评级（）化学原料药行业二季度投资策略：原料药行业迎来复苏期，新冠特效药物产业链带来新机遇

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报告名称 ：化学原料药行业二季度投资策略：原料药行业迎来复苏期，新冠特效药物产业链带来新机遇
评级 ：增持
行业：

医药生物行业 | 证券研究报告 — 行业深度 2022 年 4 月 13 日

强于大市 化学原料药行业二季度投

公司名称 股票代码 股价(人民币) 评级

普洛药业

海正药业 000739.SZ 600267.SZ 26.90 12.50
买入

增持 资策略
资料来源：万得，中银证券
以 2022 年 4 月 11 日当地货币收市价为标准 原料药行业迎来复苏期，新冠特效药物产业链 带来新机遇

2021 年原料药板块承压较重，行业出现经营波动，2022 年 API 业务负增长因 素逐渐减弱。新冠小分子口服药商业化助力业内新趋势，新冠产业链为原料 药企业提供新机遇。

支撑评级的要点

2022 年 API 业务负增长因素得到缓解，行业迎来发展复苏期。2021 年原 料药行业相继受到上游原材料涨价、汇率波动、去库存等因素影响，API 企业陆续出现经营波动。此外，2021 年人民币升值导致 API 出口业务的 业绩受到干扰，同时上游原材料价格明显上涨也是导致毛利率下降的重 要原因之一。但海外原料药行业相继受到疫情影响，供给收缩，而国内 疫情逐渐控制，供应量相对充足，国内原料药企业的出口业务因此获 益。2022 年海外仿制药企业的去库存影响减弱，海外出口业务仍有望保 持增长，国内原料药企业争相布局制剂一体化，提高新产品、高附加值 产品比重，不断加大研发投入和扩大产能建设，API 板块有望实现业务 量上升。

新冠小分子药物逐渐显露商业开发价值，新冠产业链带来新机遇。各国 新冠药物的研发取得明显进展，默克、辉瑞 MPP 陆续落地，盐野义临 床 II 期数据发布，国内君实生物、真实生物/旺山旺水等本土药企加码 新冠小分子口服药研发。国家卫健委最新发布的新冠诊疗方案（第九版）最新加入了辉瑞 Paxlovid（奈玛特韦/利托那韦组合）。新冠小分子口服

剂、原料药和多个中间体环节，而国内有多个企业可供应相关产品，产

中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格

医药生物

证券分析师：邓周宇

(86755)82560525
zhouyu.deng@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号： S1300517050001

品需求量有望较快增长，有关企业将迎来发展机遇。盐野义 Ensitrelvir（S-217622）可以实现单药口服，近日公布了临床 II 期部分结果，数据 显示 S-217622 对病毒滴度和 mRNA 有明显降低作用，对新冠临床症状也 改善明显。2022 年 3 月 25 日盐野义与厚生省签订新冠口服药物 S-217622 的基本协议，获得日本监管部门的批准后将制造和销售 S-217622，供应 链启动期近。

重点关注

普洛药业、海正药业、九洲药业、复星医药

评级面临的主要风险

汇率波动风险，原材料价格上行风险，临床试验结果不及预期风险，新 冠病毒毒株变异风险，行业增速不及预期风险。

目录

2022 年原料药行业承压得到缓解，呈现复苏新景象 .............................. 4 新冠小分子药物快速发展，新机遇到来前景看好 ................................. 6 普洛药业 ................................................................................................................................ 11 海正药业 ................................................................................................................................ 13 三年全面整改，浴火重生实现业绩稳步增长 ...................................... 14

