宝丰能源评级（买入）业绩同比大幅提升，煤化龙头稳健成长
股票代码 ：600989
股票简称 ：宝丰能源
报告名称 ：业绩同比大幅提升，煤化龙头稳健成长
评级 ：买入
行业：化学原料
证券研究报告 | 2022年03月10日
宝丰能源（600989.SH）买 入
业绩同比大幅提升，煤化龙头稳健成长
| 核心观点 2021 年业绩同比高增，资产负债率持续下降。2021 公司实现营业收入 233 亿元，同比增长 46.29%；归母净利润 70.70 亿元，同比增长 52.95%；扣非 归母净利润 73.36 亿元，同比增长 51.33%。其中四季度实现营业收入 71.04 亿元，同比增长 53.48%；归母净利润 17.52 亿元，同比增长 19.11%； 扣非 归母净利润18.08亿元，同比增长18.41%。2021年公司资产负债率为30.84%， | 公司研究·财报点评 基础化工·化学原料 | |
| 证券分析师：杨林 | 证券分析师：薛聪 | |
| 010-88005379 | 010-88005107/0755-819813 | |
| 78 | ||
| yanglin6@guosen.com.cn | xuecong@guosen.com.cn | |
| S0980520120002 | S0980520120001 | |
同比下降 1.19 个百分点。报告期内公司毛利率同比小幅下滑至 42.21%，净 利率同比增长至 30.35%。烯烃的毛利率同比降至 32.31%，焦化产品毛利率
证券分析师：刘子栋 证券分析师：张玮航
021-60933133 021-60933136
liuzidong@guosen.com.cnzhangweihang@guosen.com.cn
| 小幅上涨至 55.23%，精细化工产品毛利率升至 38.34%。受益于焦炭毛利的 | S0980521020002 | S0980522010001 |
| 提升，公司整体净利率水平维持上行趋势。 | 联系人：曹熠 | |
| 021-60871329 | ||
| 加强工艺技术革新，产品能源和材料单耗持续下降。根据披露数据，通过不 | ||
| caoyi1@guosen.com.cn | ||
| 断优化操作参数，公司烯烃二厂甲醇单耗为 2.852 吨/吨，同比下降 0.033 | 基础数据 | |
| 投资评级 | 买入(维持) | |
| 吨/吨。甲醇一厂制甲醇的原料煤单耗为 1.41 吨/吨，甲醇二厂单耗为 1.37 | ||
| 合理估值 | 不适用 | |
| 吨/吨，同比降低 0.07 吨/吨，在行业中维持较低单耗水平。公司 MTO 级甲 | ||
| 收盘价 | 16.70 元 | |
| 醇产量达到 457.4 万吨，同比增长 35.85%，降低了甲醇的外购量，大量节约 | 总市值/流通市值 | 122461/33300 百万元 |
| 52 周最高价/最低价 | 19.69/13.05 元 | |
| 了原料的采购成本。 | 近 3 个月日均成交额 | 769.80 百万元 |
公司在建和规划项目充分，“十四五”拥有长期成长性。公司在建的项目包 括丁家梁煤矿、宁东三期 100 万吨/年烯烃项目，预计三期项目于 2023 年上 半年投产，配套 EVA 产能目前建设进度已经过半。宁东四期 50 万吨/年煤制 烯烃项目已经进行环评公示。公司内蒙古 260 万吨/年一期项目正在审批中，宝丰能源的乙烯和丙烯综合能耗为 2396 千克标准煤/吨，煤耗为 4526 千克 标准煤/吨，居于煤制烯烃企业的首位，单位产品能耗低于《高耗能行业重 点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）的通知》中的能效标杆水平（2800 千克标准煤/吨），符合新建项目的能效要求，通过审批的概率较大，公司整体规划项目业绩贡献节奏稳定，长期成长性良好。
风险提示：产品价格下跌的风险；能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；项
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 目投产不及预期的风险；煤炭价格大幅波动的影响。 | 相关研究报告 |
投资建议：成长性低碳煤化工龙头，维持“买入”评级。公司低成本煤制烯 烃优势突出，规划建设项目投产节奏清晰。公司焦煤在煤炭价格易涨难跌的 大背景下，毛利率维持较高水平。我们看好公司在“十四五”期间稳健的长 期成长性。预计公司 2022-2024 年归母净利润 82.12/112.56/145.93 亿元，对应 EPS 为 1.12/1.53/1.99 元，对应当前股价 PE 为 15/11/8X，维持“买入”
《国信证券-宝丰能源 600989.SH-重大事件快评：煤制烯烃耦合 绿氢，煤化龙头布局碳中和》 ——2022-01-04
《宝丰能源-600989-2021Q1 财报点评：Q1 业绩创历史新高，电 解水制绿氢布局“碳中和”》 ——2021-04-19
《宝丰能源-600989-2020 年财报点评：盈利能力突出，布局内蒙 项目及“碳中和”》 ——2021-03-14
《宝丰能源-600989-重大事件快评：业绩快报符合预期，内蒙重 大项目进展顺利》 ——2021-03-09
《宝丰能源-600989-2020 年三季度业绩点评：成本优势继续强
| 评级。 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 化，新一轮成长开始启航》 ——2020-10-29 | |
| 盈利预测和财务指标 | |||||||
| 营业收入(百万元) | 15,928 | 23,300 | 25,164 | 33,538 | 39,008 | ||
