评级（增持）建筑装饰行业深度报告：建筑央企：估值多重催化，基本面共振向上
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报告名称 ：建筑装饰行业深度报告：建筑央企：估值多重催化，基本面共振向上
评级 ：增持
行业：
| 证券研究报告·行业深度报告·建筑装饰 | |
| 建筑装饰行业深度报告 | |
| 建筑央企：估值多重催化，基本面共振向上 | 2022 年 12 月 11 日 |
增持（维持）
证券分析师黄诗涛
执业证书：S0600521120004
| 投资要点 ◼基本面持续优化中：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现。（1）建筑央 企订单和收入端与宏观经济周期紧密相关，呈现周期性，收入增速趋势 基本与基建投资同步，订单增速领先基建投资 2-3 个季度左右。（2）近 年来市占率提升趋势明显。2016 年以来订单和收入增速高于基建投资 增速和建筑业总产值增速，订单占比持续增加，反映建筑央企市场份额 稳步提升。在行业增速回落的背景下，毛利率稳定反映竞争格局优化， | huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn |
新基建领域享受更高的毛利率。（3）近年来央企推进降杠杆减负债防风 险工作，负债率较 2015 年已有明显的下降，资本结构优化，降杠杆也 带来建筑央企财务费用率明显降低，有利于提升盈利稳定性。随着央企 转向稳杠杆和融资端约束政策的放松，建筑央企 ROE 和中长期成长性 有望进一步打开。（4）此外随着房企流动性风险的改善、减值影响减小，净利率也有望迎来修复。
◼估值底部回升：整体估值仍明显低于历史中枢。（1）历史复盘：建筑央 企的超额收益一般发生在经济下行见底期，即经济下行速度加快，宽货 币开启的阶段。涨幅大的主题性行情一般由政策触发。（2）当前估值仍 明显低于历史中枢：当前建筑央企估值仍处于 2012 年以来的底部区域，多数标的的市净率处于历史区间 25%分位数以下，市盈率处于历史区间 25%分位数左右。相对沪深 300 指数，当前主要建筑央企标的相对估值 水平处于历史底部区域，同等财务指标的前提下，国内建筑央企市盈率
估值明显低于海外建筑龙头。
◼基建链条景气维持高位，建筑央企估值迎多重催化。（1）经济上行动能 不足，稳增长仍是核心政策导向，“积极的财政政策要加力提效，稳健
的货币政策要精准有力”，“发挥投资的关键作用”，交通等传统基础设
行业走势
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相关研究
《继续看好低估值建筑央企估 值修复》
2022-12-04 《降准利好稳增长链条，继续看 好板块估值修复》
| 施和新型基础设施仍是重点支持方向，随着宏观政策工具效能有望进一 步释放，支撑基建投资继续加速和实物需求落地。（2）证监会首提探索 | 2022-11-27 |
建立具有中国特色的估值体系，上交所明确新一轮央企综合服务相关安 排，有望推动央企估值回归合理水平。（3）明年有望召开第三届“一带一 路”国际合作高峰论坛，建筑央企作为“走出去”的主力军，中国交建、中 国电建、中国化学、中国能建等公司 2021 年海外收入和订单占比均达 到 10%以上，其海外业务有望迎来新的开拓机遇。（4）国内公募 REITs 政策持续落地，加速市场机制完善和规模扩大，有利于当前持有较多运
营类基建资产的央企提供存量优质资产的市场化退出路径，利好运营类
资产价值重估。
◼投资建议：建筑央企估值处 10 年历史估值底部，与此同时集中度持续 提升，当前稳增长主线清晰，基建市政链条景气高位。（1）看好估值仍 处历史低位、业绩稳健的建筑龙头央企估值持续修复机会，建议关注中 国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑等；（2）看好需求结构有亮点，绿电运营加速成长的估值提升机会，建议关注中国电建、中国能建
◼风险提示：宏观政策变化、在手订单落地不及预期、新业务开拓不及预 期的风险。
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行业深度报告
内容目录
- 基本面持续优化：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现 .............................................................. 5 1.1. 订单和收入反映宏观周期性，但龙头份额稳定提升............................................................. 5 1.2. 建筑央企降杠杆成效显现，负债率和财务费用率明显下降................................................. 7 2. 估值底部回升：整体估值仍明显低于历史中枢 ............................................................................ 10 2.1. 历史复盘：超额收益发生在宽货币至宽信用阶段，大级别行情由政策触发................... 10 2.2. 当前估值仍明显低于历史中枢............................................................................................... 14 3. 基建链条景气维持高位，建筑央企估值迎多重催化 .................................................................... 16 3.1. 稳增长实物需求进入落地期，基建链条景气维持高位....................................................... 16 3.2. 监管层连续表态央国企估值，“一带一路”迎来新机遇，有望推动建筑央企估值修复 ... 19 3.3. 基础设施 REITs 落地利好运营类资产价值重估 .................................................................. 20 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 22 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 23
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图表目录
图 1：中国交建收入增速与订单增速及宏观投资增速对比............................................................... 5 图 2：中国铁建收入增速与订单增速及宏观投资增速对比............................................................... 5 图 3：中国电建收入增速与订单增速及宏观投资增速对比............................................................... 6 图 4：中国建筑收入增速与订单增速及宏观投资增速对比............................................................... 6
