评级（）酒店行业专题分析报告:周期与升级共振——短期看复苏弹性，中长期看集中度提升

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报告名称 ：酒店行业专题分析报告:周期与升级共振——短期看复苏弹性，中长期看集中度提升
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投资建议

1H22 预计行业整体承压，短期国内疫情反复较为严重情况下，建议关注受 上海疫情影响相对小、境外业务占比高且境外有望扭亏的锦江酒店，受益于 周边游、收购以度假产品为特色的景澜酒店的君亭酒店。

未来疫情出现好转为板块性机会，就复苏弹性而言，更建议关注直营占比高 的首旅酒店、君亭酒店，以及会员/CRS 贡献高的华住集团。

中长期酒店行业集中度提升趋势明确，国际化机会亦可期待，建议关注本土 三大龙头华住集团、锦江酒店、首旅酒店，此外豪华酒店需求持续旺盛、度

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1、宏观经济波动+供需匹配时滞形成酒店行业周期变化 ..................................4 2、周期复盘：酒店行业周期与升级共振 .........................................................5 2.1、2000~07 年（上行）：经济高速增长，经济型酒店起步，整体供不应求6 2.2、2008 年（下行）：金融危机对供需两端同时造成强冲击 ....................7 2.3、1Q09~3Q10（上行）：需求强复苏+供给弱增长，RevRAR 快速上行 ...7 2.4、4Q10~3Q15（下行）：经济增长下一台阶，经济型酒店进入红海 .........8 2.5、4Q15~4Q17（上行）：消费升级，中高端化为 RevRAR 主驱力 ...........9 2.6、1Q18~4Q19（下行）：贸易摩擦下宏观承压，中高端化继续 ..............10 2.7、复盘小结：周期传导 PMI-OCC-ADR，行业存量整合、中高端化....... 11 3、未来展望：疫情之下未来复苏弹性大，中长期 4 大明确趋势 ....................13 3.1、复苏弹性：供给出清+传导加快，一旦复苏预计弹性大 ......................13 3.2、中长期趋势：轻资产化+连锁化+中高端化+数字化推动行业集中度提升 .................................................................................................................17 3.3、展望小结：短期静待线下场景修复，中长期行业集中度持续提升.......20 4、投资建议 .................................................................................................23 5、风险提示 .................................................................................................23

图表目录

图表 1：酒店行业周期研究框架 ......................................................................4 图表 2：酒店行业周期时钟 .............................................................................5 图表 3：酒店行业周期（2000~2019） ...........................................................5 图表 4：中国星级酒店 OCC（2000~2007） ...................................................6 图表 5：中国星级酒店数及增速（2000~2007） .............................................6 图表 6：中国经济型酒店数及增速（2000~2007） ..........................................6 图表 7：中国酒店行业经营指标变化（1Q08~1Q09） .....................................7 图表 8： GDP 不变价当季增速(1Q08~4Q10)..................................................7 图表 9：中国城镇住宿业固定资产投资完成额（2003~2010） ........................7 图表 10：中国酒店行业经营指标变化（4Q08~4Q10） ...................................8 图表 11：中国酒店行业经营指标变化（3Q10~4Q15） ...................................9 图表 12：中国经济型酒店数及增速（2008~2014） ........................................9 图表 13：中国城镇住宿业固定资产投资完成额（2010~2020） ......................9 图表 14：中国酒店行业经营指标变化（3Q15~1Q18） .................................10 图表 15：劳动年龄人口中不同世代占比........................................................10 图表 16：16 年公务员差旅标准有明显提升 ...................................................10 图表 17：中国酒店行业经营指标变化（4Q17~4Q19） ................................. 11 图表 18：三大酒店集团中高端酒店占比（按酒店数）................................... 11 图表 19：三大酒店集团中高端占比（按客房数）.......................................... 11 图表 20： PMI 与 OCC 拟合情况（1Q11~4Q19） ........................................12

