评级（持有）2022年啤酒行业成本上涨影响简析
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报告名称 ：2022年啤酒行业成本上涨影响简析
评级 ：持有
行业：
2022 年 04 月 13 日 行业研究●证券研究报告
啤酒
| 2022 年啤酒行业成本上涨影响简析 投资要点 ◆大麦价格上涨，短期内对利润影响有限。2020 年二季度前后，啤酒行业主要原 材料和包装材料价格纷纷进入上行区间，啤酒企业成本端逐步承压；今年 2 月 份俄乌冲突的爆发导致国际大麦价格再度上扬，由于国内啤酒企业所用大麦基本 为国外进口，因此市场对于啤酒行业成本压力的忧虑情绪有所加重。我们认为本 轮大麦价格上涨短期内对啤酒企业成本的影响并没有市场预期那么悲观，主要从 两个方面考虑：1）啤酒企业对主要原材料大麦有一定的库存，同时会采取锁价、延长采购周期、开辟新的供应商等策略来应对成本上涨。根据渠道反馈，重庆啤 酒已基本完成全年大麦价格锁定，青岛啤酒完成部分大麦价格锁定，因此大麦价 格上涨对啤酒企业成本短期内影响较弱；（2）尽管大麦是啤酒酿造的主要原材 料，但其在啤酒总成本中占比并不突出，一般占啤酒企业总成本的 10%~14%，根据我们测算（采用行业中位数），大麦价格每上涨 1%，啤酒企业净利润约下 降 0.56%，净利率高的企业受影响程度更小。 ◆包装材料价格上涨趋缓，对利润影响边际改善。玻璃瓶和铝罐作为主要包装材 料占据啤酒企业总成本中的大头，比例约为 30%/12%，实际比例根据企业的罐 化率差异略有不同。玻璃方面，纯碱等原材料价格逐渐回落，高产能导致的库存 | 投资评级 | 领先大市-A 维持 | ||||||
| 首选股票 | 评级 | |||||||
| 600600 | 青岛啤酒 | 买入-A | ||||||
| 600132 | 重庆啤酒 | 买入-B | ||||||
| 一年行业表现 | ||||||||
| 沪深300 | 啤酒 | |||||||
| 37% 29% 21% 13% 5% | ||||||||
| -3% 2021!-04 -11% | 2021!-08 | 2021!-12 | ||||||
| -19% 资料来源：贝格数据 | ||||||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | |||||
| 相对收益 | 10.91 | 10.91 | 10.91 | |||||
| 绝对收益 | -4.47 | -4.47 | -4.47 | |||||
| 分析师 | 周蓉 | |||||||
| SAC 执业证书编号：S0910520030001 zhourong@huajinsc.cn | ||||||||
压力也在迫使玻璃价格走弱，尽管旺季需求增加可能使玻璃价格维持较高价位，
| 但是整体来看价格上升压力趋缓，或将保持震荡下行；另一方面，对于啤酒企业 而言玻璃瓶可以多次回收利用，在一定程度上可以缓减玻璃价格对其影响。铝罐 方面，受去年能耗双控政策和原矿石价格上涨的影响，铝产能受到抑制，价格大 幅上涨；我们认为 22 年产能将会逐渐释放回归正常，全年铝价或将呈现前高后 | 相关报告 啤酒：从日本啤酒市场看中国啤酒发展前景 2021-11-11 |
低走势。同时，目前重庆啤酒已对铝材价格完成 3~6 个月锁价，青岛啤酒也将 与制罐厂共担成本压力，其仍有一定库存和较强的议价能力，预计行业铝罐全年 成本涨幅 10%~15%。
◆长期看行业高端化逻辑并未改变，提价亦能对冲成本压力。2020 年年初疫情爆 发，现在复盘来看，疫情并未改变啤酒行业高端化的整体走势，虽然 20 年各家 啤酒企业的销量均因疫情影响有所承压，但高端占比仍然保持稳定；21 年在疫 情逐渐好转的情况下，高端产品销量更是实现了快速增长。我们认为伴随合理的 防疫措施，疫情有望逐步得到缓解，从而消费步入复苏通道。啤酒企业自身产品 结构的改善和行业性提价行为都能有效抵消成本上涨对企业盈利能力的影响。在 目前这个阶段，能较快改善产品结构，实现提价顺利传导的企业能更从容应对成 本上涨压力以及疫情的影响。
◆投资建议：基于以上，我们重点推荐产品品质优异、种类丰富的青岛啤酒以及 拥有人气大单品、正在打开全国市场的重庆啤酒。青岛啤酒有着较高的产品质量 以及丰富的产品矩阵，是国产品牌中高端化的佼佼者，其出色的研发能力也能保 障青啤紧跟消费者需求，同时青啤也在加快降本增效的进程，净利率提升值得期
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待；重庆啤酒在与嘉士伯中国重组之后，旗下拥有乌苏和 1664 两个超级大单品，我们认为在乌苏和 1664 的高人气带动下，重庆啤酒能快速在全国打开市场，实 现整体品牌的销量放量；同时重啤较早开始关厂节能等提效举措，毛利率和净利 率处于行业领先水平，因此成本变动对重啤的影响较为微弱。从中长期看，在中 国啤酒行业转型阶段，青啤和重啤可以脱颖而出，率先实现高端产品市占率的抢 占。
◆风险提示：原材料价格上涨超预期、产品升级不及预期、行业竞争加剧等。
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表 1：啤酒行业标的一览表
| 营业收入（亿元） | 净利润（亿元） | 市盈率 PE | EPS（摊薄/元） | ||||||||||||
| 公司名称 | 股票代码 | 21A | 22E | 23E | 21A | 22E | 23E | 21A | 22E | 23E | 21A | 22E | 23E | ||
| 青岛啤酒 | 600600.SH | 302 | 328 | 353 | 32 | 33 | 40 | 34 | 32 | 27 | 2.31 | 2.45 | 2.93 | ||
| 重庆啤酒 | |||||||||||||||