图 5：建筑央企新签额在建筑业中的占比（由内到外依次为 2020 年、2021 年、2022Q1-Q3）.................................................................................................................................................................... 6 图 6：剔除营改增的影响，建筑央企毛利率较为稳定....................................................................... 7 图 7：中国电建投资运营业务毛利率对比........................................................................................... 7 图 8：中国能建投资运营业务毛利率对比........................................................................................... 7 图 9：四家建筑央企的资产负债率明显下降....................................................................................... 8 图 10：四家建筑央企的带息债务比率有所降低................................................................................. 8 图 11：中国交建收入财务费用率和净利率对比宏观利率 ................................................................. 8 图 12：中国铁建收入财务费用率和净利率对比宏观利率................................................................. 8 图 13：中国电建收入财务费用率和净利率对比宏观利率................................................................. 9 图 14：中国建筑收入增速与订单增速与宏观投资增速对比............................................................. 9 图 15：四家建筑央企的财务费用率..................................................................................................... 9 图 16：四家建筑央企的资产及信用减值损失占净利润的比例......................................................... 9 图 17：四家建筑央企 ROE（TTM）对比 ......................................................................................... 10 图 18：建筑央企在宏观投资上行前期有一定超额收益................................................................... 11 图 19：建筑央企在宽货币的前期有一定的超额收益....................................................................... 11 图 20：建筑央企在利率显著上行期有一定的负超额收益............................................................... 12 图 21：建筑龙头央企几轮主要机会的宏观、政策和行业基本面背景........................................... 12 图 22：几轮主要机会的宏观、政策和行业基本面背景................................................................... 12 图 23：八大建筑央企 PB 估值处于历史区间的水平 ........................................................................ 14 图 24：八大建筑央企 PE 估值处于历史区间的水平 ........................................................................ 14 图 25：建筑板块市净率低于 2012 年以来 25%分位数 .................................................................... 15 图 26：建筑板块市盈率低于 2012 年以来 25%分位数 .................................................................... 15 图 27：建筑央企相对于沪深 300 指数整体的市净率情况............................................................... 15 图 28：建筑央企相对于沪深 300 指数整体的市盈率情况............................................................... 15 图 29：海外主要建筑龙头企业市盈率估值情况............................................................................... 16 图 30：海外主要建筑龙头企业市净率估值情况............................................................................... 16 图 31： 2022 年名义和实际 GDP 同比增速明显下行（%） ............................................................ 16 图 32： M2 同比增速明显加快，但社融未明显放量（%） ............................................................. 16 图 33：地产投资持续下行，但基建投资明显加速........................................................................... 17 图 34：专项债累计发行节奏明显快于往年（亿元）....................................................................... 17 图 35：美欧制造业 PMI 走弱显示经济景气下行（%） .................................................................. 17 图 36：我国进出口金额单月增速明显放缓....................................................................................... 17 图 37：基建投资三大类行业同比增速............................................................................................... 19 图 38：水泥发货量与直供量占比反映重点工程实物需求已经开始落地....................................... 19 图 39： 2021 年八大建筑央企营收境内外比重.................................................................................. 20 图 40： 2021 年八大建筑央企订单境内外比重.................................................................................. 20
