德业股份评级（）公司首次覆盖报告：顺势而上的逆变器新秀，受益光伏储能业务高增长

股票代码 ：605117
股票简称 ：德业股份
报告名称 ：公司首次覆盖报告：顺势而上的逆变器新秀，受益光伏储能业务高增长
评级 ：买入
行业：家电行业

liuqiang@kysec.cn

当前股价对应 PE 78.9/49.6/33.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

品牌美誉度提升及应用场景增加，可助力公司打造高端环境电器行业领导品牌。

⚫风险提示：行业装机不及预期、疫情防控风险、海外市场竞争加剧、国内外新

市场开拓不及预期、逆变器产品研发进展不及预期、OEM 模式发展风险等

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32

公司首次覆盖报告

目录

1、德业股份：逆变器行业新秀，经营规模持续扩张 ............................................................................................................ 5 1.1、深耕传统家电市场，布局逆变器新业务 ................................................................................................................. 5 1.2、公司经营业绩优秀，逆变器新业务助力营收增长 .................................................................................................. 7 2、家电系列产品行业稳步增长，逆变器业务快速扩展......................................................................................................... 9 2.1、逆变器行业需求高涨，高毛利激励企业出海........................................................................................................ 10 2.2、传统白色家电市场稳健发展，公司市场份额稳步提升 ........................................................................................ 13 2.2.1、热交换器绑定下游空调制造商，技术及规模优势显著 ............................................................................. 13 2.2.2、环境电器国内渗透率提升，产品覆盖多应用场景 ..................................................................................... 14 3、公司逆变器产品覆盖面广，储能需求推动业务发展....................................................................................................... 16 3.1、并网叠加储能，公司逆变器产品种类丰富 ........................................................................................................... 16 3.2、安全性要求逐步提升，微型逆变器迎发展机遇.................................................................................................... 20 3.3、储能需求快速上涨，多重优势助力公司储能业务增长 ........................................................................................ 23 4、盈利预测与假设 .................................................................................................................................................................. 27 5、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 29 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 30

图表目录

图 1：公司三大发展主线协同发展，逆变器业务助力营收增长 ............................................................................................ 5 图 2：公司股本结构较为集中，实际控制人持股比例达 62% ............................................................................................... 6 图 3：公司营业收入快速增长 ................................................................................................................................................... 7 图 4：公司净利润稳步上升 ....................................................................................................................................................... 7 图 5：公司费用率控制良好 ....................................................................................................................................................... 8 图 6：公司逆变器领域研究专利增加 ....................................................................................................................................... 8 图 7： 2018 年至今公司净利率稳步提升 .................................................................................................................................. 8 图 8： 2018 年至今电路控制系列产品营收占比逐步上升 ....................................................................................................... 8 图 9： 2018 年以来资产负债率呈现下降趋势 .......................................................................................................................... 9 图 10： 2021 年 Q3 流动比率与速动比率均快速上涨 .............................................................................................................. 9 图 11：公司现金流表现优异 ..................................................................................................................................................... 9 图 12：公司较高收现比降低运营风险 ..................................................................................................................................... 9 图 13：公司主要布局三大系列产品 ....................................................................................................................................... 10 图 14：全球逆变器出货量预计持续高速增长 ....................................................................................................................... 10 图 15： 2020 年逆变器出货前十国内企业市场份额超 59% .................................................................................................. 10 图 16：国内逆变器企业海外毛利率显著高于国内 ............................................................................................................... 11 图 17： 2019 年国外逆变器企业产品单价较高 ...................................................................................................................... 11 图 18：国内逆变器企业出口规模有望稳步增长 ................................................................................................................... 11 图 19：国内逆变器企业出口金额预计保持较高增长 ........................................................................................................... 11 图 20： 2022 年组串式逆变器预计仍占据主要地位 .............................................................................................................. 12 图 21：微型逆变器行业市场规模有望快速扩大 ................................................................................................................... 12 图 22：储能系统成本结构中储能逆变器占比达 20% ........................................................................................................... 12 图 23：储能逆变器市场规模有望稳步增长 ........................................................................................................................... 12 图 24：户用储能市场装机有望快速增长 ............................................................................................................................... 13 图 25：储能逆变器毛利率高于并网逆变器 ........................................................................................................................... 13

