评级（）年度策略报告姊妹篇：2023年医药行业风险排雷手册
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报告名称 ：年度策略报告姊妹篇：2023年医药行业风险排雷手册
评级 ：持有
行业：
| 证券研究报告 |
2023年医药行业风险排雷手册——年度策略报告姊妹篇
行业评级：看好
2022年12月5日
| 分析师 | 孙建 | 毛雅婷 | 郭双喜 | 研究助理 | 司清蕊 | 刘明 |
| 邮箱 | sunjian@stocke.com.cn | maoyating@stocke.com.cn | guoshuangxi@stocke.com.cn | 邮箱 | siqingrui@stocke.com.cn | liuming@stocke.com.cn |
| 证书编号 | S1230520080006 | S1230522090002 | S1230521110002 |
| 引言 |
浙商证券研究所认为2023资本市场【凝“新”聚力，“大”有可为】。
“新”——制造强国背景下强链补链、能源革命、数字经济等“新”领域将精彩绽放！“大”——处于价值底的传统“大”蓝筹股有望迎来新生！
作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，
换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。
特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2023年度策略观点。
2
| 目录 | 01 | 年度策略风险排雷 |
| 年度策略 | 经营风险 | 政策风险 | 误判风险 | ||
| 02 | 重点个股风险排雷 | |
| 推荐个股风险排雷 | 热门个股风险排雷 |
| C O N T E N T S | 03 | 风险提示 |
3
| 01 Partone | 年度策略 | 年度策略 |
| 经营风险 | ||
| 风险排雷 | 政策风险 | |
| 误判风险 |
4
| 1.1 | 2023年度策略观点 | |
| 核心结论 | 拥抱新周期 | |
| 新周期启动，新弹性把握 95% |
添加标题
| 投资逻辑 选股思路 | 把握周期叠加下的细分领域弹性，消化政策周期后经营弹性是核心 周期视角选股，企业经营周期弹性体现的中药、化药、CXO、医疗设备等 |
| 推荐组合 | 济川药业、康缘药业、药明康德、百诚医药、九洲药业、康龙化成、迈瑞医疗、大参林、智飞 | 5 |
| 生物、键凯科技、诺唯赞、健友股份 |
| 1.1 | 成立关键假设 | |||||||||
疫情防控优化
| 政策周期消化
| 经营周期进化
| 6 | |||||||
| 1.1 | 成立最大软肋 |
可能导致年度策略判断失效的阐述
| 7 | ||||||||||||||||||||||
| • 变异株变化方向不确定性，导致现有疫苗防控失效，进而带来后续疫情演化的不 确定性，也进而导致我们对于细分领域恢复节奏、防疫产品需求判断错误。 | |||||||||||||||||||||||
| • 中成药、配方颗粒、脊柱、电生理、IVD、创新药（特别是即将启动的生物类似药）等价格谈判或集采的降幅是市场跟踪、验证政策“缓和与否”的微观指标，但如 | |||||||||||||||||||||||
| 果部分竞争激烈产品的降幅较大，可能会影响市场对政策趋势的判断，甚至影响 | |||||||||||||||||||||||
| 企业盈利的可预测性变差。 | |||||||||||||||||||||||
| • 尽管中药、化药、医疗设备等领域在过去3-4年消化政策周期的过程中运营效率提 升，但是产品的老化导致可预期的成长空间不高，假如创新药械产品（增量）在相 | |||||||||||||||||||||||
| 对同质或营销支撑下放量节奏低于预期，可能影响我们对实际运营周期弹性的判断。• CXO、检测/服务、疫苗领域新冠大订单之后，无足够大的订单落地，资本开支失 效的风险，也会影响我们对成长持续性的判断。 |
| 1.2 | 经营风险：订单不足的风险 |
订单不足的风险
| 发生概率 | 出现节奏 | 判断依据 | 作用机制 | 影响程度 | 跟踪方法 |
| 说明 | • 低概率 | • 2023Q1-Q3 • 参考2022年新 冠订单的基数 | • 在新冠业务贡 献增量的背景 | • 存量业务无法 弥补，业绩下 | • 如果2023年没 添加标题• 新签订单、产 有明显正增长，能认证、新 |
