评级（）有色金属：黄金行业迎来“黄金投资周期”

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报告名称 ：有色金属：黄金行业迎来“黄金投资周期”
评级 ：增持
行业：

息力度减弱、暂停加息以及重启新一轮宽松货币政策是可预测的政策 路径。

率与通胀水平的相对变化。2022年因美联储大幅加息，实际利率快速 上行抑制黄金价格。中期来看，我们认为，经济衰退压力驱动利率中 枢下移，通胀压力虽有缓解但仍处在相对高位，实际利率有望向下修 复，提振黄金价格表现。

➢通胀凸显黄金保值功能。本轮美国高通胀形成原因较为复杂，除货币 宽松之外，还包括劳动力市场结构性失衡、大宗商品价格上涨、全球

经济放缓压力加大，通胀压力中期仍在相对高位，实际利率有望向下 修复。我们看好黄金行业前景，给予“强于大市”评级。当前时点黄 金行业及个股具备投资价值，我们建议关注：山东黄金、紫金矿业。

风险提示

货币政策转向节奏不及预期、美国经济表现超预期、通胀超预期上行、市
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场流动性风险等。

数据来源：公司公告，iFinD，盈利预测来源于同花顺一致预期，股价取 2022 年 12 月 9 日收盘价

1 请务必阅读报告末页的重要声明

行业报告│行业深度研究

投资聚焦

研究背景

美联储 11 月议息会议释放出加息步伐放缓信号，近期通胀压力有所缓解，我们

认为当前美联储货币政策正处在由紧缩转向边际宽松的拐点，黄金行业迎来“黄金投

资周期”。

不同于市场的观点

市场普遍认为：当前高通胀是疫后货币超发的结果。

我们认为：当前高通胀是经济刺激政策、疫情造成的劳动力市场失衡、大宗商品 价格上涨、全球供应链不畅、以及地缘政治风险等多重因素综合作用的结果，且呈现 易涨难跌的特征。

核心结论

➢实际利率主导黄金价格走势。黄金以金融属性为主，实际利率与黄金价格走 势存在高度负相关。

➢本轮美国高通胀是多因素共振的结果。除货币宽松外，还包括劳动力市场结 构性失衡、大宗商品价格上涨、全球供应链不畅以及地缘政治等因素。特别 是核心通胀，由于黏性较强，呈现易涨难跌的特征。

➢实际利率向下推动黄金价格上涨。经历年初至今的大幅加息后，货币政策逐 步转向可期。经济衰退推动名义利率下行，而通胀水平短期内难以回到政策 目标。实际利率有望向下修复，利好黄金价格。

➢开采成本不断上升决定长期价格重心上移。从产业角度看，矿山资源日益枯 竭、开采品位不断下降，黄金供给将呈现下降趋势，开采成本不断走高。而 需求稳步向上，未来供不应求格局加剧。

➢部分公司迎来量价齐升。在黄金价格处于上行周期的大背景下，资源储量丰 富、产能不断释放的公司业绩有望大幅改善。我们建议关注：山东黄金、紫 金矿业。

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正文目录

1 实际利率主导黄金价格走势 .......................................... 5

1.1 黄金以金融属性为主 ................................................................................... 5 1.2 美国通胀水平是关键变量 ........................................................................... 6

2 本轮美国高通胀是多因素共振结果 .................................... 7

2.1 疫后宽松刺激政策 ...................................................................................... 7 2.2 美国劳动力市场结构性失衡 ........................................................................ 8 2.3 全球供应链不畅 .......................................................................................... 9 2.4 大宗商品价格上涨 ...................................................................................... 9 2.5 核心服务价格黏性 .................................................................................... 10 2.6 俄乌冲突改写大宗商品供需格局 .............................................................. 11 2.7 美联储实施最陡峭加息 ............................................................................. 11

3 实际利率有望下行提振金价 ......................................... 12

3.1 美联储紧缩货币政策进入第二阶段 ........................................................... 12 3.2 美国经济衰退风险加大 ............................................................................. 12 3.3 通胀下行道阻且长 .................................................................................... 15

