评级（持有）机床刀具行业系列报告之二：机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道

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报告名称 ：机床刀具行业系列报告之二：机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道
评级 ：持有
行业：

满足客户高端定制化需求：机械零件设计人员在进行结构设计时往往只专注于性能设计与功能实现，对加工制造环节缺少了 解，从而对工艺人员的技能水平提出了更高要求，山特维克作为刀具生产商和工程机械制造商对机加工工艺有着深厚的底蕴 与独到的见解，可以根据客户不同需求提供多样化、全方位的制造加工解决方案，真正实现高附加值的一站式交钥匙服务；知名品牌+直销渠道，打造 B 端护城河：在针对 B 端客户时，山特维克通过实行多品牌同步建设和直销为主的策略，打造了 B 端护城河，对高度客户进行了深度绑定；工业互联网时代已至，布局数字化转型寻先机：当下正值数字经济高速发展之际，制造业也将朝着数字化、智能化转型升级，为了在数字转型中占尽先机，山特维克近年在计算机辅助制造方面“慷慨解囊”，连续收购了多家 CAM 服务商提升刀具数字化服务。

投资策略：通过对标海外巨头山特维克的崛起之路，我们认为值此国产替代加速之际，国内刀具企业在破局高端方面需要更 加注重研发投入和知识产权保护，加深对机加工工艺的理解，提升产品力的同时打造品牌知名度及利用直销渠道深度绑定客 户，在数字化转型过程中，要积极与 CAM 服务商深度融合协作，提升制造加工的数字化、信息化、智能化服务能力。刀具作 为工业母机的牙齿，将随着我国机床产业迈向高端化而获得长足发展，未来空间广阔。国内企业在攻克刀具相关技术后，产 品性能紧追欧美日韩，进军中高端市场。我们持续看好刀具行业的国产替代和数控化率提升逻辑，深度布局硬质合金产业链 一体化且具备先进技术实力和较强产品力的中钨高新，硬质合金锯齿刀片与数控刀具双擎驱动的欧科亿和聚焦硬质合金数控 刀具的华锐精密等公司有望直接受益。

风险提示：制造业景气度不及预期、数控机床发展不及预期、产能扩张不及预期、市场竞争加剧、增材制造对减材制造替代。

行业重点公司盈利预测

目录

1. 全球刀具冠军崛起之路 .......................................................................................................................................................................... 5 1.1 山特维克：全球刀具行业翘楚 .................................................................................................................................................... 5 1.2 山特维克崛起之路 ........................................................................................................................................................................ 7 1.2.1 1862-1941：依托钢铁冶炼获得初步成长....................................................................................................................... 8 1.2.2 1942-1984：转型硬质合金刀具业务，开启第二曲线.................................................................................................10 1.2.3 1985-2008：全球经济进入上升周期，公司业务快速增长......................................................................................... 11 1.2.4 2009 至今：去冗存精，加速布局数字化加工与制造解决方案 ..................................................................................12 2. 借鉴全球龙头发展经验，寻国内企业破局高端之道 ........................................................................................................................14 2.1 高研发投入，构筑企业高技术壁垒 ..........................................................................................................................................14 2.2 加深加工工艺理解，满足客户高端定制化需求 ......................................................................................................................15 2.3 知名品牌+直销渠道，打造 B 端护城河 ...................................................................................................................................16 2.4 工业互联网时代已至，布局数字化转型寻先机 ......................................................................................................................17 3. 高端制造转型正当时，国内刀具企业大有可为 ................................................................................................................................17 3.1 投资策略 ......................................................................................................................................................................................17 3.2 行业重点公司 ..............................................................................................................................................................................18 3.2.1 中钨高新：山特维克中端刀具市场主要竞争对手之一 ...............................................................................................18 3.2.2 欧科亿：硬质合金锯齿刀冠军，发力数控刀具再下一城 ...........................................................................................21 3.2.3 聚焦数控刀具的领先企业，机床数控化+刀具国产替代双轮驱动业绩腾飞.............................................................24 4. 风险提示.................................................................................................................................................................................................27 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................29
   插图目录
   图 1：山特维克“百年老店”炼成记........................................................................................................................................................... 5 图 2： 2021 年山特维克各板块业务收入情况......................................................................................................................................... 6 图 3： 2021 年山特维克各板块业务利润贡献......................................................................................................................................... 6 图 4： 2021 年公司下游客户情况............................................................................................................................................................. 6 图 5： 2021 年公司来自各地区收入情况................................................................................................................................................. 6 图 6：近年山特维克业务收入情况........................................................................................................................................................... 7 图 7：山特维克盈利能力指标常年保持高位 .......................................................................................................................................... 7 图 8：山特维克千亿市值进阶之路........................................................................................................................................................... 8 图 9：贝塞麦转炉炼钢法........................................................................................................................................................................... 9 图 10：公司早期产品及应用 .................................................................................................................................................................... 9 图 11：山特维克部分创新产品............................................................................................................................................................... 11 图 12：国内切削刀具应用领域分布情况 .............................................................................................................................................. 11 图 13： 1960-2020 全球 GDP 走势图.................................................................................................................................................... 11 图 14： 1984-2008 年山特维克营业收入及增速情况 ..........................................................................................................................12 图 15：价值链微笑曲线 ..........................................................................................................................................................................14