| (+/-%) | 17.4% | 46.3% | 8.0% | 33.3% | 16.3% | ||
| 净利润(百万元) | 4623 | 7070 | 8212 | 11256 | 14593 | ||
| (+/-%) | 21.6% | 52.9% | 16.1% | 37.1% | 29.6% | ||
| 每股收益（元） | 0.63 | 0.96 | 1.12 | 1.53 | 1.99 | ||
| EBIT | Margin | 36.5% | 37.3% | 41.9% | 42.5% | 45.2% | |
| 净资产收益率（ROE） | 17.8% | 23.0% | 23.7% | 27.7% | 29.9% | ||
| 市盈率（PE） | 26.5 | 17.3 | 14.9 | 10.9 | 8.4 | ||
| EV/EBITDA | 19.5 | 15.5 | 10.7 | 7.8 | 6.2 | ||
| 市净率（PB） | 4.73 | 3.99 | 3.54 | 3.01 | 2.51 | ||
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | ||||||
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| 证券研究报告 |
2021 年业绩同比高增，资产负债率持续下降。2021 公司实现营业收入 233 亿元，同比增长 46.29%；归母净利润 70.70 亿元，同比增长 52.95%；扣非归母净利润 73.36 亿元，同比增长 51.33%。其中四季度实现营业收入 71.04 亿元，同比增长 53.48%；归母净利润 17.52 亿元，同比增长 19.11%； 扣非归母净利润 18.08 亿 元，同比增长 18.41%。2021 年公司资产负债率为 30.84%，同比下降 1.19 个百分 点。
图1：营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图2：归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
报告期内公司毛利率同比小幅下滑至 42.21%，净利率同比增长至 30.35%。烯烃的 毛利率同比降至 32.31%，焦化产品毛利率小幅上涨至 55.23%，精细化工产品毛利 率升至 38.34%。主要是 2021 年煤炭价格大幅上行导致煤制烯烃原料成本大幅上 涨。受益于焦炭毛利的提升，公司整体净利率水平维持上行趋势。期间费用方面，销售费用因核算方法变动，运输费和装卸费计入营业成本而出现大幅减少。由于 公司薪酬上涨，管理费用有所上行。研发费用上，公司自上市以来加大研发投入，2021 年公司研发费用 1.33 亿元，同比增加 32.48%。
图3：毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：期间费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
2021 年公司焦炭产量为 454.59 万吨，销售均价为 1964.64 元/吨，同比上涨 69.70%。聚乙烯和聚丙烯的产量分别为 74.07 万吨和 62.50 万吨，销售均价分别 为 7328.66 元/吨和 7657.18 元/吨，同比分别上涨 17.93%和 9.86%。相较于 2020 年，公司聚丙烯产量下降而聚乙烯产量有所上升。纯苯、改质沥青和 MTBE 产量分 别为 7.57 万吨、10.74 万吨和 9.74 万吨，销售均价分别为 5814.29 元/吨、4244.10
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| 证券研究报告 |
元/吨和 5071.18 元/吨，同比均有大幅上涨，分别为 91.42%、77.73%和 45.94%。2021 年受益于化工行业大宗商品景气度上行，公司产品销售价格均有上涨。
2021 年由于煤炭价格宽幅震荡，公司煤炭采购价格同比均有大幅上涨，气化原料 煤采购均价为 661.57 元/吨，同比涨 91.25%；炼焦精煤采购均价 1183.87 元/吨，同比涨 96.72%；动力煤采购均价为 473.64 元/吨，同比涨 91.11%。煤焦油及粗苯 采购均价分别为 3334.80 元/吨和 4320.96 元吨，同比分别涨 79.05%和 83.95%。
图5：动力煤与无烟煤价格（元/吨）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图6：公司主营产品价格（元/吨）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
加强工艺技术革新，产品能源和材料单耗持续下降。根据披露数据，通过不断优 化操作参数，公司烯烃二厂甲醇单耗为 2.852 吨/吨，同比下降 0.033 吨/吨。甲 醇一厂制甲醇的原料煤单耗为 1.41 吨/吨，甲醇二厂单耗为 1.37 吨/吨，同比降 低 0.07 吨/吨，在行业中维持较低单耗水平。公司 MTO 级甲醇产量达到 457.4 万 吨，同比增长 35.85%，降低了甲醇的外购量，大量节约了原料的采购成本。
公司在建和规划项目充分，“十四五”拥有长期成长性。公司目前在建的项目包 括丁家梁煤矿、宁东三期 100 万吨/年烯烃项目，预计三期项目于 2023 年上半年 投产，配套 EVA 产能目前建设进度已经过半。宁东四期 50 万吨/年煤制烯烃项目 已经进行环评公示，预计将在“十四五”期间建成。公司首批建设 30 台 1000 标 方/小时的电解水制氢设备，绿氢产能 2.4 亿标方/年（2.14 万吨）。自 2022 年 起公司每年将增加 3 亿标方绿氢，计划用 20 年时间实现企业碳中和。