图表目录

图表 1. 2015-2021 年前三季度 API 板块营收/净利润（亿元） ......................................... 4 图表 2. 原料药板块 2012-2022 年市盈率（TTM） .............................................................. 4 图表 3.API 板块部分企业业绩情况或预测 ........................................................................... 4 图表 4. 2017-2021 中期 API 板块固定资产/在建工程（亿元） ......................................... 5 图表 5.2017-2021 中期原料药板块研发费用/研发费用率 .................................................. 5 图表 6. 全球部分新冠小分子药物在研管线 ....................................................................... 6 图表 7. 辉瑞 PF07321332 分子合成路径 ............................................................................... 7 图表 8. Paxlovid 产业链环节部分相关企业 .......................................................................... 7 图表 9. 盐野义 S-217622 合成路径 ........................................................................................ 8 图表 10. S-217622 组病毒滴度下降更快 ................................................................................ 8 图表 11. S-217622 组病毒 mRNA 下降更快 ............................................................................ 8 图表 12. S-217622 在 12 个 COVID-19 症状总分明显改善 ................................................... 9 图表 13. S-217622 组比安慰剂组病毒滴度转阴的中位时间少 2 天 ................................ 9 图表 14. S-217622 组比安慰剂组病毒效价阳性受试者比例明显下降 ............................ 9 图表 15. 海正药业在职高管人员 ......................................................................................... 14 图表 16. 海正药业资产负债率/经营性净现金流 .............................................................. 15 图表 17. 海正药业 EBITDA（亿元） ................................................................................... 15 图表 18. 海正药业合并营业收入（亿元） ........................................................................ 15 图表 19. 海正药业净利润（亿元） ..................................................................................... 15 图表 20.海正药业在建工程和开发支出余额合计（亿元） ........................................... 15 图表 21.瀚晖制药销售业绩（百万元） .............................................................................. 16 图表 22. 海晟药业胰岛素在研管线 ..................................................................................... 17 图表 23. 博锐生物在研产品管线 ......................................................................................... 17 图表 24. 海正动保近年营收及利润（百万元） ............................................................... 18 图表 25. 分业务收入及毛利率（单位：百万元） ........................................................... 19

2022 年原料药行业承压得到缓解，呈现复苏新景象

2021 年部分原料药企业受多重因素波及发生业绩波动

受到疫情反复、上游原材料涨价、汇率波动、去库存等因素影响，2021 年原料药企业相继出现经营 波动。2021 年全球新冠疫情严重，印度及欧洲等地区的供应商的业务供应量出现缺口，而国内疫情 逐渐恢复，供应量相对充足，我国原料药出口业务有所增长，国内原料药企业的出口业务因此获益，但板块净利润仍有所波动。由于 2021 年人民币升值，API 出口业务的利润受到直接干扰，并且 2021 年下半年上游原材料价格明显上涨，毛利率下降。值得注意的是，尤其是原料药业务占比高的企业 经营波动程度更明显，而九洲药业等企业由于技术产业升级、加速 CDMO 转型，2021 年前三季度的 业绩增长明显。截至 2022 年 4 月 11 日，SW 原料药板块 PE（TTM、整体法）为 34.46 倍，处于 2019-2022 年之间相对中高位，基本与 2021 年初持平。

图表 1. 2015-2021 年前三季度 API 板块营收/净利润（亿元）图表 2. 原料药板块 2012-2022 年市盈率（TTM）

资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券

图表 3.API 板块部分企业业绩情况或预测

备注：除普洛药业、海正药业、新和成、凯莱英、森萱医药的 2021 年营收和归母净利润来源于年报披露，其余公司 2021 年预测营收和预测归母净利

润均来源于万得一致预期

资料来源：万得，公司公告，中银证券

2022 年行业负面因素影响相继减弱，预计迎来基本面向上拐点

去库存影响减弱、API 企业积极转型，原料药行业将进入增长期。海外仿制药企业的去库存周期进入 后期，海外出口业务有望继续保持增长态势，虽然海外 API 板块正处于复苏期，未来供应量也将逐 步增加，但客户转换供应商仍需时间，所以 2022 年 API 板块仍然有望实现业务量上升。此外，原料 药企业争相布局制剂一体化，提高新产品、高附加值产品比重，不断加大研发投入和扩大产能建设，2021 年上半年原料药板块固定资产同比增加 9.25%，研发费用同比增长 31.27%，行业有望实现业绩 快速提升。此外，原料药企业陆续拓展新品种、战略布局 CDMO 领域，尤其 CRO/CDMO 板块近年来 投资热情不断高涨，以九洲药业、普洛药业为代表的原料药企业陆续通过业务升级努力实现从周期 性行业向成长性行业的转型。

