评级（）年度策略报告姊妹篇：2023年医美化妆品行业风险排雷手册
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报告名称 ：年度策略报告姊妹篇：2023年医美化妆品行业风险排雷手册
评级 ：持有
行业：
| 证券研究报告 |
2023年医美化妆品行业风险排雷手册——年度策略报告姊妹篇
行业评级：看好
2022年12月10日
| 分析师 | 马莉 | 分析师 | 王长龙 | 分析师 | 汤秀洁 |
| 证书编号 | S1230520070002 | 证书编号 | S1230521020001 | 证书编号 | S1230522070001 |
| 引言 |
浙商证券研究所认为2023资本市场【凝“新”聚力，“大”有可为】。
“新”——制造强国背景下强链补链、能源革命、数字经济等“新”领域将精彩绽放！“大”——处于价值底的传统“大”蓝筹股有望迎来新生！
作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，
换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。
特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2023年度策略观点。
2
| 01 | 年度策略风险排雷 年度策略 | 经营风险 | 政策风险 | 误判风险 | 其他风险 |
| 目录 | 02 | 重点个股风险排雷 |
| 推荐个股风险排雷 | 热门个股风险排雷 | ||
| C O N T E N T S | 03 | 风险提示 |
3
年度策略
| 01 | 年度策略 | 经营风险 |
| 政策风险 | ||
| 风险排雷 | ||
| 误判风险 |
其他风险
4
| 医美年度策略：乐观，更乐观 |
1、2022年行情复盘：医美板块最多回调约35%，究其原因，疫情背景下估值体系下探为主+业绩下调为辅。
原因一：疫情致龙头业绩预期下调20%以内，虽有影响但韧性凸显。如爱美客22年净利润同比增速原预期为60%，当前预期增速约40%+。
原因二：第二增长曲线验证仍需时间，疫情下的悲观预期致估值下探，才是最核心的回调原因。如爱美客下探至1X PEG，朗姿医美业务下探3-4X PS。
2、2023年业绩复盘：22年前三季度业绩基本兑现，虽有疫情扰动但市场预期调整及时，除疫情扰动因素外龙头基本面坚挺，龙头公司呈现极强α性。
赛道高成长β+个股极强α，疫情扰动但基本面无虞。1）上游影响及预期：老产品渠道铺设广疫情散点总有波及→增速回暖；次新产品渠道拓展节奏放 缓→渠道加速；新品前期孵化节奏打乱→向上突破。2）下游影响及后续预期：单店暂停营业/客流量下降→业绩恢复；展店数量不及预期→展店提速。
3、2023年行情展望：疫后修复医美复苏，市场预期从悲观走向乐观；随着第二增长曲线验证，估值体系有望向更乐观的高成长性赛道演绎。
乐观：先修疫后业绩预期、再顺势修复估值。预计医美修复呈恢复速度快、复购高且消费力受影响小等特点，看好性价比引流品+超高端产品率先修复。
更乐观：看好第二增长曲线验证的窗口期机会。上游看好再生、水光、胶原、减肥四大赛道新品培育，终端看好展店逻辑验证，重回高成长性估值体系。
4、投资逻辑：上游龙头更上一层楼，第二增长曲线有望验证；消费终端困境已反转，单店模型/标准化展店逻辑逐渐理顺；掘金新股、次新股赛道
主线一：更上一层楼。明星产品业绩增速确定性高，业绩和估值修复先行；新品第二增长曲线陆续验证，估值体系重回较高PEG。坚定看好爱美客（嗨 体势头不减，看好再生和水光两大领域布局）、华东医药（少女针已验证医美实力，减肥和光电市场蓄势待发）、华熙生物（产品和团队理顺再出发）。
主线二：困境已反转。疫情期间多修炼内功提升管理效率，疫后复苏外延扩店/扩渠道等迎接触底反弹。建议关注朗姿股份（医美医院龙头，关注开新 店+外延收购预期）、雍禾医疗（植发龙头，陆续恢复营业并推进新店计划）、固生堂（中医诊疗龙头）、医思健康（香港龙头医美医院，受益客群赴 港医美）、爱帝宫（月子中心龙头，以深圳为大本营布局全国）、时代天使（隐形正畸龙头，终端需求回暖）。