| 下，并非都是 | 滑 • 业绩大幅下滑， 进而影响估值 | 2023年有可能 点击此处添加标题添加标题点击此处添 SKU/客户拓展 成为估值消化 节奏高频跟踪 的一年 加标题点击此处添加标题点击此处添加• 基于存量业务 标题点击此处添加标题点击此处添加标 增长展望，给 予存量业务 题添加标题点击此处添加标题点击此处 | |||
| 效应 | 企业能力提升• 医药CXO、 IVD、检测服 | ||||
| 体系，甚至由 | |||||
| 务、疫苗等公 | 成长切换为周 | ||||
| 司业务量明显 | 期股估值 | ||||
| 提升，但并非 | PEG估值 添加标题添加标题点击此处添加标题 | ||||
| 都是因能力提 | |||||
| 升到位，前期 | |||||
| 检测、疫苗公 | |||||
| 司已经出现该 | |||||
| 特点。 |
8
| 1.2 | 经营风险：作用机制阐述 | |
| • 新冠相关订单（CXO、IVD、核酸服务）构成公司2021- | • 大订单消化后，公司要打破新冠业务可持 续性认知，必须要有新订单消化增量的产 | |
| 2022年主要业绩贡献 | 能，对于BD、产能建设构成考验，特别是 | |
| 新冠检测供应链公司 |
| • 业绩释放期、生命 科学、CXO等纷纷 | 大订单 | 新订单 | 添加标题 |
| 消化 | |||
| 获取、 | |||
| 爬坡 | |||
| 资本开 | 经营、 | • 在新冠基数下，一旦业绩大幅下滑或者常 规业务增速放慢，可能会引发估值进一步 | |
| 支加速 | |||
| 股价表 | |||
| 现 | |||
| 定增融资扩产能 | 下跌 |
9
| 1.2 | 经营风险：影响程度评估 |
表：2020-2021年科研工具企业新冠业务分析
| 类型 | 公司 | 新冠相关收入（亿元） 2020年 2021年 11.9 11.5 6.7 8.1 5.2 3.4 13.4 6.1 | 新冠相关收入占比 2020年 2021年 75.9% 61.5% 42.6% 43.1% 33.3% 18.4% 84.1% 62.8% | ||||
| 新冠相关产品 | |||||||
| 诺唯赞 | 新冠业务总和： | ||||||
| 其中：诊断原料 | |||||||
| 其中：终端检测试剂 | |||||||
| 义翘神州 | 新冠相关生物试剂 | ||||||
| 百普赛斯 | 新冠业务总和： | 0.7 0.1 0.6 0.0 1.3 0.0 0.3 | 0.9 0.9 | 29.7% 3.7% 24.8% 1.2% 54.5% 0.4% 13.2% | 22.9% 22.9% | ||
| 其中：新冠抗体 | |||||||
| 其中：新冠重组蛋白 | |||||||
| 其中：其他新冠产品 | |||||||
| 原料+部分试 | 康为世纪 | 新冠业务总和： | 1.8 0.1 0.6 | 52.4% 3.3% 17.5% | |||
| 其中：核酸试剂检测盒 | |||||||
| 剂 | 其中：新冠病毒核酸检测服务 | ||||||
| 近岸蛋白 | 新冠业务总和： | 1.1 0.5 0.6 0.0 | 1.3 1.2 0.1 0.0 | 61.5% 30.0% 31.1% 0.0% | 37.0% 35.1% 1.8% 0.1% | ||
| 其中：新冠诊断抗体 | |||||||
| 其中：新冠诊断抗原 | |||||||
| 其中：新冠假病毒 | |||||||
| 其中：新冠非结构蛋白 | 0.0 | 0.0 | 0.3% | 0.0% | |||
| 菲鹏生物 | 新冠业务总和： | 7.0 5.0 2.0 35.4 1.3 | 15.9 12.0 3.9 37.3 1.1 | 65.4% 46.7% 18.8% | 68.6% 51.8% 16.9% | ||
| 其中：新冠试剂原料 | |||||||
| 其中：新冠试剂半成品及其他 | |||||||
| 总计 | |||||||
| 拱东医疗 | 医用隔离面罩、病毒采样管等 | 16.1% | 8.8% | ||||
| 昌红科技 | 子公司力因精准销售病毒采样管、口罩等防疫相关产 | 2.5 | 1.6 | 22.2% | 14.1% | ||
| 品 | |||||||
| 振德医疗 | 防疫类防护用品（口罩、防护服、隔离衣等） | 75.6 1.5 67.5 86.8 | 16.7 0.1 73.5 39.2 | 73.4% 13.0% 85.8% 69.3% | 34.0% 1.3% 90.7% 48.8% | ||
| 部分耗材 | 维力医疗 | 口罩 | |||||
| 蓝帆医疗 | 以医疗手套为核心的医疗防护、防疫产品 | ||||||
| 稳健医疗 | 医用耗材：包括防护服、口罩等 | 10 | |||||
