评级（持有）食品饮料行业深度报告：白酒产业周期阶段及前置指标探索

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报告名称 ：食品饮料行业深度报告：白酒产业周期阶段及前置指标探索
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
食品饮料行业

核心观点

实现 5%的超额收益。前置指标中，2008 年之前经济呈现过热趋势，流动性逐步收 紧，但茅台相对价格处于中低水平。2009-2012 年的周期中，2012 年是黄金十年周

行业产量下降，名酒扩产对应低端盒装酒、地产酒的淘汰出清；针对资本热度上

升，监管机构及时降温。综合而言，我们认为本轮周期处于白酒中后段，并非尾

声，产业成熟周期已拉长，结构螺旋式上升仍将维持较长时间。

⚫消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为。渠道力是白酒上升周期中酒企能否脱 颖而出的关键，经典案例包括 2003-2012 年间的洋河股份以及 2015 年以来的次高端 酒。渠道的惯性与势能将支撑酒企在中短期内仍维持较高的增速；2021 年 Q1 至 Q3 白酒板块预收账款同比保持增长，预收账款周转天数在 2021Q2/Q3 同比提升，渠道

势能在提升区间。中长周期，管理层的更替也是酒企经营拐点的重要前置指标，经 典案例包括五粮液二次创业等。2021 年来，多家白酒公司核心管理层进行新老交

替，包括贵州茅台、五粮液等，有望开启新一轮的改革浪潮。长周期内，竞争更看

品牌力强弱，核心消费者可以自上而下引导消费趋势，典型案例包括贵州茅台等。

⚫借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强。从更长的周期来看，龙头公司具备穿

越经济周期，持续向上的生存和成长能力。以海外烈酒龙头帝亚吉欧、保乐力加等 为例，近 30 年来，其经历过多轮经济周期（约 9 个基钦周期），但股价在长周期内 持续上涨，给投资者带来稳定的回报。对比国内市场，1999 年以来，在经历了多轮

经济周期后，白酒行业营收和利润规模都取得了巨大的成长。看好国内白酒行业的

长周期趋势，核心是基于国内宏观经济在长周期内仍将实现持续增长的趋势。

投资建议与投资标的

⚫我们认为当下时点对于白酒周期无需过度担忧，在板块持续调整后，估值性价比提 升，建议关注高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；全国化稳步拓展的次高端酒山 西汾酒(600809，买入)；受疫情冲击小，地区经济发达，白酒消费升级显著的苏酒 公司洋河股份(002304，买入)和今世缘(603369，买入)。

风险提示：疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、食品安全风险、前置指标适用性 有限风险。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

目录

一、白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与消费升级构成推力 .. 6

1.1 97 年白酒牛市尾声观察，宏观经济主导周期拐点......................................................... 6 1.2 “黄金十年”中的 08 年熊市，外部冲击致阶段性调整 ..................................................... 8 1.3 “黄金十年”的 12 年尾声，行业过热引发深度调整 ....................................................... 11 1.4 稳增长政策支持经济，白酒行业风险相对较低 ........................................................... 16 1.5 白酒尚处周期中后段，结构螺旋式上升仍将持续 ........................................................ 20

二、消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为 .......................................... 21

2.1 上行周期打造渠道力，势能累积有望支撑业绩增长 .................................................... 21 2.2 管理层更替加速改革进度，关注企业经营管理改善 .................................................... 24 2.3 长期竞争更看品牌力，核心消费者势能引导 ............................................................... 28

三、借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强 .......................................... 28

四、投资建议 ............................................................................................... 31

五、风险提示 ............................................................................................... 31