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图 26：中国家用空调成本分布中热交换器占比 17% ........................................................................................................... 13 图 27：中国家用空调热交换器产品市场规模有所下降........................................................................................................ 13 图 28：公司热交换器市场份额提升至 9.2% .......................................................................................................................... 14 图 29：公司为美的热交换器产品第一供应商 ....................................................................................................................... 14 图 30：中国家用除湿机全球普及率低 ................................................................................................................................... 15 图 31：国内除湿机市场占比稳步提升 ................................................................................................................................... 15 图 32：德业股份积极布局天猫、京东等线上电商平台........................................................................................................ 15 图 33：德业股份除湿机品牌市占率约 25.6% ........................................................................................................................ 15 图 34：德业股份除湿机消费者忠诚度高 ............................................................................................................................... 16 图 35：公司逆变器业务收入快速增长 ................................................................................................................................... 17 图 36： 2021Q3 德业变频净利率显著优于同业 ..................................................................................................................... 17 图 37：公司储能逆变器占比远高于同业 ............................................................................................................................... 17 图 38：公司逆变器外销占比超 90% ....................................................................................................................................... 17 图 39：德业股份逆变器销售商数量稳步增长 ....................................................................................................................... 18 图 40：全球多地区逆变器安装商均使用德业品牌 ............................................................................................................... 18 图 41：德业股份 2020 年在巴西逆变器市场份额约 17% ................................................................................................... 18 图 42：巴西依然是公司逆变器第一市场 ............................................................................................................................... 18 图 43：国内户用分布式光伏装机有望快速增长 ................................................................................................................... 19 图 44：光伏系统具有适当的并网逆变器设定值可避免功率因数损失 ................................................................................ 19 图 45：微型逆变器主要采取并联方式连接组件 ................................................................................................................... 20 图 46：微型逆变器光伏系统直流电压一般低于 80V ............................................................................................................ 20 图 47： 2019 年微型逆变器多用于住宅用户市场 .................................................................................................................. 21 图 48：北美洲为微型逆变器第一市场 ................................................................................................................................... 21 图 49：公司微型逆变器功率覆盖 300W-2000W .................................................................................................................... 22 图 50： 1 拖 X 逆变器可降低单 W 成本 .................................................................................................................................. 23 图 51：公司储能逆变器业务营收高于固德威和锦浪科技 .................................................................................................... 23 图 52：公司暂未进入国内储能项目逆变器提供商前十........................................................................................................ 23 图 53：公司储能逆变器功率产品覆盖 3KW-12KW .............................................................................................................. 24 图 54：公司储能逆变器可支持柴油发电机配合使用 ........................................................................................................... 24 图 55：安装储能系统可使电费支出减少约 59% ................................................................................................................... 24 图 56：储能产品允许客户自行设置最大电网输出功率........................................................................................................ 24 图 57：低压储能可大幅降低安全风险 ................................................................................................................................... 25 图 58：德业股份储能逆变器智能负载应用场景 ................................................................................................................... 25 图 59：公司储能产品并离网自动切换时间仅需 4ms ............................................................................................................ 26 图 60：智能设置充放电时间可提高充放电效率 ................................................................................................................... 26 图 61：德业股份储能逆变器交流耦合功能可轻松升级现有光伏并网系统 ........................................................................ 26 图 62：公司储能产品最大并联数量可达 16 台 ..................................................................................................................... 27 图 63：多储能逆变器并联系统拓扑结构 ............................................................................................................................... 27

表 1：公司核心团队成员经验丰富 ........................................................................................................................................... 6 表 2：公司上市募集资金多用于项目扩产（亿元） ............................................................................................................... 7 表 3：除湿机生产企业竞争格局较为分散 ............................................................................................................................. 14 表 4：中国消费者对除湿机认识度不高 ................................................................................................................................. 14 表 5：德业股份除湿器所获荣誉众多 ..................................................................................................................................... 16 表 6：公司现有逆变器产品覆盖光伏并网和储能两大领域 .................................................................................................. 16

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表 7：逆变器无功补偿可解决地区电压越上限问题 ............................................................................................................. 20 表 8：微型逆变器的低压接入可彻底解决光伏发电系统的火灾风险等 .............................................................................. 21 表 9：德业股份微型逆变器额定输出功率范围广 ................................................................................................................. 22 表 10：公司微型逆变器产品类型覆盖范围广 ....................................................................................................................... 22 表 11：德业股份微型逆变器功率密度较高............................................................................................................................ 23 表 12：各厂商储能逆变器多采用低电压电池 ....................................................................................................................... 25 表 13：交流耦合和直流耦合两种储能系统技术路线对比 .................................................................................................... 27 表 14：公司业务预测表 ........................................................................................................................................................... 28 表 15：可比公司估值表 ........................................................................................................................................................... 29

