评级（）银行行业专题报告：他山之石系列：德国银行业的模式特征以及启示

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报告名称 ：银行行业专题报告：他山之石系列：德国银行业的模式特征以及启示
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他山之石系列：德国银行业的模式特征以及启示

► 德国金融体系概览
发展阶段：德国金融体系演进分为前期发展、战后重建、发展转 型三阶段：1870 年前后普鲁士统一德国和工业革命催化，对长期 资金需求增加，以全能银行为载体的金融混业发展模式应运而 生；战争后德国进入经济复兴阶段，银行体稳定发展，储蓄和合 作银行相继向全能银行发展；德国统一后，宏观经济增速渐入低 迷，监管探索发展资本市场，叠加金融危机和欧债危机冲击，银 行业加速并购整合。

特征：服务实体为核心目标，金融化程度相对不高。体现在与其 他主要发达国家相比第二产业占比更高，制造业增加值/GDP 稳定 保持 20%以上。强大的制造实力推动出口快增，贸易额/GDP 远高 于其他国家。金融政策倾向保守，货币政策以控制通胀为核心，抑制过度投机。企业盈利能力强，偏好盈利而非外源扩张，各分 部杠杆率低。金融化程度不高体现在 2020 年金融机构资产 /GDP、金融业增加值/GDP、银行业提供的私人信贷规模/GDP、以 及 M2/GDP 低于对照国家。

金融体系结构：间接融资为主的银行主导型融资体系，资本市场 发展相对滞后。德国银行业总资产 9.6 万亿欧元（相当于我国银 行业的 1/5），占金融业总资产 60%，占绝对主导。而资本市场发 展相对不足，上市公司数量少、股票市场规模较小、股市交易体 量低；股票融资/GDP 远低于其他国家。

► 银行体系的组织架构
德国银行机构分为全能银行和专业银行两大类，全能银行进一步 分为商业银行、公共银行、合作银行“三支柱”，占行业总资产 41%/25.5%/12.3%，且商业银行市场份额整体提升。银行业集中 度较低，CR5（2020A）仅 34%，处于欧洲各国尾部，但银行体系 内部，如商业银行中大银行份额占比较高。一方面以商业银行为 核心，通过国际大行+区域小行的结构形成广泛覆盖面；另一方 面非盈利属性的银行占比较高，共同形成金融体系的稳定器。 1）商业银行是国际大行+区域小行的组合，属于私法体系，其中 大银行作为综合性全能银行，业务范围广、海外分支机构多，但

产业基因较弱，在企业贷款中市场份额低，致力于投行化转型。 2）公共银行定位传统商业银行业务，一方面集团层面设立资产 管理、IT 服务提供商等下属公司进行集中式生产和清算；另一方 面区域经营原则引导，地方储蓄银行业务特征根植当地。依照商 业原则运营同时，其公共义务决定不以利润最大化为运营目的。 3）合作社银行也是地区性银行，具有互助性质，成立目的是为 急需资金的会员提供帮助，相较储蓄银行数量更多、规模更小。一方面业务仍然整体相对保守，且贷款中对公贷款投放比例更 低、个体户和个人贷款比例更高；另一方面贷款期限也快速拉 长，贷款中长期贷款比例居各类银行首位；业务下沉农村。

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► 银行业的盈利模式和特点
☆ 盈利能力：德国银行业 ROA、ROE 低于世界其他主要国家，近 20 年 ROA 均值仅为 0.1%，源于较低的息差和较高的成本支出拖 累。并且因杠杆倍数下降（2000 年以后总资产/自有资本比例由 25 倍降至 15 倍左右），ROE 降幅也高于 ROA，2000 年以来年均仅 2.8%。储蓄银行、合作银行普遍经营为非利润导向，但 ROA 显著 高于商业银行，且表现更稳定，在次贷危机后差距走阔，主要受 益于客群差异，同时受金融危机冲击较小；州立银行因非盈利导 向和批发业务偏好，盈利能力处底部。

☆ 低息差的原因：受损于负利率环境，资产端定价难提升。 ☆ 资负&信贷结构：负债端存款占比提升+活期存款大幅提升，资产端贷款占比提升+长期贷款占比提升。

☆ 高成本收入比的原因：员工成本高，科技投入比例攀升。 ☆ 资产质量：低不良低波动，风险偏好整体较低。

► 他山之石
我国也是银行主导的间接融资体系，但分类上有较大差异，比如 我国市场份额最高的是国有大行，业务全面但传统存贷为主，资 产规模占比趋势下行。我国上市银行市值在资本市场份额也远高 于德国，但德国上市银行整体贡献较高的分红率。

德国银行业发展的启示：第一，多层次、广覆盖的银行体系有助 于支持基层区域经济的发展。第二，坚守紧密银企关系以及非利 润最大化目标，有助于降低周期带来的波动性低。第三，创新驱 动是发展的首位。

► 投资建议：
中长期来看，我国新经济发展的驱动更多来自先进制造以及新消 费等行业，融资需求相对多元化，全能银行可以更有效的满足其 需求；而传统行业更多发挥经济稳定器的作用，需要管家银行等 较为温和的服务性银行。我们认为，未来我国商业银行需要在体 制架构和监管层次上有更加多层的改革，避免过度的同质竞争，同时也更好的服务实体。在这个过程中，一些战略前瞻的银行已 经提前布局，或通过自身业务布局间接实现集团内混业的一站式 服务，或通过表外实现业务的部分协同，或在特定市场和客群领 域深耕、打造自身竞争力等。

目前行业估值仍处低位，同时宏观经济也在修复之中，经济预期 提升下行业的基本面预期也更加稳固。我们维持行业的“推荐”评级。仍然看好战略前瞻、基本面具备优势，以及区域优势突出 的个股：招商、宁波、兴业、成都、平安、杭州、常熟银行等。