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图表目录

图 1：国内白酒行业产量及增速 .................................................................................................... 6 图 2：1994 至 2005 年主要白酒上市公司股价情况....................................................................... 6 图 3：白酒产量、城镇居民收入和 GDP 增速对比 ........................................................................ 7 图 4：1990 年至 2000 年 CPI 同比 ............................................................................................... 8 图 5：1985 年至 2000 年 M2 同比 ................................................................................................ 8 图 6：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) ........................................................................ 8 图 7：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) ............................................................................. 8 图 8：投资拉动下的白酒黄金十年产量情况 .................................................................................. 9 图 9：2003 年至 2012 年白酒板块营收和净利润同比增速 ............................................................ 9 图 10：2006 年至 2009 年白酒指数和沪深 300 走势 .................................................................... 9 图 11：2006 年至 2009 年白酒指数和沪深 300 涨跌幅对比 .......................................................... 9 图 12：白酒板块营收盈利增速和 GDP 增速对比 ........................................................................ 10 图 13：2007 年至 2009 年白酒行业月度产量同比 ...................................................................... 10 图 14：2006 至 2009 年 CPI 同比和新建住宅价格指数同比 ....................................................... 10 图 15：2006 至 2009 年 M2 同比和存款准备金率 ....................................................................... 10 图 16：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) .................................................................... 11 图 17：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) ......................................................................... 11 图 18：2011 年至 2015 年白酒指数和沪深 300 走势 .................................................................. 11 图 19：2011 年至 2015 年白酒指数和沪深 300 涨跌幅对比 ........................................................ 11 图 20：规模以上白酒企业产量及同比增速 ................................................................................. 12 图 21：白酒板块营收和净利润增速情况 ..................................................................................... 12 图 22：白酒产量增速和固定资产投资完成额同比 ....................................................................... 12 图 23：房地产投资增速和个人住房贷款利率 .............................................................................. 12 图 24：2009 至 2012 年 CPI 同比和新建住宅价格指数同比 ....................................................... 13 图 25：2009 至 2012 年 M2 同比和存款准备金率 ....................................................................... 13 图 26：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) .................................................................... 13 图 27：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) ......................................................................... 13 图 28：茅五泸出厂价（元/瓶） .................................................................................................. 14 图 29：茅五泸一批价（元/瓶） .................................................................................................. 14 图 30：2003 年至 2012 年白酒产量和新增产量情况................................................................... 14 图 31：2011 年至 2014 年 C 级轿车价格变化指数 ...................................................................... 15 图 32：2007 年至 2015 年富豪消费价格指数 ............................................................................. 15 图 33：2009 年至 2012 年白酒政策和行业事件 .......................................................................... 16 图 34：2007 年至 2012 年白酒板块税金及附加占营收比重 ........................................................ 16

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图 35：2017 年来 CPI 同比和百城住宅价格指数同比 ................................................................. 16 图 36：M2 同比、存款准备金率和 LPR ...................................................................................... 16 图 37：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) .................................................................... 17 图 38：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) ......................................................................... 17 图 39：白酒行业产量和上市公司销量市占率 .............................................................................. 17 图 40：2020 年高端酒和次高端酒销量占比测算 ......................................................................... 17 图 41：2017 年至今 C 级轿车价格变化指数 ............................................................................... 19 图 42：2015 年至 2021 年富豪消费价格指数 ............................................................................. 19 图 43：不同收入水平居民人均可支配收入及年均增速 ............................................................... 20 图 44：白酒消费场景与消费观念拆分 ........................................................................................ 20 图 45：2003-2012 年主要酒企的营收规模和增速 ....................................................................... 22 图 46：洋河股份经销商数量（家）和销售人员数量 ................................................................... 22 图 47：2015-2021 年主要酒企的营收规模和增速 ....................................................................... 22 图 48：2021 年次高端酒含税出厂价、终端价和毛利率测算 ....................................................... 22 图 49：不同渠道模式的变革思路 ................................................................................................ 23 图 50：上市白酒板块预收账款及同比增减 ................................................................................. 23 图 51：上市白酒板块（不包含茅台）预收账款及同比增减 ........................................................ 23 图 52：上市白酒板块预收周转天数同比增减与营收同比增速的对比 .......................................... 24 图 53：上市白酒板块（不包含茅台）预收周转天数同比增减与营收同比增速的对比 ................. 24 图 54：2020 年 3 月以来茅五泸批价 .......................................................................................... 24 图 55：2020 年 3 月以来部分名酒批价 ....................................................................................... 24 图 56：五粮液归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比 ................................................. 26 图 57：山西汾酒归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比 .............................................. 27 图 58：洋河股份归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比 .............................................. 27 图 59：白酒高阶消费人群的势能引导作用 ................................................................................. 28 图 60：帝亚吉欧、保乐力加股价和海外经济周期的对比 ............................................................ 29 图 61：帝亚吉欧营业收入及增速 ................................................................................................ 30 图 62：帝亚吉欧营业利润及增速 ................................................................................................ 30 图 63：国内白酒规模以上企业营收和利润总额、贵州茅台股价和国内周期的对比 ..................... 30 图 64：国内 GDP 和社零总额增长趋势 ...................................................................................... 31 图 65：城镇居民人均可支配收入增长趋势 ................................................................................. 31