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图表 22：OCC、RevPAR 与客运量拟合情况（1Q11~4Q19） ......................12 图表 23：城镇住宿业固定资产投资完成额变化情况（2003~2020） .............13 图表 24：2020 年全国酒店 28 万家、同降 17 %...........................................13 图表 25：2020 年全国酒店客房 1533 万间、同降 13%.................................13 图表 26：2020 年酒店连锁化率上升 5pct .....................................................14 图表 27：预计疫情供给量缩能提升行业 OCC 2pct ......................................14 图表 28：疫情前后中国酒店集团市占率变化对比..........................................14 图表 29：酒店集团境内开业酒店门店数净增长（家）...................................15 图表 30：酒店集团境内分模式开业酒店门店数增速 ......................................15 图表 31：酒店行业综合经营指标变化 ...........................................................15 图表 32：锦江酒店境内经营指标变化 ...........................................................15 图表 33：华住集团（除 DH）经营指标变化..................................................15 图表 34：首旅酒店经营指标变化 ..................................................................15 图表 35：华住、首旅 CRS 订单占比.............................................................16 图表 36：疫情下华住 CRS 用户需求恢复好于 OTA 用户 ...............................16 图表 37：三大酒店集团境内酒店单季度收入增速变动...................................16 图表 38：三大酒店集团单季度归母净利率变动 .............................................16 图表 39：三大酒店集团加盟酒店数占比变化.................................................17 图表 40：酒店集团分模式 Pipeline 结构（2021 末） ....................................17 图表 41：连锁酒店在品牌、客源、管理等维度优于单体酒店 ........................17 图表 42：国内连锁酒店客房数增长快于行业整体..........................................18 图表 43：国内连锁酒店数量增长快于行业整体 .............................................18 图表 44：中国中档、高档酒店占比较欧美偏低（2019） ..............................18 图表 45：华住 LH酒店同店 OCC 变化..........................................................19 图表 46：锦江境内酒店同店 OCC 变化.........................................................19 图表 47：国内酒店分档次连锁化率（按客房数）..........................................19 图表 48：五星级酒店 OCC14 年以来高于星级酒店整体................................19 图表 49：华住针对 ToC、ToB 打造数字化闭环示意图...................................20 图表 50：酒店集团研发费用率对比...............................................................20 图表 51：如家酒店每百间房配臵人员下降明显 .............................................20 图表 52：PMI 指数月度走势 .........................................................................21 图表 53：国金景区客流强度指数变化 ...........................................................21 图表 54：铁路、民航客运量恢复情况 ...........................................................21 图表 55：三大酒店集团 2022 年规划对比 .....................................................22

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持增加；4）萧条：供需格局持续恶化，需求低迷，OCC、ADR 均同比下

降，行业盈利能力显著承压，供给边缘出清，经历漫长的修复期，最终将

由供给深度去化/需求端好转形成反转，直至 OCC 同比出现由负转正信号，

行业走向下一轮景气复苏。

图表 2：酒店行业周期时钟

来源：国金证券研究所

2、周期复盘：酒店行业周期与升级共振

图表 3：酒店行业周期（2000~2019）

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所；注：1）综合 RevRAR、综合 OCC、综合 ADR 由首旅如家、锦江酒店（境内）、华住集团（除 DH）相应指标基于酒

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店数加权平均计算得到；2）1Q08 以前行业数据用星级酒店数据替代。后同

2.1、2000~07 年（上行）：经济高速增长，经济型酒店起步，整体供不应求

图表 4：中国星级酒店 OCC（2000~2007）

来源：Wind，国金证券研究所

图表 5：中国星级酒店数及增速（2000~2007）图表 6：中国经济型酒店数及增速（2000~2007）

来源：Wind，国金证券研究所 来源：盈蝶咨询，国金证券研究所

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2.2、2008 年（下行）：金融危机对供需两端同时造成强冲击

图表 7：中国酒店行业经营指标变化（1Q08~1Q09）

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

图表 8： GDP 不变价当季增速(1Q08~4Q10)