主线三：掘金新赛道。建议关注新细分赛道的龙头：巨子生物（港股次新股，23-24年有望胶原蛋白医美产品）、锦波生物（北交所IPO，目前唯一获 批重组胶原蛋白Ⅲ类械医美注射产品）。
| 化妆品年度策略：更谨慎，更乐观 |
1、2022年复盘：整体来看，疫情背景下消费领域业绩最可观赛道之一，增速普遍超过30%，高增长和确定性凸显。
品牌龙头受益电商渠道和旺季集中。电商占7-9成受冲击小；两轮较严重疫情影响基本避开关键促销节点618 (占全年10-15%)、双11 (占全年25-35%)。
上游制造困境反转且多重利好并行。1）涨价订单落地成本传导且产能逐步释放；2）国内受益中小代工厂因疫情+供应链承压格局优化；2）国际受益 人民币汇率贬值+欧洲能源危机订单转移+海运价格回落等多重利好。
2、2022年复盘：个股来看，估值、业绩分化加剧，究其原因，行业从低渗透高增长逻辑已经演绎到格局优化逻辑。
化妆品增速特别是电商增速略放缓。22年1-10月社零总额/化妆品同比+2.6%/-2.8% ，行业红利走弱+营销成本高企，精细化运营是保持势头的基础。
行业短板效应显现已迎来格局优化。国货全能型龙头崛起+国际大牌中规中矩+中小品牌淘汰率高，要求愈发严苛，营销/产品力/架构/供应链缺一不可。
推新品+子品牌是成长决定性因素。1）推新品在精不再多，精准结合消费趋势+品牌势能是核心；2）主品牌增速放缓不可避免，子品牌孵化时不我待。3、投资逻辑：品牌端，国货崛起仍为最核心主逻辑；制造端，看好产能释放+品类扩展逻辑，密切关注原油、汇率等指标。
主线一：从乐观预期中寻找确定性。禀赋优势凸显，短期主品牌高成长性预期充分，但明后年新品类/子品牌/新赛道均有成长加速度潜力，短期震荡后 看好再向上突破机会，推荐珀莱雅、鲁商发展、建议关注巨子生物。
主线二：从悲观预期中掘金高弹性。22年股价回调较多，主要系减持制约+增速放缓+负面信息扰动等，市场处于悲观预期且边际再向下可能性小。看 好龙头增长韧性，预期后续品牌势能回升且估值修复，向上突破弹性强。推荐贝泰妮、华熙生物、上海家化。
主线三：把握制造端向上突破机会。22年主要受益行业格局优化+原油回落和汇率贬值+疫后需求回暖等外部因素，23年看好产能释放+新品类扩展+ 新客户开拓+组织架构理顺等内部催化，建议关注科思股份、嘉亨家化、青松股份。
| 1 | 关键假设 |
| | 成立关键假设： |
| 1）疫情扰动消退；2）医美赛道渗透率提升趋势不变；3）无增量监管政策扰动，资本市场政策边际改善；4）化妆品国货龙头持续逆势增长 | |
| | 成立最大软肋：经济下行压力对于消费板块整体冲击，导致各赛道增长趋势整体放缓。 |
图1：年度策略关键假设及分析依据
| 疫情扰动消退 | 医美渗透率提升趋势不变 | 7 |
| 判断依据：“二十条”发布以来，防疫 | 判断依据：上海六月复工后医美机构恢 | |
| 政策边际变化明显。据11.30日会议精 | 复良好，海外龙头艾尔建疫后修复明显， | |
| 神，未来将贯彻新形势下“疫情要防住， | 爱美客、华东医药旗下国产大单品持续 | |
| 经济要稳住、发展要安全”的防控要求， | 放量，医美消费韧性较强，市场教育有 | |
| 预计对终端消费及产业链冲击将明显趋 | 望稳步推动行业渗透率提升。 | |
| 缓。 | 化妆品国货龙头 | |
| 无增量监管政策扰动， | ||
| 资本市场政策边际改善 | 持续逆势增长 | |
| 判断依据：21年八部委联合执法以来， | 判断依据：终局来看，日韩西欧等地国 | |
| 医美市场合规化进程有效推进，长尾市 | 货美妆占比超70%，国货依旧处于崛起 | |
| 场有效出清。伴随朗姿收并购落地、敷 | 期。后疫情消费背景下，消费者更倾向 | |
| 尔佳过会、医美公司上市等催化，以及 | 选择功效品质更具确定性的产品，行业 | |
| 区域支持医美产业政策频出，监管环境 | 分化加剧，龙头α属性凸显。 | |
| 改善明显。 |
数据来源：上海上美招股书、浙商证券研究所
| 2.1 | 风险排雷之经营风险：旺季不旺——医美上游 | |
| | 发生概率：较低概率 | |
| | 出现节奏/时点：通常在每年的11月-12月，春节前（春节前备货，23年春节较早，预计23年1月是旺季）、4月（备货五一）、9月（备货国庆节） | |
| | 判断依据：医美上游公司Q2收入增速普遍放缓 | |