| 其中：疾控防护 | 70.1 | 23.8 | 55.9% | 29.6% | |||
| 总计 | 235.3 | 132.2 | |||||
| 数据来源：wind，浙商证券研究所 | |||||||
| 1.2 | 经营风险：影响程度评估 | ||
| • | 订单：新冠相关产品/订单在不同公司贡献占比不同，对2023年业绩贡献的持续性也存在较大差异，所以对业绩 预测影响较大； | ||
| • | 假设：若公司2022年新冠收入占比较高，市场对该业务基本不给估值，但在业绩波动下，市场对公司2023年存 量业务快速增长的预期较高；因此，一旦公司新冠订单发生波动，表观估值可能进一步下降； | ||
| • | 测算：我们若完全扣除新冠相关业务的影响，可能按照主业给予PE估值，造成较大波动。 | ||
表：新冠订单相关公司（部分）估值分析
| 证券代码 | 公司简称 | 2022 | 预测PE（倍） | 2024 | 预测PEG | 2年复合增速 | |
| 2023 | |||||||
| 688137.SH | 近岸蛋白 | 50.01 | 35.39 | 28.40 | 0.86 | 16.52 | |
| 301047.SZ | 义翘神州 | 35.47 | 33.95 | 28.03 | 7.57 | -21.22 | |
| 301080.SZ | 百普赛斯 | 41.06 | 30.69 | 22.17 | 0.91 | 31.00 | |
| 688105.SH | 诺唯赞 | 30.28 | 29.94 | 25.67 | 25.89 | 17.34 | |
| 688575.SH | 亚辉龙 | 13.92 | 27.04 | 20.65 | -0.56 | 56.22 | |
| 603309.SH | 维力医疗 | 34.97 | 25.82 | 19.74 | 0.73 | 45.47 | |
| 605369.SH | 拱东医疗 | 30.12 | 23.22 | 17.91 | 0.78 | 30.00 | |
| 002821.SZ | 凯莱英 | 16.50 | 18.18 | 16.57 | -1.96 | 61.76 | |
| 300888.SZ | 稳健医疗 | 19.01 | 15.79 | 13.52 | 0.77 | 22.41 | |
| 300363.SZ | 博腾股份 | 12.13 | 14.94 | 12.96 | -0.80 | 71.56 | |
| 603301.SH | 振德医疗 | 16.51 | 13.98 | 11.75 | 0.77 | 17.76 | |
| 603882.SH | 金域医学 | 11.38 | 13.03 | 12.29 | -1.03 | 6.26 | |
| 300244.SZ | 迪安诊断 | 6.64 | 8.43 | 8.08 | -0.40 | 32.24 | |
| 688289.SH | 圣湘生物 | 6.93 | 7.48 | 7.41 | -1.01 | -7.15 | 11 |
数据来源：wind，浙商证券研究所（以上为万得一致预期数据，截取自2022年12月1日）
| 1.3 | 政策风险：极端降价政策风险 |
极端的降价风险
| 发生概率 | 出现节奏 | 判断依据 | 作用机制 | 影响程度 | 跟踪方法 |
| 说明 | • 低概率 | • 2023Q2/Q3 • 仿制药第8批集 采 • 脊柱集采 2023Q1执行 • 生物类似药 2023H1或启 | • 政策并非缓和，而是合理化、 | • 对于成本和费 用影响超预期 • 降幅超预期，对公司盈利能 | • 参考支架领域 的极端降价， | • 医保局最新文 件及各地联盟 |
| 科学化 • IVD集采出现 反复（江西）、 | 公司的盈利能 | 续约规则变化 | ||||
| 力大幅下滑， | ||||||
| 力甚至量影响 | 股价普遍下调 | |||||
| OK镜集采、 | 较大 • 估值体系也会 由成长切换为 | |||||
| HPV疫苗加速 | ||||||
| 动 | 审批出台 | |||||
| 周期 |
12
| 1.3 | 政策风险：作用机制阐述 |
图：2018-2022年化学制剂及医药生物PE-ttm比较
| • | 极端价格降幅或集采政策对于公司经营和 | SW化学制剂 | SW医药生物 | |
| 70.0 | ||||
| • | 股价影响路径评估： | |||
| 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 | ||||
| ①集采政策（区域或国家组织）：生物类 | ||||
| 10.0 | ||||
