华秦科技评级（）专业主攻隐身材料，高壁垒铸就行业领先地位
股票代码 ：688281
股票简称 ：华秦科技
报告名称 ：专业主攻隐身材料，高壁垒铸就行业领先地位
评级 ：买入
行业：非金属材料
| Table_Tit le | Table_BaseI nfo | |||||
| 2022 年 03 月 10 日 | 公司快报 | |||||
| 华秦科技（688281.SH） | ||||||
| 证券研究报告 | ||||||
| 专业主攻隐身材料，高壁垒铸就行业领先地位 | 投资评级买入-A | |||||
| ■专业主攻隐身特种材料，高壁垒铸就行业领先地位 | ||||||
| 公司主要从事隐身材料、伪装材料及防护材料等特种功能材料的研发生产及 | 首次评级 | |||||
| 销售，主要客户为各军工集团下属生产单位及科研院所，产品主要应用于军 | 股价（2022-03-09） 291.50 元 | |||||
| 机、坦克、舰船、导弹等装备的隐身涂层、地面军事目标伪装及各类装备部 | ||||||
| Table_M ar ketInfo | ||||||
| 交易数据 | ||||||
| 件的表面防护，以提升武器装备的雷达、红外及多频谱兼容隐身性能。公司 | ||||||
| 总市值（百万元） | 19,433.33 | |||||
| 已突破多项研发与产业化技术瓶颈，是极少数能全面覆盖常温、中温及高温 | ||||||
| 流通市值（百万元） | 4,494.33 | |||||
| 隐身材料设计、研发及生产企业，已形成耐温隐身涂层材料、防腐隐身涂层 | ||||||
| 总股本（百万股） | 66.67 | |||||
| 材料及隐身复合材料等多系列产品，且在多军种、多型号装备实现装机应用。 | 流通股本（百万股） | 15.42 | ||||
| 高壁垒筑造用户高粘性，先发优势奠定行业地位。特种装备对隐身材料的性 | ||||||
| 12 个月价格区间 | 260.00/291.50 元 | |||||
| Tabl e_Chart | ||||||
| 股价表现 | ||||||
| 能表现要求较高，且产品具备多规格、定制化特点，对相关企业研发实力及 | ||||||
| 资金投入均提出较高要求，以此构筑高准入壁垒。此外，由于配套商需在装 | 华秦科技 | |||||
| 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | ||||||
| 备定型前需持续跟研，且存在后期维护需求，一旦与客户确定供应关系后不 | ||||||
| 会轻易变动，用户粘性程度强。据招股书，公司隐身材料及伪装材料的核心 | ||||||
| 产品分别在 2019 年及 2020 年实现批产，我们认为，公司依托前期高研发投 | ||||||
| 入以及批产后的高客户粘性有望形成较强技术及市场壁垒，行业地位稳固。 | ||||||
| 隐身材料性能要求不断提升，技术优势抢占行业先机。当前隐身涂料仍以隐 | 2022-03 | |||||
| 资料来源：Wind 资讯 | ||||||
| 身涂层和结构隐身复合材料为主，未来隐身技术发展将围绕传统及新型探测 | ||||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | |||
| 器展开，强化隐身材料在更宽角度、更宽频段探测技术下的性能表现，向全 | ||||||
| 相对收益 | 60.25 | 65.17 | 56.89 | |||
| 方位、全频谱隐身目标持续改进。结合武器装备隐身需求及探测设备的发展 | ||||||
| 绝对收益 | 53.83 | 53.83 | 53.83 | |||
| 趋势，耐高温隐身材料、结构隐身复合材料及多频谱兼容隐身材料将成为未 | 张宝涵 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn | |||||
| 来隐身材料的重点发展方向。公司在隐身材料领域多个技术方向均具备关键 | ||||||
| 知识产权，充分的技术储备有望帮助公司在未来行业竞争中抢占先机。 | ||||||
| ■募投加码生产及研发能力建设，先行布局夯实长期行业地位 | 温肇东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060002 wenzd@essence.com.cn | |||||
| 公司上市募集金额 12.8 亿元，主要用于产能扩充及完善技术研发体系，其中： | Tabl e_Report | 马卓群 | 报告联系人 mazq@essence.com.cn | |||
| 1）特种功能材料产业化项目，考虑到下游客户对公司产品需求量大量增加， | ||||||
| 相关报告 | ||||||
| 相关产品市场有望迎来持续增长，该项目有助公司扩大生产规模、优化产品 | ||||||
结构以解决产能瓶颈问题；2）特种功能材料研发中心项目，该项目旨在搭 建前沿技术研发环境，为公司在隐身材料、伪装材料以及防护材料相关领域 的技术研发与储备提供有效支撑。我们认为，在产能与技术的双重加码下有 望持续提升公司综合竞争力，助力公司在行业竞争中长期维持领先地位。
■股权激励推进核心团队持股，深度绑定利益助力长远发展
公司于 2019 年首次实施股权激励，通过直接转让、设立激励平台华秦万生 向公司核心管理及技术团队 29 人授予共计 2858.19 万股（占总股本 57.17%），2020 年，公司通过转让公司及华秦万生股份向副总经理及销售副总经理授予 共计 100.01 万股（占总股本 2%），锁定期均为 36 个月。公司两次股权激励 成功绑定核心业务骨干利益，有望显著提升公司管理运营能力，增强公司核
