珀莱雅评级（增持）扶摇直上，乘时代之风打造国货之光

股票代码 ：603605
股票简称 ：珀莱雅
报告名称 ：扶摇直上，乘时代之风打造国货之光
评级 ：增持
行业：美容护理

证券研究报告 | 公司深度
2022 年 03 月 10 日

珀莱雅（603605.SH）
扶摇直上，乘时代之风打造国货之光

美妆龙头历久弥新，转型升级打造国货之光。公司自 2003 年成立便专注于化妆品

业务，以“珀莱雅”品牌为主，孵化拓展“彩棠”“科瑞肤”等子品牌共同搭建涵 盖护肤、彩妆、洗护等品类的多品牌体系。公司自 2017 年上市至 2020 年，营收规 模从 17.83 亿增至 37.52 亿元（CAGR 28.15%），归母净利润从 2.01 亿增至 4.76 亿元（CAGR 33.34%），2021Q1-3 营收 30.12 亿元（yoy+31.48%），归母净利 润 3.64 亿元（yoy+27.82%），毛利率/归母净利率分别约 64.6%/12.1%。公司践

行大单品战略，主品牌持续向中高端化转型升级，不断增强年轻化与科技感，“国

货之光”潜力凸显。

产品力提振支撑品牌长线发展，大单品辐射效应逐步验证。公司主品牌珀莱雅 2021Q1-3 占比总营收达 81%（yoy+28%），2021H1 珀莱雅品牌大单品占比收入 达 15%，占天猫平台收入约 40%，2018-2021H1，人均消费金额从 109.9 元提升 至 173.1 元，复购率从 20.66%提升至 24.42%。红宝石/双抗/源力等系列产品，延 伸至面霜/眼霜/安瓶乃至底妆等多个品类；以研发加码为支点，红宝石/双抗经典精 华均升级至 2.0 版本，保有原标志性核心成分并在新成分/包装等方面改进以刺激新 消费需求；各系列主打功效卖点清晰，既差异又可协同，引领“早 C 晚 A”“护肤 ABC”等概念热潮，助力品牌全面覆盖消费人群。

线上运营优势凸显持续高增，线下结构优化驱动良性循环。1）线上：2021Q3 收入 24.57 亿元（yoy+74.25%），占比增至 81.85%。公司通过优质流量池及运营优 势，在淘系/京东等传统电商平台中增长韧性强劲，在天猫美妆排名由 2020 年的第 26 名（GMV2.95 亿）上升至 2021 年第 13 名（GMV6.83 亿）；在抖音等新兴渠道 先发布局并加码自播，据果集数据，21 年品牌抖音 GMV 超 9 亿元，有望持续高 增；2）线下：2021Q3 收入 5.45 亿元（yoy-37.83%），占比 18.15%。主动降库 存、降应收，采取网点精简升级、产品结构调整等策略，2021H1 线下网点数量缩 减约 10%，线下增长预计受到影响，22 年预计可企稳恢复。

集团平台化赋能，多品牌矩阵打造二次成长曲线。公司主次分明搭建多品类多品牌 体系，打造新零售业务/数字化两大中台赋能集团化之路，资源共享、效率提升，

8.6%/7.3%/6.3%/5.4%/5.5%。通过强大的渠道/营销等资源优势重点孵化潜力子 品牌，如彩棠通过国风化妆师品牌定位差异化竞争，2021H1 营收达 1.11 亿元，已 初具体量，未来有望进一步放量；头皮养护品牌 OR 、年轻化定制美妆品牌悦芙 缇、高功效护肤品牌科瑞肤等在产品/营销端的打磨工作有序推进，未来有望贡献

股票信息

股价走势

作者

分析师鞠兴海

执业证书编号：S0680518030002

邮箱：juxinghai@gszq.com

分析师赵雅楠

二次成长曲线。执业证书编号：S0680521030001

盈利预测与投资建议：公司作为经典国货美妆企业，践行长线大单品策略，主品牌 邮箱：zyn@gszq.com

持续升级，多品牌活力焕发，伴随组织协同以及渠道高效运营，有望打造新一代化 研究助理萧灵

妆品集团。我们预测 2021-2023 年收入 46.15/57.93/71.33 亿元，同增分别为 23.0%/25.5%/23.1% ， 归 母 净 利 润 5.81/7.26/8.93 亿 元 ， 同 增 分 别 为 22.0%/25.0%/23.0%，公司当前市值 336 亿元，对应 2022 年 PE 为 46 倍，维持

“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价

执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com

相关研究

1、《珀莱雅（603605.SH）：大单品推广策略显著，品 牌形象持续升级》2021-10-28
2、《珀莱雅（603605.SH）：长线单品与渠道效率高 举，收入增长依旧靓丽》2021-08-25
3、《珀莱雅（603605.SH）：大单品策略成效显著，多 品牌矩阵落地在即》2021-04-22