表 1：1997 年后发生的白酒负面事件 ........................................................................................... 7 表 2：2010 年至 2011 年部分白酒公司扩产计划 ........................................................................ 14 表 3：2009 年至 2012 年白酒行业部分并购事件 ........................................................................ 15 表 4：2018 年至 2022 年白酒公司扩产计划 ............................................................................... 17 表 5：2020 年来白酒行业并购事件............................................................................................. 18

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食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

表 6：白酒行业历次周期相关指标对比 ....................................................................................... 21 表 7：近年来部分白酒公司核心管理层变动梳理 ......................................................................... 25 表 8：中国五届评酒会评出的名酒 .............................................................................................. 28 表 9：帝亚吉欧的部分收购案例 .................................................................................................. 29

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食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

一、白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基 建与消费升级构成推力

1.1 97 年白酒牛市尾声观察，宏观经济主导周期拐点

2021 年底以来，白酒板块持续调整，再次引发市场对于白酒周期的讨论。由此，我们通过复盘国

内白酒发展历史上的几次重要周期，寻找白酒后周期发生的前置指标，来探讨当下白酒板块所处

的周期位置，并从渠道势能、管理层变动以及长经济周期的角度来对未来进行展望。

⚫国家放开白酒定价权，国内白酒行业蓬勃发展

国内 1989 年至 2002 年的第一轮白酒周期源于国家放开白酒定价权，厂商逐步走向市场化，国内 白酒产量稳步提升，从 1989 年的 399 万吨增长到 1997 年的 709 万吨。这段期间，五粮液和茅台 贯彻执行提价与挺价的策略，逐步发展成为国内白酒的前二龙头酒企。1997 年国内白酒产量达到 高点的同时，行业迎来向下的拐点。国内白酒公司的股价在 1997年底左右达到高点后进入一直持 续到 2005 年左右的熊市阶段。

图 1：国内白酒行业产量及增速

资料来源：国家统计局、东方证券研究所

图 2：1994 至 2005 年主要白酒上市公司股价情况

20
15
10
5
0

资料来源：Wind、东方证券研究所

⚫宏观经济放缓主导周期下滑，白酒负面事件成为拐点催化剂

此轮白酒周期在 1997 年底 1998 年初开始进入周期拐点，宏观经济增速放缓是主导本次白酒下滑 的核心因素。宏观层面：国内 GDP 增速和城镇居民收入增速分别在 1992 年和 1994 年到达高点 后开始放缓，1997 年亚洲金融危机导致国内经济增长加速放缓；受此影响，国内白酒产量增速在 1996、1997 年放缓，在 1998 年出现负增长。

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食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

图 3：白酒产量、城镇居民收入和 GDP 增速对比

资料来源：Wind、东方证券研究所

行业和政策层面的负面事件是此轮白酒周期拐点的催化剂：1）行业层面，1998 年山西爆发恶性 假酒案对行业造成巨大冲击，国家发文对白酒行业进行整顿；2）政策层面，1997 年国家出台白 酒广告限制政策，1998 年出台白酒广告宣传费不得在税前扣除的新规，2001 年在对白酒在征收

从价消费税的同时再从量征收定额消费税，白酒公司经营压力不断提升。

表 1：1997 年后发生的白酒负面事件

资料来源：公开资料整理、东方证券研究所

CPI 快速上涨，流动性逐步收紧。1993、1994 年我国固定资产投资快速增长，货币投放量较大，同时国家推动商品价格改革导致成本提升等，导致宏观经济出现严重的通货膨胀，1994 年 1 月至 1995 年 5 月，CPI 同比运行在 20%以上的区间。从 1995 年开始流动性边际逐步收紧，从 M2 同 比来看，1995/1996/1997 年底分别为 29.5%、25.3%、17.3%，下行明显。