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行业深度报告
表 1：宏观投资、货币和信用、利率指标与建筑央企收益率的关联............................................. 10
表 2：政策性开发性金融工具对接项目主要集中在交通、市政和产业园区领域（以浙江省部分 披露的项目为例）.................................................................................................................................. 18 表 3：主要建筑上市公司特许经营权账面价值................................................................................. 21 表 4： 2020 年以来公募 REITs 市场相关政策梳理 ........................................................................... 21 表 5：建筑央企参与 REITs 产品发行情况 ........................................................................................ 22 表 6：建筑央企重点公司盈利预测与估值表..................................................................................... 23
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1. 基本面持续优化：市场份额稳步提升，降杠杆成效显现
1.1. 订单和收入反映宏观周期性，但龙头份额稳定提升
建筑央企订单和收入端与宏观经济周期紧密相关，反映其周期性。一方面，工程总 包是当前主要业务模式，且以交通、市政为代表的传统基建以及房建订单在典型建筑央 企订单中占较高比重，同时在固定资产投资中占比稳定。另一方面，上述领域项目门槛 和专业性要求一般，市场竞争程度较高，龙头企业订单获取与收入端、毛利率表现受行 业周期影响较大。
建筑央企收入增速趋势基本与基建投资同步，订单增速领先基建投资 2-3 个季度左 右。其中虽然中国建筑订单结构中房建的比重高于基建比重，但与宏观投资波动也显现 了较强的一致性，原因在于市政房建投资在每轮宽信用稳增长周期中跟随基建投资和地 产投资的加速也有显著的扩张。
建筑央企市占率提升趋势明显。2016 年以来订单和收入增速高于基建投资增速和 建筑业总产值增速，反映建筑央企市场份额稳步提升。（1）建筑央企 2016 年以前收入 和订单增速与宏观投资增速互有高低，但 2016 年以后稳定高于宏观投资增速，说明随 着建筑行业体量增长的放缓，龙头企业借助自身融资和管理的优势，份额稳步提升。（2）2020/2021/2022 年 Q1-3 八 大 建 筑 央 企 新 签 合 同 额 在 行 业 中 占 比 分 别 达 到 34.7%/38.9%/43.4%，集中度不断提升。
图2：中国铁建收入增速与订单增速及宏观投资增速对 图1：中国交建收入增速与订单增速及宏观投资增速对
比 比
| 中国交建 全国固定资产投资 全国基建投资增速 滚动4个季度收入增速 滚动4个订单收入增速 40% -10% -20% 10% 0% 30% 20% 2011/6 2012/9 2013/12 2015/3 2016/6 2017/9 2018/12 2020/3 2021/6 |
数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
| 中国铁建 全国固定资产投资 全国基建投资增速 滚动4个季度收入增速 滚动4个季度订单增速 80% -20% -40% 20% 0% 60% 40% 2009/12 2011/10 2013/8 2015/6 2017/4 2019/2 2020/12 |
数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
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图3：中国电建收入增速与订单增速及宏观投资增速对 图4：中国建筑收入增速与订单增速及宏观投资增速对
比 比
中国电建
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
中国建筑
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
图5：建筑央企新签额在建筑业中的占比（由内到外依次为 2020 年、2021 年、2022Q1-Q3）
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数据来源：Wind、东吴证券研究所
在行业增速回落的背景下，建筑央企毛利率稳定反映竞争格局优化，新基建领域享 受更高的毛利率。
毛利率未有明显的周期性波动，从中期趋势来看，若剔除营改增的影响，建筑央企 2016 年以后毛利率基本平稳，工程承包、勘察设计以及投资运营等业务毛利率趋势基本 一致，整体较为平稳，主要是房地产开发相关业务毛利率明显下行，反映尽管行业增速 放缓，但竞争格局稳中有所改善。
此外新基建领域毛利率高于传统领域，中国电建投资运营业务中新能源类项目的毛 利率显著高于非新能源类，中国能建的投资运营类业务中综合交通、新能源及综合智慧 能源业务的毛利率也显著高于生态环保类。
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图6：剔除营改增的影响，建筑央企毛利率较为稳定
综合毛利率
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数据来源：Wind、东吴证券研究所
图7：中国电建投资运营业务毛利率对比
中国电建投资运营业务毛利率对比 电力投资运营：新能源
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行业深度报告
图9：四家建筑央企的资产负债率明显下降
资产负债率
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
图10：四家建筑央企的带息债务比率有所降低
带息债务比率
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
降杠杆带来建筑央企财务费用率明显降低，有利于提升盈利稳定性。
（1）过去建筑央企费用端波动的主导因素来自于财务费用，核心原因为建筑总包 业态高杠杆经营，财务费用对盈利影响显著。在传统业务模式为主的背景下，杠杆率的 约束也使得企业收入端的波动性减小，盈利的稳定性提高。
