评级（）环保行业深度报告：精选优质运营资产，关注环保与能源协同发展

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报告名称 ：环保行业深度报告：精选优质运营资产，关注环保与能源协同发展
评级 ：中性
行业：

精选优质运营资产，关注环保与能源协同发展

发布的政策文件以及“二十大”报告表述来看，国家依然大力支持生态

发展及其不稳定性使整个电力系统波动性提升，能源安全新认识下，火 电投资增速提升，烟气治理迎来新发展机遇。另一方面，减污与降碳具 有高度同源性，传统环保服务的客户在治污需求同时有巨大的用能、节 能需求，以园区为载体的工业用户对于水、固、气污染治理及能源服务 需求巨大，起步较早的环境能源综合服务商有望充分受益。

⚫投资建议：国家政策依然大力支持环保行业，不断促进节能减排、减污 与降碳的协同发展。但是由于环保行业政策落地以及行业多个领域商业 模式仍然不清晰，导致行业内相关企业盈利能力可预见性仍然相对较 弱。我们给予行业“中性”的投资评级，重点关注以 REITs 为代表的运 营类资产、火电投资增加带来的烟气治理领域投资机会，以及环境、能 源综合服务需求提升带来的投资机会。推荐瀚蓝环境、清新环境等公司。

⚫风险因素：政策文件落地不及预期；火电投资增速不及预期；疫情防控 政策变化不及预期；地方政府支付能力不及预期；企业经营成本上升高 于预期等。

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目录

1 板块持续波动，水务板块表现相对较强....................................................................................................................... 1 2 前三季度经营情况：运营类业务表现相对优异 ........................................................................................................... 2 2.1 固废板块：收入降低毛利率下降，经营情况恶化 ............................................................................................ 2 2.2 水务板块：营收相对稳定，盈利出现下降 ........................................................................................................ 7 3 政策推动：节能减排，减污降碳协同发展................................................................................................................. 14 3.1 水务政策方向 ...................................................................................................................................................... 15 3.2 固废及土壤政策方向 .......................................................................................................................................... 17 3.3 大气与双碳政策方向 .......................................................................................................................................... 20 4 REITs：政策支持，发展提速 ....................................................................................................................................... 23 4.1 REITs 国内发展迅速 ........................................................................................................................................... 23 4.2 政策支持不断， REITs 发展进一步提速 ......................................................................................................... 24 4.3 已发行环保 REITs 产品表现良好 ...................................................................................................................... 26 5 能源领域：关注环保与能源协同发展带来的新机会 ................................................................................................. 30 5.1 火电投资增加带来烟气治理的机会 .................................................................................................................. 30 5.2 环保服务向能源领域拓展 .................................................................................................................................. 33 6 投资建议与重点公司 .................................................................................................................................................... 37 7 风险因素 ........................................................................................................................................................................ 37

插图目录

图 1：环保各板块走势对比 ............................................................................................................................................ 1 图 2：固废板块收入成本状况（亿元） ........................................................................................................................ 2 图 3：固废板块毛利率情况 ............................................................................................................................................ 2 图 4：固废板块收入分化 ................................................................................................................................................ 3 图 5：剔除异常值后固废板块收入成本状况（亿元） ................................................................................................ 3 图 6：剔除异常值后固废板块毛利率情况 .................................................................................................................... 3 图 7：固废板块归母净利润状况（亿元） .................................................................................................................... 4 图 8：固废板块回报率情况 ............................................................................................................................................ 4 图 9：固废板块盈利普遍降低 ........................................................................................................................................ 4 图 10：剔除异常值后固废板块归母净利润状况（亿元） .......................................................................................... 5 图 11：剔除异常值后固废板块回报率情况 .................................................................................................................. 5 图 12：固废板块期间费用状况（亿元） ...................................................................................................................... 5 图 13：固废板块经营性现金流情况（亿元） .............................................................................................................. 5 图 14：剔除异常值后固废板块经营性现金流情况 ...................................................................................................... 6 图 15：固废板块资产负债率状况（亿元） .................................................................................................................. 7 图 16：剔除异常值后固废板块资产负债率状况（亿元） .......................................................................................... 7 图 17：剔除异常值后固废板块应收账款情况（亿元） .............................................................................................. 7 图 18：水务板块 Q1-Q3 收入成本状况（亿元） ......................................................................................................... 8 图 19：水务板块 Q1-Q3 毛利率状况 ............................................................................................................................. 8 图 20：水务板块收入分化 .............................................................................................................................................. 9 图 21：水务板块 Q1-Q3 毛利率状况（剔除后） ......................................................................................................... 9 图 22：水务板块 Q1-Q3 归母净利润状况（亿元） ................................................................................................... 10