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食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

图 4：1990 年至 2000 年 CPI 同比 CPI同比

图 5：1985 年至 2000 年 M2 同比 M2同比

飞天茅台价格显著偏高。飞天茅台终端价/城镇居民月度收入的指标在 1997 年达到 0.74，飞天茅 台终端价/M2 供应量的指标在 1995 年达到 39.5（1997 年 35.3），均处于历史高位。相对城镇居 民的收入水平和国家的货币供应量，飞天茅台价格在 1997年周期拐点向下之前显著偏高。这意味

着行业本身积累的风险度较高，在外部因素的作用下，出现向下周期的风险较大。

图 6：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) 飞天茅台终端价/城镇居民月度收入

资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所

图 7：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) 飞天茅台终端价格/M2供应量

资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所

1.2 “黄金十年”中的 08 年熊市，外部冲击致阶段性调整

⚫投资拉动“黄金十年”，白酒行业量价齐升

2003 年至 2012 年间，投资成为推动国内经济增长的核心力量，包括基建、制造业投资在内的固

定资产投资建设活动催生政商务白酒需求。从核心指标来看，全社会固定资产投资完成额同比增 速领先于白酒产量同比增速约 2 年，具备很强的关联性。

此轮周期的十年上升阶段，白酒处于供不应求的状态，龙头厂商持续提价推动营收盈利快速增长。2003 年至 2012 年，白酒行业收入 CAGR+28.8%，产量 CAGR+19.0%，吨价 CAGR+8.3%；白 酒上市板块营业收入 CAGR+22.4%，净利润 CAGR+45.6%。

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食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

图 8：投资拉动下的白酒黄金十年产量情况

资料来源：Wind、东方证券研究所（注：此处固定资产投资完成额同比曲线

图 9：2003 年至 2012 年白酒板块营收和净利润同比增速

资料来源：公司年报、东方证券研究所（注：为保持口径统一，仅包含 03

白酒黄金十年间，受 08 年国际金融危机的影响，白酒指数在 2008 年 1 月至 10 月间随大盘经历 了一波熊市。市场的整体下跌是本轮白酒熊市的主要原因，2008 年沪深 300 指数下跌 66%，白 酒指数下跌 61%，白酒指数仍实现 5%的超额收益。

图 10：2006 年至 2009 年白酒指数和沪深 300 走势

图 11：2006 年至 2009 年白酒指数和沪深 300 涨跌幅对比

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图 12：白酒板块营收盈利增速和 GDP 增速对比

GDP增速（右）

资料来源：Wind、东方证券研究所（注：为保持口径统一，仅包含 03 年之

图 13：2007 年至 2009 年白酒行业月度产量同比 白酒产量同比

CPI 同比高企，流动性收紧趋向。2003 至 2012 年间宽松货币政策拉动投资在 2007 年显示出过

热的迹象，对于此阶段较为依赖政商需求的白酒行业而言，经济过热导致行业过热容易引发过度

扩张、产能过剩、价格过高等不良结果，最终导致周期反转。

在宏观层面，CPI 同比在 2007 年下半年达到 4%~7%的高位区间， 70 个大中城市新建住宅价格 指数当月同比在 2007 年 Q4 达到 10%以上，经济过热明显。从流动性角度来看，2006 年 7 月开 始，央行开始上调存款准备金率，此阶段 M2 开始趋于稳定。宏观指标显示出的经济过热和流动

性收紧对于白酒周期是一个不利的前置信号。

图 14：2006 至 2009 年 CPI 同比和新建住宅价格指数同比

14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%

图 15：2006 至 2009 年 M2 同比和存款准备金率

飞天茅台价格短期上行，整体处于中低水平。飞天茅台终端价/城镇居民月度收入的指标在 2006-2008 年间稳步上行，从 0.37 上行到 0.54，从历史情况来看，该比值处于中低水平。飞天茅台终 端价/M2 供应量的指标在 07 年开始有快速上行趋势，显示出白酒市场对于飞天茅台的热捧，白酒