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价

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内容目录

1.大浪淘沙中演进，国货明珠与时代共舞 .................................................................................................................. 5 1.1 渠道—运营—产品—品牌，行业演化大势所趋 ............................................................................................... 5 1.2 品牌蝶变再出发，“趁年轻，去发现” ............................................................................................................ 5 2.渠道力为生存之基，敏锐把握时代红利 .................................................................................................................. 7 2.1 线下：精简提效，优化结构保障稳中有升 ..................................................................................................... 8 2.2 线上：天猫主导，抖音起量，运营优势凸显 .................................................................................................. 9 2.2.1 成熟渠道汇聚优质流量，深度运营+品牌化升级 ................................................................................. 10 2.2.2 新兴渠道起量迅猛，先发布局+自播为主 ........................................................................................... 11 3.产品力为发展之擎，支撑品牌长线升级 ................................................................................................................ 14 3.1 从潮流爆品到经典单品，转型年轻化+加码科技力 ...................................................................................... 15 3.1.1 面膜爆品盛极一时，起伏之后更筑产品力 .......................................................................................... 16 3.1.2 以精华类目破局，研发加码强力提升科技感 ...................................................................................... 17 3.2 大单品辐射效应初现，品牌体系渐次成型 ................................................................................................... 18 3.2.1 大单品逻辑逐步印证，品类横向拓展+系列纵向迭代 .......................................................................... 18 3.2.2 大单品收效良好，高效投放助力推广效率再提升 ................................................................................ 21 4.集团化赋能，多品牌矩阵打造二次成长曲线 ......................................................................................................... 22 4.1 打造多品牌矩阵，二次增长曲线可期 .......................................................................................................... 22 4.2 组织层面强赋能，打造平台型美妆国货集团 ................................................................................................ 25 5.盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................... 26 风险提示 .............................................................................................................................................................. 28

图表目录

图表 1：美妆品牌能力冰山图及国货品牌发展阶段 ..................................................................................................... 5 图表 2：2014-2021Q3 公司营收、归母净利润及增速情况（单位：亿元，%） ............................................................ 6 图表 3：珀莱雅品牌焕新升级情况 ............................................................................................................................ 6 图表 4：公司战略由“三驾马车”升级调整为“6*N” ....................................................................................................... 7 图表 5：2017-2021H1 公司各渠道营收情况（单位：亿元） ....................................................................................... 7 图表 6：2018-2021H1 公司各渠道毛利率情况（单位：%） ....................................................................................... 7 图表 7：2018-2021H1 公司各线下渠道营收情况（单位：亿元） ................................................................................ 8 图表 8：2018-2021H1 公司各线下渠道毛利率情况（单位：%） ................................................................................ 8 图表 9：主要线下渠道特点及公司布局 ..................................................................................................................... 8 图表 10：公司 2021H1 应收及存货周转率同比加快（单位：次/年）........................................................................... 9 图表 11：公司应收账款下降，销售回款同增显著 ...................................................................................................... 9 图表 12：2018-2021H1 公司线上各平台营收情况（单位：亿元） .............................................................................. 9 图表 13：2018-2021H1 公司线上各平台占比情况（单位：%） .................................................................................. 9 图表 14：2018-2021H1 各平台形象宣传推广费（单位：亿元） ............................................................................... 10 图表 15：2018-2021H1 各平台费用占平台收入的比例（单位：%） ......................................................................... 10 图表 16：珀莱雅官旗 2021 年流量结构——访客人数 ............................................................................................... 11 图表 17：珀莱雅官旗 2021 年流量结构——成交金额 ............................................................................................... 11 图表 18： 2021 下半年珀莱雅官方旗舰店销售品类构成 ........................................................................................... 11 图表 19：主要直播电商平台特点及核心价值 ........................................................................................................... 12 图表 20：2021 年抖音平台国货美妆品牌 GMV（亿元） ........................................................................................... 12 图表 21：2021 年抖音平台海外美妆品牌 GMV（亿元） ........................................................................................... 12 图表 22：珀莱雅抖音账号矩阵 ............................................................................................................................... 13 图表 23：珀莱雅在 2021 年抖音美妆品牌互动榜中排名第一..................................................................................... 13 图表 24：珀莱雅达人直播矩阵 ............................................................................................................................... 13 图表 25：2021 年珀莱雅抖音带货直播销售额分布 ................................................................................................... 13 图表 26：珀莱雅脉冲式持续发力，关键节点收效良好 ............................................................................................. 14 图表 27：抖音产品与天猫价格相同，赠品更为丰富 ................................................................................................. 14 图表 28：美妆品牌产品力的支撑需要完备的研发体系+内容体系+传播体系 .............................................................. 15

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图表 29：珀莱雅官方旗舰店产品 SKU 数量及价格带分布情况 .................................................................................. 16 图表 30：2019 年珀莱雅微博热议用户分布城市级别占比 ......................................................................................... 16 图表 31：2019 年珀莱雅微博热议用户年龄占比 ...................................................................................................... 16 图表 32：2019 年珀莱雅爆品泡泡面膜打造情况 ...................................................................................................... 17 图表 33：2017-2021H1 公司研发费用情况 ............................................................................................................. 17 图表 34：2017-2020 公司研发人员数量及占比情况 ................................................................................................. 17 图表 35：公司内部研发实力及外部合作机构情况 .................................................................................................... 18 图表 36：双抗小夜灯眼霜在双抗精华基础上针对性添加全新专利成分 ...................................................................... 19 图表 37：珀莱雅主要系列产品布局 ........................................................................................................................ 19 图表 38：珀莱雅店铺“早 C 晚 A”系列销售情况 ........................................................................................................ 20 图表 39：品牌针对“早 C 晚 A”概念持续进阶绑定宣传更多产品 ................................................................................. 20 图表 40：红宝石/双抗精华均向 2.0 版本升级 .......................................................................................................... 21 图表 41：珀莱雅品牌消费者人均/次均消费情况（单位：元） .................................................................................. 21 图表 42：珀莱雅品牌消费者复购率情况（单位：万人，%） ................................................................................... 21 图表 43：公司在微博/小红书/B 站三大社媒平台差异化布局 ..................................................................................... 22 图表 44：公司多元化品牌矩阵情况 ........................................................................................................................ 23 图表 45：化妆师唐毅通过多种形式传达品牌理念 .................................................................................................... 23 图表 46：彩棠产品矩阵布局及明星单品 ................................................................................................................. 24 图表 47：Off&Relax 产品涵盖全方位头皮护理并在日本取得良好成绩 ....................................................................... 24 图表 48：珀莱雅&天猫联合打造新品牌孵化基地 ..................................................................................................... 25 图表 49：全域新零售业务中台及数据中台功能规划 ................................................................................................. 25 图表 50：“组织+人才+机制”三维赋能打造平台型国货化妆品集团 ............................................................................ 26 图表 51：公司分渠道拆分盈利预测（单位：亿元，%） .......................................................................................... 27 图表 52：公司分品牌拆分盈利预测（单位：亿元，%） .......................................................................................... 27 图表 53：可比标的盈利预测及估值 ........................................................................................................................ 28