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1、德业股份：逆变器行业新秀，经营规模持续扩张

1.1、深耕传统家电市场，布局逆变器新业务

宁波德业科技股份有限公司成立于 2000 年 8 月，最初主营为注塑件、模具、钣金件 及小部分除湿机等产品；2007 年子公司德业变频成立，公司业务开始涉及电路控制 领域，同时公司基于在除湿机等环境电器产品的技术和工艺开始为美的配套生产家 用空调热交换器；2015 年公司实行业务调整，确定了热交换器系列、电路控制系列 和环境电器系列三大发展主线；目前公司主要从事热交换器产品和变频控制芯片、光伏逆变器等电路控制产品以及除湿机和空气源热泵热风机等环境电器产品的研发、生产和销售，同时公司以变频技术为基础，积极向储能式逆变器、微型逆变器、组串 式逆变器等领域拓展扩展，逆变器业务作为公司的新增长点，销量和盈利水平快速 增加，未来有望成为国内户用逆变器行业的领军企业。

图1：公司三大发展主线协同发展，逆变器业务助力营收增长

资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所（截止 2021 年三季报）

董事长兼总经理张和君系公司实际控制人，截至 2021Q3 其直接持股比例达 24%，合 计持股约 62.1%，公司股权结构较为集中。目前公司拥有三家全资子公司和一家控股 子公司，其中德业电器和德业环境主要从事除湿设备、空气净化设备、空气源热泵热 风机、太阳能空调、热交换器等的研发、制造和销售；德业变频主要经营范围涉及变 频控制芯片、变频控制器、逆变器、太阳能空调等产品。此外德业变频旗下还有曲沃 德业、苏州德业两家子公司，相关技术开发有助于进一步增强公司的核心竞争力和 可持续发展能力。

德业股份成立二十余年，始终致力于产品的开发与技术创新，建立了热交换器硬件 技术平台和变频控制软件技术平台两大核心技术平台，具有较强的新产品开发、技 术创新与自主研发能力，在国内同行中具有明显的技术优势，2015 年公司便将直流 变频空调技术与 MPPT 技术相结合以实现对光伏板的最大功率跟踪，提高太阳能利 用率，三电平 SVPWM 驱动等技术成功助力公司拓展逆变器业务。目前公司主要核 心团队成员均为技术出身，更加注重研发能力的提升及技术研发投入的增长，同时 不断引进高端研发人才，积极打造上海研发基地，后续将为公司竞争力提升提供强 力支持，使公司始终在行业内保持技术领先，人才领先的优势地位。

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图2：公司股本结构较为集中，实际控制人持股比例达 62%

资料来源：公司公告、Wind、开源证券研究所

表1：公司核心团队成员经验丰富

1952 年生，高中学历。1971 年至 1984 年，任宁波北仑区霞

浦陈华模具五金厂厂长；2000 年至 2014 年，任德业有限副董

经理；2017 年至今，任德业股份董事长兼总经理，兼任德业变

频、德业电器执行董事

1978 年生，本科学历。2005 年至 2010 年，任德业有限财务

德业董事；2017 年至今，任德业股份董事

资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所

2021 年 4 月 20 日德业股份在上海证券交易所科创板上市，公司 IPO 募资 13.31 亿

元用于热交换器、环境电器和电路控制系列产品的生产线和研发中心建设等项目，

2022 年 1 月 15 日，公司宣布使用募集资金向全资子公司德业环境增资 1.2 亿元以实

施募投项目，募集资金投资项目的顺利稳步实施有利于提高公司自主研发和生产能

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力，优化产品结构，助力公司实现产业多元化发展，成长为公司三大行业的全球先进

制造服务商。

表2：公司上市募集资金多用于项目扩产（亿元）

家用除湿机 48.1 万标准台，家用空气净化

新增收入可达 9.41 亿元

空气源热泵热风机控制系统 6 万套，变频

预计每年新增收入 4.57 亿元

资料来源：公司招股书、开源证券研究所

1.2、公司经营业绩优秀，逆变器新业务助力营收增长

公司主营业务稳定发展，逆变器业务助力盈利增长。公司 2016-2020 年营业收入保 持高速增长，年均复合增长率达 34%，2021Q3 公司实现营业收入 30.3 亿元，同比增 长 35.6%，实现归母净利润 4.0 亿元，同比增长 43.3%，主要受益于公司逆变器特别 是储能逆变器收入同比增幅较大，该类产品毛利率较高，提升了公司的整体盈利水