周期呈现短期见顶的端倪。

综合而言，08 年白酒的下行周期和熊市主要仍是国际金融危机带来的宏观经济下行引发的。但从 前置指标来看，07 年左右白酒行业已经呈现出一定的周期拐点的迹象。

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图 16：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) 飞天茅台终端价/城镇居民月度收入

资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所

图 17：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) 飞天茅台终端价格/M2供应量

资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所

1.3 “黄金十年”的 12 年尾声，行业过热引发深度调整

⚫白酒行业黄金十年尾声，产量、业绩与指数深度调整

2012 年是白酒黄金十年周期的尾声，白酒指数在 2012 年 7 月见顶，之后进入长达两年的下行期，于 2014 年 7 月见底。2013 年和 2014 年，白酒指数分别下跌 39%和上涨 34%，与沪深 300 相比 跑输 31%和 17%。

图 18：2011 年至 2015 年白酒指数和沪深 300 走势

图 19：2011 年至 2015 年白酒指数和沪深 300 涨跌幅对比

食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

图 20：规模以上白酒企业产量及同比增速

资料来源：国家统计局、东方证券研究所

图 21：白酒板块营收和净利润增速情况

100%
80%
60%
40%
20%

资料来源：Wind、东方证券研究所

⚫宏观经济投资增长放缓，白酒行业增长驱动力不足

从此轮白酒周期的驱动力来看，固定资产投资完成额同比增速在 2009年见顶，房地产投资增速在 2010 年 6 月份达到高点；2008 年四万亿投放后，国内经济尤其是房地产市场在 2009、2010 年 过热，国家从 2009 年开始提升房贷利率，抑制经济过热。白酒黄金十年的主要驱动力在 2009、2010 年开始受限后，白酒周期在 2012 年形成周期向下的拐点。

图 22：白酒产量增速和固定资产投资完成额同比

资料来源：国家统计局、东方证券研究所（此处数据未做特殊处理）

图 23：房地产投资增速和个人住房贷款利率

资料来源：Wind、东方证券研究所

⚫2012 年白酒后周期前置指标观察：流动性收紧，飞天价格泡沫化，产业进入过热阶段

CPI 与房价快速上行，流动性收紧抑制经济过热。宏观层面，2008 年四万亿刺激计划在 2009 年、2010 年推动物价和房产价格的快速上涨，其中 70 个大中城市新建住宅价格指数同比在 2010 年 5 月达到 15%的高点，CPI 从 2011 年 3 月开始进入 5%以上的区间。为应对房产价格和 CPI 的快速 上行，央行开始收紧流动性。存款准备金率在 2010 年 2 月开始 2008 年来的首次上调，2010 年 10 月至 2011 年 6 月，大型存款类金融机构存款准备金率从 17%快速提升到 21.5%。此次流动性 的快速收紧，在白酒行业基本面和白酒指数两个层面均形成重要作用，成为白酒周期在 2012年出

现向下拐点的重要前置信号。

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食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

图 24：2009 至 2012 年 CPI 同比和新建住宅价格指数同比

图 25：2009 至 2012 年 M2 同比和存款准备金率

高端白酒需求过剩，飞天茅台价格泡沫化。行业层面，白酒行业经过黄金十年的持续扩张，在 2012 年逐步进入泡沫化的阶段。飞天茅台终端价/城镇居民月度收入的指标在 2012 年达到 0.9，飞天茅台终端价/M2 供应量的指标在 2012Q1 达到 2006 年来的最高点。飞天茅台过高的终端售 价，反映了在宽松货币推动下市场对于高端白酒的过剩需求已经逐步从饮用消费溢出到囤积投资 等领域。

图 26：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) 飞天茅台终端价/城镇居民月度收入

资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所

图 27：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元) 飞天茅台终端价格/M2供应量

资料来源：Wind、酒业家、东方证券研究所

茅五泸出厂价在 2010 至 2012 年持续提升，2011 年 1 月飞天茅台出厂价从 499 元提升到 619 元，涨幅 24%，2012 年 9 月飞天茅台出厂价进一步提升至 819 元，涨幅 32%。五粮液出厂价在 2010 年 1 月、2011 年 9 月两次提价，国窖 1573 在 2010 年 1 月、2010 年 9 月和 2012 年 1 月三次提