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   	东兴证券深度报告	P3
   	机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道

   图 16： 2015-2021 山特维克研发投入情况 ..........................................................................................................................................14 图 17： 2015-2021 山特维克研发人员情况 ..........................................................................................................................................14 图 18： 2015-2021 山特维克年新增专利授权数量 ..............................................................................................................................15 图 19：山特维克 InvoMilling 多轴加工工艺 .......................................................................................................................................15 图 20：采用 InvoMilling 工艺的齿轮加工演示 ...................................................................................................................................15 图 21：山特维克刀具品牌版图 ..............................................................................................................................................................16 图 22：下游客户采购主要通过经销商购买 ..........................................................................................................................................16 图 23：华锐精密各销售渠道收入贡献占比 ..........................................................................................................................................16 图 24：欧科亿各销售渠道收入贡献占比 ..............................................................................................................................................17 图 25：沃尔德各销售渠道收入贡献占比 ..............................................................................................................................................17 图 26：中钨高新发展沿革 ......................................................................................................................................................................18 图 27：中钨高新股权结构图 ..................................................................................................................................................................19 图 28：中钨高新近年主营业务构成情况 ..............................................................................................................................................19 图 29：中钨高新各主营业务毛利率情况 ..............................................................................................................................................19 图 30：中钨高新近年营收保持高位增速 ..............................................................................................................................................20 图 31：中钨高新整体收益率维持高位 ..................................................................................................................................................20 图 32：中钨高新近年研发投入情况 ......................................................................................................................................................20 图 33：中钨高新近年专利授权获取情况 ..............................................................................................................................................20 图 34：欧科亿硬质合金制品及数控刀具产品 ......................................................................................................................................21 图 35：欧科亿近年营收和净利润高速增长 ..........................................................................................................................................22 图 36：欧科亿数控刀具业务贡献占比持续提高 ..................................................................................................................................22 图 37：欧科亿期间费用管控合理 ..........................................................................................................................................................22 图 38：欧科亿盈利能力持续向好 ..........................................................................................................................................................22 图 39：欧科亿研发投入情况 ..................................................................................................................................................................23 图 40：欧科亿近年专利授权获取情况 ..................................................................................................................................................23 图 41：华锐精密营业收入持续快速增长 ..............................................................................................................................................25 图 42：华锐精密各数控刀片产品收入贡献情况 ..................................................................................................................................25 图 43：华锐精密期间费用管控持续向好 ..............................................................................................................................................25 图 44：华锐精密盈利能力维持高位稳定 ..............................................................................................................................................25 图 45：华锐精密研发投入保持 5%以上................................................................................................................................................26 图 46：华锐精密近年专利授权获取情况 ..............................................................................................................................................26 图 47：华锐精密经营模式演变情况 ......................................................................................................................................................26 图 48：华锐精密“顽石”和“哈德斯通”品牌 ..................................................................................................................................27 图 49：华锐精密品牌专卖店开拓情况 ..................................................................................................................................................27
   表格目录
   表 1：山特维克早期销售渠道布局........................................................................................................................................................... 9 表 2：山特维克成功转型之路.................................................................................................................................................................10 表 3：山特维克近年业务剥离情况.........................................................................................................................................................12

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   P4	东兴证券深度报告
   	机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道

   表 4：山特维克近年制造和加工解决方案业务扩张及并购情况 ........................................................................................................12 表 5：山特维克近年加速 CAM 和数控系统厂商并购 .........................................................................................................................13 表 6：中钨高新现有产能及规划情况 ....................................................................................................................................................20 表 7：欧科亿销售模式情况.....................................................................................................................................................................23 表 8：欧科亿现有产能及规划情况.........................................................................................................................................................23 表 9：华锐精密主要硬质合金数控刀具产品 ........................................................................................................................................24 表 10：华锐精密现有产能及规划情况 ..................................................................................................................................................27

