评级（增持）水泥行业研究周报：出货率高于去年同期水平，价格继续走高

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报告名称 ：水泥行业研究周报：出货率高于去年同期水平，价格继续走高
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证券研究报告

水泥

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近期行业动态及核心观点：

水泥Q3综述：量价齐跌，毛利率承压，Q4环比或有好转

22Q3水泥企业整体营业收入同比下滑51%，一方面因需求萎缩导致销量下滑，另一方面系价格下调，Q3全国水泥均价同比下降27 元/吨，同时煤炭价格上涨导致吨成本增加，Q3单季度水泥企业毛利率降至17.2%，创19年以来新低。我们判断Q3水泥盈利或已基 本触底，10月份以来，需求弱复苏以及价格向上修复趋势较为明显，叠加基建实物工作量形成或对水泥需求提供一定支撑，错峰生 产+成本压力下水泥企业提价意愿较强，我们判断Q4水泥企业盈利环比或出现好转，但由于去年Q4高基数问题，同比情况仍然存 在一定压力。

需求：22年水泥产量下滑10.8%，预计23年需求持平或略有下降

➢水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。

• 22年1-12月水泥产量21.2亿吨，同比下滑10.8%，12月单月水泥产量1.68亿吨，同比下滑12.3%。分季度来看：Q1/Q2/Q3/Q4单 季度产量同比分别-12.1%/-16.8%/-7.9%/-5.8%。分区域看，东北和西南降幅最大，接近20%，中南、华东、西北降幅相对较小，接近或低于10%。

➢预计2023年全年水泥需求持平或略有下降，需求增速呈现前低后高，前弱后强的特点。

表：基建投资、地产新开工、水泥产量同比情况

资料来源：国家统计局、数字水泥网、天风证券研究所

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供给：2023年继续错峰停产计划，北方省区大部分仍在冬季错峰

➢全国北方省区大部分仍在冬季错峰。

•辽宁、山东、河南和华北部分省市从11月15日开始冬季错峰，山东目前还有不到10条线在产。河南1月份恢复开窑15-20天，春节前停窑，开窑3月15日。

新疆从11月1日开始冬季错峰，甘肃12月1日开始。福建、湖南、广西、广东、四川等省区计划1季度停窑计划30-50天不等。

图：当前西北、华北、东北错峰限产情况

资料来源：卓创资讯、天风证券研究所 5

供给：2023年继续错峰停产计划，北方省区大部分仍在冬季错峰 图：当前华东、中南、西南地区错峰限产情况

资料来源：卓创资讯、天风证券研究所 6

供给： 未来水泥将纳入全国碳交易，小企业或面临生存危机

➢2020年水泥行业二氧化碳排放占整个建材行业比重达83%，是排放量最大的子行业，减排压力大。未来有望纳入全国碳交易市场，参考前期试点经 验，配额计算方法可能以基准线法为主（实际产量*行业排放基准值*减排因子），意味着产能利用率高/排放更低的企业竞争优势更大，小企业被迫 减产或购买碳汇，从全国7个地方试点运行情况看，近两年加权平均碳价约在40元/吨左右，而海外碳配额价格已高达50-60欧元/吨，且碳配额逐年 收紧，小企业迫于成本压力或将加快出清，利好龙头份额提升，且区域话语权进一步增强，提升价格传导能力，价格中枢有望继续上移。

图：各主要水泥企业熟料产能

供给：政策要求25年水泥标杆产能占比超过30%，小产线加快退出

➢政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。国家发改委发布《高耗能行 业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，其中规定水泥熟料单位产品综合能耗的基准水平为117kg标煤/吨，标杆水平为100kg标煤/吨，根据国家发改委等部门指导意见要求，到2025年水泥等重点行业达到标杆水平的产能比例超过30%。根据数字水泥网统计，当前全国能够达到基准 水平的水泥熟料产能占比达75%，达到标杆水平的比例仅有5%，若要实现2025年目标，对现有产能的能耗仍需进一步降低。

➢根据我们统计，水泥行业2500吨/日及以下的产线共642条，年产能达4.58亿吨，占行业总产能比重约为26%，其中西南地区最多，达1.3亿吨，其 次为华东，21年山东省已明确指出2022年底前，2500吨/日规模的熟料生产线整合退出一半以上，2025年底前，2500t/d规模的熟料生产线全部整 合退出，率先将产能退出提升到政策层面，预计后续各省政策有望陆续出台。若按1.5：1的置换比例，则行业产能最低将净缩减1.5亿吨，占当前产 能的比重达8.6%。

