评级（增持）电力设备行业点评报告：特斯拉及造车新势力年报：四季度交付持续新高，全年业绩亮眼，行业高景气度延续

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报告名称 ：电力设备行业点评报告：特斯拉及造车新势力年报：四季度交付持续新高，全年业绩亮眼，行业高景气度延续
评级 ：增持
行业：

率 12.1%创新高，同比+5.8pct，实现交付 93.6 万辆，同比+87%，超市
场预期。特斯拉长期（2030 年）销量目标为 2000 万辆，体现增长信心。行业走势

◼蔚来 Q4 营收维持高增，高端车型持续放量：蔚来 2021Q4 营收 99.01 亿 元人民币，同比+49.1%，毛利率 17%；归母净亏损为 21.79 亿元人民币，扣除股权激励费用，2021Q4 净亏损为 17.16 亿元人民币，同比+29%。2021Q4 蔚来销售 2.5 万辆，其中 ES6 交付 1.2 万辆，为主要增量车型。全年看，蔚来 2021 年营收 361.4 亿元，同比+122%，归母净亏损 40.2 亿 元，同比收窄 24%，全年交付新车 9.1 万辆，同比+109%。公司预计 2022Q1 交付新车 2.5-2.6 万辆，随着公司 ET7、ET5、ES7 等新车开启 交付，我们预计蔚来销量持续高增。

◼理想 Q4 业绩由负转正，盈利能力持续提升。2021Q4 营收 106.2 亿元，相关研究

同比+156.1%，环比+36.6%，2021Q4 毛利率为 22.4%，归母净利润 2.96 亿元，同比+174.88%，环比扭亏。2021Q4 交付 3.52 万辆，同环比 +143%/+40%。全年看，公司实现营收 270.1 亿元，同比+185.6%，归母 净亏损 3.21 亿元，同比扩大 111.96%。2021 全年交付新车 9.05 万辆，同比+177%，公司预计 2022Q1 交付量达 3.0-3.2 万辆。公司预计北京制 造基地 2023 年投入运营，重庆制造基地建设在即，长期发展夯实基础。

◼小鹏 Q4 交付创新高，新车型打开销量增长空间小鹏。2021Q4 营收 88.6 亿元，同比大增 200%；毛利率为 12%，净亏损 12.87 亿元，同比扩大 63%，环比收窄 19%。全年看，2021 年公司营收 209.9 亿元，同比+259%，净亏损 48.63 亿元，同比扩大 78%，毛利率 12.5%，同比+7.9pct。2021Q4

《疫情小幅影响 4 月电动车产 量，光伏组件部分传导涨价》2022-04-10 《电动车 3 月销售靓丽酝酿反 转，IRENA 最新展望提示光伏广 阔成长空间》
2022-04-06 《装机量环比下降，铁锂占比上

◼投资建议：电动车估值已回落至底部，2022 年高景气度延续，龙头业绩 我们预计维持 80-100%高增，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看 好 2022 年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，推荐龙 头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线 为电池技术升级，高镍三元（推荐容百科技、华友钴业、中伟股份、当 升科技）、结构件（推荐科达利）、锰铁锂（推荐德方纳米，铁锂环节关 注富临精工、龙蟠科技）、添加剂（推荐天奈科技）；第三条为持续紧缺 的龙头：隔膜（推荐恩捷股份、星源材质）、负极（推荐璞泰来、杉杉股 份，关注贝特瑞、中科电气）、电解液（推荐天赐材料、新宙邦）、铜箔（推荐诺德股份、关注嘉元科技）；第四条：锂紧缺和价格超预期，关注 赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、融捷股份、盐湖股份、西藏矿业、天 华超净等。

◼风险提示：销量不及市场预期、政策不及市场预期、竞争加剧。

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行业点评报告

内容目录

1. 特斯拉：毛利率环比再向上超预期，4680 电池即将装车 ............................................................. 5 2. 蔚来：Q4 营收维持高增，高端车型持续放量 .............................................................................. 20 3. 理想汽车：Q4 业绩由负转正，盈利能力持续提升 ...................................................................... 24 4. 小鹏汽车：营收高速增长，汽车交付创新高 ................................................................................ 28 5. 投资建议 ............................................................................................................................................ 32 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 32