（2）财务费用的影响呈现明显的周期性，源于宏观利率的波动对企业负债端融资 成本的影响。2016 年以前，建筑央企净利率与财务费用率有一定的负相关性，反映融资 成本是决定利润率的主要因素。2016 年以后，财务费用率随宏观利率呈现下行趋势，但 净利率改善的弹性较弱，受到毛利率波动影响。
图11：中国交建收入财务费用率和净利率对比宏观利 率
中国交建
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
图12：中国铁建收入财务费用率和净利率对比宏观利率
中国铁建
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
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图13：中国电建收入财务费用率和净利率对比宏观利 图14：中国建筑收入增速与订单增速与宏观投资增速对
率 比
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
中国建筑
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
2020年以来下游房企信用风险逐步暴露等因素导致减值损失对利润端的侵蚀加剧，随着房企流动性风险的改善，净利率也有望迎来修复。（1）一方面，客户信用风险的暴 露导致房建业务比重相对较高的上市公司合同资产或合同履约成本计提减值的比重加 大，另一方面，以单项计提坏账准备增多导致公司信用减值损失大幅增加。（2）2022 年 11 月以来地产纾困和支持政策密集落地，有利于房企流动性风险的化解和保交楼任务的 完成，同时也将有助于地产产业链信心的修复。若后续下游房企信用风险改善，建筑央 企净利率也有望迎来修复。
图15：四家建筑央企的财务费用率
财务费用率
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
图16：四家建筑央企的资产及信用减值损失占净利润的 比例
减值占利润总额比例
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数据来源：Wind、公司公告、东吴证券研究所
建筑央企近年来主动降低杠杆率影响规模扩张和ROE水平，随着财务杠杆率企稳，公司 ROE 和中长期成长性有望增强。近期证监会也表态放松房企涉房企业融资，尽管 当前多数建筑央企 PB 估值有待修复至 1 倍以上，但长期来看融资条件的放松有利于降 低负债率，优化资本结构，利好中长期扩张。
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行业深度报告
图17：四家建筑央企 ROE（TTM）对比
| 建筑央企ROE（TTM） 中国建筑 中国电建 中国铁建 中国交建 20% 10% 5% 0% 15% 2015-03-31 2016-03-31 2017-03-31 2018-03-31 2019-03-31 2020-03-31 2021-03-31 2022-03-31 |
| 数据来源：Wind、东吴 2. 估值底部回升： 2.1. 历史复盘：超额 发 建筑央企的超额收 启的阶段。（1）反映在 投资/基建投资）增速见 的阶段。反映在 M1 同 主题性投资，宏观周期 表1：宏观投资、货币和信用、利率指标与建筑央企收益率的关联 数据来源：东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 证券研究所 整体估值仍明显低于历史中枢 收益发生在宽货币至宽信用阶段，大级别行情由政策触 建筑央企的超额收益一般发生在经济下行见底期，即经济下行速度加快，宽货币开 宏观指标上，M2 同比增速出现止跌回升，宏观投资（固定资产 底回升。（2）建筑央企负超额收益一般发生在经济上行动力较强 比增速和宏观利率均显著上行。（3）若剔除行业重磅政策变化或 波动一般会带来建筑央企 1-3 个季度超额收益。 企收益率的关联 10 / 24 东吴证券研究所 |
| 宏观变量 | 典型指标 | 建筑央企收益率与其的关联 |
| 投资 | 固定资产投资、基建投资 | 建筑央企在宏观投资增速见底回升的前期有一定超额收益，拐 |
| 点基本与基建投资增速同步或略有领先 | ||
| 货币和信用 | M1 增速、M2 增速、社融 | 建筑央企在宽货币的前期有一定超额收益。 |
| 利率 | 十年期国债到期收益率 | 宏观利率上行期，建筑央企有一定的负超额收益。 |
行业深度报告
图18：建筑央企在宏观投资上行前期有一定超额收益
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数据来源：Wind、东吴证券研究所
图19：建筑央企在宽货币的前期有一定的超额收益
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| 数据来源 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | ：Wind、东吴证券研究所 11 / 24 东吴证券研究所 |
行业深度报告
图20：建筑央企在利率显著上行期有一定的负超额收益
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| 数据来源：Wind、东吴证券研究所 涨幅大的主题性行情一般由政策触发。除了 来影响，产生周期性超额收益以外，建筑央企在 一般是由宏观与市场层面共振，或者由影响重大 万亿投资计划”触发的 2008Q2-Q4 行情，以及 2016Q3-2017Q1 两轮行情。 图21：建筑龙头央企几轮主要机会的宏观、政策和行业基本面背景 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图22：几轮主要机会的宏观、政策和行业基本面背景 坚持“区别对待、有保有 贷投入 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 宏观周期对建筑央企的基本面和估值带 历史上也数次发生涨幅大的主题性行情，的行业政策触发。典型的行情包括“四 一带一路倡议触发的 2014Q3-2015Q1 和 压”，引导金 12 / 24 东吴证券研究所 |
| 2008Q2 | 17.4% | 16.8% | 4.5% | 融机构加大对“三农”、小企业和灾后 |
| 恢复重建等重点领域和薄弱环节的信 |
| 中信建筑指 | 建筑指数相 | 建筑龙头央 | 建筑龙头央 | 季度 GDP | 固定资产投 | 基建投资增速 | |
| 数绝对收益 | 对收益 | 企绝对收益 | 企相对收益 | 增速 | 资增速 | ||
| 2008Q2 | -23.9% | 2.5% | -11.8% | 14.5% | 10.9% | 26.8% | 16.3% |
| 2008Q3 | -7.3% | 13.0% | 2.7% | 23.0% | 9.5% | 27.6% | 19.3% |
| 2008Q4 | 3.5% | 18.6% | 3.8% | 18.9% | 7.1% | 26.6% | 22.7% |
| 2014Q4 | 67.3% | 43.5% | 177.6% | 153.8% | 7.3% | 15.7% | 20.3% |
| 2016Q3 | 9.7% | 6.2% | 4.2% | 0.7% | 6.8% | 8.2% | 17.9% |
| 2016Q4 | 13.7% | 12.2% | 32.8% | 31.3% | 6.9% | 8.1% | 15.7% |
| 2017Q1 | 6.0% | 3.7% | 8.1% | 5.8% | 7.0% | 9.2% | 18.7% |
| 2021Q3 | 12.1% | 13.1% | 26.0% | 27.0% | 4.9% | 7.3% | 1.5% |