图表 4. 2017-2021 中期 API 板块固定资产/在建工程（亿元）图表 5.2017-2021 中期原料药板块研发费用/研发费用率

新冠小分子药物快速发展，新机遇到来前景看好

全球进入新冠特效药研发热潮，上游产业链激发投资热情

随着全球新冠疫情持续反复，临床试验全面展开，小分子特效药逐渐显露出商业开发价值。全世界 药企持续加码，投资热情不断升高，在疫情演变背景下迅速放量。全球疫情形势严峻刺激了各国新 冠药物的研发进程，默克、辉瑞 MPP 陆续落地，盐野义临床 II 期部分数据发布，国内君实生物、真 实生物/旺山旺水、歌礼制药、先声药业等本土药企加码新冠小分子口服药研发。国家卫健委最新发 布的新冠诊疗方案（第九版）最新加入两款抗病毒治疗药物，即辉瑞 Paxlovid（奈玛特韦/利托那韦组 合）和单克隆抗体药物安巴韦单抗和罗米司韦单抗注射液。新冠小分子口服药逐渐从研发阶段进入 商业化阶段，对上游中间体和原料药的需求有望呈现较快增长。此外，国内深耕多年的头部 CDMO 企业相继加入新冠产业链，可以期待国内 CDMO 订单快速放量。新冠小分子药物生产过程的中间体 种类繁多，相关企业有望从中获益。

图表 6. 全球部分新冠小分子药物在研管线

2021 年 12 月 22 日 FDA 获批

2022 年 2 月 11 日 NMPA 获批

资料来源：Insight，公司公告，中银证券

在目前全球的新冠小分子药物中，辉瑞和默沙东已经向 MPP 完成授权。默沙东已经与 27 家仿制药 企业签署协议，可向全球 105 个中低收入国家供应莫奈拉韦，其中包括中国企业五家，分别是复星 医药、朗华制药、龙泽制药、博瑞医药、迪赛诺，其中朗华制药授权原料药，复星医药、龙泽制药、博瑞医药、迪赛诺医药可同时生产原料药和制剂。2022 年 3 月 17 日，辉瑞也与 35 家药企签署协议 允许其生产奈玛特韦（Nirmatrelvir）原料药或制剂，可供应给 95 个中低收入国家，覆盖约 53%的世界 人口，在授权的 12 个国家的 35 家公司中，包含 5 家中国企业，分别是华海药业、普洛药业、迪赛 诺医药、九洲药业、复星医药，其中九洲药业授权供应原料药，迪赛诺、普洛药业、九洲药业、复 星医药可同时生产原料药和制剂。

辉瑞领航新冠小分子药物研发进程，MPP 落地带来产业链新机会

辉瑞预计产能快速提升，国内产业链相关企业前景看好。辉瑞研发的 Paxlovid 主要用于治疗轻中度新 冠患者，临床 II/III 期试验结果表明可使患者住院或死亡率减少 89%。2021 年 12 月 22 日美国 EUA 获 批；2022 年 3 月 14 日，国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》正式发布，修改 部分提及口服小分子新冠药物 Paxlovid（PF07321332/利托那韦组合）被正式列入治疗手段。目前 Paxlovid 的 MPP 项目已经落地，仿制药具有较大市场潜能，产能有望快速提升，相关产业链中间环节涉及制 剂、原料药和多个中间体环节，而国内有多个企业可供应相应产品，需求增长将带来发展机会。