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行业点评报告

图表目录

图 1：特斯拉季度营收情况（单位：百万美元）............................................................................... 5 图 2：特斯拉季度净利润和净利率（单位：百万美元）................................................................... 5 图 3：特斯拉季度 Non-GAAP 净利润和净利率（单位：百万美元） ............................................. 6 图 4：单季度经营现金流（单位：百万美元）................................................................................... 6 图 5：单季度自由现金流情况（单位：百万美元）........................................................................... 7 图 6：单季度资本开支情况（单位百万美元）................................................................................... 7 图 7：特斯拉分业务收入和毛利率情况（分季度）........................................................................... 8 图 8：特斯拉分业务毛利率情况........................................................................................................... 9 图 9：特斯拉在手定金（亿美元）....................................................................................................... 9 图 10：特斯拉递延收入（亿美元）................................................................................................... 10 图 11：特斯拉单车均价同环比微降（万美元，除去租赁和积分收入影响） ............................... 10 图 12：特斯拉单车成本持续下降（万美元，除去租赁和积分影响）........................................... 11 图 13：特斯拉单车毛利同环比上升（万美元，除去租赁和积分影响）....................................... 11 图 14：特斯拉折旧及费用情况（百万美元）................................................................................... 12 图 15：特斯拉主要费用率情况........................................................................................................... 12 图 16：特斯拉单车指标整体呈下降趋势（万美元/辆） ................................................................. 13 图 17：特斯拉分季度销量（辆）....................................................................................................... 13 图 18：特斯拉分季度销量数据（辆）............................................................................................... 14 图 19：特斯拉分地区销售情况（万辆）........................................................................................... 15 图 20：特斯拉累计库存情况（辆）................................................................................................... 15 图 21：特斯拉库存周转天数（天）................................................................................................... 16 图 22：特斯拉产能进度（辆）........................................................................................................... 17 图 23：特斯拉产能预测（万辆）....................................................................................................... 17 图 24：美国主要电动车政策............................................................................................................... 18 图 25：特斯拉销量预测（万辆）....................................................................................................... 19 图 26：特斯拉电池及电池材料供应商............................................................................................... 19 图 27：蔚来分业务毛利率情况........................................................................................................... 20 图 28：蔚来季度归母净亏损（亿元）............................................................................................... 20 图 29：蔚来分季度分业务收入和毛利情况（亿元）....................................................................... 21 图 30：蔚来季度分车型销量（辆）................................................................................................... 21 图 31：蔚来单车季度平均收入（万元/辆） ..................................................................................... 22 图 32：蔚来单车季度平均成本（万元/辆） ..................................................................................... 22 图 33：蔚来季度研发费用及销售、管理费用（亿元）................................................................... 23 图 34：蔚来季度研发费用率及销售费用率（%） ........................................................................... 23 图 35：理想分季度分业务收入和毛利情况（亿元）....................................................................... 24 图 36：理想各业务毛利率情况........................................................................................................... 25 图 37：理想季度归母净利润（亿元）............................................................................................... 25 图 38：理想单车季度平均收入及成本（万元/辆） ......................................................................... 25 图 39：理想各季度总费用及费用率（亿元）................................................................................... 26 图 40：理想季度研发费用及销售、管理费用（亿元）................................................................... 26 图 41：理想季度研发费用率及销售费用率....................................................................................... 26 图 42： 2020-2021 年理想各季度交付量（万辆） ............................................................................ 27

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行业点评报告

图 43：理想经营性现金流净额（亿元）........................................................................................... 27 图 44：小鹏汽车分季度营收情况（亿元）....................................................................................... 28 图 45：小鹏汽车分季度分业务收入和毛利率情况（亿元）........................................................... 29 图 46：小鹏汽车分季度毛利率与净利率........................................................................................... 29 图 47：小鹏汽车分季度净利润和销售净利率................................................................................... 29 图 48：小鹏汽车分季度单车数据（万元/辆） ................................................................................. 30 图 49：小鹏汽车分季度交付量（辆）............................................................................................... 30 图 50：小鹏 G9 ..................................................................................................................................... 31

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1. 特斯拉：毛利率环比再向上超预期，4680 电池即将装车

Q4 业绩同环比高增，毛利率环比提升超市场预期：特斯拉 2021Q4 营收 177.19 亿 美元，同比大增 65%，环比提升 29%。GAAP 准则下净利润为 23.21 亿美元、实现有史 以来最好业绩，同比大增 760%，环比增长 43%；非 GAAP 准则下（扣除股权激励费用 影响）净利润 28.79 亿美元，同比增长 218.83%，环比增长 37.55%。在供应链涨价情况 下，Q4 营业利润率达 14.7%、实现较高盈利水平，同比增长 9.3pct，环比增长 0.1pct，超市场预期，主要受益于 Model Y 放量以及本土化生产降本，盈利质量显著提升（监管 积分持平微增，费用端包含 2.45 亿美元股权激励费用+3.4 亿美元薪资税等）。2021 年全 年营收 538.23 亿美元，同增 71%，GAAP 准则下净利润为 55.19 亿美元，同增 665%，营业利润率 12.1%创新高，同比+5.8pct。

图1：特斯拉季度营收情况（单位：百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图2：特斯拉季度净利润和净利率（单位：百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所
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图3：特斯拉季度 Non-GAAP 净利润和净利率（单位：百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

Q4 自由现金流同环比提升，资本开支环比下降：21Q4 经营性现金流 45.85 亿美元，同环比+52%/+46%；资本开支为 18.10 亿美元，同比+57%，环比-0.5%。21Q4 自由现金 流 27.75 亿美元，同比上升 48.6%，环比提升 1089.6%。期末在手现金 176 亿美元、环 比上升 9.4%，主要受债务偿还和融资租赁支付合计约 15 亿美元影响。2021 年全年经营 性现金流 114.97 亿美元，同增 93%，资本开支 64.82 亿美元，同增 105%，自由现金流 50.15 亿美元，同增 80%。

图4：单季度经营现金流（单位：百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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图5：单季度自由现金流情况（单位：百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图6：单季度资本开支情况（单位百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