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图 23：水务板块 Q1-Q3 回报率状况 ........................................................................................................................... 10 图 24：水务板块净利润分化 ........................................................................................................................................ 10 图 25：剔除后水务板块 Q1-Q3 归母净利润状况（亿元） ....................................................................................... 11 图 26：剔除后水务板块 Q1-Q3 回报率状况 ............................................................................................................... 11 图 27：水务板块 Q1-Q3 期间费用情况（亿元） ...................................................................................................... 11 图 28：水务板块 Q1-Q3 经营性现金流状况（亿元） ............................................................................................... 12 图 29：水务板块公司现金流情况 ................................................................................................................................ 12 图 30：水务板块 Q1-Q3 资产负债率状况（亿元） ................................................................................................... 13 图 31：水务板块应收账款状况（亿元） .................................................................................................................... 13 图 32：两只环保 REITs 产品表现良好 ........................................................................................................................ 26 图 33：富国首创水务 REIT 营业收入（百万元） ..................................................................................................... 27 图 34：单季度收入（百万元）与毛利率 .................................................................................................................... 27 图 35：富国首创水务 REIT 净利润（百万元） ......................................................................................................... 27 图 36：单季度净利润（百万元） ................................................................................................................................ 27 图 37：富国首创水务 REIT 经营性现金流（百万元） ............................................................................................. 28 图 38：单季度经营性现金流（百万元） .................................................................................................................... 28 图 39：中航首钢绿能 REIT 营业收入状况（百万元） ............................................................................................. 28 图 40：单季度收入（百万元）与毛利率 .................................................................................................................... 28 图 41：中航首钢绿能 REIT 净利润（百万元） ......................................................................................................... 29 图 42：单季度净利润（百万元） ................................................................................................................................ 29 图 43：中航首钢绿能 REIT 经营性现金流（百万元） ............................................................................................. 29 图 44：单季度经营性现金流（百万元） .................................................................................................................... 29 图 45：环保行业 REITs 股息率比较 ............................................................................................................................ 30 图 46：逐年全社会用电量及增量 ................................................................................................................................ 30 图 47：逐年煤电装机增量（万千瓦） ........................................................................................................................ 31 图 48：未来三年全社会用电量预测 ............................................................................................................................ 32 图 49：2023 年全国电力供需形势 ............................................................................................................................... 32 图 50：2024 年全国电力供需形势 ............................................................................................................................... 32 图 51：2022 年火电投资增加 ....................................................................................................................................... 33 图 52：我国垃圾焚烧发电规模快速增长 .................................................................................................................... 35 图 53：清新环境“12345”战略规划 .............................................................................................................................. 35 图 54：我国不同级别批准设立产业园区数量增长情况 ............................................................................................ 36

表格目录

表 1：十九大报告与二十大报告生态环保内容对比 ................................................................................................. 14 表 2：水务方向政策文件 ............................................................................................................................................. 16 表 3：固废及土壤方向政策文件 ................................................................................................................................. 18 表 4：大气与双碳相关政策文件 ................................................................................................................................. 20 表 5：REITs 基本资料 .................................................................................................................................................. 23 表 6：2022 年 REITs 相关政策文件 ............................................................................................................................ 25 表 7：环保领域政策文件不断推动“减污降碳”协同发展 .......................................................................................... 34

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1 板块持续波动，水务板块表现相对较强

截至 2022 年 11 月 25 日，环保板块呈现持续波动状态，总体上与沪深 300 较为一 致，波动范围在 15%左右。今年 1 月-5 月环保板块总体呈现下降趋势，2 月份有 7%左 右的小幅回升，并于 2 月中旬达到板块走势最高点，为相对年初下降 1.77%，之后板块 又继续下跌，并于 5 月上旬到达最低点，相对年初下跌 25.78%。5 月中旬开始，板块走 势有所回升；7 月底板块再次开始回落，到今年 9 月底有 15%左右的降低，10 月板块走 势一直维持在低位水平。11 月板块有小幅回升，回升幅度约为 7 个百分点，11 月环保 板块走势保持相对稳定。截至 2022 年 11 月 25 日，环保板块较 2022 年初下跌 18.62%，较沪深 300 指数（下跌 21.70%）走势略高。

细分板块来看，固废板块、水务板块整体走势与环保行业指数基本一致，幅度略有 区别。水务板块走势总体优于行业整体水平，今年年初至 2 月底，板块有小幅波动，波 动范围约为 10%左右，并于 2 月中旬达到最高涨幅，相对期初上涨 1.51%。2 月至 5 月 初，板块走势持续下跌，并于 5 月初达到最大跌幅，相对期初达到-15.50%。5 月至 7 月 末，板块走势有所回升，回升幅度在 15%左右。8 月开始，板块持续下跌，至 10 月底下 跌 15%左右。11 月水务板块有所回升，回升幅度在 5%左右，11 月份板块整体走势维持 稳定。固废板块总体表现和行业表现较为接近，年初至 2 月底，板块有小幅波动，波动 范围约为 5%上下，并于 2 月中旬达到板块走势最高点，相对期初下跌 2.44%。3 月-5 月 初，板块出现较大幅度的下降，下降幅度达到 25%左右。5 月-7 月末，板块走势有所回 升，上升幅度约为 15%。8 月至今，板块继续保持波动下降趋势，并于 10 月底达到板块 最低点，相对期初达到-30.59%。截至 2022 年 11 月 25 日，固废/水务板块相对于 2022 年 1 月 7 日分别下跌 25.50%/8.64%，分别领先沪深 300 指数-3.80/13.06 个百分点。

图 1：环保各板块走势对比

资料来源：Wind，首创证券

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2 前三季度经营情况：运营类业务表现相对优异

2.1 固废板块：收入降低毛利率下降，经营情况恶化

受新冠疫情及经营环境影响，固废板块大部分公司出现成本提升、期间费用率提升，毛利率下降、盈利下降的情况；部分公司虽然营业收入有所增长，但是“增收不增利”。从板块上市公司具体业务来看，建设类项目占比较高的公司，受疫情影响更为严重，营 收端大多出现下滑；而运营项目占比较多或有新项目投入运营的公司，相对受影响较小，营收端甚至有所增长。同时，剔除异常值后板块经营性现金流同比出现较大幅度下滑，而应收账款出现较大幅度上升，需关注板块内上市公司后续经营情况。

