通威股份评级（买入）2022年1至2月主要经营数据点评：出货稳增+价格高企，公司22年业绩仍将维持高增
股票代码 ：600438
股票简称 ：通威股份
报告名称 ：2022年1至2月主要经营数据点评：出货稳增+价格高企，公司22年业绩仍将维持高增
评级 ：买入
行业：光伏设备
2022 年 3 月 9 日
公司研究
出货稳增+价格高企，公司 22 年业绩仍将维持高增
——通威股份（600438.SH）2022 年 1 至 2 月主要经营数据点评
| 要点 | 买入（维持） |
事件：公司发布 2022 年 1 至 2 月主要经营数据公告，公司 2022 年 1 至 2 月实 现营业收入 160 亿元左右，同比增长 130%左右；实现归母净利润 33 亿左右，同比增长 650%左右。
2022Q1 下游需求高景气推升硅料价格，公司新投产产能顺利释放保障 2022 年 1~2 月业绩高增。根据硅业分会统计，自 2022 年 1 月 12 日硅料价格止跌并小
当前价：43.35 元
| 作者 |
分析师：殷中枢
执业证书编号：S0930518040004
010-58452063
幅上涨后，在 2022Q1 淡季不淡（主要系国内分布式需求和海外印度需求高增）、yinzs@ebscn.com
硅片开工率持续提升、叠加硅料企业扩产释放增量不及预期的多重因素推动下，
截至 2022 年 3 月 9 日硅料价格已连续 8 周持续上涨，2022 年 3 月 9 日单晶复 投料最高成交价重新回到 25 万元/吨的高位。同时，公司永祥新能源二期（5 万 吨）和云南保山一期（5 万吨）自 2021 年底投产后产能爬坡顺利并贡献硅料销
分析师：郝骞
执业证书编号：S0930520050001 021-52523827
haoqian@ebscn.com
售增量，在销量和价格齐升的背景下公司 2022 年 1~2 月收入和业绩实现高增。
硅料产能逐步释放但供需形势仍相对紧张，22 年硅料价格仍将维持高位。虽然 通威股份、保利协鑫、大全能源、特变电工等多家硅料企业将在 2022 年释放硅 料产能（预计 22 年底国内硅料产能有望突破 100 万吨），但在新投产产能仍需 爬坡的背景下部分产能不会在 2022 年形成有效产量；同时，产业链价格下降背 景下终端需求持续改善，我们维持 2022 年光伏需求有望超过 220GW 的判断，
分析师：黄帅斌
执业证书编号：S0930520080005 021-52523828
huangshuaibin@ebscn.com
| 市场数据 | |
| 总股本(亿股) | 45.02 |
| 硅料需求旺盛将对其价格起到一定支撑作用，价格快速大幅下跌的可能性较低， | 总市值(亿元)： | 1951.42 |
| 一年最低/最高(元)： | 29.16/62.77 | |
| 我们判断 2022 年全年硅料均价有望维持在 180 元/kg 以上。 | ||
| 近 3 月换手率： | 64.34% |
电池片产能稳步扩张，两种技术路线齐头并进。公司与天合光能合作的 15GW 电池项目正稳步推进，预计 22 年底公司电池产能总规模超 55GW，其中 210 尺
| 股价相对走势 |
| 寸超 35GW。此外，公司在新增 1GW 异质结中试线的基础上，计划对现有部分 PERC 产线进行技改提升并建成 1GW TOPCon 中试线，两种技术路线共同研发 推进也有利于维持公司在电池片技术环节的领先优势。 维持“买入”评级：硅料供应虽逐步释放但相对供需形势仍较为紧张，我们基于 公司业绩快报小幅调整公司 21 年业绩，同时上调 22/23 年业绩，预计公司 21-23 年实现归母净利润 82.03/177.05/196.77 亿元（下调 1%/上调 20%/上调 22%），对应 EPS1.82/3.93/4.37 元，当前股价对应 21-23 年 PE 为 24/11/10 倍。公司 | 24% -24% -40%-8% 8% 02/21 05/21 08/21 11/21 | |
| 300 | ||
| 作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在大尺寸电 | 通威股份 | 沪深 |
池/组件环节的布局也有望给公司盈利带来额外增量，维持“买入”评级。 风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。 | 相对 | 20.30 | 9.89 | 48.78 |
| 绝对 | 11.15 | -6.89 | 34.61 |
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入（百万元） | 37,555 | 44,200 | 66,602 | 96,078 | 111,809 |
| 营业收入增长率 | 36.39% | 17.69% | 50.68% | 44.26% | 16.37% |
| 净利润（百万元） | 2,635 | 3,608 | 8,203 | 17,705 | 19,677 |
| 净利润增长率 | 30.51% | 36.95% | 127.36% | 115.83% | 11.14% |
| EPS（元） | 0.68 | 0.80 | 1.82 | 3.93 | 4.37 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 14.99% | 11.81% | 21.78% | 33.63% | 29.70% |
| P/E | 64 | 54 | 24 | 11 | 10 |
| P/B | 9.6 | 6.4 | 5.2 | 3.7 | 2.9 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-09
资料来源：Wind
| 相关研报 |
业绩符合预期，2022 年业绩仍将维持高增——