| 2021Q4 | 4.7% | 0.1% | -0.6% | -5.1% | 4.0% | 4.9% | 0.2% |
| M2 增 | M1 增速 | 社融存 | 十年期国 | 央行货币政策执行报告经济表述 | 政治局会议通稿表述 |
| 债到期收 | |||||
| 速 | 量增速 | ||||
| 益率 |
行业深度报告
实行适度宽松的货币政策，确保货币
信贷稳定增长及金融体系流动性充
| 2008Q3 | 15.8% | 11.4% | 3.7% | 足，促进经济平稳较快增长，支持扩 |
大内需，维护币值稳定和金融稳定，
加大金融对经济增长的支持力度。
把促进经济平稳较快发展作为金融宏
观调控的首要任务,认真执行适度宽
| 2008Q4 | 15.8% | 8.1% | 20.5% | 2.8% | 松的货币政策，确保银行体系流动性 |
充足,促进货币信贷合理平稳增长,引
导金融机构优化信贷资金投向。
牢牢把握发展大势，全面深化改
| 2014Q4 | 11.7% | 3.2% | 14.3% | 3.6% | 坚持稳中求进工作总基调和宏观政策 | 革，保持宏观政策连续性和稳定 |
| 要稳、微观政策要活的总体思路，更 | 性，创新宏观调控思路和方式，有 | |||||
| 加主动适应经济发展新常态，把转方 | 针对性进行预调微调，扎实做好各 | |||||
| 式调结构放在更加重要位置 | 项工作，实现了经济社会持续稳步 |
发展，经济发展形势总体是好的。
要针对当前经济发展新常态特征
更加明显的实际，继续坚持适度扩
| 2016Q3 | 11.0% | 25.1% | 12.5% | 2.7% | 结构性改革营造中性适度的货币金融 | 大总需求，以推进供给侧结构性改 |
| 环境，在保持流动性合理充裕的同时， | 革为主线，注重预期引导，要深化、 | |||||
| 注重抑制资产泡沫和防范经济金融风 | 细化、具体化政策组合，加大工作 | |||||
| 险 | 落实力度，确保实现今年经济社会 |
发展预期目标，确保实施“十三五”
规划良好开局。
进一步完善调控模式,强化价格型调
| 2016Q4 | 11.5% | 22.6% | 12.8% | 3.0% | 节和传导，完善宏观审慎政策框架， |
| 畅通政策传导渠道和机制，抑制资产 |
泡沫，
| 2017Q1 | 11.5% | 18.2% | 15.7% | 3.3% | 贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共 | 全面做好稳增长、促改革、调结构、 |
| 享的发展理念，坚持以提高发展质量 | 惠民生、防风险各项工作，及时解 | |||||
| 和效益为中心，保持政策的连续性和 | 决经济运行中的突出矛盾和问题， | |||||
| 稳定性，继续实施稳健中性的货币政 | 确保经济平稳健康发展，确保供给 | |||||
| 策，着力增强金融支持供给侧结构性 | 侧结构性改革得到深化，确保不发 | |||||
| 改革力度。 | 生系统性金融风险。 |
完善货币供应调控机制，保持流动性
| 2021Q3 | 8.3% | 4.3% | 10.0% | 2.9% | 合理充裕，增强信贷总量增长的稳定 |
| 性，保持货币供应量和社会融资规模 |
增速同名义经济增速基本匹配
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行业深度报告
经济工作要稳字当头、稳中求进。
| 2021Q4 | 8.7% | 3.1% | 10.3% | 2.8% | 发挥好货币政策工具的总量和结构双 | 宏观政策要稳健有效，继续实施积 |
| 重功能，注重充分发力、精准发力、 | 极的财政政策和稳健的货币政策。 | |||||
| 积极的财政政策要提升效能，更加 | ||||||
| 靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满 | ||||||
| 足实体经济合理有效融资需求 | 注重精准、可持续。稳健的货币政 | |||||
| 策要灵活适度，保持流动性合理充 |
裕
数据来源：Wind、中国人民银行、新华社、东吴证券研究所整理
2.2. 当前估值仍明显低于历史中枢
与历史估值相比，当前建筑央企估值仍处于 2012 年以来的底部区域，多数标的的
市净率处于历史区间 25%分位数以下，市盈率处于历史区间 25%分位数左右。与此同时，
建筑板块（中信）市净率处于 2012 年以来的 25%分位数左右，建筑板块（中信）市盈
率则略高于中位数。
图23：八大建筑央企 PB 估值处于历史区间的水平
注：“×”标注当前 PB，其他横线分别表示区间最 大、75%分位值、中位数、25%分位值、最小值，样本
图24：八大建筑央企 PE 估值处于历史区间的水平
注：“×”标注当前 PE，其他横线分别表示区间最 大、75%分位值、中位数、25%分位值、最小值，样本
区间 2012/3/9-2022/12/07 区间 2012/3/9-2022/12/07
数据来源：Wind、东吴证券研究所
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图25：建筑板块市净率低于 2012 年以来 25%分位数
建筑（中信）指数 PB
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数据来源：Wind、东吴证券研究所
图26：建筑板块市盈率低于 2012 年以来 25%分位数
建筑（中信）指数 PE
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建筑央企相对于全市场以及其他海外企业的相对估值仍处偏低水平。
（1）相对沪深 300 指数，当前主要建筑央企标的相对市净率和市盈率估值水平处 于历史底部区域。
（2）同等财务指标的前提下，国内建筑央企市盈率估值也低于海外建筑龙头：海 外主要建筑龙头上市公司市盈率平均值为 15 倍左右，市净率平均值为 2.5 倍左右。市盈 率估值较高的 VINCI 和 AECOM 主要特点是持续且较为稳定的盈利增速，市净率估值 较高的 Hochtief 和 AECOM 主要特点是较低的杠杆率。从 ROE 和业绩增速的角度，海 外建筑龙头上市公司指标均低于建筑央企，国内建筑央企与 VINCI 可比度更高。
图27：建筑央企相对于沪深 300指数整体的市净率情况
PB
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图28：建筑央企相对于沪深 300 指数整体的市盈率情 况
PE
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图29：海外主要建筑龙头企业市盈率估值情况
| 鹿岛建设 | PE Hochtief | VINCI | ||
| Aecom Bouygues 50 20 10 0 40 30 2012/3/1 2014/9/1 2017/3/1 2019/9/1 2022/3/1 | ||||
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图30：海外主要建筑龙头企业市净率估值情况
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3. 基建链条景气维持高位，建筑央企估值迎多重催化
3.1. 稳增长实物需求进入落地期，基建链条景气维持高位
