评级（增持）轻工制造：地产政策逐步宽松，推荐关注家居龙头！

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报告名称 ：轻工制造：地产政策逐步宽松，推荐关注家居龙头！
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行业报告 | 行业点评

轻工制造

证券研究报告
2022 年 04 月 14 日

间，近年定制橱柜 60%，定制衣柜 30%，床垫 60%，功能沙发销售量渗透率 约 4.4%，销售额渗透率为 12%。地产基本面下行背景下政策持续超预期，地

行业走势图

量房更新需求和房龄及消费能力、和居民对品质住房的要求更相关。假设新 成交商品住房 15 年翻新一次，2020 年后正好迎来 2005 年开始的新房销售 高峰，05-21 年我国新房销售规模屡创新高，其中 08-15 年规模增幅最显著，基于此，我们认为未来 3 年存量房更新需求或迎显著上升。我们测算，2022/2023/2024/2025 年全国存量更新需求约 338 万套/375 万套/439 万套 /517 万套。

风险提示：地产调控收紧，原材料价格波动，疫情蔓延超预期，本文对于存 量房市场空间测算基于一定前提假设，可能存在偏差等。

重点标的推荐

资料来源：wind，天风证券研究所；注：PE=收盘价/EPS，索菲亚 21 年为年报数据，其余为团队预测

1.当前家居板块处于历史估值底部

我们选取了 9 家内销家居标的，以 4 月 8 日为最新收盘日，预测 PE（未来 12 个月）为 13.1X，处于历史底部分位。当前家居板块与 2018 年 10 月、2019 年、2020 年 3 月处于 同一估值水平低位，参考历史水平，我们认为内销家居标的合理 PE 区间为 20-30X，龙头 标的溢价空间更高。

图 1：内销家居板块预测市盈率(未来 12 个月，算术平均，以 2022 年 4 月 8 日为最新收盘日)

30

25

20

15 13X

10

5

0

资料来源：Wind，天风证券研究所，内销家具板块标的（欧派家居、索菲亚、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、顾家家

居、喜临门、皮阿诺、江山欧派）

1.1.龙头市占率依旧为个位数，品类渗透率还有较大提升空间

家居为地产后周期细分领域最具潜力赛道，家居行业规模大，龙头市占率低，企业依旧处 于成长阶段，龙头竞争力已不同以往。从量的维度，保守预计国内每年装修需求约为~1550 万套（新房+存量市场）。定制家具：根据我们测算，中性假设下，合理橱柜行业规模~1009 亿元（其中工程业务 290 亿元），合理衣柜规模约~1358 亿元（其中工程业务预计占 10%），2020 年零售市场欧派厨柜、索菲亚衣柜市占率分别为 6%、5%，2020 年工程橱柜市场志邦、欧派市占率分别为 4%、6%。软体家具：根据前瞻产业研究院数据，2020 年沙发行业规模 约为 623 亿元，保守假设行业规模维持平稳，2020 年顾家、敏华内销沙发市占率分别为 5%、6%。根据慕思股份招股说明书，2019 年床垫行业规模 576 亿元，保守假设行业规模 维持平稳，2020 年喜临门、慕思内销床垫市占率分别为 4%、7%。

产品渗透率方面：（1）定制：2017 年定制橱柜渗透率约为 60%，衣柜约为 30%，我们假设 5-6 年后渗透率已经提升至 65%、35%，定制产品依旧具备渗透空间。（2）床垫：根据 CSIL 的统计，发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率仅 60%。（3）功能沙发：从量 的角度 2019 年国内功能沙发销售量渗透率约 4.4%，从销售额角度国内功能沙发渗透率约 为 12%，而 2019 年美国功能沙发渗透率为 41.5%。

资料来源：家具迷网站，慕思股份招股说明书，天风证券研究所

图 4：2010-2019 年中国床垫市场规模（亿元）

资料来源：欧睿国际，敏华控股公司官网，天风证券研究所

图 5：2015-2020 年中国沙发市场规模（亿元）

资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所

1.2.如何提升市占率？

资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

我们认为，渠道、产品、服务、制造，每一个环节做到极致都能带来集中度的提升。当前 龙头企业已经进入发挥规模优势，挤出地方品牌的阶段，行业供给端进入整合期。一方面，渠道集中度持续提升，渠道的下沉和空白市场布局依旧在进行，龙头家居企业每年销售费 用已经达到 5-25 亿量级，龙头对渠道多元化、精细化管理、经销商赋能的能力已经远超 同行。另一方面，龙头优化服务环节，信息化、物流、安装等过程也在持续精进。