汽车业务盈利显著增长，储能业务盈利能力降低：汽车业务 21Q4 收入 159.7 亿美 元，其中汽车销售 153.4 亿美元，同比增长 70%，环比提升 31%，毛利率提升至 30.31%，同环比+6.93pct/+0.14pct，扣除积分收入影响后（积分收入 3.1 亿，同环比 -22%/+12%），毛利率 28.86%，同比增长 9.0pct，环比增长 0.4pct，降本效果显著；汽车租赁业务收入 6.3 亿美元，同比+124%，环比+63%，毛利率 36.9%。储能业务收入 6.9 亿美元，同比-9%，环比-15%，储能业务毛利率-7.4%，同比下滑 2.7pct，环比下滑 7.8pct。服务相关业 务收入（售后车辆服务等业务）10.6 亿美元，同比+57%，环比+19%，毛利率 1.5%。2021 年全年汽车业务收入 472.3 亿美元，同增 73%，其中汽车销售 455.9 亿美元，同增 74%，毛利率 28.9%，同比+4.12pct，扣除积分收入影响后（积分收入 15.8 亿，同增 7.9%），毛 7 / 33

利率 26.54%，同比+6.59pct，汽车租赁业务收入 16.4 亿美元，同增 55.9%，毛利率 40.4%，同比下滑 6.1pct，储能业务收入 27.9 亿，同增 40.1%，毛利率-4.6%，同比-5.5pct，服务 相关业务收入 38.0 亿，同增 64.9%，毛利率-2.7%，同比+13.1pct。

图7：特斯拉分业务收入和毛利率情况（分季度）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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图8：特斯拉分业务毛利率情况

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

在手订单维持高位，递延收入同环比下降。21Q4 客户定金为 9.25 亿美元，较 Q3 8.31 亿元环比提升 11.3%、维持高位，后续需求释放有保证。公司于 2020 年 10 月开始 逐步推出 FSD beta 测试版，且公司开发了神经网络训练计算机 Dojo 用于无监督的大规 模算法训练，Musk 表示最新 FSD 具备“驾驶零干预”功能，实现重大突破，但由于该 部分功能未全体推送，所以尚未确认收入。截至 21Q4 公司递延收入达 14.47 亿美元，同比下降 1%，环比下降 20%。2021 年全年客户定金 33.13 亿美元，同增 11.9%，递延 收入 65.33 亿美元，同增 29.8%。

图9：特斯拉在手定金（亿美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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图10：特斯拉递延收入（亿美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

21Q4 单车售价同环比上升，特斯拉多次提价。21Q4 单车售价（除去租赁和积分收 入影响）5.14 万美元/辆，同环比-0.6%/+1.3%。21Q4 特斯拉美国和中国继续涨价。美国：Model 3/X 和 Model Y 因原材料成本涨价而多次提高售价。21Q4 特斯拉将 Model 3 标准 续航和长续航多次提价，10 月 7 日，Model S/Y 部分版本提价 1000 美元，10 月 30 日，Model X/S 长续航版本再提价 5000 美元，11 月 5 日，Model 3/Y 全系列售价提价 1000 美元，这已是特斯拉 21Q4 年第 3 次涨价。中国：国产 Model 3/Y 受补贴退坡影响涨价，12 月 31 日特斯拉中国官网显示，Model 3 后轮驱动版提价 1 万元，售价 26.57 万元，Model Y 后轮驱动版提价 2.11 万元，售价 30.18 万元。全年来看，2021 年单车售价 4.87 万美元/辆，同比-7.1%，若除去租赁和积分收入影响，单车售价 5.04 万美元/辆，同比-4.7%。

图11：特斯拉单车均价同环比微降（万美元，除去租赁和积分收入影响）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所
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2021Q4 单车成本环比上升，毛利率稳中有升。受原材料成本涨价影响，Q4 单车成 本 3.46 万美元/辆，同环比-9.6%/+2.6%，单车售价上升覆盖单车成本对毛利影响，Q4 单 车毛利率为 30.3%，同环比+6.9pct/+0.1pct，若扣除积分收入，单车毛利率 28.9%，同环 比+9.0pct/+0.4pct。Q4 单车毛利为 1.51 万美元/辆，同环比+28.9%/+3.3%，若扣除积分影 响，单车毛利达 1.40 万美元，同环比+48.3%/+4.6%，单车毛利的显著提升主要为产品结 构调整（ModelX/S 占比下滑）以及调价所致。全年来看，21 年单车成本延续下降趋势，毛利率提升明显。21 年单车成本 3.46 万美元/辆，同比-12.17%，21 年单车毛利率 28.9%，同比+4.12%。

图12：特斯拉单车成本持续下降（万美元，除去租赁和积分影响）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图13：特斯拉单车毛利同环比上升（万美元，除去租赁和积分影响）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所
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21Q4 研发费用环比上升，销量高增长拉低单车指标。21Q4 单季度研发费用 7.40 亿 美元，同比增长 41.8%，环比增长 21.1%，Q4 研发费用率 4.2%，同比降低 0.7pct，环比 降低 0.3pct。Q4 销售、管理等常规费用合计 14.94 亿美元，同比增长 54.2%，环比增长 50.3%，费用率 8.4%，同比降 0.6pct，环比增 1.2pct。折旧费用 8.48 亿美元，同比增 37.2%，环比增 11.4%。全年来看，21 年单车成本延续下降趋势，毛利率提升明显。

图14：特斯拉折旧及费用情况（百万美元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图15：特斯拉主要费用率情况