| | 跟踪方法：半月度、月度、季度数据紧密跟踪 | |
| | 作用机理： | |
经营影响路径： 若旺季销售不旺，将1）影响当季收入利润及后续季度复购→下调全年预期；2）后续为补足销售，或加码营销推广费用投入，影响利润
| 股价影响路径：若旺季销售不旺，市场或下调全年业绩预期/担忧中长期增长潜力及行业景气度 → 杀估值 | ||
| | 影响程度： | |
| ✓ | 对经营：上游业绩韧性较强，若旺季销售不旺，全年收入利润将有所承压。其中，行业龙头可凭借新品放量和高复购下老品在后续季度的迅速修复，维持 | |
| ✓ | 较高增速。 对估值：上游医美龙头估值用PEG估值法，若旺季销售不旺，PEG有下行压力，或由PEG切换至PE估值法。 |
| 2.1 | 风险排雷之经营风险：旺季不旺——医美下游 | ||
| | 发生概率：较低概率 | ||
| | 出现节奏/时点：以朗姿为例，6-7月暑期、十一假期+周年庆、年底12月、春节前为旺季 | ||
| | 判断依据：部分终端医美机构今年旺季销售中规中矩 | ||
| | 跟踪方法：半月度、月度、季度数据紧密跟踪 | ||
| | 作用机理： | ||
| ✓ | 经营影响路径： 若旺季销售不旺，将1）影响当季收入利润及后续季度复购→下调全年预期；2）后续为补足销售，或加码营销推广费用投入，影响利润 | ||
| 3）外延增速方面：旺季不旺→ 内生机构不够饱和 → 拓店节奏放缓 → 全年收入↓ | |
| ✓ | 股价影响路径：若旺季销售不旺，市场或下调全年业绩预期/担忧中长期增长潜力及行业景气度 → 杀估值 |
| ✓ | 影响程度： |
| ✓ | 对经营：若发生，预计收入掉速，利润掉速超过收入增速。1）内生增速方面，门店租金等成本和营销费用投入更为刚性，下游机构全年收入利润对旺季销 |
| ✓ | 售情况更为敏感；2）外延并购方面，拓店节奏和收并购计划或有所放缓。 对股价：下游利润与终端拓张节奏紧密相关，通常以PS估值。若市场情绪不佳，切换至PE估值，则较难以给出估值下限。 |
| 2.2 | 风险排雷之经营风险：旺季不旺——化妆品 | 表1：化妆品行业收入季度分布估算 | ||||||
| | 发生概率：低概率 | |||||||
| 收入拆分 Q1 | Q2 | Q3 | Q4 | |||||
| | 出现节奏/时点：大促期间——38、618、双十一 | |||||||
| | 判断依据：据第三方平台久谦数据跟踪，薇诺娜本轮双十一销售额同比增长约30%，贴近市场预期下限 | |||||||
| 单季度占 | 15%- | 20%- | 15%- | 35%- | ||||
| | 跟踪方法：李佳琦直播间、天猫、抖音等各渠道销售额、大单品销售额、重点新品销售额等 | 比 | 20% | 25% | 25% | 45% | ||
| | 作用机理： | 其中大促 | 30%- | 50%- | - | 60%- | ||
| ✓ | 经营影响路径：大促于全年收入利润的占比高，若大促不及预期，市场或线性调整全年业绩预期/次年业绩增速预期 | |||||||
| 占单季度 | 40% | 60% | 75% | |||||
| ✓ | 股价影响路径：化妆品行业以PEG或PE为估值体系，个股业绩增速掉速带来个股估值下探；若行业龙头/行业整体旺 | |||||||
| 各季度大 | 5%- | 10%- | - | 25%- | ||||
| 季销售不旺，则或引发市场对行业景气度的担忧，估值下探。 | ||||||||
| 促占全年 | 10% | 15% | 35% | |||||
| ✓ | 影响程度： | |||||||
1）对经营：预计618销售额占Q2的50%+/全年的10%+；双11销售额占Q4的60%-75%，全年的25%-35%。
2）对股价：在PEG体系下，增速掉速带来估值下探。在PE体系下，一般化妆品龙头PE为40-60X，估值中枢约50X，若 大促不及预期，或有所下探。
表2：化妆品双十一各股涨跌幅
10 数据来源：Wind、浙商证券研究所 |
| 3 | 风险排雷之政策风险：增量医美政策——医美 |
