评级（）出行链2023年度策略之免税&酒店篇：迎接复苏，强者愈强
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报告名称 ：出行链2023年度策略之免税&酒店篇：迎接复苏，强者愈强
评级 ：持有
行业：
| 证券研究报告 |
迎接复苏，强者愈强
——出行链2023年度策略之免税&酒店篇 行业评级：看好
2022年12月07日
| 分析师 | 李丹 | 分析师 | 徐晴 |
| 邮箱 | lidan02@stocke.com.cn | 邮箱 | xuqing@stocke.com.cn |
| 证书编号 | S1230520040003 | 证书编号 | S1230521010001 |
| 摘要 |
1、行情回顾：酒店和免税指数均取得超额收益
•2022.1.1-2022.12.1，免税、酒店指数分别跑赢上证指数4pct、13pct。
2、 免税：需求端潜力巨大，线下客流回暖弹性可期
| • • • • • | 2020年，新发4张海南离岛免税牌照；2022年，美兰T2免税店开业、海口国际免税城（中免旗下）和万宁王府井国际免税城 吸引更多品牌入驻，共同做大海南离岛免税市场。品牌方免税渠道销售额占比逐步提升。雅诗兰黛和资生堂销售渠道结构中旅游零售的占比均逐年增长。规模优势、品类结构、折扣力度共同决定免税运营商毛利率水平，香化品类由于竞争激烈盈利能力下降。95% 项目获批，至此免税经营面积相比2019年成倍增长，行业竞争虽然略有加剧，但更多是不断优化和升级离岛免税的供给水平， 海外复苏方面，拉格代尔、Dufry22Q3收入均恢复至2019年的85%以上，分区域看，欧美恢复率高于亚太。由于22年中国受 添加标题 到疫情冲击较大，22H1拉格代尔中国区销售额占比同比-7pct。 推荐标的：推荐中国中免、海南机场、王府井、美兰空港。 |
3、酒店：国内供给侧收缩明显，看好疫后复苏阶段量价齐升的高弹性
| • | 疫情期间国内酒店住宿业2020、2021年分别同比-17%、-10%，供给历史性出清。疫情是需求端的主变量，在疫情相对平稳 的月份，行业Revpar能够快速回升。 | 2 |
| • | 海外酒店龙头万豪、希尔顿、温德姆、精选2022Q3Revpar几乎恢复到2019年同期水平，主要由房价拉动（高通胀是主要因 素），OCC距离2019年仍有个位数缺口。22Q3，万豪、希尔顿、温德姆、精选归母净利润分别为2019年的163%、120%、224%（去年同期有重整费用影响）、135%。 | |
| • | 国内龙头2022年拓店放缓，关注拓店结构和质量。2022年三大龙头净开店水平存在分化，参考美国酒店集团，中高端酒店 在经济下行周期更具有韧性。推荐标的：锦江酒店、首旅酒店、华住-S、君亭酒店。 |
| 风险提示 |
1）客流恢复不及预期；
2）消费力恢复不及预期；
3）酒店加盟商信心不足，导致龙头拓店不及预期；
4）行业竞争加剧侵蚀利润。
3
| 01 Partone | 行情回顾 |
4
| 01 | 股价复盘：出行链跑出明显超额收益 |
2022.1.1-2022.12.1，出行链跑赢大盘。免税、酒店指数分别跑赢上证指数4pct、13pct。 2022年出行链主要受疫情和防疫政策预期而波动。
图：指数累计涨跌幅（以2021.12.31为基准，截至2022.12.1）
10%
-10% -20% -30% -40% |
资料来源：Wind，浙商证券研究所 5
| 重点个股均跑赢大盘 |
2022年酒店和免税板块的重点个股中，君亭酒店、海汽集团由于并购事件驱动，显著跑赢大盘，2022年涨幅分别为239%、84%。其余个股中，免税板块中国中免相对收益更高；酒店板块中华住集团取得正收益，主要由于从10月份开始政策预期好转叠加港股 流动性向好。
图：免税、酒店重点个股2022年涨跌幅（%，以2021.12.31为基准，截至2022.12.1）
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| 02 Partone | 免税 |
7
| 2.1 | 免税：需求端潜力巨大，供给持续升级优化 |
免税品天然具有价格优势。进口商品走传统有税渠道需要缴纳进口环节三税（关税、消费税、增值税），跨境电商渠道免征关税、消费税&增值税按照70%征收，而免税品免征进口环节三税。免税为刺激消费回流的政策工具，因此必须持牌经营，进入壁垒高。
行业特质为供给创造需求，需求水平反过来影响品牌方供给意愿。由于进货成本端带来的价格优势，免税购物在价格端极具吸引 力。免税商品主要为高档护肤品、珠宝腕表、皮具等高端商品，因此客流量及支付能力决定了需求水平，品牌方若认可该渠道的 消费水平将增加对免税渠道的资源供给，从而形成正向循环。
图：免税产业链
免税政策制定/监管部门
| 销售规模做 | （财政部、国税总局、海关总 | • | 免税：离岛、口岸、市内免税等； | ·出入境旅客，单次免税 | 消 | 8 | ||||||
| 大推动品牌 方增加商品 | 署、商务部、文旅部） | |||||||||||
| 额度5000/8000元 | ||||||||||||
| 供给和资源 | 免税商品特许经营费 | ·颁发免税牌照 | ||||||||||
| ·离岛旅客，每年免税额 | ||||||||||||
| 倾斜 | ·制定免税政策 | 度10万元 | ||||||||||