图：某头部企业不同产能规模水泥熟料生产线平均能耗情况

供给：置换新规提高置换比例同时加大异地置换限制，或带来供给端实质性好转

➢工信部21年7月20日晚发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，自2021年8月1日起施行，相比于2017年版本，整体对水泥新增产能的管 控进一步趋严，修订内容包括对置换比例和置换范围做出调整，要求位于国家规定的环境敏感区/非敏感区的建设项目，产能置换比例分别不低于2:1 和1.5:1（vs2017年规定的1.5：1和1.25：1），同时要求跨省置换水泥熟料指标，产能置换比例不低于2:1，提高了水泥跨省置换比例，之前水泥 企业较多通过异地置换的方式处理过剩产能，新增产能使得部分地区供需平衡被打破，对区域水泥价格造成扰动，而新的置换办法对异地置换加大限 制，有利于进一步优化水泥行业供给格局，压减过剩产能。

图：水泥玻璃行业产能置换办法2021vs2017

平板玻璃项目。

息化主管部门（以下简称省级主管部门）门户网 上公告关停退出的产能。

（2）已超过国家明令淘汰期限的落后产能，已 享受奖补资金和政策支持的退出产能，无生产许 可的水泥熟料产能，均不得用于产能罝换。用于 置换的产能指标不得重复使用。

（含经省级工业和信息化主管部门审批已实施窑炉技术改造，并经省级行 业协会等组织鉴定过的JT窑），且在各省级工业和信息化主管部门每年公 告的本地区合规水泥熟料、平板玻璃生产线清单内。

（2）已超过国家明令淘汰期限的落后产能，已享受产能退出补贴的生产 线，无水泥产品生产许可证或许可证过期，未依法取得排污许可证或许可 证过期的水泥熟料产能不能用于产能置换。

（3）违反错峰生产规定被省级及以上工业和信息化主管部门或环保部门 约谈后拒不改正的水泥企业所涉及的熟料产能不能用于产能置换。

（4）2013 年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料、平板玻璃生产线产 能 （因省级主管部门制定或同意的错峰生产方案以及因地方规划调整导致 此情况的除外）不能用于产能置换。

（5）用于置换的水泥熟料、平板玻璃生产线产能拆分转让不能超过两个。

（6）非新型干法工艺的特种水泥产能指标只能置换为特种水泥项目。

跨省置换水泥熟料指标，产能置换比例不低于2:1。

资料来源：工信部、天风证券研究所

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股价复盘：水泥行情与价格周期正相关

有兑现，水泥需求持续疲软，期间水泥出货率持续低于去年同期。这一阶段市场主要是在交易稳增长的预期变化，但实际基本面并没有改观，因此水泥板块的行情也是宽幅震荡，提高/下跌行情持续时间都比较短。2022Q2局部地区价格竞争加剧引发市场悲观预期，但我们认为此次价 格战本质原因是需求下滑幅度超预期引发的市场应对不足，但并不意味着供给协同的破裂，在22年之后新的竞合关系或将形成，旺季价格若 出现快速拉涨，仍可能会催化指数修复。

图：水泥价格vs水泥指数走势

表：21年年初至22年底水泥指数表现分析

➢水泥行业短期景气度可借助高频数据发货率，磨机开工率，库存、价格、水煤价差来进行判断，水泥出货率 以及磨机开工率可作为下游需求强弱的判断指标，由于水泥企业库容量很小，因此短期库存的变化则成为供 需波动的放大器，而库存的高低是水泥价格调整的基础，水泥价格则直接影响了水泥企业的收入，借助成本 端煤价的走势可进一步判断水泥企业的盈利状况。

近期水泥行情回顾（0226）

•水泥出货率：周环比提高16pct，华东、中南地区涨幅较大•磨机开工率：周环比提高12pct，华东、西南地区涨幅显著•库存：周环比下降2.1pct，西北地区跌幅明显
•价格：周环比上升3.5元/吨，西南地区涨幅明显
•水煤价差：周环比下降10元/吨，煤价整体上行

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水泥出货率：周环比提高16pct，华东、中南地区涨幅较大

