评级（增持）房地产行业专题：博弈还是价值？两种视角下的地产股行情演绎

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报告名称 ：房地产行业专题：博弈还是价值？两种视角下的地产股行情演绎
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年04月12日

房地产行业专题 超 配

博弈还是价值？两种视角下的地产股行情演绎

开了个头，后续政策放松力度有望持续加大。

基于两种视角，理解地产股的没落与新生：

1）从博弈视角看，政策方向决定超额收益。16 至 21 上半年，行业景气度整 体高位，政策自然严多宽少，加之房住不炒深入人心，地产股理应跑输大盘。在此视角下，本轮上涨的原因则显然是基本面的超预期下行，突破了箱体的 下限，房地产基本面失去了以往的韧性，政策基调出现了确定性的转向。

2）从价值视角看，利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向。16 年起地产 股估值的持续下杀问题的根源在于快周转模式下的过度金融化，房企加杠杆 于无形导致真实杠杆提高、加剧行业内卷导致拿地利润率下降。在此视角下，本轮上涨的原因是快周转模式退出，模式改善带来拿地利润提升和真实杠杆 下降，估值修复理由出现。

两种视角下的地产股行情演绎：

1. 博弈视角：不需更多假设，核心条件是土地市场不会重新转暖，土地不热，行情不冷。低 PB 小市值国央企、边际改善的民企是最佳选择，我们预计这 是二季度的主线视角。
2. 价值视角:空间更大但假设稍多，需要等待。“慢时代”中，经营模式的 变革比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就 站在新周期的起点。在板块内估值差异缩小后，具备加杠杆意愿和能力的慢 周转型房企有望迎来估值重塑。

投资建议：土地不热，行情不冷，拉平 PB，再涨龙头。从博弈角度，建议关 注相对安全的民企、中小型国央企，以 PB 小于 1 为最直接标准，需要密切 关注土地热度，土地不热，行情不冷。从价值角度，布局模式改善，需要等 待 PB 差异缩小，“水涨船高”带来第二轮上涨，优选“慢周转”、加杠杆 意愿、加杠杆能力的优质龙头房企，建议关注保利发展、金地集团、龙湖集 团。

风险提示：行业基本面下行超预期而政策强度不及预期，行业格局改善进度 不及预期。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

wangjing20@guosen.com.cn

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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内容目录

基本面并未转暖，政策端加大发力..................................................................................................4 销售未见回暖，仍处历史最差水平.................................................................................................................. 4 土地冷清依旧，国央企拿地优势明显.............................................................................................................. 5 整体融资仍然不容乐观...................................................................................................................................... 6 需求端放松已成标配，后续力度有望持续加大..............................................................................................6 基于两种视角，理解地产股的没落与新生......................................................................................7 博弈视角的解释：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益..............................................................8 价值视角的解释：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向......................................................................8 后续行情持续演绎的两种思路........................................................................................................11 博弈视角：土地不热，行情不冷.................................................................................................................... 11 价值视角：模式改善大于格局改善................................................................................................................ 11 土地不热，行情不冷，拉平 PB，再涨龙头...................................................................................13 风险提示............................................................................................................................................14 免责声明............................................................................................................................................15

图表目录

图1： 300 城住宅销售面积环比及单月同比............................................................................................................4 图2： 300 城住宅销售面积及当年累计同比............................................................................................................4 图3： 2022 年第一季度 TOP100 房企累计销售额及同比........................................................................................4 图4： 2022 年第一季度销售额超百亿、超千亿房企数量......................................................................................4 图5： 2022 年第一季度 TOP10、30、100 门槛值及同比........................................................................................5 图6： 300 城住宅土地单月成交及累计同比............................................................................................................5 图7： 300 城住宅土地当月成交溢价率....................................................................................................................5 图8： 部分城市第一批土地集中出让国央企拿地比例...........................................................................................6 图9： 房企内债当月发行额.......................................................................................................................................6 图10： 房企外债当月发行额..................................................................................................................................... 6 图11： 近年来地产板块 PE........................................................................................................................................ 7 图12： 2016 年起房地产投资同比增速....................................................................................................................8 图13： 2016 年起房地产销售额同比增速................................................................................................................8 图14： 2021 年至今房地产投资同比增速................................................................................................................8 图15： 2021 年至今房地产销售额同比增速............................................................................................................8 图16： 地货比提升客观上限制了囤地模式.............................................................................................................9 图17： 高去化是快周转的必要条件......................................................................................................................... 9 图18： 降低自有资金占用意味着充分使用各种有息和无息负债.........................................................................9 图19： 销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性...................................................................................10 图20： 快周转的三大核心条件不再成立...............................................................................................................12 图21： ROIC/ROE 对净利润率的敏感度（横轴为净利润率）..............................................................................12 图22： ROIC/ROE 对债务成本的敏感度（横轴为税前利息率）..........................................................................12 图23： ROIC/ROE 对回款时间的敏感度（横轴为回款时间）..............................................................................13 图24： ROIC/ROE 对有息杠杆率的敏感度（横轴为有息杠杆率）......................................................................13

