评级（增持）有色金属行业点评报告：锌行业：沪伦比修复推动锌价大涨，关注驰宏锌锗、锌业股份、中金岭南

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报告名称 ：有色金属行业点评报告：锌行业：沪伦比修复推动锌价大涨，关注驰宏锌锗、锌业股份、中金岭南
评级 ：增持
行业：

已达历史高位，较 2020 年底部已上涨 70%。期货价格海外涨幅大于境 内。

◼库存内增外减，进口亏损面巨大。截至 2022 年 4 月，LME 仅为 12 万 吨，较前高（2021 年 4 月）下降 59%；SHFE 库存大幅累库至 12.6 万 吨，已达历史高位，较底部（2021 年 7 月）上涨超过 1500%。自 2020H1 以来，由于疫情导致海内外供需格局差异， 2022 年 4 月沪伦比降至 6.4，为历史新低。反映在进出口利润上，经我们测算，2022 年 4 月上旬锌的 进口亏损面达到了 4000 元/吨。

◼进口缩减，加工费大幅走强。内外比价走低下，进口量大幅下降，截至 2022 年 2 月，我国锌锭净进口量仅为 0.9 万吨，为历史新低水平。锌锭 的进口缩减亦影响了锌精矿的进口，自春节后 Mysteel 统计的中国主港 锌精矿库存不断下降，截止 2022 年 4 月较年初降幅接近 50%。进口矿

行业走势

相关研究
《稀土：风电和工业电机需求爆

◼供给瓶颈下，供需格局持续向好。供给端 2022 年 1-2 月锌锭累计产量 同比下滑近 2%；2022 年 3 月开工率为 80.05%，同比下滑 1.5pct。作为 锌的主力下游，镀锌板 2022 年 4 月的开工率小幅提升，环比增 1.7pct、同比增长 2.5pct。从终端来看，尽管年初房地产市场延续低迷态势，随

《关注氧化铝涨价与稀土涨价》2021-10-25
《关注供给承压的铝、稀土和

◼冶炼端利润增厚。2022 年 4 月冶炼锌的吨毛利达到 120 元。我们认为，在锌的沪伦比值已经降到历史新低之时，出口大量增长，价格传导渠道 通畅，新的内外价比有望修复，则国内锌价有望继续上涨；且加工费上 行意味着利润将更多往冶炼端倾斜，锌冶炼企业有望充分受益。

◼投资建议及相关公司。考虑短期内海外供应依然紧缺，国内供应维持低 位，我们预计海外价格向国内传导较为确定，且将具备一定持续性；海 外矿加工费的上升亦有望增厚冶炼端利润。投资建议：1）矿山+冶炼一 体化程度高，且仍有产能增量的标的，建议关注：驰宏锌锗、中金岭南；2）纯冶炼，高弹性标的，建议关注锌业股份。

◼风险提示：需求不及预期；货币政策收紧；供给超预期。

表 1：相关公司估值（2022 年 4 月 14 日）

数据来源：wind 一致预期；东吴证券研究所

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内容目录

1. 国内锌价创十年新高 .......................................................................................................................... 4 2. 库存内增外减，进口亏损面巨大 ...................................................................................................... 5 2.1. 显性库存内弱外强..................................................................................................................... 5 2.2. 沪伦比历史新低，进口亏损面巨大......................................................................................... 5 3. 进口缩减，加工费大幅走强 .............................................................................................................. 6 3.1. 锌锭净进口为历史新低............................................................................................................. 6 3.2. 进口矿加工费走强，利好冶炼环节......................................................................................... 6 4. 供给瓶颈下，供需格局向好 .............................................................................................................. 8 5. 冶炼端利润有望增厚 ........................................................................................................................ 10 6. 投资建议与相关公司 ........................................................................................................................ 11 6.1. 投资建议................................................................................................................................... 11 6.2. 相关公司................................................................................................................................... 12 7. 风险提示 ............................................................................................................................................ 13