从板块整体数据来看，2022 年前三季度，固废板块营业收入 776.19 亿元，同比下 降 12.75%，板块营业成本为 582.41 亿元，同比减少 14.36%。板块毛利率为 24.97%，较 去年同期上涨 1.41 个百分点。

5%

0%

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券
从板块细分来看，公司收入情况分化较为严重。前三季度仍和上半年类似，运营类

项目占比高、运营管理能力较强的公司营收端表现良好；建设类项目占比较高的公司，受疫情等因素影响，营收端下降比较明显。板块成分中，浙富控股、瀚蓝环境、高能环 境、玉禾田、侨银股份收入增长幅度较大。具体来看，浙富控股前三季度收入同比增速 维持与上半年相同变化趋势，主要系危险废物无害化处理和再生资源回收利用业务的销 量增加和资源化产品销售价格上升的综合影响所致；瀚蓝环境主要由于公司固废处理业 务新项目陆续投产；天然气销量增加，以及销售均价提升；高能环境维持与上半年相同 变化趋势，主要是固废危废资源化利用板块及生活垃圾处理运营板块收入增长；侨银股 份维持与上半年相同变化趋势，主要是公司项目运营数量增加所致。

板块成分中，上海环境、绿色动力、中国天楹、维尔利、军信股份、飞马国际收入 明显下降。具体来看，上海环境维持与上半年相同变化趋势，主要由于上半年 PPP 项目 建造收入同比下降约 12 亿元及受疫情影响部分新投产项目产能未充分释放；绿色动力 维持与上半年相同变化趋势，主要受新冠肺炎疫情影响，部分在建项目建设进度缓慢，以及上半年在建项目数量与规模减少；中国天楹维持与上半年相同变化趋势，主要系出 售子公司导致收入出现明显下降；维尔利主要原因系受疫情影响，公司部分工程项目执 行进度晚于预期，未达到收入确认节点，前三季度公司收入及成本较上年同期大幅下降。军信股份维持与上半年相同变化趋势，主要因为建设期服务收入较去年同期降低较多；飞马国际主要是子公司大同富乔部分设备进入正常大修周期进行停产检修，发电量同比 有所下降，以及受新冠疫情起伏等因素影响，子公司上海合冠的业务规模同比亦有所下

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降所致。

图 4：固废板块收入分化

资料来源：Wind，首创证券

剔除异常值后，2022 年前三季度固废板块收入小幅上升，毛利率小幅下降。2021 年 10 月 21 日，中国天楹出售其子公司导致其前三季度营业收入大幅下降。剔除异常值 中国天楹后，2022 年前三季度板块营业收入实现 737.53 亿元,同比小幅增长 2.94%。

板块毛利率方面，启迪环境主要由于对上年同期数据进行追溯调整，毛利率有大幅 增长，军信股份由于前三季度建设期服务成本大幅降低导致毛利高增。剔除中国天楹、启迪环境、军信股份后，2022 年前三季度毛利率 24.81%，同比下降 3.03 个百分点。

10%
5%

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券
归母净利润方面，从整体数据来看 2022 年前三季度板块归母净利润 76.14 亿元，同

比增长 20.93%，增幅较大。板块回报率方面，归母净利率及 ROE 均呈上升趋势，2022 年前三季度，板块归母净利率为 9.81%，较上年同期上升 2.73 个百分点；ROE 为 3.91%，较上年同期上升 1.11 个百分点。

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资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券
从板块成分细分来看，与整体趋势明显不同，大部分企业的归母净利润和上半年一

致，同比均有所减少。其中浙富控股前三季度归母净利润同比增速维持与上半年相同变 化趋势，主要受资源化产品的原材料价格上升的影响；盈峰环境主要系成本上涨及财务 费用、信用减值损失增加所致；瀚蓝环境主要由于天然气综合采购成本不断攀升，而受 限于限价政策致使能源业务亏损所致；上海环境维持与上半年相同变化趋势，主要受收 入下降影响；绿色动力主要受前三季度在建项目数量及规模较上年同期减少, 建造收入 下降；运营项目大修费用增加，部分新运营项目产能利用率不足，运营收入毛利率有所 下滑影响；中国天楹主要受出售子公司影响；中再资环维持与上半年相同变化趋势，主 要受原材料采购价格上涨，成本增加的影响；东江环保受收运价格大幅下降、资源化原 料量跌价涨，叠加生产原辅料价格维持高位影响，公司主营业务利润率进一步被摊薄；维尔利主要原因系前三季度营收减少，导致利润及所得税减少；三峰环境主要由于公司 下属百果园、涪陵、库尔勒项目及所属联营单位于去年同期纳入可再生能源发电补贴项 目清单所致；玉禾田主要由于毛利降低、投资收益减少、资产及信用减值增加所致。

图 9：固废板块盈利普遍降低

资料来源：Wind，首创证券

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净利润大幅增长的公司，均为非主营业务因素。其中启迪环境维持与上半年相同 变化趋势，主要由于对去年数据追溯调整所致；飞马国际主要由于其他收益较增加、投 资收益增加、所得税费用减少所致。

将中国天楹、启迪环境、瀚蓝环境剔除后，板块归母净利润为 68.02 亿元，同比下 降 22.01%。回报率方面，归母净利率及 ROE 均呈下降趋势，其中 ROE 为 6.37%，归母 净利率 11.56%，较去年同期分别下降 3.35/3.29 个百分点。