4 产业角度来看生产成本推动黄金价格重心上移 ......................... 17

4.1 全球供需稳定国内供给缺口加大 .............................................................. 17 4.2 开采成本上升推动长期价格重心上移 ....................................................... 19 4.3 央行黄金储备需求未来或将显著增加 ....................................................... 20

5 投资建议及建议关注标的 ........................................... 20

5.1 黄金行业迎来“黄金投资周期” ................................................................... 20 5.2 金价上行周期黄金股“进可攻退可守” ........................................................ 21 5.3 山东黄金：纯正产金企业，公司业绩迎来多重利好催化 .......................... 21 5.4 紫金矿业：黄金资源储量禀赋优异，金价上行周期有望量价齐升 ........... 23

6 风险提示 ......................................................... 25

图表目录

图表 1：俄乌冲突爆发初期美元指数与黄金同涨 .............................................................. 5 图表 2：美元指数与黄金呈现大周期反向波动 ................................................................. 5 图表 3：黄金价格与实际利率高度负相关......................................................................... 6 图表 4：石油危机期间黄金价格跟随通胀大幅上涨 .......................................................... 6 图表 5：全球黄金供给较为稳定 ....................................................................................... 6 图表 6：全球黄金需求与价格并无显著相关性 ................................................................. 6 图表 7：2022 年伦敦现货黄金价格呈现“N”字型走势 .................................................... 7 图表 8：疫后美联储迅速将利率降至零附近 ..................................................................... 8 图表 9：疫后美联储迅速启动无上限量化宽松 ................................................................. 8 图表 10：美国疫情因毒株变异出现数轮高峰期 ............................................................... 8

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图表 11：美国疫后失业率持续走低 .................................................................................. 8 图表 12：美国劳动力市场供需严重失衡 .......................................................................... 9 图表 13：薪资水平上涨推升物价压力 .............................................................................. 9 图表 14：2021 年全球供应链压力持续攀升 ...................................................................... 9 图表 15：供应链不畅推升部分行业通胀压力 ................................................................... 9 图表 16：大宗商品价格上涨推升通胀 ............................................................................ 10 图表 17：国际运费价格一度大幅飙升 ............................................................................ 10 图表 18：美国通胀构成比例 ........................................................................................... 10 图表 19：住宅项成为核心通胀主要原因 ........................................................................ 10 图表 20：抵押贷款利率跟随基准利率快速上升 ............................................................. 11 图表 21：租金拐点落后于房价拐点 ................................................................................ 11 图表 22：2022 年美国通胀同比创下近 40 年高点 ........................................................... 11 图表 23：本轮货币政策紧缩最为陡峭 ............................................................................ 11 图表 24：CPI 同比和环比均下滑 .................................................................................... 12 图表 25：通胀预期 4 月见顶回落 ................................................................................... 12 图表 26：疫后居民部门杠杆率并未明显上升 ................................................................. 13 图表 27：美国经济短期仍具韧性 ................................................................................... 13 图表 28：金融条件相对宽松 ........................................................................................... 13 图表 29：服务业仍在高度景气区间 ................................................................................ 13 图表 30：加息后房地产市场快速降温 ............................................................................ 14 图表 31：社会库存全面增加 ........................................................................................... 14 图表 32：美国制造业 PMI 进入收缩区间 ........................................................................ 14 图表 33：长短期利差倒挂程度不断加深 ........................................................................ 14 图表 34：领先指标显示 2023 年下半年美国经济大概率陷入衰退 .................................. 15 图表 35：黏性通胀指标未见拐点 ................................................................................... 16 图表 36：薪资增速中位数远超疫前正常水平 ................................................................. 16 图表 37：美国主要城市租金同比仍在高位 ..................................................................... 16 图表 38：美国主要城市租金环比回落数量增加 ............................................................. 16 图表 39：预期调查显示通胀缓慢回落 ............................................................................ 17 图表 40：黄金供应主要来源于矿产金 ............................................................................ 18 图表 41：首饰与投资需求波动较大 ................................................................................ 18 图表 42：首饰和投资需求占比约八成 ............................................................................ 18 图表 43：全球黄金供需整体均衡 ................................................................................... 18 图表 44：国内原料产金逐年下降 ................................................................................... 19 图表 45：国内黄金消费高速增长 ................................................................................... 19 图表 46：国内黄金消费中首饰需求占主导地位 ............................................................. 19 图表 47：国内黄金供给缺口加大 ................................................................................... 19 图表 48：2022 年三季度央行增持黄金创纪录 ................................................................ 20 图表 49：中国仍有必要大幅增持黄金储备 ..................................................................... 20 图表 50：黄金股与现货黄金价格走势基本一致 ............................................................. 21 图表 51：股市与黄金价格同涨时黄金股表现超预期 ...................................................... 21 图表 52：山东黄金主营业务构成 ................................................................................... 22 图表 53：山东黄金已渡过政策性减产“至暗时刻” ...................................................... 22 图表 54：紫金矿业矿产资源储量禀赋优异 ..................................................................... 24 图表 55：紫金矿业为中国最大的矿产金上市公司，黄金储量产量位居前列 .................. 24