► 风险提示：
宏观经济下行超预期，信用风险集中暴露；政策落地不及预

期；行业竞争加剧风险。
盈利预测与估值

资料来源：WIND、华西证券研究所

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正文目录

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1. 德国金融体系概览.....................................................................................................................................................................................6 1.1. 金融体系的发展阶段和特征...............................................................................................................................................................6 1.2. 金融体系结构：间接融资为主的银行主导型融资体系，资本市场发展相对滞后.......................................................... 13 2. 银行体系的组织架构 ............................................................................................................................................................................. 17 2.1. 三支柱：全能银行为主，专业银行补充 ..................................................................................................................................... 17 2.2. 商业银行：国际大行+区域小行组合，业务投行化多元化 .................................................................................................... 20 2.3. 公共银行：定位传统商业银行业务，兼具“小银行”和“大集团”特征 ....................................................................... 20 2.4. 合作银行：封闭稳定的会员制体系，重点布局微型金融 ...................................................................................................... 23 3. 银行业的盈利模式和特点 .................................................................................................................................................................... 24 3.1. 盈利能力：高成本低利率加剧低盈利困境 ................................................................................................................................. 24 3.2. 低息差的原因：受损于负利率环境，资产端定价难提升 ...................................................................................................... 28 3.3. 资负&信贷结构：活期存款攀升，增配中长期信贷 ................................................................................................................. 29 3.4. 高成本收入比的原因：员工成本高，科技投入比例攀升 ...................................................................................................... 34 3.5. 资产质量：低不良低波动，风险偏好整体较低 ........................................................................................................................ 36 4. 德国特色银行........................................................................................................................................................................................... 38 4.1. 德意志银行的兴衰 ............................................................................................................................................................................. 38 4.2. 巴登-符腾堡州立银行&汉堡储蓄银行.......................................................................................................................................... 41 5. 他山之石.................................................................................................................................................................................................... 45 5.1. 我国银行业的结构概况 .................................................................................................................................................................... 45 5.2. 他山之石：德国银行业发展的启示 .............................................................................................................................................. 47 6. 投资建议.................................................................................................................................................................................................... 48 7. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 49

图表目录

图 1 1950 年以来德国银行业发展的两个阶段数量和规模增速 .....................................................................................................7 图 2 德国金融体系和银行业的发展历程 ..............................................................................................................................................8 图 3 德国利率市场化改革的宏观经济环境较为温和 ........................................................................................................................9 图 4 德国 60 年代货币市场利率相对平稳 ............................................................................................................................................9 图 5 德国利率市场化历程（1962-1967） ............................................................................................................................................9 图 6 德国存款利率基本与欧洲同业拆借利率走势一致....................................................................................................................9 图 7 EURIBOR 利率步入负利率区间 ..................................................................................................................................................... 10 图 8 德国长期国债收益率目前处于负值 ........................................................................................................................................... 10 图 9 德国工业增加值/GDP 比重高于英美（2019A） ...................................................................................................................... 11 图 10 德国制造业增加值/GDP 稳定在 20%左右 ................................................................................................................................ 11 图 11 德国贸易额/GDP 远高于其他国家............................................................................................................................................. 11 图 12 德国 CPI 在大通胀时期保持相对稳定..................................................................................................................................... 11 图 13 德国居民部门杠杆率相对较低 .................................................................................................................................................. 11 图 14 德国政府部门杠杆率也低于美英.............................................................................................................................................. 11 图 15 德国非金融企业部门杠杆率也处于低位 ................................................................................................................................ 12 图 16 德国非金融机构 ROE 明显高于其他国家 ................................................................................................................................ 12 图 17 德国金融业增加值/GDP 保持在 3.6%的低位.......................................................................................................................... 12 图 18 德国金融机构总资产/GDP 低于英美日.................................................................................................................................... 12 图 19 银行提供的私人信贷/GDP：德国相对不高 ............................................................................................................................ 13 图 20 M2/GDP：德国 2020 年 102%的水平相对较低......................................................................................................................... 13

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图 21 德国银行体量在欧洲居前(个/亿欧元/2019A) ..................................................................................................................... 14 图 22 德国金融机构资产结构:银行占比 60%(2021Q3）................................................................................................................ 14 图 23 各国金融机构资产结构对比（%）：德国银行业规模占金融体系比例较高（含央行口径）（2020 年末） ......... 14 图 24 各国金融机构资产结构对比（%）（含央行口径）............................................................................................................... 15 图 25 德国每百万人上市公司数量低于其他发达国家 ................................................................................................................... 15 图 26 德国上市公司总市值/GDP 仅 60%.............................................................................................................................................. 15 图 27 德国直接融资占比低于英美等国.............................................................................................................................................. 16 图 28 德国信贷融资主导，股权融资 90 年代末有提升，债融占比低 ...................................................................................... 16 图 29 德国各层级的银行数量变动：合作银行数量大幅压降...................................................................................................... 17 图 30 德国各层级的银行规模变动：州立银行和抵押银行受 2008 金融危机冲击严重，规模压降................................. 18 图 31 资产份额：商业银行在全行业资产占比 41%......................................................................................................................... 18 图 32 资产份额：2008 年后商业银行占比明显提升 ...................................................................................................................... 18 图 33 德国信贷机构集中度（CR5）在欧洲各国中偏低................................................................................................................. 19 图 34 德国信贷机构集中度整体有所提升（CR5）.......................................................................................................................... 19 图 35 德国：金融监管一体化，加强外部监管 ................................................................................................................................ 19 图 36 德国商业银行资产结构 ............................................................................................................................................................... 20 图 37 企业贷款市场份额：商业银行占比 31% ................................................................................................................................. 20 图 38 德国储蓄银行部门体系 ............................................................................................................................................................... 21 图 39 德国银行业规模排名（2020A，前 20 家） ............................................................................................................................ 21 图 40 自雇人员（个体户）贷款市场份额 ......................................................................................................................................... 22 图 41 个人贷款市场份额 ........................................................................................................................................................................ 22 图 42 德国合作金融体系 ........................................................................................................................................................................ 23 图 43 德国银行业 ROA、ROE 趋势......................................................................................................................................................... 24 图 44 德国银行业净利润 21 世纪前处于快速增长阶段................................................................................................................. 24 图 45 德国银行业 ROA（税后）水平较低 .......................................................................................................................................... 25 图 46 德国银行业 ROE（税后）也低于其他国家 ............................................................................................................................. 25 图 47 德国银行业 ROA、ROE 也低于其他欧洲国家.......................................................................................................................... 25 图 48 德国银行业 ROA 贡献因子拆分 .................................................................................................................................................. 25 图 49 储蓄银行和合作银行 ROA 高于商业银行 ................................................................................................................................ 26 图 50 利息净收入/平均资产对比......................................................................................................................................................... 26 图 51 佣金净收入/平均资产对比......................................................................................................................................................... 26 图 52 一般行政开支/平均资产对比 .................................................................................................................................................... 26 图 53 资产估值结果/平均资产对比(正值为扣减规模)................................................................................................................. 26 图 54 自有资本/总资产对比.................................................................................................................................................................. 26 图 55 各国银行业非息净收入占比对比.............................................................................................................................................. 27 图 56 德国：银行业非息收入主要是佣金收入 ................................................................................................................................ 27 图 57 德国：商业银行非息收入占比高于储蓄银行和合作银行 ................................................................................................. 27 图 58 德国：商业银行佣金收入占营收的比例高于地方储蓄银行............................................................................................. 27 图 59 德国银行业净息差 NIM 处于低位.............................................................................................................................................. 28 图 60 高收入国家净利差整体较低....................................................................................................................................................... 28 图 61 德国银行业净息差自 90 年代以来趋势下行.......................................................................................................................... 29 图 62 德国存贷利差跟随实际利率下行.............................................................................................................................................. 29 图 63 德国存款有效利率为负的主要是企业短期存款 ................................................................................................................... 29 图 64 各类别银行净息差：储蓄银行和合作银行较高 ................................................................................................................... 29 图 65 德国央行披露的资产负债表科目调整..................................................................................................................................... 30 图 66 德国银行业资产结构（调整后）：贷款占比下行，金融危机后回升 ............................................................................. 30 图 67 贷款投放：一年期以上贷款占比约 90% ................................................................................................................................. 31 图 68 贷款投放：个人（不含个体户）贷款占比 54% .................................................................................................................... 31 图 69 企业贷款投放行业结构及变动 .................................................................................................................................................. 31 图 70 德国银行业负债结构（调整后）：非金融机构存款占比下行，21 世纪有所回升...................................................... 32 图 71 存款中活期存款占比大幅提升，储蓄存款和定期存款占比回落.................................................................................... 32 图 72 资产结构：储蓄和合作银行资产端贷款占比更高也更稳定............................................................................................. 32 图 73 贷款结构（1 年以上贷款占比）：商业银行贷款期限占比相对较低 .............................................................................. 32