图 表 9 ： 中 国 城 镇 住 宿 业 固 定 资 产 投 资 完 成 额（2003~2010）

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2.3、1Q09~3Q10（上行）：需求强复苏+供给弱增长，RevRAR 快速上行

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图表 10：中国酒店行业经营指标变化（4Q08~4Q10）

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

2.4、4Q10~3Q15（下行）：经济增长下一台阶，经济型酒店进入红海

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图表 11：中国酒店行业经营指标变化（3Q10~4Q15）

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

图表 12：中国经济型酒店数及增速（2008~2014）

图 表 13 ： 中 国 城 镇 住 宿 业 固 定 资 产 投 资 完 成 额（2010~2020）

来源：盈蝶咨询，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2.5、4Q15~4Q17（上行）：消费升级，中高端化为 RevRAR 主驱力

同质化较为严重，叠加租金、人力压力不断上升，出于适应需求升级、提 升 ADR/RevPAR 动机，加上最早一批经济型酒店租期逐渐到期（一般签 8~10 年）可被翻牌为中高端酒店，本土酒店中高端趋势逐渐显现。

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端市场布局。华住于 2010 年成立中端品牌全季、2017 年底达 390 家，2012 年收购携程旗下中端酒店星程酒店，2014 年底与雅高签署长期战略 同盟协议、2016 年正式完成大中华区奢华及高端品牌交叉持股；锦江于 2016 年收购与希尔顿欢朋有合作的铂涛集团以及国内中高端代表维也纳酒 店；首旅 2016 年收购如家；中高端连锁酒店集团亚朵于 2013 年成立。此

前华住为代表的行业龙头提前布局中高端市场，以及亚朵为代表的新兴本

土中高端酒店集团在本轮行业景气度向上过程中获益。

图表 14：中国酒店行业经营指标变化（3Q15~1Q18）

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

图表 15：劳动年龄人口中不同世代占比 图表 16：2016 年公务员差旅标准有明显提升

来源：wind，国金证券研究所测算 来源：财政部，国金证券研究所

2.6、1Q18~4Q19（下行）：贸易摩擦下宏观承压，中高端化继续

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图表 17：中国酒店行业经营指标变化（4Q17~4Q19）

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

图表 18：三大酒店集团中高端酒店占比（按酒店数）

来源：公司公告，国金证券研究所；注：华住中高端占比在 2020 年发生下降主

要源于酒店品牌定位重新调整。

图表 19：三大酒店集团中高端占比（按客房数）

来源：公司公告，国金证券研究所

2.7、复盘小结：周期传导 PMI-OCC-ADR，行业存量整合、中高端化

营景气度变化向家庭端消费意愿、能力的传导需要一定时间，且在不同时 期传导速度或差异较大。

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图表 20： PMI 与 OCC 拟合情况（1Q11~4Q19）

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

图表 21： PMI 与 RevPAR 拟合情况（1Q11~4Q19）

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

图表 22：OCC、RevPAR 与客运量拟合情况（1Q11~4Q19）

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

家庭均对外宿体验提出更高要求，同时租金、人力等成本压力也驱动酒店

向中高端转型升级。国内酒店集团纷纷通过内部孵化、外部并购/合作等方

式加大对中高端市场布局。

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图表 23：城镇住宿业固定资产投资完成额变化情况（2003~2020）

来源：Wind，国金证券研究所

3、未来展望：疫情之下未来复苏弹性大，中长期 4 大明确趋势

3.1、复苏弹性：供给出清+传导加快，一旦复苏预计弹性大

行业供给深度出清为复苏奠定较大弹性基础。疫情对酒店经营冲击较大，

行业供给深度出清，其中以抗风险能力弱的非连锁单体、中小规模酒店为

主；21 年疫情反复震荡，酒店经营持续承压，酒店投资谨慎，供给出清延 续。2020 年国内酒店存量出现历史性下滑，酒店数量约为 28 万家，酒店 客房数量约为 1533 万家，同比分别下降 17pct、13pct，基本回归至 2017 年水平。行业供给出清有助于加快连锁化，2020 年酒店连锁化率提升 5pct。2019 年国内酒店间夜数需求约 39 亿间夜，不考虑旅游度假频次增加带来