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券
期间费用方面，前三季度板块销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率

均有所上升。2022 年前三季度板块销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别 为 1.46%/5.44%/4.18%/1.91%，分别较去年同期实现上升 0.22/0.03/0.37/0.26 个百分点。

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

经营现金流方面，2022年前三季度板块经营性现金流有所下滑。2022 年前三季度，

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固废板块实现经营性现金流 72.80 亿元，同比减少 7.11%。细分来看，在经营性现金流 上升幅度较大的公司中，浙富控股主要系前三季度套期保值业务保证金收支净额较上年 同期减少及规模增长导致材料采购增加等综合影响所致；伟明环保主要为公司销售商品 收到的现金增加所致；盈峰环境主要系前三季度采购备货应付票据增加、暂未到兑付期 所致；高能环境前三季度经营性现金流同比变化维持与上半年相同变化趋势，主要为公 司收回部分上年末销售款项及部分以前年度支付的大额保证金，以及公司新增投运的垃 圾焚烧发电项目，增加了公司经营性现金流入；绿色动力主要系销售商品、提供劳务收 到的现金增加，以及在建项目数量与规模减少，计入经营活动现金流出的 PPP 项目建设 支出减少；维尔利支付的各项税费为减少、收到其他与投资活动有关的现金增加。

在经营性现金流下降幅度较大的公司中，多数系受到疫情或外部经营环境影响。其 中，瀚蓝环境主要是由于能源业务同比出现较大亏损，同时受疫情等情况影响应收账款 回款未有明显改善，加之执行解释第 14 号影响的结果；中国天楹系出售子公司影响；旺能环境维持与上半年相同变化趋势，主要系公司的新业务新能源锂电池循环再利用业 务尚处于试运行阶段，新增了作为周转所需的原材料投入；东江环保主要受疫情反复与 外部经营环境形势复杂严峻等多种不利因素的影响，购买商品、接受劳务支付的现金增 加所致；玉禾田主要系前三季度不再享受疫情税收优惠，支付的税费增加所致；侨银股 份主要为公司购买商品、接受劳务支付的现金增加以及支付给职工以及为职工支付的现 金增加所致。

将中国天楹、盈峰环境、启迪环境剔除后，板块经营性现金流 59.50 亿元，同比减 少 16.25%。但从经营性现金流绝对值来看，大部分公司经营性现金流绝对值较小，经营 性现金流/营业收入不足 5%。整个板块来看，经营性现金流/营业收入仅为 9.38%。

图 14：剔除异常值后固废板块经营性现金流情况

资料来源：Wind，首创证券

资产负债率方面，固废板块资产负债率维持下降趋势。截止 2022 年三季度末，板 块资产负债率为 56.51%，同比下降 4.45 个百分点。

将中国天楹剔除后，板块资产负债率为 56.30%，较去年同期下降 1.01 个百分点。

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资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券
应收账款方面，固废板块应收账款呈不断上升趋势，且2022 年前三季度涨幅较大。

因中国天楹出售子公司变化较大，剔除中国天楹后，板块应收账款 363.14 亿元，同比增 长 15.93%，涨幅较大。从板块具体成分来看，大部分公司应收账款同比增长，且涨幅较 大。

图 17：剔除异常值后固废板块应收账款情况（亿元）

资料来源：Wind，首创证券

2.2 水务板块：营收相对稳定，盈利出现下降

同样受疫情及外部经营环境影响，水务板块营收同比基本持平，同时也出现成本及 期间费用提升，盈利下降的情况，但现金流同比有所改善。建设项目占比较高的公司收 入端普遍出现下滑，同时经营性现金流相对欠佳；相比之下运营项目占比较高或新增运 营产能增加的公司，营收端大部分出现增长，同时经营性现金流相对良好，经营性现金 流/营业收入比值更高。部分运营项目占比较高的公司，受益产能提升及水价提高，盈利 出现逆势上涨。同时，板块上市公司应收账款均不同程度增长。

2022 年前三季度水务板块收入成本与去年基本持平，剔除异常值后毛利率延续下

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降趋势。2022 年前三季度水务板块营业收入为 600.24 亿元，同比减少 0.09%。2022 年 前三季度，水务板块营业成本为 391.99 亿元，同比减少 2.56%，成本增速低于收入增速。2022 年前三季度，板块毛利率为 34.69%，比上年同期增加了 1.69 个百分点，较去年同 期小幅上升。

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券
从板块上市公司细分收入成本来看，板块内大部分企业前三季度营业收入有所增长。

其中，绿城水务、中原环保、海峡环保及联泰环保主要由于公司有新项目投入运营，使 得主营业务收入增加；钱江水利主要是由于污水处理业务处理量及处理单价均较上年同 期增加，污水处理收入大幅增加；中环环保主要是由于垃圾焚烧发电项目发电量增长，光伏项目正常运行使得主营业务收入增长；武汉控股主要是由于公司收购武汉水务集团 100%股权，以及武汉水务集团持有的红安既济水务环境科技有限公司 84%股权；兴蓉 环境的污水处理服务收入同比变动超过+30%，主要系成都市中心城区污水处理服务第 四期结算价格（暂定）于 2021 年 12 月核增，且成都市中和污水处理厂二期工程于 2021 年下半年投运，2022 年前三季度污水处理量增加所致。

除此之外，碧水源、国中水务及洪城环境营业收入有一定降幅，碧水源主要受疫情 影响，公司及重要子公司良业科技新增项目减少，经营业绩较同期有所下降；国中水务 主要受污水处理及工程收入较同期减少影响。

