评级（）地产行业报告：弱现实、强预期之下，博弈短期还是拥抱未来

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报告名称 ：地产行业报告：弱现实、强预期之下，博弈短期还是拥抱未来
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东兴证券地产行业报告

弱现实、强预期之下，博弈短期还是拥抱未来

东兴证券研究所

当前行业处在弱现实、强预期的状态。商品房销售下滑、疫情之下压力进一步凸显，更多城市限购限贷限售的 放松和房贷利率的进一步下行已经逐渐成为现实性的选择。在需求收缩和预期转弱的冲击之下，供需两端都面 临极大的冲击，“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标将面临极大挑战，市场支持力度进一步加强已经是刻 不容缓。

从历史来看，地产板块走势与政策松绑相关性强，而政策面的松绑则与开发投资与房价的走势息息相关。降杠 杆政策的陆续出台，加速暴露了高杠杆房企的流动性问题。供需两端多重因素的叠加，进一步推动了需求的快 速下滑，销售的急剧下滑导致行业恶行循环的风险逐渐发酵，政策的关注点正从房企资金面的风险转移到需求 端的失速下滑带来的恶行循环风险。伴随着中央和部位的表态与各地放松政策的发布，市场对于政策加码的预 期逐渐明朗，地产板块开始走出明显的超额收益。

短期而言，随着政策的陆续释放与支持预期的提升，这段时间行业政策氛围较为友好，市场对于民企违约风险 的降低会存在较大的博弈。但诸多风险较大的低信用民企，接下来依然面临着极大的流动性压力，可能难以支 撑到市场回暖的时候就会继续暴雷；而且频繁的负面消息与几乎丧失的拿地能力，也极大的损害了企业的市场 声誉与未来的发展空间。我们认为，长期而言，持有高信用的房企才是更为稳健的策略。在各企业频繁暴雷的 行业背景之下，在销售端，高信用房企更能获得购房者的信任；在供给端，高信用房企不断获得金融机构的融 资支持，在当前的市场环境下依然拥有公开市场拿地和并购获取项目的能力。市场声誉与经营实力为未来的发 展奠定了基石。

我们认为融资的优势将推动高信用房企在土地和并购市场获得优势，持续的拿地推盘能力与优质的信用背书也 有望在需求回暖之时抢占先机，进一步提升市场份额。推荐万科 A，保利发展，金地集团。融资端的支持，也 在满足了头部的稳健央企地产企业后，逐渐向经营稳健的民企溢出，市场对经营稳健的民企也将逐渐恢复信心，建议持续跟踪经营稳健的民营房企龙头如龙湖集团、碧桂园。

风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险。

1. 行业现状：弱现实、强预期
   1.1 商品房销售下滑、疫情之下雪上加霜
   1.2 房企销售压力大、信用风险持续发酵
   1.3 房企资金压力大、土地市场供需两弱
   1.4 政策面持续改善，地产板块走势强劲

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   1.1 行业现状：商品房销售下滑、疫情之下雪上加霜

   疫情影响之下，销售进一步下滑。自去年下半年以来，伴随着恒大流动性风险的暴露，居民对于市场的观望情绪进一 步加强，行业销售持续下滑。从数据来看，45城商品房累计销售面积（4.1~4.7）同比-56.0%，上月同比-41.7%；16城 二手房成交面积（4.1~4. 7）同比-32.9%，上月同比-30.3%。 数据来源：Wind、东兴证券研究所

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   1.2 行业现状：房企销售压力极大、信用风险持续发酵

   房企销售压力极大、信用风险持续发酵。随着居民购房需求的退坡，房企销售压力逐渐加大。特别是对低信用的民营 房企而言，销售的走弱进一步导致其流动性风险加剧。在负面消息发酵之下，居民担忧此类房企的交付能力，从而导 致此类房企销售难度进一步加大。而销售回款的不畅又反过来加速了房企流动性风险的暴露，形成了恶性循环。
   2022年一季度部分房地产债券展期情况

   债券简称 发行人	本息展期时间
   20恒大01 恒大地产集团有限公司 19阳集01 福建阳光集团有限公司 21阳城01 阳光城集团股份有限公司 19龙控01 深圳市龙光控股有限公司 18龙控02 深圳市龙光控股有限公司 21新力01 新力地产集团有限公司 20融创01 融创房地产集团有限公司	2022/1/8 2022/1/17 2022/1/24 2022/3/19 2022/3/22 2022/3/28 2022/4/1