平。此外，公司积极推动光伏逆变器产品更新技术提升及系统推广，加快募投项目建

设，随着后续产能的持续落地，公司业绩预计将出现较大程度的上涨。

公司成本管控能力提升，逆变器技术逐步突破。公司自 2017 年开始，期间费用率逐 年下降，截至 2021Q3 公司期间费用率为 7.21%，较 2020 年下降约 1.12pct。同时公 司加快布局光伏逆变器领域，研发投入逐年上涨。截至 2021H1，公司已拥有发明专 利 21 件，实用新型专利 147 件。其中在逆变器领域，公司基于在电子控制领域储备

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的技术、人才和产品开发经验，自主研发了带 MPPT 算法的太阳能控制系统等逆变 器产品的相关技术，可有效提高太阳能利用率及逆变器的电能转换率，并保证逆变 器稳定性，已获得 4 项发明专利和 1 项实用新型专利，研发能力的持续提升也将有 效增强公司逆变器业务的竞争力，有望助力公司逆变器业务快速发展。

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公司现金流表现优异，高收现比降低运营风险。2021Q3 公司经营活动产生的现金流 量净额为 5.06 亿元，同比增长 106%，主要与公司逆变器业务销售规模增长，并加快 回款管理有关；由于公司上市发行股份募集大量资金，同期融资活动产生的现金流 入净额较大。2021Q3 公司持有现金大幅上升至 11.15 亿元，销售商品提供劳务收到 的现金金额达 17.35 亿元，收现比升至 57%，充足的现金可为公司未来的项目投资与 运营提供坚强后盾。

2、家电系列产品行业稳步增长，逆变器业务快速扩展

公司目前主要有热交换器（蒸发器、冷凝器）、环境电器（家用除湿器、工业除湿机、空气净化器、空气源热泵热风机、太阳能空调等）、电路控制（逆变器、变频控制芯 片、电路控制器等）等三大系列产品，其中热交换器系列和变频控制芯片产品的下游 客户主要为国内知名的空调制造商。目前公司热交换器和除湿机等传统业务稳步增 长，品牌影响力进一步加深，伴随自身研发优势的提升、投资项目产能的陆续释放、逆变器业务的快速发展及印度、欧洲及北美等国内外市场的进一步拓展，未来公司 盈利能力有望快速提升。

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图13：公司主要布局三大系列产品

资料来源：公司招股书、公司公告、开源证券研究所

2.1、逆变器行业需求高涨，高毛利激励企业出海

全球逆变器出货持续增长，国内逆变器企业市占率稳步提升。根据 Wood Mackenzie 数据显示，2020 年全球逆变器出货量持续快速增长，合计达 185GW，同比增长 46%。其中华为、阳光电源位居全球出货量前二，合计市场份额约 43%，此外国内逆变器 企业古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气和固德威均进入前十行列，上述六家逆变器企业 出货量的全球市场份额约 59%。未来随着国内逆变器企业研发投入增加、品牌优势 提升及销售渠道建设，预计 2025 年国内逆变器企业全球市占率有望达 75%。

图14：全球逆变器出货量预计持续高速增长 图15：2020 年逆变器出货前十国内企业市场份额超 59%

海外毛利率更高，性价比优势逐步凸显。海外光伏产业发展较为成熟，海外客户更注

重产品性能等，价格敏感性偏弱。国内客户更注重性价比且厂商竞争激烈，使得国内 逆变器企业的海外产品毛利率远高于国内毛利率，以固德威为例，2020 年其海外毛 利率高于国内约 36pct。高盈利也激励着国内逆变器企业海外出货加速增长。此外，从国内外逆变器单价对比来看，国内阳光电源、固德威等逆变器企业售价远远低于