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图 74 贷款结构：储蓄和合作银行偏好个人和自雇人员贷款，州立银行以对公贷款为主 ................................................ 33 图 75 企业贷款中长期贷款占比对比 .................................................................................................................................................. 33 图 76 个人贷款中按揭贷款占比对比 .................................................................................................................................................. 33 图 77 负债结构：储蓄和合作银行负债端存款优势显著................................................................................................................. 34 图 78 存款结构：储蓄和合作银行储蓄存款占比更高 ................................................................................................................... 34 图 79 德国银行业成本收入比相对较高.............................................................................................................................................. 35 图 80 德国：商业银行成本收入比高于其他类别银行 ................................................................................................................... 35 图 81 德国：员工成本/管理费用占比过半，地方储蓄银行员工成本占比较高 .................................................................... 35 图 82 德意志银行：成本收入比超 80%............................................................................................................................................... 35 图 83 德意志银行：管理费用中一般行政开支占比整体提升...................................................................................................... 35 图 84 德意志银行：一般行政开支中信息技术和网点设备占比合计过半 ............................................................................... 35 图 85 德国不良贷款率在欧洲各国中处于低位 ................................................................................................................................ 36 图 86 德国银行业不良率平稳下行....................................................................................................................................................... 36 图 87 拨备覆盖率趋势稳定 .................................................................................................................................................................... 36 图 88 德国拨备覆盖率在欧洲各国处于中游..................................................................................................................................... 37 图 89 德国银行业逾期 90+/不良较低，低于欧洲地区 .................................................................................................................. 37 图 90 德国银行监管资本/风险加权资产水平相对较高................................................................................................................. 37 图 91 测算 RWA/总资产比例：德国风险偏好较低........................................................................................................................... 37 图 92 德意志银行资产和净利润规模及增速..................................................................................................................................... 39 图 93 德意志银行股权结构较为分散 .................................................................................................................................................. 39 图 94 德意志银行业务部门 .................................................................................................................................................................... 40 图 95 德银资产结构：转型过程中贷款占比大幅压缩 ................................................................................................................... 40 图 96 德银负债结构：危机后回归传统存贷业务 ............................................................................................................................ 40 图 97 德银营收结构：私行和投行业务贡献超 60%......................................................................................................................... 41 图 98 德银非息收入占比贡献度超 50%............................................................................................................................................... 41 图 99 巴登-符腾堡州立银行股权结构 ................................................................................................................................................ 42 图 100 公司资产回报率水平较低......................................................................................................................................................... 42 图 101 收入结构：57%来自公司银行业务（2016A） ..................................................................................................................... 42 图 102 资产结构：贷款占比不高但相对稳定................................................................................................................................... 42 图 103 受金融危机影响不良率大幅攀升 ........................................................................................................................................... 43 图 104 金融危机后拨覆率持续提升 .................................................................................................................................................... 43 图 105 营收结构：金融危机后非佣金类非息收入占比大幅压降 ............................................................................................... 43 图 106 风险资本比率大幅提升至超 20%............................................................................................................................................. 43 图 107 营收结构：佣金收入是主要非息收入来源.......................................................................................................................... 44 图 108 资产结构：7 成资产投向贷款 ................................................................................................................................................. 44 图 109 负债结构：存款贡献近 8 成负债 ........................................................................................................................................... 44 图 110 三大银行员工效率对比 ............................................................................................................................................................. 44 图 111 总资产回报率对比 ...................................................................................................................................................................... 44 图 112 普通股本回报率对比.................................................................................................................................................................. 44 图 113 中国各类别银行业金融机构数量 ........................................................................................................................................... 45 图 114 银行业法人机构总资产中大行占比四成 .............................................................................................................................. 45 图 115 中国上市银行总市值占全部 A 股的比例为 10.7%（截至 2022/3/7）......................................................................... 46 图 116 德国银行业表现指数总市值占 DAX 指数总市值的比例 2021 年为 2%.......................................................................... 46 图 117 德国银行业表现指数对应股息率处于 2%左右 .................................................................................................................... 46 图 118 德国上市银行分红率中枢在 40%左右.................................................................................................................................... 46 图 119 次贷危机前德国银行业指数与大盘走势趋同 ..................................................................................................................... 48 图 120 次贷危机前银行业指数估值高于 1.2xPB ............................................................................................................................. 48 图 121 德意志银行次贷危机前 PB 在 1.5-2 倍水平 ....................................................................................................................... 49 图 122 除直销银行 Umweltbank AG(UBK)外其他银行 PB 水平均降至低位 .............................................................................. 49

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前言：

德国作为老牌制造业强国，也是典型的以间接融资为主的银行主导型金融体系。其未过度金融化的特征，以及金融和实体经济的良性互动，和其他发达国家更市场化 的金融体制形成对比；但同时也和我国同为大陆法系的制度环境、以及我国的经济结 构和融资体系相近。

我们认为在经济增速发展到一定阶段，同样作为金融体系主体的银行行业，德国 银行业的体制层次建设和监管改革等方面对我们都具有一定可借鉴性，但同时其较低 的盈利能力也对我国银行业的发展有一定启发。因此，本篇报告从德国银行业的发展 历程出发，通过探究其体系结构和特征，为探索我国银行业未来发展趋势提供参考和 借鉴。

1.德国金融体系概览

1.1.金融体系的发展阶段和特征

1.1.1.发展阶段：经济发展是金融业繁荣的底色

一般来说，金融业的发展都是契合经济发展的需求。受战争影响，德国金融业发 展较为曲折，现有研究多以两次合并和战争为节点，将德国金融体系的演进分为前期 发展、两次世界大战后的重建、东西德统一后的发展转型三个阶段：

