评级（）2022年农林牧渔投资策略：种植板块--季度观点更新

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：2022年农林牧渔投资策略：种植板块--季度观点更新
评级 ：
行业：

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信

｜ 证 券 研 究 报 告 ｜

2022年农林牧渔投资策略

种植板块--季度观点更新

中泰农业团队
分析师：范劲松
S0740517030001 2 0 2 2 . 0 4 . 1 1

联系人：王佳博/严瑾

年度策略回顾---主粮种植
政策的宽容度 储备库存的持续下滑

食种植成本，化肥价格上涨，让当前高粮价带来的收益体验大幅减弱。美国农业部在3月末的种植意向报告中调减2022年美国 玉米种植面积至8949万英亩，低于去年的9336万英亩，小幅调高小麦种植面积至4735万英亩，去年为4670万英亩。

冲突影响已从短期的贸易流中断演变成长期的生产中断，粮食危机并未危言耸听：首选，2022年全球粮食种植面积整体下滑，其次，乌克兰、俄罗斯因战争、出口约束等原因增加全球贸易流的紧张与扭曲，推高运输成本，再次，欧美各国解封带动食 品类消费，最后，囤积性需求增加。我们预计，2022年中国将维持玉米、小麦8-10%，大麦70%的进口占比。

阶段性的供需差异改变了主粮传统的价格结构，但无法改变其自身的消费属性及成本阶梯。小麦>玉米>水稻的结构让替代需 求涌向低价品种，面积调整在今年的种植季也会体现。后市三大主粮的驱动不尽相同，小麦来自供给收缩，水稻来自替代需 求增加，玉米则两者皆有。

在稳定种植的政策方针下，Q2-Q3关注水稻种植面积、疫情对吉林春播影响、冬小麦定产。我们预计水稻将接力小麦，成为 Q2-Q3粮食上涨的主力；玉米牛市延续，成为主粮上涨的基石。

价格评估公司业绩，未来扰动粮价的因素都可能抬升公司估值，如倒春寒发生，或国际麦价继续走高。基于我们对今明两 年粮价的预判，公司业绩还有缓步攀升空间，更多需要面积增加以及补贴增加（扩种大豆玉米，预计2023年后半段粮价逐 步从高位回落。季度数据看，Q1是季节性业绩低点，考虑到水稻、稻种销售，预计同比增长10%。Q2-3是小麦、稻种上市 销售时点，也是公司最重要业绩亮点，当前麦价同比增长25%，我们预判还有5-15%涨幅，两季报合计预估同比增长20-30%，公司2021Q4留存水稻库存（2021年水稻销量下降27%）待涨，结合稻种提价以及水稻涨价预判，水稻将成为引导公司股价 波动的下一驱动。

北大荒：Q1是传统营收低点，因往年农业分公司仅签订部分《农业生产承包协议》，确认承包费收入少于后三个季度，预 计今年土地承包费继续增长，Q2业绩将出现明显环比增长。

 自2022年1月1日起施行《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》：小麦、玉米新品种选 育和种子生产的中方股比不低于 34％；禁止投资中国稀有和特有的珍贵优良品种的研发、养殖、种植以及相关繁殖材料的 生产；禁止投资农作物、种畜禽、水产苗种转基因品种选育及其转基因种子（苗）生产。

 自2022年1月21日起施行修改后的《农业转基因生物安全评价管理办法》：鼓励从事农业转基因生物试验的单位建立或共享 专用的试验基地；转基因植物各阶段申报应在试验植物的适宜生态区进行；一份申报书只能申请转基因植物一个转化体。

 自2022年3月1日起施行新修改的《种子法》：扩大了植物新品种权的保护范围及保护环节，将保护环节由生产、繁殖、销 售扩展到生产、繁殖和为繁殖而进行处理、许诺销售、销售、进口、出口、储存等；为激励育种原始创新，建立了实质性 派生品种制度；加大侵犯植物新品种权行为处罚力度；提高了生产经营假、劣种子的处罚金额。

图表6：种子板块历史市场表现

7

造条件并限制需求。2020-2021年推动大豆等油料作物上涨的核心是极端天气、劳工限制等

 金龙鱼：2021年公司实现营业总收入2262.25亿元，yoy+16.1%;归母净利润41.32亿元，yoy-31.1%;扣非归母净利润49.96亿 元，yoy-43.2%. 2021年压榨、小包装“双杀”的局面历史少见，我们判断2022年将是困境反转之年。一方面源自压榨利润 恢复带动压榨规模增加，开工率提高（2021H1为34.4%，2020H1为61.6%），驱动核心在于豆粕需求恢复，跟随猪价具有一 定周期性，拐点预计发生在Q2下旬；另一方面，疫情造成的产品结构调整结束，且社会对油脂消费出现同比增量，2021Q2、Q3成为同比增速的谷底；最后是原料价格如期在Q2-3见顶，小包装油毛利恢复常态甚至拉大。最后，尽管小麦价格涨幅较 大，但有产业人士分享，公司在现货市场进行了大量低价储备，足以应对原料价格的大幅上涨，而我们也调高了对水稻价 格的预期—同比增长10%+，公司亦进行了充足的原料储备。在此背景下，因大米、面粉成本上涨的压力被厨房食品内部结 构的调整（类似2020年）以及囤货带来的消费增量而冲抵。