| ✓ ✓ ✓ | 发生概率：低概率 出现节奏/时点：相对随机，往往在医疗事故、舆论风险等背景下高发 判断依据：1）21年资本市场政策由于医美行情过热而进行窗口指导；2）近年来的医疗事故以及偷税漏税等案件舆论反应强烈，使得监管机构重视该行业的监管问题 跟踪方法：产业专家、政策专家紧密沟通、上市公司业务进度紧密跟踪； 作用机理：增加运营成本、合规成本 经营影响路径：短期或带来运营成本和合规成本的提升；中长期不合规市场出清，利好行业龙头。 股价影响路径：监管政策出台 → 引发市场对医美景气度和可持续性的担忧 ，杀估值 影响程度： |
| ✓ 对股价：此前因医美政策加码/预期加码，行业已有两波较大回调（21年6-8月、22年9月），回撤在10%-30%左右，区间跌幅在8%-20%左右。尤其今年9月对政策的预期已 |
| 较充分地反应在当前股价，预计未来若有增量政策，1）会带来短期扰动，但影响幅度不及前两轮。2）预计短期扰动后，不确定性释放，股价有望迅速回调。 |
| ✓ 对经营：预计对合规化、精细化管理做得好的行业龙头，业绩影响小。 | 22年9月市场传言 | 表3：医美政策变化（或预期变化）下各股涨跌幅 | |||||||||
| 图2：医美、美容护理行业涨跌幅 | |||||||||||
| 21.6.10八部委联合 | 爱美客 | 朗姿股份 医美指数 | |||||||||
| 印发《打击非法医 | |||||||||||
| 70.00% | 疗美容服务专项整 | 21.8.27市场监管 | 21.12.27 明 | 22.3 明确水光针、 | |||||||
| 治工作方案》 | |||||||||||
| 50.00% | 总局发布《医疗 | 确液体/膏 | 21年6月9日- | 区间涨跌幅 | -11% | -38% | -20% | ||||
| 美容广告执法指 | 状敷料等不 | ||||||||||
| 30.00% | 21.7.1 指数见 | 南》征求意见稿 | 能纳入I类械 | 21年8月30日 | |||||||
| 监管 | |||||||||||
| 射频医美产品为III | 回撤 | -33% | -43% | -27% | |||||||
| 10.00% | 顶 | 类械 | |||||||||
| 有增量医美政策 | |||||||||||
| 21.7.23教培双 | 22年9月1日- | 区间涨跌幅 | -12% | -22% | -8% | ||||||
| -10.00% | 管政策出台 | 21.11.10明确水光针、 | |||||||||
| 射频医美仪器、面部埋 | |||||||||||
| 22.8.9杭州千和医美偷 | 22年9月30日 | ||||||||||
| -30.00% | 植线的医疗器械分类 | ||||||||||
| 回撤 | -14% | -22% | -9% | ||||||||
| -50.00% | 医美指数 | 22.3.15晚会揭 | |||||||||
| 11 | |||||||||||
| 税漏税事件 | |||||||||||
| 医美行业乱象 | |||||||||||
| 数据来源：Wind、浙商证券研究所 | |||||||||||
| 4 | 风险排雷之误判风险：新兴赛道降速风险 |
| | 发生概率：低概率 出现节奏/时点：全年各时间段皆有可能发生，重要观测时间节点为各公司财报时点 判断依据： |
| 1）8月以来化妆品社零连续出现负增长，1-10月化妆品社零累计同比-2.8%，且双十一美护大盘整体表现疲软，市场对未来化妆品行业整体表现预期 |
| 较为谨慎。 |
| 2）疫情影响下，存在机构反馈客单价下行，新客占比降低等情况。 | 注：数据来源为久谦 1）统计周期为22年10月24日20:00 至 11月11日24:00； 2）已扣除统计期内的未成交/退货订单；3）价格已根据商品页面优惠券、店铺 满减、头部主播优惠进行折价处理，更 接近消费者实际到手价与品牌实收，因 此数据口径较其他信息源更小 | ||
| | 跟踪方法：1）第三方平台跟踪李佳琦直播间、天猫、抖音等各渠道销售额；2）紧密跟踪终端机构景气度 | ||
| | 作用机理：影响中长期市场空间预期，新兴赛道降速以致估值下杀 | ||
| | 影响程度：增速掉速带来估值下探，估值体系也或由PEG/PS切换至PE。 | ||