在三季度单季度营业收入变动较大的企业中，中建环能上半年增长主要系运营服务 业务、水处理成套设备及配套业务收入实现增长，公司三季度增长有所下降。首创环保 由于主营业务增长，上半年营收同比+15.06%，公司三季度单季度营收同比下降 20.1%，前三季度营收同比下降 2.83%，业绩波动。创业环保上半年营收增长 11.84%，主要由于 污水处理业务量增加以及部分污水处理厂污水处理服务费价格上调所致，公司前三季度 同比减少 0.94%；单三季度营收同比下降 18.81%。中山公用半年报营收同比减少 8.77%，其中工程板块收入占比 17%，同比降低 21.16%；辅助业务板块占比 15%，同比减少 20.37%；前三季度营业收入同比减少 0.13%，三季度营收同比增长。

若剔除武汉控股和洪城环境，板块营业收入为525.88亿元，较上年同期增加1.57%；板块营业成本为 339.79 亿元，较上年同期减少 0.57%，较剔除前变动不大。

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图 20：水务板块收入分化

资料来源：Wind，首创证券

毛利率细分来看，板块内大部分公司毛利率有所下降。在毛利率下降幅度较大的公

司中，江南水务、中山公用、武汉控股等公司都是由于成本端增幅高于收入增幅造成毛

利率下降；国中水务主要是由于污水处理及工程收入较同期减少，营业收入减少的幅度

大于成本减少幅度，毛利率有所下降。

除此之外，首创环保和洪城环境毛利率有所上升，两家公司的营业收入和成本都有

所下降，成本降幅高于收入降幅。其中，首创环保主要是由于公司出售新西兰资产；洪 城环境主要是由于公司协议收购江西蓝天碧水环保 100%股权、安义水司 100%股权和扬 子洲水厂资产，导致 2021 年数据追溯调整。若剔除首创环保和洪城环境，前三季度板 块毛利率为 34.84%，较上年同期下降 0.32 个百分点。

图 21：水务板块 Q1-Q3 毛利率状况（剔除后）

资料来源：Wind，首创证券

板块净利润及回报率方面，2022 年前三季度归母净利润有小幅上升，归母净利率和 ROE 基本维持稳定。2022 年前三季度，板块归母净利润 104.54 亿元，同比增长 2.40%。板块回报率方面，2022 年前三季度板块 ROE 为 6.53%，较去年同期增加 0.1 个百分点；板块归母净利率为 17.42%，较去年同期增加 0.42 个百分点，基本维持稳定。

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资料来源：Wind，首创证券

图 24：水务板块净利润分化

资料来源：Wind，首创证券

细分板块来看，板块归母净利润分化较大。在归母净利润下降幅度较大的公司中，钱江水利主要由于参股公司天堂硅谷 2022 年上半年亏损，以及公司按权益法核算确认 投资收益减少所致；重庆水务主要由于本年高温旱季等因素影响，污水处理量同比减少 所致；钱江水利系参股公司天堂硅谷 2022 年上半年亏损，公司按权益法核算确认投资 收益减少；中山公用主要由于投资收益减少；武汉控股主要由于新项目投产后折旧费用 及污水成本相应增加；中原环保主要因为公司加快推进项目建设，项目融资增加，财务 费用相应增加，同时公司应收账款增加，计提信用减值损失增加；碧水源上半年受疫情 等因素影响，公司及重要子公司良业科技新增项目减少，经营业绩较同期有所下降，导 致收入及利润情况同比下降，三季度情况有所好转；中建环能主要由于受各地疫情点状 爆发影响，大宗商品价格上涨，物流滞后，项目延期导致市场机会变少，市场竞争加剧。

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在归母净利润增长幅度较大的公司中，首创环保主要由于公司出售新西兰资产，投 资收益增加所致；绿城水务主要由于污水处理量增加及南宁市中心城区污水处理服务费 价格标准于 2021 年上调后对当期的影响，营业收入同比增加所致；兴蓉环境主要受收 入端增加的影响，三季度单季度收入维持平稳，利润增长变缓。

若剔除首创环保，板块归母净利润为 72.02 亿元，与去年同期相比下降 12.71%。板 块回报率方面，前三季度板块 ROE 为 5.33%，较去年同期减少 1.25 个百分点；归母净 利率为 16.07%，较去年同期减少 2.50 个百分点。

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券
期间费用方面，2022 年前三季度销售费用率保持平稳，管理费用率、研发费用率和

财务费用率有所上升。2022 年前三季度板块销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费 用率分别为 1.53%/7.14%/7.24%/1.09%，销售费用率相比去年同期基本持平，财务费用 率、研发费用率、管理费用率较去年同期分别增加 1.23/0.23/0.25 个百分点，财务费用率 增加较多。

图 27：水务板块 Q1-Q3 期间费用情况（亿元）

资料来源：Wind，首创证券

经营性现金流方面，2022 年前三季度板块经营性现金流良好，较去年同期有所上升。2022 年前三季度板块经营性现金流为 71.75 亿元，同比增长 41.03%。

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图 28：水务板块 Q1-Q3 经营性现金流状况（亿元）

资料来源：Wind，首创证券

从细分成分来看，各个公司的经营性现金流增速变化较大。根据公告，现金流增加 的公司中，兴蓉环境主要由于前三季度经营活动回款同比增加；首创环保主要由于收到 的税费返还增加；钱江水利主要由于公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加；洪 城环境主要由于购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；碧水源主要由于项目建设进 入收尾期，部分项目进入商运以及前三季度收到增值税留抵退税所致；中电环保主要由 于收到的项目回款增加所致。