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1.大浪淘沙中演进，国货明珠与时代共舞

1.1 渠道—运营—产品—品牌，行业演化大势所趋

化妆品行业因空间广阔而不乏优质巨头，但作为完全竞争市场又大浪淘沙，机遇与挑战 并存是永恒的主题，不同时期伴随消费者和渠道的变迁又有各自的主旋律。回顾中国化 妆品市场发展史，行业竞争要素逐渐沿着“渠道—运营—产品—品牌”演进，国货品 牌则从浅入深向历史悠久的海外品牌学习赶超，从搭建“产品技术+渠道触达+营销内 容”体系的硬实力，再逐渐上升到品牌整体“审美+设计+文化”的软实力。

渠道时代：市场处于从无到有的增量阶段，用户成熟度低，处于“渠道端呈现什么 就买什么品牌”的状态，因此品牌间的竞争在于谁能快速占领接触到用户的渠道（多指线下），“国际品牌聚焦一二线高端用户—国货进驻 KA 后发展竞争—国际品 牌大面积进驻 KA 并输入强大经营体系赢得资源—国货另辟蹊径自建 CS 渠道”；运营时代：互联网兴起，消费者购物场景逐渐转移至线上，线下品牌亟需转型，线 上品牌通过运营/营销得以涌现，而后国际品牌开始重押线上，赢得平台及主播红 人资源倾斜，国货品牌再次陷入价格战及流量成本攀升的夹击之中；
产品时代：社媒平台兴起，专业 KOL 涌现加速市场教育，用户成熟度持续提升，“成分党”、“配方党”、“功效党”等群体壮大，品牌需向内打造底层研发体系以支 撑差异化的核心原料/配方/专利技术，向外建立科学的内容体系/传播体系以面向 消费者获得信任；
品牌时代：品牌需要深厚的文化与强烈的价值主张的加持来打造“功能+情绪+社 会”价值，最终积累品牌资产，稳固占领用户心智。

图表 1：美妆品牌能力冰山图及国货品牌发展阶段

资料来源：聚美丽，国盛证券研究所整理绘制

1.2 品牌蝶变再出发，“趁年轻，去发现”

经典国货品牌历久弥新、渐露锋芒。珀莱雅自 2003 年成立至今已有近 20 年品牌历史，其发展脉络在体现时代烙印的同时，也展现出公司自身在敏锐度、适应性及执行力等多 方面的出色能力。考虑到品牌成立时的行业背景以及创始人自身优势，珀莱雅定位于大

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众护肤市场，并在渠道端专注渗透低线地区，采取“农村包围城市”战略，给日化店相 对更高的让利，一方面避免和国外品牌正面冲突，另一方面打造相对其他本土品牌的竞 争优势，逐渐提高市场份额。根据渠道和品牌变革，珀莱雅的发展历程可大致分为 3 个阶段：
2003-2007 年：主品牌起步阶段，布局线下渠道。立足“珀莱雅”主品牌，重点拓 展日化专营店渠道及商超渠道，快速铺设线下销售网络，生产模式以代工为主；
2008-2016 年：自建产能，拓渠道、拓品牌阶段。2008 确立“走品牌化经营之路”的全新战略定位，建设湖州生产基地。渠道端积极开拓线上电商和线下单品牌店，2012 年设立美丽谷电商子公司开启线上化，与淘系、京东、唯品会等平台密切合 作；2014 年起日化/商超渠道经销商数量逐渐收缩，公司主动终止与规模较小、经 营不佳的经销商合作；2016 年以“悦芙缇”试水打造单品牌店。同时推进多品牌 建设步伐，先后自创/入股多个品牌；
2017 年至今：上市后高质量发展，主品牌逐步升级。2017 年成功登陆主板，紧跟 时代变迁，品牌端对“珀莱雅”进行重塑升级，渠道端紧密把握线上平台流量红利，除传统电商渠道外，2018 年即开始布局抖音等新兴社媒渠道。同时，通过合伙/代 理等方式继续拓展品牌矩阵，逐渐发展为多品类、全渠道的国货美妆企业。

图表 2：2014-2021Q3 公司营收、归母净利润及增速情况（单位：亿元，%）

资料来源：公司招股说明书，Wind，国盛证券研究所

上市后加速品牌焕新升级，内外兼修，从年轻化转型迈向科技力加码。公司高度重视 品牌建设， 2018-2021H1 形象宣传推广费率分别达 21.2%/26.9%/32.7%/34.0%。从 外在展示到产品内容全方位升级，一方面使品牌调性更贴近年轻化消费者，如主打 slogan 变为“趁年轻，去发现”，所选取代言人兼具流量与圈层，针对面膜/精华/彩妆 等不同系列产品线灵活选取不同年龄段的明星助力推广；另一方面则使品牌调性更具科 技感，如产品包装更为简约大方，突出核心成分及主打功能。