上周全国水泥出货率50%，周环比上升16pct，年同比高23pct。2月下旬，国内水泥市场需求继续恢复，全国重点地区企业 出货率环比继续提升，农历同比增长4个百分点，华东、华南地区大部企业出货量达到7- 8成水平；华北、华中和西南地区 企业出货恢复4-7成不等。

华北地区水泥出货率34%，周环比上升7pct，年同比上升24pct，北京、内蒙古地区水泥出货率分别保持再4成半、1成，天津、河北、山西地区水泥出货率分别环比上升10pct、15pct、10pct；东北地区水泥出货率为3%，周环比上升3pct，年同比上升3pct，辽宁地区水 泥出货率环比上升10pct、吉林、黑龙江地区水泥出货率均保持为0。

40%

资料来源：数字水泥网、天风证券研究所

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水泥出货率：周环比提高16pct，华东、中南地区涨幅较大

➢华东地区水泥出货率64%，周环比上升23pct，年同比高23pct，上海、江苏、浙江、福建地区水泥出货率均环比上升25pct，安徽、江西、山东地区水泥出货率均环比上升20pct；中南地区出货率58%，周环比上升18pct，年同比高23pct，河南、湖北、湖南地区 水泥出货率分别环比提高5pct、15pct、25pct，广东、广西、海南地区水泥出货率分别环比提高25pct、20pct、20pct；西南地 区出货率54%，周环比上升10pct，年同比高24pct，重庆地区水泥出货率保持在6成，四川、贵州、云南地区水泥出货率分别环比 提高20pct、10pct、10pct；西北地区出货率10%，周环比上升5pct ，年同比低3pct，陕西、甘肃、宁夏、新疆地区水泥出货率 分别环比提高30pct、20pct、10pct、5pct，青海地区水泥出货率保持在1成。

图：2018-2023年分年度华东水泥出货率

图：2018-2023年分年度西南水泥出货率

图： 2018-2023年分年度中南水泥出货率

图：2018-2023年分年度西北水泥出货率

80%

20%

磨机开工率：周环比提高12pct，华东、西南地区涨幅显著

上周全国水泥磨机开工率47%，周环比提高12pct，年同比高33pct。

华北地区水泥磨机开工率32%，周环比提高8pct，年同比高23pct，北京、河北、山西地区磨机开工率均环比上升10pct，天津、内蒙 古地区磨机开工率环比上升5pct；东北地区水泥磨机开工率为20%，周环比提高8pct，年同比高20pct，辽宁、吉林、黑龙江地区磨机 开工率分别环比上升10pct、5pct、10pct。

资料来源：卓创资讯、天风证券研究所

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磨机开工率：周环比提高12pct，华东、西南地区涨幅显著

➢华东地区水泥磨机开工率64%，周环比提高15pct，年同比高41pct，上海、江苏、浙江、安徽地区磨机开工率分别环比提高10pct、20pct、17pct、20pct，福建、江西、山东地区磨机开工率分别环比提高10pct、10pct、15pct；中南地区水泥磨机开工63%，周环比提 高12pct，年同比高42pct，河南、湖北、湖南地区磨机开工率发别环比上升10pct、30pct、15pct，广东、广西、海南地区磨机开工率均 环比提高5pct；西南地区开工率54%，周环比提高13pct，年同比高37pct，重庆、四川、贵州、西藏地区磨机开工率分别环比提高20pct、25pct、15pct、5pct，云南地区磨机开工率保持在5成；西北地区开工率28%，周环比提高12pct，年同比高22pct，陕西、青海、宁夏地 区磨机开工率均环比提高10pct，甘肃、新疆地区磨机开工率分别环比提高25pct、5pct。

图：分年度华东水泥磨机开工率

图：分年度西南水泥磨机开工率

图： 分年度中南水泥磨机开工率

图：分年度西北水泥磨机开工率

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库存：周环比下降2.1pct，西北地区跌幅明显

上周全国水泥库存65%，周环比下降2.1pct，年同比低1pct。

华北地区水泥库存60%，周环比下降5.0pct，年同比高13pct，北京、河北、内蒙古地区水泥库存分别环比下降10pct、5pct、10pct，天津、山西地区水泥库存分别保持在6成、7成；东北地区水泥库存80%，周环比保持不变，年同比高25pct，辽宁、吉林、黑龙江地 区水泥库存均保持在8成。