   
   数据来源：Wind、东兴证券研究所

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   1.3 行业现状：房企资金压力大、土地市场供需两弱

   房企资金压力大、土地市场供需两弱。房企在销售面临压力的同时，基本面的走弱也导致金融机构对房企信用问题的 担忧进一步加剧，融资难度进一步增加。房企在销售不畅，资金面紧张的局面下，投资意愿和能力都持续走弱，从而 导致了土地市场的持续下滑。

   截至2022.4.10	境内地产债 中资离岸地产债			房地产信托
   本年至今规模累计同比	-50.5%		-72.4%		-77.4%
   本月至今规模累计同比	-100.0%		-64.7%		-66.4%
   上月规模同比	-41.4%		9.4%		-84.7%
   截至2022.4.10	100大中城市 一线城市 二线城市 三线城市
   成交建面:本年累计同比(本周)	-45.3%		-45.8%	-43.6%	-46.1%
   成交土地溢价率(本周)	0.0%		0.0%	0.0%	0.0%
   成交土地总价:本年累计同比(本周)		-63.1%	-50.3%	-65.7%	-65.2%

   
   数据来源：WIND、东兴证券研究所

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   1.4 行业现状：政策面持续改善，地产板块走势强劲

   政策面持续改善，地产板块走势强劲。去年3季度开始，随着房地产行业压力的显现，政策开始纠偏，政府意识到急剧收紧的融 资给房企带来的流动性压力，于是针对房企融资段的支持政策开始发力。而去年年底，中央经济工作会议进一步定调，房地产 是畅通国民经济循环重要的一环，各地政府开始逐渐尝试松绑楼市，维护市场稳定。随着政策预期的改善，地产板块的走势也 持续走强。

   指数(2022/04/08)		本周涨幅			上周涨幅			近12周累计涨幅
   房地产(申万)	3795.9	1.64%				10.82%		7.78%
   万得全A	5042.1	-1.74%				1.25%		-12.54%
   沪深300	4230.8	-1.06%				2.43%		-12.27%
   指数(2022/04/08)				本周涨幅			上周涨幅		近12周累计涨幅
   克而瑞内房股领先指数	3700.0	10.65%				3.49%		1.67%
   恒生指数	21872.0		-0.76%			2.97%		-10.30%

   近期部分楼市改善性政策

   2月	深圳	一批次集中供地，新房销售限价上调
   	东莞	取消新房销售限价
   	南宁	下调首付比例
   3月	中央	《政府工作报告》指出，要支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求
   	中央	国务院金融稳定发展委员会召开专题会后，六部委表态稳楼市
   	郑州	《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》
   	哈尔滨	取消限售
   	福州	放松限购
   4月	衢州	取消限购，放松限售,成为今年全国首个同时放松“两限”的城市。
   	秦皇岛	取消限购
   	广州	房贷利率降低
   	兰州	放松限购、降低商业贷款首付比例等
   	苏州	首套房贷利率已降至4.6%

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   目录

2. 是什么造成了弱现实、强预期的现状

2.1 降杠杆政策暴露了高杠杆房企的流动性问题
2.2 需求端的失速下滑带来了恶行循环风险
2.3 调控态度转变，维稳政策频出，政策加码预期强烈 2.4 历史上看，地产板块走势与政策松绑相关性强

降杠杆政策的陆续出台，加速暴露了高杠杆房企的流动性问题。

“三条红线”政策推动行业主动降杠杆。2020年下半年，为进一步落实房地产长效机制，房地产 金融审慎管理制度，政府出台了“三条红线”政策，旨在降低行业杠杆率，防范化解重大风险。该政策的出台，极大的限制了地产企业加杠杆的能力，超过红线的企业开始面临主动去杠杆。

加强预售资金监管进一步冲击了房企的流动性。随着房企流动性危机发酵，各地出现了交楼困难 的情况。为了保障项目资金运转的安全性，同时减少因企业资金挪用而产生的烂尾风险，去年三 季度开始，各地大幅加强了预售资金监管力度。地方政府对高杠杆的低信用房企更加严格的执行 政策，进一步限制了房企的资金周转能力，加速了流动性风险的暴露。

恒大的负面效应推动了资金监管的进一步趋严。恒大的流动性风险暴露进一步加剧了政府和金融 机构对高杠杆房企的警惕性，金融机构对地产行业的信心进一步走低，高杠杆房企融资能力快速 下滑。