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源证券研究所

2.2、传统白色家电市场稳健发展，公司市场份额稳步提升

2.2.1、热交换器绑定下游空调制造商，技术及规模优势显著

目前我国家用空调行业展已经进入稳定发展期，格力、美的、海尔三大龙头企业品牌 竞争力持续增强， 2020 年三大品牌市场份额超 70%。热交换器作为家用空调的主要 部件之一，其质量好坏是决定空调能效的核心因素，从成本上看，热交换器（蒸发器、冷凝器）作为空调的主要部件，占空调成本的 17%。随着中国逐步成为空调等家电 产品的主要生产基地，国内热交换器行业也进入繁荣发展阶段，2020 年受疫情影响 中国家用空调行业市场有所下滑，热交换器市场规模同比下降 4.1%至 225.5 亿元。伴随疫情有效控制、变频空调产品占比提升及利好政策因素等加持下，预计 2022 年 国内家用空调市场热交换器市场规模有望再创新高。

公司作为国内主要的热交换器生产企业，目前相关产品包括蒸发器和冷凝器，主要 用于空调等制冷系统，蒸发器应用于空调内机、冷凝器应用于空调外机。德业股份凭 借较高的生产工艺和管理水平以及持续的产品开发能力，已获得美的、奥克斯等知 名品牌空调制造商认可，并成为美的空调的主要外部供应商。作为公司营收的主要 来源，伴随下游客户的优势市场表现及公司自身技术及规模优势，2020 年公司热交

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换器业务稳步增长，市场份额提升至 9.2%，未来有望保持在 10~15%。

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目前中国家用除湿机普及率远低于欧美和日韩等国家，随着生活水平的提高、消费

观念的逐步改变以及除湿机制造厂商对除湿机、除湿概念宣传力度的加大，家用除 湿机产品越来越受到国内消费者的欢迎，市场规模逐步扩大。2020 年全球除湿机市 场规模超 160 亿元，国内占比有望稳步提升至 17%，预计 2027 年全球占比有望突破 24.5%，市场规模达 70 亿元左右。

除湿机影响力稳步提升，销售额有望再创新高。德业股份专注除湿领域已有20余年，除湿机产品在天猫、京东线上电商平台上具有较大的品牌影响力，通过入驻国内主 流的电商平台并线下布局 14 个大办事处网点，覆盖了全国核心销售区域以服务本地 渠道商，并建立了完善的售后服务体系。得益于性价比和品牌等优势，2020 年德业 股份除湿机市占率提升至 25.6%，位居行业第一。2021 年 618 期间，德业除湿机完 成销售额 5920 万元，同比增长 31.5%，已连续 7 年在电商平台的销量位居第一。

针对目前国内除湿机普及率较低的问题，近年来德业股份针对中国消费者进行使用 场景的研究，围绕人机交互，便捷收纳，安全防护，远程操控的 4 大痛点进行了设计 优化。为实现除湿机的四季使用，创新研发了独立干衣和空气净化功能，赋予除湿机

更多的使用场景，有望快速提升家用除湿机普及率，依托中国巨大的市场优势和强 大的互联网科技资源，伴随德业品牌美誉度积累提升，消费者复购率达 17%，从侧 面反映了消费者对德业除湿器品牌及产品质量等的肯定，助力公司除湿机市占率提

公司首次覆盖报告 升和营收快速增长，有利于公司打造高端环境电器行业领导品牌。

表5：德业股份除湿器所获荣誉众多

资料来源：公司招股书、京东、开源证券研究所
图34：德业股份除湿机消费者忠诚度高

消费者复购率

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资料来源：公司公告、开源证券研究所

逆变器业务快速增长，净利率显著优于同业。2021 H1 公司逆变器业务实现营收 3.79 亿元，同比增长 234.76%，近三年复合年均增长率超 200%，公司逆变器业务处于高 速成长期。此外，由于公司储能业务占比增长和整体费用率较低，德业变频三季度的 净利率达 27%，显著优于同业。

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公司逆变器生产采用以销定产模式，销售主要采用经销模式， 2018 年公司成功开发 印度客户 KSOLARE 等新客户，销售单价和销量均大幅上升。伴随公司原有印度、美国、巴基斯坦等客户产品认可度提升及欧洲等新客户的持续开发，公司积极进行 渠道建设，截至 2021 年 12 月，公司拥有 17 家海外逆变器销售商和 1 家储能系统销 售商，此外包括巴西、波兰、南非等地区约有 57 个安装商使用德业品牌逆变器。