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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单车指标来看，销量大增显著摊薄费用，后续仍存下降空间。21Q4 单车研发 0.24 万美元/辆，同比降低 17.0%，环比降低 5.3%；单车折旧 0.27 万美元/辆，同比降 19.7%，环比降 12.9%；单车销售、管理等费用 0.48 万美元/辆，同比降 9.8%，环比降 17.5%。全年来看，费用率显著下降。21 年单车研发 0.28 万美元/辆，同比降低 7.2%；单车折旧 0.46 万美元/辆，同比降低 33.1%；单车销售、管理等费用 0.48 万美元/辆，同比降低 23.3%。后续下降空间主要来自中国工厂摊薄成本、本土化生产占比提升、以及全球销量的进一

步突破。

图16：特斯拉单车指标整体呈下降趋势（万美元/辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图17：特斯拉分季度销量（辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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特斯拉 2021 年 Q4 交付 30.9 万辆，同环比+70.9%/+27.9%，超市场预期。Q4 特斯 拉全球共交付 30.86 万辆，同比增长 70.9%，超市场预期；其中，Model 3/Y 交付 29.7 万 辆，同环比+83.6%/+27.9%；Model S/X 合计销 1.18 万辆，同环比-37.9%/+26.7%，主要 系 Model S/X 改款影响，目前生产已陆续恢复。2021 年全年特斯拉交付 93.6 万辆，同 比增长 87.6%，其中 Model3/Y 交付 91.1 万辆，同比增长 106.2%，ModelS/X 交付 2.5 万 辆，同比下滑 56.1%。Q4 产量 30.58 万辆，同环比 70.1%/28.6%，当季库存减少 2760 辆（含发出未交付），实际在手库存减少，累计库存 17219 辆。2021 年全年特斯拉产量 93.0 万辆，同比增长 82.5%，其中 Model3/Y 产量 90.6 万辆，同比增长 99.1%，ModelS/X 产 量 2.4 万辆，同比下滑 55.5%，主要系上半年 ModelS/X 改款导致的产线停产切换影响。

图18：特斯拉分季度销量数据（辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

中国市场占比持续提升，为特斯拉贡献主要增量。2021 年 Q4 特斯拉全球销量 30.9 万辆，根据 Marklines 数据（口径与公司、官网销量口径有差别，仅供参考），21Q4 中 14 / 33

国市场批发销量 17.81 万辆，同/环比增长 207.1%/33.7%，中国市场共交付 11.6 万辆（不 含出口），同/环比大增 100.1%/57.6%，系国产 Model Y 产能持续爬坡，大幅贡献增量；美国 Q4 交付 13.4 万辆，同/环比增长 96.5%/64.9%，我们预计欧洲及其他地区销售 5.9 万辆，同环比8.0%/-32.0%。2021年全年中国市场批发销量47.3万辆，同比增长240.14%，中国市场交付 32.0 万辆（不含出口），同比增长 130.55%，美国市场销量 35.3 万辆，同 比增长 71.17%，欧洲及其他市场销售 26.3 万辆，同比增长 70.79%。

图19：特斯拉分地区销售情况（万辆）

数据来源：Marklines，东吴证券研究所

图20：特斯拉累计库存情况（辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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2021Q4 库存释放，Q4 需求将进一步提升。21Q4 新增库存减少 2,760 辆，期末累计 库存 1.72 万辆，虽然仍受到芯片短缺的影响，但 2021Q4 终端需求逐渐提升，公司库存 逐渐释放，为 2022 年冲量做准备。2021Q4 周转天数为 5 天，周转速度相较 Q3 明显提 升。

图21：特斯拉库存周转天数（天）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

柏林、德州工厂产能调试中，2022 年无新车型推出，皮卡将于 2023 年交付。2021 年美国加州弗里蒙特工厂 Model 3/Y 合计产能实现 50 万辆，公司预计该工厂产能未来 将超过 60 万辆，ModelS/X 产能 10 万辆，Model X 于 2021Q3 开始交付，Q4Model S/X 的产量持续增长；中国工厂年产能超 45 万辆，产线正在进行改进以进一步提高生产率，后续标准系列车型都将采用磷酸铁锂电池；柏林工厂、德州工厂已经开始小批量生产，德州工厂 Model Y 已使用 4680 电池，公司预计将很快通过最终认证交付客户，公司预 计 2022Q1 交付受益配备 4680 电池的汽车，产能爬坡将给为欧洲市场带来新的交付增 量。此外，公司预计 Cybertruck、Semi 将于 2023 年开始生产交付客户，2022 年暂无新 车型推出。公司同时在为新工厂选址，将于 2022 年底公布选址规划。

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图22：特斯拉产能进度（辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

柏林、德州工厂产能落地后，我们预计 2022 年底产能有望达 260 万辆。我们预计 2020 年底上海工厂产能达到 45 万辆，叠加加州工厂新增 ModelY 产能，总产能接近 100 万。2021 年随着上海 ModelY 产能落地，我们预计年底达到 160 万辆产能，公司寻找新 供应商以解决芯片短缺问题，目前已基本解决，我们预计公司产能将充分满足特斯拉需 求，2022 年芯片短缺问题解决后公司产能将进一步扩张，随着柏林、德州工厂的投产以 及现有工厂的产能扩张，我们初步预计 2022 年底特斯拉产能可达到 260 万辆。受供应 链及产能限制，公司暂缓推出低价车型，皮卡将在德州工厂投产 Model Y 后启动生产，未来目标为 25 万辆/年。