1）前期发展（19 世纪）：德国银行业的雏形出现于 17 世纪、繁荣于 19 世纪，早期私人银行形式为主导，之后相继出现了以股份制银行、储蓄银行、合作银行为主 体，各自分工服务于不同领域的银行体系。

1870 年前后有普鲁士统一德国和第二次工业革命的催化，工业化加快下大量钢 铁、煤炭、机械企业迅速扩张，对长期资金需求增加，加上德国政府对银行提供全面 金融业务的鼓励和支持，以全能银行为载体的金融混业发展模式应运而生。一方面 德国迎来第一轮股份行设立浪潮，并通过内部兼并形成一批大银行，在此阶段储蓄银 行和合作银行数量也大幅增加（到 1913 年，德国的储蓄银行总数已经发展到 3319 个，并拥有 8425 个分支机构和储蓄所），另一方面也奠定了深入参与公司治理的德国产业 银行模式，此外股市在这一阶段也得到了快速发展。《银行法》、《信用社法》相继出 台，法律体系得以完善的同时，信用社也向有组织的银行体系转型。

2）战后重建（20 世纪初两次世界大战期间）：两次世界大战严重冲击了德国的 宏观经济和金融市场秩序，一方面恶性通胀的演绎奠定了德国后续求稳的货币政策基 调，另一方面 20 世纪初期储蓄银行获得独立性，脱离地方政府，成为经济和法律上 的独立实体 1，业务也向综合化的全能银行转型。

战争后进入德国经济复兴阶段，宏观层面有货币体系改革、市场经济引入、税收 政策激励，在支持战后重建的引导下，银行体系迎来稳定发展阶段，从数据来看，银 行业总资产规模从 1950 年的 200 亿欧元左右扩容至 1990 年的 2.68 万亿欧元，年均 复合增速在 13%。尤其是储蓄银行和信用社没有受到过多政治影响，份额有一定增长，期间信用社于 20 世纪 70 年代可以向非社员提供服务，逐步转型为全能银行。

1资料来源：《大而不倒的小银行——德国储蓄银行商业模式分析》，董治

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3）统一转型（1990 年两德合并后）：德国统一后，宏观经济增速渐入低迷，GDP 增速整体弱于其他发达国家，监管探索发展资本市场，同时银行业也加速并购整合，叠加金融危机和欧债危机等影响，这一阶段银行数量压降过半，从 1990 年的 4638 家 的峰值降至 2021 年的 1446 家，资产规模增速年均也仅为 4%。其中，大银行因转型 侧重发展投行业务，受金融危机冲击也较为严重。

图 1 1950 年以来德国银行业发展的两个阶段数量和规模增速

资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所

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图 2 德国金融体系和银行业的发展历程

资料来源：《金融的谜题》（张晓朴、朱鸿鸣）、华西证券研究所

值得注意的是，在战后经济复兴阶段（第二阶段），受益于温和的宏观经济环境，德国也较早推进了利率市场化改革。我们曾在《他山之石，探索我国存款利率市场 化的深入改革》专题中探讨过各国利率市场化的演进和影响，其中德国利率市场化改 革早于其他发达国家，始于 20 世纪 60 年代初期，也较为顺利。在此之前的二战后阶 段，德国为了维护金融稳定，实行利率管制。60 年代德国整体经济较为平缓，通货 膨胀率不高，但是受到货币兑换放开和资本账户自由化后国际资本流动频繁的影响，德国国内居民和企业为寻求高利息，将存款转向欧洲货币市场；并且因为早在 1953 年德国颁布《资本交易法》，取消了债券市场的利率限制，从侧面给银行存贷款利率 限制带来了冲击。

因此德国渐进放开了各领域利率管制，包括 1962 年修改《信用制度法》，调整利 率限制对象，迈出利率市场化第一步；1965 年解除 2.5 年以上定存的利率管制，1966 年解除 100 万马克 3 个半月以上的大额定存利率管制；1967 年 2 月政府提出废 除利率限制的议案，4 月全面放松利率管制。在形式上全面实施利率市场化后，为避 免自由化引起混乱，德国央行在 1967 年废除利率管制的同时，对存款利率实行标准 利率制（规定由各金融业同业组织相互协商，制定存款的标准指导利率）。标准指导 利率仅有建议作用，并没有强制力，因此约束较过去的利率管制力下降。1973 年 10 月，存款利率的标准指导制度彻底废除，德国实现利率的形式和实质的市场化。

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图 3 德国利率市场化改革的宏观经济环境较为温和 图 4 德国 60 年代货币市场利率相对平稳

资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所
图 5 德国利率市场化历程（1962-1967）

资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所
图 6 德国存款利率基本与欧洲同业拆借利率走势一致

资料来源：《德国利率市场化改革的特点与其金融业发展》、华 西证券研究所

资料来源：CEIC、IMF、DBB、万得资讯、华西证券研究所

可以看到，利率市场化的机制下，德国利率体系的联动性增强，存款利率基本 与欧洲同业拆借利率走势一致。但伴随欧元区经济增长放缓，德国近年来进入负利 率时代。20 世纪 90 年代至今，受人口老龄化、英国脱欧、贸易与地缘政治摩擦等因 素影响，欧洲经济景气度加速下滑。相应的欧央行加码货币宽松，通过 QE、TLTRO 等 投放流动性，并在 2014 年首次引入负利率政策托底经济，将存款便利利率（隔夜存 款利率）降低至-0.1%，欧洲整体利率水平也呈明显下行趋势。而德国国债收益率曲 线自 2000 年以来总体呈现下滑态势，2 年期和 10 年期国债收益率分别于 2012 和 2016 年首次触及负利率，2019 年全面突破零利率下线，德国以-0.11%的拍卖收益率 发行 30 年期国债，成为世界上首次以负利率发行的 30 年国债的最大经济体。经济 发展是金融业繁荣的基础，长期低利率环境和负利率政策的实施，对银行机构的资 产摆布和盈利能力都造成深远影响，也是德国银行业低息差的主要原因。

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1.1.2.特征：服务实体为核心目标，金融化程度相对不高

从宏观环境来看，德国经济实力位居世界第四、欧洲第一，经济总量占欧盟的 1/3。产业结构上，和所有发达国家一样，德国第一产业农业占比较低，有着强大的 服务业支持作为基础，服务业增加值/GDP 的比例达到 62%以上；但同时德国的精密机 械、制药、工程机械、汽车制造、环保产业等都非常发达，所以与其他主要发达国家 相比，第二产业占比更高，近年来制造业增加值/GDP 的比例始终稳定保持在 20%以上，相比之下，英、美、日等国近年来制造业占比持续下降。强大的制造实力推动出口 快速增长，德国自 2000 年开始经常项目顺差持续增加，显著高于其他发达国家，2020 年德国贸易额/GDP 的比重为 81%，也远高于其他国家。