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1 实际利率主导黄金价格走势

黄金具备货币、金融与商品三重属性。首先，黄金在历史上很长一段时期内作为 法定货币，尽管已退出流通市场，但还保留了部分货币属性。其次，黄金市场作为金 融市场的重要组成部分，与股票和债券一样，黄金已成为重要投资品种。最后，黄金 作为普通大宗商品，在特定情形下还会受供求关系影响，特别是生产成本支撑。

1.1 黄金以金融属性为主

货币属性方面，黄金价格主要受美元指数表现以及避险情绪影响。由于黄金以美 元计价，美元指数上涨，往往体现为黄金价格下跌；反之亦然。但二者之间并非呈现 稳定负相关性，经常观察到黄金价格与美元指数阶段性出现同向波动。从实证统计角 度来看，黄金与美元脱钩以来，二者之间的相关系数为-0.35，为弱负相关。

图表 1：俄乌冲突爆发初期美元指数与黄金同涨

图表 2：美元指数与黄金呈现大周期反向波动

来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

金融属性方面，黄金价格主要受实际利率与通胀水平影响。实际利率：由于持有 黄金不能生息，当实际利率（剔除通胀后的真实回报率）上升时，持有股票和债券等 资产收益更高，黄金价格表现为下跌；反之亦然。我们可以把实际利率理解成持有黄 金的机会成本。实际中，我们通常用美国通胀保护债券（TIPS）收益率来表征实际利 率水平。通胀水平：一国的货币购买力是基于物价指数而决定的。当物价稳定时，其 货币购买力就越强；反之亦然。从实证统计角度来看，实际利率与黄金价格之间的相 关系数为-0.88，为高度负相关。需要注意的是，通胀较为稳定时，黄金价格与通胀 水平的相关性较低；在通胀快速上升期，黄金价格往往表现强劲。

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图表 3：黄金价格与实际利率高度负相关

图表 4：石油危机期间黄金价格跟随通胀大幅上涨

来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

商品属性方面，黄金价格与供需状况并无显著相关性。供应端：由于矿产金产量 难以在短期内快速提升，供给整体较为稳定，对黄金价格影响不大。需求端：2011 年 以来，黄金需求处于下行趋势，国际金价并未因需求下滑而持续下跌。

图表 5：全球黄金供给较为稳定

来源：世界黄金协会国联证券研究所

图表 6：全球黄金需求与价格并无显著相关性

来源：世界黄金协会国联证券研究所

黄金三大属性中，金融属性为主，货币属性次之，商品属性最弱。主导黄金价格 表现的核心因素是实际利率表现，也就是名义利率与通胀水平之间的相对变化。尽管 美元指数与黄金价格存在一定的负相关性，但短期指导作用并不明显。这是由美元指 数构成决定的，它是衡量美国与非美经济体，特别是欧元区经济基本面与货币政策差 异的相对指标。

1.2 美国通胀水平是关键变量

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美联储作为中央银行，维护物价稳定是其法定职责之一。在通胀压力快速攀升阶 段，货币政策被迫收紧；而一旦通胀压力缓解，紧缩的必要性也随之下降。