| 图3：限额社零总额22年1-10月行业同比增速 | 图4：22年各行业天猫双十一销售额同比增速 | ||
| 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% | |||
-25%
-30%
-35% 12
数据来源：Wind、久谦、国家统计局、浙商证券研究所
| 5 | 风险排雷之其他风险：估值锚扰动 ——化妆品 |
| | 发生概率：较低概率 出现节奏/时点：往往伴随着海外公司的财报数据发布时间或海外大促时间等，国际大牌估值体系发生波动的时点 判断依据：今年欧莱雅和雅诗兰黛估值体系较去年已有过一轮下调 跟踪方法：跟踪海外龙头公司季度财务数据，关注估值变化 作用机理：化妆品行业估值体系锚定海外成熟的国际龙头公司（如欧莱雅、雅诗兰黛）若海外龙头估值回调多，则可能对国货化妆品估值体系造成冲击。 |
| ✓ | 海外龙头估值锚估值↓ → 国内化妆品公司估值体系↓ 影响程度： 对股价：欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂，21年收入增速分别为15%、7%、2%，估值中枢30-60X PE，21年估值中枢集中40-60X PE。22年海外龙头估值有所 |
波动，雅诗兰黛下降至25-40X，欧莱雅下降至40-55X PE。若发生估值锚估值下探：
1）龙头公司：通过产品+渠道+品牌共振，维持强α，保持较高增速→ 成长期溢价，维持40-60X的PE估值体系
| 2）中小品牌：若整体增速放缓 → 估值下探 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||
图5：雅诗兰黛PE Band
| 图6：欧莱雅PE Band
数据来源：Wind、浙商证券研究所 |
| 02 | 重点个股 | 推荐个股风险排雷 |
| 风险排雷 | 热门个股风险排雷 |
14
| 2.1 | 推荐个股风险排雷：华东医药 |
| ➢ ➢ ➢ ➢ | 个股及代码：华东医药（000963.SZ） 核心逻辑：医药集采风险基本出清，医美进入业绩兑现期 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为26.5/32.5/39.7亿元，同比+15%/23%/22%，当前市值对应PE分别为28/22/18倍。 提示风险：新品审批进度不及预期风险；海外医美产品净利率不及预期风险 |
| 风险之一：新品审批进度不及预期风险 |
风险描述：预期2022年底-2023年初利拉鲁肽糖尿病适应症获批，2023Q3利拉鲁肽肥胖症适应症获批，获批节点可能延迟或结果有不确定性。
判断依据：市场原预期2022年糖尿病和肥胖症适应症产品均能获批，后受疫情等原因有所推迟，后续获批节奏仍有不确定性。发生概率：极低概率。
影响路径：产品获批时间节点推迟→影响2023年新品净利润预期。
影响程度：一旦发生，原先预期的23年新品贡献业绩将推迟至24年甚至更晚，自身基于成长性的估值溢价也将短期回归至正常水平。
| 跟踪方法：密切新品审批进度、同业竞品研发及申报动态、减肥市场终端需求及政策变化等。 |
15
| 2.1 | 推荐个股风险排雷：华东医药 |
| ➢ ➢ ➢ ➢ | 个股及代码：华东医药（000963.SZ） 核心逻辑：医药集采风险基本出清，医美进入业绩兑现期 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为26.5/32.5/39.7亿元，同比+15%/23%/22%，当前市值对应PE分别为28/22/18倍。 提示风险：新品审批进度不及预期风险；海外医美产品净利率不及预期风险 |
| 风险之二：海外医美产品净利率不及预期风险 |
风险描述：因欧美通胀，员工加薪等，净利率或不及预期。
判断依据：22Q2因英国员工加薪等原因，海外医美业务略有亏损。
发生概率：较低概率。
影响路径：海外医美净利润不及预期→业绩端承压→ 影响公司股价表现。
影响程度：海外业绩下调对于公司整体估值水平影响不大，但业绩端预期收窄将直接影响整体市值。检测指标：海外产品销售情况、英国子公司加薪动态等。
| 跟踪方法：密切跟踪海外产品销售情况，英国子公司加薪动态等。 |
16