70%
60%
60%

资料来源：数字水泥网、天风证券研究所

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库存：周环比下降2.1pct，西北地区跌幅明显

➢华东地区水泥库存62%，周环比上升1.4pct，年同比低8pct，上海、福建地区水泥库存均环比上升5pct，江苏、浙江、安徽、江西、山 东地区水泥库存分别保持在6成半、6成半、6成、6成半、5成半；中南地区水泥库存64%，周环比保持不变，年同比低8pct，河南地区 水泥库存环比上升5pct，湖北地区水泥库存环比下降5pct，湖南、广东、广西、海南地区水泥库存分别保持在6成、5成、6成半、7成半；西南地区水泥库存59%，周环比下降2.5pct，年同比低15pct，重庆、贵州地区水泥库存均环比下降5pct，四川、云南地区水泥库存分别 存保持在5成半、8成；西北地区水泥库存65%，周环比下降8.3pct，年同比高4pct，陕西、青海地区水泥库存分别环比下降5pct、20pct，甘肃、宁夏、新疆地区水泥库存均环比下降10pct。

资料来源：数字水泥网、天风证券研究所

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价格：周环比上升3.5元/吨，西南地区涨幅明显

上周全国水泥价格435元/吨，周环比上升3.5元/吨，年同比低77.9元/吨。价格方面，库存缓慢下降，加之企业仍在执行错峰 生产，支撑水泥价格继续走高。

华北地区水泥均价446元/吨，周环比保持不变，年同比低87.0元/吨。华北地区水泥价格保持稳定。京津冀地区水泥价格平稳，北京地区水泥 需求环比上周变化不大，企业日出货4成左右。天津、唐山地区新开工程项目较少，主要是延续在建项目为主，下游需求恢复一般，企业发货 量3-4成，库存高位运行。河北石家庄、保定以及邯邢等地区水泥价格下调后弱稳运行，下游资金状况欠佳，工程和搅拌站开工率不足，企业 出货2-4成水平。山西地区水泥价格稳定，太原、晋中及晋城等地下游搅拌站因去年回款较差，大部分尚未开工。

东北地区水泥均价430元/吨，周环比下降6.7元/吨，年同比低131.7元/吨。东北地区水泥价格小幅回落。辽宁辽中地区水泥价格下调20元/吨。

400

价格：周环比上升3.5元/吨，西南地区涨幅明显

➢华东地区水泥均价444元/吨，周环比上升2.9元/吨，年同比低79.3元/吨。华东地区水泥价格继续上涨。江苏南京及镇江地区水泥价格稳定，雨水天气过后，水泥需求继续恢复，企业发货在7-8成；苏锡常地区水泥价格稳定，房地产不景气，搅拌站开工率恢复不足，水泥需求恢 复缓慢。苏中北徐州、淮安、扬州等地水泥企业第二轮价格上调30元/吨，天气晴好，市场需求逐步恢复。浙江杭嘉湖地区水泥价格稳定，下游工程项目施工进度加快，水泥需求快速提升，企业出货已恢复7-8成，水泥库存高低不一。安徽合肥、芜湖等地水泥价格稳定，阶段 性降雨对市场影响有限，水泥需求量环比继续提升，企业出货在7-8成。江西南昌和九江地区水泥价格稳定，熟料装船价格上涨20元/吨，民用市场和重点工程恢复较好，搅拌站受资金影响仅恢复4成左右，企业综合发货在6-7成。福建地区水泥企业公布价格上调20元/吨。山 东济南和淄博地区水泥价格趋弱运行，目前市场需求主要以民用袋装和部分重点工程项目，企业发货在5成左右，熟料库存在50%，水泥 库存偏高在70%左右，且淄博地区部分企业为增加出货量，价格又有回落，济南价格或有跟进下调可能。