通威股份（600438.SH）2021 年业绩预增公告
点评（2022-01-07）
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 通威股份（600438.SH） |
| 利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 37,555 | 44,200 | 66,602 | 96,078 111,809 | 总资产 | 46,821 | 64,252 | 80,974 102,183 113,546 | |||
| 营业成本 | 30,536 | 36,648 | 50,216 | 65,855 | 78,993 | 货币资金 | 2,693 | 6,264 | 7,992 | 11,529 | 13,417 |
| 折旧和摊销 | 1,988 | 2,420 | 2,913 | 3,298 | 3,692 | 交易性金融资产 | 0 | 1,532 | 0 | 0 | 0 |
| 税金及附加 | 123 | 124 | 200 | 288 | 335 | 应收账款 | 1,672 | 1,069 | 1,798 | 2,594 | 3,019 |
| 销售费用 | 975 | 778 | 1,066 | 1,345 | 1,565 | 应收票据 | 457 | 531 | 666 | 961 | 1,118 |
| 管理费用 | 1,514 | 1,809 | 2,441 | 3,074 | 3,690 | 其他应收款（合计） | 805 | 798 | 1,332 | 1,922 | 2,236 |
| 研发费用 | 1,001 | 1,035 | 1,332 | 1,729 | 2,013 | 存货 | 2,416 | 2,773 | 3,237 | 3,924 | 4,712 |
| 财务费用 | 708 | 676 | 825 | 897 | 899 | 其他流动资产 | 5,310 | 10,522 | 21,723 | 33,514 | 38,233 |
| 投资收益 | 118 | 1,569 | 100 | 100 | 100 | 流动资产合计 | 13,743 | 25,592 | 38,742 | 56,749 | 65,304 |
| 营业利润 | 3,123 | 4,713 | 10,871 | 23,284 | 24,702 | 其他权益工具 | 153 | 153 | 153 | 153 | 153 |
| 利润总额 | 3,152 | 4,274 | 10,427 | 23,224 | 24,342 | 长期股权投资 | 440 | 478 | 478 | 478 | 478 |
| 所得税 | 469 | 559 | 1,356 | 3,019 | 3,164 | 固定资产 | 24,531 | 29,819 | 32,353 | 34,671 | 36,724 |
| 净利润 | 2,682 | 3,715 | 9,072 | 20,205 | 21,177 | 在建工程 | 3,538 | 2,933 | 3,550 | 4,012 | 4,359 |
| 少数股东损益 | 48 | 107 | 869 | 2,500 | 1,500 | 无形资产 | 1,710 | 1,664 | 2,100 | 2,522 | 2,929 |
| 归属母公司净利润 | 2,635 | 3,608 | 8,203 | 17,705 | 19,677 | 商誉 | 636 | 636 | 636 | 636 | 636 |
| EPS(元) | 0.68 | 0.80 | 1.82 | 3.93 | 4.37 | 其他非流动资产 | 1,056 | 1,547 | 1,547 | 1,547 | 1,547 |
| 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 非流动资产合计 | 33,078 | 38,660 | 42,232 | 45,434 | 48,242 | ||
| 现金流量表（百万元） | 2019 | 总负债 | 28,733 | 32,708 | 41,443 | 45,169 | 41,416 | ||||
| 经营活动现金流 | 2,357 | 3,025 | 2,521 | 11,983 | 20,415 | 短期借款 | 3,623 | 2,349 | 7,815 | 7,798 | 817 |
| 净利润 | 2,635 | 3,608 | 8,203 | 17,705 | 19,677 | 应付账款 | 3,609 | 3,917 | 5,022 | 6,586 | 7,899 |
| 10,043 | 9,878 | 9,479 | |||||||||
| 折旧摊销 | 1,988 | 2,420 | 2,913 | 3,298 | 3,692 | 应付票据 | 5,295 | 9,412 | |||
| 净营运资金增加 | 5,858 | 2,134 | 12,865 | 15,854 | 7,141 | 预收账款 | 1,571 | 35 | 666 | 961 | 1,118 |
| 其他 | -8,124 | -5,137 -21,460 | -24,873 -10,096 | 其他流动负债 | 1,124 | 130 | 130 | 130 | 130 | ||
| 投资活动产生现金流 | -4,291 | -4,740 | -4,853 | -6,400 | -6,400 | 流动负债合计 | 17,843 | 22,381 | 30,090 | 32,226 | 27,159 |
| 净资本支出 | -4,137 | -5,354 | -6,500 | -6,500 | -6,500 | 长期借款 | 4,089 | 6,297 | 7,297 | 8,297 | 9,297 |