价。茅五泸持续提价刺激了部分投资需求，同时为应对提价，部分个人和企事业单位消费者提前 大量囤货购买，业内人士估计，2011 年市场上囤积的茅台至少达 1 万吨。飞天茅台的过高价格说 明 11、12年白酒市场的泡沫化需求，当周期形成向下趋势后，过高的社会库存加速了白酒价格的

回落。

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食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

图 28：茅五泸出厂价（元/瓶）

资料来源：公司公告、东方证券研究所

图 29：茅五泸一批价（元/瓶）

资料来源：酒业家、东方证券研究所

白酒行业过热引发产能过度扩张。2003 年至 2012 年间，白酒产能快速扩张，在总产量扩大的同 时，白酒厂商的扩张节奏同时加快。2005 年至 2010 年之间，白酒年新增产量持续提升，从 38 万 千升提升至 184 万千升，2011 年、2012 年仍新增 135 万千升和 128 万千升（2011 年规模以上白 酒企业入选标准提升，行业年产量增量被低估）。头部白酒公司积极扩产，在 2010 年至 2011 年

间，包括五粮液、贵州茅台、洋河股份、水井坊等在内的白酒公司纷纷投资进行扩产。

图 30：2003 年至 2012 年白酒产量和新增产量情况

资料来源：国家统计局、东方证券研究所

根据《中国酿酒产业“十二五”发展规划》，到 2015 年全国白酒产量达到 960 万千升，年均增 长 1.5%；实际上在“十二五”规划第二年的 2011 年，白酒产量已经达到 1026 万吨，超过规划

目标。此时白酒产能已经进入过剩阶段。

表 2：2010 年至 2011 年部分白酒公司扩产计划

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食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

资料来源：公开资料整理、东方证券研究所

产业外资本涌入，三四线白酒公司股价暴涨。随着白酒黄金十年的持续演化，在本轮周期的末端，众多产业外资本开始进入白酒行业。根据投中集团的统计，国内白酒行业的并购交易规模从 2008 年的 2.4 亿元增长到 2012 年的 67.4 亿元，增加了 26 倍。进入 2011、2012 年之后，产业外资本 包括联想资本、上海糖业等进入白酒行业，反映出白酒行业的过热情况。二级市场上，在本轮白 酒牛市的末端（2012 年年初至 2012 年 7 月 13 日的白酒指数高点），市值较小的三四线白酒公司 的涨幅明显高于一二线白酒公司的涨幅，资金开始大量流入尾部白酒上市公司。

表 3：2009 年至 2012 年白酒行业部分并购事件

资料来源：公开资料整理、东方证券研究所

奢侈品价格下滑，高端酒消费力减弱。高端白酒具备奢侈品的消费属性，其他类型的奢侈品价格 变化也成为观察本轮白酒周期拐点向下的信号。根据中国汽车流通协会的数据，以 C 级轿车为代 表的豪华车的价格从 2011 年开始出现下滑迹象，2012 年开始出现明显的下跌；胡润百富编制的 富豪消费价格指数在 2011 年至 2013 年之间持续下降。这两个指标的下降反映了奢侈品消费价格 的下滑和高收入群体的奢侈品消费能力的减弱，进而对高端白酒的消费也产生了负面的冲击。

图 31：2011 年至 2014 年 C 级轿车价格变化指数

C级轿车价格变化指数

15%
10%
5%

资料来源：中国汽车流通协会、东方证券研究所

图 32：2007 年至 2015 年富豪消费价格指数 富豪消费价格指数

资料来源：胡润百富、东方证券研究所

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2009 年至 2012 年间出台的各类白酒税费提升政策、三公消费限制政策以及酒鬼酒塑化剂事件成 为本轮白酒周期下滑拐点的导火索。2009 年国家税务总局出台《关于加强白酒消费税征收管理的 通知》，基本限制了厂家通过销售公司避税的模式，白酒板块消费税金占营收的比重从 2008年的 7.4%上行到 2011 年的 9.6%。2012 年开始，国务院开始收紧三公消费，尤其是禁止公款消费烟 酒等。2012 年 12 月，酒鬼酒被查出塑化剂超标 2.6 倍，白酒行业基本面和市值开始加速调整。