货币政策层面，德国一直保持较低的通胀率，主要是战时德国经历过一段恶性 通胀期，二战后金融政策倾向于保守，货币政策以控制通胀为核心，抑制过度投机。

同时从企业层面看，德国的企业盈利能力强，因此偏好盈利而非外源扩张。根 据 IMF 数据，德国非金融机构 ROE 明显高于其他国家，ROE 虽然趋势下行，但仍保持 15%以上的水平，高盈利性促进了企业的资本内源补充能力。

在宏微观层面叠加宗教文化等各方面因素影响下，德国宏观杠杆率也相对较低，包括政府和居民部门杠杆率在 2008 年后都有所回落，企业部门杠杆率自 2000 年以来 年均仅 68.7%，远低于中国和日本，也低于美、英等发达国家。

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图 9 德国工业增加值/GDP 比重高于英美（2019A） 图 10 德国制造业增加值/GDP 稳定在 20%左右

资料来源：WIND、CEIC、World Bank、华西证券研究所

图 11 德国贸易额/GDP 远高于其他国家

资料来源：WIND、CEIC、World Bank、华西证券研究所

图 12 德国 CPI 在大通胀时期保持相对稳定

资料来源：WIND、CEIC、World Bank、华西证券研究所

图 13 德国居民部门杠杆率相对较低

资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所

图 14 德国政府部门杠杆率也低于美英

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因此，相较于发达的制造业，德国经济的金融化程度相对来说不高，体现在：

1）规模来看，德国 2020 年金融公司总资产 15.8 万亿欧元，金融机构资产/GDP 的比例为 471%，相对体量低于美国（596%）、日本（868%）和英国（1149%）；增量来 看，2020 年德国金融业增加值/GDP 为 3.6%，长期处于低于 5%的水平，也低于中、美、英的 8%左右的水平，趋势上和日本相近。

2）金融化程度相对较低一方面体现在资本市场发展不强，另一方面从间接融资 看，2020 年德国银行业提供的私人信贷规模/GDP 的比例为 86%，也显著低于英国的 146%和我国的 182%。

3）广义货币（M2）规模上，2020 年末德国 M2/GDP 的比例为 102%，显著低于中 国、日本和英国，与美国相当。

资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所

资料来源：WIND、华西证券研究所；注：金融机构资产规模取国 家各分部资产负债表口径

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1.2.金融体系结构：间接融资为主的银行主导型融资体系，资

本市场发展相对滞后

金融体系内部来看，虽然都是混业经营的模式，但与美国以证券市场为主导的 金融体系不同，德国属于典型的银行主导型金融体系，体现在：

银行业/金融机构总资产的比例较高

截至 2021 年末，德国共有 1446 家银行机构，自 1948 年有数据追溯的超 3500 家 整体缩量，但远大于欧洲其他国家；银行业总资产 9.6 万亿欧元（68 万亿元人民币 水平，相当于我国银行业的 1/5），占德国金融业总资产比重达到 60%左右，占绝对主 导地位。相比之下，我国央行披露的包含银行、证券、保险业的金融机构总资产中，银行业占比 90%（2021Q3）。从更广义的范畴来看，参照 FSB 根据各国提交数据测算 的各国金融机构资产结构对比（含央行），德国银行业在金融业占比虽然近年来趋势 下行，但整体在发达国家居前列，与我国结构近似。

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司规模取德国央行披露的公募基金总资产规模；2）不含央行。

图 23 各国金融机构资产结构对比（%）：德国银行业规模占金融体系比例较高（含央行口径）（2020 年末）

资料来源：《全球非银行金融中介监测报告（FSB2021）》（Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation）、华西证券研究所；注：1）OFI（其他金融中介机构）由除中央银行、银行、公共金融机构、保险公司、养老基金或金融辅助机构之 外的所有金融机构组成，例如包括投资基金、经纪自营商、财务公司、信托公司等。2）黑色虚线代表 OFI 资产/GDP=1 的分界。

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图 24 各国金融机构资产结构对比（%）（含央行口径）

资料来源：《全球非银行金融中介监测报告（FSB2021）》

资本市场发展相对不足

相比之下，从资本市场角度来看，德国资本市场的发展相对保守。1）上市公司 数量少：从世界银行统一口径数据来看，2020 年德国上市公司数量仅 438 家，相比 之下,我国大陆和日本分别有 4154 和 3754 家，德国每百万人上市公司数量远低于其 他发达国家。2）股票市场规模较小：德国股票市场资本化的程度也很低，上市公司 2020 年总市值 2.28 万亿美元，总市值/GDP 的比例仅 59.38％，虽然 20 世纪 90 年代 期间有所提升，近年来证券化率也在波动中趋势上行，但目前仍远低于美国的 195%，也低于我国 83%的水平。3）股市交易体量低：2019 年德国股票交易总额占 GDP 的比 重在 35%，而美国、日本和中国均在 100%以上。

图 25 德国每百万人上市公司数量低于其他发达国家 图 26 德国上市公司总市值/GDP 仅 60%

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从融资结构的角度来看，德国（股权+债券）/（股权+债券+银行贷款）为代表的 直接融资比例在 40%左右，明显低于美、日。一方面信贷占绝对主导地位，规模达到 GDP 的 80%，另一方面股市总市值占比震荡提升，同时债市规模占比较低。

资料来源：CEIC、World Bank、BIS、华西证券研究所；注：直接 融资=（股权+债券）/（股权+债券+银行贷款）

资料来源：CEIC、World Bank、BIS、华西证券研究所

这种以间接融资为主的融资模式的形成原因，已有研究观点通常聚焦在：

1）和经济体制、产业结构有关：历史上，无论是工业革命时期还是战时经济，计划体制下，传统的工业融资模式和银行主导的间接融资体制更契合，可以集中资金 支持国家产业导向。

2）和全能银行体系有关：德国一直以来保有的全能银行制度赋予了银行较高的 业务自主性，银行既可以经营商业银行业务，还可以经营证券、保险等其他金融业务 以及持有非金融企业股权等实业投资，业务能够覆盖企业融资需求。

3）管家银行制对企业举债有约束作用：在德国逐步形成的管家银行制下，银行 和企业联系紧密，可以通过直接持股、代管股票表决权和监事会席位三种途径深度参 与公司治理，虽然相关权利近年来受监管影响有所削弱，但对企业举债行为仍保持较 强的约束力。

4）需求端来看，德国中小企业的市场竞争力较强，德国的中小企业占比超过 90%，其中绝大部分又是家族企业，紧密的银企关系能够为中小企业融资搭建长效合 作机制。

但这种融资模式的问题在于，股市和风投发展较弱，支持新兴产业的效率不高。因此近年来德国也在尝试向美国直融模式转型，20 世纪 90 年代以来先后出台四部金 融市场促进法案，以及开设类似纳斯达克的新兴市场，资本市场在企业融资中的作 用日益增强。