图表 3：珀莱雅品牌焕新升级情况

资料来源：公司官方微博，国盛证券研究所

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从“三驾马车”到“6*N”，紧跟时代战略再升级。公司自上市后提出“三驾马车”战 略，即“线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营”，伴随疫情加速影响行业变迁，2021 年公司将战略升级为“6*N”战略，其中“6”指新消费、新营销、新组织、新机 制、新科技、新智造，“N”指打造 N 个品牌，核心内涵为基于以上 6 项能力打造，孵 化出满足“不同”消费者“不同”需求的“不同”品牌。致力于打造一流的美妆企业，构建新国货化妆品产业平台。

图表 4：公司战略由“三驾马车”升级调整为“6*N”

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2.渠道力为生存之基，敏锐把握时代红利

公司作为线下渠道起家的经典国货品牌，精准把握各阶段渠道红利，反映出管理层敏锐 的市场感知度，以及内部组织超强的执行力。从 2017-2021Q3，公司线上收入占比从 36.08%稳步增至 81.85%，其中又以线上直营为主，牢牢掌握销售主导权，有利于产 品价格体系的管控。同时有利于私域流量的构建，在渠道成本上行趋势难以避免时有效 控制成本提高转化率。

等，驱动线下渠道步入良性循环，短期稳销量，长期助力反弹复苏。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

线下与线上协力共稳价盘，全渠道协同为品牌化服务。在产品端，线下需与线上销售 形成良好的协同效应。疫情后，为防止经销商窜货扰乱价盘，公司加强库存管理，实行 大单品统仓，不入经销商库存，对产品路径进行监控，并针对线下渠道特点制定专供产 品，调整产品结构严格控价。未来对于公司而言，线下渠道不仅是抵抗线上平台风险 的销售防御阵地，长远来看更是协同线上共同推升品牌力的展示出口。

2.2 线上：天猫主导，抖音起量，运营优势凸显

从电商到社媒再到自播，紧密布局用户触点，直营快速增长加强渠道把控力。随着互 联网时代来临，公司迅速调整渠道销售策略，2012 年即成立电商子公司美丽谷，2017 年重组电商团队，加大布局天猫为等线上直营渠道，大力拓展线上渠道资源，2020 年 加大布局抖音等新兴社交电商渠道。2017-2020 年，公司线上渠道 3 年 CAGR 达 59.8%，带动营收占比从 36%提升至 70%。分模式来看，线上直营及分销渠道 3 年 CAGR 分别为 86%、38%，直营渠道快速增长。

入，熟悉渠道规则，快速起量。据公告中披露 2018-2021H1 淘系/京东平台的形象宣传 推广费用占收入比例分别为为 25.7%/24.7%，以此折算后所得 ROI 约为 3.9/4.1，二者 较为接近，且较为稳定；抖音 2021H1 平台形象宣传推广费用占收入比例为 27.1%，对 应 ROI 为 3.7，相较于 2020 年有明显增长。

图表 16：珀莱雅官旗 2021 年流量结构——访客人数

图表 19：主要直播电商平台特点及核心价值

0.4 0.2 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月

资料来源：果集数据，国盛证券研究所

0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月

资料来源：果集数据，国盛证券研究所

我们分析认为目前珀莱雅在抖音的亮眼成绩可归因于：1）相较于国际大牌，具备一定 的先发布局优势，国际大牌由于在天猫等成熟电商平台仍拥有稳定优良的 ROI ，且决 策链条长，因此对于抖音等尚未大规模入驻发力；2）相较于其他经典国货品牌，拥有 一定的灵活性优势，在新渠道崛起过程中快速反应，及时搭建抖音账号矩阵，熟悉平台 规则并积累了运营经验；3）相较于新锐品牌，具备一定的产品力优势，“珀莱雅”品牌 拥有长期沉淀，且积累了大量用户互动。

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资料来源：解数咨询，国盛证券研究所

资料来源：有米有数，抖音，国盛证券研究所注：品牌互动量=直播观 看人数+视频点赞、分享、评论数

流量成本攀升难以逆转，高度重视自播提升 ROI 打造运营壁垒。在直播电商中，从利 润率或 ROI 的角度而言，品牌自播>达人直播>超头直播。伴随越来越多品牌入驻，超 头/红人的流量成本攀升趋势难以逆转，且店铺自播需经历“冷启动期+波动成长期+成

熟期”多阶段持续发力，可形成较高的运营壁垒，对品牌而言成为关键且紧要的选择。珀莱雅目前形成“自播为主+达人播为辅”的模式，2021 年直播带货销售额 60%来自 品牌自播，40%来自 KOL 直播：

1）在达人直播矩阵上，通过潜力主播扩大品牌曝光度，利用明星、头部达人直播

进行收割，加强优质主播的年框合作；

图表 24：珀莱雅达人直播矩阵

图表 25：2021 年珀莱雅抖音带货直播销售额分布

618、双 11、双 12、抖音超品日等渠道大促活动之外，还自主设臵了海洋节、宠 粉节、珀潮好物节等活动，多个官方账号错峰开播全年无休。根据果集数据统计，珀莱雅 2021 年自播销售额占比整体呈上升趋势，尤其至下半年，品牌自播直播场 次虽未明显提高，但销售额占比已超 77%，说明前期在“冷起动期”、“波动增长 期”的运营积累起到了良好的收效，广告流量起到了良好的带动自然流量的效果。