| ·离境1% | ||||||||||||
| ·监管免税品流通 | ||||||||||||
| ·离岛4% | ||||||||||||
| 品牌方 | 免税商品进口 | 免税运营商 | 品牌方和免 | • | 线上有税（离岛补购）：CDF会员购 | 有离岛记录的旅客，消费计 | ||||||
| 入离岛免税额度内 | ||||||||||||
| 海南、海旅会员购等； | ||||||||||||
| 费 | ||||||||||||
| 者 | ||||||||||||
| • | 线上有税（一般贸易）：日上直邮 | 无门槛消费，无额度消费 | ||||||||||
| 税运营商共 | ||||||||||||
| 奢侈品具有 | 同参与商品 | |||||||||||
| 集群效应， | 提供场地 | 租金： | 定价 | • | 线上有税（跨境电商）：CDF会员购 | 无门槛消费， | ||||||
| 物业条件及 | 1）扣点与保底孰高 | 跨境电商额度2.6万元/年 | ||||||||||
| 周边配套吸 | 2）固定租金 | |||||||||||
| 引新品牌入 驻 | 业主方 | |||||||||||
| 资料来源：财政部，浙商证券研究所 | （口岸/市内） | |||||||||||
免税：需求端潜力巨大，供给持续升级优化
由于奢侈品在不同国家和地区定价策略不同，国人境内奢侈品消费占比较低，消费回流潜力巨大。由于我国缺少本土的奢侈品品
牌，且奢侈品在不同国家和地区有不同的定价策略，导致原产国价格优势显著，2019年我国境内奢侈品消费占比仅30%。新冠疫
情发生以来，出境游客锐减，海南离岛免税迎来重大发展机遇，根据海南十四五规划，离岛免税要在品牌、品种、价格上与国际
同步，2025年离岛免税销售额达到3000亿元，届时海南免税在全球的市场份额将达到31%。2021-2025离岛免税销售额（包含有
税品和岛民免税）CAGR高达49%。
| 图：我国奢侈品消费回流潜力巨大（亿元） | 70% | 图：海南离岛免税市场份额快速提升（亿元） | 35% | 9 | |||||||||
| 1,200 1,000 800 600 400 200 0 | 20112012201320142015201620172018201920202021 | 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 | |||||||||||
| 60% | 30% | ||||||||||||
| 50% | 25% | ||||||||||||
| 40% | 20% | ||||||||||||
| 30% | 15% | ||||||||||||
| 20% | 10% | ||||||||||||
| 10% | 5% | ||||||||||||
| 0% | |||||||||||||
| 0% | 2020 | 2021 | 2022E | 2025E | |||||||||
| 全球旅游零售销售额 | 海南免税店销售额 | ||||||||||||
| 中国人境外奢侈品消费额 | 中国人境内奢侈品消费额 | 海南免税店市场份额 | |||||||||||
| 中国人境内奢侈品消费占比 | |||||||||||||
资料来源：贝恩、中国中免招股书、浙商证券研究所
免税：需求端潜力巨大，供给持续升级优化
2020-2022行业供给逐步增加，共同做大海南离岛免税蛋糕。2020年，免税购物额度由3万提高至10万，当年全岛免税销售额同
比+104%。2020年年底，新发4张海南离岛免税牌照，分别为海控、海旅、中服、深免；2022年，美兰T2免税店开业、海口国际
免税城（中免旗下）和万宁王府井国际免税城项目获批，至此免税经营面积相比2019年成倍增长，多主体共同做大海南离岛免税
蛋糕。
| 图：海南离岛免税销售额（单位：亿元） | 表：海南离岛免税运营主体 | 地点 | ||||||||
| 600 500 400 300 200 100 0 | 20122013201420152016201720182019202020212022 | 经营主体 | 免税店公司名称 | 采购方式 | 离岛免税店 | 经营面积 | ||||
| 120% | 中免集团三亚市内免税店有限公 司 | 自采为主 | 三亚国际免税城 | 三亚 | 7.2 万平方米 | |||||
| 100% | 自采为主 | 三亚凤凰机场免税店 | 三亚 | 1,000 平方米 | ||||||
| 中免凤凰机场免税品有限公司 | ||||||||||
| 80% | 中国中免 | 海免（海口）免税店有限公司 | 自采为主 | 海口日月广场免税店 | 海口 | 2.2 万平方米 | ||||
| 60% | 琼海海中免免税品有限公司 | 自采为主 | 博鳌免税城 | 博鳌 | 4,200 平方米 | |||||
| 中免海口国际免税城有限公司 | 自采为主 | 海口国际免税城 | 海口 | 28万平 | ||||||
| 40% | ||||||||||
| 20% | 海南免税 | 海免海口美兰机场免税店有限公 司 | 自采为主 | 海口美兰机场T1 免税店海口 | 1.4 万平方米 | |||||