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图表目录

图 1：锌锭现货价格............................................................................................................................... 4 图 2：海内外期货价格........................................................................................................................... 4 图 3：库存内弱外强............................................................................................................................... 5 图 4：锌沪伦比创历史新低................................................................................................................... 5 图 5：进口亏损面急剧扩大................................................................................................................... 5 图 6：锌锭净进口量大幅下滑............................................................................................................... 6 图 7：锌精矿港口库存低位（单位：万吨）....................................................................................... 7 图 8：进口矿加工费大增....................................................................................................................... 7 图 9：锌锭产量同比下滑....................................................................................................................... 8 图 10：锌冶炼开工率低于 2021 年....................................................................................................... 8 图 11：锌加工环节下游占比（2021 年） ............................................................................................ 8 图 12：锌终端应用占比（2021 年）.................................................................................................... 8 图 13：镀锌板开工率小幅回升............................................................................................................. 9 图 14：基建投资增速（%） ................................................................................................................. 9 图 15：锌锭社会库存（单位：万吨）............................................................................................... 10 图 16：锌月度供需测算-全球 ............................................................................................................. 10 图 17：锌冶炼利润扭亏为盈............................................................................................................... 11

表 1：相关公司梳理（2022 年 4 月 14 日）...................................................................................... 11

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1. 国内锌价创十年新高

截至 2022 年 4 月上旬，锌锭现货价格为 2.82 万元，已达历史高位，较 2020 年底部 已上涨 70%。

图1：锌锭现货价格

数据来源：wind，东吴证券研究所

期货价格来看，海外期货价格涨幅大于境内。截至 2022 年 4 月，较 2020 年 3 月 LME、SHFE 锌价上涨幅度分别为 135%。87%。

图2：海内外期货价格

数据来源：SHFE，LME，东吴证券研究所

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2. 库存内增外减，进口亏损面巨大

2.1. 显性库存内弱外强
截至 2022 年 4 月，LME 库存仅为 12 万吨，较高点（2021 年 4 月）下降 59%；SHFE 库存大幅累库至 12.6 万吨，已达历史高位，较底部（2021 年 7 月）上涨超过 1500%。

2021 年 4 季度随着欧洲能源价格的不断走高，部分欧洲锌冶炼企业开始减停产，这 进一步加剧了欧洲地区锌供应紧张的情况，产量大减下海外被动去库；而境内库存维持 高位。

图3：库存内弱外强

数据来源：LME，SHFE，东吴证券研究所

2.2. 沪伦比历史新低，进口亏损面巨大
沪伦比持续走低。自 2020H1 以来，由于疫情导致海内外供需格局差异，沪伦比持 续走低，2022 年 4 月沪伦比降至 6.4，为历史新低。

图4：锌沪伦比创历史新低 图5：进口亏损面急剧扩大

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数据来源：LME，SHFE，东吴证券研究所

数据来源：LME，SHFE，东吴证券研究所测算

反映在进出口利润上，经我们测算，分别以 LME 锌 4239 美元/吨、SHFE 锌 27268 元/吨来测算，2022 年 4 月上旬锌的进口亏损面达到了 4000 元/吨。

3. 进口缩减，加工费大幅走强

3.1. 锌锭净进口为历史新低

内外比价走低下，进口量大幅下降，出口量大增。截至 2022 年 2 月，我国锌锭累 计进口量仅为 2 万吨，出口量高增至 1.1 万吨，净进口量为 0.9 万吨，为历史新低水平。

图6：锌锭净进口量大幅下滑

数据来源：wind，东吴证券研究所测算

3.2. 进口矿加工费走强，利好冶炼环节

锌锭的进口大幅缩减亦影响了锌精矿的进口。从锌精矿港口库存来看，自节后 Mysteel 统计的中国主港锌精矿库存不断下降，截止 2022 年 4 月已经下降至 12 万吨，较年初降幅接近 50%。