| 似药、脊柱集采、第8、9、10批仿制药 | ||||
| 0.0 | ||||
| • | 集采、生化集采； | |||
| ②企业经营预期或股价开始调整，对产品 | 图：2018-2022年长春高新PE-ttm比较 | |||
| 单一的公司，无论是否有确切的降幅，基 | ||||
本上估值仍然处于调整趋势；
•③股价稳定向上催化：增量品种获批、存
量产品销售额开始正增长。
| 数据来源：wind，浙商证券研究所 | 13 |
| 1.3 | 政策风险：影响程度评估 | ||
| • | 估值：比如对创新药公司而言，增量品种格局好，一般给予的PS区间稳定； | ||
| • | 假设：假如某增量品种谈判价格降幅过高，价格贡献的销售增量不足以覆盖降价带来的空缺。 | ||
| • | 测算：若以上假设情况发生，短期股价可能略有调整（前提：市场对该品种的销售预期前期较充分情况下）。 | ||
图：2017-2022年贝达药业PS-ttm比较
| 数据来源：wind，浙商证券研究所 | 14 |
| 1.4 | 误判风险：疫情对经营周期影响超预期 |
疫情影响超预期
| 发生概率 | 出现节奏 | 判断依据 | 作用机制 | 影响程度 | 跟踪方法 |
| 说明 | • 低概率 | • 2023Q2/Q3• 疫情防控从疫 苗、特效药、 | • 诊疗需求的释 放跟防控存在 | • 从诊疗量传导 到医疗各方面 | • 若疫情影响下 业绩增速降低 | • 国务院联防联 控办公室最新 |
| 相关性 • 药品、医疗服 务的需求对应 | 需求端 • 诊疗量影响医 药产品需求放 | （在已考虑 | 文件 | |||
| 医疗资源储备 | 2021年低基数 | |||||
| 等维度的准备 | 的情况下）， | |||||
| 情况 | 医院端，最终 | 量 • 需求放量节奏 影响估值中枢 | 估值中枢有可 | |||
| 受医院诊疗正 | 能进一步降低 | |||||
| 常化节奏影响 |
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| 02 | 重点个股 | 推荐个股风险排雷 |
| 热门个股风险排雷 | ||
| 风险排雷 |
16
| 02 | 推荐个股风险排雷：康龙化成 | |
| 盈利预测与评级 | 风险之一：新业务拓展进度低预期 | |
| • 股票代码：300759 | • 风险：CGT、CDMO业务拓展低于预期 | |
| • 股票简称：康龙化成 | • 依据：市场预期新业务拓展较快，2023年盈利能力 | |
| • 一句话推荐逻辑：加速全球化布局的本土医药 | 改善，但作为定制类业务，能力平台建设有过渡期， | |
| CXO领先企业，新业务拓展带来业绩超预期。 | 改善节奏须审慎评估； | |
| • 推荐建议：我们预计2022-2024年EPS1.33、 | • 概率：较低概率，源自公司较丰富的前端客户基础； | |
| 2.02、2.97元/股，目前处于相对低估位置，维 | • 路径：新业务拓展，成本费用率提升，带来净利率 | |
| 持“买入”评级。 | ||
| 或下降，进而影响业绩预期，市场对于利润敏感度 | ||
| • 需要关注的风险：海外CGT及国内CDMO业务发 | 高，或带来估值调整； | |
| 展处于过渡期等。 | • 指标：净利率、毛利率等盈利能力指标变化； |
• 预警：前瞻指标是存货、应收、固定资产周转率。
| 数据来源：wind（截止2022年12月1日），浙商证券研究所 | 17 |
| 02 | 推荐个股风险排雷：济川药业 | |
| 盈利预测与评级 | 风险之一：BD项目拓展低预期 | |
| • 股票代码：600566 | • 风险：BD项目拓展低于预期 | |
| • 股票简称：济川药业 | • 依据：市场认为公司的边际变化在BD项目的落地，所以落地节 | |
| • 一句话推荐逻辑：销售能力稀缺的中药公 | 奏对公司股价影响较大； | |
| 司，新业态拓展带来中期业绩超预期。 | • 概率：低概率，源自战略变化决心，2021-2022年陆续落地三个 | |
| • 推荐建议：我们预计2022-2024年 | 项目，2021年的股权激励也明确了每年至少4个以上项目的考核 | |
| EPS2.35、2.75、3.07元/股，目前处于 | 目标，且公司账上超过68亿现金（2022Q3）也提供了资金保障； | |
| 相对低估位置，维持“增持”评级。 | • 路径：假如BD项目落地低于预期，则激励考核受影响，进而影 | |
| • 需要关注的风险：BD项目拓展不及预期 | ||
| 响公司的估值中枢； | ||
| 的风险等。 | • 程度：较低，现价目前对应2023年PE12倍，考虑新业务拓展假 |