图 29：水务板块公司现金流情况

资料来源：Wind，首创证券

现金流减少的公司中，中山公用主要由于前三季度销售商品、提供劳务收到的现金 减少以及购买商品、接受劳务，支付其他与经营活动有关的现金增加所致；创业环保主 要由于收取的污水处理服务费等经营性收款低于上年同期；武汉控股主要由于公司子公 司工程公司支付工程及设备款、公司支付税费增加所致；中原环保主要由于公司形成金 融资产的在建 PPP 项目支出同比增加以及公司应收账款增加所致；节能国祯主要受疫 情影响地方财政紧张，销售和运营款结算周期滞后影响；中环环保系特许经营权项目付 款增加所致；国中水务主要由于前三季度收到污水处理费及工程款减少及支付文盛投资 3 亿元保证金所致。

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板块内有部分公司经营性现金流/营业收入较低，且经营性现金流数值较小或为负 值，这部分公司大多建设类业务占比较高。其中，中山公用工程建设板块 2022 年上半 年收入占比达到 16.80%；武汉控股 2022 年上半年工程施工类业务收入为 43,303.17 万 元，占公司营业收入 30.55%；中原环保 2022 年上半年 PPP 项目收入占总营业收入的 73.45%。

图 30：水务板块 Q1-Q3 资产负债率状况（亿元）

资料来源：Wind，首创证券

资产负债率方面，板块资产负债率保持平稳。2022 年前三季度板块资产负债率 59.50%，基本和去年同期持平。

应收账款方面，2022 年三季度水务板块应收账款为 388.27 亿元，较去年同期增长 30.05%。细分板块来看，水务板块内公司应收账款普遍有所增加。

图 31：水务板块应收账款状况（亿元）

资料来源：Wind，首创证券

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3 政策推动：节能减排，减污降碳协同发展

“十八大”以来，环保工作受到前所未有的重视。党的“十八大”站在历史和全局 的战略高度，提出了新时代“五位一体”总体布局，将生态文明建设提上了前所未有的 高度。“十八大”以来，全党全国高度重视生态文明建设，“美丽中国”建设取得一系列 成效。在党的带领下，我国成功实现了第一个百年奋斗目标，全面建成小康社会，进入 社会主义新征程。在此背景下，10 月 16 日，中国共产党第二十次全国代表大会在北京 隆重开幕，习近平主席代表第十九届中央委员会向大会作了题为《高举中国特色社会主 义伟大旗帜 为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗》的报告（以下简称《“二十 大”报告》），对我国第二个百年目标征程提出了新的方向和要求。

“二十大”再次重点强调生态环保工作。“二十大”报告明确了未来百年的奋斗目 标，即以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。报告共包含十五个章节，其中第十 章“推动绿色发展，促进人与自然和谐共生”再次生态环保单独成章，强调了生态环保 工作在未来发展中的重要地位。同时，《“二十大”报告》对“中国式现代化”做出了明 确定义，即坚持中国共产党领导，坚持中国特色社会主义，实现高质量发展，发展全过 程人民民主，丰富人民精神世界，实现全体人民共同富裕，促进人与自然和谐共生，推 动构建人类命运共同体，创造人类文明新形态。生态环保在第二个百年奋斗征程中的地 位不言而喻。

“二十大”中生态环境发展目标是之前政策的延续与升级。对比“十九大”报告中 关于生态环保的表述，可以发现“二十大”中生态环境发展目标是之前政策的延续与升 级。污染治理方面，从“着力解决突出环境问题”，延续为“深入推进环境污染防治”，明确总体目标为“蓝天、碧水、净土保卫战”，并加强环境基础设施的建设；生态系统保 护方面，从“加大生态系统保护力度”升级为“提升生态系统多样性、稳定性、持续性”。同时报告最大的变化在于“碳达峰碳中和”的推进以及“加快发展方式绿色转型”。2020 年联合国大会上，我国提出了“30 年碳达峰、60 年碳中和”的发展目标，“双碳”成为 我国生态环保领域未来几十年的又一工作重点。“二十大”报告中生态环保板块也充分 体现了这一变化：章节标题由“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”变化为“推动 绿色发展，促进人与自然和谐共生”，正文中“推进绿色发展”升级为“加快发展方式绿 色转型”，强调了绿色发展的重要性与紧迫性；正文第四节移除了“改革生态环境监管体 制”的表述，新增“积极稳妥推进碳达峰碳中和”表述，体现了“双碳”工作的重要地 位。

表 1：十九大报告与二十大报告生态环保内容对比

（二）着力解决突出环境问题。坚持全民共治、源头防 治，持续实施大气污染防治行动，打赢蓝天保卫战。加

（二）深入推进环境污染防治。坚持精准治污、科学治 污、依法治污，持续深入打好蓝天、碧水、净土保卫战。

农村人居环境整治行动。加强固体废弃物和垃圾处置。提高污染排放标准，强化排污者责任，健全环保信用评

治理，基本消除城市黑臭水体。加强土壤污染源头防控，开展新污染物治理。提升环境基础设施建设水平，推进

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价、信息强制性披露、严惩重罚等制度。构建政府为主 导、企业为主体、社会组织和公众共同参与的环境治理