表1： 部分地方政府出台需求端放松政策...............................................................................................................7

基本面并未转暖，政策端加大发力

销售未见回暖，仍处历史最差水平

2022 年 3 月单月 300 城住宅销售面积 3029 万平方米，单月同比下降 51.2%，较 2

月下降 10.8pct，环比上升 22.9%。2022 年第一季度 300 城住宅累计销售面积 8779

万平方米，同比下降-45.5%。

图1：300 城住宅销售面积环比及单月同比

资料来源：克而瑞研究中心，国信证券经济研究所整理

图2：300 城住宅销售面积及当年累计同比

资料来源：克而瑞研究中心，国信证券经济研究所整理

2022 年第一季度，TOP100 房企销售额均值为 162.8 亿元，同比下降 47.1%；销售 额超千亿的房企为 2 家，较去年同期减少 3 家，销售额超百亿房企 47 家，较去年 同期减少 24 家；TOP100 门槛值为 32.0 亿元，同比下降 50.2%，TOP30 门槛值为 150.0 亿元，同比下降 50.2%，TOP10 门槛值为 907.0 亿元，同比下降 40.6%。

图3：2022 年第一季度 TOP100 房企累计销售额及同比

资料来源：克而瑞研究中心，国信证券经济研究所整理

图4：2022 年第一季度销售额超百亿、超千亿房企数量

资料来源：克而瑞研究中心，国信证券经济研究所整理

图5：2022 年第一季度 TOP10、30、100 门槛值及同比

资料来源：克而瑞研究中心，国信证券经济研究所整理

土地冷清依旧，国央企拿地优势明显

2022 年 3 月单月 300 城住宅土地成交建面为 4034 万平方米，同比下降 65.2%；2022 年第一季度 300 城住宅土地成交建面为 11691 万平方米，同比-63.9%，较 2 月下 降 0.8pct；2022 年 3 月 300 城住宅土地当月成交溢价率为 5.1%，依旧维持较低 水平。

图6：300 城住宅土地单月成交及累计同比

资料来源：克而瑞、国信证券经济研究所整理

图7：300 城住宅土地当月成交溢价率

资料来源：克而瑞、国信证券经济研究所整理

从拿地主体看，国央企拿地优势明显，2022 年第一季度新增货值靠前的企业主要 是国央企，且多为非传统意义上的龙头房企。根据克而瑞数据，2022 年第一季度 进入拿地百强的国央企增加约 30 家，50 家代表房企拿地总金额下降近 70%。在已 完成第一批土地集中出让的城市中，北京、福州、厦门、成都等城市国央企拿地 比例分别为 94%、83%、78%、77%。

图8：部分城市第一批土地集中出让国央企拿地比例

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

整体融资仍然不容乐观

虽然近期不少优质房企受到金融机构的融资支持，但整体融资仍然不容乐观。2022 年 3 月，房地产企业信用债与海外债发行规模同比均大幅下降。2022 年第一季度，房企累计发行国内债券 1317 亿元，同比下降 30%，累计发行海外债券 439 亿元，同比下降 65%，合计债券融资金额 1756 亿元，同比下降 44%。

图9：房企内债当月发行额

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图10：房企外债当月发行额

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

需求端放松已成标配，后续力度有望持续加大

自年初菏泽降低首付比例、郑州出台一揽子放松政策后，各地需求端的政策放松 如雨后春笋般出现，可以看出高层对房地产问题的看法更具现实感。据我们的不 完全统计，春节后各地的放松不少于 40 次，措施包括放松或解除限购限售、放宽 落户限制、税费减免、降低首付比例等，范围由三四线覆盖至二线省会城市。此 外，在一线城市中，深圳、广州也出现了对新房限价的调整。

对标 2014 年至 2016 年的整体宽松周期，我们认为在当前基本面极差的背景下，

政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度有望持续加大，未来可能推出 的政策包括更大范围内对“四限”政策的调整、房地产行业股权融资限制的调整、基本面较弱的城市一些更大力度的支持措施。