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
心竞争力，助力长远发展。
■投资建议：公司主攻隐身特种材料，并形成耐温隐身涂层材料、防腐隐身
涂层材料及隐身复合材料等多系列产品，且在多军种、多型号装备实现装机 应用，并依托前期高研发投入以及批产后的高客户粘性有望形成较强技术及 市场壁垒，预计伴随下游需求持续增加及公司批产规模不断提升后，公司收 入利润有望实现同步快速提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 为 3.20、4.28、5.58 亿元，对应估值分别为 61X、45X、35X。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
■风险提示：军品订单不及预期。
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 413.9 | 511.9 | 692.7 | 918.2 | 1,190.5 |
| 净利润 | 154.8 | 233.2 | 320.2 | 428.2 | 557.9 |
| 每股收益(元) | 2.32 | 3.50 | 4.80 | 6.42 | 8.37 |
| 每股净资产(元) | 4.54 | 8.04 | 13.09 | 19.52 | 27.88 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | 125.5 | 83.3 | 60.7 | 45.4 | 34.8 |
| 市净率(倍) | 64.2 | 36.3 | 22.3 | 14.9 | 10.5 |
| 净利润率 | 37.4% | 45.6% | 46.2% | 46.6% | 46.9% |
| 净资产收益率 | 51.1% | 43.5% | 36.7% | 32.9% | 30.0% |
| 股息收益率 ROIC | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 155.4% | 73.3% | 68.9% | 85.1% | 79.1% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 2 |
公司快报/华秦科技
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2021 | 2022E | |||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2020 | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入 | 413.9 | 511.9 | 692.7 | 918.2 | 1,190.5 | 成长性 | 254.4% | 23.7% | 35.3% | 32.6% | 29.7% | |
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | |||||||||||
| 149.0 | 210.8 | 240.8 | 321.4 | 416.7 | ||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | |||||||||||
| 4.6 | 6.5 | 7.1 | 9.5 | 12.1 | -240.8% | 50.8% | 33.9% | 33.9% | 30.5% | |||
| 销售费用 | 净利润增长率 | |||||||||||
| 8.2 | 10.5 | 10.4 | 13.3 | 16.7 | -246.6% | 50.6% | 37.3% | 33.7% | 30.3% | |||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | |||||||||||
| 32.3 | 21.0 | 20.8 | 25.7 | 31.5 | -249.0% | 20.1% | 68.1% | 33.1% | 29.9% | |||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | |||||||||||
| 42.7 | 52.1 | 54.0 | 67.0 | 85.7 | -239.8% | 19.1% | 70.4% | 33.9% | 30.4% | |||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | |||||||||||
| 2.1 | 1.6 | 1.3 | 1.5 | 1.6 | -253.8% | 50.1% | 36.5% | 33.6% | 30.2% | |||
| 资产减值损失 | - | - | - | - | - | 投资资本增长率 | 218.0% | 45.2% | 8.3% | 40.1% | 21.9% | |
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | |||||||||||
| - | - | - | - | - | 134.6% | 77.0% | 62.9% | 49.1% | 42.9% | |||
| 投资和汇兑收益 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 营业利润 | 177.5 | 267.6 | 358.3 | 479.8 | 626.1 | 利润率 | 64.0% | 58.8% | 65.2% | 65.0% | 65.0% | |