数据来源：WIND、东兴证券研究所

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我们认为中央对地产调控的态度有了较为明显的转变，政策基调从去年年底的纠偏逐渐转向支持。在当前政策基调与鼓励方向都较为明确的情况下，需求政策的支持有望更为精准与密集，金融机构 对供需两端的支持力度也有望进一步加强。

去年3季度开始，随着房地产行业压力的显现，政策开始纠偏。央行在10月15日的三季度金融统计数 据发布会上明确“指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，政策边际改善明显。随后，针对房企融资段的支持政策开始发力。

去年年底中央经济工作会议定调，房地产是畅通国民经济循环重要的一环，进一步确认了地产调控 基调的转变。会议提出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发 展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购 房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”

至此，中央对地产调控的态度有了较为明显的转变，而且政策的关注点逐步从单纯的房企资金面的 风险转移到需求端的失速下滑带来的恶行循环风险。

数据来源：Wind、东兴证券研究所

伴随着中央和部位的表态与各地放松政策的发布，市场对于政策加码的预期逐渐明朗，地产板块开 始走出明显的超额收益。3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会后，六部委为市场注入信心 和政策的期待，各个地区的维稳措施开始陆续出台，地方政府松绑楼市的动作进一步加大，限购限 贷限售的放松与房贷利率的下调开始频繁出现。

从历史上看，地产板块走势与政策松绑相关性强，而政策面的松绑则与开发投资与房价的走势息息 相关。随着政策基调从去年年底的纠偏逐渐转向支持，板块开始走出显著超额收益。

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3. 政策放松还有空间、但老模式已经走到尽头

3.1 房地产行业调控历经三轮大的放松
3.2 分类调控下本轮上行周期显著拉长
3.3 回顾历史，行政政策与货币政策共振下板块超额收益显著

3.4 政策力度还有空间，但行业大势今非昔比

3.5 高杠杆+高周转模式走到尽头，未来属于稳健经营的优质房企

08年以来，房地产市场经历了三轮小周期，前两轮的持续时间都为三年左右。前两轮政府的刺激政策也都 是出现在房地产出现量价齐跌的周期底部。但15年以来由去库存开启的这一轮周期，上行周期为历史最长。

从房价连续上涨的月数来看，本轮小周期70大中城市房价从2015年4月到2021年8月已经连续环比上涨77个 月，也是三轮小周期中历时最长的。

无论是量还是价，自15年4月开始的本轮上行持续时间均是历史最长。这很大程度上是由于分类调控、因 城施策政策的实施，使得各线城市的周期出现了轮动，从而使得整个地产周期显著的拉长了。

政府目前政策目标是“稳地价、稳房价、稳预期”，量价齐跌后还没有大规模政策放松。

数据来源：Wind、东兴证券研究所

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回顾历史，在政策松动的早期，随着政策的陆续释放与支持预期的提升，政策博弈占据主导，板块 往往β收益显著。

随着行政政策与货币政策效果的逐渐显现，抓住行业复苏时机，经营上更为拔尖的房企开始走出α 收益。

在楼市快速回暖的同时，加强调控的预期也进一步升温，板块超额收益开始显著回落。

从过往的情况来看，在行业走向颓势时，逆周期加杠杆拿地，在顺周期时往往有机会实现跨越式发 展。诸多较为激进的房企在15年开启的楼市去库存行情中，通过高杠杆+高周转的模式实现了规模的 跨越式发展，但也为如今行业频发的暴雷埋下了伏笔。

因城施策的调控方法使得各能级城市周期出现不同步。由于分类调控、因城施策政策的实施，使得 各线城市的周期出现了轮动，从而使上一轮楼市上行周期显著的拉长了。本轮的楼市调控放松，也 具有因城施策的特点，政策基调不像过去的“四万亿”、“棚改货币化”一般大开大合，而是更加 强调“稳地价、稳房价、稳预期”。

当前政策的放松依然以地方政府层面为主，且热点城市的松动还不明显，政策力度还有较大空间。从2021年底，中央对地产调控的态度有了较为明显的转变，政策基调从去年年底的纠偏逐渐转向支 持。从需求测来看，在限购限贷限售的放松和房贷利率的下调方面，还有较大的松动空间。从供给 侧来看，预售资金监管政策还有待优化；房企合理的融资需求也有待进一步满足；涉险房企的风险 处置也需要加快落实；针对土地市场的不景气，也可以适度放松限价或者主动释放优质地块，给房 企留足合理的利润空间。短期而言，基本面依然在持续恶化，政策在供需两侧都还有较大的松动空 间，基于政策的短期博弈依然会是当前市场的热点。