表1：部分地方政府出台需求端放松政策

子女和近亲属在郑州工作、生活的，鼓励老年人来郑投亲养

普通商品住房，执行首套房贷款政策。

非衢州市户籍家庭可在市区范围内购买新建商品住房和二手

个月且仅能购买 1 套的限制。

资料来源：郑州市人民政府办公厅、哈尔滨市人民政府、福建省不动产登记中心、衢州市房地产市场持续 健康发展协调小组办公室、兰州市人民政府官网、苏州市不动产登记中心，国信证券经济研究所整理

基于两种视角，理解地产股的没落与新生

自 2016 年以来，地产板块鲜有持续性行情，且估值水平逐年下降。由于行业在大 部分时间内承担了较为不友善的社会舆论和政策环境，较多投资者将地产股估值 逐年下杀的原因归咎于行业增量空间的不足以及政策大势的收紧，也将本轮地产 股的行情简单的归因于政策炒作。我们认为，这轮地产股不仅是政策炒作，同时 也有价值支撑。

我们分别站在政策博弈角度和价值角度，通过两种视角分析，来复盘 2016 年至今 的行业基本面与地产股走势，两种视角都能够自洽的解释为何 2016 年至 2021 年 整体跑输大盘。

图11：近年来地产板块 PE

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

博弈视角的解释：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益

在地产股的投资中，政策博弈是一个非常有效的策略，但由于基本面决定了政策 面，这种策略需要深刻理解基本面的现状和趋势。2016 年 9 月，北京率先收紧政 策，开始“认房又认贷”的同时提高首付比例，标志着从 2014 年开始的楼市宽松 政策开始转向。随后，各地陆续开始了调控。此后几年，棚改货币化催动了一轮 地产基本面的牛市，相应的，政策基调整体偏紧。整体上看，2016 年至 2021 上 半年，地产景气度整体上都处于很好的水平，政策自然也是严多宽少，加之房住 不炒深入人心，从政策博弈角度，地产股就理应跑输大盘。

图12：2016 年起房地产投资同比增速

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图13：2016 年起房地产销售额同比增速

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

在政策博弈思路下，本轮上涨的原因则显然是基本面的超预期下行，突破了箱体 的下限，房地产基本面失去了以往的韧性，而在高层不断定调，地方政府不断出 台需求端放松后，政策基调出现了确定性的转向，而非类似 2019 年的“因城施策”的一揽子政策。

图14：2021 年至今房地产投资同比增速

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图15：2021 年至今房地产销售额同比增速

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

价值视角的解释：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向 2016 年起，地产行业景气度较高，房企销售高增、拿地积极、融资顺利，纷纷借 快周转开启全国化布局扩张。在行业景气度高企周期，板块估值理应上升，但地

产股估值却持续下杀。

问题的根源出现在快周转模式上。在行业竞争格局加剧的背景下，快周转逐渐成 为行业的普遍追求，成为几乎所有主流开发商的战略选择。在低利润、高去化、快回款的条件下，房企开始放弃对拿地利润率的追求，转而关注自有资金（年化）回报率。在拿地利润本身较低的情况下，提高自有资金回报率的方法只能是少占 用自有资金，于是或明或暗、或有息或无息的各类杠杆被充分利用。同时，由于 当时的市场环境去化快、回款快，无息负债可以很快替换掉有息负债，并形成再 一次的循环。最终，任何自有资金和任何外部资金（股/债）都被充分利用。

因此，在快周转模式下，房企加杠杆于无形导致真实杠杆提高、加剧行业内卷导 致拿地利润率下降，是价值角度地产板块估值下杀的原因。本轮上涨的原因，则 是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠 杆下降，估值修复的理由出现。

图16：地货比提升客观上限制了囤地模式

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图17：高去化是快周转的必要条件

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图18：降低自有资金占用意味着充分使用各种有息和无息负债

资料来源：国信证券经济研究所整理

图19：销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

后续行情持续演绎的两种思路

博弈视角：土地不热，行情不冷

在当前基本面的重重压力之下，政策基调转向，放松力度加大，对标 2014 年至 2016 年的整体宽松周期，当前政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度 有望持续加大，未来可能推出的政策包括更大范围内对“四限”政策的调整、房 地产行业股权融资限制的调整、基本面较弱的城市一些更大力度的支持措施，当 前时点无需猜测政策与基本面的拐点。

在政策博弈视角下，行情偏向 PB 较低的国央企和弹性民企，由于估值到达一定程 度后，后续缺乏上涨理由，因此低市值低估值房企是最好的选择。当然这种时候，只要没有黎明，太阳总会出来，市场情绪也会继续发酵，同时，这种思路下优质 房企由于直观上来看估值已经不低，缺乏上涨理由，就会被一定程度的冷落。