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   	东兴证券深度报告	P5
   	机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道

   1. 全球刀具冠军崛起之路
      1.1 山特维克：全球刀具行业翘楚
      山特维克成立于 1862 年，是目前全球最大的机床刀具供应商。山特维克于 1862 年在瑞典山特维肯镇成立，创始人 Fredrik 是世界上将贝塞麦转炉炼钢法成功实现工业化生产的第一人。公司成立初期主要从事凿岩钻 钢生产业务。经过 160 年的开拓经营，公司不断加强在工程和基建领域的领先地位，形成了山特维克制造和 加工解决方案、山特维克采矿和石方工程解决方案、山特维克石料加工解决方案和山特维克材料技术等四大 核心主业。目前公司总部位于瑞典斯德哥尔摩市，在全球 130 多个国家设有代表处，截至 2021 年底集团员 工人数约 4.4 万人，营业收入 991.05 亿瑞典克朗。
      图1：山特维克“百年老店”炼成记
      
      资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所
      业务分项来看，公司高附加值业务有采矿和石方工程解决方案及制造和加工解决方案。其中，采矿和石方工 程解决方案收入贡献占比 42%，利润贡献占比 44%，制造和加工解决方案收入贡献占比 37%，利润贡献占 比 41%；其余两项业务收入贡献占比 21%，利润贡献占比 15%。

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      P6	东兴证券深度报告
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      图2：2021 年山特维克各板块业务收入情况
      
      资料来源：《Sandvik Annual Report 2021》，东兴证券研究所
      图3：2021 年山特维克各板块业务利润贡献
      
      资料来源：《Sandvik Annual Report 2021》，东兴证券研究所
      公司业务收入主要来自工程机械、汽车、航空航天等领域，覆盖欧、美、亚、非、拉、澳等六大洲。根据公 司 2021 年财报显示，从细分客户来看，公司来自采矿、工程制造、基建、汽车、能源、航空航天等行业客 户的收入占比分别为 41%、23%、9%、8%、8%和 4%；从地区收入贡献看，公司来自欧洲、北美、亚洲、非洲与中东、澳洲和南美洲的收入占比为分别为 34%、22%、20%、10%、9%和 5%，欧美亚地区收入贡献 占比达 76%。
      图4：2021 年公司下游客户情况
      
      资料来源：《Sandvik Annual Report 2021》，东兴证券研究所
      图5：2021 年公司来自各地区收入情况
      
      资料来源：《Sandvik Annual Report 2021》，东兴证券研究所
      公司受下游制造业需求影响较大，近年业绩波动较为频繁。2020 财年，山特维克收入出现下滑，主要是因 为全球疫情影响导致下游汽车和航空航天行业需求疲软所致。2013 和 2016 财年，山特维克收入下滑主要受 下游全球和区域性制造业周期性波动影响所致。2021 年公司营业收入已经恢复至 991.05 亿克朗，根据
      Bloomberg 预测，公司 2022-2023 年营收预计实现 1181.3 亿克朗和 1253.3 亿克朗，CAGR 为 12.45%。

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      图6：近年山特维克业务收入情况

      1200	总营业收入（亿克朗）			刀具业务营收（亿克朗）				刀具业务营收yoy		刀具业务占比		50.00%
      1000												40.00%
      800												30.00%
      												20.00%
      600												10.00%
      400												0.00%
      200												-10.00%
      												-20.00%
      0												-30.00%
      	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：Bloomberg，《Sandvik Annual Report》，东兴证券研究所
      公司盈利能力强，各项指标常年保持高位。公司各盈利能力指标常年保持高位，毛利率长期维持 35%以上，净利率近年稳定在 10%以上，ROE 常年保持在 20%以上。
      图7：山特维克盈利能力指标常年保持高位

      45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%	毛利率			净利率			ROE
      	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：Bloomberg，东兴证券研究所
      1.2 山特维克崛起之路
      山特维克从钢铁企业成长为全球独树一帜的刀具行业龙头，主要经历了四个阶段：