经济上行动能不足，稳增长仍是核心政策导向。（1）经济复苏动能不足，外需风险 加大：外部环境方面，发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱，近期 IMF 再次下调 2023 年全球经济同比增速 0.2 个百分点至 2.7%。内部环境方面，国内经济恢复发展的基础还不牢固，经济增速处在低位，社融和 信贷数据反映信用扩张动能较弱。（2）稳增长是宏观政策核心导向：12 月 6 日政治局会 议提出“2023 年年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币 政策。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”。11 月 22 日国务院常务会议继续提出“要 深入落实稳经济一揽子政策措施，稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现 较好结果”。
| 图31：2022 年名义和实际 GDP 同比增速明显下行（%） | 图32：M2 同比增速明显加快，但社融未明显放量（%） | |||||||||||||||||
| 名义GDP增速 | 实际GDP增速 |
| ||||||||||||||||
| 25 20 15 10 5 | ||||||||||||||||||
| 0 | 2016-09 | 2017-09 | 2018-09 | 2019-09 | 2020-09 | 2021-09 | ||||||||||||
| -5 | ||||||||||||||||||
| -10 | ||||||||||||||||||
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图33：地产投资持续下行，但基建投资明显加速
| 基础设施建设投资（不含电力）;累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 50% -10%-20%-30%-40% 0% 40% 30% 20% 10% 2015/10 2016/10 2017/10 2018/10 2019/10 2020/10 2021/10 2022/10 |
图34：专项债累计发行节奏明显快于往年（亿元）
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图35：美欧制造业 PMI 走弱显示经济景气下行（%）
| 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI 70 50 45 40 35 30 65 60 55 2020/1 2020/5 2020/9 2021/1 2021/5 2021/9 2022/1 2022/5 2022/9 |
图36：我国进出口金额单月增速明显放缓
| 出口金额:当月同比（%) 35 -10 -15 10 -5 5 0 30 25 20 15 2016/03/31 2017/07/31 2018/11/30 2020/03/31 2021/07/31 2022/11/30 |
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稳增长政策以扩大有效投资为核心着力点，聚焦“推动重大项目加快建设、加快设
备更新改造落地、稳定和扩大消费”等方面。下半年“接续发力”继续推出增量政策工 具，进入集中落地期。财政政策方面，2022 年以来预算内支出中基建类支出占比较去年 同期明显提升；类财政工具方面，截至 2022 年 10 月末，两批金融工具合计已投放 7400 亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超 3.5 万亿元。
交通等传统基础设施和新型基础设施是支持重点。（1）7 月 29 日国务院常务会议 指出，支持的项目要符合“十四五”等规划，既利当前又惠长远，主要投向交通、能源、物流、农业农村等基础设施和新型基础设施，不得用于土地储备和弥补地方财政收支缺 口等。（2）8 月 31 日国常会提出将老旧小区改造、省级高速公路等纳入政策性开发性金 融工具支持的领域。（3）财政部在政策例行吹风会表示专项债结存余额将重点支持交通
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基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施，市政和 产业园区基础设施，国家重大战略项目、保障性安居工程，以及新能源项目和新型基础 设施项目建设。预计在结构中传统基建仍然占据重要的位置，新型基建则有望在体量上 具备更大的弹性。
表2：政策性开发性金融工具对接项目主要集中在交通、市政和产业园区领域（以浙江省部分披露的项目为例）
| 项目 | 项目类型 | 放款主体 | 基金投资额 | 项目总投资 |
| 浙西南江海联运中心港建设 | 水运 | 国开行 | 3.00 亿元 | 25 亿元 |
| 曹娥江引水工程慈溪中部通道基础设施配套工程 | 水利 | 农发行 | 1.32 亿元 | 13 亿元 |
| 苏台高速公路南浔至桐乡段及桐乡至德清联络线（二期） | 公路 | 国开行 | 1.38 亿元 | 180 亿元 |
| 甬舟高速公路复线金塘至大沙段工程 | 公路 | 农发行 | 10.75 亿元 | 109 亿元 |
| 新建宁波至舟山铁路 | 铁路 | 国开行 | 23.67 亿元 | 270 亿元 |
| 新建铁路南通至苏州至嘉兴至宁波项目(浙江段) | 铁路 | 国开行 | 15.52 亿元 | 599 亿元 |
| 航运 | 国开行 | 25.80 亿元 | 383 亿元 | |
| 杭州萧山机场站枢纽及接线工程 | ||||
| 东苕溪防洪后续西险大塘达标加固工程(杭州市段) | 水利 | 国开行 | 5.00 亿元 | 58 亿元 |
| 丽水港青田港区温溪作业区(浙西南江海联运中心港) | 水运 | 国开行 | 1.50 亿元 | 25 亿元 |
| 水利 | 农发行 | 5.33 亿元 | 53 亿元 | |
| 宁海清溪水库 | ||||
| 缙云县丽缙智能装备高新技术产业园 | 产业园区 | 农发行 | 1.40 亿元 | 14 亿元 |
| 湖州安吉数字物流港 | 产业园区 | 农发行 | 2.50 亿元 | 30 亿元 |
| 开化县国家公园城市 EOD 项目 | 园林 | 国开行 | 1.20 亿元 | 77 亿元 |
| 义乌市江东污水厂三期扩建工程 | 市政 | 国开行 | 1.00 亿元 | 14 亿元 |
| 青田县中部引水工程、油竹体育中心前广场及停车场工程 | 市政 | 农发行 | 1.03 亿元 | 7 亿元 |
| 乐清中心城区新型城镇化（一期） | 市政 | 农发行 | 7.90 亿元 | 80 亿元 |
| 兰溪港铁公水多式联运枢纽铁路专用线项目 | 交通 | 建行 | 1.42 亿元 | 14 亿元 |
| 兰溪经济开发区“一区两园”基础设施改造 | 产业园区 | / | 0.70 亿元 | 7 亿元 |
| 北仑区防洪排涝提升及水资源综合治理工程 | 水利 | 2.98 亿元 | 10 亿元 | |
| 农发行 | ||||
| 湖州吴兴织里港物流产业园 | 产业园区 | 农发行 | 0.75 亿元 | 7.5 亿元 |
| 宁波临港经济示范区 | 产业园区 | 农发行 | 4.88 亿元 | 49 亿元 |
| 宁波舟山港六横公路大桥工程（二期） | 交通 | 农发行 | 13.2 亿元 | 132.89 亿元 |
数据来源：地方政府网站、东吴证券研究所
从落地情况来看，宏观政策工具效能有望进一步释放，支撑基建投资继续加速和实 物需求落地，投资增速的加快将拉动建筑业需求回升。（1）金融工具支持的重大项目加 速开工，考虑到重大项目施工周期长，有望持续贡献实物需求。第一批 3000 亿元金融 工具支持的项目在今年第三季度已实现全部开工建设，第二批金融工具支持的项目也将 按计划在今年第四季度分批实现开工建设。（2）财政政策接续支撑，新增的 5000 多亿 元专项债地方结存限额于 10 月底前发行完毕，2023 年财政政策有望继续发力。