图23：特斯拉产能预测（万辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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美国《重建美好法案》落地推迟，具体细则存在一定不确定性，但政策加码为大势 所趋。2021 年 11 月 19 日，美国众议院通过 1.75 万亿元支出计划，其中包括新能源汽 车的税收抵免法案，与 9 月 15 日美国众议院筹款委员会通过的提案内容基本保持一致。2021 年 9 月 15 日，美国众议院筹款委员会（House Ways and Means Committee）通过提 案称，将在 2027 年前为（电池容量达到 40 千瓦时的）电动汽车提供 7,500 美元的基本 税收抵免，另外将为在工会设施生产的电动汽车提供 4500 美元的抵免，并且使用美国 生产电池的车辆将获得额外的 500 美元抵免。因此，满足以上条件的电动车将获得共计 $12,500 抵免，特斯拉作为美国新能源车的主力有望受益。但民主党参议员曼钦 2021 年 12 月 19 日表示，不会支持拜登政府的 1.75 万亿美元“重建美好未来法案”。曼钦反对 并非针对 1.75 万亿支出计划中的新能源支持部分，主要原因为担心该法案通过会使当 前严重的通货膨胀继续恶化，目前看落地时间及细则仍具备一定不确定性。但在全球电

动化大浪潮下，政策加码为大势所趋，

图24：美国主要电动车政策

2021.5.27 参议院财政委员会提出清洁能源提案，其中提出：1）取消单一车企20万辆累计销量的补贴限制，改为当年电动车销 量占比超50%后退税补贴才会退坡；2）单车补贴金额上限由7500美元上修至1.25w美元，

数据来源：美国官网，东吴证券研究所

长期销量目标复合增速达 50%，2024 年销量达 320 万辆。2021 年特斯拉全球保有 量超 100 万辆，公司表示 2022 年保有量将超过 200 万辆，我们预计 2022 年全球销量超 过 150 万辆，目标增速 50%，主要受益于三大洲产能释放，增量主要来源于：一是国产 Model Y 销量大幅增长，12 月单月销量已超 4 万辆，我们预计中国 2022 年全年 M3/MY 销量突破 50 万辆；二是美国工厂 M3/MY 产能爬坡，2021 年 12 月 Model 3 单月销量超 过 1 万量，Model Y 已超过 2 万辆，有望再上台阶，Model S 产能增长，新版 Model X 2021 年三季度开始交付，2022 年持续带来增量；三是欧洲及德州工厂 2022Q1 投产，产 能逐步释放。后续低价车型推出，推动电动车平价，引领全球电动化。公司计划长期销 量复合增速高达 50%，2024 年销量达 320 万辆。

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图25：特斯拉销量预测（万辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

自制电池 2022 年开始大批量量产，储能将切换为铁锂电池。特斯拉陆续收购 maxwell、锂电设备等，布局技术、人才和设备，明确在美国和德国建立电池厂，目前加 州试运营工厂已经开始生产。股东大会中表示计划 2022 年年末实现大批量生产，我们 预计 2022 全年 4680 电池产能达到 10gwh。储能方面，2021 年特斯拉储能电池装机 4gwh，同比增长 32%，主要受 Megapack 的驱动，但产能受限仍无法满足高增需求，公司预计 2022 年将会有 200%-300%的增长，并将储能电池 magapack 和 Powerball 均切换为铁锂 电池，国内供应商宁德时代等将充分受益。

图26：特斯拉电池及电池材料供应商

数据来源：公司公告，东吴证券研究所
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自动驾驶取得实质性进展，公司预计 2022 实现完全自动驾驶。特斯拉持续迭代 FSD 测试版，Q4 已发布 7 个版本，FSD 测试版车辆数量已从 Q3 的 2000 量增加至 60000 辆，FSD 将会成为特斯拉盈利的重要来源。Dojo 将在夏天开始使用。

2. 蔚来：Q4 营收维持高增，高端车型持续放量

2021Q4 营收同比增长 49%，毛利率同比基本持平，业绩符合市场预期。蔚来 2021Q4 营收 99.01 亿元人民币，同比增长 49.1%，环比+1.0%，2021Q4 毛利率为 17%，归母净 亏损为 21.79 亿元人民币，同比增长 46%，环比收窄 24%。Q4 股权激励费用为 3.97 亿 元人民币，同比增加 559%，环比增加 49.4%，主要是由于公司获得了额外的期权和限制 性股票；扣除股权激励费用，2021Q4 净亏损为 17.16 亿元人民币，同比增长 29%，环比 增加 201%。全年看，公司实现营收 361.4 亿元，同比+122%，归母净亏损 40.2 亿元，同比收窄 24%。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

分业务来看，其中汽车销售业务 2021Q4 收入 92.15 亿元，同比增长 49%，毛利率 21%，同比提升 3.7pct，主要受益于汽车平均售价的提高以及 75 千瓦时 LFP/NCM 混合 动力电池带来的成本优化。2021Q4 其他业务收入 6.85 亿元，同比提升 47%，环比下滑 41%。全年看汽车收入 331.70 亿元，同比+119%，毛利率 20%，同比+7pct；其他收入 29.67 亿元，同比+176%，毛利率 6%，同比+10pct。

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图29：蔚来分季度分业务收入和毛利情况（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