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图表 26：珀莱雅脉冲式持续发力，关键节点收效良好

资料来源：巨量引擎，国盛证券研究所

货品策略差异化布局，维稳价盘同时灵活促销。公司在抖音渠道的产品布局整体以低

价套盒和大礼包等基础产品系列为主，部分单品与天猫价格相同，赠品情况略有差异，整体毛利率持平。直播期间，根据现场人气情况，在福利款&主推款&利润款之间灵活

切换，维持品牌基础销量的同时避免伤害天猫平台的价盘。未来在抖音渠道，有望通过

逐步试水大单品以及向更高线级城市人群进行投放来进一步提高客单价及复购率。

图表 27：抖音产品与天猫价格相同，赠品更为丰富

资料来源：天猫，抖音，国盛证券研究所

3.产品力为发展之擎，支撑品牌长线升级

渠道的红利终会随着竞争的加剧逐渐消逝，化妆品行业“基于信任而产生交易”的本 质属性终将驱使品牌之间的比拼提升至产品力乃至品牌力层面。参照天猫美妆双 11 榜

单的历年演变，从淘品牌霸榜，到国货头部品牌占据榜首，再到国际大牌轮番坐庄，抖

音等新兴渠道也难以避免迎来相似的轮回。此外，随着市场的教育渐进，消费者的护肤

知识体系也逐渐成熟，对于国货品牌而言，产品力层面硬碰硬的竞争已然成为更关键、

更艰巨的一环。

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我们认为，由于化妆品消费兼具理性与感性需求，因此对于产品力的衡量应是综合两 个角度：1）做好产品：产品自身的成分/配方/功效是否能切实改善消费者护肤痛点，乃至具备差异化的竞争优势；2）讲好故事：品牌能否将产品内容成体系化地表达，并 将产品效用可视化呈现，以使消费者可感知并信服。而以上两点则需要美妆品牌具备完 整的研发体系+内容体系+传播体系，才能使产品力真正持久并得以沉淀转化为品牌力。

图表 28：美妆品牌产品力的支撑需要完备的研发体系+内容体系+传播体系

资料来源：聚美丽，国盛证券研究所

3.1 从潮流爆品到经典单品，转型年轻化+加码科技力

产品策略更迭演进，不断提升品牌“年轻感”+“科技力”。回顾珀莱雅产品变革历程，1）2019 年之前主打海洋成分，品牌故事偏向概念性，与竞争对手相比并不具备明显的 差异化优势；2）2019 年 7 月开始正式投放打造“泡泡面膜”，借助新媒体的扩散传播 成为现象级爆品，尤其在年轻消费者群体中品牌知名度提升成效显著，全年来看，品牌 与“海洋”概念相关性有所下降；3）2020 年确立大单品战略，重磅推出红宝石精华，在成分方面从海洋精粹转变为更具象的活性物，且联合西班牙实验室进行改良，明确标 示含有 1%超分子维 A 醇+ 20%超高浓度六胜肽，主打抗皱功效。截至目前，公司延 续大单品的战略思路，陆续推出双抗/源力系列，并将经典大单品纵向迭代升级，不断 提振品牌科技力。

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图表 29：珀莱雅官方旗舰店产品 SKU 数量及价格带分布情况

资料来源：品牌官方旗舰店，国盛证券研究所注：数据截至 2022 年 2 月

3.1.1 面膜爆品盛极一时，起伏之后更筑产品力

19 年打造泡泡面膜爆品，有效助力品牌向年轻化、高线级拓圈。2019 年，新媒体营销 井喷式爆发，公司在 7 月将具备清凉舒适视觉效果的泡泡面膜进行推广测试，经过“大 V 起势+垂类 KOL 共创+长尾海量视频推广”的矩阵式营销，投放抖音 3 个月即登好物 榜 TOP1，而后同类产品涌入，公司又迅速转战快手，观察各平台流量池并灵活调整投

放策略。推广视频在微博、抖音、小红书等社媒渠道迅速裂变传播。有效助力品牌在年

轻消费者群体中提升知名度，从三四线用户向更高线级用户拓圈。根据用户说统计，2019 年当年珀莱雅为微博热议国妆品牌 TOP10，且用户中一二线城市占比合计达 83.5%，95 后及 00 后占比合计达 68.6%。

图表 30：2019 年珀莱雅微博热议用户分布城市级别占比

3.69%

三线城市

34.04%

其他

图表 31：2019 年珀莱雅微博热议用户年龄占比

95后

00后

45.66%

爆品由盛转衰，倒逼公司进一步夯实产品力。泡泡面膜于 7 月成功打爆，一方面体现 出公司在消费者洞察及社媒营销方面的敏感度和灵活性，高效率投放短期内快速推动产 品销售，另一方面体现出公司在产能与供应链方面的实力，面膜最热销期间，产能高达 日产 100 万片以防供不应求。而在同年 9 月，便开始有成分博主对产品力及宣传依据 产生质疑，叠加陆续有部分消费者反馈刺激性较强等问题，口碑转变导致热度迅速降低。

爆品的由盛转衰背后是专业 KOL 的兴起及消费者辨别能力的日益成熟，成分与功效成 为产品之间的重要竞争因素，倒逼公司进一步推出更能经住考验的强功效性产品。

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图表 32：2019 年珀莱雅爆品泡泡面膜打造情况

资料来源：用户说，国盛证券研究所

3.1.2 以精华类目破局，研发加码强力提升科技感

紧跟“成分党”时代步伐，研发逐步加码。珀莱雅于 2020 年提出由渠道驱动升级为产 品驱动，正式确立大单品策略，对研发的重视程度日益提升。自上市以来，公司研发投 入及研发人员数量呈上升趋势，截至 2020 年公司拥有研发人员 196 人，超过行业平均 水平。公司采取自主研发为主、产学研相结合为辅的策略，在原有的配方研发优势的基 础上，逐步向原料研发和基础研究拓展推进。