资料来源：wind，天风证券研究所，其中敏华控股的销售费用为销售及分销 开支，包含海外运输费用

资料来源：公司年报，天风证券研究所

产品拓展方面，一方面，消费者对品牌认知度持续提升，大品牌设计研发投入多，产品优 势增加，品类拓展更顺利。另一方面，龙头企业智造能力已经和小品牌拉开差距，降低生 产成本，发力整合其他家具品类，让产品更具备竞争优势。根据近期产业链草根调研反馈，Q1 家居企业接单依旧稳健。家居龙头供应链优势强，产品整合能力凸显，终端客单价明 显提升。欧派家居推出 19800/29800/39800/49800 不同等级的套餐，除 19800 套餐仅包含 衣柜外，其余套餐均包含定制衣柜、成品家具、背景墙，其中 29800/39800 套餐可免费升 级为芝华仕沙发，49800 套餐可免费升级 M&D 沙发。索菲亚推出 39800 整家套餐，包含 芝华仕沙发、舒达软床及床垫，以及加价可配卡萨帝、东芝、海尔等品牌家电，家居家电 品牌强强联合，体现了头部企业规模化集采的优势、以及对供应链的整合能力。顾家推出 79800 整家高配轻奢套餐，包括 24 ㎡定制环保柜（24 款花色），价值 6 万软体家具。

2.地产政策边际改善，家居估值有望修复

2.1.新房销售有望迎来拐点，看好家居板块估值修复

2022 年 2 月起，在地产基本面下行背景下，地产政策频繁出现松动，因城施策推进，苏 州、郑州通过调低首付比例、调低利率鼓励购房。3 月 5 日，政府工作报告提及坚持房住 不炒，同时也提到支持商品房满足购房者的合理住房需求。3 月 16 日，国务院金融委专题 会议强调“稳增长”，提到及时提出防范化解风险应对方案，银保监会也表示，鼓励机构 稳妥有序开展并购贷款，支持优质房企兼并收购困难房企项目，随后财政部表示今年内不 具备扩大房地产税改革试点城市的条件，市场对地产行业的悲观预期得以修正。

因城施策逐步推进，年初以来部分三、四线及二线城市逐步放松地产调控政策，调节力度 逐步增大，从购房补贴、公积金贷款优惠演化至限售限贷的放松。3 月 1 日郑州放松限购 限贷，3 月 30 日福州放开限售。预计此前抑制需求端的各项政策将逐步放松优化，伴随郑 州新政释放积极信号，更多二线城市利好政策有望逐步跟进。地产预期向上修复，地产链 将持续受益，看好家居板块估值修复。

表 1：22 年初至今各地地产调控政策

万元；并给予 50%的契税补贴。

行；有一笔已结清的公积金贷款记录或一笔尚未完清的商贷，按二套房贷款政策执行。

农民提供家电消费券和装修消费券补贴。

批利率下调至 5.4%，二套房优惠审批利率下调至 5.6%。

其投靠家庭新购一套住房，还明确对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住

条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。

年即可交易，目前该政策已经开始执行。

购买一套福州五城区 144 平方米以下的普通住宅，并且已经可以办理过户手续，购买后该房屋

仍受限售政策影响。

第三套住房等政策，力促房地产市场平稳发展。

房且首次申请住房公积金贷款的，最高可贷款额度上浮 20%。

资料来源：凤凰网，广州市政府官网，中国网，郑州市政府官网，第一财经，天风证券研究所

2.2.我们选取了 9 家内销家居标的，从板块历史 PE 看，内销家居板块 PE

与新房销售面积同比增速相关性较强

➢地产板块：新房销售在 14、15 年地产去库存、货币政策宽松、及限购松绑等宽松政

策影响下增速持续提升，叠加 15、16 年棚改货币化政策推动，新房销售维持较高景

气。2017 年 10 月“房子是用来住的，不是用来炒的”成为地产政策主基调，此后新 房销售面积增速回落至 10%以内。2020 年年初，疫情后伴随整体政策宽松，销售迎来 升温。

➢家居板块 PE 2017 年冲高回落，主要由于 2017 年为大部分家居标的上市第一年，以 及当时各家公司业绩增速处于高位，而后伴随 2017 年底地产政策持续收紧，家居板 块 PE 逐步下行。2021 年 3 月新房销售增速在高基数、三条红线影响下房企降杠杆，以及集中供地等收紧政策影响下持续下行，从而伴随家具板块持续回调，目前处于历 史底部区间。