➢中南地区水泥均价445元/吨，周环比上升8.3元/吨，年同比低55.0元/吨。中南地区水泥价格涨跌互现。广东地区水泥企业公布价格第二轮 上调10-20元/吨，汽运熟料价格同步上涨10元/吨。广西南宁、玉林、钦北防、柳州等地区水泥企业陆续公布袋装价格上调20元/吨。桂林 地区水泥价格稳定，工程项目陆续开工，下游需求量环比提升20%，企业出货在 7成左右，库存在60%左右。湖南长株潭地区水泥价格平 稳，市场需求环比继续提升，企业日出货恢复到6成左右，库存在50%-60%。常德、怀化地区水泥价格稳定，新开重点工程项目较少，水 泥需求恢复不佳，企业发货在4-5成。湖北武汉以及鄂东地区水泥价格继续下调10元/吨，降雨和搅拌站资金较差影响，需求表现疲软，加 之企业错峰生产不力，库存压力较大。河南地区水泥企业公布价格上调30元/吨，价格上调主要原因：一是企业仍在执行错峰生产，随着需 求恢复，库存降至50%左右；二是前期价格已降至底部，部分企业出现亏损，为提升盈利，各企业积极推动价格上涨。需求方面，由于市 场资金短缺，房地产以项目开工率不足，水泥需求恢复缓慢，企业出货量仅在4-5成水平，后期价格执行情况待跟踪。

图：华东月度水泥价格比较 图：中南月度水泥价格比较

资料来源：数字水泥网、天风证券研究所

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价格：周环比上升3.5元/吨，西南地区涨幅明显

➢西南地区水泥均价393元/吨，周环比上升10.0元/吨，年同比低26.3元/吨，西南地区水泥价格出现上调。四川成德绵地区水泥企业公布价格上调 30元/吨，价格上调主要是工程项目和搅拌站开工率持续上升，水泥需求环比增加20%左右，企业日出货在7-8成，同时企业仍在执行错峰生产，库存多维持50%-60%，为提升盈利，企业积极上调价格。重庆主城以及渝西北地区水泥价格上调后保持平稳，企业继续执行错峰生产，库存降 到中低位水平，下游水泥需求较前期相比变化不大，企业出货维持在6成左右。云南昆明及玉溪地区水泥价格稳定，虽然天气持续晴好，但市场 资金较差，房地产不景气，水泥需求恢复缓慢，企业发货仅在正常水平4-5成，库存持续高位运行。贵州贵阳、安顺以及黔南地区水泥价格保持 平稳，受阴雨天气影响，水泥需求恢复缓慢，企业发货仍停留在3-4成，受益于错峰生产，企业库存保持在中等水平。

➢西北地区水泥均价435元/吨，周环比上升3.3元/吨，年同比低99.2元/吨。西北地区水泥价格小幅上涨。陕西关中地区水泥价格执行上调10-20 元/吨，天气晴好，下游需求继续恢复，企业出货普遍能达5-6成，个别企业能达8成左右，库存降至30%-40%。宝鸡地区水泥企业公布散装价 格上调20元/吨，受西咸地区价格上涨带动，本地企业积极跟进，由于市场刚刚启动，企业出货仅在1-2成，库存60%中等略偏上，价格落实情 况需跟踪。；榆林地区农村袋装需求恢复，散装市场尚未启动，企业发货在1-2成，库存在70%-80%偏高位置，价格以稳为主。甘肃兰州地区 水泥价格保持平稳，前期降雪天气较多，搅拌站和工程项目尚未开工，下游需求恢复缓慢，企业出货在2-3成。宁夏地区水泥价格平稳，受降雪 天气影响，水泥需求启动缓慢，企业出货仅在1-2成水平，主导企业库存在50%左右，其他企业多在中高位。

图：西南月度水泥价格比较 图：西北月度水泥价格比较

资料来源：数字水泥网、天风证券研究所

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水煤价差：周环比下降10元/吨，煤价整体上行

本周全国水煤价差336元/吨，周环比下降10元/吨，年同比低86元/吨。产地方面，产地多数煤矿生产稳定，局部地区安全检查力度增强，但目前对产销整体影响有限。主流煤矿继续以兑现长协用户需求为主，落实中长期合同合理价格；市场煤销售情况良好，经前期价格持 续下行后，下游用户接受度提升，部分贸易商投机需求释放，同时伴随化工、水泥等非电行业开工率提升，终端用户刚需释放，到矿拉 运车辆增加，煤矿出货向好，库存得到消化，坑口价格整体以上行为主。

图：平仓价：动力末煤（Q5500）：京唐港（元/吨）

3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500

图：分年度全国水泥煤炭价格差

资料来源：Wind、数字水泥网、天风证券研究所

图：2012-2023年全国水泥煤炭价格差走势

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