的外宿需求上升，假设后疫情时代正常年份酒店住宿需求因远程办公等应

用减少 10%，根据我们的测算结果，供给量缩将带动行业 OCC 较 2019 年 提升约 2pct。

图表 24：2020 年全国酒店 28 万家、同降 17 %

来源：盈蝶咨询，国金证券研究所；注：酒店定义为最小客房数大于等于 15 间

的住宿业设施

图表 25：2020 年全国酒店客房 1533 万间、同降 13%

来源：盈蝶咨询，国金证券研究所

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酒店行业专题分析报告

图表 26：2020 年酒店连锁化率上升 5pct

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

图表 27：预计疫情供给量缩能提升行业 OCC 2pct

来源：盈蝶咨询，国金证券研究所测算

核心商圈优质物业的承接，下沉市场中加盟头部集团吸引力增强，相对应 如首旅集团通过轻管理翻牌运营中的非标酒店、加快拓店速度。

图表 28：疫情前后中国酒店集团市占率变化对比

来源：盈蝶咨询，国金证券研究所

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图表 29：酒店集团境内开业酒店门店数净增长（家）图表 30：酒店集团境内分模式开业酒店门店数增速

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

图表 31：酒店行业综合经营指标变化

来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所

图表 33：华住集团（除 DH）经营指标变化

图表 32：锦江酒店境内经营指标变化

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 34：首旅酒店经营指标变化

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

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图表 35：华住、首旅 CRS 订单占比

图表 36：疫情下华住 CRS 用户需求恢复好于 OTA 用户

CRS% in 2020 OTA% in 2020

CRS% in 2019 OTA% in 2019

60%

50%

40%

30%

20%

10%

定帮助。

图表 37：三大酒店集团境内酒店单季度收入增速变动

来源：wind，国金证券研究所；注：首旅参考历史水平按收入的 95%作为境内

图表 38：三大酒店集团单季度归母净利率变动

来源：wind，国金证券研究所

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酒店业务收入；华住按 Legacy-Huazhu 分部作为境内酒店业务。

3.2、中长期趋势：轻资产化+连锁化+中高端化+数字化推动行业集中度提升

轻资产化可在降低经营风险和资金压力同时更快扩张。从海外经验看，国

际酒店龙头经历“直营-加盟-REITs 化”的轻资产化过程，万豪集团为个中 代表。目前国内酒店集团轻资产化趋势明确，截至 2021 年末锦江/首旅/华 住 加 盟 酒 店 占 比 分 别 为 91.3%/87.3%/91.4% 、 较 2019 年 末 提 升 2.9/6.5/3.7pct。

