评级（增持）游戏行业点评：版号重启，把握板块底部向上机会
股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：游戏行业点评：版号重启，把握板块底部向上机会
评级 ：增持
行业：
证券研究报告 | 2022年04月12日
游戏行业点评 超 配
版号重启，把握板块底部向上机会
| 行业研究·行业快评 | 021-60875160 | 传媒 | 投资评级：超配（维持评级） | |
| 证券分析师： | 张衡 | zhangheng2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980517060002 | |
| 证券分析师： | 夏妍 | 021-60933162 | xiayan2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980520030003 |
事项：
新闻出版总署 4 月 11 日晚间披露最新一批次共计 45 款游戏的版号批复，标志着在 21 年 8 月暂停版发放 之后版号正式重启。
国信传媒观点：1）受游戏版号暂停、互联网行业监管等多重因素影响，游戏板块自 21 年中以来持续调整，在行业仍保持一定增速的背景下，板块估值持续下降，头部公司如三七互娱等已接近 18 年底估值水平，整体显著低估；2）我们持续看好游戏板块投资机会，短期来看，版号重启有望降低政策不确定性、提振 市场信心。中期来看，版号重启有助于需求释放，提升行业及上市公司业绩增速。长期来看，游戏出海进 一步提升头部公司成长天花板，元宇宙有望重塑产品形态与行业估值体系；3）标的推荐：结合产品组合 与运营模式，A 股重点推荐三七互娱、吉比特、姚记科技，关注完美世界 、世纪华通、恺英网络等标的。港股推荐心动公司、哔哩哔哩，关注中手游、祖龙娱乐等标的；4）风险提示：行业监管政策风险导致产 品上线运营等风险，游戏产品流水低于预期风险，上市公司商誉及资产损失集体风险等。
评论：
游戏板块处于历史估值底部区域
在 2018 年游戏版号暂停发放之后，2021 年 8 月国内游戏版号再次暂停发放导致市场对行业发展预期相对 悲观；同时受互联网行业监管政策调整以及市场环境等多方面因素影响，近一年以来游戏板块持续表现不 佳；从估值上来看，当前申万游戏指数 TTM-PE 估值约为 22x，与 2018 年底上一轮游戏版号暂停末期估值 水平相当，反应了极度悲观的市场预期。
图1：申万游戏指数 PE-TTM
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
上市公司业绩表较好
游戏业绩基本面表现优秀。游戏板块 21Q1 开始营收及净利润增速持续保持向上趋势，Q3 实现营业收入 194
亿元，同比增长 10%，扭转了自 2020 年 Q1 以来持续下降的趋势；21Q3 实现归母净利润 45 亿元，同比增
长 14%（Q2 同比下滑 14%），扭转了自从 20 年 Q4 以来同比持续下滑的趋势。
图2：A 股游戏板块季度营收变化
图3：A 股游戏板块季度归母净利润变化
资料来源：资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
图4：传媒细分板块近两年季度归母净利润变化（亿）
资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
游戏版号重启有助国内用户需求释放
国内用户增速趋缓，供给成为需求端释放的主要驱动力，版号重启有助新品上线、带动行业及上市公司业 绩成长。2021 年中国游戏市场实际销售收入为 2965.13 亿元，同比增长 6.4%;游戏用户规模达到 6.66 亿 人，同比增长 0.22%，人口红利日趋见顶；中长期来看，供给创造需求的特性瑜伽显著；版号重启有助于 游戏新品上线，从而刺激用户需求释放，带动行业及上市公司业绩向上
图5：中国游戏市场规模及移动游戏市场规模
资料来源：中国音数协游戏工委，伽马数据，国信证券经济研究所
图6：中国移动游戏用户规模
资料来源：中国音数协游戏工委，伽马数据，国信证券经济研究所
整理 整理
游戏出海进一步打开成长天花板
中国游戏出海潜力广阔，已经成为行业增长的重要驱动力。2020 年中国移动游戏出海规模达 154.5 亿，同 比增速 33%。2018 至 2020 年年收入超过 10 亿美元的手游分别为 3 款、3 款和 5 款，年收入超 10 亿美元游 戏款数的增加也说明移动游戏在全球仍有着较大的成长空间和发展潜力。2021 年中国自主研发游戏海外市 场实际销售收入达 180.13 亿美元，比 2020 年增加了 25.63 亿美元，同比增长 16.59%。
图7：游戏出海收入
资料来源：中国音数协游戏工委，伽马数据，国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
长期元宇宙有望重塑产品形态与行业估值体系
元宇宙将带来更加沉浸、更丰富多元的需求释放更多的内容需求；游戏内容天生的互动以及社区氛围有望 成为新时代的“元宇宙”起点；从产品到平台，游戏本身的属性有望发生巨变；游戏产业迎来的不单是需 求的释放，更可能的是生态、运营以及资本市场估值体系的巨变。
图8：游戏有望成元宇宙入口
资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理
图9：Roblox 开创全新游戏模式
资料来源：Roblox，国信证券经济研究所整理
Roblox 之外，以区块链为底层的、WEB 3.0 理念的区块链游戏亦迅速发展。以 Axie Infinity 为例，其 8 月流水超过《王者荣耀》，2021 年内累计收入超过 10 亿美元，加入了区块链技术和代币的《MIR 4》上线 仅两个月，全球同时在线玩家数突破 100 万。
