山西汾酒评级（买入）开门红如期兑现，全面复兴勇立潮头
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：开门红如期兑现，全面复兴勇立潮头
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 2022 年 03 月 09 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 | 当前价： 273.95 元 | |
| 山西汾酒（600809）食 品饮料 | 目标价：——元（6 个月） |
开门红如期兑现，全面复兴勇立潮头
| 74872 | 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | 22/3 | |||||
| 事件：公司披露 2022 年 1-2 月经营数据，公司预计实现营业总收入 74 亿元以 | ||||||||
| 上，同比+35%以上，预计实现归母净利润 27亿元以上，同比+50%以上；业绩 | ||||||||
| 执业证号：S1250513110001 | ||||||||
| 超市场预期。 | 电话：023-63786049 | |||||||
| 开门红如期兑现，强劲增长势能延续。公司在 2021年四季度主动控货梳理渠道， | 邮箱：zhz@swsc.com.cn | |||||||
| 为 2022 年春节年提前蓄力。2022 年春节期间，依托日盛的品牌势能，公司克 | 联系人：王书龙 | |||||||
| 服全国散点疫情爆发的不利影响，产品结构升级和全国化扩张双轮驱动，如期 | 电话：023-63786049 | |||||||
| 实现开门红。具体来看：1、公司坚定“抓青花、强腰部、稳玻汾”战略，其中 | 邮箱：wsl@swsc.com.cn | |||||||
| 青花系列引领高增，预计春节期间青花同比增长 50%以上，驱动产品结构持续 | 联系人：夏霁 | |||||||
| 优化；其中青 20引领高增，复兴版扎实推进圈层营销和消费者培育；巴拿马和 | 电话：021-58351959 | |||||||
| 老白汾向省外有序导入，玻汾控量下仍有可观增长；2、汾酒全国化扩张势不可 | 邮箱：xiaji@swsc.com.cn | |||||||
| 挡，截止去年底，公司全国过亿市场已达 28个，全年经销商增加 300余家，且 | 联系人：舒尚立 | |||||||
| 大商优商比重持续提高，可控终端网点数量突破百万家；3、公司持续推动营销 | 电话：023-63786049 | |||||||
| 体系梯队化、扁平化、年轻化建设，形成 31+10 的区域布局，当前各销售区域 | 邮箱：ssl@swsc.com.cn | |||||||
| 负责人中 80%以上都是 80后，营销团队年富力强，渠道建设、价格保护、消费 | ||||||||
| 者培育等关键活动扎实推进。 | ||||||||
| 高端化与全国化并进，看好全年高弹性。1、在宏观经济承压和疫情散点爆发的 | 103% | 山西汾酒 | 沪深300 | |||||
| 情况下，公司如期兑现开门红，增长韧性超市场预期；展望全年，公司产品结 | 80% | |||||||
| 构多点开花，全国化扩张势不可挡，兼具稳定性和成长性，增速将继续领跑一 | 56% | |||||||
| 线名酒。2、公司品牌势能持续释放，青花 20 在 400 元次高端价位品牌力和渠 | ||||||||
| 32% | ||||||||
| 道力优势明显，全年延续高增可期；伴随着复兴版对老版青花 30的全面替换， | ||||||||
| 9% | ||||||||
| 公司加大对复兴版培育力度，复兴版增长提速可期；此外腰部的巴拿马、老白 | -15% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | ||
| 汾延续稳健增长，玻汾和竹叶青表现可圈可点，稳健增长定力十足。3、新董事 | ||||||||
| 长袁总年富力强，2022年志在将品牌价值提升作为首要目标，乘势而上推动汾 | 数据来源：聚源数据 | |||||||
酒实现更高质量发展，袁总明确提出“四个专注”和“四个坚持”，方向清晰规
| 划明确，公司运营效率全面提升，改革红利有望持续释放。 盈利预测与投资建议。公司品牌势能加速释放，全国化扩张渐入佳境，预计 2021-2023 年 EPS 分别至 4.36 元、6.56 元、8.93 元，对应动态估值 63 倍、42 倍、31 倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。 | 基 础数据 | ||||||
| 总股本(亿股) | 12.20 | ||||||
| 流通 A 股(亿股) | 12.15 | ||||||
| 52 周内股价区间(元) | 256.5-498.89 | ||||||
| 总市值(亿元) | 3,342.50 | ||||||
| 总资产(亿元) | 263.00 | ||||||
| 每股净资产(元) | 11.94 | ||||||
| 指标/年度 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 相 关研究 1. 山西汾酒（600809）：把握节奏余力充足，强劲增长势头不减 (2022-01-28) 2. 山西汾酒（600809）：增长势能延续，复 兴持续进行 (2021-10-29) 3. 山西汾酒（600809）：业绩持续超预期，看好全年高弹性 (2021-08-27) | ||