图表10：金龙鱼一季度营收及净利（百万元）

市场预期巴西新榨季甘蔗同比恢复6-7%（21/22榨季入榨甘蔗量为10年最低），但低制糖比约束食糖产量回升。

亚洲增产超预期，但欧美解封刺激需求，我们维持年度策略提到的“全球供需处于一个脆弱的平衡点，2-3年回升至十年 前高位”判断。

糖料春播陆续开启，广西推广“退桉、退果、退蕉”还蔗政策、内蒙古大幅提高甜菜收购价，但产业人士反馈种植成本提 高，竞争作物高价制约下，全国种植面积难见明显增加。

传统淡季、多地封锁，叠加非标糖源难止，食糖物流和消费受到较大冲击，体现在“本榨季截至3月末国内食糖累计产量
为近5年最低，但工业库存却处于近5年中游水平”，内弱外强下进口倒挂的局面还在持续。

既有低价库存的持续去化以及疫情边际好转对糖价的支撑，三季度糖价将现反转信号。诸如天气、油价、主产区收购价等 或成为资金先行一步入场的理由，猪股受益猪价下跌的预期波动或在糖业股中重现。

重点公司业绩展望：南宁糖业、中粮糖业

糖业务同比变化不大，维持盈亏平衡。

中粮糖业：公司3月初发布1-2月经营数据，归母净利同比增长25%。去年1-2月份国内糖价5300-5400元/吨，基本与公司成 本持平（但套保获得一定收益），另外澳洲的自产糖因价格上涨带来收益；今年1-2月，国内价格5700-5800，高于5600-5700的制糖成本，澳洲自产糖仍高于成本运行。公司股价表现不佳，难以匹配年报预期业绩以及1-2月经营数据看，我们 认为核心在于近期“进口亏损幅度拉大”所致，即内弱外强，市场预期进口利润在后期会拖累公司业绩。我们认为市场担 心多虑，企业无需以负利润进口，等待进口利润恢复再进口即可。我们维持2021年是公司未来3年最低利润水平，当前估 值偏低，且糖价即使跟随大环境调整，下跌空间也即期有限（-5%～-7%），未来是农业板块重要的投资标的之一。

面积合计仅为21万公顷，约占总种植面积的1.8%，而近10年新种橡胶树的峰值为75.57万公顷（2012年，占总种植面积的 6.7%）。通常来说，橡胶树从种植到可以开割需要6-8年，按照平均7年时间估算，2012年这批胶树在2019年开割。2012年 之后，新种面积快速下降，也意味着2019年后可供割胶面积边际下降，在部分主产国还存在产业升级或作物替代（棕榈树、热带水果）等情况下，ANRPC主产国种植面积已达峰值，后期可激发的产能十分有限。

产需方面，2008年至2013年，全球供需敞口波幅较大。2014年至2018年，全球供需敞口波幅明显收窄，到2019年，全球供 应小幅增长，传统产胶国供应稳定+内需增加（本土需求稳定+橡胶制品加工出口增长），而新兴产胶国成为供应增长的主 导力量。2020年由于全球疫情爆发，整体出现产不足需。2021年，第一大主产国泰国（产量占全球比重34%），在高价和 好天气的刺激下，出现增产，目前泰国树龄集中于10-13年，产能处于高峰期，继续接受高价刺激的考验；印尼（产量占 全球比重22% ）种植面积变化不大，但由于疏于管理，单产下降，且由于棕榈油对橡胶价格大幅抬升，劳动力流出，开割 率下降，产出持续下滑；中国同样面临疏于管理单产下滑的困扰，后期增产动力不足。未来5年，橡胶增量集中于非洲和 柬+老+缅区域，目前正处于产能释放期，预计每年合计增量在20万吨左右。根据IRSG预测，全球天然橡胶逐步转向紧平衡，供需基本面的改变只需一些外在的触发因素。

国印度尼西亚为例，2020年印尼最低人均年收入15000元，2021年农业人口年均收入16000元，而割胶收入仅不到15000元，棕榈油和橡胶价差目前达到历史最低水平，有可能进一步导致胶农流失。中国同样面临疏于管理单产下滑的困扰，根据央 视网去年10月报道，由于胶价长期低迷，胶农割胶意愿下降，部分胶农转而种植其他热带经济作物（亩产可达上万元，而 根据目前天胶价格，天胶亩产收入仅1000元左右），很多胶林面临无人管理的状态。市场对天胶单产及产量的预期或需要 打折。

根据目前我国农村居民人均可支配收入为18000元/年左右，对应可接受天胶价格约10800元/吨。参考民橡网，目前云南当 地生胶价格为12000元/吨左右（我国天胶对外依存度为85%，全球天胶价格趋势一致，相关性较强），天胶价格继续向下 的空间十分有限。

阶段性来看，2019年以来，商品价格经历了一波牛市，多个商品价格突破历史新高。而橡胶由于自身供需基本面较弱，并 未享受本轮商品价格上移的“红利”。如前文分析，天胶供给弹性较弱，供给消化慢，那么相应的供给补充也很慢，目前 主产国（占全球总产量的85%以上）产能正在或已经走入高峰期，随着产能高峰的释放，天胶供需差逐渐迎来拐点。

品为主要收入来源（90%以上），和胶价联动性较强。近10年整体胶价

 数据有偏差，包括数据更新不及时、第三方数据存在偏差、调研样本偏差、预测数据与实

际存在偏差风险，行业供需测算等偏差风险；

 自然灾害或不利气候影响农产品种植等风险：

 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；

17

重要声明

资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独 立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完 整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调 整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的 投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何 损失负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发 行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金 融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任 何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原 意的删节或修改。

18