图10：Axie Infinity 收入情况
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
图11：区块链游戏《MIR 4》在线游戏玩家突破 100 万
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
估值方面，相比传统游戏公司，Roblox 已脱离传统游戏公司估值体系；PS 显著高于行业均值；净利润当 前仍处于亏损状态无法进行直接比较；与 Facebook、腾讯、哔哩哔哩对比来看，PS、PE 仍显著高于上述 社交平台，单用户市值（总市值/MAU，腾讯为微信+QQ 用户数量）与 Facebook 相当，低于腾讯但显著高于 哔哩哔哩；从估值体系上来看，资本市场对 Roblox 的估值已经脱离了游戏公司的定位，而是将其对标头 部互联网平台，对元宇宙前景给予了显著的估值溢价。
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| 证券研究报告 |
图12：游戏巨头 PE、PS 情况
资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理
图13：游戏公司单用户市值对比
资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理
投资观点：把握板块底部机会，关注向上双击可能
我们持续看好游戏板块投资机会，短期来看，版号重启有望降低政策不确定性、提振市场信心。中期来看，版号重启有助于需求释放，提升行业及上市公司业绩增速。长期来看，游戏出海进一步提升头部公司成长 天花板，元宇宙有望重塑产品形态与行业估值体系；标的推荐：结合产品组合与运营模式，A 股重点推荐 三七互娱、吉比特、姚记科技，关注完美世界 、世纪华通、恺英网络等标的。港股推荐心动公司、哔哩 哔哩，关注中手游、祖龙娱乐等标的。
风险提示：
行业监管政策风险导致产品上线运营等风险，游戏产品流水低于预期风险，上市公司商誉及资产损失计提 风险等。
表1：游戏板块相关上市公司
| 公司 | 公司 | 投资 昨收盘 | 总市值 | 2020 | EPS | 2022E | 2023E | 2020 | PE | 2022E | 2023E | ||
| 代码 | 名称 | 评级 （元） （亿元） | 2021E | 2021E | |||||||||
| 002517.SZ | 恺英网络 | 增持 | 4.65 | 100.09 | 0.08 | 0.29 | 0.34 | 0.40 | 56.25 | 15.96 | 13.57 | 11.49 | |
| 002555.SZ | 三七互娱 | 买入 | 24.1 | 534.51 | 1.24 | 1.27 | 1.48 | 1.72 | 19.36 | 18.92 | 16.26 | 13.98 | |
| 002602.SZ | 世纪华通 | 增持 | 5.75 | 428.52 | 0.40 | 0.42 | 0.54 | 0.67 | 14.54 | 13.78 | 10.74 | 8.56 | |
| 002605.SZ | 姚记科技 | 增持 | 20.9 | 84.61 | 2.70 | 1.41 | 1.78 | 2.10 | 7.74 | 14.82 | 11.74 | 9.97 | |
| 002624.SZ | 完美世界 | 增持 | 12.37 | 239.97 | 0.80 | 0.66 | 1.18 | 1.41 | 15.50 | 18.82 | 10.45 | 8.79 | |
| 300031.SZ | 宝通科技 | 增持 | 18.01 | 74.15 | 1.06 | 1.22 | 1.51 | 1.82 | 16.98 | 14.80 | 11.90 | 9.88 | |
| 300113.SZ | 顺网科技 | 增持 | 11.72 | 81.37 | 0.13 | 0.26 | 0.33 | 0.40 | 89.52 | 45.71 | 35.38 | 29.06 | |
| 300418.SZ | 昆仑万维 | 增持 | 15.89 | 190.33 | 4.17 | 1.47 | 1.10 | 1.36 | 3.81 | 10.78 | 14.39 | 11.69 | |
| 9626.HK | 哔哩哔哩-SW买入 | 186.90 | 724.40 | (7.71) | (17.38) | (18.12) | (13.29) | (24.24) | (10.75) | (10.32) | (14.06) | ||
| 2400.HK | 心动公司 | 买入 | 23.70 | 113.86 | 0.02 | (1.80) | (0.78) | 0.16 | 1245.07 | (13.18) | (30.20) | 144.50 | |
| 0302.Hk | 中手游 | 增持 | 2.14 | 59.24 | 0.25 | 0.22 | 0.27 | 0.33 | 8.45 | 9.68 | 7.93 | 6.48 | |
| 9990.HK | 祖龙娱乐 | 增持 | 7.96 | 64.62 | (0.93) | (0.37) | 0.41 | 0.65 | (8.51) | (21.31) | 19.49 | 12.31 | |
| 1119.HK | 创梦天地 | 增持 | 4.16 | 59.09 | (0.31) | (0.11) | 0.10 | 0.23 | (13.38) | (37.52) | 40.03 | 18.09 | |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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