| 2.1 | 推荐个股风险排雷：朗姿股份 |
| ➢ ➢ ➢ ➢ | 个股及代码：朗姿股份（002612.SZ） 核心逻辑：体内+体外双轨发展模式开启，有望向全国医美终端龙头转型 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.6/2.1/3.1亿元，同比-70%/+276%/+45%。当前市值对应PE分别为188/50/34倍。提示风险：老店增速放缓，新店培育期拉长的风险；行业竞争加剧，获客成本持续提升，监管政策趋严导致运营成本提升的风险 |
| 风险之一：老店增速放缓，新店培育期拉长的风险 |
风险描述：后疫情时代终端消费复苏存在一定时滞，老店增速及新店爬坡速度存在承压风险
判断依据：今年疫情影响，朗姿医美在西安地区经历了1-2月的停业，成都地区也经历了9-11月的疫情扰动，老店增速有所放缓，同时新店的孵化 周期拉长，高新米兰新店持续亏损。
发生概率：较低概率。
影响路径：收入&业绩增速放缓→下调业绩预期及扩张进度预期。
影响程度：一旦发生，收入端参考22年上半年掉速情况，此外由于门店支出较为刚性，利润端预计影响更大。
检测指标：半月度、月度、季度数据、终端景气度。
| 跟踪方法：定期更新公司经营数据，跟踪新店爬坡经营情况及老店内生增长。 |
17
| 2.1 | 推荐个股风险排雷：朗姿股份 |
| ➢ ➢ ➢ ➢ | 个股及代码：朗姿股份（002612.SZ） 核心逻辑：体内+体外双轨发展模式开启，有望向全国医美终端龙头转型 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.6/2.1/3.1亿元，同比-70%/+276%/+45%。当前市值对应PE分别为188/50/34倍。提示风险：老店增速放缓，新店培育期拉长的风险；行业竞争加剧，获客成本持续提升，监管政策趋严导致运营成本提升的风险 |
| 风险之二：行业竞争加剧，获客成本持续提升，监管政策趋严导致运营成本提升 |
风险描述：机构端竞争加剧，流量投放等成本提升，政策监管收紧，合规成本增加。
判断依据：终端监管近期重点审查税收以及渠道医院情况，长尾市场有所出清；伴随行业规范化进程，各机构获客途径及方式出现一定变化。发生概率：低概率。
影响路径：增加合规成本→公司业绩端承压，行业增速降温→高估值板块下杀估值。
影响程度：获客成本上升，利润端掉速。
检测指标：医美监管政策动态，公司获客及经营成本投放情况。
| 跟踪方法：产业专家、政策专家紧密沟通、上市公司业务进度紧密跟踪。关注政策趋严、经营成本提升超预期等情况。 |
18
| 2.1 | 推荐个股风险排雷：华熙生物 |
| ➢ ➢ ➢ ➢ | 个股及代码：华熙生物（688363.SH） 核心逻辑：四轮驱动稳步推进，看好化妆品盈利边际改善带来的业绩弹性 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为10.3/13.4/17.4亿元，同比+32%/31%/30%；当前市值对应PE分别为52/40/31倍。 提示风险：化妆品子品牌增速不及预期；销售费用率难压缩；原料业务价格战加剧 |
| 风险之一：化妆品子品牌增速不及预期 |
风险描述：肌活、米蓓尔增速不及预期的风险。
判断依据：肌活、米蓓尔已具一定规模，未来将由规模化发展逐渐向精细化运营过渡，带来新的考验。
发生概率：低概率。
影响路径：子品牌不及预期 → 全年收入、利润↓ → PEG估值体系下，业绩端降速至估值下调。
影响程度：若子品牌增速不及预期，将导致化妆品整体增速下行，此前基于多品牌集团+高成长性享受的估值溢价，将有所下调。
| 跟踪方法：紧密跟踪各品牌各渠道销售数据，关注大单品及新品销售表现。 |
19
| 2.1 | 推荐个股风险排雷：华熙生物 |
| 风险之二：销售费用率难压缩 |
风险描述：公司销售费用率较高，若降费难则会压缩公司利润空间。
判断依据：化妆品主品牌夸迪对超头依赖度较高；个护、功能性食品等新品牌前期投入较高。发生概率：低概率。
影响路径：影响公司利润，市场担忧 “增收不增利” ，影响估值水平。
影响程度：若发生，净利率有所承压
| 跟踪方法：紧密跟踪公司月度销售情况及超头直播间占比，关注公司新渠道、新业务投放成本优化情况。 |