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2.银行体系的组织架构

2.1.三支柱：全能银行为主，专业银行补充

德国银行机构按照法律形式划分，一般分为全能银行和专业银行两大类，全能银 行是德国银行业的主体，可以进一步分为商业银行、公共银行、合作银行三个层级（一般称为“三支柱”），以全能银行对社会大众供给金融服务，并通过一系列的专业 性银行和特殊信贷机构加以补充。

数量来看，截至 2021 年末，全德共有 1446 家银行机构，其中 1401 家归属于全 能银行范畴，包括商业银行、公共银行、合作银行三大类。其中：

1）商业银行共 251 家，又可以进一步分为 3 家大型银行、146 家区域性银行和 其他商业银行，以及 111 家外资银行分行。大银行一直以来集中向大型企业进行信贷 和股权融资，并大量持有企业的股份，向大型企业监事会派驻代表。大型企业和大银 行之间相互交叉持股，相互影响决策。

2）公共银行共 377 家，属于公有性质，包括地方政府持股的地方储蓄银行 Sparkassen（业务范 围严格限 制于所在 地区）， 以及联邦 州持股的 州立银行 Landesbanken（自身是综合性商业银行，但兼有对本地区储蓄银行的资金技术以及风 险管理开展支持服务的职能）；在全国层面，还成立了德意志中央储蓄银行（DZ-Deka），发挥中央服务的功能。

3）合作银行（Genossenschaften，合作制性质）773 家，主要联合成员共同发 展经营活动，成员资格是通过购买最低营业份额取得，但非成员客户也可以享受业务。

4）专业银行 45 家，只能从事其营业许可证所规定的特定金融业务，包括 9 家抵 押按揭银行，18 家基建信贷银行，主要职能包括为客户提供住房购置和建设方面的 资金，为地方政府和公共机构提供抵押、商业贷款以及为中等规模贷款提供担保等；以及 18 家特殊职能银行，如 1948 年成立的经济复兴信贷银行，承担为德国战后经济 复兴提供资金等任务，和德国偿还银行，主要管理国家发放的用以协助二战后难民返 家自立的贷款。

图 29 德国各层级的银行数量变动：合作银行数量大幅压降

资料来源：Deutsche Bundesbank、CEIC、华西证券研究所；注：1985 年因合作社报告要求扩展，数量大幅增加。

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资产规模来看，截至 2021 年，9.2 万亿欧元的银行业总资产中，商业银行总资 产 3.8 万亿欧元，占比 41%，公共银行和合作银行分别占比 25.5%和 12.3%。趋势上，商业银行市场份额整体提升，尤其在 2008 年金融危机中因州立银行受冲击明显、资 产规模缩减，商业银行规模占比上行并超过储蓄银行，相比之下合作银行和专业银行 市场份额相对更稳定。因此，德国银行业结构特点一方面是商业银行为核心，通过 国际大行+区域小行的结构形成广泛覆盖面；另一方面非盈利属性的银行占比较高，包括特色的地方储蓄银行占比高，以及肩负支持国家发展的政治任务的政策性银行 体量也比较大，共同形成金融体系的稳定器。

图 30 德国各层级的银行规模变动：州立银行和抵押银行受 2008 金融危机冲击严重，规模压降

储蓄银行 1,500 特殊职能银行 区域商行

州立银行

资料来源：Deutsche Bundesbank、CEIC、华西证券研究所

多层次体系下，德国银行业的集中度较低。根据欧央行数据口径，德国信贷机 构集中度（CR5）2020 年仅 34%，在欧洲各国中处于尾部，仅高于卢森堡和英国（英 国仅披露到 2019 年数据），也低于同期中、日、美等国。90 年代以来受合作银行兼 并整合影响，德国银行业集中度趋势上行，提升幅度超 10pct。但从银行体系内部来 看，单看商业银行口径下，大银行的份额占比较高达 53%，内部集中度较高。

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图 33 德国信贷机构集中度（CR5）在欧洲各国中偏低 图 34 德国信贷机构集中度整体有所提升（CR5）

资料来源：ECB、华西证券研究所；注：英国为 2019 年数据

资料来源：ECB、World Bank、WIND、华西证券研究所；注：德 法英数据来自欧央行，中国为五大行数据测算（行业规模取按境 内机构划分的银行业金融机构总资产），美日数据取 World Bank 披露的 5-bank asset concentration。

另一方面，多层次和混业经营的特征，也是德国施行一体化监管模式的基础。

德国金融业监管是不断加强的过程：1）德国中央银行成立于 1957 年，在 1998 年欧 央行成立后成为其组成部分，在独立制定和执行货币政策、承担欧央行三项职能外，还承担对本国以及在德外资银行的监管。2）2002 年根据《金融监管一体化法案》，德国成立金融监管局（BaFin），取代原来的联邦银行、保险和证券三大监管局，负责 对德国所有金融机构的统一监督。BaFin 内设三个专业管理部门及众多交叉业务管理 部门，分别监管银、证、保业务，并负责处理交叉领域问题，德央行和金监局信息共 享、分工协作。3）金融危机后，欧盟建立欧洲系统性风险委员会（ESRB），德国在欧 盟框架下由德央行、财政部、BaFin、金融市场稳定局四个部门组成金融稳定委员会（FSC），承担宏观审慎政策制定职能，同时强化央行在宏观审慎监测分析的核心地位。

除监管机构外，德国还有一套严格缜密的金融法律制度体系，和外部三方审计 体系。德国金融机构公司也较为治理完善，对内建立相互制约制衡机制，大银行对分 支机构实行“并账管理”。

图 35 德国：金融监管一体化，加强外部监管

资料来源：Deutsche Bundesbank、《欧盟宏观审慎政策框架的经验与启示——以德国金融改革为例》、华西证券研究所

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2.2.商业银行：国际大行+区域小行组合，业务投行化多元化

具体看各类别银行，其中商业银行是德国银行体系的核心。与我国商业银行概 念不同，德国商业银行是指私人所有的银行，区别于公共性质的储蓄银行部门和合作 制性质的合作银行。作为私法性质的银行，商业银行法律形式为股份公司，经营目标 更注重利润最大化。

体系架构来看，德国联邦银行又将商业银行进一步分为大银行、区域银行和外 国银行分支机构三个层级。虽然 2020 年大银行数量仅 3 家，但资产体量占到商业银 行总体的 53%，集中度较高，区域银行和外国银行分支机构分别占比 35%和 12%。