| 0% | 海免海口美兰机场免税店有限公 司 | 自采为主 | 海口美兰机场T2 免税店海口 | 9,313 平方米 | ||||||
| -20% | 深圳免税 | 深免集团（海南）运营总部有限 公司 | Dufry+自采 | 深免海口观澜湖免税购 物城 | 海口 | 近 10 万平米 | ||||
| -40% | 海旅免税 | 海旅免税城（三亚）迎宾有限公 司 | 拉格代尔+自采 | 海旅免税城 | 三亚 | 近 5 万平方米 | ||||
| 海控全球精品免税全球精品（海口）免税城有限公 司 | 拉格代尔+自采 | 海控全球精品（海口）免税城 | 海口 | 约 3.9 万平方 米 | ||||||
| 年1- | ||||||||||
| 9月 | 中服免税 | 中服（三亚）免税品有限公司 | 拉格代尔+自采 | 中服三亚国际免税购物 公园 | 三亚 | 约 3.3 万平方 米 | ||||
| 海南离岛免税销售额 | yoy | |||||||||
| yoy | 王府井免税 | 王府井股份集团有限公司 | 自采为主 | 万宁王府井国际免税港 万宁 | 10.25万平方米 | 10 | ||||
资料来源：公司公告、wind，浙商证券研究所
| 免税：需求端潜力巨大，供给持续升级优化 |
免税渠道销售额高增，品牌方资源有望持续向免税渠道倾斜：
⚫ 陆续有新品牌登陆海南离岛免税市场：10月28日，中免海口国际免税城开业，入住品牌800+，其中25个海南免税店首进品牌。
| ⚫ 免税销售渠道占比在高端香化品牌中持续提升。根据雅诗兰黛财报披露，公司目前第一大客户主要为中国旅游零售商，采购额 占销售额的比例由FY2020的7%迅速提升至FY2021的14%；资生堂旅游零售业务销售额从6.5%提升至11.6%，疫情影响之下 凭借离岛免税的高增长保持稳定的收入占比。 图：雅诗兰黛第一大客户（主要为中国旅游零售）采购额占销售收入比例 表：资生堂旅游零售（主要为免税销售）销售额占比逐年提升
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重要指标毛利率：由规模、折扣力度、品类结构共同决定
行业目前呈现良性竞争，牌照增加后中免毛利率有所下降，但在疫情平稳阶段仍处于较为可观的区间。2021年，中免在海南离岛
免税市场份额约87%，2022H1市场份额下降至约81%，龙头市占率有一定下滑，伴随着中免毛利率自2020年起呈现出一定的下
降趋势，但在疫情相对平稳的阶段，如21Q1、21Q2、22Q1，仍然可以维持34%以上的毛利率水平。
| 图：中国中免毛利率（%） | 图：海南离岛免税2021年竞争格局 | 12 | |||||||||||||||||||||||||||||||||
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重要指标毛利率：由规模、折扣力度、品类结构共同决定
图：疫情前免税运营商毛利率随规模增长而增长
| 采购规模决定议价能力，疫情前龙头毛利率稳步提升。 |
| 13 | ||||||||||||||
| 中国中免销售额在疫情之后快速增长，连续两年销售额TOP1。全球TOP10旅游零售商中，中国中免是唯一在疫情期间实现逆 势增长的运营商，并在2020、2021年连续两年成为销售规模 TOP1。 | ||||||||||||||||
| 预计中免采购端议价能力持续增强。2019年龙头Dufry毛利率 60%，同期中免为50%。我们认为中免规模带来的成本优势将 持续提升，是疫后毛利率的最重要保障。 | ||||||||||||||||
| 表：2015-2021年全球旅游零售商规模TOP10（单位：亿欧元） | ||||||||||||||||
| 图：中免疫后销售额增长最快（相对2019年） | ||||||||||||||||
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| 重要指标毛利率：由规模、折扣力度、品类结构共同决定 |
疫情期间中免毛利率总体承下降趋势，主要受到打折促销影响：
离岛免税牌照增加后，新晋免税商实施折扣促销手段以扩大市场。引入新牌照后，行业竞争有一定加剧，在客流淡季需 要实行折扣促销；
| 香化品类面临更多业态的竞争，且相比于其他品类存在库存风险，因此折扣力度疫情期间加大。香化品类标准化程度高、价格透明，受到线上渠道的冲击更大，因此品牌方和免税商主要选择香化产品进行促销或引流。22H1，LVMH香化板块 收入同比增长20%，但经营利润却同比下滑1%。 表：香化产品面临直播电商等渠道的竞争 图：LVMH中只有香化板块盈利水平下降（2022H1） 资料来源：公司公告、玩转全球免税，浙商证券研究所
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重要指标毛利率：由规模、折扣力度、品类结构共同决定
非香化品类占比提升有望对冲香化产品毛利率下行。中免香化占比由2019年的63%下降至22Q1的49%，价格相对坚挺的时尚及
配饰品类占比上升。