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | |||||||||||
| -0.6 | -1.5 | -0.5 | -0.6 | -0.8 | ||||||||
| 利润总额 | 176.9 | 266.1 | 357.8 | 479.3 | 625.3 | 营业利润率 | 42.9% | 52.3% | 51.7% | 52.3% | 52.6% | |
| 减:所得税 | 净利润率 | |||||||||||
| 22.1 | 32.9 | 37.6 | 51.0 | 67.4 | 37.4% | 45.6% | 46.2% | 46.6% | 46.9% | |||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | |||||||||||
| 154.8 | 233.2 | 320.2 | 428.2 | 557.9 | 44.1% | 42.8% | 53.2% | 53.4% | 53.5% | |||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 42.8% | 41.2% | 51.9% | 52.4% | 52.7% | ||||||
| 运营效率 | ||||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 78 | 71 | 54 | 38 | 28 | ||
| 货币资金 | 25.2 | 131.4 | 357.7 | 587.5 | 990.3 | 流动营业资本周转天数 | 141 | 221 | 199 | 201 | 212 | |
| 交易性金融资产 | - | - | - | - | - | 流动资产周转天数 | 280 | 373 | 409 | 461 | 521 | |
| 应收帐款 | 182.3 | 247.5 | 251.9 | 396.6 | 503.0 | 应收帐款周转天数 | 100 | 151 | 130 | 127 | 136 | |
| 应收票据 | 存货周转天数 | |||||||||||
| 198.5 | 144.7 | 309.4 | 310.3 | 483.7 | 14 | 16 | 13 | 13 | 13 | |||
| 预付帐款 | 2.0 | 15.4 | 5.4 | 10.7 | 14.0 | 总资产周转天数 | 375 | 468 | 491 | 521 | 564 | |
| 存货 | 10.2 | 34.2 | 16.7 | 51.0 | 36.8 | 投资资本周转天数 | 184 | 277 | 253 | 238 | 238 | |
| 其他流动资产 | ||||||||||||
| 36.7 | 34.0 | 24.1 | 31.6 | 29.9 | 投资回报率 | 51.1% | 43.5% | 36.7% | 32.9% | 30.0% | ||
| 可供出售金融资产 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 持有至到期投资 | ROE | |||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 长期股权投资 | ROA | |||||||||||
| - | - | - | - | - | 27.5% | 30.3% | 28.5% | 27.9% | 25.4% | |||
| 投资性房地产 | ROIC | |||||||||||
| - | - | - | - | - | 155.4% | 73.3% | 68.9% | 85.1% | 79.1% | |||
| 固定资产 | 费用率 | |||||||||||
| 95.7 | 107.6 | 101.2 | 94.8 | 88.4 | ||||||||
| 2.0% | 2.0% | 1.5% | 1.5% | 1.4% | ||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | |||||||||||
| - | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | ||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | |||||||||||
| 5.7 | 46.7 | 44.4 | 42.1 | 39.9 | 7.8% | 4.1% | 3.0% | 2.8% | 2.7% | |||
| 其他非流动资产 | 5.9 | 6.9 | 11.7 | 8.2 | 8.6 | 研发费用率 | 10.3% | 10.2% | 7.8% | 7.3% | 7.2% | |
| 资产总额 | 财务费用率 | |||||||||||
| 562.2 | 768.4 | 1,122.7 | 1,532.9 | 2,194.8 | 0.5% | 0.3% | 0.2% | 0.2% | 0.1% | |||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | |||||||||||
| - | - | - | - | - | 20.6% | 16.6% | 12.5% | 11.7% | 11.4% | |||
| 应付帐款 | 118.4 | 73.1 | 154.5 | 137.0 | 239.8 | 偿债能力 | ||||||
| 46.1% | 30.3% | 22.3% | 15.1% | 15.3% | ||||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | |||||||||||