图 10：新房销售增速与家居板块 PE-TTM 相关性较高

资料来源：Wind，天风证券研究所，内销家具板块标的（欧派家居、索菲亚、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、顾家家

居、喜临门、皮阿诺、江山欧派），2016H1 以前，板块上市公司仅索菲亚、好莱客、喜临门，2015 年 4 月-2016 年 4

月，家居板块 PE 和地产销售增速背离，主要由于 A 股市场整体下行影响。

3.中长期新房销售对龙头影响有望弱化，存量及二手房交易占比 提升

3.1.家居行业利润增长滞后新房销售周期 4-6 个季度

复盘过去家居行业利润增速和新房销售面积增速的相关度，家居行业利润增长滞后新房销 售周期 4-6 个季度。而新房交付周期约滞后新房销售后 1-2 年，从行业层面看家具板块基 本面滞后于新房销售。

图 11：家居行业利润增长滞后地产周期 4-6 个季度

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资料来源：wind，天风证券研究所

3.2.存量市场：05 年以来新房销售带来的存量更新需求开始体现

根据贝壳研究院数据，全国二手房年平均交易量约为 400 万套，占住房交易的 20%，二手 房交易热度和房价相关性更高，而存量房更新需求和房龄及消费能力更相关，和居民对品 质住房的要求更相关。根据贝壳研究院数据，2021 年全国二手房成交套数约 393 万套，同比下滑约 6.4%，近几年年平均二手房成交套数约为 400 万套左右，假设新房销售套均面 积为 100 平米/套，2021 年全国新房和二手房销售套数合计将近 2000 万套，二手房交易占 比约 20%。

根据我们测算，2022/2023/2024/2025 年全国存量更新需求占比约为 19%/20%/22%/25%/28%，每年存量更新需求约为 338 万套/375 万套/439 万套/517 万套。假设新成交商品住房 15 年 翻新一次，2020 年后正好迎来 2005 年开始的新房销售高峰，05-21 年我国新房销售规模 屡创新高，其中 08-15 年规模增幅最显著，基于此，我们认为未来 3 年存量房更新需求或 迎显著上升。

图 12：2012-2027E 存量房翻新需求（万套）

资料来源：Wind，天风证券研究所测算

图 13：贝壳二手房成交套数（万套）

资料来源：证券时报网，证券日报网，财经网，贝壳研究院，天风证券研究所

图 14：1999 年以来商品房住宅销售面积（亿方）及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 15：预计到 2021 年我国存量住房面积约为 238.1 亿平米

资料来源：wind，国家统计局，天风证券研究所测算

全国存量房规模 21 年末约 238.1 亿方。按国家统计数据，1999 年全国城镇人均住宅面积 9.8 平米/人，对应城镇存量住宅规模 42.87 亿方，假设套均面积 90 平米/套，存量住宅规 模为 4764 万套。在此基础上，累加每年商品住宅销售面积，2021 年我们保守预计全国城 镇有效存量商品住宅市场规模为 238.1 亿方。

表 2：全国商品住宅存量市场规模测算过程及假设

资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所

每年存量更新需求：2022-2025 年城镇商品住宅存量翻新套数预计分别为 338、375、439、517 万套。假设存量商品房 15 年翻新一次，每年翻新比例为 10%，平均住宅面积为 100 平米/套。

表 3：全国商品住宅存量市场规模测算过程及假设（2022 年往前算 15 年为 2007 年，07 年新房销售面积约为 7.01 亿方）

资料来源：Wind，天风证券研究所测算

4.风险提示

地产调控政策收紧：国家在房地产政策方面强调“房住不炒、因城施策”，定制家具企业 大部分需求来自于新房或二手房成交装修，地产调控政策收紧或对行业造成一定影响；

原材料价格波动：定制家具企业以各类板材、封边条与五金配件为主要原材料，如果刨花 板、中纤板与 MDI 等材料价格均呈现出较大涨幅，对于定制家具企业的毛利率将会产生一 定冲击；

疫情蔓延超预期：如果国内疫情不断蔓延，会对定制家具工厂生产产生一定的影响，也会 在一定程度上影响终端门店的客流量以及订单的安装交付；

测算可能存在误差：本文对于存量房市场空间测算基于一定的前提假设，存在假设条件不 成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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