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      P8	东兴证券深度报告
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      （1）1862-1941：初步成长阶段。主要靠生产和销售各种工业用钢材实现收入增长，产品包括钻头钢、钢筋 钢、机械制造用钢、弹簧钢、轴承钢、不锈钢等，主要应用于电力、汽车、铁路和化工等行业。期间开拓了 欧洲、日本、美国、加拿大和阿根廷市场。
      （2）1942-1984：业务转型、技术升级和市场积累阶段。公司积极拓展业务进军硬质合金刀具领域，开启公 司第二曲线，并在可转位刀片技术方面获得领先，并开拓了澳洲、南非、印度、墨西哥、巴西、菲律宾、委 内瑞拉等市场。
      （3）1985-2008：市场驱动阶段。公司加大对可乐满品牌的全球产能投资，并于 1985 年在北京设立代表办 事处开始进军中国刀具市场。同时公司也在服务端开始发力，凭借技术和品牌口碑逐步坐到刀具行业龙头地 位。受益全球经济周期上行，公司营业收入以 11.09%的年均复合增速，从 1992 年的 172.17 亿克朗增长至 2008 年的 926.54 亿克朗。
      （4）2009 至今：战略调整阶段。公司剥离部分非核心业务，更加聚焦于采矿业、加工解决方案、建筑业和 材料技术等核心主业，近年更是大刀阔斧进行了多家 CAM 并购，积极布局数字化转型。
      图8：山特维克千亿市值进阶之路
      山特维克市值（千克朗）

      1E+09	第一阶段（1862-1941）：公司主要以生产各种钢材及	第二阶段（1942-1984）：进	第三阶段（1985-	第四阶段
      	钢材制品为主，并逐步开拓全球化销售网络	军硬质合金领域并逐步取得	2008）全球经济
      				（2008至
      			上行，需求放量	今）数字
      				化转型

      100000000
      10000000
      1000000
      100000
      10000
      1000
      100
      10

      1	18681874188018861892189819041910191619221928193419401946195219581964197019761982198819942000200620122018

      资料来源：《Meet Sandvik》，Bloomberg，东兴证券研究所
      1.2.1 1862-1941：依托钢铁冶炼获得初步成长
      公司创始人 Fredrik 于 1857 年从英国引进贝塞麦炼钢工艺，进行钻头钢、钢筋钢、机械制造用钢、弹簧钢、轴承钢和不锈钢等钢材的生产和销售，产品主要应用于火车车轮、隧道掘进、钟表、管材、轴承、打字机条 带和武器机构等。

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      	东兴证券深度报告	P9
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      图9：贝塞麦转炉炼钢法
      
      资料来源：《世界科技发明图鉴》，东兴证券研究所
      图10：公司早期产品及应用
      
      资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所
      大力布局销售渠道，积极开拓海外市场。公司成立之初主要通过国外贸易公司将产品销往挪威、丹麦、英国、俄罗斯、德国和法国等市场。经过 80 年的开拓经营，截止 1937 年，公司已经在南非、阿根廷、加拿大、美
      国、丹麦、芬兰、法国、挪威、波兰、芬兰、瑞士、西班牙、德国和英国建立销售网络。
      表1：山特维克早期销售渠道布局

      时间	国家	详情
      1864	挪威、丹麦、英国、俄罗斯、德国、法国	通过当地贸易商进行销售
      1871	英国	在伦敦和伯明翰指定代理商
      1876	美国	参加美国费城的世界博览会
      1881	法国	在法国指定代理商
      1884	德国	在德国指定代理商
      1885	意大利	在意大利指定代理商
      1887	日本、瑞士	产品销往日本，在瑞士设立代理机构
      1914	英国	在英国开设第一家销售子公司
      1919	美国	美国的第一家子公司在曼哈顿设立办事处
      1923	法国	在巴黎成立子公司
      1926	加拿大、南非	在加拿大蒙特利尔成立子公司，在南非成立销售公司
      1928	波兰	在波兰成立子公司
      1931	阿根廷	在阿根廷成立合资销售公司
      1932	西班牙	在西班牙马德里成立子公司
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      P10	东兴证券深度报告
      	机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道
      1933	芬兰	在芬兰成立子公司
      1934	丹麦	在丹麦成立子公司

      资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所
      1.2.2 1942-1984：转型硬质合金刀具业务，开启第二曲线
      践行“持续创新、优质产品和高附加值”的商业哲学，引领产业变革。公司成立早期便树立了“持续创新、优质 产品和高附加值”的理念。正值二战期间，军工行业快速发展，公司依托在钢铁冶炼技术上的积累，开始转型 高附加值的硬质合金产业，于 1942 年开始生产烧结硬质合金，并逐渐将其创新性地应用在金属切削、矿用 设备、医疗工具等领域，带动产业工具升级。
      表2：山特维克成功转型之路