研发费用（亿元）

图表 35：公司内部研发实力及外部合作机构情况

资料来源：公司官网，聚美丽，化妆品报，国盛证券研究所

3.2 大单品辐射效应初现，品牌体系渐次成型

参照海外大牌发展历程，大单品兼具流量与利润，是支撑品牌长期稳健增长的重要支 柱。珀莱雅自确立大单品策略后，凭借红宝石精华明星单品迅速提升品牌热度，带动营 收和利润扩张。随后逐步扩展至双抗系列、源力修护系列，销售额表现亮眼，并带动一 系列家族产品销售，大单品地位不断稳固。我们认为，衡量大单品地位是否稳固的重要 标准为：1）是否可形成足够强的口碑效应，横向拓展，带动系列产品销量提升；2）是否可代表企业核心成分/专利技术，纵向迭代升级，不断彰显品牌高度。

3.2.1 大单品逻辑逐步印证，品类横向拓展+系列纵向迭代

以高势能精华品类切入，横向连带打造大单品家族矩阵。公司于 2020 年陆续推出“红 宝石精华”及“双抗精华”，分别主打抗皱淡纹及抗氧抗糖功效。而后陆续推出面霜、眼霜、水乳等系列产品，形成“红宝石家族”、“双抗家族”，一方面可加强消费者的复 购粘性，同时可提升客单价，红宝石全系列、双抗全系列对于销售额贡献显著。2021H1 大单品占品牌收入约 15%，占天猫平台收入约 40%。

以双抗系列小夜灯眼霜为例：在延续双抗精华核心成分的基础上，添加全新专利成 分 6%Meiview 芽孢杆菌提取物以及德国 EVONIK 创新复合咖啡因，分别针对眼周 暗沉以及泡泡眼问题，主打“抚眼纹+淡黑眼圈+消浮胀”三大功能，全链路解决 眼周问题，并搭配“小海豚”眼部按摩仪，登陆天猫小黑盒期间共售出 5 万+支。

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图表 36：双抗小夜灯眼霜在双抗精华基础上针对性添加全新专利成分

资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所

功效延申至修护维稳，“源力”系列逐渐渗透至敏感肌肤人群。2021 年 2 月，珀莱雅

推出新系列“源力精华”，功效方面延伸至修护维稳，核心成分主打“芽孢杆菌发酵产 物+拳参根提取物”，修护屏障，解决基底膜受损或使用猛剂导致的脆弱敏感，在功效 方面可与红宝石/双抗等功效性精华绑定宣传推广；2022 年 2 月推出源力面霜，在原有

核心成分基础上添加全新专研技术“三重神经酰胺脂质体”，相较传统神经酰胺更稳定

更易渗透，强韧屏障的同时刺激胶原再生。预计未来同样会继续推出系列产品，路径持

续复制，驱动品牌整体持续增长。

图表 37：珀莱雅主要系列产品布局

资料来源：公司官方旗舰店，官方微博，国盛证券研究所注：标注产品为大单品

成功引领“早 C 晚 A”护肤概念，红宝石+双抗联动打造“1+1＞2”。得益于利用电 商大数据对消费者需求变化趋势的快速捕捉，公司成功引领“早 C 晚 A”刷酸热潮，“红宝石+双抗”组合套装从 6 月起盘，销售额一路高涨，尤其 2021 年 11 月销售额接 近 8000 万，占比店铺总成交约 11%。

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图表 38：珀莱雅店铺“早 C 晚 A”系列销售情况

资料来源：解数咨询，国盛证券研究所

从“早 C 晚 A”再到“护肤 ABC”，不断将新品纳入营销概念范围内。除面部精华组合 营销外，公司将“早 C 晚 A”概念延伸至对应“小夜灯+冰陀螺”眼霜产品组合，而后 又将概念延伸至“晚 A+B 修护+早 C”，协同宣传源力精华系列，再进一步针对干皮/油

皮将产品细分化，将保龄球安瓶也纳入宣传范围。借助热门护肤概念进行“滚雪球”式 的产品宣传，充分体现了品牌充满活力的运营能力，也不断强化了红宝石/双抗等经典

单品在消费者心中的印象。

图表 39：品牌针对“早 C 晚 A”概念持续进阶绑定宣传更多产品

资料来源：公司官方微博，国盛证券研究所

纵向升级至 2.0 时代，延长大单品生命周期。2021 年公司红宝石精华与双抗精华两大 单品均向 2.0 版本升级，在核心成分不变的基础上，添加全新成分，并进行配方/肤感/ 包装升级，同时价格也同步提升，尤其红宝石精华突破 300 元以上档位。从销量表现 来看，根据天猫，红宝石 2.0 精华位居双 11 天猫榜单抗皱精华预售榜 NO.1，截至 2021.11.11 累计销售达 73 万件；双抗 2.0 精华获得瑞丽潮流大番榜年度卓越抗初老单 品，截至 2021.11.11 累计销售达 97 万件。

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图表 40：红宝石/双抗精华均向 2.0 版本升级

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

3.2.2 大单品收效良好，高效投放助力推广效率再提升

大单品策略收效显著，客单价稳步提升，复购率创新高。从客单价方面来看，2018-2021H1 人均消费金额呈现稳步上升趋势，尤其自 2020 年下半年开始推广高售价的精 华、眼霜等大单品后，2021H1 相比 2020 年人均消费金额同比提升 22.8%至 173.1 元；从复购率方面来看，2018 -2019 年，珀莱雅品牌复购率较为稳定。2020 年阶段性下降

主要由于公司调整销售策略，重点推广高售价的精华、眼霜等大单品，导致原购买低售

价产品的用户受到一定影响。随着高售价大单品的持续推广，客户忠诚度有所提升，2021 H1 复购率回升至 24.42%。未来伴随高毛利的精华、眼霜等单品的占比持续扩大，

有望驱动公司毛利率不断提升。

图表 41：珀莱雅品牌消费者人均/次均消费情况（单位：元）

如发起的“毕业第一年”“性别不是边界，偏见才是”等主题活动在引发年轻消费者共

鸣的同时使得品牌获得更多关注度；小红书侧重于联合达人进行产品科普，主打新手学 生党、成分党等人群；B 站则主要侧重全方位测评，以及重要大促节点囤货清单等深度 内容。