| 随着香化集团逐步迎来复苏，出于品牌形象考虑，品牌方或开始控制促销力度。品牌方对于免税商定价有一定话语权。21年海外 消费复苏趋势明显，香化赛道来看，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂销售额均在逐步恢复。出于品牌定位考虑，我们认为品牌方在消 费复苏后将对促销力度有所控制，避免持续的价格战。 图：中免销售额中香化产品占比逐步下降 图：香化集团开始迎来复苏，有望控制折扣力度（上图雅诗 | ||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 海外复苏：22年欧美复苏较为明显，亚太恢复较为缓慢 |
22Q2拉格代尔旅游零售收入恢复到2019年的99%，2021下半年起同店销售额明显复苏。拉格代尔同店销售额自2021年下半年 起跌幅缩窄，2022年随着大部分欧美国家出入境防疫政策趋于宽松，同店恢复节奏加快。2022年9月拉格代尔旅游零售同店销 售额恢复至2019年的98%，22Q2旅游零售收入恢复至2019年的99%。
分区域来看，亚太地区恢复较慢，欧洲收入占比大幅提升。22H1，EMEA（除法国）、法国收入占比分别+8pct、+2pct，与此 同时，中国、亚太（除中国）收入占比分别-7pct、-2pct。
| 图：拉格代尔同店销售额跌幅逐月收窄（同比2019年） | 图：22H1拉格代尔收入亚太地区占比降低（*为2021H1占比） | 16 |
资料来源：拉格代尔22H1业绩PPT、22Q3业绩PPT，浙商证券研究所
海外复苏：22年欧美复苏较为明显，亚太恢复较为缓慢
22Q3Dufry收入创疫情以来新高，恢复至2019年的85%。Dufry销售收入自20Q3起便展示出复苏迹象，21年下半年恢复进度加
快，22Q3收入恢复至2019年的85%。
| 分区域来看，美洲和欧洲的恢复速度明显快于亚太。22Q3，EMEA、美洲销售额分别恢复至2019年的94%、93%，同时Dufry预 测22年10月EMEA地区的销售额将超过2019年，同时，亚太地区22Q3恢复率仅31%。 图：Dufry营业收入及恢复率 图：Dufry各区域同比2019年的收入恢复率 | 17 | |||||||
| 2500 | 90% | |||||||
| 2000 | 80% | |||||||
| 70% | ||||||||
| 1500 | 60% | |||||||
| 50% | ||||||||
| 1000 | 40% | |||||||
| 30% | ||||||||
| 500 | ||||||||
| 20% | ||||||||
| 0 | 10% | |||||||
| 0% | ||||||||
| 20Q1 | 20Q3 | 21Q1 | 21Q3 | 22Q1 | 22Q3 | |||
| 收入（百万CHF） | 恢复率 | |||||||
资料来源：公司公告、彭博，浙商证券研究所
客流复苏23年业绩弹性可期
2022年海南客流持续受到疫情影响，当前仍处于低位。2022年无论是海南本土还是核心客源地，均伴随着疫情扰动，对海南客流
带来极大影响。截止2022年11月w3，三亚与海口机场旅客仅恢复至2019年的30%+，处于2020年新冠疫情以来的较低点。
| 图：三亚机场旅客量恢复率 | 图：海口机场旅客恢复率 | 18 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：wind，航班管家、浙商证券研究所 |
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客流复苏23年业绩弹性可期
受客流因素影响，2022年海南离岛免税销售额与客单价承压。2022年9月，海南离岛免税销售额同比-69%，客单价同比-13%。
2022年十一假期期间，根据海南商务厅数据，日均离岛免税销售额1.5亿元，同比下滑35%。
| 图：海南离岛免税销售额（亿元）与客单价（元） | 表：2020-2022年各假期海南离岛免税市场销售情况 | 海口海关口径 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 海南省商务厅口 | 客单价（元） | YOY | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 径 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 年份 | 假期 | 日均离岛免税销 | 日均离岛免税销 | YOY | 日均离岛免税购 物人次（万人次）YOY | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 售额（亿元） | 售额（亿元） | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 元旦 | / | 0.62 | / | 1.40 | / | 4411 | / | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 春节 | / | 0.39 | / | 0.83 | / | 4743 | / | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2020 | 清明节 | / | 0.42 | / | 0.66 | / | 6281 | / | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 五一 | / | 