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转变，2022 年新增装机规模预计可进一步提升至 30~35GW。公司在开拓海外市场的 同时也在积极布局和开拓国内市场，由于屋顶分布式光伏建设主要使用组串逆变器，公司产品具有较高的性价比，公司将通过与国内户用光伏经销商合作，积极推进国 内市场开发，未来有望把公司海外户用优势进一步拓展至国内市场，助力公司逆变 器市场份额进一步提升。

图43：国内户用分布式光伏装机有望快速增长

数据来源：国家能源局、CPIA、开源证券研究所

随着智能电网的发展及系统稳定性、安全性要求提升，对于自用型商业并网电站，总 是需要安装无功补偿装置（SVG）来提高功率因数（PF），由于 PF 值低会增大电网 的损耗，国家电网对不同情境下的功率因数提出了一定要求。如果光伏逆变器具有 调节有功功率和无功功率的能力，它可以平衡 PF，从而不需要额外的 SVG 即可避免 功率因数损失，最大限度减少电能损耗，从而避免来自电力供应商的处罚，提高电网 质量，减少电费支出。

图44：光伏系统具有适当的并网逆变器设定值可避免功率因数损失

资料来源：公司官网，注：左图显示太阳能发电仅提供有功功率（默认情况下），右图显示太阳能

系统具有适当的太阳能逆变器设定值以避免功率因数损失

伴随逆变器无功调节技术等支持功能逐步凸显，公司通过采用高频变频控制等技术 级电路设置，可使得逆变器具备完整、灵活的无功调节功能，无功补偿可满足最佳实 践标准和当地要求，具备明显的电压控制效果，增加电网稳定度，降低电网额外安装 功率因数补偿设备的成本，并增加业主收益。此外公司逆变器满足美国 UL 认证，可

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适配 500W 光伏组件，具备远程快速关机功能，可保障光伏系统安全可靠，可有效助 力公司进一步抢占美国等逆变器市场，公司市场份额也有望快速提升。

表7：逆变器无功补偿可解决地区电压越上限问题

变电站 JT 投入感性无功 30Mva

变电站 JT 投入感性无功 30Mva,
光伏电站无功补偿设备投入

资料来源：原帅《考虑光伏逆变器无功补偿能力的地区电网电压越上限问题分析》、开源证券研究

所

3.2、安全性要求逐步提升，微型逆变器迎发展机遇

随着户用/小型商用光伏发电场景的快速发展，微型逆变器受到下游客户高度关注。微型逆变器可接入单个/两个/四个光伏组件，并对每个光伏组件单独接入并进行交直 流变换，可满足单个组件独立控制的“组件级电力电子”的要求，系统运行时的直流 电压一般在 80V 以下，且在解决火灾风险、施救风险等领域显著优于其他组成方式，在安全至上的户用场景下成为终端用户的主流选择，在全球分布式光伏发电系统中 的应用比例也在稳步提升。

伴随组串式逆变器使用年限增加，直流拉弧等安全性问题会更加突出，微型逆变器 相较于组串式逆变器或组串式逆变器+关断器/优化器模式来说，其在解决运维触电、火灾及施救风险时具备显著优势，且系统运行和关断时直流电压等级均处于低压水 准。未来若国内相关部门出台相关法律法规，要求光伏系统需具备组件级关断功能，下游光伏安装成本将一定程度上涨，微型逆变器自身优势叠加用户价格敏感型降低，未来市场空间将大幅增长。

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表8：微型逆变器的低压接入可彻底解决光伏发电系统的火灾风险等

资料来源：昱能科技招股书、禾迈股份招股书、开源证券研究所

由于微型逆变器用户体验上颇具优势，但价格偏高，微逆多用于住宅用户市场，2019 年占比约 64.4%，未来随着户用光伏的快速发展，其占比有望快速提升。此外，由于 欧美国家光伏上网电价更高，客户对逆变器产品的价格敏感度更低，导致微型逆变 器在安全性、发电效率、可靠性、灵活性等方面的优势较国内更为突出。从微型逆变 器市场区域分布，由于美国 NEC2017 政策强制要求所有户用光伏装机需配备组件级 关断设备，保证事故后直流端电压能降至 80V 以下以降低发生火灾时的施救风险，高户用安全要求使得其微型逆变器需求较高，目前北美、欧洲是微型逆变器最主要 的两大市场，2020 年合计占比达 86%。