| 风险之三：原料业务价格战加剧 |
风险描述：化妆品级、食品级透明质酸原料业务行业竞争加剧，打“价格战”的风险。
判断依据：化妆品、食品级HA原料壁垒有限，近年价格呈下行趋势。
发生概率：低概率。
影响路径：原料业务价格战加剧 → 压缩利润空间，且业绩端降速致使估值下调
影响程度：当前公司利润主要来自化妆品和医药级HA原料，医药级壁垒较高，价格具一定刚性；化妆品和食品级HA对公司利润贡献有限，若竞 争加剧，预计小幅影响利润。
| 跟踪方法：跟踪行业竞争格局，原料价格走势。 |
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| 2.2 | 推荐个股风险排雷：爱美客 |
| ➢ ➢ ➢ ➢ | 个股及代码：爱美客（603605.SH） 核心逻辑：玻尿酸医美稀缺性龙头，疫后反弹业绩确定性强 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为14.2/20.1/27.6亿元，同比+48%/42%/37%；当前市值对应PE分别为81/57/41倍。 提示风险：新品孵化不及预期的风险；疫后医美消费恢复速度不及预期 |
| 风险之一：新品孵化业绩不及预期 |
风险描述：爱美客于2021年底推出重磅新品濡白天使，2022年受疫情影响，产品推广略低于年初预期，2023年仍有推广仍不及预期风险。
判断依据：1）根据前三季度数据跟踪情况，预计濡白天使销售额贴近年初预期下限。2）濡白天使后续竞品逐渐增加。发生概率：低概率。
影响路径： 如濡白天使推广不及预期→净利润存在下调风险，同时市场可能认为公司缺少第二成长曲线→存在估值下探风险。影响程度：一旦发生，将影响爱美客作为医美龙头估值溢价， PEG视角整体估值水平也将下调。
| 跟踪方法：定期跟踪新品推广数据，产品营销方案、消费者口碑评价、终端医生效果反馈等。 |
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| 2.2 | 热门个股风险排雷：爱美客 |
| ➢ ➢ ➢ ➢ | 个股及代码：爱美客（603605.SH） 核心逻辑：玻尿酸医美稀缺性龙头，疫后反弹业绩确定性强 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为14.2/20.1/27.6亿元，同比+48%/42%/37%；当前市值对应PE分别为81/57/41倍。 提示风险：新品孵化不及预期的风险；疫后医美消费恢复速度不及预期 |
| 风险之二：疫后医美消费恢复速度不及预期 |
风险描述：后疫情时代终端消费恢复存在一定时滞，行业整体修复速度存在不及预期的风险。
判断依据：近期北京、广州等地防疫措施持续优化，追踪新氧、大众点评等平台销售数据来看，医美医院客流量尚未达到往年春节旺季水平，稍 显冷清。
发生概率：低概率。
影响路径：疫后恢复速度不及预期→收入增速预期下调→净利润预期下调→PEG视角下估值水平下降。
影响程度：一旦发生，爱美客2023年净利润增速将对标22年增速并有一定下行压力，PEG视角整体估值水平也将下调。
| 跟踪方法：紧密跟踪终端产品价格情况，尤其是大单品情况；跟踪公司促销活动情况等 |
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| 2.2 | 热门个股风险排雷：珀莱雅 |
| ➢ ➢ ➢ ➢ | 个股及代码：珀莱雅（603605.SH） 核心逻辑： “欧莱雅”式国货美妆集团稀缺标的，客群拓展+子品牌孵化打开新空间 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为7.7/9.7/11.9亿元，同比+34%/26%/24%，当前市值对应PE分别为64/51/41倍。 提示风险：化妆品行业增速不达预期；新品及子品牌拓展不及预期 |
| 风险之一：新品及子品牌拓展不及预期 |
风险描述：公司修护及美白类新品推广不及预期，彩棠、悦芙媞、OR等子品牌增速承压。
判断依据：珀莱雅为国货抗衰龙头，拓展其他功效赛道需直面消费者心智切换挑战。此外彩妆时尚品属性较强，用户黏性更低，大众护肤赛道下 沉品牌较多，均存在一定竞争风险。
发生概率：低概率。