图表 7. 辉瑞 PF07321332 分子合成路径

资料来源：Science，中银证券

图表 8. Paxlovid 产业链环节部分相关企业

资料来源：公司官网，公司公告，投资者交流会，中银证券

盐野义临床数据结果喜人，供应链驱动期近

S-217622 临床试验进展顺利，有望成为全球第三款获批的新冠口服药。Ensitrelvir（S-217622）是由日 本盐野义研发的治疗轻中度新冠患者的口服新冠小分子药物。S-217622 的作用机制与辉瑞 Paxlovid 相 似，都是 3CL 蛋白酶抑制剂，但是可以实现单药口服而不必配合利托那韦服用，相关副作用也有望 得到明显缓解，目前已进入获批前的最后阶段。目前 S-217622 针对轻度/中度症状患者的 II/III 期临床 试验的 III 期部分和针对无症状/仅轻度症状患者的 IIb/III 期部分正在日本进行。2022 年 3 月 16 日盐野 义宣布启动一项全球临床 III 期多中心试验 SCORPIOHR，计划在欧洲、南美、北美、非洲、亚洲的多 个国家开展，目前这项 III 期临床已经取得美国 FDA 的 IND 批准。2022 年 3 月 25 日，盐野义与厚生 省签订新冠口服药物 S-217622 的基本协议，在获得日本监管部门的批准后将制造和销售 S-217622，供应链驱动在即。

图表 9. 盐野义 S-217622 合成路径

资料来源：bioRxiv，中银证券

近日盐野义发布了 S-217622 部分临床 II 期实验数据，结果相对积极。与安慰剂组相比，S-217622 明 显加速病毒滴度和病毒 RNA 下降，高剂量组和低剂量组病毒阳性患者第 4 天比例分别降低 80%和 63%，第 6 天比例分别降低 54%和 100%，病毒滴度转阴的中位时间缩短了 2 天。此外，非临床研究 证明 S-217622 对 Omicron 突变株有效。临床症状方面，从开始给药（Day 1）到 120 小时（Day 6），S-217622 在 12 个 COVID-19 症状的总分方面有明显改善趋势，并且未发现需要住院治疗的恶化病例。安全性方面，与治疗相关的 TEAE 是轻微的，尚未观察到高级别或严重不良事件，无因不良事件导致 的停药事件。

图表 10. S-217622 组病毒滴度下降更快

资料来源：盐野义公告，中银证券

图表 11. S-217622 组病毒 mRNA 下降更快

资料来源：盐野义公告，中银证券

图表 12. S-217622 在 12 个 COVID-19 症状总分明显改善

资料来源：盐野义公告，中银证券

图表 13. S-217622 组比安慰剂组病毒滴度转阴的中位时间少 2 天

资料来源：盐野义公告，中银证券

图表 14. S-217622 组比安慰剂组病毒效价阳性受试者比例明显下降

资料来源：盐野义公告，中银证券

盐野义公布 S-217622 结构及合成路径，产业链相关 CDMO 和中间体企业或将受益。3,4,5-三氟溴苄是 合成 S-217622 的主要原料之一，合成技术难度较高。氟精细化工是氟化工产业链中具有较高附加值 的细分领域，工艺难度大，行业壁垒高，具备产量小、种类多、技术密集等特点，且氟化工对设备 腐蚀严重，对设备、工艺、安全的要求很高，因此国内氟化工龙头企业或将迎来业务量上涨。此外，国内 CDMO 企业在行业内深耕多年，具备较强的海外业务拓展能力，有望从中获益。

风险提示

汇率波动风险，原材料价格上行风险，临床试验结果不及预期风险，新冠病毒毒株变异风险，行业 增速不及预期风险。

医药生物行业 |证券研究报告 — 最新信息

2022 年 4 月 13 日

资料来源：公司公告，中银证券预测

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

资料来源：公司公告，中银证券预测

主要比率 (%)