高端车型放量盈利强劲，未来目标毛利率 25%。蔚来 2021Q4 共交付 25034 辆，同 比增长 44%，环比增长 2pct，符合市场预期。其中，ES8 2021Q4 销量 5683 辆，同比增 长 17%，环比增长 5%，占比 23%；ES6 2021Q4 销量 12180 辆，同比增长 61%，环比增 长 8%，占比 49%；EC6 2021Q4 销 7171 辆，同比增长 46%，环比下滑 7%，占比 29%。其中 ES6 为 Q4 主要增量车型，销量占比由 2021Q3 的 46%上升至 2021Q4 的 49%。全 年来看，蔚来 2021 年共交付 91429 辆，同比+109%，其中 ES8 销量 20050 辆，同比 +85%，ES6 销量 41474 辆，同比+48%，EC6 销量 29905 辆，同比+508%。随着上游原 材料成本下降及销量增长摊销成本，毛利率或有所提高。蔚来电话会议表示，随着蔚来 NT2.0 技术平台新产品的推出，预计 2022 年汽车销售毛利率将达到 18%-20%，长期将 做到 25%左右。

图30：蔚来季度分车型销量（辆）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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单车收入提高，单车成本基本持平。2021Q4 单车平均收入为 36.81 万元/辆，同比 增长 3%，环比上升 4%；单车成本为 29.13 万元/辆，同比下滑 1%，环比增长 0.6%，Q4 单车毛利为 7.69 万元/辆。公司 Q4 研发费用为 18.29 亿元，环比增长 53%，单车研发费 用为 7.31 万元/辆，环比增长 50%。公司 Q4 销售管理费用为 23.58 亿元，环比增长 29%，单车销售管理费用为 9.42 万元/辆，环比增长 26%。全年来看，2021 年单车平均收入为 36.28 万元/辆，同比上升 5%；单车成本 31.95 万元/辆，同比下滑 3%；单车毛利 4.33 万 元/辆，同比增长 137%；单车研发费用 5.02 万元/辆，同比下滑 12%；单车销售管理费 用 7.52 万元/辆，同比下滑 16%。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2022Q1 公司预计交付 2.5-2.6 万辆。受新冠疫情、半导体短缺以及供应链波动等因 素影响，2021Q4 公司销售 2.5 万辆，2021 全年交付总量达到 91,429 辆，同比增长 109%。2022 年 1 月汽车交付 9652 辆，同比增长 34%；2 月汽车交付 6131 辆，同比增长 10%。受供应链产能波动以及 ET7 新车型的交付的影响，2022Q1 公司预计汽车交付量在 2.5-2.6 万辆之间。

2022 年计划推出三款基于 NT2.0 平台新车型，超市场预期。在 2021 年 12 月 18 日 举行的 NIO Day 上发布 ET5，订单超预期增长，预计将在 2022 年 9 月份交付。蔚来汽 车 NT2.0 平台的第一款车 ET7 将于 3 月 28 日交付，量产进展顺利，已于 3 月初启动全 国范围内的试驾活动，订单转化率超出预期。此外，蔚来还将在 2022 年再推出两款新 车型，其中包括首款基于 NT2.0 平台的 SUV 车型 ES7，ES7 定位于中大型高端 SUV 市 场，预计将在第三季度交付。

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蔚来与江淮汽车续签联合制造协议，扩大年产能至 24 万辆。2021 年 5 月 24 日，蔚来和江淮汽车或江来先进制造技术（安徽）有限公司就蔚来汽车的联合制造及相关费 用安排达成制造协议，从 2021 年 5 月至 2024 年 5 月，江淮汽车将继续生产 ES8、ES6、EC6、ET7 和潜在的其他 NIO 车型。产能方面，江淮汽车将扩大年产能至 24 万辆，以 满足对蔚来汽车不断增长的需求。蔚来将负责车辆开发和工程、供应链管理、制造技术

以及质量管理和保证，江来将负责零部件组装和运营管理。另外，位于合肥新桥智能汽 车产业园区的第二生产基地的厂房建设和设备安装已基本完成，规划生产能力为 60JPH，计划在 2022Q3 投入运行。

费用管控能力提升，研发投入持续增加。2021Q4 研发费用 18.29 亿元人民币，同比 增长 121%，环比增长 53%，研发费用率为 18%，同比上升 6pct，环比增长 6pct，主要 系新产品设计和开发成本的增加以及研发部门的人力成本增加导致了研发费用的增加。2021Q4 销售、管理费用 23.58 亿元人民币，同比增长 95%，环比增长 29%，销售、管理 费用率 24%，销售、管理费用同比和环比增加主要来源于销售与服务网络扩张成本、部 门人力成本增加以及营销推广费用增加，包括 2021 年 12 月举办 NIO Day 的费用。全年 看，2021 年研发费用 45.92 亿元，同比+85%，研发费用率 13%，同比-3pct；2021 年销 售、管理费用 68.78 亿元，同比+75%，销售、管理费用率 19%，同比-5pct。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

在手现金达 554 亿元人民币，支撑公司未来发展。截至 2021 年 12 月 31 日，蔚来 汽车持有的现金和现金等价物、受限制的现金和短期投资的余额约为 554 亿元人民币，足以支持未来一年的业务持续运营和发展。在充电和电力网络方面，蔚来已经累计建成 711 座超充站和 3786 根目的地充电桩，预计 2022 年增加 30 根目的地充电桩，将在中国 累计运营超过 1300 个电池更换站、6000 个充电站和 10000 根目的地充电站，进一步扩