城乡人居环境整治。全面实行排污许可制，健全现代环 境治理体系。严密防控环境风险。深入推进中央生态环

（四）改革生态环境监管体制。加强对生态文明建设 的总体设计和组织领导，设立国有自然资源资产管理和 自然生态监管机构，完善生态环境管理制度，统一行使 全民所有自然资源资产所有者职责，统一行使所有国土 空间用途管制和生态保护修复职责，统一行使监管城乡 各类污染排放和行政执法职责。构建国土空间开发保护

（四）积极稳妥推进碳达峰碳中和。实现碳达峰碳中 和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。立足我 国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施 碳达峰行动。完善能源消耗总量和强度调控，重点控 制化石能源消费，逐步转向碳排放总量和强度“双控”制 度。推动能源清洁低碳高效利用，推进工业、建筑、

和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供
储销体系建设，确保能源安全。完善碳排放统计核算
制度，健全碳排放权市场交易制度。提升生态系统碳
汇能力。积极参与应对气候变化全球治理。

资料来源：中国政府网，首创证券

从“二十大”报告生态环境部分描述来看，“减污”协同“降碳”，加快绿色转型，推进节能减排，加强生态环境保护，是未来环保工作的重点。中国生态环境问题，本质 上是高碳能源结构和高能耗、高碳产业结构问题，污染物与二氧化碳排放呈现显著同根 同源性。“十四五”时期，中国生态文明建设进入了以降碳为重点战略方向、推动减污降 碳协同增效、促进经济社会发展全面绿色转型、实现生态环境质量改善由量变到质变的 关键时期。在 2021 年 11 月由国务院发布的《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》中 便提出了“以实现减污降碳协同增效为总抓手”的观点，在 2022 年国家发布的政策文 件中，不断强化“减污降碳协同”的观念。2022 年 1 月 24 日，国务院发布《关于印发“十四五”节能减排综合工作方案的通知》，指出通过大力推动节能减排，深入打好污染 防治攻坚战，加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系，实现节能降碳减污协同增效、生态环境质量持续改善；2022 年 6 月 10 日，7 部委联合发布《关于印发<减污降碳协同 增效实施方案>的通知》，指出面对生态文明建设新形势新任务新要求，基于环境污染物 和碳排放高度同根同源的特征，必须立足实际，遵循减污降碳内在规律，充分利用现有 生态环境制度体系协同促进低碳发展，创新政策措施，优化治理路线，推动减污降碳协 同增效。除以上两份文件外，2022 年国家各部门多次发布生态环境领域综合性指导文件，不断强调“减污降碳”协同发展，同时对于水、固、气、土等领域提出了具体发展要求 及发展方向。

3.1 水务政策方向

从 2022 年前三季度的政策文件来看，水务领域的政策文件包括了水务基础设施建 设、水循环利用、水环境监测以及水处理设备、技术及工艺流程领域。

基于“双碳”目标下“减污降碳协同”以及“节能减排”的理念，水务领域污染治 理政策将污水处理与水循环利用及污水资源化相结合；同时政策文件强调通过水处理设 备、处理技术及工艺流程的升级，实现“减污与降碳的协同”。水务水利工程领域，政策 主要集中在两个方面，一是城乡水领域基础设施的建设，包括城市雨水收集、排水设施

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及海绵城市建设，乡村方面尤其是乡村农业用水、污水处理及供水基础设施建设；二是 在全国范围内供水工程及水域生态环境的保持，包括南水北调等区域调水工程、黄河及 长江流域生态保护工程等。

表 2：水务方向政策文件

务》

建设“宁夏黄河云”，支持水利设施智能化升级改造，打造

农村集中供水工程维修养护。

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推进污水处理厂节能降耗，优化工艺流程，提高处理效率；

管理。

源化

源化

长江经济带县城生活垃圾无害化处理率达到 97%以上，县
级城市建成区黑臭水体基本消除，化肥农药利用率提高到

资源化处理，推进污泥资源化利用，推动实现垃圾渗滤液全

收集全处理。完善污水垃圾处理收费机制。

资源化

资料来源：Wind，首创证券

3.2 固废及土壤政策方向

前三季度土壤领域政策文件主要关注土壤污染问题，集中在土壤环境监测及土壤污

染治理领域。固废方面，政策文件重点关注无废城市建设及循环利用及资源化领域。

“无废城市”领域政策关注前端垃圾收储运等环卫服务以及后端的垃圾处理。与“双

碳”目标提倡的绿色转型相对应，垃圾处理在实现减量化的同时，注重通过循环利用、

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综合利用及资源化等方式，实现节能减排、循环再生；同时垃圾焚烧发电在实现减量化