资料来源：公司公告，中银证券预测

资料来源：公司公告，中银证券预测

医药生物行业 |证券研究报告 — 最新信息

2022 年 4 月 13 日

销售收入的增长。公司推进原料药制剂一体化进程，发挥技术及生产优势，

分别为 0.50 元，0.60 元，0.73 元，首次覆盖给予增持评级。

评级面临的主要风险

业务拓展不及预期风险；政策变动风险；汇率波动风险；与太盟投资 的对赌协议不能及时完成风险。

投资摘要

资料来源：公司公告，中银证券预测

三年全面整改，浴火重生实现业绩稳步增长

业务重组基本完成，业绩进入稳步提升阶段

历经 2019 - 2021 年业务整改，各项财务指标得到修复，业绩修复摆脱财务困境。海正药业主营化学 原料药和制剂的研发、生产和销售业务，拓展从原料药到制剂上下游一体化的在线与管线产品梯度 组合，拥有品种齐全的产品梯度，涵盖抗肿瘤、心血管、抗感染、抗寄生虫、内分泌调节、免疫抑 制、保肝护胆等各个药物系列。2016 年公司上市后出现首次年度业绩亏损，经营情况积重难返，2019 年虽然实现扭亏为盈，净利润当期达到 9307.27 万元，但扣非净利润亏损却扩大至 25.21 亿元，根据 公司 2019 年 12 月 10 日发布的公告，由于 4.12 亿元研发费用转费用化处理，并且分别计提无形资产 减值准备、在建工程/固定资产减值准备和存货跌价准备 1.02 亿元、9.41 亿元和 2.74 亿元，总共减少 2019 年净利润达 17.28 亿元。2019 年开始公司开始进行系统整改，管理体系进行优化，新任管理层 推行“聚焦、瘦身、优化”的经营策略，推出股权激励方案，处臵无效资产、清理和重组冗余子公 司，优化管理体系，提升运营效率，资产负债率逐渐下降，经营性现金流持续转好，扣非净利润在 2020 年出现拐点。2021 年公司的业绩持续增长，实现营收 121.36 亿元，同比增长 6.89%，主要来源 于包括瀚晖制药、海晟药业、海正动保在内的制剂销售业务业绩稳步增长，但原料药外销业务，特 别是欧盟等药政市场业务仍在恢复阶段；主营业务毛利 49.08 亿元，比 2020 年度增加 5,368 万元，增 长 1.11%，主要毛利贡献来自公司自产制剂销售增长带来的毛利影响；归母净利润 4.87 亿元，同比增 长 16.71%，归母净利润的增加主要在于瀚晖制药自 2021 年 3 月起按照 100%合并计入归母净利润的影 响，公司制剂收入规模增长、推广效率提升带来的盈利贡献增加，有息负债规模下降、融资相关财 务费用同比下降等。2021 年末公司总资产 193.74 亿元，比 2020 年减少 14.86 亿元，主要原因是公司 在建工程、开发支出及其他非流动资产转固并计提折旧摊销，货币资金偿付有息负债，存货下降等，使公司总资产和负债规模双降；2021 年底 HPPC 持有的公司可转债金额 14.37 亿元，剔除可转债金额 后的资产负债率为 54.67%，较 2020 年下降 5.75%，公司整体财务杠杆率得到较大幅度改善。

图表 15. 海正药业在职高管人员

资料来源：公司公告，中银证券

图表 16. 海正药业资产负债率/经营性净现金流

资料来源：公司公告，中银证券

图表 18. 海正药业合并营业收入（亿元）

资料来源：公司公告，中银证券

图表 17. 海正药业 EBITDA（亿元）

资料来源：公司公告，中银证券

图表 19. 海正药业净利润（亿元）

资料来源：公司公告，中银证券

处臵无效资产、吸纳结转工程和研发资产，清理或重组冗余子公司。公司近年来积极进行在建工程 清理和处臵无效资产，在建工程与开发支出余额逐年减少。为进一步盘活闲臵资产，提高资产运营 效率，2019 年开始公司陆续发布公告转让或出售闲臵资产。此外，公司近年来陆续出让了部分参股 公司股权，或积极重组相关业务子公司。2019 年 6 月公司对控股子公司博锐生物通过引进社会资本 的方式实施增资扩股及部分老股转让；2019 年 12 月公司成功挂牌转让控股孙公司浙江海正宣泰医药 有限公司 51%股权，价格 2371.5 万元；2020 年 4 月公司以 2500 万元将参股公司浙江嘉佑医疗器械有 限公司 33.33%的股权挂牌转让；目前海正动保已完成向云生公司的增资，持有云生公司 100%股权；2021 年 11 月公司放弃控股子公司军海药业 49%股权的优先受让权。

