今世缘评级（买入）1-2月业绩稳健，全年V系成长可期
股票代码 ：603369
股票简称 ：今世缘
报告名称 ：1-2月业绩稳健，全年V系成长可期
评级 ：买入
行业：酿酒行业
证券研究报告 | 2022年03月10日
今世缘（603369.SH）买 入
1-2 月业绩稳健，全年 V 系成长可期
| 公司研究·公司快评 | 食品饮料·白酒Ⅱ | 投资评级：买入（维持评级） 执证编码：S0980520110001 执证编码：S0980521070002 | ||
| 证券分析师： | 陈青青 | 0755-22940855/0755-81983057 | chenqingq@guosen.com.cn | |
| 证券分析师： | 李依琳 | 010-88005029 | liyilin1@guosen.com.cn | |
事项：
公司公告：2022 年 1-2 月，公司实现营业总收入 24.5 亿元左右，同比增长 25%左右；实现归母净利润 9.4 亿元左右，同比增长 26%左右。
国信食饮观点：1）开门红顺利实现，国缘系列贡献稳增长；2）聚焦 V 系攻坚和省外突破，产品结构稳步 升级；3）投资建议：看好国缘品牌势能逐步提升和 V 系放量潜力，省内外成长可期。我们预计 2021-2023 年公司 营业收入为 64.6/79.6/97.7 亿元， 归母净利润为 20.2/25.5/31.9 亿元， 对应摊薄 EPS 为 1.61/2.03/2.54 元，对应当前股价 PE 为 29/23/18x，维持“买入”评级。
评论：
开门红顺利实现，国缘系列贡献稳增长
渠道反馈春节以来回款进度良好（预计回款比例 30~40%），动销保持稳健，价盘较为平稳，目前对开/四开 批价 280/420-430 元左右。公司希望稳定价盘，淡季后着重梳理价格体系，费用管控力度明显增强，后续 价盘有望进一步提升。1-2 月公司收入业绩符合我们预期，预计国缘系列贡献主要增长。四开在省内消费 者认可度很高，升级后动销势头不减，目前仍处在快速成长期，省内天花板仍高；V 系在南京和苏州销售 良好，21 年接近翻倍增长，22 年有望延续高增长态势，其中 V3 受益省内 600~700 元价格带放量增速相对 更快，V 系占比有望从 10%左右进一步提升。
聚焦 V 系攻坚和省外突破，产品结构稳步升级
V 系剑指 10 年百亿营收目标，公司全力倾资源做 V 系，20 年成立了 V9 事业部，过去营销人员没有完全分 开，今年单独组建 V 系团队，率先在苏锡常试点运行效果，下半年或会向其他地区铺开。去年底公司成立 了 V99 联盟体自治组织，希望借此推动经销商倾力做 V 系，上限发展 99 家客户，首批成员 38 家，目前新 增至 40 多家。目前 V 系经销商与老 K 系经销商重合度较高，随着人员和组织架构调整，未来有望实现结 构优化。此外，今年公司出台政策鼓励省内人员到省外创业，省外拓展决心增强。
投资建议：看好国缘品牌势能逐步提升和 V 系放量潜力，省内外成长可期，维持“买入”评级
我们预计 2021-2023 年公司营业收入为 64.6/79.6/97.7 亿元，归母净利润为 20.2/25.5/31.9 亿元，对应 摊薄 EPS 为 1.61/2.03/2.54 元，对应当前股价 PE 为 29/23/18x，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。
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| 证券研究报告 |
表1：可比公司盈利预测及估值（更新至 2022 年 3 月 9 日）
| 公司 | 公司 | 投资 | 收盘价 | 总市值 | 2021E | EPS | 2023E | 2021E | PE | 2023E |
| 代码 | 名称 | 评级 | （元） | （亿元） | 2022E | 2022E | ||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 买入 | 1,779.2 | 22,350.0 | 41.4 | 48.8 | 56.4 | 43.0 | 36.5 | 31.6 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 买入 | 162.9 | 6,322.4 | 6.0 | 7.3 | 8.6 | 27.1 | 22.3 | 18.9 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 买入 | 200.3 | 2,948.1 | 5.3 | 6.7 | 8.3 | 37.9 | 30.0 | 24.1 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 买入 | 274.0 | 3,342.5 | 4.4 | 6.3 | 8.2 | 61.8 | 43.7 | 33.6 |
| 000596.SZ | 古井贡酒 | 买入 | 197.3 | 1,042.9 | 4.8 | 5.9 | 7.0 | 40.9 | 33.7 | 28.2 |
| 002304.SZ | 洋河股份 | 买入 | 152.2 | 2,293.3 | 5.0 | 6.4 | 7.5 | 30.2 | 23.8 | 20.3 |
| 603369.SH | 今世缘 | 买入 | 46.3 | 580.7 | 1.6 | 2.0 | 2.5 | 28.7 | 22.7 | 18.2 |
资料来源: WIND，国信证券经济研究所预测
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 现金及现金等价物 | 1607 | 3402 | 4716 | 6404 | 8634 | 营业收入 | 4874 | 5122 | 6460 | 7964 | 9772 |
| 应收款项 | 46 | 44 | 58 | 72 | 88 | 营业成本 | 1325 | 1479 | 1665 | 1998 | 2362 |
| 存货净额 | 2151 | 2604 | 3042 | 3675 | 4415 | 营业税金及附加 | 881 | 892 | 1118 | 1378 | 1691 |
| 其他流动资产 | 96 | 17 | 21 | 26 | 32 | 销售费用 | 853 | 875 | 1034 | 1234 | 1466 |
| 流动资产合计 | 6491 | 8417 | 9838 | 11977 | 14769 | 管理费用 | 207 | 229 | 278 | 333 | 398 |
| 固定资产 | 1123 | 1502 | 1901 | 2338 | 2738 | 财务费用 | (50) | (21) | (21) | (21) | (21) |
| 无形资产及其他 | 129 | 172 | 165 | 158 | 151 | 投资收益 | 173 | 297 | 215 | 228 | 246 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 2304 | 1740 | 1740 | 1740 | 1740 | 动 | 144 | 147 | 92 | 128 | 122 |