图表 43：公司在微博/小红书/B 站三大社媒平台差异化布局

资料来源：微博，小红书，B 站，解数咨询，国盛证券研究所

4.集团化赋能，多品牌矩阵打造二次成长曲线

4.1 打造多品牌矩阵，二次增长曲线可期

历经探索，“自创+入股+代理”三大模式搭建多品牌矩阵。公司自 2009 年即探索搭建 多元品牌矩阵，2009-2012 年间自主孵化了优资莱（主打“茶养护肤”）、悠雅（轻彩 妆）、韩雅（高功能护肤）和猫语玫瑰（少女彩妆），但由于早期运作经验缺乏，上述品 牌增长效果有限；2016 年起，公司调整策略重点布局年轻市场，陆续孵化出悦芙媞（专为年轻肌肤定制的护肤品牌）、INSBAHA（新锐朋克风彩妆）等；2018 年与彩妆品 牌优妮蜜 YNM 合伙，2019 年起，逐步形成“自主孵化+入股合伙+代运营”的品牌矩 阵模式，合伙入股彩棠（国风化妆师专业彩妆）、圣歌兰（中高端抗衰老品牌）及 Off&Relax（头皮养护），并自主孵化科瑞肤（高端功效型护肤）。

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图表 44：公司多元化品牌矩阵情况

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

主次分明，“护肤+彩妆+洗护”多品牌体系逐步成型。目前公司对旗下更具潜力的部

分新品牌加大投入，满足不同年龄、不同定位的多样化受众需求，以打破单一品牌的增

长天花板，其中主要以彩棠、科瑞肤、悦芙媞为主，后续有望仍以策划打造多款大单品、

爆品的思路持续带来显著业绩贡献。

1.彩棠：“专业 IP”模式，打造新国风化妆师专业彩妆
（1）品牌背景：彩棠品牌由明星彩妆大师于 2014 年创立，主打“留白式”东方 妆容，以“匠心定制，化繁为简，妆人合一”为品牌理念。2019 年珀莱雅入股，

在供应链、产品开发、营销及渠道运营等多方面赋能，产品上新周期加速，2021H1 营收达 1.11 亿元，已成长为初具体量的彩妆品牌，未来有望完成从孵化

期到高速成长期的跨越。

（2）背靠化妆师 IP，品牌价值主张特色鲜明，有助于差异化竞争：化妆大师唐

毅曾获得“首届中国十大时尚化妆师”称号，后担任巴黎欧莱雅特约彩妆总监，深

谙东方美学，擅长从水墨画中汲取灵感，认为彩妆品牌不仅是产品，也是使用功能 与操作技巧的嫁接。唐毅凭借专业优势，通过个人美妆课程+KOL 合作+综艺推广 +明星宣传等多种形式推广“留白式”中国妆概念以及彩棠产品。

图表 45：化妆师唐毅通过多种形式传达品牌理念

资料来源：微博，国盛证券研究所

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（3）产品布局由底妆品类延申，打造多款明星产品：彩棠从市场空间大、壁垒高 的底妆品类切入，主价格区间为 150-200 元，底妆产品的明暗色彩适合东方女性，如修容盘集哑光高光+细闪高光+阴影于一体，可打造自然含蓄的立体五官，2020 年借力超头直播带货成为爆款产品，而后妆前乳、粉底液等陆续接力，表现亮眼。

除底妆外，产品品类延伸至眼/唇部彩妆及配套化妆工具，营收结构趋于平衡。

图表 46：彩棠产品矩阵布局及明星单品

资料来源：彩棠官方旗舰店，国盛证券研究所注：累计销量为自产品上架至 2022.1.12，数据源于生意参谋

立。为珀莱雅进军头皮护理的首次尝试，所有产品线均在日本完成，官方旗舰店 SKU 价格带集中在 100-300 元之间，荣获德国红点奖，在日本口碑良好，未来有 望贡献全新业绩增长点。

图表 47：Off&Relax 产品涵盖全方位头皮护理并在日本取得良好成绩

资料来源：OffRelax 海外旗舰店，国盛证券研究所

定价区间集中于 50-150 元，2021 年洁面、防晒产品表现亮眼，主要目标为完成品 牌重塑，逐步尝试护手霜、身体乳等其他品类，明年增长可期；
科瑞夫：定位高功效精准护肤，价格区间较高，集中于 260-600 元，目前尚处于 调整产品阶段，产品端与营销端均需精心打磨。核心单品毛孔调理精华液，创新性 地采用 DOUBLE-A SYSTEM 酸醇复配体系，突破市面上由于刺激性问题导致酸醇无法

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共存的问题，同时针对油脂型和衰老型毛孔。未来有望随着功效护肤渗透率持续提 升，凭借产品力脱颖而出。

与天猫联合打造新品牌孵化基地，海量接触优质新锐项目。公司于 2020 年与天猫建立 长线合作，联合打造新品牌孵化基地，为合作名单中唯二两家日化企业之一。对于有潜 力的新锐品牌，公司可提供供应链、管理、产品设计、研发、基金等多层面全方位的支 持，天猫则可在流量以及电商销售工具开发等方面进行赋能。对于珀莱雅而言，一方面 可获取更多新品牌交流机会为自身发展带来新思路，另一方面可增进与天猫的合作深度。