今年一季度，俄乌冲突爆发。大宗商品价格集体上涨，推升通胀。美联储按兵不 动，实际利率下行推动黄金价格上涨。3 月中旬，为应对通胀，美联储开始连续加息 并缩减资产负债表，名义利率快速上涨带动实际利率回升，黄金价格震荡下跌。四季 度，连续大幅加息后紧缩立场有所松动，名义利率回落带动实际利率下行，黄金价格 触底反弹。

图表 7：2022 年伦敦现货黄金价格呈现“N”字型走势

来源：Wind 国联证券研究所

2本轮美国高通胀是多因素共振结果

不同于市场普遍认为的通胀是货币现象，我们认为，本轮美国高通胀形成原因有 一定的特殊性，是多因素交织共振、相互强化的结果。概括地说，疫后宽松政策、疫 情引发的劳动力市场结构性失衡、供应链不畅、大宗商品价格上涨、核心服务价格黏 性以及俄乌冲突等因素共同作用。

2.1 疫后宽松刺激政策

流动性宽松推升物价水平。2020 年新冠疫情爆发后，美联储迅速将联邦基金利 率目标区间自 1.5-1.75%下调至 0-0.25%，直至 2022 年加息。同时启动“无上限”量 化宽松政策，购买国债、抵押贷款支持证券以及部分公司债券等，资产负债表规模翻 倍。与此同时，美国政府还出台大规模财政刺激，包括税收减免、对居民和企业实施 救济援助等。市场流动性充裕、居民可支配收入增加，推高物价。

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图表 8：疫后美联储迅速将利率降至零附近

图表 9：疫后美联储迅速启动无上限量化宽松

来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

2.2 美国劳动力市场结构性失衡

薪资引发通胀螺旋式上升。随着经济活动重启，企业用工需求大幅增加。但与此 同时，新冠毒株频繁变异，传染力不断加强，部分人群退出就业市场，劳动力参与率 持续低迷。加上大规模财政补贴，居民可支配收入增加，导致就业意愿下降，特别是 低收入人群。迫使企业提高薪资吸引居民就业，最终传导至物价，从而形成“薪资-通胀”螺旋式上升。

图表 10：美国疫情因毒株变异出现数轮高峰期

图表 11：美国疫后失业率持续走低

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图表 12：美国劳动力市场供需严重失衡

图表 13：薪资水平上涨推升物价压力

来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

2.3 全球供应链不畅

供应链不畅推高部分行业价格。疫情爆发扰乱了全球供应链正常运转，特别是重 要节点国家采取严格防疫措施，导致产出下降。例如东南亚国家，占据全球半导体供 应约 27%的市场份额。作为全球芯片测试和封装的主要中心，疫情出现后，生产停摆 引发芯片荒，芯片价格大幅上涨，拉动汽车等芯片相关产业物价。

图表 14：2021 年全球供应链压力持续攀升

图表 15：供应链不畅推升部分行业通胀压力

来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

2.4 大宗商品价格上涨

疫后大宗商品供需严重失衡推高商品价格。从需求端看，经济活动重启提振商品 需求。从供给端看，生产及运输成本增加导致供给受限，主要大宗商品库存水平创下 历史低位，供需错配导致大宗商品价格走高。

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图表 16：大宗商品价格上涨推升通胀

图表 17：国际运费价格一度大幅飙升

来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

2.5 核心服务价格黏性

服务价格高黏性使得核心通胀居高不下。海外主要央行大幅收紧货币政策，需求 明显降温。供应链不畅等问题也正得到逐步缓解，我们观察到通胀压力有所回落，但 剔除食品和能源后的核心通胀仍持续高位运行。这主要是由通胀构成决定的。食品和 能源合计约占 21%，剔除食品和能源的其它商品约占 21%，核心服务占比达 58%。核 心服务主要包括住房、运输以医疗等，特别是住房，占整个 CPI 比例约 33%。