0.57 | / | 1.10 | / | 5212 | / | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 端午节 | / | / | / | / | / | / | / | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 中秋节&国庆 | 1.41 | 1.30 | / | 1.84 | / | 7084 | / | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 元旦 | / | 1.82 | 195% | 2.53 | 81% | 8696 | 97% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 春节 | / | 1.42 | 261% | 1.64 | 98% | 8670 | 83% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 清明节 | / | 1.49 | 256% | 2.50 | 277% | 5941 | -5% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2021 | 五一 | 2.20 | 1.99 | 248% | 2.42 | 121% | 8207 | 57% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 端午节 | 1.30 | / | / | / | / | / | / | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 中秋节 | 1.20 | / | / | / | / | / | / | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 国庆 | 2.30 | 2.10 | 62% | 2.57 | 40% | 8167 | 15% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 元旦 | / | 2.00 | 10% | 2.05 | -19% | 9740 | 12% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 春节 | 3.04 | 2.78 | 95% | 4.31 | 162% | 6441 | -26% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2022 | 清明节 | / | 三亚闭店 | / | / | / | / | / | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1.29 | -47% | 6196 | -25% 19 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 五一 | 1.29 | 0.80 | -60% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 资料来源：海南商务厅、wind，浙商证券研究所 | 国庆 | 1.5 | / | / | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 客流复苏23年业绩弹性可期 | 中国中免2023年业绩弹性测算 | ||||
| 今明两年离岛免税经营面积将持续扩容，中免市占率 有望提升。海口国际免税城+美兰T2+凤凰机场二期、 | |||||
| 乐观 | |||||
| 三期从2022年开始陆续投运（凤凰机场新免税面积预 计2023年开业），中免免税经营面积增加近30万平，且海口国际免税城为海口市地标型商业地产，引流能 力出众（开业当天4.4万客流），将有效提升中免的 市占率。 | 单位：亿元 | 悲观 | 中性 | ||
| 海南离岛免税销售额 中免市占率 中免离岛免税销售额 毛利率 毛利润 费用率（三费） 三费 特许经营费 海南离岛免税税前利润 海南离岛免税税后净利润 机场免税销售额/2019 机场免税销售额 机场免税税前利润率 机场免税利润 机场免税税后净利润 机场有税销售额 机场有税归母净利润率 机场有税净利润 总利润 | 600 85% 510 32% 163 11% 69 20 74 62 30% 93 10% 9 7 120 5% 6 78 | 800 85% 680 35% 238 11% 88 27 123 104 50% 155 10% 16 12 120 5% 6 126 | 900 85% 765 38% 291 11% 97 31 163 138 70% 217 10% 22 16 120 5% 6 166 | 20 | |
| 若客流恢复正轨，2023年中国中免业绩弹性可期。我 们对中免2023年归母净利润进行测算，核心假设如下： | |||||
| 1）市占率：2022H1中免市占率约81%，由于2022 年海口国际免税城开业等扩容因素，我们预计中免 2023年市占率提升至85%； | |||||