影响路径：新品及子品牌表现不达预期→公司营收端增速收窄 →市场对公司成长性趋于谨慎→PEG视角下估值水平下降。
影响程度：一旦发生，预计子品牌带来的业绩增量将明显承压，估值从成长期龙头的水平下降至第二梯队国货美妆品牌。
| 跟踪方法：密切跟踪月频维度的公司销售结构数据，关注修护、美白等新品表现；持续追踪子品牌销售表现等。 |
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| 2.2 | 热门个股风险排雷：珀莱雅 |
| ➢ ➢ ➢ ➢ | 个股及代码：珀莱雅（603605.SH） 核心逻辑： “欧莱雅”式国货美妆集团稀缺标的，客群拓展+子品牌孵化打开新空间 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为7.7/9.7/11.9亿元，同比+34%/26%/24%，当前市值对应PE分别为64/51/41倍。 提示风险：化妆品行业增速不达预期；新品及子品牌拓展不及预期 |
| 风险之二：化妆品行业增速不达预期 |
风险描述：消费力下行，化妆品行业增速不达预期，大促等重要时点表现承压。
判断依据：22年下半年疫情再次反复，消费者信心下降明显，据国家统计局，8月以来化妆品社零连续出现负增长，1-10月化妆品社零累计同比-2.8%，市场或对未来化妆品行业整体表现预期较为谨慎。
发生概率：低概率。
影响路径：美妆大盘整体疲软→公司业绩端承压+板块投资情绪受冲击 →业绩估值双杀。
影响程度：一旦发生，公司作为行业龙头，α属性较强，预计业绩端掉速低于社零大盘掉速，可参照22年情况。板块整体情绪承压，美妆股整体 估值下杀。
| 跟踪方法：密切跟踪社零数据，月度美妆大盘数据等，并及时关注疫情对生产端、物流端冲击及其他宏观经济指标。 |
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| 03 | 风险提示 |
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| 3 | 风险提示 |
2023年投资策略
1、疫情影响消费环境及供应链的风险。若区域疫情持续反复，疫情政策严格，或对行业整体消费环境，供应链等造成不利影响。
2、原料成本上涨超预期的风险。因地缘政治、疫情扰动等外部因素影响，原料价格涨幅或超预期，提高行业经营成本。3、新锐崛起，国际品牌重视中国市场等导致的竞争加剧风险。 国际品牌对中国市场愈加重视，新锐品牌崛起，或加剧行业竞争。
4、美护行业监管政策调整的风险。医美政策监管趋严；化妆品新规也对化妆品公司的研发能力、经营资质等提出更高要求。如 果未来国家产业政策、行业准入政策、监管规定以及相关标准发生变化，而公司不能在经营上及时调整以适应相关政策的变化，将会对公司的经营产生不利影响。
5、产品研发风险 。公司或面临研发周期长、研究成果难以产业化以及新产品不能满足市场需求等风险。
6、子品牌、新品孵化不及预期的风险。
7、化妆品、医美行业旺季销售不旺的风险。
7、产品质量控制等风险。
8、企业人才流失，战略失误等风险。
9、医疗事故风险。
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| 行业评级与免责声明 |
行业的投资评级
| 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 | 95% 添加标题 |
| 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。点击此处添加标题添加标题点击此处添 | |
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| 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 仅仅依靠投资评级来推断结论 题添加标题点击此处添加标题点击此处 |
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| 行业评级与免责声明 |
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