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大电力网络。在销售服务网络方面，公司在全球 155 个城市已有 46 家 NIO House 与 341 家 NIO Space，在中国 146 个城市拥有 60 家蔚来服务中心和 179 家授权服务中心。2022 年蔚来计划全年新增不少于 100 个销售网点，新增超过 50 家蔚来服务中心和授权服务 中心，不断提升运营效率和质量，扩大销售网络覆盖范围，以快速扩大蔚来汽车在二线

和三线城市的影响力。

3. 理想汽车：Q4 业绩由负转正，盈利能力持续提升

Q4 归母净利润由负转正，毛利率环比微降，业绩超市场预期。2021Q4 营收 106.2 亿元，同比+156.1%，环比+36.6%，2021Q4 毛利率为 22.4%，归母净利润 2.96 亿元，同 比+174.88%，环比增长 1477%，扭转 2021Q3 净亏损的状况。全年看，公司实现营收 270.1 亿元，同比+185.6%，归母净亏损 3.21 亿元，同比扩大 111.96%。

汽车业务营收同比高增，盈利能力逐季提升。2021Q4 汽车销售收入 103.8 亿元，同 比+155.7%，环比+40.5%，毛利率 22.3%，环比提升 1.2pct，全年汽车收入 261.3 亿元，同比+181%，毛利率 20.6%，同比+4.2pct；服务收入及其他 2021Q4 收入共 2.45 亿元，同比+ 174.5%，环比-37.1%，毛利率为 28.6%，环比降低 37.3pct，全年服务及其他业务 收入共 4.88 亿元，同比+380%，毛利率 44.7%，环比提升 3.2pct。

图35：理想分季度分业务收入和毛利情况（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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主要系公司分销网络的扩大，员工人数和租赁费用的增加；研发费用 12.3 亿元，环比增 长 38.44 %，研发费用率为 11.58%，环比上升 0.15pct，公司预计 2022 年研发费用为 50 亿左右，2023 年为 60~70 亿。整车、增程技术、超高快充、自动驾驶和车内智能，均为 公司正在研发的方向，其中增程平台上实现的功能将和纯电平台进行共享。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图41：理想季度研发费用率及销售费用率

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

公司预计 2022Q1 交付 3.0-3.2 万辆，有望超市场预期增长。公司 2021Q4 交付 3.52 万辆，同比+142.76%，环比+40.15%。2021 年全年交付 9.05 万辆，同比+177.38%。2022 年 1 月，理想汽车交付 1.23 万辆，同比+128.1%，2 月交付 8414 辆，同比+266%。公司 预计 2022Q1 交付量将提升至 3.0-3.2 万辆。

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图42：2020-2021 年理想各季度交付量（万辆）

将继续主推理想 ONE。与此同此，公司也将持续发布新车型，2022 年公司将发布一款 全新的豪华 SUV，2023 年计划在 SUV 平台和纯电平台分别再发布两款车型，两平台 同时研发。公司始终专注于研发，在 2023 年实现纯电技术突破后，再发布纯电车型，保障产品性能。

北京制造基地 2023 年投入运营，重庆制造基地建设在即。理想汽车全球旗舰工厂 落户顺义区，已于 10 月开工建设，总投资 60 亿元，计划 2023 年投入运营，产能扩张 为后续 BEV 车型做好准备，投产后一期将实现年产 10 万台纯电动汽车的产能。2021 年 12 月，公司与重庆市政府签订战略合作框架协议，将在两江新区建设重庆制造基地。新 增制造基地将进一步增强公司满足日益强劲的市场需求的能力，为公司的持续增长夯实

基础。

4. 小鹏汽车：营收高速增长，汽车交付创新高

小鹏 2021 年 Q4 营收同比大增 200%，全年毛利率同比大幅提升。小鹏 2021Q4 营 收 88.6 亿元，同比大幅提升 200%；毛利率为 12%，环比下滑 2.4pct，净亏损 12.87 亿 元，同比扩大 63%，环比收窄 19%。分业务看，汽车销售业务 21Q4 收入 81.87 亿元，同比增长 199%，毛利率 10.9%，环比下滑 2.7pct；整车快速上量拉动零部件及配套服务，服务及其他收入 3.69 亿元，同比增长 218%，毛利率 35.5%，环比上升 5.4pct。全年来 看，小鹏 2021 年营业收入 209.9 亿元，同比+259%，毛利率 12.5%，同比+7.9pct，净亏 损 48.63 亿元，同比扩大 78%。其中，2021 年汽车销售业务 200.4 亿元，同比+261%，毛利率 11.5%，同比+8pct，服务及其他收入 9.5 亿元，同比+218%，毛利率 33.1%，同 比+9pct。

图44：小鹏汽车分季度营收情况（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所
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图45：小鹏汽车分季度分业务收入和毛利率情况（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

受小鹏 P5 销量大幅增加影响，2021Q4 单车收入、毛利环比下滑。2021Q4 单车平 均收入 19.61 万元/辆，同比下降 7.06%，环比下降 7.82%；单车成本 17.47 万元/辆，同 比下降 11.15%，环比下降 4.94%，单车毛利 2.14 万元/辆，同比大幅上升 48.97%，环比 29 / 33