| 2）离岛免税毛利率：21Q1（本土疫情相对平稳）毛 利率为38%，我们假设悲观、中性、乐观情况下中免 离岛免税业务毛利率分别为32%、35%、38%. | |||||
| 3）海南离岛免税规模：2021年全岛离岛免税店销售 额为602亿元，我们假设悲观、中性、乐观情况下 2023年全岛离岛免税店销售额分别为600、800、900 亿元； | |||||
| 悲观、中性、乐观假设下中免净利润分别为78、126、166亿元，2022年wind一致预期归母净利润为73亿元，中性假设下对应73%增长。 | |||||
| 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 | |||||
| 推荐标的 |
推荐标的：
1）中国中免：22年免税经营面积扩容（新海港+美兰机场T2），23年凤凰机场二期、三期免税面积有望开业，市占率有望进一步 提升，中长期维度，市内店、口岸店、海外布局有望迎来积极催化，看好其中长期成长潜力。
2）海南机场：参与经营的离岛免税面积市占率近30%，中免日月广场免税店租金有望朝着市场化方向落地，美兰+凤凰两场免税 面积均有可观增量，看好公司免税业务高弹性。
3）王府井：免税业务方面，万宁王府井国际免税港将于2023年1月开业，公司有望借助万宁的优质旅游资源在离岛免税市场分一 杯羹。未来，公司有望凭借数十年的零售百货运营经验，形成免税+有税的双轮驱动。
4）美兰空港：公司为海南自贸港的核心枢纽，二期投产后进一步打开客流量增长空间，免税经营面积增加1倍，租金扣点率存在 提升空间。2022年持续受到疫情影响，客流处于低位，客流恢复后免税业务有望释放强弹性。
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资料来源：公司公告、浙商证券研究所
| 03 Partone | 酒店 |
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| 03 | 酒店：国内疫情期间供给侧收缩明显 |
疫后三年供给收缩较为明显：
根据盈碟咨询数据，2021年疫情反复下，其他住宿业数量大幅减少35%；酒店住宿业数量减少10%。根据企查查数据显示，疫情
三年酒店相关企业新增量较2019年明显下降。
| 图：2021年酒店住宿业减少10% | 图：2021年其他住宿业大幅减少35% | 图：疫后三年新增酒店相关企业保持低位 23 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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资料来源：中国饭店业协会，企查查、浙商证券研究所
| 03 | 酒店：疫情是需求主变量，疫情平稳时需求快速反弹 | |
| 国内需求端持续受到疫情扰动。 | 图：华住集团月度Revpar恢复率 | |
疫情之下，ADR的恢复率明显好于OCC。一方面疫情期间造成的住宿需求下 降并非降价可以解决，另一方面锦江、华住中高端占比提升也提高了综合房价 水平。
疫情平稳时，需求迅速反弹。根据华住披露的月度数据，在疫情相对平稳的7、8月份，Repar快速回弹。
三大龙头22Q3经营数据环比改善，22Q3Revpar恢复率华住>锦江>首旅。
| 图：三大龙头OCC恢复率 | 图：三大龙头ADR恢复率 | 图：三大龙头Revpar恢复率 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 03 | 酒店：海外酒店龙头Revpar几乎回到2019年水平 |
海外酒店龙头Revpar几乎回到2019年水平。
从海外酒店龙头经营数据来看，21年以来经营数据开始逐步回暖。22Q3，精选、温德姆Revpar已超过2019年同期，万豪、希尔 顿Revpar基本恢复到2019年同期。受通胀影响，ADR拉动效应更加明显。22Q3除万豪外，希尔顿、精选OCC距2019年还有约 7%的缺口。
美国自2020年下半年开始陆续取消出行禁令，OCC恢复较为缓慢主要由于：1）一部分出差需求被线上取代；2）美元对欧元等货 币升值也一定程度上阻碍了出境游的需求。STR预计行业入住率将在2025年超过2019年，剔除掉通胀因素ADR同比2019年 +0.2%，名义Revpar同比2019年+23.4%。
图：海外龙头OCC恢复率
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| 03 | 酒店：龙头成长性凸显，疫后市场集中度加速提升 |
拓店：疫后连锁化率和市场集中度加速提升。
疫情下国内单体酒店大幅出清，国内连锁酒店集中度持续提升。2020、2021年经济型、中档、高档酒店连锁化率均有提升，其中 中档和高档酒店连锁化率提升最为显著，与2019年相比，2021中档、高档酒店连锁化率分别提升13pct、16pct。
国内酒店集中度有望持续提速。2018-2019年，我国酒店集团CR3由38%提升至41%，但细分品牌的集中度并未大幅提升，以 2019年数据为例，经济型、中端、高端、豪华细分品牌的集中度都有所下降。新冠疫情发生以来，加盟商在选择品牌上趋于保守，更愿意加盟主流品牌，2020、2021年各细分品牌集中度开始大幅提升，酒店集团CR32019-2021年提升7pct。目前TOP品牌几乎 被大型酒店集团囊括，后疫情时代主力品牌有望持续吸引加盟商加盟，从而加速行业集中度的提升。