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图7：锌精矿港口库存低位（单位：万吨）

数据来源：mysteel，东吴证券研究所

进口矿精炼费大幅走强。截至 2022 年 4 月 8 日，进口矿（50%品位）的加工费上涨

至 235 美元/吨，较年初上涨 176%；国产矿加工费持续下行，南方矿、北方矿加工费均

下降至 4000 元/吨水平。由此可见，由于进口矿的大幅下降，导致国产矿供需紧张；在

进口矿供给少，但加工费仍大幅走强的情况下，我们认为更多体现的是冶炼端产能的瓶

颈。

图8：进口矿加工费大增

数据来源：wind，东吴证券研究所

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4. 供给瓶颈下，供需格局向好

供给端：产量来看，2022 年 1-2 月锌锭累计产量仅为 105.6 万吨，同比下滑近 2%；

2022 年 3 月开工率为 80.05%，同比下滑 1.5pct。

图9：锌锭产量同比下滑

产量累计同比（%）

数据来源：wind，东吴证券研究所

图10：锌冶炼开工率低于 2021 年

数据来源：mysteel，东吴证券研究所

锌在加工环节，2021 年需求端超过 60%为镀锌板，其余为压铸合金（18%）、铜锌 合金（10%）等；终端来看，基建（33%）和地产（23%）为最大应用领域，运输（汽车）占比为 15%，耐用品和机械领域分别占比 14%、6%。

23%

数据来源：智研咨询，东吴证券研究所

数据来源：智研咨询，东吴证券研究所

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据 mysteel，截至 2022 年 4 月，镀锌板开工率小幅提升至 83.7%，环比增 1.7pct；同比增长 2.5pct。

图13：镀锌板开工率小幅回升

数据来源：mysteel，东吴证券研究所

终端来看，地产基建。今年政府把稳增长放在更加突出的位置，加大稳健的货币政 策实施力度，积极的财政政策更加注重精准，全年退税减税约 2.5 万亿元。各项稳增长 政策支持下，今年 1-2 月我国基建和制造业投资加快增长，新开工项目计划总投资同比 增长 62.8%。尽管年初房地产市场延续低迷态势，随着各地楼市松绑政策，房地产市场 下行态势或渐缓。因此我们认为，4 月份开始随着基建等领域需求回暖，锌的需求亦将 进一步抬升。

图14：基建投资增速（%）

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数据来源：wind，东吴证券研究所

由于疫情反复导致需求疲软叠加季节性累库，2022年4月锌锭社会库存近27万吨，已经显著高于 2021 年，逐步逼近 2020 年。考虑疫情导致的需求延后，我们认为库存或 已见顶，下游需求及出口的提升将有望开启去库。

图15：锌锭社会库存（单位：万吨）

锌锭社会库存

数据来源：mysteel，东吴证券研究所

供需料将持续紧张格局。根据 ILZSG，自 2021 年 3 月开始，全球电解锌的供应格 局供需格局呈现出偏紧的格局。我们认为，在海外锌企因天然气等成本过高而停产，境 内企业因冶炼产能面临瓶颈、环保检修等问题而难有较大增量，供需有望维持偏紧的局 面。

图16：锌月度供需测算-全球

数据来源：ILZSG，东吴证券研究所

5. 冶炼端利润有望增厚

根据百川盈孚，受益于加工费增长，2021Q4 开始冶炼企业利润开始扭亏；2022 年 4 月 8 日冶炼锌的吨毛利达到 120 元。我们认为，在锌的沪伦比值已经降到历史新低之

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时，出口大量增长，价格传导渠道通畅，新的内外价比有望修复，则国内锌价有望继续 上涨；且加工费上行意味着利润将更多往冶炼端倾斜，锌冶炼企业有望充分受益。