中东与非洲, 5%
拉丁美洲, 1%

欧洲, 16%
住宅用电,
64.42%
北美洲, 70%

目前公司微型并网逆变器产品主要包括 300-500W、600-1000W 以及 1300-2000W 三 类，主要应用于户用分布式场景，可实现每块光伏组件单独的最大功率点跟踪，提高 光伏系统整体效率并降低安全隐患。目前美国 Enphase 系微型逆变器领域的全球龙 头企业，其微逆产品输出功率覆盖范围仅为 0.22-0.65KW。而公司产品功率范围显著 优于同业，系全球具有全系列产品能力的厂商之一，可为终端客户提供良好的选择 空间，未来有望进一步抢占市场份额。其中公司一拖四产品功率可达 2000W，适配 大功率的 600、550W 光伏组件，伴随 210 大尺寸组件普及率的上涨，公司微型逆变 器产品性价比逐步体现，发电效益更明显。

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图49：公司微型逆变器功率覆盖 300W-2000W

资料来源：公司官网

表9：德业股份微型逆变器额定输出功率范围广

数据来源：禾迈股份招股书、各公司官网、开源证券研究所

随着单个微型逆变器可连接光伏组件数目的增加，微型逆变器能够在保证所连接的

各个光伏组件独立输入实现交直流变换（即不改变每个组件单独逆变的组件级安全

属性）的同时，对部分器件实现复用，从而降低单瓦变换成本。目前 Enphase 微型逆

变器以一拖一为主，公司微型逆变器具有较强的多台稳定并联运行能力，主要产品

为一拖四逆变器，即每个微逆连接四个组件，亦可实现组件级监控并优化工作方式，

采用更高功率输入的方式进一步降低逆变器的单 W 成本。目前公司正积极推进产品

更新迭代，全新一拖八微型逆变器预计 2022 年可推出，性价比优势将更加明显，也

将有助于公司进一步抢占美国、欧洲等微型逆变器市场份额。

表10：公司微型逆变器产品类型覆盖范围广

资料来源：禾迈股份招股书、各公司官网、开源证券研究所

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图50：1 拖 X 逆变器可降低单 W 成本

单W成本

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向北美市场推出第一代混合逆变器 SUN-8K-SG，作为中国第一款真正意义上的分相 混合逆变器，其以其智能、性能和高性价比在美国市场享有盛誉和好评。公司储能逆 变器产品不断丰富，现主要包括 3-3.6、3.6-5kW、5-8kW 单相逆变器，以及 8-12kW 三相逆变器，可支持柴油发电机配合使用，可在设定条件下发送控制信号开启或关 闭柴油发电机，确保系统 24h*7 天不断电。目前德业储能逆变器已成为南非、巴基 斯坦的 top3 以及美国最受欢迎的中国品牌之一，同时公司已推出面向欧美市场的大 功率 16KW 储能产品，可进一步提升公司产品竞争力。

降低电费支出，支持“电网削峰应用”。光伏储能系统在将光伏能量提供给家用负载 后，可将多余电能存储在电池中或卖给电网，并在需要时将电池电量放出使用，从而 减少电费支出，实现最优化的家庭节能解决方案，根据固德威光伏社区储能项目数 据测算得知安装储能系统可使电费支出减少约 59%。此外公司产品支持“电网削峰 应用”，可允许客户自行设置最大电网输出功率，剩余能量由光伏和电池进行补充，用电费率可大幅下降，同时提高电网的动态稳定性及运行可靠性。

电费（万元）
2.5

2.0
-58.6%
1.5

1.0

0.5

0.0

主打低压储能逆变器，降低安全风险。人们对光伏电站及太阳能储能系统的安全性 越来越重视，由于电池平衡问题，电池容量无法轻易扩展，目前低压储能逆变器更适 合海外户用需求。公司一直注重系统的安全性和可靠性，并开发出电池电压范围为 40-60V 的三相混合逆变器，其采用 48V 低压电池，与高压电池系统相比，48V 电池

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组在电芯平衡和 BMS 保护方面更安全可靠，且通常只采用 14 节电池串联或 16 节 电池，可保障电池系统处于合适的低电压水准，可降低电击和火灾风险。此外公司新 型 SUN-3K-SG04LP1 混合逆变器采用 24V 电池，可进一步提高系统安全性。

图57：低压储能可大幅降低安全风险

资料来源：德业变频官网

表12：各厂商储能逆变器多采用低电压电池

资料来源：各公司官网、开源证券研究所

公司储能产品支持“智能负载”应用，储能机上的柴油发电机端口也可当作负载输出 口，当 PV 能量充足且电池电量超 95%时，智能负载端口可自动给负载供电，当电量 低于 90%时，智能负载可自动关闭。