| 图：2015-2021年中国酒店连锁化率 | 图：国内连锁酒店集中度不断提升 | 图：2020/2021年连锁酒店集中度加速提升 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2019年集中度变化 | 2020年集中度变化 | 2021年集中度变化 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| （pct） | （pct） | （pct） | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 03 | 酒店：龙头22年拓店放缓，关注精益化增长 |
疫情影响下龙头拓店有所放缓，拓店结构上有差异。
2022年前三季度龙头新开店均低于2020、2021年同期水平，锦江、首旅分别调低全年开店目标至1300-1400、1500家，华住暂 未明确开店目标。
开店数量受到抑制的背景下，龙头提出注重精益化增长（即拓店质量和结构）。从2022年前三季度看，锦江、华住、首旅净增酒 店数分别为638、446、-28，存在一定分化（疫情期间资质一般的加盟商选择关店的风险增加）。从存量门店结构看，22Q3锦江 中高端占比55%，超过经济型酒店。
| 图：2022年拓店速度相对放缓 | 图：净增酒店数出现分化 | 图：锦江疫后中高端占比迅速提升
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| 03 | 酒店：中高端酒店在下行周期更具韧性 |
参照海外，中高端酒店在下行周期更具韧性。
根据洲际酒店业绩会材料，在2001、20008两次经济下行周期中，中高端酒店Revpar的韧性要好于行业整体水平。疫情发生后，
STR数据也同样显示中高端酒店Revpar恢复率优于其他类别酒店。
| 图：洲际高端酒店在下行周期更具韧性 | 图：美国STR显示中高端酒店Revpar恢复更快 28 |
资料来源：IHG业绩PPT，浙商证券研究所
| 03 | 酒店：人力、租金成本明显缩减 |
成本端：
1）疫情倒逼酒店管理公司精简人员结构，缩减人员成本，优化人房比。锦江和首旅人房比自2019年开始逐年改善，华住人房比 有所上升，人房比变动差异主要来自：1）人房比计算方式为公司员工数/直营房间数，华住加盟店以管理输出为主，需总部派出 店长，因此公司员工数量包含较多管理输出酒店人员导致计算结果偏高。2）华住疫后增加了直营店的铺设和人员扩充，而首旅和 锦江持续缩减直营店和人员规模。2021年，锦江、华住、首旅人房比分别为0.33、0.23、0.15。
2）租金与2019年行业高点时相比明显下降，为拓展直营店提供契机。根据中指数据，重点城市写字楼和购物中心的租金在疫情 之后均大幅下滑，为拓展直营店梳理旗舰品牌提供了契机，降低经营杠杆，行业供需反转时可以更早体现业绩弹性。
| 图：国内三大酒店龙头员工数量 | 图：2017-2021国内三大酒店龙头人房比 | 图：国内商圈和写字楼疫后租金水平下降 29 | ||||||||||||||||
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| 03 | 酒店：费控效果逐步显现，直销率提升是中长期看点 |
费用端：
1）疫情期间酒店上市公司均体现出费控效果。销售费用主要包含销售人员薪酬、OTA佣金、广告费用、折旧摊销等，首旅、华住 销售费用率在2020-2022Q3持续下降，锦江和君亭销售费用率小幅提升。管理费用率主要包含管理人员薪酬，首旅、君亭、华住 疫后三年管理费用率小幅上升，锦江由于组织架构大幅精简，管理费用率有明显下降。
| 2）直销率（CRS）提升将从收入端和费用端为公司双重赋能，是酒店管理公司的中长期看点。通过拆分首旅和锦江的销售费用，我们发现佣金及广告费用占比超过60%，因此提升自有渠道预定是降低销售费用率的关键。直销率提升一方面增加公司的持续性 加盟收入、一方面减少对OTA的依赖，从而降低销售费用。目前各家酒店公司均在发展自身的会员体系，提升自有渠道预定比例，是酒店管理公司中长期的重要看点。 图：国内酒店上市公司销售费用率 图：国内酒店上市公司管理费用率 图：2021锦江、首旅销售费用中佣金及广告费用占比 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 10% | 锦江 | 首旅 | 君亭 | 华住 |
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| 03 | 酒店：海外酒店业绩大幅改善 |
业绩端：
1）受益于需求回暖+稳定拓店，22Q3海外龙头收入略超2019年，利润大幅超过2019年。由于直营店的缩减效应，除精选酒店外（疫情前便是100%加盟店）海外龙头酒店集团收入均未恢复到2019年同期。由于加盟占比提升+费用端优化，万豪、希尔顿、温 德姆、精选酒店22Q3净利润率均高于2019Q3水平，从而带动净利润大幅超过2019年。22Q3，万豪、希尔顿、温德姆、精选归 母净利润分别为2019年的163%、120%、224%（去年同期有重整费用影响）、135%。
2）锦江和华住的海外业务收入大幅减亏。锦江、华住的海外业务单元卢浮和DH也均从22Q2起大幅减亏。