虽然政策空间较大，但行业情况已经不同过往，市场复苏或许有待时日。本轮需求的下滑程度与民 营房企普遍面临的信用危机，在历史上都是首次，市场信心的修复时间可能较以往更长。

楼市的极度分化造成了类似过往的大规模刺激政策更加难以出台，金融政策配合因城施策的放松可 能会成为更加现实的选择。低能级城市高库存，楼市下行压力大；高能级城市低库存，楼市韧性 强，楼市的分化程度进一步提升。楼市基本面的分化会较大制约全国性刺激政策的出台，政策的放 松节奏与方式可能与过往有较大的区别。

长远看，房地产市场高速增长阶段已经结束，消费属性和民生属性将进一步加强。从中长期需求来 看，高速工业化、高速城镇化这两个市场重要推动力行近尾声，住房面积紧缺的情况已经发生了根 本性的转变，叠加适龄购房人口的下滑，购房需求中枢在中长期的下滑已经基本成为共识。

高杠杆+高周转的模式已经走到尽头。自15年的去库存以来，高杠杆+高周转模式造就了一批跨越式 发展的房企，该模式逐渐成为民营房企的主流发展模式。在土地价格大幅上涨，新房销售限价的情 况下，拿地利润率走低，房企通过加杠杆，高周转，促回款的方式提升项目的IRR。

随着楼市高增长阶段的结束和旨在化解风险的降杠杆政策的出台，高杠杆+高周转的模式已经难以为 继。随着“三条红线”和预售资金监管政策的出台，房企的融资能力、回款能力和项目间的资金周 转能力都受到了较大的限制，伴随着行业基本面的下行，房企的流动性风险开始逐渐暴露。中央已 经明确了促进房地产业良性循环和健康发展的方针，提出要像新的发展模式转型。通过高杠杆+高周 转的老模式，在逆周期赌政策，实现弯道超车已经不再可能。

行业目前处在前所未有的变局之中，未来属于稳健经营的优质房企。房企的发展将不再是倚靠将老 模式做到极致，而是更加考验对客户需求的把握能力、对产出过程的掌控能力和对经营行为的精细 化管理能力。稳健经营的优质房企，拥有良好的品牌和信用，广泛而优秀合作伙伴，在当前市场出 清的过程中，有足够多合适的投资机会可供选择，未来有望实现开发业务的稳定发展。

数据来源：Wind、东兴证券研究所

4. 投资建议：博弈短期不如拥抱未来

疫情反复之下，销售压力进一步凸显。更多城市限购限贷限售的放松和房贷利率的进一步下行已 经逐渐成为现实性的选择。在需求收缩和预期转弱的冲击之下，供需两端都面临极大的冲击，“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标将面临极大挑战，市场支持力度进一步加强已经是刻不 容缓。

短期而言，随着政策的陆续释放与支持预期的提升，这段时间行业政策氛围较为友好，市场对于 民企违约风险的降低会存在较大的博弈。但诸多风险较大的低信用民企，接下来依然面临着极大 的流动性压力，可能难以支撑到市场回暖的时候就会继续暴雷；而且频繁的负面消息与几乎丧失 的拿地能力，也极大的损害了企业的市场声誉与未来的发展空间。我们认为，长期而言，持有高 信用的房企才是更为稳健的策略。在各企业频繁暴雷的行业背景之下，在销售端，高信用房企更 能获得购房者的信任；在供给端，高信用房企不断获得金融机构的融资支持，在当前的市场环境 下依然拥有公开市场拿地和并购获取项目的能力。市场声誉与经营实力为未来的发展奠定了基石。

我们认为融资的优势将推动高信用房企在土地和并购市场获得优势，持续的拿地推盘能力与优质 的信用背书也有望在需求回暖之时抢占先机，进一步提升市场份额。推荐万科 A，保利发展，金 地集团。融资端的支持，也在满足了头部的稳健央企地产企业后，逐渐向经营稳健的民企溢出，市场对经营稳健的民企也将逐渐恢复信心，建议持续跟踪经营稳健的民营房企龙头如龙湖集团、碧桂园。

风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险。