| 600132.SH | 131 | 156 | 180 | 12 | 15 | 19 | 47 | 37 | 29 | 2.41 | 3.04 | 3.94 | |||
| 珠江啤酒 | 002461.SZ | 41 | 49 | 52 | 611 | 701 | 799 | 33 | 26 | 23 | 0.28 | 0.32 | 0.36 | ||
资料来源：wind、华金证券研究所（备注：珠江啤酒使用数据为 wind 一致预期数据）
表 2：原材料&包材成本上行对啤酒企业利润影响测算
| 成本构成 | 2022.1-2022.3 | 未来趋势判断 | 占比 | 价格+1% | 价格+1% | 原材料锁价情况 |
| 涨幅 | 对营业利 | 对净利润 | ||||
| 润影响 | 影响 |
啤酒所用大麦基本为进口大麦，乌克兰
是我国主要大麦进口国之一，约占进口
青啤于 21 年 12 月底至 22 年 2 月初对大 麦进行部分锁价，预计锁价截止 22H1；
| 大麦 | 13.79% | 总量 26%，受俄乌冲突影响，国际大麦 | 13% | -0.18% | -0.56% | 重啤已在 21 年底左右锁定 22 年所需的 |
| 价格持续走高，预计 2022 年进口大麦价 | 大部分大麦价格。我们预计锁价后大麦 | |||||
| 格仍将维持高位。 | 成本涨幅 15%-20%左右。 |
| 国内稻谷供需保持宽松格局，基层粮源 |
| 大米 | 0.30% | 仍较为充裕，随着天气转暖农户存粮难 | 3% | -0.04% | -0.13% | - |
| 度加大，售粮积极性将进一步提高，国 | ||||||
| 内大米价格预计稳中有降，但国际大米 |
| 价格受俄乌冲突影响持续走高，或对国 |
| 内米价有所影响。 |
建材玻璃价格仍有回升，但行业整体产
| 玻璃 | 7.87% | 能处于高位，需求减弱面临库存压力， | 30% | -0.40% | -1.28% | 考虑酒企回瓶因素，预计整体价格影响 |
| 预计价格震荡或有下行；22Q1 玻璃瓶价 | ||||||
| 有限。 | ||||||
| 格基本持平，后期旺季需求增加，玻璃 |
瓶价格或承压。
| 铝 | 6.25% | 受双控政策影响，铝产能大幅下降，叠 | 12% | -0.17% | -0.55% | 重啤对铝材锁价 3-6 个月，青啤与制罐 |
| 加上游原料及煤炭价格暴涨，铝价从 | ||||||
| 21H2 开始显著攀升，小幅回落后 22 年 | ||||||
| 厂共担成本压力，同时也具备较强议价 | ||||||
| 能力。我们预计铝罐成本全年涨幅 | ||||||
| 年初再次回到历史高位。我们认为今年 | ||||||
| 产能压力会逐步趋缓，铝罐国内价格预 | 10%-15%之间。 |
| 计将呈现前高后低的走势。 |
上游废纸价格持续下降，瓦楞纸价格承
压下行，行业淡季和需求不振影响，纸
| 瓦楞纸 | -3.05% | 厂开始陆续安排停机检修，市场供应量 | 3% | -0.04% | -0.13% | - |
有所减少，我们预计瓦楞纸价格仍将稳
中有降。
| 俄乌冲突影响，国际原油价格快速拉高， |
| 原油 | 39.25% | 近日有所回落，随着俄乌冲突缓解，委 | 3% | -0.04% | -0.13% | - |
| 内瑞拉等国放开开采运输，国际油价预 |
| 计有所回落，但是短期仍将维持较高价 |
| 位。 |
资料来源：wind、华金证券研究所（备注：1、原材料成本占比与利润影响测算均取值中位数，与各企业实际略有不同；2、在测算时暂不考虑产品提价等，假设
所有原材料上涨影响完全传导至利润端。）
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图 1：大麦进口均价（美元/吨）
| 320 300 280 260 240 220 200 |
资料来源：wind、华金证券研究所
图 3：浮法平板玻璃市场价（元/吨）
图 2：大米零售价（元/公斤）
| 6.75 6.73 6.71 6.69 6.67 6.65 6.63 6.61 6.59 6.57 6.55 |
资料来源：wind、华金证券研究所
图 4：铝锭市场价（元/吨）
| 3,700 | 26,000 | ||
| 24,000 | |||
| 3,200 | |||
| 22,000 | |||
| 2,700 | 20,000 | ||
| 18,000 | |||
| 2,200 | 16,000 | ||
| 1,700 | 14,000 | ||
| 12,000 | |||
| 1,200 | 10,000 |
资料来源：wind、华金证券研究所
图 5：瓦楞纸市场价（元/吨）
资料来源：wind、华金证券研究所
图 6：原油现货价（美元/桶）
| 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 | 160 | ||
| 140 | |||
| 120 | |||
| 100 | |||
| 80 | |||
| 60 | |||
| 40 | |||
| 20 | |||
| 0 |
资料来源：wind、华金证券研究所
资料来源：wind、华金证券研究所
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行业评级体系
收益评级：
领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
分析师声明
周蓉声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证
信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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