公司内蒙古 260 万吨/年一期项目正在审批中，根据石油和化工联合会发布的 2020 年度行业能效“领跑者”名单，宝丰能源的乙烯和丙烯综合能耗为 2396 千克标准 煤/吨，煤耗为 4526 千克标准煤/吨，居于煤制烯烃企业的首位，单位产品能耗低 于《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）的通知》中的能 效标杆水平（2800 千克标准煤/吨），符合新建项目的能效要求，通过审批的概 率较大，公司整体规划项目业绩贡献节奏稳定，长期成长性良好。
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| 证券研究报告 |
表1：宝丰能源现有产能及在建/规划产能
| 产业链 | 产品 | 现有产能 | 在建/规划产能（万吨/年） | 预计投产时间 |
| （万吨/年） | ||||
| 焦化产业链 | 煤炭开采 | 750 | 90 | 丁家梁煤矿预计 2022 年投产 |
| 烯烃产业链 | 煤炭洗选 | 1000 | - | - |
| 焦炭 | 400 | -300万吨/年焦化多联产项目及副产 40万吨/年甲醇预计 2022 年上半年投产 | ||
| 甲醇 | 430 | - | ||
1、宁东三期 100 万吨/年烯烃项目，预计 2023 年上半年投产，EVA 产能 2023
| 聚乙烯 | 60 | 75 | 年投产。 |
2、宁东四期 50 万吨/年煤质烯烃项目环评公示
| 精细化工产业链 | 聚丙烯 | 60 | 75 | - |
| 纯苯 | 6.98 | - | ||
| 改质沥青 | 15.18 | - | - | |
| MTBE | 10.75 | - | - |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
投资建议：成长性低碳煤化工龙头，维持“买入”评级。公司低成本煤制烯烃优 势突出，规划建设项目投产节奏清晰。公司焦煤在煤炭价格易涨难跌的大背景下，毛利率维持较高水平。我们看好公司在“十四五”期间稳健的长期成长性。预计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 82.12/112.56/145.93 亿 元 ， 对 应 EPS 为 1.12/1.53/1.99 元，对应当前股价 PE 为 15/11/8X，维持“买入”评级。
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 3087 | 1451 | 300 | 300 | 300 | 营业收入 | 15928 | 23300 | 25164 | 33538 | 39008 |
| 应收款项 | 194 | 115 | 276 | 368 | 427 | 营业成本 | 8745 | 13466 | 12523 | 16504 | 18562 |
| 存货净额 | 803 | 940 | 976 | 1306 | 1459 | 营业税金及附加 | 211 | 352 | 362 | 462 | 553 |
| 其他流动资产 | 779 | 825 | 755 | 1006 | 1170 | 销售费用 | 537 | 60 | 61 | 412 | 223 |
| 流动资产合计 | 4864 | 3331 | 2306 | 2980 | 3357 | 管理费用 | 517 | 598 | 1556 | 1737 | 1825 |
| 固定资产 | 27711 | 31974 | 52785 | 52872 | 55827 | 研发费用 | 100 | 133 | 127 | 183 | 207 |
| 无形资产及其他 | 3801 | 4600 | 3680 | 2760 | 1840 | 财务费用 | 300 | 259 | 918 | 1175 | 751 |
| 投资性房地产 | 1729 | 4469 | 4469 | 4469 | 4469 | 投资收益 | 4 | (0) | 1 | 2 | 1 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 38105 | 44374 | 63240 | 63081 | 65493 | 其他收入 | (86) | (145) | (127) | (183) | (207) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 1808 | 3019 | 18892 | 11188 | 4884 | 营业利润 | 5536 | 8421 | 9619 | 13065 | 16888 | |
| 应付款项 | 768 | 894 | 976 | 1306 | 1459 | 营业外净收支 | (288) | (300) | (278) | (288) | (289) | |
| 其他流动负债 | 3060 | 4063 | 3262 | 4456 | 4902 | 利润总额 | 5249 | 8121 | 9341 | 12777 | 16600 | |
| 流动负债合计 | 5635 | 7976 | 23129 | 16951 | 11246 | 所得税费用 | 626 | 1050 | 1129 | 1521 | 2007 | |
| 长期借款及应付债券 | 4678 | 4361 | 4131 | 4131 | 4131 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 其他长期负债 | 1892 | 1347 | 1347 | 1347 | 1347 | 归属于母公司净利润 | 4623 | 7070 | 8212 | 11256 | 14593 | |