图表 20.海正药业在建工程和开发支出余额合计（亿元）

资料来源：公司公告，中银证券

持续进行管理体系优化，积极推进欧盟整改。公司贯彻“聚焦、瘦身、优化”原则，通过闲臵资产 处臵、研发项目梳理、前端销售提升、人员优化精简、管控费用支出等手段，盘活公司资产，提升 运营效率，降低负债比率。深化改革进程，提升整体管理能力：公司重视研发管线、销售能力、BD 能 力、生产管理和财务管控工作，强化总部管理职能。加强财务管控，强化绩效考核，提升内部治理 能力：切实降低费用支出，健全预算管理体系，完善资金管理制度。聚焦三大业务板块，提升主营 业务水平：原料药板块努力恢复相关海外市场和客户，深入挖掘现有市场和客户潜力，开拓欧美以 外的非药政市场和国内原料药及 CMO 市场；制剂板块继续保持瀚晖制药业绩平稳增长，积极优化营 销体系，实现核心品种的潜力挖掘及销售突破；生物药板块加强创新项目研发平台的建设完善，推 进内外部资源整合。加强研发平台建设，推进项目进度，提升研发效率：对在研项目进行筛选评估，确定重点优势产品。资产处臵和优化推进投资一体化管理，提升投资效益：加速对非主营资产进行 有效剥离，利用现有资源和产能提高资产收益率。完善合规管理体系，提升管控能力：强化经营合 规、QEHS 合规、信息披露合规，降低运营风险。

成功推出股权激励计划，瀚晖制药资产重组核心营销平台整合完成。2021 年 9 月 9 日，公司为进一 步增强员工的凝聚力和公司的发展活力，完成限制性股票激励计划的首次授予登记工作，以 8.74 元 /股向共计 656 名激励对象首次授予公司 A 股普通股股票 2,736.11 万股，并且为进一步完善公司长效 激励机制，通过集中竞价交易方式以自有资金回购部分社会公众股份，用于后续实施员工持股计划，截至 12 月 31 日，公司已回购股份 7,869,859 万股，投入超过 1 亿元。此外，2020 年 7 月，公司正式 启动重大资产重组事项暨通过发行股份、可转换公司债券及支付现金购买 HPPC Holding SARL 持有的 瀚晖制药 49%股权，对瀚晖制药的直接和间接持股比例由 51%上升为 100%，全盘接管瀚晖使之成为 上市公司全资子公司，助力公司实现产销一体化，推动战略转型和业务协同，聚焦优势资源，提升 公司在医药制造行业的核心竞争力。瀚晖重组完成后，公司营销平台通过一体化的运营管理，竞争 力及盈利能力得到很大提升。

业务优势明显，产品管线丰富，产研销一体化全面发展

制剂业务克服疫情影响，产品管线丰富，实现稳步增长。公司制剂业务涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结 核、保肝利胆、心血管等治疗领域，自有品牌制剂的销售以国内市场为主，并已逐步开拓国际市场，疫情期间成仿制药集采赢家。2021 年整体业绩呈持续稳步上升态势，自产制剂药品销售业务较去年 同期增加 20.65%，主要是集采产品销量增加，以及特治星地产分包后，提高自产制剂产品的收入。

瀚晖制药是中国领先的 CSO 平台。销售规模处于行业前列，拥有抗肿瘤制剂、口服固体制剂和高端 培南类制剂生产线，并逐步向创新药转型，目前 3 个自营销售事业部团队共 1,500 多人，销售区域分 为 8 个区域，37 个大区，覆盖 31 个省市自治区以及直辖市，销售范围包括 6,900 余家医院，覆盖超 过 86,000 家 OTC 大型连锁及区域龙头连锁门店及 25,000 家地方中小连锁及单体药店终端。辉瑞产品 地产化按计划顺利推进，多达一、特治星获得药品生产技术转让批件；美卓乐技术转移补充申请已 递交至 CDE，目前审评进行中；甲强龙的地产化注册批已完成生产。目前玫满、多达一、特治星已 完成地产化转移，瑞易宁实现分包装地产，瀚晖制药成为国内唯一成功的原研药地产化案例。瀚晖 自主研发的首个小分子创新药海博麦布片获批，该品种是国内近年来心血管领域批准的唯一 1 类新 药，国内首个、全球第二个口服肠道胆固醇吸收抑制剂。