图17：锌冶炼利润扭亏为盈

数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

6. 投资建议与相关公司

6.1. 投资建议

考虑短期内海外供应依然紧缺，国内虽然锌锭库存同比环比均偏高，但受疫情、成 本以及国产矿加工费低位影响，供应维持低位，我们预计海外价格向国内传导较为确定，且将具备一定持续性；海外矿加工费的上升亦有望增厚冶炼端利润。投资建议：1）矿山 +冶炼一体化程度高，且仍有产能增量的标的，建议关注：驰宏锌锗、中金岭南；2）纯 冶炼，有望充分受益加工费上涨的高弹性标的，建议关注锌业股份。

表1：相关公司梳理（2022 年 4 月 14 日）

迈蒙矿年产 200 万吨

月投产

数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算

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6.2. 相关公司

驰宏锌锗：主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售。公司所属

主要矿山位于云南、内蒙古、黑龙江等我国重点成矿带的核心部位以及国外的加拿大等

地，主要包括云南会泽和彝良铅锌矿区、内蒙古荣达矿业铅锌银矿区、云南保山永昌铅 锌矿区和云南普洱澜沧铅锌矿区。2021 年公司保有铅锌资源量超 3200 万吨，其中，国 内铅锌资源量 549 万吨，加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计 2688 万吨，铅锌资源优势显著。同时矿山品位在行业内亦具有显著优势，截止 2020 年，公司铅锌 出矿品位 16.1%，远超行业平均值 7.72%。两座矿山铅锌金属产量占公司铅锌金属产量 的 80%以上，铅锌资源开采成本优势明显。驰宏锌锗现年矿产铅锌金属产能 40 余万吨、铅锌冶炼产能 63 万吨。根据上海有色网统计，2021 年上半年国内锌金属产量 180.30 万 吨，公司锌金属产量 11.85 万吨，占国内锌金属产量的 6.57%。国内锌产品产量 301.20 万吨，公司锌产品产量 19.97 万吨，占国内锌产品产量的 6.63%。

锌业股份：是东北和华北地区唯一的大型重有色金属冶炼企业，主要业务为有色金

属锌、铅冶炼及深加工产品，同时综合回收有价金属镉、铟、金、银、铋等，并副产硫 酸、硫酸锌等。安泰科对国内 51 家冶炼厂（涉及产能 630 万吨）产量统计结果显示，2021 年 1-12 月上述企业锌及锌合金总产量为 538.5 万吨，公司锌金属产品产量 29.2 万 吨，占国内锌金属产量的 5.42%。在产能、规模、装备及技术实力方面均处于行业前列，在国内有色冶炼行业具有重要地位。

中金岭南：主要是从事铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体化生产 的企业，2021 年已形成铅锌采选年产金属量 30 万吨生产能力。公司通过一系列收购兼 并、资源整合，直接掌控的已探明的铅锌铜等有色金属资源总量超千万吨，逐步成长为 具有一定影响力的跨国矿业企业。2021 年公司所属矿山保有金属资源储量锌 776.4 万吨，其中国内矿山保有金属资源储量锌 349.53 万吨，国外矿山保有金属资源储量锌 426.92 万吨。中金岭南凡口铅锌矿位于广东省韶关市仁化县境内，矿区面积约为 6.07 平方公 里。按矿产资源种类划分，凡口铅锌矿是目前亚洲最大的铅锌银矿种生产基地之一。2021 年，公司铅锌金属产量 33.31 万吨，同比增长 7.66%，占比全国产量 2.39%。

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7. 风险提示

1）需求不及预期。锌行业的主要下游是基建和地产为主的建筑业，如果建筑业、汽车等领域需求不及预期将对锌的价格造成影响；

2）货币政策收紧。锌作为大宗商品，兼具工业于金融属性；如果流动性收紧，将 对锌价造成影响；

3）供给超预期。如果锌矿山投产超预期，将对锌的价格造成影响。

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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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