| 营业收入（亿元） | 139.90 | 210.84 | 284.30 | 364.32 | |||
| 增长率 | 17.76% | 50.71% | 34.84% | 28.15% | |||
| 归属母公司净利润（亿元） | 30.79 | 53.19 | 80.00 | 108.91 | |||
| 增长率 | 58.85% | 72.75% | 50.39% | 36.15% | |||
| 每股收益 EPS（元） | 3.53 | 4.36 | 6.56 | 8.93 | |||
| 净资产收益率 ROE | 30.96% | 38.97% 41.74% | 41.72% | ||||
| PE | 78 | 63 | 42 | 31 | |||
| PB | 33.21 | 24.19 | 17.23 | 12.65 | |||
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 |
公 司动态跟踪报告 / 山 西汾酒（600809）
附表：财务预测与估值
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | | 现 金 流量表（亿元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 139.90 | 210.84 | 284.30 | 364.32 | 净利润 | 31.16 | 53.84 | 80.97 | 110.24 |
| 营业成本 | 38.96 | 53.03 | 68.72 | 84.40 | 折旧与摊销 | 1.52 | 2.42 | 3.28 | 4.52 |
| 营业税金及附加 | 25.03 | 37.73 | 50.87 | 65.19 | 财务费用 | -0.68 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 销售费用 | 22.76 | 36.90 | 42.64 | 51.01 | 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 管理费用 | 10.89 | 10.33 | 12.51 | 14.57 | 经营营运资本变动 | -12.80 | -26.08 | -28.48 | -8.74 |
| 财务费用 | -0.68 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | 0.91 | -0.03 | 0.00 | 0.00 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 20.10 | 30.15 | 55.77 | 106.02 |
| 投资收益 | -0.49 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -2.58 | -13.00 | -11.00 | -15.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -4.82 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -7.40 | -13.00 | -11.00 | -15.00 |
| 营业利润 | 42.35 | 72.85 | 109.55 | 149.16 | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他非经营损益 | 0.02 | -0.09 | -0.13 | -0.19 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 42.37 | 72.76 | 109.42 | 148.97 | 股权融资 | 0.72 | 0.00 | 1.45 | 0.00 |
| 所得税 | 11.21 | 18.92 | 28.45 | 38.73 | 支付股利 | -7.84 | -15.40 | -26.60 | -40.00 |
| 净利润 | 31.16 | 53.84 | 80.97 | 110.24 | 其他 | -6.57 | -0.93 | 0.00 | 0.00 |
| 少数股东损益 | 0.37 | 0.65 | 0.97 | 1.32 | 筹 资活动现金流净额 | -13.69 | -16.33 | -25.15 | -40.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 30.79 | 53.19 | 80.00 | 108.91 | 现金流量净额 | -1.01 | 0.82 | 19.62 | 51.02 |
| 资产负债表（亿元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 财务分析指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 46.07 | 46.89 | 66.51 | 117.53 | 成长能力 | ||||
| 应收和预付款项 | 45.39 | 65.42 | 86.12 | 112.37 | 销售收入增长率 | 17.76% | 50.71% | 34.84% | 28.15% |
| 存货 | 63.54 | 86.54 | 112.14 | 137.73 | 营业利润增长率 | 48.94% | 72.02% | 50.38% | 36.15% |