图表 21.瀚晖制药销售业绩（百万元）

资料来源：公司公告，中银证券

瀚晖制药销售收入的稳步提升是公司的销售收入增长和毛利率提升的重要原因之一。2020 年 7 月 20 日，公司发布公告称通过发行股份、可转换公司债券及支付现金向 HPPC 购买瀚晖制药的 49％股权，并募集配套资金，全盘接管瀚晖制药成为全资子公司，而 HPPC 则通过重组交易间接入股海正药业。瀚晖制药的前身是海正辉瑞，2012 年公司与辉瑞在中美经贸合作论坛上达成合作协议，共同投资 2.95 亿元建立合资公司海正辉瑞，公司和辉瑞分别持股 51%和 49%。2015-2016 年海正辉瑞的核心产品特 治星断供，当年公司销售收入减少近十亿元。因此 2017 年 11 月 11 日，辉瑞签署了其在海正辉瑞 49% 的股权转让协议，不再直接或间接持有海正辉瑞任何股权权益，而高瓴资本通过 HPPC 以 2.8639 亿 美元（约合 20 亿人民币）收购了该股权，海正辉瑞自此更名为瀚晖制药。直到 2020 年公司收购 49% 股权，有望通过瀚晖制药销售业绩快速增长来实现公司利润提高。

海晟药业现承担了公司自产制剂产品的国内推广业务，包括骨科药物硫酸氨基葡萄糖胶囊、保肝护 肝类腺苷蛋氨酸注射剂、片剂、抗流感药物法维拉韦片等品种，门冬胰岛素已于 2021 年成功进入国 家集采。受集采政策影响，伊索佳量增价跌，但其他仿制药产品实现较好业绩增长：喜美欣片剂全 年增长明显，喜美欣针保持市场第一；索利那新、替格瑞洛自获批上市以来已实现良性增长。博锐 生物是海正孵化的生物创新药企，致力于自身免疫疾病和肿瘤领域创新药的研发，现新品陆续上市，推动了销售规模稳步提升。

图表 22. 海晟药业胰岛素在研管线

资料来源：Insight，公司公告，中银证券

图表 23. 博锐生物在研产品管线

资料来源：公司官网，中银证券

原料药重点加速海外客户开发，为欧盟解禁提前布局。原料药业务以自营销售和合同定制生产两大 模式为主，销售市场覆盖中国市场和欧美日等规范药政市场，以及印度、东南亚、中东、南美等广 阔地区。公司在销及在研品种丰富，有良好的客户口碑，信任度较高。公司重点侧重国内制剂配套，以及新 CMO 项目导入，持续提升产能利用水平；通过扩产及调整产能布局，释放更多产品的销售潜 能；寻求战略合作伙伴，提升资产利用效率；持续进行工艺优化，寻求外部合作，聚焦新兴技术降 低成本。2021 年自产原料药对外销售业务较去年同期上升 3.72%，已完成营销体系重新部署，随着欧 盟禁令相关产品陆续解禁，原料药销售将逐步恢复；毛利率为 27.17%，较 2020 年下降 9.61%，主要 受美元汇率下降，外购原材料，能源成本上涨，以及原料药市场更为激烈的价格竞争影响。