住宅类支出滞后于房价且黏性较强。房地产是典型的周期性行业，受宏观经济影 响较大。疫后美国实施超宽松经济刺激政策，资金涌入房地产市场，推升房价。而当 美联储开启紧缩时，房地产行业首当其冲。今年以来由于持续加息，抵押贷款利率不 断上升，房地产市场降温，二季度房价到达拐点。但房价拐点传导至租金有一定滞后 性，因为租房合同一般会持续一段时间。

图表 18：美国通胀构成比例

图表 19：住宅项成为核心通胀主要原因

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图表 20：抵押贷款利率跟随基准利率快速上升

来源：Wind 国联证券研究所

图表 21：租金拐点落后于房价拐点

来源：Zillow Wind 国联证券研究所

2.6 俄乌冲突改写大宗商品供需格局

今年二月份爆发的俄乌冲突至今尚未结束，俄罗斯作为全球主要的粮食、能源和 基本金属出口国，在西方国家经济和金融制裁后，出口受限。俄罗斯联合欧佩克国家 动用减产武器，同时对欧洲天然气实施断供等措施。而在本报告撰写之时，欧盟和西 方七国已就对俄罗斯海运石油设定每桶 60 美元的价格上限达成一致 1，以此进一步打 压俄罗斯经济。俄罗斯与西方国家制裁与反制持续，也构成高通胀的重要因素。

2.7 美联储实施最陡峭加息

为应对持续攀升的通胀压力，美联储大幅加息。与上世纪八十年代以来的前六次 加息周期相比，本轮加息节奏最快。

图表 22：2022 年美国通胀同比创下近 40 年高点

来源：Wind 国联证券研究所

图表 23：本轮货币政策紧缩最为陡峭

来源：Wind 国联证券研究所（横轴：加息持续时长；纵轴：加息幅度）

1 https://world.huanqiu.com/article/4Ak1yFsNuEl
11 请务必阅读报告末页的重要声明

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3实际利率有望下行提振金价

从实际利率角度分析，名义利率与通胀水平的相对变化决定黄金价格走势。我们

认为，随着经济放缓，二者都倾向于回落，回落的相对快慢是关键。存在两种可能的

情景：第一种是名义利率下行速度更快，实际利率有望向下，黄金价格延续上涨；第

二种是通胀下行速度更快，则实际利率可能维持相对高位，黄金价格继续承压。我们

认为，第一种情景概率更高。

3.1 美联储紧缩货币政策进入第二阶段

通胀以及通胀预期有所回落。从指标看，名义 CPI 同比增速 2022 年 6 月份回 落，基于通胀保值债券（TIPS）计算的、反映通胀预期的盈亏平衡通胀率在 2022 年 4 月下旬见顶，政策继续大幅紧缩的必要性下降。

美联储紧缩货币政策进入第二阶段。在今年 6 次加息，其中 4 次连续加息 75 个 基点后，鹰派政策立场出现一定的松动。2022 年 11 月美联储议息会议上，主席鲍威 尔称，现在讨论何时暂停加息还为时过早，但同时暗示这轮 40 年来步伐最快的政策 紧缩行动可能正接近拐点，市场预期 12 月加息 50 个基点的概率上升。我们将本轮 货币政策周期划分为四个阶段：（1）大幅加息阶段；（2）常规加息阶段；（3）暂停加 息阶段；（4）重启宽松阶段。11 月议息会议后，我们认为，紧缩政策实质上进入第 二阶段。

图表 24：CPI 同比和环比均下滑

图表 25：通胀预期 4 月见顶回落

来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

3.2 美国经济衰退风险加大

短期仍有韧性。由于就业市场强劲，居民部门资产负债表健康，杠杆率并未明显

上升，美国经济短期仍具备韧性。今年前两个季度，GDP 环比增速均为负，符合技

术性衰退定义。但第三季度，在强劲的出口支撑下，环比重新转正。此外，尽管大幅

加息，美国金融条件指数依然宽松，服务业持续景气，短期并无明显衰退压力。

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图表 26：疫后居民部门杠杆率并未明显上升

图表 27：美国经济短期仍具韧性

来源：国际清算银行国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

图表 28：金融条件相对宽松

图表 29：服务业仍在高度景气区间

来源：Fred 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

中期可能面临衰退压力。尽管短期经济仍具韧性，我们认为，中期步入衰退是大 概率事件。首先，作为对利率最为敏感的行业，房地产市场已快速降温。其次，高通 胀侵蚀居民购买力，消费信心不足，社会库存全面上升。最后，从衡量经济景气程度 的制造业 PMI 看，11 月该指数跌破 50，进入收缩区间。

