山西汾酒评级（买入）青花放量，全国扩张，22年1-2月业绩维持高增
发布时间： 2022年03月10日
作者： xn2oyhja
栏目：行业研报
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：青花放量，全国扩张，22年1-2月业绩维持高增
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 食品饮料|证券研究报告—业绩评论 600809.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 273.94 板块评级:弱于大市 本报告要点 山西汾酒 2022 年 1-2 月经营情况点评 股价表现 | 2022 年 3 月 9 日 山西汾酒 青花放量，全国扩张，22 年 1-2 月业绩维持高增 山西汾酒公布 22 年 1-2 月经营公告。经初步核算，2022 年 1-2 月，公司预 计实现营业总收入 74 亿元以上，同比增长 35%以上；预计实现归属于上市 公司股东的净利润 27 亿元以上，同比增速超过 50%以上。 支撑评级的要点 | |
| | 2022 年 1-2 月营收增 35%以上，净利增 50%，维持高速增长势头，继续 | |
| 领先白酒行业。（1）分产品看，公告中提到青花汾酒系列等中高端产 品实现大幅增长。我们判断由于品牌势能很好，2022 年公司提高了青花 | ||
产品经销商任务比例的要求，青 30 和青 20 均实现较快增长。（3）根据 汾酒职工大会信息，2021 年汾酒亿元市场增加至 22 家，省外经销商数量 同比增长 30.5%，可控终端数量提升至 105 万家，预计 2022 年省外市场 继续受益于渠道扩张，全国化将深度推进，长江以南市场实现突破。（4）由于 21 年 1-3 季度计划完成情况较好，因此 4 季度收入确认节奏较慢。
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | 但终端需求仍保持了强劲增长的态势，2021 年底市场状态良性，库存处 | ||
| 于历史较低位臵，助力 22 年 1 季度高增长。（4）1-2 月利润增速高于收 | |||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||
| 入，可能与青花系列占比提升有关。 | |||||||
| 绝对 | (11.8) | 6.8 | (17.2) | 37.2 | |||
| | 战略性好汾酒，回调就是布局良机。（1）过去 5 年，汾酒能在 50 元和 | ||||||
| 相对上证指数 | (2.5) | 11.4 | (7.7) | 40.9 | |||
| 500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为 | |||||||
| 发行股数 (百万) | 1,220 | 罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30 是少有的能实现批价翻 | |||||
| 流通股 (%) | 139 | ||||||
| 倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力，展望未来，无论千 | |||||||
| 总市值 (人民币百万) | 334,238 | ||||||
| 元价格带的布局，还是竹叶青大健康产业，都值得期待。（2）根据职工 | |||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 1,880 | ||||||
| (56) | 代表大会信息，新董事长系统总结了公司 2021 年所取得的成绩，分析了 | ||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | |||||||
| 40 | 公司发展面临的挑战和不足，提出了 2022 年的发展思路。我们认为新董 | ||||||
| 主要股东(%) | |||||||
| 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 | 事长拥有着优秀的履历和经验，新团队可以很快完成磨合，延续改革的 | ||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 | 方向，继续快速前行。 | ||||||
| 以 2022 年 3 月 8 日收市价为标准 | |||||||
| 估值 | |||||||
相关研究报告
《山西汾酒：2021 年业绩完美收官，2022 年继 续快速奔跑》20220126
预计 2021-2023 年 EPS 分别为 4.42、6.18、8.11 元，同比增 75%、40%、31%，
维持买入评级。
评级面临的主要风险
渠道库存超预期。省内需求受煤炭经济的影响。
投资摘要
| 中银国际证券股份有限公司 | 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 具备证券投资咨询业务资格 | 销售收入 (人民币百万) | 11,880 | 13,990 | 20,324 | 26,972 | 34,659 |
| 食品饮料 | 变动 (%) | 27 | 18 | 45 | 33 | 28 |
| 净利润 (人民币百万) | 1,939 | 3,079 | 5,388 | 7,537 | 9,900 | |
| 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 | 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.589 | 2.524 | 4.416 | 6.178 | 8.114 |
| 变动 (%) | 32.2 | 58.8 | 75.0 | 39.9 | 31.3 | |
| 全面摊薄市盈率(倍) | 172.4 | 108.5 | 62.0 | 44.3 | 33.8 | |