图58：德业股份储能逆变器智能负载应用场景

资料来源：公司官网

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并离网自动切换时间短，具备 6 个可设置充放电时间段。公司储能逆变器产品有独 立的关键负载输出端口和电网端口，并具有 4ms 并离网自动切换功能，可在电网出 现故障时确保冰箱、非变频空调等关键负载不断电，切换时间远低于同业，保障关键 负载的平稳工作。此外目前全球多个国家实施阶梯电价制度，公司储能产品具备 6 个 可设置充放电时间段，允许用户手动设置，如在夜间非高峰低电价时间段设置为充 电时间段，以最大充电功率给储能电池充电，并将高峰高电价时段设为放电时间段，确保电池只有在放电时间段才能放电，可提高充放电效率，优化用电习惯，最终减少 家庭电费支出。

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表13：交流耦合和直流耦合两种储能系统技术路线对比

资料来源：古瑞瓦特微信公众号、开源证券研究所

采用频率下垂控制算法，储能逆变器并联数量多达 16 台。多台储能逆变器在微网孤 岛条件下并联运行时，需要为整个微网系统提供稳定的电压频率支撑，但会导致整 个微网系统出现不稳定现象，技术难度较高。公司通过采用频率下垂控制算法使得 机器最大并联数量达 16 台，最大功率可达 80kW/128kW，可支持单相和三相并联应 用，系统扩容更加简单方便，亦可覆盖小型工商业储能场景需求。此外该并联系统无 需额外的控制设备，可避免单个模块发生故障时整个光伏系统的正常运行，系统更 加稳定可靠，且可支持多种电网类型应用。并且全新三相储能逆变器单机支持最大 1.1 倍交流侧输出，最大输出功率可达 13.2kW，让产品更具性价比，不仅可降低下游 客户设备投资成本，还可提高系统短时扩展能力和稳定性。

稳定性分析及其控制策略》

4、盈利预测与假设

我们对德业股份 2021-2023 年进行收入拆分及预测，其中核心假设为：

（1）逆变器业务方面，分布式光伏快速发展，储能高速增长助力公司逆变器业务成 长。预计 2021、2022、2023 年公司并网逆变器分别出货 26、49、73 万台，储能逆 变器分别出货 7、14、24 万台，储能占比分别达 50.1%、50.7%、53.3%，合计净利率 约稳定在 26%以上，则逆变器业务可贡献净利润 3.04/6.18/10.15 亿元。

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（2）热交换器业务方面，绑定美的，营收稳步发展，预计 2021-2023 年收入分别 23.6/27.3/31.4 亿元，净利率约维持在 7%左右，则热交换器业务可贡献净利润 1.68/1.86/2.28 亿元。

（3）除湿机方面，受国内渗透率提升影响快速增长，预计 2021-2023 年收入分别 5.1/5.7/6.5 亿元，净利率约维持在 17.8%左右，则除湿机业务可贡献净利润 0.90/1.02/1.15 亿元。

表14：公司业务预测表

数据来源：Wind、开源证券研究所

我们预计公司 2021-2023 年分别实现收入 41.69/58.16/78.51 亿元，分别同比增长 37.9%/39.5%/35.0%。三大核心业务叠加其他业务，我们预计 2021-2023 年归母净利 润分别为 5.77/9.19/13.71 亿元，EPS 为 3.38/5.38/8.03 元，当前股价对应 PE 78.9/49.6/33.2 倍。由于德业股份刚布局逆变器新业务，估值略高于阳光电源，但仍 低于固德威、锦浪科技、禾迈股份等逆变器企业。根据公司三大不同业务板块发展前

景和盈利能力，我们认为德业股份作为并网和储能逆变器的新秀，储能收入占比高，

增长弹性好，估值较其他同业公司有优势。因此，结合公司发展阶段与未来发展空间 等情况，首次覆盖，给予“买入”评级。

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表15：可比公司估值表

数据来源：Wind、开源证券研究所注：“未评级”公司的数据来自 Wind 一致预期

5、风险提示

行业装机不及预期、疫情防控风险、海外市场竞争加剧、国内外新市场开拓不及预

期、逆变器产品研发进展不及预期、OEM 模式发展风险等。

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附：财务预测摘要

获利能力

数据来源：聚源、开源证券研究所

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