市场正在交易美国经济衰退。当前通胀压力尽管有所缓解，但绝对水平仍处在历 史高位。美联储大概率将继续加息，并随后保持一段时间，以对经济及通胀状况进行 评估。作为预测经济衰退预期的领先指标，2022 年来，十年期与三个月期美债利差 逐渐进入倒挂区间且幅度不断加大。从历史规律来看，1980 年以来二者之间共经历 四次倒挂，随后美国经济都进入了衰退期，领先 8-11 个月。从绝对水平看，当前该 指标反映的美济衰退概率仅次于互联网泡沫破灭、国际金融危机与疫情爆发之后。

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图表 30：加息后房地产市场快速降温

图表 31：社会库存全面增加

来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

图表 32：美国制造业 PMI 进入收缩区间

图表 33：长短期利差倒挂程度不断加深

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图表 34：领先指标显示 2023 年下半年美国经济大概率陷入衰退

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图表 35：黏性通胀指标未见拐点

来源：Fred 国联证券研究所（数据截至 2022 年 10 月）

图表 36：薪资增速中位数远超疫前正常水平

来源：Wind 国联证券研究所

中长期通胀压力有望下行但下行幅度存在不确定性。从租金来看，房价下行将逐 渐向租金传导。作为核心通胀中最顽固的部分，租金下行将引导核心通胀回落。中间 存在近一年左右的滞后期，因此，预计 2023 年中期通胀有望明显回落。从薪资增速 看，随着经济放缓压力加大，企业用工需求下降，失业率上升，薪资同比增速也有望 回落。从能源价格来看，经济放缓导致需求下降，对通胀的拉动作用也逐渐减弱。

图表 37：美国主要城市租金同比仍在高位

来源：Zillow 国联证券研究所（数据截至 2022 年 11 月）

图表 38：美国主要城市租金环比回落数量增加

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图表 39：预期调查显示通胀缓慢回落

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约 20%。近些年来，由于国内黄金矿产金数量下降，进口原料产金已成为我国黄金生产 的重要补充。

国内需求来源于首饰、工业以及投资等。从数量来看，近些年来黄金年度消费量 维持在 1000 吨水平上方。从结构占比来看，首饰需求占比最大，超过 60%；其次是投 资需求（金条金币），约 30%；最后是工业需求，约 10%。

国内黄金供给缺口加大。受自然保护区内矿业权清退、矿业权出让收益政策、氰 渣作为危险废物管理、矿山品位下降、矿产资源枯竭等多重因素影响，国内矿产金产 量下降。与此同时，居民收入稳步增长以及投资渠道多样化的需求，黄金首饰与金条 金币投资带动的消费需求不断攀升。

图表 40：黄金供应主要来源于矿产金

来源：世界黄金协会国联证券研究所

图表 42：首饰和投资需求占比约八成

来源：世界黄金协会国联证券研究所

图表 41：首饰与投资需求波动较大

来源：世界黄金协会国联证券研究所

图表 43：全球黄金供需整体均衡

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图表 44：国内原料产金逐年下降

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国际黄金行业进入“寡头”争霸时代。优质矿产是稀缺性战略资源，随着既有矿 山品位的降低、资源日渐枯竭和新发现矿山的减少，国际大型黄金生产商也不得不通 过并购来巩固地位。2018 年，以全球第一大黄金公司巴里克黄金 60 亿美元收购南非 兰德黄金为标志，行业并购不断提速。全球前十大黄金生产商排名频繁变动，进入寡 头博弈时代。