| - | 6.4 | 1.2 | 3.1 | 4.4 | ||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | |||||||||||
| 42.3 | 43.2 | 48.1 | 44.5 | 45.3 | 85.7% | 43.4% | 28.6% | 17.8% | 18.1% | |||
| 长期借款 | 49.0 | 64.0 | - | - | - | 流动比率 | 2.83 | 4.95 | 4.74 | 7.52 | 7.11 | |
| 其他非流动负债 | 49.8 | 45.8 | 46.0 | 47.2 | 46.3 | 速动比率 | 2.77 | 4.67 | 4.65 | 7.24 | 6.98 | |
| 负债总额 | 利息保障倍数 | |||||||||||
| 259.5 | 232.4 | 249.9 | 231.8 | 335.8 | 86.01 | 134.09 | 276.60 | 320.89 | 392.34 | |||
| 少数股东权益 | - | - | - | - | - | 分红指标 | - | - | - | - | - | |
| 股本 | DPS(元) | |||||||||||
| 50.0 | 50.0 | 66.7 | 66.7 | 66.7 | ||||||||
| 留存收益 | 252.8 | 485.9 | 806.2 | 1,234.4 | 1,792.3 | 分红比率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | |
| 股东权益 | 302.8 | 535.9 | 872.9 | 1,301.1 | 1,859.0 | 股息收益率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | |
| 业绩和估值指标 | ||||||||||||
| 现金流量表 | ||||||||||||
| 2020 2021 净利润 154.8 233.2 加:折旧和摊销 5.3 8.1 资产减值准备- - 公允价值变动损失- - 财务费用 2.3 2.4 投资损失- - 少数股东损益- - 营运资金的变动-291.2 -99.3 经营活动产生现金流量-47.4 152.5 投资活动产生现金流量-11.1 -58.1 融资活动产生现金流量 58.0 7.8 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 320.2 | 428.2 | 557.9 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 2.32 | 3.50 | 4.80 | 6.42 | 8.37 | ||||
| 8.7 | 8.7 | 8.7 | 4.54 | 8.04 | 13.09 | 19.52 | 27.88 | |||||
| - | - | - | 125.5 | 83.3 | 60.7 | 45.4 | 34.8 | |||||
| - | - | - | 64.2 | 36.3 | 22.3 | 14.9 | 10.5 | |||||
| 1.3 | 1.5 | 1.6 | -556.1 | 181.4 | 90.6 | 85.9 | 48.2 | |||||
| - | - | - | 47.0 | 38.0 | 28.1 | 21.2 | 16.3 | |||||
| - | - | - | - | - | 51.8 | 38.5 | 29.0 | |||||
| -52.1 | -207.8 | -164.4 | 40.4% | 33.8% -244.8% | 40.4% | 33.8% | ||||||
| 278.1 | 230.6 | 403.8 | 3.1 | 2.5 | -0.2 | 1.1 | 1.0 | |||||
| - | - | - | 14.8 | 7.0 | 6.6 | 8.1 | 7.5 | |||||
| -51.8 | -0.8 | -1.0 | - | - | 5.7 | 3.3 | 2.8 | |||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | |||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||||||
公司快报/华秦科技
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 4 |
公司快报/华秦科技
| | 免责声明 |
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但 不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需 在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
安信证券研究中心
深圳市
| 地址：邮编： | 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 |
上海市
| 地址：邮编： | 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 |
北京市
| 地址： | 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 | |
| 邮编： | 100034 | |
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 5 | |