| 长期负债合计 | 6570 | 5708 | 5478 | 5478 | 5478 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 12205 | 13684 | 28607 | 22429 | 16723 | 净利润 | 4623 | 7070 | 8212 | 11256 | 14593 | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值准备 | 80 | 1 | 1 | 0 | 0 | |
| 股东权益 | 25900 | 30690 | 34633 | 40652 | 48769 | 折旧摊销 | 1098 | 108 | 3629 | 4261 | 4821 | |
| 负债和股东权益总计 | 38105 | 44374 | 63240 | 63081 | 65493 | 公允价值变动损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 300 | 259 | 918 | 1175 | 751 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 356 | (2259) | (845) | 852 | 222 | |||||||
| 每股收益 | 0.63 | 0.96 | 1.12 | 1.53 | 1.99 | 其它 | (80) | (0) | (0) | |||
| 每股红利 | 0.32 | 0.32 | 0.58 | 0.71 | 0.88 | 经营活动现金流 | 6077 | 4920 | 10997 | 16370 | 19637 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 3.53 | 4.18 | 4.72 | 5.54 | 6.65 | 0 | (4263) | (23521) | (3429) | (6857) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 17% | 22% | 21% | 24% | 29% | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 18% | 23% | 24% | 28% | 30% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | 0 | (4263) | (23521) | (3429) | (6857) | ||||||
| 45% | 42% | 50% | 51% | 52% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 37% | 37% | 42% | 42% | 45% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 2035 | (317) | (230) | 0 | 0 | |||||||
| 43% | 38% | 56% | 55% | 58% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (2334) | (2330) | (4269) | (5238) | (6475) | ||||||
| 收入增长 | 17% | 46% | 8% | 33% | 16% | 其它融资现金流 | (4254) | 3002 | 15872 | (7703) | (6304) | |
| 22% | 53% | 16% | 37% | 30% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (4851) | (2294) | 11374 | (12941) | (12779) | ||||||
| 32% | 31% | 45% | 36% | 26% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 1226 | (1637) | (1151) | 0 | 0 | ||||||
| 1.9% | 1.9% | 3.5% | 4.3% | 5.3% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1862 | 3087 | 1451 | 300 | 300 | |||||||
| 26.5 | 17.3 | 14.9 | 10.9 | 8.4 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 3087 | 1451 | 300 | 300 | 300 | |||||||
| 4.7 | 4.0 | 3.5 | 3.0 | 2.5 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 1154 | (11474) | 14229 | 13692 | ||||||
| 19.5 | 15.5 | 10.7 | 7.8 | 6.2 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 3839 | 3361 | 5490 | 6728 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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