三季度以来水利、环境和公共设施管理业以及交通运输、邮政和仓储业两大类投资 同比增速已有明显加快，水泥整体发货率尤其是直供到重点工程的量有明显提升，反映 重大项目开始拉动实物需求。
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图37：基建投资三大类行业同比增速
| 水利、环境和公共设施管理业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业 50% -10% -20% -30% -40% 0% 40% 30% 20% 10% 2017/10 2018/10 2019/10 2020/10 2021/10 2022/10 |
数据来源：Wind、国家统计局、东吴证券研究所
图38：水泥发货量与直供量占比反映重点工程实物需求 已经开始落地
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数据来源：Wind、国家统计局、东吴证券研究所
3.2. 监管层连续表态央国企估值，“一带一路”迎来新机遇，有望推动建筑 央企估值修复
低估值央国企估值修复迎来催化，证监会首提探索建立具有中国特色的估值体系，
上交所明确新一轮央企综合服务相关安排，有望推动央企估值回归合理水平。
（1）今年 5 月 27 日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指 出国有上市公司“价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。
（2）11 月 21 日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会提出针对上市公司结 构与估值问题，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，建立具有中国特色的估值体系，
促进市场资源配置功能更好发挥，指出“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练
好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面要进一步强化公众公司意
识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。
（3）12 月 2 日，上交所制定了新一轮央企综合服务相关安排，涉及央企上市公司 的主要举措有三方面。一是服务推动央企估值回归合理水平；二是服务助推央企进行专
业化整合，配合国务院国资委开展央企专业化整合，为央企整合提供更多工具和通道，
推动打造一批旗舰型央企上市公司。三是服务完善中国特色现代企业制度。
明年有望召开第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，建筑央企作为“走出去”的 主力军，其海外业务有望迎来新的开拓机遇。（1）11 月 18 日习近平总书记于 APEC 峰 会宣布：中方将考虑于 2023 年举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，“一带一路”合作有望进入新的发展阶段。二十大报告也提出推动共建“一带一路”高质量发展。（2）基础设施是互联互通的基石，是“一带一路”建设的优先领域。“我国与其他国家共同推进 基础设施建设，一系列基础设施建设项目有序落地，未来致力于实现更大范围、更加便
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捷的互联互通。（3）建筑央企是“走出去”的主力军。2021 年八大建筑央企中海外的收
入和订单占比中较高的中国交建、中国电建、中国化学、中国能建海外收入和订单占比
均达到了 10%以上。
图39：2021 年八大建筑央企营收境内外比重
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表3：主要建筑上市公司特许经营权账面价值
2022H1 特许经营
| 证券简称 | 归母净利润 | 当前市值 | 无形资产净值 | 权账面净值 | 市值/无形资产净 | 市值/特许经 |
| （22H1，亿元） | （亿元） | （22H1，亿元） | （22H1，亿元） | 值 | 营资产净值 | |
| 中国电建 | 61.02 | 1156 | 2616.17 | 2350.08 | 0.44 | 0.49 |
| 四川路桥 | 36.59 | 707.1 | 307.03 | 296.95 | 2.30 | 2.38 |
| 中国交建 | 110.3 | 1516 | 2392.89 | 2343.69 | 0.63 | 0.65 |
| 北新路桥 | 0.2 | 67.98 | 141.45 | 140.99 | 0.48 | 0.48 |
| 重庆建工 | 2.19 | 72.46 | 67.94 | 63.92 | 1.07 | 1.13 |
| 中国铁建 | 134.74 | 1192 | 721.44 | 639.10 | 1.65 | 1.87 |
| 中国能建 | 27.94 | 1030 | 643.83 | 531.25 | 1.60 | 1.94 |
| 北方国际 | 3.89 | 94.76 | 15.66 | 11.39 | 6.05 | 8.32 |
| 隧道股份 | 5.40 | 171.7 | 44.56 | 41.14 | 3.85 | 4.17 |
| 中国中铁 | 151.26 | 1525 | 1435.00 | 1267.85 | 1.06 | 1.20 |
| 中国中冶 | 715.0 | 625.85 | 223.34 | 144.39 | 2.80 | 4.33 |
| 中国核建 | 8.19 | 219.0 | 340.82 | 334.34 | 0.64 | 0.66 |
数据来源：Wind、上市公司半年报、东吴证券研究所
表4：2020 年以来公募 REITs 市场相关政策梳理
| 日期 | 政策文件 | 政策机构 | 重要内容 |
| 2020/4/30 | 关于推进基础设施领 | 中国证监会、 | 基础设施 REITs 试点项目聚焦重点区域(京津冀、长江经济带、雄安 |
| 新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等国家级新区和经济开发区)、 | |||
| 域不动产投资信托基 | |||
| 国 家 发 展 改 | 聚焦重点行业(仓储物流、收费公路、水电气热、城镇污水垃圾处 | ||
| 金 (REITs) 试 点 相 关 | |||
| 革委 | 理、固废危废处理等)、聚焦优质项且(权属清晰、持续经营、稳定现金 | ||
| 工作的通知 | |||
| 流等) | |||
| 2020/8/6 | 公开募集基础设施证 | 中国证监会 | 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额； |
| 基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；采 | |||
| 券投资基金指引（试 | |||
| 取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 | |||
| 行） | |||
| 90%。 | |||
| 2021/1/13 | 关于建立全国基础设 | 国 家 发 展 改 | 基础设施 REITs 试点项目库包含意向项目、储备项目和存续项目 3 类 |