| 图：海外酒店龙头收入恢复率 | 图：海外酒店龙头归母净利润恢复率 | 图：海外酒店龙头逐季利润率 | 图：卢浮（左）和DH（右）单季 归母净利润 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 03 | 酒店：国内龙头业绩复苏程度不一 |
1）22年三大龙头收入恢复率主要取决于：1）直营店退出规模；2）疫情对Revpar的影响；3）门店结构。收入端恢复率华住>锦 江>首旅，主要由于华住疫情期间直营店关店相对较少，22年Revpar的恢复水平也略高于锦江和首旅。
2）锦江、首旅、君亭22Q3取得盈利，华住由于直营店布局、员工人数增加、投资损失等因素录得亏损。从龙头酒店上市公司的 净利润表现看，锦江、首旅通过精简人员、收缩直营店布局在21、22年部分疫情相对平稳的季度取得扭亏；华住疫情期间人员逆 势扩张，员工成本相比19年大幅提高，同时直营店20、21年保持扩张，导致华住疫情期间大幅亏损。
| 图：国内酒店龙头收入恢复率 | 图：国内酒店上市公司归母净利润（亿元）图：锦江首旅直营店缩减更为明显 | 图：华住员工成本（亿元）
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| 03 | 酒店：疫后复苏渐行渐近，看好酒店板块量价齐升的业绩弹性 |
推荐标的：首推锦江酒店、首旅酒店、关注华住-S、君亭酒店
1）中期维度下三大龙头稳定拓店+严格费控业绩兑现度高：1）锦江酒店：公司十四五战略规划清晰，近期公告拟收购 WeHotel65%股权，大会员战略有望加速推进，从而实现直销率的提升，在中期维度为公司赋能；2）首旅酒店：诺金注入+逸扉为 公司的中高端以上酒店布局带来新看点；3）华住集团：疫情期间给加盟商减租、员工成本不降反升、投资损失等因素共同导致亏 损最多，疫后复苏阶段供需反转将带来业绩弹性。
| 2）参照美国出行复苏路径，休闲度假需求反弹快于商旅需求，推荐布局度假酒店+高直营店占比的君亭酒店，短期维度更具业绩弹 性。 归母净利润（亿元）PE | |||||||||||
| 上市公司 | 代码 | 市值（亿元/亿 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 美元） | |||||||||||
| 锦江酒店 | 600754.SH | 535 | 1.0 | 1.4 | 18.1 | 22.3 | 373.9 | 29.6 | 24.0 | ||
| 首旅酒店 | 600258.SH | 269 | 0.6 | -2.5 | 6.2 | 10.2 | -107.7 | 43.4 | 26.4 | ||
| 华住集团 | 1179.HK | 943 | -4.7 | -12.2 | 13.2 | 28.3 | -77.3 | 71.4 | 33.3 | ||
| 君亭酒店 | 301073.SZ | 89 | 0.4 | 0.4 | 1.6 | 2.4 | 239.6 | 55.1 | 37.6 | ||
| 万豪 | MAR.O | 503 | 11.0 | 22.2 | 23.5 | 25.5 | 22.6 | 21.4 | 19.7 | ||
| 希尔顿 | HLT.N | 372 | 4.1 | 12.4 | 13.7 | 15.3 | 29.4 | 26.5 | 23.8 | ||
| 洲际 | IHG.N | 102 | 2.7 | 4.9 | 5.8 | 6.6 | 20.6 | 17.6 | 15.4 | ||
| 温德姆 | WH.N | 63 | 2.4 | 3.5 | 3.3 | 3.6 | 18.0 | 18.7 | 17.5 | ||
| 精选 | CHH.N | 63 | 2.4 | 3.3 | 3.2 | 3.5 | 19.0 | 19.3 | 17.8 | 33 | |
资料来源：公司公告、wind浙商证券研究所（市值截至12月7日）、锦江、首旅、华住、君亭盈利预测为浙商研究所预测，其余为彭博一致预期
| 04 Partone | 风险提示 |
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| 04 | 风险提示 |
1）客流恢复不及预期；
2）消费力恢复不及预期；
3）酒店加盟商信心不足，导致龙头拓店不及预期；
4）行业竞争加剧侵蚀利润。
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| 行业评级与免责声明 |
行业的投资评级
| 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 | 95% 添加标题 |
| 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。点击此处添加标题添加标题点击此处添 | |
加标题点击此处添加标题点击此处添加
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 标题点击此处添加标题点击此处添加标
仅仅依靠投资评级来推断结论 题添加标题点击此处添加标题点击此处
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