业务特征来看，商业银行运营模式和一般意义上的商业银行最相近，同时作为 综合性全能银行，业务范围较广，海外分支机构多、业务也较为活跃。大银行的产业 基因较弱，体现在行业整体对企业的贷款中，包括州立和储蓄银行在内的储蓄银行集 团是主体，商业银行市场份额仅 31%，且商业银行投放的企业贷款中，大银行仅占 39%，低于区域商行的 45%的份额。大银行大力推进投行转型，资产中贷款占比较低，受金融危机冲击也较大。

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3）最高层级储蓄银行协会（DSGV）代表储蓄银行集团的利益并决定集团战略方 向，同时在国家与国际层面参与行业政策、监管法规等讨论制定。

体量上来看，储蓄银行集团总体规模占德国银行业的 40%，但由于《储蓄银行法》（1962 年）限制储蓄银行异地经营，因此内部竞争有限，也一定程度上约束了扩张，银行单体规模较小，最大的汉堡储蓄银行资产规模 554 亿欧元，在德国全部银行中排 名第 18 位，多数地方储蓄银行规模在 10 亿-40 亿欧元。

图 38 德国储蓄银行部门体系

储蓄银行汇划联盟DSGV

全国性中心金融机构

6家州立银行+12家地区性储蓄汇划协会

批发业务为主&为政府服务 + 地区性权力机构 / 辖内央行

储蓄银行为汇划协会会员；

汇划协会管理储蓄银行

371家地方储蓄银行

综合银行，业务全面，关系型借贷 / 软信息

资料来源：《德国储蓄银行发展模式及启示》（凌敢）、德国央行、华西证券研究所

图 39 德国银行业规模排名（2020A，前 20 家）

资料来源：The Banks(https://thebanks.eu/articles/top-100-banks-in-Germany-2020)、华西证券研究所

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业务特征：三层架构体系下，储蓄银行兼具“小银行”和“大集团”特征。一 方面储蓄银行集团层面设立资产管理、IT 服务提供商等下属公司，为各地方储蓄银 行进行集中式生产和清算，以降低总成本、实现规模化运作，各层级构成机构之间实 现协同；另一方面区域经营原则 2引导下，地方储蓄银行业务特征根植当地，主要为 地方客户提供存款和信用服务、发放抵押贷款、资助本地或区域性投资活动等，形成 广泛的服务网络，具有层级少、决策周期短、策略灵活等特点。并且随着居民收入提 高和金融业发展，80 年代开始储蓄银行逐渐广泛地介入商业银行及投资银行业务，也发展成综合性商业银行。

与商业银行不同的是，这些银行在德国公法（Public Law）下运营，但不是国有 银行，他们代表公共实体（非所有者）的利益（市、镇或区），专注地区福利最大化。如法兰克福储蓄银行 100%由州立银行 Helaba (Landesbank Hessen-Thüringen)控股，而 Helaba 又由黑森州、图林根州及黑森-图林根 Giroverband 共同持股（持股比例分 别为 10%, 5%和 85%）。因此储蓄银行最大的特征就是在依照商业原则运营的同时，其公共义务决定了不以利润最大化为运营目的。

资金来源看，储蓄银行资金来源主要为当地储蓄存款，由于业务下沉、贴近客户 需求，负债稳定且融资成本较低。并且储蓄银行作为公法机构，享受地方政府的财政 补贴，由于其债务得到政府提供的担保，因此可以得到远高于其实力的信用评级，获 得低于市场水平的廉价资金来源。

资产配置方面，基层储蓄银行和州立银行的贷款结构都比较稳定，但二者在发放 贷款上存在结构性的差异。州立银行主要针对大、中型企业，主营批发业务，并且州 立银行承担较多政府指派的公共义务。基层储蓄银行因为定位于传统商业银行业务，同业业务占比较小，以零售业务为主，客群主要是个人和中小企业，在中小企业（自 雇人员）贷款市场份额达到 40%，个人贷款市场份额达到 29%。并且有法律作为支撑，德国法律规定 3，年营业额在 1 亿欧元以下的企业，可从储蓄银行获得总投资额 60% 的低息贷款，还款期长达 10 年。而储蓄银行集团以广大的地方基层储蓄银行为主体，因此从整体上来看，储蓄银行集团是零售定位。

资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所

资料来源：WIND、CEIC、华西证券研究所

2注：储蓄银行也发放异地贷款，但承贷主体为储蓄银行注册地母公司。3资料来源：《德国储蓄银行发展模式及启示》，凌敢

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2.4.合作银行：封闭稳定的会员制体系，重点布局微型金融

合作社银行也是地区性银行，具有突出的互助性质，其成立目的是为急需资金 的会员提供帮助，相较储蓄银行数量更多、规模更小。

体系架构：与储蓄银行体系类似，德国合作金融组织也由中央合作银行集团（DZ BANK GROUP）和地方合作银行两个层级的银行机构组成（2016 年以前分为中央 合作银行-地区性合作银行-地方性合作银行三个层次）。其中：1）底层地方性合作银 行由农民自发组织，直接为社员提供金融服务，为农业发展提供资金融通。2）中央 合作银行作为顶层，相当于合作银行的总行，流动性由联邦中央银行支持，94.7%的 股权为地方合作银行持有，不具有行业管理职能，也不干涉地方合作银行的高管任免、员工招聘等工作，职能主要是为下层提供产品、资金调剂、结算支付、以及其他保险 证券类金融服务。

同时，合作银行内部还搭建了自己的清结算网络、存款保险机制和信贷保证基金 制度，地方合作银行每年按贷款的 0.1-0.2%向区域审计联盟缴纳保证基金，90%由区 域审计联盟使用、10%上缴全国信用合作联盟，基金主要用于出现危机的合作银行的 兼并重组。

图 42 德国合作金融体系

德意志中央合作银行
全国性中央管理机构，为地方提供
产品、资金周转、结算支付等

全国信用合作联盟

区域审计联盟

资料来源：《德国储蓄银行发展模式及启示》（凌敢）、德国央行、华西证券研究所

业务特征：合作银行始于社区模式和居民互助，所以客群和业务更加聚焦，例 如 Apobank（Deutsche Apotheker- und Ärztebank eG）主要为医疗健康领域提供融 资，该银行的利益相关者（stakeholders，包括股东）都是药剂师和医生。

早期合作银行经营范围狭小，仅限于社员内部的资金互助，不以营利为目的，业 务比较单一，主要是对其会员提供存贷款服务，且一般只提供短期信用贷款，用途限 于生产流通领域。随着业务范畴的拓展，合作银行发展到提供多功能、全方位的全能 银行服务，一方面业务仍然整体相对保守，无论是资金来源还是资产配置都与地方储 蓄银行相近，且贷款中对公贷款投放比例更低、个体户和个人贷款比例更高；另一方 面贷款期限也快速拉长，贷款中长期贷款比例居各类银行首位。