| 其他流动资产 | 3.09 | 4.65 | 6.27 | 8.03 | 净利润增长率 | 51.73% | 72.79% | 50.39% | 36.15% |
| 长期股权投资 | 0.39 | 0.39 | 0.39 | 0.39 | EBITDA 增长率 | 49.80% | 74.29% | 49.91% | 36.20% |
| 投资性房地产 | 0.16 | 0.16 | 0.16 | 0.16 | 获利能力 | ||||
| 固定资产和在建工程 | 22.88 | 24.82 | 26.65 | 28.39 | 毛利率 | 72.15% | 74.85% | 75.83% | 76.83% |
| 无形资产和开发支出 | 3.39 | 12.04 | 17.92 | 26.67 | 三费率 | 23.57% | 22.40% | 19.40% | 18.00% |
| 其他非流动资产 | 12.88 | 12.88 | 12.87 | 12.86 | 净利率 | 22.27% | 25.54% | 28.48% | 30.26% |
| 资产总计 | 197.79 | 253.79 | 329.04 | 444.14 | ROE | 30.96% | 38.97% | 41.74% | 41.72% |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 15.75% | 21.21% | 24.61% | 24.82% |
| 应付和预收款项 | 86.87 | 96.45 | 110.46 | 149.91 | ROIC | 65.23% | 69.92% | 67.13% | 70.68% |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 30.87% | 35.70% | 39.69% | 42.18% |
| 其他负债 | 10.27 | 19.17 | 24.59 | 30.01 | 营运能力 | ||||
| 负债合计 | 97.14 | 115.63 | 135.06 | 179.92 | 总资产周转率 | 0.78 | 0.93 | 0.98 | 0.94 |
| 股本 | 8.72 | 12.20 | 12.20 | 12.20 | 固定资产周转率 | 8.28 | 11.26 | 13.63 | 15.98 |
| 资本公积 | 2.04 | -1.45 | 0.00 | 0.00 | 应收账款周转率 | 3534.09 | 5971.17 | 5007.83 | 5139.13 |
| 留存收益 | 87.08 | 124.88 | 178.28 | 247.20 | 存货周转率 | 0.67 | 0.71 | 0.69 | 0.68 |
| 归属母公司股东权益 | 97.77 | 134.64 | 189.48 | 258.40 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 97.18% | — | — | — |
| 少数股东权益 | 2.88 | 3.53 | 4.50 | 5.82 | 资本结构 | ||||
| 股东权益合计 | 100.65 | 138.16 | 193.98 | 264.22 | 资产负债率 | 49.11% | 45.56% | 41.05% | 40.51% |
| 负债和股东权益合计 | 197.79 | 253.79 | 329.04 | 444.14 | 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 1.64 | 1.77 | 2.02 | 2.10 | |||||
| 业绩和估值指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 速动比率 | 0.98 | 1.02 | 1.18 | 1.33 |
| EBITDA | 43.19 | 75.27 | 112.84 | 153.68 | 股利支付率 | 25.47% | 28.94% | 33.25% | 36.73% |
| PE | 77.54 | 62.84 | 41.78 | 30.69 | 每股指标 | ||||
| PB | 33.21 | 24.19 | 17.23 | 12.65 | 每股收益 | 3.53 | 4.36 | 6.56 | 8.93 |
| PS | 23.89 | 15.85 | 11.76 | 9.17 | 每股净资产 | 8.25 | 11.32 | 15.90 | 21.65 |
| EV/EBITDA | 53.91 | 43.61 | 28.92 | 20.90 | 每股经营现金 | 1.65 | 2.47 | 4.57 | 8.69 |
| 股息率 | 0.23% | 0.46% | 0.80% | 1.20% | 每股股利 | 0.64 | 1.26 | 2.18 | 3.28 |
数据来源：Wind，西南证券
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公 司动态跟踪报告 / 山 西汾酒（600809）
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 郑龑 | 销售经理 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
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