| 施领域不动产投资信 | |||
| 项目。对符合条件的入库储备项目和使用募集资金投资的新项目，我 | |||
| 托基金（REITs）试点 | 革委办公厅 | ||
| 委将采取投资补助等方式安排中央预算内投资，支持项目顺利实施。 | |||
| 项目库的通知 | |||
| 2021/6/29 | 关于进一步做好基础 | 国 家 发 展 改 | 区域方面，将基础设施 REITs 试点项目的区域扩展到全国；行业方面， |
| 将能源基础设施，停车场项目市政基础设施，保障性租赁住房，具有 | |||
| 设施领域不动产投资 | |||
| 供水、发电等功能的水利设施，及具有较好收益的旅游基础设施加入 | |||
| 信 托 基 金 (REITs) 试 | 革委 | ||
| 试点行业；项目条件方面，对已能够实现长期稳定收益的项目，可适 | |||
| 点工作的通知 | |||
| 当降低运营年限 3 年的要求。 | |||
| 2021/12/29 | 关于加快推进基础设 | 国 家 发 展 改 | 做到项目“愿入尽入、应入尽入”,不得以任何理由拒绝项目入库；在 |
| 施领域不动产投资信 | 严格保证质量的前提下进一步优化工作流程、提高工作效率，及时向 | ||
| 托基金 (REITs)有关 | 革委办公厅 | 我委申报符合条件的项目；加强与各部门的沟通协调，尽可能压缩项 | |
| 目准备周期。 | |||
| 工作的通知 |
区域方面，补充两类盘活存量资产的重点地区；行业方面，新增两个
| 2022/5/19 | 关于进一步盘活存量 | 国 务 院 办 公 | 重点领域，聚焦存量和改扩建有机结合的项目资产，以及长期闲置但 |
| 具有较大开发利用价值的项目资产；重点企业方面，强调对参与的各 | |||
| 资产扩大有效投资的 | |||
| 厅 | 类市场主体一视同仁，重点支持存量资产较多、建设任务重、负债率 | ||
| 意见 | |||
| 较高的国有企业，也鼓励民营企业参与盘活国有存量资产、积极盘活 |
自身存量资产。同时，鼓励建立健全扩募机制，探索建立多层次基础
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设施 REITs 市场。
| 2022/7/13 | 关于做好基础设施领 | 国 家 发 展 改 | 鼓励已上市的基础设施 REITs 通过扩墓等方式筹集资金购入优质资 |
| 域不动产投资信托基 | 产；对新购入项目申报要求进行合理简化，对申报推荐程序进行完善； | ||
| 金 (REITs) 新 购 入 项 | 各地要主动协调有关部门，在依法合规的前提下，重点围绕土地使用、 | ||
| 革委办公厅 | |||
| PPP 合同或特许经营协议签订、国有资产转让、相关手续证书办理等， | |||
| 目申报推荐有关工作 | |||
| 的通知 | 对项目合规性手续完善工作给予积极支持。 |
数据来源：发改委、国务院办公厅、证监会、东吴证券研究所
表5：建筑央企参与 REITs 产品发行情况
| 上市公司 | 产品名称 | 标的资产 | 募集净额 | 进展 |
| （亿元） |
湖北中交嘉通高速公路发展有限公司
| 中国交建 | 华 夏 中 国 交 建 | （简称中交嘉通）持有的武汉至深圳高 | 93.99 | 2022 年 4 月 8 日完成发行 |
| 速公路嘉鱼至通城段（简称嘉通高速） | ||||
| REIT | ||||
| 及其附属设施，嘉通高速主线全长 |
90.975 公里，总投资 88.18 亿元。
重庆铁发遂渝高速公路有限公司持有
| 中国铁建 | 国 金 中 国 铁 建 | 的重庆至遂宁高速公路 BOT 项目重庆 | 47.93 | 2022 年 6 月 22 日完成发行 |
| 段，西接渝遂高速公路四川段，项目总 | ||||
| REIT | ||||
| 投资 42.3 亿元，目前运营里程为 93.46 |
公里。
| 中国电建 | - | 五一桥水电站项目作为底层资产，总装 | - | 2022 年 8 月开展发行工作 |
| 机容量约 13.7 万千瓦。 |
数据来源：上市公司公告、东吴证券研究所
4. 投资建议
建筑央企估值处 10 年历史估值底部，与此同时集中度持续提升，当前稳增长主线
清晰，基建市政链条景气高位。
（1）看好估值仍处历史低位、业绩稳健的建筑龙头央企估值持续修复机会，建议
关注中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑等；
（2）看好需求结构有亮点，绿电运营加速成长的估值提升机会，建议关注中国电
建、中国能建等。
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表6：建筑央企重点公司盈利预测与估值表
| 股票简称 | 市值 | 市净率 | 归母净利润 | 一致预期归母净利润 | 市盈率 | |||||||
| （亿元） | （亿元） | |||||||||||
| (2022/12/8) | （LF） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021 | 2022E 2023E 2024E | |||||
| 中国交建 | 1,497 | 0.63 | 179.93 | 203.91 | 228.62 | 253.01 | 8.3 | 7.3 | 6.5 | 5.9 | ||
| 中国建筑 | ||||||||||||
| 2,474 | 0.68 | 514.08 | 568.40 | 634.94 | 703.15 | 4.8 | 4.4 | 3.9 | 3.5 | |||
| 中国铁建 | ||||||||||||
| 1,203 | 0.55 | 246.91 | 277.59 | 311.00 | 346.82 | 4.9 | 4.3 | 3.9 | 3.5 | |||
| 中国电建 | ||||||||||||
| 1,153 | 1.14 | 86.32 | 107.85 | 124.29 | 145.11 | 13.4 | 10.7 | 9.3 | 7.9 | |||
| 中国中铁 | ||||||||||||
| 1,527 | 0.62 | 276.18 | 312.43 | 349.93 | 393.80 | 5.5 | 4.9 | 4.4 | 3.9 | |||
| 中国能建 | ||||||||||||
| 1,034 | 1.16 | 65.04 | 77.94 | 91.15 | 106.43 | 15.9 | 13.3 | 11.3 | 9.7 | |||
| 中国中冶 | ||||||||||||
| 719 | 0.81 | 83.75 | 97.32 | 111.14 | 126.71 | 8.6 | 7.4 | 6.5 | 5.7 | |||
| 中国化学 | ||||||||||||
| 539 | 1.06 | 46.33 | 56.81 | 71.68 | 85.01 | 11.6 | 9.5 | 7.5 | 6.3 | |||
数据来源：Wind、东吴证券研究所。（注：一致预期归母净利润来自于 Wind）
5. 风险提示
宏观政策变化的风险。建筑业总需求与宏观投资紧密相关，宏观政策的变化会对建筑业
需求带来波动，进而影响建筑央企订单和收入。
在手订单落地不及预期。在手订单的落地和施工进度影响建筑央企的收入确认。
新业务开拓不及预期的风险。建筑央企近年来开拓项目范围、扩大运营类资产规模，新
业务开拓存在体量增长、利润率不及预期的风险。
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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