      日期	事项
      1942	开始生产烧结硬质合金，并进行硬质合金尖端整体钻头钢的研发
      1943	成功研发出用于金属切削的硬质合金刀具
      1955	开发出带有机械夹具的 Gammax 可更换车削刀具
      1961	开发出 Knux 车削刀片
      1965	在喷射钻钻头上焊接硬质合金刀片
      1967	开发出负角车削刀片 T-Max P
      1968	推出 T-Max 螺纹刀
      1969	推出全球首款涂层刀具并开始生产数控机床刀具
      1970	推出新型钢材的手术针
      1971	引入铣削刀具
      1972	为深孔钻头配备可换位嵌片
      1976	开发出浅钻硬质合金钻头 T-Max-U
      1977	用硬质合金嵌体取代钻头嵌片
      1978	实现球齿钎头的可更换设计
      1980	开发出模块刀具系统实现刀具的快速切换
      1981	利用硬质合金和钢铸造硬质合金
      1983	开始引进立方氮化硼陶瓷刀具
      1984	开始生产新一代螺纹车刀 T-Max U-lock

      资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所

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      机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道P11
      图11：山特维克部分创新产品
      
      资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所
      1.2.3 1985-2008：全球经济进入上升周期，公司业务快速增长
      全球经济繁荣推升行业需求，公司乘势而上逼近千亿营收。根据《金属加工》“第四届切削刀具用户调查”数
      据显示，刀具的下游行业众多，涉及到国民经济生活的各个方面，主要包括汽车、摩托车、机床、通用机械、模具、工程机械、航空航天、军工、3C、医疗器械、发电设备、农业机械和铁路运输等众多领域，所以刀具 行业的需求增长与以投资拉动为主的经济增长周期呈紧密的正向相关性。1985-2008 年间，全球经济进入了 高速增长阶段，GDP 从 12.87 万亿增长至 63.71 万亿，累积增长近 400%，下游需求的高景气度激发了刀具 行业的快速增长。在此期间，公司营业收入从 1985 年的 125.6 亿克朗增长至 2008 年的 926.54 亿克朗，累 积增长达 637.7%。
      图12：国内切削刀具应用领域分布情况
      
      资料来源：《金属加工》，东兴证券研究所
      图13：1960-2020 全球 GDP 走势图

      100000

      全球GDP（十亿美元）

      90000

      80000 70000

      GDP 从 12.87万 亿 增长至63.71万亿

      60000
      50000
      40000
      30000
      20000
      10000

      0	1960196519701975198019851990199520002005201020152020

      资料来源：Wind，东兴证券研究所

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      P12	东兴证券深度报告
      	机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道

      图14：1984-2008 年山特维克营业收入及增速情况

      100000	营业收入 yoy													30.00%
      90000														25.00%
      80000														20.00%
      70000
      60000														15.00%
      50000														10.00%
      40000														5.00%
      30000														0.00%
      20000
      														-5.00%
      10000
      0														-10.00%
      	1984	1986	1988	1990	1992	1994	1996	1998	2000	2002	2004	2006	2008

      资料来源：Bloomberg，《Sandvik Annual Report》，东兴证券研究所
      1.2.4 2009 至今：去冗存精，加速布局数字化加工与制造解决方案
      危后寻机，剥离边缘业务。2008 年全球金融危机之后，全球经济衰退，公司需求下滑、产能过剩现象严重。
      公司开始合并缩减生产单元和剥离部分边缘业务。
      表3：山特维克近年业务剥离情况

      日期	事项
      2008	剥离瑞典山特维克钢管厂，
      2009	矿山和工程机械关闭了 13 个生产单元
      2011	剥离医学科技的人体植入物和器械业务
      2012	医疗解决方案完成剥离
      2014	启动 11 个站点的关闭，剥离澳大利亚及新西兰的不锈钢产品分销业务 和美国及墨西哥的动力弹簧业务
      2017	剥离焊丝业务
      2018	将 Hyperion 出售给 KKR，并剥离不锈钢丝业务
      2019	剥离 70%的 Varel 钻井和完井业务

      资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所
      聚焦主业，扩张并购强化核心业务优势。在剥离非核心业务的同时，山特维克在核心主业方面同时进行了一
      系列的扩张并购行动，旨在扩大传统优势业务的全球领先地位。
      表4：山特维克近年制造和加工解决方案业务扩张及并购情况