与资源化的同时，作为能源绿色转型中可再生能源利用方式受到推广。

表 3：固废及土壤方向政策文件

固体废物处置及综合利用能力显著提升，利用规模不

区医疗废物全部实现无害化处置。

《高耗能行业重点

（2022 年版）》

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壤环境治

理

垃圾综合

化

垃圾综合

化

加强包装废弃物回收和处置。进一步完善再生资源回

设，配齐分类运输设备，提高垃圾清运水平。

废物循环

环卫服务

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类和减量，积极探索在生物有机肥、有机覆盖物、有

机基质、垃圾焚烧发电、城镇供热和园路铺装等方面

的应用，提高园林绿化垃圾资源化利用率。

固废工程

监测

垃圾综合

化

资料来源：Wind，首创证券

3.3 大气与双碳政策方向

大气领域是“减污降碳”协同最关注的领域，具有污染物排放与碳排放高度同源的

特点。单纯的大气领域政策重点关注“减排”，强调通过设备研发、技术创新以及工艺改

造，减少高排放领域污染物排放量；同时加强污染物排放监测与环境监测工作。

“双碳”作为未来几十年重点工作，2022 年是政策文件不断完善与密集发布的集中

各行业节能减排、减污降碳路径及措施，通过政策指引在源头上减少碳排放；第二为系

统建设，主要为碳交易市场政策及规则制定；第三为支持性政策，包括为支持碳交易准

确性的碳排放统计、监测及核查，“双碳”发展的金融类支持政策等。

表 4：大气与双碳相关政策文件

到 2025 年，全国单位国内生产总值能源消耗比

以上。

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工业和信

态环境部

双碳：“十三五”时期，我国能源结构持续优化，

适应新能源大规模发展。

生态环

制

大气减

排放

坚持减缓和适应并重，把握扎实开展碳达峰碳中

力现代化。

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大气减

查

大气减

查

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到 2025 年，全国新增污泥无害化处置设施规模不

泥无害化资源化处理体系。

大气减

排、碳

计及核

查

大气减

查

资料来源：Wind，首创证券

4 REITs：政策支持，发展提速

4.1 REITs 国内发展迅速

2020 年 4 月 30 日，中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同年 8 月，中国证监会发布《公 开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，我国基础设施公募 REITs 正式启动。

REITs 试点启动以来，国内 REITs 发展迅速。试点以来，我国公募 REITs 市场规则 体系不断完善，REITs 产品市场表现良好。截至 11 月 17 日，国内共有 23 只基础设施公 募 REITs 项目成立，21 只产品上市发行，涵盖生态环保、交通基础设施、园区基础设 施、仓储物流、保障性租赁住房、能源基础设施 6 类基础设施类型。从数量来看， 2021 年共 11 只产品发行上市，截止 11 月 18 日，2022 年已有 10 只产品发行上市，2 只产品 已通过审核。同时，REITs 扩募进展顺利，目前博时招商蛇口产业园 REIT、华安张江光 大园 REIT、富国首创水务 REIT、中金普洛斯仓储物流 REIT、红土创新盐田港仓储物 流 REIT 五只首批 REITs 扩募已经为受理状态。

表 5：REITs 基本资料

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资料来源：Wind，首创证券

4.2 政策支持不断， REITs 发展进一步提速

国家政策对于 REITs 发展支持进一步加强，今年以来密集出台大量政策文件，促进 国内 REITs 进一步发展。从综合类政策来看，呈现为推动基础设施领域 REITs 发展，有 效盘活存量资产，并且完善了 REITs 试点税收政策。

2022 年 1 月 26 日，财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）试点税收政策的公告》，进一步完善 REITs 税收政策。2022 年 2 月 18 日，国家发改委发布《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》，明确推动基础 设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和 新增投资的良性循环。2022 年 3 月 21 日，国家发改委发布《关于进一步做好社会资本 投融资合作对接有关工作的通知》，提出推动更多符合条件的存量项目发行基础设施 REITs，打通投资退出渠道，提升企业参与基础设施建设的积极性。2022 年 5 月 26 日，国务院发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，推动基础设施领域不动 产投资信托基金（REITs）健康发展，进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的 基础设施 REITs 项目发行上市。2022 年 11 月 7 日，国家发改委发布《关于进一步完善 政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，支持民间投资项目参与基础设施领域不 动产投资信托基金（REITs）试点。

除总体支持性政策外，REITs 政策支持推进 REITs 产品拓展到更多领域，保障性租 赁住房领域以及新能源环保领域亦纳入发行范围。

2022 年 1 月 18 日，国务院发布《关于印发“十四五”现代综合交通运输体系发展 规划的通知》，提出完善收费公路专项债券制度，稳妥推进基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）试点。2022 年 5 月 27 日，国家发改委发布《关于规范做好保障性租赁 住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，推进保 障性租赁住房 REITs 试点。2022 年 7 月 15 日，上交所发布《上海证券交易所公开募集 基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 4 号——保障性租赁住房（试行）》，明确原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和

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商业地产开发业务等。2022 年 5 月 30 日，国家发改委发布《关于促进新时代新能源高 质量发展实施方案的通知》，研究探索将新能源项目纳入基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点支持范围。2022 年 9 月 27 日，国家发展改革委、住房城乡建设部、生态 环境部联合印发《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》，鼓励发行地方政府专项债 券、基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等方式支持符合条件的污泥处理设施 项目。

同时，国家政策积极支持扩募试点，不断推进投融资良性循环。

2022 年 3 月 18 日，证监会发布《深入推进公募 REITs 试点进一步促进投融资良 性循环》，并指出证监会正在指导交易所抓紧制定 REITs 扩募规则，将适时征求市场意 见。2022 年 5 月 31 日，上交所和深交所发布《公开募集基础设施证券投资基金业务指 引第 3 号—新购入基础设施项目（试行）》，规范和引导基础设施 REITs 存续期间新购入 基础设施项目及相关扩募、信息披露等事项的业务规则，对于进一步推动基础设施 REITs 持续发展，有效盘活存量资产，促进投融资良性循环具有重要意义。2022 年 6 月 24 日，深交所发布《关于进一步支持企业发展服务实体经济的通知》，支持基础设施公募 REITs 加快发行上市。支持保障性租赁住房、能源、水利等行业企业发行基础设施公募 REITs。支持上市 REITs 通过扩募、购买资产等方式做优做强。

表 6：2022 年 REITs 相关政策文件