合作银行业务下沉农村。德国农林牧渔业增加值占比仅 0.8%，但农业贷款/金融 机构企业贷款的比例达 3.4%。政府对农村信贷有适度政策倾斜，如利息补贴，农村 信贷市场中合作银行占比 49%，是绝对主力，州立和地方储蓄银行占比 25%，商业银 行总体占比 20%。

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3.银行业的盈利模式和特点

3.1.盈利能力：高成本低利率加剧低盈利困境

德国银行业 ROA、ROE 低于世界其他主要国家。战后到 21 世纪前银行业稳健发 展阶段，行业净利润快速增长，盈利能力表现稳定，ROA 基本保持在 0.2%-0.4%的区 间，近年来受宏观经济、行业整合等因素影响，银行业整体利润波动较大，测算近 20 年 ROA 均值仅为 0.1%，2010-2018 年相对稳定阶段基本回升到 0.2%以上水平，但 仍远低于美国和我国，在欧洲普遍较低的盈利表现环境下也处于尾部。

较低的盈利能力首先源于较低的息差水平，从 ROA 贡献因子拆分来看，90 年代 以来净利息收入/平均总资产的水平趋势下行，虽然佣金收入起到稳定器的作用，但 营收/总资产跟随下行。其次是较高的成本支出拖累，行业一般行政支出/总资产虽然 趋势收敛，但仍是盈利能力的最大负面因素；而资产估值结果（相当于资产减值损失，是业绩负贡献因子）在 2002-2008 年有两次较大的波动，造成行业整体亏损，但此后 一直保持较低水平。

并且因为杠杆倍数的下降，尤其是 2000 年以后总资产/自有资本比例由 25 倍降 至 15 倍左右区间，导致这一阶段 ROE 的降幅也高于 ROA。ROE 自 60 年代末 10%以上 的水平震荡下行至 21 世纪初的 5%左右，2000 年以来年均仅 2.8%。

图 43 德国银行业 ROA、ROE 趋势 图 44 德国银行业净利润 21 世纪前处于快速增长阶段

资料来源：德国央行、华西证券研究所；注：1）ROA 以平均资 产规模测算，ROE 以自有资本规模测算；2）1999 年资产口径有 调整。

资料来源：德国央行、华西证券研究所；注：数据单位截至 1998 年为百万德国马克，1999 年起调整为百万欧元。

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图 45 德国银行业 ROA（税后）水平较低 图 46 德国银行业 ROE（税后）也低于其他国家

资料来源：World Bank、CEIC、华西证券研究所

图 47 德国银行业 ROA、ROE 也低于其他欧洲国家

资料来源：World Bank、CEIC、华西证券研究所

图 48 德国银行业 ROA 贡献因子拆分

对比不同类型银行，虽然储蓄银行、合作银行普遍经营为非利润导向，但其 ROA 显著高于商业银行，且表现更稳定，在 2008 年金融危机后差距走阔。储蓄银行和合 作银行盈利能力表现突出，一方面受益于客群差异，利息净收入贡献度更高；另一方 面手续费贡献度持续提升，近年来已赶超商业银行水平，弥补利息净收入下滑的负贡 献；支出角度，一般行政支出虽然较高，但也大趋势下行；同时由于储蓄银行与合作 银行受金融危机的冲击较小，资产估值结果（减值）前期高于商业银行和州立银行，但在金融危机期间和之后均有回落，对利润的侵蚀程度更低，ROA 和 ROE 也较为平稳。此外，“准国营”的州立银行因非盈利导向和批发业务偏好，盈利能力一直处于底部。

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图 49 储蓄银行和合作银行 ROA 高于商业银行 图 50 利息净收入/平均资产对比

资料来源：德国央行、华西证券研究所 图 51 佣金净收入/平均资产对比

资料来源：德国央行、华西证券研究所 图 52 一般行政开支/平均资产对比

图 53 资产估值结果/平均资产对比(正值为扣减规模) 图 54 自有资本/总资产对比

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单看营收结构，我们曾在《他山之石：积极拥抱变革，提升非息业务对 ROE 的贡 献》专题里拆分过德国银行业的营收构成，相较非息收入组成较为多元的美国，以及 相对以手续费和交易类收入为主的日本，德国一方面非息收入占比 2020 年为 32.7% 处于中间水平，对利息收入的依赖度更高；另一方面中收结构也更为传统，非息净收 入的 85%左右来自佣金净收入，交易组合收入占比在 10%上下。纵向来看，由于德国 一直推行全能银行模式，且利率市场化推行较早，利息收入占比呈现长线下行的趋势，在 90 年代利率下行阶段利息收入占比下行明显。

各类别银行来看，商业银行非息收入/营收超 40%，高于地方储蓄银行和合作银 行（专业银行更低且差异较大）。但从非息收入的结构角度来看，储蓄银行和合作银 行非息收入中佣金收入占比整体更高接近 100%，对于佣金收入依赖性较高，而商业 银行交易类等其他业务的贡献度相对较高。

FDIC 在保商业银行和储蓄机构口径，德国为银行业口径，日本

为所有银行口径，中国为银保监会披露的商业银行口径。

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3.2.低息差的原因：受损于负利率环境，资产端定价难提升

净息差收敛是 90 年代以来德国银行业利息净收入贡献度下滑的主要原因。世界 银行口径下的德国银行业净息差处于较低水平，2000 年以来年均仅 1.07%，横向对比，远低于美国 3.5%左右的净息差水平，也低于中英等国。考虑到高收益国家净利差普 遍较低，并且受低经济增长、低利率的经营环境影响，欧洲银行业净息差也不高。

因为首先，在实质负利率环境下，资产端收益率水平较低。由于较早完成了利 率市场化改革，德国银行业存贷利率跟随市场利率水平波动。自 20 世纪 90 年代以来，德国国债收益率曲线总体呈现下滑态势，2012 年 6 月 2 年期收益率首次触及负利率，2016 年 7 月 10 年期收益率首次出现负利率，目前已经全面进入零利率下方，欧洲地 区主权债券也已经全面陷入负利率。长期负利率环境拉低了资产端定价水平，银行各 类别贷款有效利率趋势下行。

其次，德国管家银行制度下，银行与企业联系过度紧密，抬高管理成本的同时，也提高融资成本，使德国成为欧洲各国中银行费用及融资成本最高的国家。实质负利 率以来，由于负利率较难转嫁给一般存款人，所以德国有效存款利率中，主要是企业 短期存款先后转负，居民存款利率压降空间不大，负债成本斜率平缓也导致净息差的 进一步收窄。

各类别银行中，储蓄银行和合作银行受益于客群和资负结构优势，贡献了较高的 净息差。

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算，生息资产包括对 MFIs 和非 MFIs 的贷款（调整后为贷款、同
业、投资）、以及其他资产项下的证券衍生品交易资产。

图 63 德国存款有效利率为负的主要是企业短期存款 图 64 各类别银行净息差：储蓄银行和合作银行较高