      日期	事项	收购比例
      2008	刀具在日本扩产，在中国无锡建立新工厂	-
      2009	收购挪威防震工具制造商 Teeness ASA	100%
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      机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道P13

      2009	入股美国聚晶金刚石和硬质合金刀具制造商 Precorp Inc.	49%
      2012	收购综合金属切削解决方案商山高刀具剩余股份	-
      2013	收购 Precorp Inc.剩余股份	51%
      2018	收购中国硬质合金圆柄刀具供应商 OSK	100%
      2018	收购美国硬质合金立铣刀制造商 Dura-Mill	100%
      2019	收购美国圆柄刀具制造商 Wetmore Tool & Engineering	100%
      2019	入股意大利金属增材制造服务商 Beam IT	30%
      2019	收购美国硬质合金刀具制造商梅林刀具公司	100%
      2020	收购墨西哥 QCT 公司的切削刀具部门	100%
      2020	收购印度圆柄刀具制造商 Miranda Tools	100%
      2021	控股中国圆柄硬质合金刀具制造商滁州用朴	67%
      2021	收购波兰圆柄刀具制造商 Fanar	100%
      2021	收购美国定制圆柄刀具制造商 GWS 刀具集团	100%

      资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所
      加码 CAM 数控系统业务，布局数字化转型。公司近年来连续收购 CAM 数控系统厂商，在数字化解决方案 领域开疆拓土。未来数字化解决方案将在制造业流程中将占据日益重要的地位。公司加码数字化解决方案，通过对大量数据进行解读和分析，以优化制造流程。近年山特维克开始进行了一系列 CAM 公司的并购事项，从 CAD/CAM 服务商切入数字化数据应用服务，将为其刀具业务赋予强大动能。
      表5：山特维克近年加速 CAM 和数控系统厂商并购

      日期	事项	收购比例
      2016	收购德国刀具监控及分析系统供应商 Prometec GmbH	100%
      2016	收购德国加工状态监控及优化系统供应商 Comara GmbH	100%
      2018	收购法国计量软件集团 Metrologic Group	100%
      2020	收购美国数控软件领导者 CGTech	100%
      2021	收购美国 CAD/CAM 软件供应商 CNC Software Inc.	100%
      2021	收购美国精密计量、检测和装配解决方案供应商 DWFritz	100%
      	Automation
      2021	收购美国 CAD/CAM 软件供应商 Cambrio	100%
      2021	收购加拿大 CAM 数据服务商 ICAM Technologies Corp.	100%
      2021	收 购 美 国 尺 寸 管理 软 件 供 应 商 Dimensional Control	100%
      	Systems

      资料来源：山特维克官网、东兴证券研究所

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      东方财智兴盛之源

      
      

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      	机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道

   2. 借鉴全球龙头发展经验，寻国内企业破局高端之道

目前我国中小刀具企业主要集中在中低端市场开展竞争，普遍面临利润低竞争激烈的状况，而在高附加值和 高毛利的高端市场仍鲜有竞争力。宏碁集团创始人施振荣于 1992 年在哈佛大学商学院教授迈克尔·波特提

出的价值链理论上提出了价值链微笑曲线理论。根据微笑曲线理论，中小刀具企业在转型升级过程中，应该

更加注重高附加值创造工作，即研发创新、品牌口碑打造和销售渠道完善。以下我们将从山特维克的壮大过

程中探寻国内刀具企业晋级高端之道。

图15：价值链微笑曲线

资料来源：《全球价值链变化视域下的中小企业转型升级路径研究》，东兴证券研究所

2.1 高研发投入，构筑企业高技术壁垒

高研发投入构筑山特维克专利护城河。近年山特维克每年的研发投入均维持在营业收入的 4%左右，年均研 发投入保持在 30-40 亿瑞典克朗，截止 2021 年底，山特维克共拥有有效专利数量约 6400 个。公司通过庞 大的技术专利规模筑起龙头城池，先后参与了包括针对刀柄系统的 ISO 26623 和针对刀片的 ISO 13399 等诸

多国际标准的制定，提高了行业竞争门槛，引领行业发展。

图16：2015-2021 山特维克研发投入情况

图17：2015-2021 山特维克研发人员情况

机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道P15

为了能够充分跟踪业内主要竞争对手的技术发展情况，对理论创新和技术应用进行前瞻性战略部署，山特维 克于 2005 年成立了山特维克知识产权股份有限公司，专门负责专利的申请与保护，通过先进的专利技术来 谋求市场先机，近年来公司每年获得有效专利许可均在 1000 项上下。