| weiliang.tang@bocichina.com | ||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 83.8 | 262.1 | 76.6 | 50.1 | 38.4 | |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 | ||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 3.27 | 1.05 | 3.58 | 5.47 | 7.13 | |
| 证券分析师：邓天娇 | 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 110.3 | 75.3 | 44.9 | 32.0 | 24.1 |
| 每股股息 (人民币) | 0.526 | 0.647 | 1.461 | 2.044 | 2.684 | |
| (8610)66229391 | ||||||
| 股息率(%) | 0.2 | 0.2 | 0.5 | 0.7 | 1.0 | |
| tianjiao.deng@bocichina.com |
证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东损益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2019 | 2020 2021E | 2022E | 2023E | |
| 11,880 | 13,990 20,324 26,972 34,659 | ||||
| (5,589) (6,399) (8,709) (11,195) (14,386) (3,296) (3,211) (4,316) (5,669) (7,076) | |||||
| 2,995 | 4,380 | 7,299 10,107 13,196 | |||
| 141 | 154 | 156 | 183 | 202 | |
| 2,854 | 4,226 | 7,143 | 9,924 12,994 | ||
| 103 | 68 | 268 | 360 | 553 | |
| (96) | (47) | 2 | 2 | 2 | |
| 2,843 | 4,235 | 7,271 10,104 13,271 | |||
| (792) (1,121) (1,855) (2,526) (3,318) | |||||
| (115) | (37) | (30) | (42) | (55) | |
| 1,939 | 3,079 | 5,388 | 7,537 | 9,900 | |
| 1,939 | 3,079 | 5,388 | 7,537 | 9,900 | |
| 1.589 | 2.524 | 4.416 | 6.178 | 8.114 | |
| 1.589 | 2.524 | 4.416 | 6.178 | 8.114 | |
| 0.526 | 0.647 | 1.461 | 2.044 | 2.684 | |
| 27 | 18 | 45 | 33 | 28 | |
| 32 | 48 | 69 | 39 | 31 | |
| 30 | 46 | 67 | 38 | 31 | |
| 32 | 59 | 75 | 40 | 31 | |
| 32 | 59 | 75 | 40 | 31 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E | |||
| 税前利润 | 2,843 | 4,235 | 7,271 10,104 13,271 | ||
| 折旧与摊销 | 141 | 154 | 156 | 183 | 202 |
| 净利息费用 | (103) | (68) | (128) | (180) | (277) |
| 运营资本变动 | 3,699 | (101) | (65) | (68) | (78) |
| 税金 | (1,020) | (1,192) (1,912) (2,608) (3,426) | |||
| 其他经营现金流 | (1,571) | (1,752) | (958) | (756) | (990) |
| 经营活动产生的现金流 | 3,990 | 1,275 | 4,363 | 6,675 | 8,702 |
| 购买固定资产净值 | (161) | (196) | (100) | (100) | (100) |
| 投资减少/增加 | 202 | 277 | 0 | 0 | 0 |
| 其他投资现金流 | (37) | (414) | (88) | (107) | (115) |
| 投资活动产生的现金流 | 4 | (334) | (188) | (207) | (215) |
| 净增权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净增债务 | (44) | 1,281 | (404) | 0 | 0 |
| 支付股息 | (641) | (790) (1,783) (2,493) (3,275) | |||
| 其他融资现金流 | (641) | (790) | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动产生的现金流 | (1,326) | (299) (2,186) (2,493) (3,275) | |||
| 现金变动 | 2,667 | 643 | 1,989 | 3,975 | 5,212 |
| 期初现金 | 1,296 | 3,964 | 4,607 | 6,596 10,570 | |
| 公司自由现金流 | 3,994 | 942 | 4,176 | 6,468 | 8,487 |