长期来看，随着优质矿山资源减少，黄金行业总维持成本 2呈现上升趋势，黄金价 格重心有望逐步上移。

4.3 央行黄金储备需求未来或将显著增加

百年变局与世纪疫情交织叠加，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上 升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡 变革期。作为经济体，国家也需要规避全球性的风险，尤其是金融风险。而黄金由于 其价值较为稳定，很自然地成为规避全球性风险的重要手段。

中国有必要大幅增持黄金储备。当前我国已是全球第二大经济，经济总量接近美 国 80%，但黄金储备总量不及美国 1/4。从维护国家经济金融安全以及人民币国际化 等角度出发，未来都有必要大幅增持黄金储备。

图表 48：2022 年三季度央行增持黄金创纪录

来源：世界黄金协会国联证券研究所

图表 49：中国仍有必要大幅增持黄金储备

来源：世界黄金协会国联证券研究所（数据截至 2022 年 9 月）

5投资建议及建议关注标的

5.1 黄金行业迎来“黄金投资周期”

2022 年，国际金价因货币政策收紧而一度大幅下跌。当前时点，美联储有望放慢

加息步伐，货币政策对黄金价格利空影响逐渐弱化。美国经济放缓压力加大，通胀压

2也就是将产量维持在当前水平所需的成本。根据世界黄金协会报告，主要包括：（1）金矿 勘探平均成本，约 75 美元/盎司；（2）矿山建设平均成本，约 200 美元/盎司；（3）矿山开采平均 成本，约 1150 美元/盎司；（4）必要的投资回报率。

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力中期仍在相对高位，实际利率有望向下修复，黄金行业迎来投资机遇。

1.从货币政策来看：连续加息后，基准利率进一步上行空间有限，对黄金价格的 利空影响逐渐弱化。随着通胀压力继续回落，加息暂停甚至酝酿新一轮宽松将是大概 率事件，利好黄金价格表现。

2.从经济前景来看：主要经济体经济放缓压力加大，市场风险偏好水平下降，推 动利率中枢下移，黄金作为避险资产将直接受益。

3.从通胀水平来看：随着通胀关键推动因素逐步减弱，我们预计通胀压力趋缓，回落至政策目标仍需时日。实际利率倾向于下行，提振黄金价格表现。

4.从风险事件看：后疫情时代全球政治与经济格局不确定性加大，经济增长内生 动能下滑，大国博弈加剧，主权货币信用受损时将激发黄金货币属性。

5.2 金价上行周期黄金股“进可攻退可守”

在公司经营稳健的前提下，黄金价格上涨将反映到相关公司经营业绩上。我们复 盘贵金属价格指数与黄金价格走势发现，两者走势基本一致。在黄金价格上升期，若 股市也处在上涨阶段，黄金股表现超预期；在股市低迷期，也能跑赢大盘，具备典型 的“进可攻退可守”特征。

图表 50：黄金股与现货黄金价格走势基本一致

图表 51：股市与黄金价格同涨时黄金股表现超预期

来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所

5.3 山东黄金：纯正产金企业，公司业绩迎来多重利好催化

公司是一家纯正产金企业，已渡过减产低迷期。据 2021 年报显示，公司黄金业 务占总营业收入比例达到 90%。2021 年，受山东省内矿山大面积政策性停产整顿不利 影响，公司矿产金产量较 2020 年下降 36%。目前已基本完成复工复产。2022 年前三 季度矿产金产量超过 30 吨，已回至正常年份同期水平。

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图表 52：山东黄金主营业务构成

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强”的“十四五”战略规划，明确提出了三年发展规划。到“十四五”末，山东黄金 集团销售收入将达 2000 亿元，实现利润 80 亿元，矿产金产量达到 80 吨，资源储量 达到 3000 吨以上。按照 2022 年 40 吨测算，意味着未来三年 CAGR 达 26%。