图18：2015-2021 山特维克年新增专利授权数量

当年新增专利授权

资料来源：山特维克可乐满官网，东兴证券研究所

2.3 知名品牌+直销渠道，打造 B 端护城河

资料来源：《山特维克可乐满推出基于多轴车铣机床的创新方法》，东兴证券研 究所

多品牌同步建设，服务终端客户差异化需求。山特维克通过内生性增长和外延式发展的双驱动战略，构筑了 强大的中高端刀具品牌版图，可以为客户提高多元化和差异化的刀具管理服务。通过多年技术积淀和品牌积 累，在“中国金属切削刀具用户满意服务品牌评选”中，山特维克可乐满凭借超高人气和口碑值在众多刀具制 造商中脱颖而出，连续三届获得 “服务品牌金奖”的殊荣。

图21：山特维克刀具品牌版图

资料来源：山特维克官网，东兴证券研究所

经销主要面向中端客户，高端客户更青睐直购。山特维克自 2016 年披露销售渠道数据以来，直销比例一直 处于 55%至 60%之间，且直销客户以欧洲地区高端客户为主。针对亚洲市场，其采取了差异化的渠道销售 策略，针对中端市场客户采用分销方式且只提供有限服务，而针对高端客户采用直销方式并提供全方位服务。目前国内刀具企业仍采用经销为主、直销为辅的渠道策略，较少有机会直接对接服务高端客户。我们预计在 国家大力支持补链强链的背景下，将会有越来越多的航空航天、国防军工、汽车等高端制造企业选购国产刀 具产品与国内刀具企业深度绑定。

图22：下游客户采购主要通过经销商购买

图23：华锐精密各销售渠道收入贡献占比

机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道P17

资料来源：《第四届切削刀具用户调查分析报告》，东兴证券研究所

图24：欧科亿各销售渠道收入贡献占比

3.2 行业重点公司

3.2.1 中钨高新：山特维克中端刀具市场主要竞争对手之一

自 2016 年开始，山特维克在历年年度报告中均将株洲硬质合金集团（以下简称“株硬”）作为其中端刀具市

场的主要竞争对手，由此株硬实力可见一斑。

中钨高新作为株硬的母公司，其近年也经历了高速发展。公司前身为 1993 年成立的海南金海股份有限公司，于 1996 年登陆深圳证券交易所；2000 年吸收株硬和自硬的优质资产并更名中钨高新材料股份有限公司；2006 年湖南有色增持中钨高新股权，成为第一大股东；2009 年五矿集团通过控股湖南有色成为公司实际控 制方；2013 年五矿集团将株硬和自硬优质资产注入公司，彼时公司持有株硬 100%股权和自硬 80%股权；2016 年公司托管五矿旗下矿山和冶炼企业，成为集矿山、冶炼和合金产业链一体化的硬质合金企业，并由六 级公司升至二级直管公司；2018 和 2020 年分别收购德国 PCB 微型钻头和铣刀生产商 HPTec 和南硬公司，

业务再次获得壮大。

图26：中钨高新发展沿革

资料来源：iFinD，公司公告，公司官网，东兴证券研究所

公司股权结构清晰，构建五矿集团硬质合金业务版图。截至目前，中钨高新已经形成由株硬、自硬和南硬为

主的硬质合金刀具业务板块，其中株硬旗下的株洲钻石常年位列国内数控刀具产销量第一。此外，公司还托

管有五矿集团的柿竹园、瑶岗仙矿业、香炉山钨业、新田岭钨业、远景钨业 5 家钨矿山企业和郴州钻石钨、赣北钨业 2 家硬质合金冶炼企业，形成了硬质合金 “矿采——冶炼——应用”的全产业链布局，明确了公司“矿

山是保障，冶炼是基础，合金是方向”的战略定位。

机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道P19

图27：中钨高新股权结构图

资料来源：Wind，公司公告，东兴证券研究所

根据公司披露，当前主要经营业务有刀片及刀具、硬质合金和化合物及粉末。由于刀具更接近终端使用，属

于深加工产成品，毛利率最高接近 40%，而化合物及粉末属于冶炼环节半成品，受原材料价格波动影响较大，

毛利率在 10%上下。

图28：中钨高新近年主营业务构成情况

近年公司研发投入稳步增长，专利获取数量增长势头强劲。研发投入方面，公司研发开支费用持续增加，占 营收比重维持在 3%上下。专利获取方面，截止 2021 年底，公司累计有效专利数量 1403 项，较 2020 年增 加 172 项。此外子公司株硬于 2020 年主持了《硬质合金混合粉取样和试验方法》等 3 项国家标准的制定。