| 长期投资变化 | 440 | 478 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 4,212 | 410 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -594 | 136 | 1,647 | 100 | 100 | 其他非流动负债 | 544 | 782 | 1,230 | 1,820 | 2,134 |
| 融资活动现金流 | 1,441 | 5,795 | 4,060 | -2,046 -12,127 | 非流动负债合计 | 10,889 | 10,327 | 11,353 | 12,943 | 14,258 | |
| 股本变化 | 0 | 619 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 18,088 | 31,544 | 39,531 | 57,014 | 72,130 |
| 债务净变化 | 5,591 | -1,477 | 5,522 | 983 | -5,481 | 股本 | 3,883 | 4,502 | 4,502 | 4,502 | 4,502 |
| 无息负债变化 | -115 | 5,452 | 3,213 | 2,743 | 1,728 | 公积金 | 6,237 | 17,031 | 17,851 | 18,356 | 18,356 |
| 净现金流 | -485 | 4,043 | 1,728 | 3,537 | 1,888 | 未分配利润 | 6,617 | 9,066 | 15,364 | 29,842 | 43,458 |
| 归属母公司权益 | 17,577 | 30,541 | 37,660 | 52,643 | 66,259 | ||||||
| 少数股东权益 | 511 | 1,003 | 1,871 | 4,371 | 5,871 | ||||||
| 盈利能力（%） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 费用率 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 毛利率 | 18.7% | 17.1% | 24.6% | 31.5% | 29.3% | 销售费用率 | 2.60% | 1.76% | 1.60% | 1.40% | 1.40% |
| EBITDA 率 | 15.0% | 15.5% | 21.9% | 28.6% | 26.2% | 管理费用率 | 4.03% | 4.09% | 3.67% | 3.20% | 3.30% |
| EBIT 率 | 9.7% | 9.9% | 17.5% | 25.2% | 22.8% | 财务费用率 | 1.88% | 1.53% | 1.24% | 0.93% | 0.80% |
| 税前净利润率 | 8.4% | 9.7% | 15.7% | 24.2% | 21.8% | 研发费用率 | 2.66% | 2.34% | 2.00% | 1.80% | 1.80% |
| 归母净利润率 | 7.0% | 8.2% | 12.3% | 18.4% | 17.6% | 所得税率 | 15% | 13% | 13% | 13% | 13% |
| ROA | 5.7% | 5.8% | 11.2% | 19.8% | 18.7% |
| ROE（摊薄） | 15.0% | 11.8% | 21.8% | 33.6% | 29.7% |
| 经营性 ROIC | 9.6% | 9.8% | 18.5% | 28.7% | 26.8% |
| 每股指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 每股红利 | 0.19 | 0.24 | 0.60 | 1.35 | 1.41 |
| 2019 | 每股经营现金流 | 0.61 | 0.67 | 0.56 | 2.66 | 4.53 | |||||
| 偿债能力 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 每股净资产 | 4.53 | 6.78 | 8.37 | 11.69 | 14.72 | |
| 资产负债率 | 61% | 51% | 51% | 44% | 36% | 每股销售收入 | 9.67 | 9.82 | 14.80 | 21.34 | 24.84 |
| 流动比率 | 0.77 | 1.14 | 1.29 | 1.76 | 2.40 | 2022E | 2023E | ||||
| 速动比率 | 0.63 | 1.02 | 1.18 | 1.64 | 2.23 | 估值指标 | 2019 | 2020 | 2021E | ||
| 归母权益/有息债务 | 1.35 | 2.64 | 2.20 | 2.91 | 5.25 | PE | 64 | 54 | 24 | 11 | 10 |
| 有形资产/有息债务 | 3.34 | 5.24 | 4.50 | 5.40 | 8.62 | PB | 9.6 | 6.4 | 5.2 | 3.7 | 2.9 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 32.7 | 30.3 | 14.8 | 8.1 | 7.5 | |||||
| 股息率 | 0.4% | 0.6% | 1.4% | 3.1% | 3.3% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
法律主体声明
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