| 权益自由现金流 | 3,847 | 2,155 | 3,644 | 6,288 | 8,210 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2019 | 2020 2021E 2022E 2023E | 盈利能力 | 25.2 | 31.3 | 35.9 | 37.5 | 38.1 | |||
| 现金及现金等价物 | 3,964 | 4,607 | 6,596 10,570 15,783 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||||
| 应收帐款 | 41 | 142 | 207 | 275 | 353 | 息税前利润率(%) | 24.0 | 30.2 | 35.1 | 36.8 | 37.5 |
| 库存 | 5,258 | 6,354 | 8,570 10,781 13,854 | 税前利润率(%) | 23.9 | 30.3 | 35.8 | 37.5 | 38.3 | ||
| 其他流动资产 | 3,380 | 4,705 | 6,836 | 9,071 11,657 | 净利率(%) | 16.3 | 22.0 | 26.5 | 27.9 | 28.6 | |
| 流动资产总计 | 12,642 15,808 22,208 30,698 41,646 | 流动性 | 1.5 | 1.6 | 1.8 | 1.9 | 2.1 | ||||
| 固定资产 | 2,131 | 2,290 | 2,314 | 2,357 | 2,390 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 313 | 339 | 322 | 305 | 288 | 利息覆盖率(倍) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 其他长期资产 | 981 | 1,342 | 1,342 | 1,342 | 1,342 | 净权益负债率(%) | (52.0) | (41.8) | (48.2) | (56.3) | (62.1) |
| 长期资产总计 | 3,425 | 3,971 | 3,978 | 4,004 | 4,020 | 速动比率(倍) | 0.9 | 1.0 | 1.1 | 1.3 | 1.4 |
| 总资产 | 16,068 19,779 26,186 34,702 45,666 | 估值 | 172.4 | 108.5 | 62.0 | 44.3 | 33.8 | ||||
| 应付帐款 | 2,727 | 2,311 | 3,118 | 3,922 | 5,040 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 0 | 404 | 0 | 0 | 0 | 核心业务市盈率(倍) | 172.4 | 108.5 | 62.0 | 44.3 | 33.8 |
| 其他流动负债 | 5,661 | 6,914 | 9,261 11,868 15,019 | 市净率 (倍) | 44.9 | 34.2 | 25.0 | 18.1 | 13.3 | ||
| 流动负债总计 | 8,389 | 9,629 12,379 15,790 20,059 | 价格/现金流 (倍) | 83.8 | 262.1 | 76.6 | 50.1 | 38.4 | |||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 110.3 | 75.3 | 44.9 | 32.0 | 24.1 |
| 其他长期负债 | 55 | 84 | 114 | 144 | 173 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 1,220 | 1,220 | 1,220 | 1,220 | 1,220 | 周转率 | 129.3 | 151.5 | 134.0 | 130.9 | 129.7 |
| 储备 | 6,227 | 8,557 12,163 17,207 23,832 | 存货周转天数 | ||||||||
| 股东权益 | 7,447 | 9,777 13,383 18,427 25,052 | 应收帐款周转天数 | 58.1 | 2.4 | 3.1 | 3.3 | 3.3 | |||
| 少数股东权益 | 178 | 288 | 310 | 341 | 382 | 应付帐款周转天数 | 62.5 | 65.7 | 48.8 | 47.6 | 47.2 |
| 总负债及权益 | 16,068 19,779 26,186 34,702 45,666 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 6.10 | 8.01 | 10.97 | 15.10 | 20.53 |
| 每股有形资产 (人民币) | 5.85 | 7.74 | 10.70 | 14.85 | 20.30 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (3.25) | (3.44) | (5.41) | (8.66) (12.94) | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 33.1 | 25.7 | 33.1 | 33.1 | 33.1 |
| 净资产收益率 (%) | 28.4 | 35.8 | 46.5 | 47.4 | 45.5 |
| 资产收益率 (%) | 14.8 | 17.3 | 23.2 | 24.4 | 24.3 |
| 已运用资本收益率(%) | 40.5 | 46.7 | 60.3 | 62.3 | 60.0 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 9 日 | 山西汾酒 | 2 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 9 日 | 山西汾酒 | 3 |
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