图表 48：珀莱雅&天猫联合打造新品牌孵化基地

资料来源：聚美丽，国盛证券研究所

4.2 组织层面强赋能，打造平台型美妆国货集团

新零售业务/数字化两大中台赋能集团化之路，资源共享、效率提升。集团化发展离不 开强大中台的赋能，针对新品牌，公司利用业务中台、数字化中台等集团资源为其赋能。

2018 年公司通过对新孵化品牌项目的财务、行政、人力、设计等职能实行统一管理，带来管理费用率明显降低；内部网状管理更需提升中台运营能力。公司拟投入 1.12 亿 元进行信息化系统升级（其中 0.9 亿元来自可转债募资），通过打造全域新零售业务和 数字化营运两大支持平台，改进事业部重复作业局面，统一为前台业务提供基础层面的 支持，并对原系统服务方式进行集成管理，未来将不断扩充信息化人才赋能中台搭建。

图表 49：全域新零售业务中台及数据中台功能规划

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

“组织+人才+机制”三维赋能，打造活力足+执行力强的平台型国货化妆品集团。

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层，各部门由垂直管理变为网状管理，有效降低沟通成本，提高公司整体对市场的 敏锐度；2）灵活采用项目制组织形式，市场部、产品部等各部门可随项目的开发 与结束进行组织或解散，内部既竞争又合作，打造高效自驱的流程型组织；
人才层面：持续深入推进与业务匹配的人才供应链机制，精准选人，快速识人，高 效用人。提供良好的学习培训平台，逐步搭建充满激情的年轻化团队，如 2020 年 与上海应用技术大学国际化妆品学院签订产学研合作协议，在人才培养、科学研究、人员培训等多方面合作，充分调动员工学习积极性。

机制层面：倡导“高投入、高绩效、高回报”的“三高”绩效文化，建立“定目标、盯过程、拿结果”的绩效管理体系；围绕业务战略，全力构建短（季度绩效、项目 激励）、中（年度超额分红）、长期（股权激励、合伙人）的多元化业务激励体系。

图表 50：“组织+人才+机制”三维赋能打造平台型国货化妆品集团

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

5.盈利预测与投资建议

公司作为经典国货化妆品企业，践行长线大单品策略，主品牌持续升级，多品牌活力焕 发，伴随组织协同、渠道高效运营，有望打造新一代化妆品集团。由于公司业绩增长主 要由线上电商渠道强力驱动，我们按渠道对营收进行拆分预测：
线上自营渠道：未来仍为公司发展重心，淘系流量红利见顶，珀莱雅有望凭借产品 及品牌获得高于平台增速；此外，公司在抖音渠道布局较早且运营能力较强，预期 未来 3 年将保持较高增速，预计 2021 年线上直营渠道贡献营收 26.25 亿 /yoy+65%，考虑未来整体基数较高，抖音渠道体量有限，预计 2022、2023 年营 收增速回落至 40%、33%；
线上分销渠道：预计未来将不断与头部 B2C 平台合作，预计增速与平台 GMV 增速 趋同，预计线上分销 2021-2023 年营收增速为 16%/10%/9%；
线下日化渠道：由于主动调整经销商库存，预计线下日化渠道 21 全年增速为-36%，预计 2022 年、2023 年将以 1%的增速恢复性增长；

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图表 51：公司分渠道拆分盈利预测（单位：亿元，%）

yoy

资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测

分品牌来看：主品牌珀莱雅有望伴随形象升级保持良好增速，预计 2021-2023 年营收 增速分别为 24.5%/24.0%/23.5%，其他品牌经过孵化成长有望逐步由贡献业绩，其中 彩棠品牌预计 2021-2023 年营收分别为 2.3/4.5/6.0 亿元，除主品牌外，其余品牌在整 体营收中占比预计分别达 19.5%/20.4%/20.2%。

图表 52：公司分品牌拆分盈利预测（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测

综上，预计 2021-2023 年线上渠道增速为 45.71%/30.60%/26.66%，对应营收规模为 38.23 亿/49.93 亿/63.25 亿；线下渠道增速为-29.55%/1.00%/1.00%，对应营收规模 为 7.92 亿/8.00 亿/8.08 亿。预计公司 2021-2023 年营收分别为 46.15 亿/57.93 亿 /71.33 亿，对应增速分别为 23.00%/25.52%/23.12%。

毛利率方面：预计随着大单品战略持续推进以及高毛利产品占比提升，将支撑公司整体 毛利率稳中有升，2021-2023 毛利率分别为 63.7%/64.3%/65.0%。

费用率方面：预计为应对传统电商渠道流量红利消失、新兴渠道竞争加剧等行业趋势，

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以及保持品牌高曝光率，预计公司未来将在营销端持续高投入，2021-2023 销售费用率 分别为 41.4%/42.0%/42.5%；此外，随着对研发的重视程度进一步，预计未来研发费 用率将略有提升，2021-2023 研发费用率分别为 2.0%/2.2%/2.4%。

我们选取化妆品行业内的贝泰妮、华熙生物、上海家化、丸美股份与公司进行横向对比，

珀莱雅在行业中渠道运营能力优势突出，产品力持续提升，业绩持续性及成长性良好，在 平 均 水 平 上 给 予 一 定 估 值 溢 价 ， 我 们 预 计 2021-2023 年 归 母 净 利 分 别 为 5.81/7.26/8.93 亿元，当前市值对应 PE 分别为 58X/46X/38X，维持“增持”评级。

图表 53：可比标的盈利预测及估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所预测注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价

风险提示

行业竞争加剧风险：国内外品牌加速入局，获客成本攀升，竞争格局加剧；

新品推广不及预期：主品牌大单品营收占比逐年提升，若新品不契合护肤潮流，推

广不及预期将影响公司业绩；

子品牌孵化不及预期风险：公司着力发展彩棠、科瑞肤等品牌，对于彩妆、高级护

肤等新领域市场了解有限，若品牌拓展不及预期将影响公司业绩

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