设净利率维持，可能对应波动幅度较低；
• 指标：BD项目进展；
• 预警：BD人员拓展、项目公告。
| 数据来源：wind（截止2022年12月1日），浙商证券研究所 | 18 |
| 02 | 推荐个股风险排雷：诺唯赞 | |
| 盈利预测与评级 | 风险之一：新冠业务不确定性风险 | |
| • 股票代码：688105 • 股票简称：诺唯赞 • 一句话推荐逻辑：基于核心原料酶拓展下 游应用场景的科学工具公司，新业务拓展 带来业绩超预期。 • 推荐建议：我们预计2022-2024年 EPS2.17、2.29、2.64元/股，目前处于 相对低估位置，维持“增持”评级。 • 需要关注的风险：新冠相关业务不确定性 风险等。 数据来源：wind（截止2022年12月1日），浙商证券研究所 | • 风险：新冠相关产品销售不确定性风险 • 依据：公司抗原、核酸检测相关产品收入占比较高，对业绩和估 值中枢的影响比较大； • 概率：低概率，影响公司估值中枢的不是新冠而是常规业务高增 长的持续性，公司常规业务加大研发、销售力度，确保高增长；• 路径：新冠相关业务波动影响短期业绩，导致估值中枢波动；• 程度：较低，现价目前对应2023年PE29倍，考虑常规业务的高 增长，我们认为实际调整空间有限； • 指标：新冠业务订单； • 预警：新冠防控政策变化。 19 | |
| 02 | 热门个股风险排雷：药明康德 | |
| 盈利预测与评级 | 风险之一：投融资景气波动带来订单波动性 | |
| • 股票代码：603259 | • 风险：投融资波动带来的订单预期波动风险 | |
| • 股票简称：药明康德 | • 依据：市场认为公司增长的持续性源自全球研发景气，而投融资 | |
| • 一句话推荐逻辑：国内医药CXO龙头企业， | 持续不景气可能影响公司订单的持续性，并且公司体量较大，这 | |
| 新订单、产能拓展带来业绩超预期。 | 种影响可能更大； | |
| • 推荐建议：我们预计2022-2024年 | • 概率：低概率，公司增长的核心逻辑源自低成本套利，在CRO环 | |
| EPS3.07、3.29、4.19元/股，目前处于 | 节市占率较大，但增速更快的CDMO市占率仍然较低，因为公 | |
| 相对低估位置，维持“买入”评级。 | 司目前主要是低附加值订单。我们认为随着订单升级、公司整体 | |
| • 需要关注的风险：投融资景气波动带来订 | 市占率有望持续提升； | |
| 单的波动性等。 | • 路径：投融资波动带来订单预期波动，进而带来估值中枢波动； |
• 程度：较低，现价目前对应2023年PE24倍，考虑新订单、新产
能拓展，投融资波动对实际增长持续性和估值中枢影响较低；
• 指标：新产能转固、新订单披露；
| 数据来源：wind（截止2022年12月1日），浙商证券研究所 | • 预警：大订单的披露、新业务产能建设。 | 20 |
| 03 Partone | 风险提示 |
21
| 03 | 风险提示 |
• 经营风险：订单不足的风险；
• 政策风险：极端降价政策风险；
• 误判风险：疫情对经营周期影响超预期的风险
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| 行业评级与免责声明 |
行业的投资评级
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
| 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 股票的投资评级 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1 、买入 ：相对于沪深300指数表现＋20％以上； 2 、增持 ：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％； 3 、中性 ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动； 4、 减持 ：相对于沪深300指数表现－10％以下。 | 95% 添加标题 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 |
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
| 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 仅仅依靠投资评级来推断结论 | 23 |
| 行业评级与免责声明 |
法律声明及风险提示
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