5.4 紫金矿业：黄金资源储量禀赋优异，金价上行周期有望量价齐 升

中国最大的矿产金上市公司。据公司 2021 年报显示，公司金矿储量 792.15 吨，同期国内金矿储量 1,927.37 吨，即公司金矿储量占国内总量 41.10%；2021 年公司 矿产金量 47.5 吨，同期国内矿产金总量 258.09 吨，公司产量占国内总产量 18.40%，无论是储量抑或产量而言，公司都是全球黄金市场的重要参与者。2021 年黄金业务 销售收入占总营收 45.12%（抵销后），毛利占集团毛利的 21.31%；截至 2022Q3，公司 矿产金产量同比增加 18.94%达到 40.98 吨，据此前生产规划，2022 年公司矿产金 量有望 60 吨产量，牢牢占据全球黄金矿企前十。我们认为在当前黄金价格上行周期，公司黄金业务有望量价齐升、增厚公司利润。

资源收购持续推进、成长属性不断增强。两轮叠加、中国最大单体金矿权益增至 44%，公司在黄金业务板块持续扩张。2022 年 11 月 6 日，公司发布公告称旗下金山 香港或其全资子公司拟收购复星系持有的招金矿业股份有限公司 654,078,741 股无 限售流通 H 股股份（占招金矿业总股本 20%），交易完成后，紫金矿业将成为招金矿 业第二大股东。招金矿业拥有符合 JORC 国际标准的权益黄金资源量 942 吨，其中储 量为 391 吨，正常年份矿产黄金保持在 20 吨左右，居国内第四。本次交易完成后，按 20%权益计算，紫金矿业将新增权益黄金资源量 188 吨，黄金资源总量将达到约 3000 吨；权益黄金年产量方面，将新增约 4 吨，海域金矿投产达产后将再增加 6.6-8.8 吨（按 44%权益）。此外，公司抓住黄金资产被低估机遇，近两年实现四川平武中 金银厂金矿、新疆萨瓦亚尔顿金矿 70%权益、南美苏里南金矿 95%权益，权益黄金资 源量大幅增厚。

产量大、增速高、克金成本低，优质黄金矿企充分受益黄金景气上行。通过持续 资源并购及已有产能降本增效，公司规划 2025 年实现黄金产量 80-90 吨，据此推算（按中值 85 吨测算），公司在 2021-2025 年黄金产量 CAGR15.7%，增速较高。就成本 而言，公司整体克金成本较低、总体波动稳定，截至 2022Q3 单位销售成本 182.1 元 /克，2021、2020 年分别为 176.22 元/克、177.38 元/克；2022Q3 矿产金毛利率 48.81%，2021、2020 年分别为 49.46%、51.4%，总体来看，公司黄金业务盈利水平、质量以及 弹性出色。展望 2023 年，我们认为黄金价格中枢上行，公司有望充分受益量价齐升。

铜锂业务增量可观，携手黄金增厚公司业绩。据公司规划，2022 年矿产铜量由 2021 年的 58.4 万吨增至 86 万吨，增幅 47.3%，远期目标 2025 年矿产铜量 100-110 万吨，黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床崩落法采矿的实施，有望形成年 20 万吨以上铜金属产能；西藏巨龙铜矿二期工程，有望新增年 20 万吨 铜金属产能，刚果（金）卡莫阿- 卡库拉铜矿二期工程及部分三期工程，有望新增年 12 万吨权益铜金属产能。公司正加速进军新能源新材料领域，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂 矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等项目，整体碳酸锂当量资 源量超过 1,000 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位，远景规划碳酸锂当量年产 能 15 万吨以上。

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图表 54：紫金矿业矿产资源储量禀赋优异

来源：公司年报国联证券研究所

图表 55：紫金矿业为中国最大的矿产金上市公司，黄金储量产量位居前列

来源：公司年报国联证券研究所

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6 风险提示

1.政策转向节奏不及预期风险：货币政策较长时期内维持鹰派立场，实际利率持 续高位运行，对黄金不利。

2.美国经济表现超预期风险：市场风险偏好上升，股票和商品表现强劲，黄金吸 引力下降。

3.通胀超预期上行风险：货币政策重新转向鹰派立场，利率水平上升，打压黄金 价格。

4.市场流动性风险：经济步入衰退阶段，投资者倾向于持有现金，其它资产短期 可能遭遇抛售压力，流动性不足阶段性利空金价。

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