图32：中钨高新近年研发投入情况

资料来源：中钨高新公告，东兴证券研究所

图33：中钨高新近年专利授权获取情况

机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道P21

3.2.2 欧科亿：硬质合金锯齿刀冠军，发力数控刀具再下一城

首家以硬质合金刀具业务为主的科创板上市公司。欧科亿地处“硬质合金之都”湖南省株洲市。公司成立于 1996 年，并于于 2020 年 12 月登陆上交所科创板，成为首家以硬质合金刀具为主营业务的科创板上市公司。公司目前主要产品有硬质合金制品和数控刀具产品：硬质合金制品方面，公司自成立便致力于硬质合金制品 的研制，积累了丰富的经验，目前是国内锯齿刀片生产规模最大的企业，与国内外知名工具企业建立了长期 稳定的合作关系，并多次获得百得工具的“优秀供应商”称号；数控刀具产品方面，公司开发了覆盖车、铣、钻等主要数控加工方式的刀具，其“OKE”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评选为“用户满意品牌”，其自主 研制的不锈钢材料加工刀片获得了“金锋奖（首届切削刀具创新产品奖）”和“2020 荣格技术创新奖”。

图34：欧科亿硬质合金制品及数控刀具产品

资料来源：欧科亿招股说明书，欧科亿官网，东兴证券研究所

公司营收增速稳健，数控刀具业务收入贡献占比持续提升。根据欧科亿招股说明书披露，公司 2019 年数控 刀具产销量已跃居至国内第二，仅次于株洲钻石。公司近年营收和净利润持续保持高速增长，根据 2021 年 业绩快报显示，2021 年预计营收 9.9 亿，同比增长 41.04%，四年 CAGR23.32%，归母净利润 2.22 亿，同 比增长 106.86%，四年 CAGR49.42%。

图35：欧科亿近年营收和净利润高速增长

资料来源：Wind，东兴证券研究所

图36：欧科亿数控刀具业务贡献占比持续提高

3.2.3 聚焦数控刀具的领先企业，机床数控化+刀具国产替代双轮驱动业绩腾飞

国内硬质合金切削刀具领先制造商。华锐精密同样地处“硬质合金之都”湖南省株洲市。公司成立于 2007

年，并于 2021 年 2 月登陆上交所科创板。公司是国内先进的硬质合金切削刀具制造商，主要从事硬质合金

数控刀片的研发、生产和销售业务。其生产的“顽石刀具”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评为“用户满意

品牌”，自主研制的锋芒系列硬质合金数控刀片和模具铣削刀片分别获得“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。目前

公司硬质合金数控刀具包括车削刀片、铣削刀片和钻削刀片。

表9：华锐精密主要硬质合金数控刀具产品

资料来源：华锐精密招股说明书，东兴证券研究所

业绩持续高速增长，车削和铣削刀片贡献占比最大。公司近年来营业收入和净利润持续保持高速增长，营业

收入从 2017 年的 1.34 亿元增长至 2021 年的 4.85 亿元，四年 CAGR37.93%，归母净利润从 0.31 亿元增长 至 1.62 亿元，四年 CAGR51.20%。分项来看，车削和铣削刀片贡献占比最大。

机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道P25

图41：华锐精密营业收入持续快速增长

资料来源：Wind，东兴证券研究所

图42：华锐精密各数控刀片产品收入贡献情况

图45：华锐精密研发投入保持 5%以上

资料来源：Wind，东兴证券研究所

图46：华锐精密近年专利授权获取情况

生产成本的不断降低，部分硬质合金刀具应用领域如航空航天、医疗器械等高、精、尖行业的部分精密零部

件开始采用增材制造，将会对金属切削加工方式产生冲击，进而影响硬质合金刀具的市场规模。

机械行业：以山特维克为鉴，寻国内刀具企业晋级高端之道P29

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资料来源：东兴证券研究所

分析师简介
李金锦
南开大学管理学硕士，多年汽车及零部件研究经验，2009 年至今曾就职于国家信息中心，长城证券，方正证券从事汽车行业研究。2021 年加入东兴证券研究所，负责汽车及零部件行业研究。

研究助理简介
祁岩
北京理工大学硕士，2 年汽车实业经验，2 年证券从业经验。2021 年加入东兴证券研究所，负责机械行 业研究。

分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。

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行业评级体系

公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

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