| 长期股权投资 | 15 | 19 | 23 | 26 | 30 | 其他收入 | (23) | (19) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 10062 | 11851 | 13667 | 16239 | 19429 | 营业利润 | 1951 | 2092 | 2693 | 3397 | 4246 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 0 | 362 | 127 | 163 | 217 | 营业外净收支 | (10) | (11) | (4) | (4) | (4) | |
| 应付款项 | 276 | 524 | 461 | 571 | 748 | 利润总额 | 1942 | 2082 | 2690 | 3394 | 4242 | |
| 其他流动负债 | 2501 | 2585 | 3300 | 3974 | 4759 | 所得税费用 | 484 | 515 | 668 | 841 | 1052 | |
| 流动负债合计 | 2778 | 3471 | 3888 | 4708 | 5724 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司净利润 | 1458 | 1567 | 2022 | 2553 | 3190 | |
| 其他长期负债 | 78 | 113 | 161 | 209 | 253 | 现金流量表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 长期负债合计 | 78 | 113 | 161 | 209 | 253 | |||||||
| 负债合计 | 2856 | 3584 | 4049 | 4917 | 5977 | 净利润 | 1458 | 1567 | 2022 | 2553 | 3190 | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值准备 | 1 | (27) | 0 | 0 | 0 | |
| 股东权益 | 7206 | 8267 | 9617 | 11322 | 13451 | 折旧摊销 | 96 | 107 | 135 | 176 | 207 | |
| 公允价值变动损失 | ||||||||||||
| 负债和股东权益总计 | 10062 | 11851 | 13667 | 16239 | 19429 | (144) | (147) | (92) | (128) | (122) | ||
| 财务费用 | ||||||||||||
| (50) | (21) | (21) | (21) | (21) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||
| 营运资本变动 | 839 | 530 | 244 | 181 | 243 | |||||||
| 每股收益 | 1.16 | 1.25 | 1.61 | 2.03 | 2.54 | 其它 | 27 | 0 | 0 | 0 | ||
| 每股红利 | 0.33 | 0.42 | 0.54 | 0.68 | 0.85 | 经营活动现金流 | 2248 | 2057 | 2308 | 2782 | 3517 | |
| 每股净资产 | 5.74 | 6.59 | 7.67 | 9.02 | 10.72 | 资本开支 | 0 | (599) | (435) | (478) | (478) | |
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 24% | 23% | 31% | 42% | 52% | (2105) | 241 | 351 | 200 | 200 | ||
| 20% | 19% | 21% | 23% | 24% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (2109) | (362) | (87) | (282) | (282) | ||||||
| 73% | 71% | 74.2% | 74.9% | 75.8% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 33% | 32% | 37% | 38% | 39% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 35% | 34% | 39% | 40% | 42% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (416) | (521) | (672) | (848) | (1060) | ||||||
| 30% | 5% | 26% | 23% | 23% | 其它融资现金流 | |||||||
| 收入增长 | 412 | 1141 | (234) | 36 | 54 | |||||||
| 净利润增长率 | 27% | 7% | 29% | 26% | 25% | 融资活动现金流 | (420) | 99 | (906) | (813) | (1006) | |
| 28% | 30% | 30% | 30% | 31% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (280) | 1794 | 1315 | 1688 | 2230 | ||||||
| 0.7% | 0.9% | 1.2% | 1.5% | 1.8% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1887 | 1607 | 3402 | 4716 | 6404 | |||||||
| 39.8 | 37.1 | 28.7 | 22.7 | 18.2 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 1607 | 3402 | 4716 | 6404 | 8634 | |||||||
| 8.1 | 7.0 | 6.0 | 5.1 | 4.3 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 1278 | 1722 | 2151 | 2871 | ||||||
| 35.8 | 35.2 | 24.8 | 19.7 | 15.8 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 2419 | 1564 | 2287 | 3060 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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