下滑 26.12%；电动车快速上量摊薄费用，单车研发费用 3.48 万元/辆，同比下滑 2.03%，环比下降 29.42%；单车销售管理费用 4.83 万元/辆，同比下滑 31.82%，环比下滑 19.47%。全年看，2021 年单车平均收入 20.42 万元/辆，同比下降 0.5%，单车成本 18.06 万元/辆，同比下降 8.7%，单车毛利 2.36 万元/辆，同比上涨 223%，单车研发费用 5.41 万元/辆，同比下降 34.3%，单车销售管理费用 5.41 万元/辆，同比下降 50%。

图48：小鹏汽车分季度单车数据（万元/辆）
25

20

15

10

5

0

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2021Q4 汽车交付创新高，2022 年汽车销量有望继续升高。小鹏 2021Q4 交付量创 新高，共交付 41751 辆车，同比增长 222%，环比增长 63%，超此前指引上限。其中 P7 交付量达 21342 万辆，同比大增 150%，环比增 8%，销量占比 51%。全年看，小鹏 2021 年交付量达 98155 辆，同比大增 263%，其中 P7 交付量达 60569 辆，同比+302%，G3/G3i 交付 29721 辆，P5 交付 7856 辆。2022Q1 小鹏交付约 3.5 万辆，同比+159%，我们预计 全年有望进一步超预期。

图49：小鹏汽车分季度交付量（辆）

25000
21,342 19,731 20000

0

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

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XPILOT 付费率持续上升，贡献新增长点。2021Q4 小鹏交付的 P7、P5 中 XPILOT3.0 装机量接近 20%，公司 XPILOT 3.5 版本在快速迭代，计划在 2022Q2 完成城市 NGP 开 发，并计划在获得城市高清地图的批准后，逐步支持各个城市的 NGP。公司在大规模生 产的 P5 产品中，城市 NGP 每 100 公里的驾驶员干预数量接近高速公司 NGP，目前 NGP 表现远远超出公司预期，对标国内头部 Robot Taxi 公司。公司计划在 2023 年推出 XPILOT4.0，提供先进的辅助驾驶体验，涵盖多种场景。2023 年至少推 4 款车型，包括 新车和现有车的改款车，支持 XPILOT4.0。XPILOT4.0 将有明显技术代差，有更广泛使 用场景、地图覆盖、控制成本，保证安全的情况下，会有更好的驾驶体验，加速从人力

驾驶向高级驾驶辅助驾驶时代的转型，推动人机共驾时代的到来。

新车型发布，打开销量增长空间。公司对于几款核心产品在 2022 年销量充满信心。P7 在 2021 年度交付超 6 万台，同比+302%，在纯电销量中排名第三，是智能化标杆车 型，随着产能提高，公司预计会实现单月销量破 1 万的目标。P5 在 2021Q4 交付，单季 度交付近 8000 台，公司预计 P5 销量将持续爬坡，如果供应链问题缓解，P5 销量公司 预计追赶 P7。公司旗舰 SUV G9 样车已经下线，预计于 2022Q3 正式发售，代表了小鹏 坚持核心硬件、技术自主的最高水平，其产品力大幅领先市场，公司有信心将其打造为 智能纯电中大型 SUV 爆款。另外，公司计划于 2023 年推出两个全新平台首款汽车，包 含 1 款 C 级车和 1 款 B 级车。我们预计公司销量持续维持高增。

图50：小鹏 G9

数据来源：公司官网，东吴证券研究所

继续完善销售及充电网络布局，拓展海外市场。公司销售服务网络继续扩张，截止 2022 年 3 月公司有 209 家直营店，148 家授权店以及 357 家网点，涵盖 129 个城市。公 司实行渠道下沉策略，把握非一线城市需求，非一线城市渠道占比 80%。2021 年公司单

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店月销量有显著进步，2022 年将继续完善销售网络布局，提升店效。截至 2022 年 1 月 17 日，公司有 813 座超级充电站，覆盖 337 个城市，2022 年下半年公司将部署高功率 超充，包括高速公路沿线超充站。公司积极拓展海外市场，2022 年 2 月与欧洲头部达成 协议，利用海外经销商布局海外，公司首个海外体验店在斯德哥尔摩落成，采取和国内 类似的直营+授权模式。

5. 投资建议

电动车估值已回落至底部，2022 年高景气度延续，龙头业绩我们预计维持 80-100%高 增，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好 2022 年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，推荐龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主 线为电池技术升级，高镍三元（推荐容百科技、华友钴业、中伟股份、当升科技）、结构件（推荐科达利）、锰铁锂（推荐德方纳米，铁锂环节关注富临精工、龙蟠科技）、添加剂（推 荐天奈科技）；第三条为持续紧缺的龙头：隔膜（推荐恩捷股份、星源材质）、负极（推荐璞 泰来、杉杉股份，关注贝特瑞、中科电气）、电解液（推荐天赐材料、新宙邦）、铜箔（推荐 诺德股份、关注嘉元科技）；第四条：锂紧缺和价格超预期，关注赣锋锂业、天齐锂业、永 兴材料、融捷股份、盐湖股份、西藏矿业、天华超净等。

6. 风险提示

销量不及市场预期。特斯拉以及造车新势力或有可能受到行业芯片供给等影响，导致销 量低于市场预期；

政策不及市场预期。新能源汽车政策的发展如果之后发生变化，有可能影响行业未来发 展；

竞争加剧。造车新势力与特斯拉的竞争未来或有可能进一步加剧。

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免责及评级说明部分

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