图表 39：三大酒店集团加盟酒店数占比变化 图表 40：酒店集团分模式 Pipeline 结构（2021 末）

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

趋势二：连锁化，更优质、稳定的外宿体验，头部已达管理能力输出阶段。

需求端看，连锁酒店能为消费者在不同地点提供品质统一、稳定的外宿体

验；供给端看，连锁在品牌营销、管理系统、耗材采购、资金等方面边际

成本更低，同时头部品牌连锁多拥有自身销售渠道，随着规模扩大、会员

体系完善，对 OTA 平台流量依赖更小，能够有效降低获客成本。根据中国 饭店协会数据，我国连锁酒店数、客房数增速 2017 年以来一直快于行业，

在行业新增固定资产完成额微增情况下，连锁酒店数在疫情前仍维持双位

数增长。2020 年连锁化率（按客房数计算）为 31%，而美国、欧洲分别 为 70%、42%，我们认为国内酒店连锁化率因下沉市场单体酒店退出/进入

壁垒相对低可能无法达到美国水平，但仍有较大提升空间。

图表 41：连锁酒店在品牌、客源、管理等维度优于单体酒店

来源：《中国单体酒店行业市场现状分析和前景战略分析报告》，国金证券研究所

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图表 42：国内连锁酒店客房数增长快于行业整体

来源：中国饭店协会，盈碟咨询，国金证券研究所

图表 43：国内连锁酒店数量增长快于行业整体

来源：中国饭店协会，盈碟咨询，国金证券研究所

图表 44：中国中档、高档酒店占比较欧美偏低（2019）

来源：中国饭店协会，盈碟咨询，弗若斯特沙利文，国金证券研究所

高等原因，短期内多季度经济型入住率恢复情况好于中高端，但不改 变中长期升级趋势。截至 2021 年末锦江/华住/首旅的中高端酒店数占 比分别为 52.0%/37.2%/23.4%，较 2019 年末提升 10.1/1.3/2.2pct。

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图表 45：华住 LH酒店同店 OCC 变化 图表 46：锦江境内酒店同店 OCC 变化

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

全服务酒店追求极致产品体验，度假型因区位优势更具稀缺性。品牌 力强、服务品质高的豪华酒店需求旺盛，从星级酒店入住率看，五星 级酒店入住率自 2014 年以来除 1H20 受疫情冲击外均高于星级酒店整 体，且 2016 年~2019 年连续多季度上升至 60%以上，而其他档次星 级酒店入住率基本未超过 2010 年的高点。此外，国内旅游从观光打卡 向休闲度假转型，叠加疫情下出境受限，高端度假型酒店绑定区位资 源，具有稀缺性。目前豪华型酒店市场中外资品牌仍占主导地位，同 时因该档次酒店更追求差异化、稀缺性，国内精品单体酒店增加反导 致连锁化率有所下降。

图表 47：国内酒店分档次连锁化率（按客房数）

来源：中国饭店协会，盈碟咨询，国金证券研究所

图表 48：五星级酒店 OCC14 年以来高于星级酒店整体

来源：公司公告，国金证券研究所

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图表 49：华住针对 ToC、ToB 打造数字化闭环示意图

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 50：酒店集团研发费用率对比 图表 51：如家酒店每百间房配臵人员下降明显

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所

3.3、展望小结：短期静待线下场景修复，中长期行业集中度持续提升

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图表 52：PMI 指数月度走势

来源：wind，国金证券研究所

图表 53：国金景区客流强度指数变化 图表 54：铁路、民航客运量恢复情况

来源：国金证券研究所；注：以 2019 年为基准 来源：交通部，国金证券研究所

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图表 55：三大酒店集团 2022 年规划对比

来源：公司公告，国金证券研究所整理；注：华住 2022 年 DH 增速指引由剔除 LH 增速后推算得到

中长期行业集中度提升，龙头竞争格局改善。我们认为酒店行业在系统管 理、物料采购、获客成本等方面具有较强规模效应，龙头在吸引加盟、外 部并购两方面均已建立优势，未来行业品牌多样化和酒店集团集中度提升 并行，轻资产+中高端+连锁化+数字化四大趋势共同推动行业集中度提升、龙头竞争格局改善。

图表 56：四大趋势共同推动酒店行业集中度提升

来源：国金证券研究所

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店，以及受益于周边游、收购以度假产品为特色的景澜酒店的君亭酒

注国内行业三大龙头华住集团、锦江酒店、首旅酒店，此外豪华酒店 需求持续旺盛、度假型高端酒店有一定稀缺性，建议关注有高端品牌 运营基因的君亭酒店。

5、风险提示

疫情反复风险。疫情反复形势下，出行受限，需求端受到冲击，酒店经营 受影响，复苏不及预期。

现金流承压风险。疫情期间，酒店经营持续承压，导致现金流压力。

行业竞争加剧风险。受疫情冲击，酒店行业供给深度出清，新投资者布局 酒店行业以及龙头酒店加速扩张，竞争加剧或导致经营指标下滑。

并购后整合效果不及预期，商誉减值风险。酒店集团旗下酒店品牌众多，

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