从政策博弈角度看，这轮地产股上涨与历史上的地产行情并无二致，行情会在基 本面好转时（更确切的说是在土地转热时）逐渐结束。其原因是：

1）从市场角度看，土地转热，说明销售的改善已成房企一致预期；

2）从政府角度看，土地转热后便没必要进一步放款政策，甚至还要适时收紧；

3）从房企角度看，参照 2016 至 2018 年，土地市场转热带来了拿地利润率下降，真实杠杆提升。

因此，我们认为，买政策博弈所需要的假设条件是土地市场不会重新转暖。土地 不热，行情不冷，低 PB 小市值国央企、边际改善的民企是最佳选择，预计也是二 季度的核心主线。

价值视角：模式改善大于格局改善

在基本面不断下挫，政策不断转暖的同时，行业整体还在发生一些深刻的变化。不同与一个欣欣向荣的行业带来的企业盈利能力改善，也不同于类似农业、钢铁、煤炭、水泥等行业格局出清后带来的企业盈利能力改善，我们认为房地产，未来 将会因模式的改善而带来企业盈利能力改善。

上轮周期中，地产股的根本缺陷在于快周转模式导致的行业整体盈利能力的恶化。自 2015 年以来，快周转成为唯一有效的开发模式，导致越是高景气时期，房企当 期资产负债表越恶化、远期利润表也越恶化，房企估值的持续下杀，本质上是对 地产金融化的否定。随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件 不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来，开发行业将脱离金融 属性，回归慢周转制造业属性。

图20：快周转的三大核心条件不再成立

资料来源：国信证券经济研究所整理

与快周转时代相比，在其他条件不变的情况下，“慢时代”会发生两方面的显著 变化：一是去化速度下降叠加预收款一定比例的冻结，房企 ROE 有下降的压力；二是花式融资减少，资金调配受阻，高速增长难觅，“黑马”似乎越发难以出现。

关于第一个变化，参见我们此前的报告《房地产行业专题：“慢时代的财务特征”：基于一个简化模型的讨论》，尽管 ROE 面临下降压力，但优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证 ROE 不下降，甚 至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的 ROE 水平，由于总杠杆（包括隐 形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，PB 反而会迎来上升的契机。

图21：ROIC/ROE 对净利润率的敏感度（横轴为净利润率）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图22：ROIC/ROE 对债务成本的敏感度（横轴为税前利息率）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图23：ROIC/ROE 对回款时间的敏感度（横轴为回款时间）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图24：ROIC/ROE 对有息杠杆率的敏感度（横轴为有息杠杆率）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

关于第二个变化，“慢时代”中规模“黑马”确实已经很难出现了，但会出现一 批质量“黑马”。高速增长难觅的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定 性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律或经营习惯，在土地内卷中存在劣 势。对这些房企而言，“慢时代”就是“黄金时代”。

“买模式改善”是一个中长期的逻辑，其兑现需要时间等待，也需要一些先决条 件使之能够成立，而部分先决条件正在逐步兑现：

1）估值差异缩小：质地相对普通的房企 PB 达到 1 左右，优质房企的 PB 才有可能 进一步提升，这一点现在正在逐步兑现；

2）土地竞争改善：拿地利润恶化是过度快周转的结果，而模式的改善理应带来拿 地利润率的改善，这一点当前也已经出现了苗头；

3）房企应更加积极的拿地：当前销售预期尚未扭转，尚未看到投资强度很高的个 例出现。

我们认为，“慢时代”中经营模式的变革，可能比短期市占率的此消彼长更加重 要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点，在板块内估值差异缩 小，主流企业 PB 上升后，经营稳健、信用出色的龙头房企未来将水涨船高。这种 逻辑下，我们的选股标准有三：

1）历史上本身并不十分的“快周转”，因而受模式改变的影响更小，甚至从中获 益，此消彼长；

2）有加杠杆意愿，趋势再明确也不是无风险的选择，愿意冒一定风险积极拿地和 加杠杆，也是能够走出来的关键条件之一；

3）有加杠杆能力，当前杠杆要低，同时信用等级较高。

土地不热，行情不冷，拉平 PB，再涨龙头

如前分析，从博弈角度，建议关注相对安全的民企、中小型国央企，以 PB 小于 1 为最直接标准，需要密切关注土地热度，土地不热，行情不冷。从价值角度，布 局模式改善，需要等待 PB 水平缩小，“水涨船高”带来第二轮上涨，优选“慢周

转”、加杠杆意愿、加杠杆能力的优质龙头房企，建议关注保利发展、金地集团、

龙湖集团。

风险提示
行业基本面下行超预期而政策强度不及预期，行业格局改善进度不及预期。

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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