原料药板块重点稳步推进欧盟整改，提升国内质控标准。2022 年公司将欧盟解禁列为原料药板块重 点工作。2016 年海正药业的欧盟禁令则是因引起的药品生产检查被发现存在交叉污染等不规范问 题，EMA 声明不符合 GMP，所以主要归因于生产管理不善等问题。2021 年 1 月撤销东厂区 GMP 不合 规声明，更新外沙 GMP 证书；2021 年 3 月明确不符合声明只针对抗肿瘤产品，并书面正式恢复非抗 肿瘤产品的 CEP 证书（7 个）；2021 年 4 月西班牙和丹麦监管机构对抗肿瘤一期进行远程审计，明 确检查未发现明显缺陷；2021 年 12 月与西班牙监管机构沟通肿瘤二期的整改进展；2022 年 2 月接受 关于台州工厂岩头厂区 Y33、Y35、Y50 楼的一期整改措施，在其中生产的活性药物成分(盐酸柔红霉 素(发酵))、盐酸多柔比星(发酵)、盐酸多柔比星、盐酸表柔比星、盐酸博来霉素、硫酸博来霉素和丝 裂霉素)将从欧盟药品检查数据库的不合规声明中移除；2022 年二期整改计划积极推进，台州工厂岩 头厂区抗肿瘤建筑 Y20、Y36、Y37、Y38 和 Y39 的整改措施将在计划中提出，并新建大楼或转移部分 产品去海正南通公司。公司积极发挥质量体系和技术平台优势以及海正美国公司的渠道优势，加强 与北美、欧洲企业的合作，使目前与跨国公司的合作领域由点到面逐步延伸扩展；凭借国贸展销平 台和国际代理的力量，加强对 CIS、中东、中南美等重点半法规市场的开发力度，扩大公司产品的目 标客户群，实现销售模式和渠道多样化；对欧盟即将解禁的抗癌药 API 尽早着手欧盟目标客户群业 务恢复，包括供应商再评估等工作，努力在解禁后尽快恢复市场份额。

动保业务业绩进入高增长期，努力实现多领域布局。2021 年动保业绩持续稳健增长，合并云生制药 后利润总额翻倍，处于行业内领先水平。动保已完成首轮融资，引进战略投资并实施员工持股计划。猪业务克服行情下行影响和非瘟持续影响，各区域市场均取得不同程度增长，主要集团客户目录维 护良好，基础稳固。宠物业务继续实现较快增长，目前位于国内宠物医药企业领先地位，其中海乐 妙 2021 年销售收入突破亿元，成为首个达到一亿元销售额的国产驱虫药；新产品莫爱佳成功上市，填补了公司滴剂产品的空白，也是国产首款体内外驱虫滴剂。疫苗业务的市场苗销售新增区域销售 网络。重点产品复方非泼罗尼滴剂、泰拉霉素注射液的研发进展顺利，并有多个新产品立项。生产 运营方面，首条新版 GMP 生产线获批，顺利通过澳洲 APVMA 官方审计及各类客户审计。云生公 司现为海正动保全资子公司，活疫苗车间改造稳步推进，质量体系全面提升计划已取得阶段性成果。

图表 24. 海正动保近年营收及利润（百万元）

资料来源：公司公告，中银证券

盈利预测与估值：

核心假设：

1. .瀚晖制药、海晟药业、海正动保等子公司销售规模扩大，研发管线加快转型升级，产品上市进 展顺利，制剂销售业绩稳步上升，预计收入规模仍呈增长态势。预计 2022-2024 年可实现海正药 品营业收入 74.2 亿元，80.8 亿元，91.7 亿元。此外，公司在动保、特医、新中药、创新医学等 领域积极进行战略布局，可以期待公司在相应新兴市场的突破。
2. .欧盟禁令相关产品陆续解禁，原料药销售将逐步恢复，海外出口业务有所增加。
3. .（3）公司管理体系优化，销售费用率和管理费用率轻微下降。

图表 25. 分业务收入及毛利率（单位：百万元）

海正药品

其他主营业务

总收入合计

资料来源：公司公告，中银证券预测

公司战略重组基本完成后，现已进入稳定发展时期，致力于实现原料药到制剂上下游一体化，业绩 有望实现较快增长，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 126.98 亿元，135.88 亿元，147.64 亿元，同比增长 4.6%，7.0%，8.7%；2022-2024 年净利润分别为 5.95 亿元，7.18 亿元，8.75 亿元，同比增长 22.1%，20.9%，21.8%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.50 元，0.60 元，0.73 元，首次覆盖给予增持评级。

风险提示：

业务拓展不及预期风险；政策变动风险；汇率波动风险；与太盟投资的对赌协议不能及时完成风险。

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

资料来源：公司公告，中银证券预测

主要比率 (%)

资料来源：公司公告，中银证券预测

资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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