图 33：2009 年至 2012 年白酒政策和行业事件

资料来源：公开资料整理、东方证券研究所

图 34：2007 年至 2012 年白酒板块税金及附加占营收比重 税金及附加占营收比重

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从飞天茅台终端价/城镇居民月度收入的指标来看，高点或已在 2021 年出现，2022 年预计小幅回 落（假设居民收入同比增长 5.5%，飞天终端价约 3150 元/瓶）；而飞天茅台终端价/M2 供应量的 指标目前则处于 2006 年来 40%的百分位左右。综合而言，飞天茅台当前的价格并未处于绝对高 位，行业风险与 1997 年和 2012 年相比较低。

图 37：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元) 飞天茅台终端价/城镇居民月度收入

图 38：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元)

名酒企扩产推动市占率提升，高档酒销量渗透率仍较低。2016 年来国内白酒产量持续下滑，2020年国内白酒产量为741万千升，同时上市公司白酒销量整体上行，2020年达到163万千升，市占率从 2016 年的 9.4%增加到 22%。在当下白酒产量的下行周期中，上市公司凭借品牌、产品 和渠道的优势不断提升市占率，对应低端盒装酒、地产酒的淘汰出清。2020 年全国白酒产量 740 万吨，以 700 万吨的销量为基础估计，我们测算高端酒销售约 8 万吨，占比约 1%，次高端酒销 售 25 万吨，占比约 4%。高端酒和次高端酒的销量占比仍较低，未来渗透率仍有很大的提升空间。

图 39：白酒行业产量和上市公司销量市占率

占比

资料来源：国家统计局、公司公告、东方证券研究所

图 40：2020 年高端酒和次高端酒销量占比测算

95%

资料来源：国家统计局、中国酒类流通协会、东方证券研究所测算

2018 年来包括茅五泸、郎酒、剑南春、古井贡酒、口子窖等在内的名酒企积极投资扩产，推动高 质量白酒产能的提升和市占率的提升。

表 4：2018 年至 2022 年白酒公司扩产计划

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资料来源：公开资料整理、东方证券研究所

白酒行业资本热度上升，监管机构及时降温。2020 年来白酒行业并购热度快速上行，除行业内部 的整合外（国台收购怀酒、古井贡酒收购光明酒业），产业外资本（复星国际、江苏综艺集团等）进入白酒行业进行并购，并将白酒企业作为未来盈利的重要增长点。相对于 2000 年和 2010 年的 两轮，本轮并购潮规模更大。

尤其是近两年来酱酒热潮的兴起，引起了资本市场、实体产业的高度关注，但也引起了不少乱象，包括渠道大肆炒作酱酒，业外资本无序进入酱酒行业等。为引导和促进白酒行业有序发展，国家 对白酒行业的监管政策所有收紧。2021 年 8 月，市场监督管理总局价监竞争局召开《白酒市场秩 序监管座谈会》，针对过去两年白酒行业的投资热潮，尤其是大量资本涌进茅台镇，进行了调研 和访谈，展现了一定的监管信号。2021 年 9 月，仁怀市召开会议讨论白酒产业综合治理暨环境突 出问题整改，提出“通过持续三年的综合治理行动，治理一批‘小散弱’的企业”。政策收紧后，白酒行业的资本热潮有所消退，进入门槛进一步抬高，而行业的发展也将更加趋于理性化。

表 5：2020 年来白酒行业并购事件

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资料来源：公开资料整理、东方证券研究所

奢侈品价格指标的情况来看，C 级轿车价格在 2019 年来同比均增长，富豪消费价格指数自 2015 年来在 102 左右波动，2019 年至 2021 年连续增长，表明国内高收入人群的奢侈品消费能力并未 减弱，而在货币宽松刺激下的房地产等资产价格上涨预计导致高收入人群的财富效应加强。

图 41：2017 年至今 C 级轿车价格变化指数 C级轿车价格变化指数

15%
10%
5%

资料来源：中国汽车流通协会、东方证券研究所

图 42：2015 年至 2021 年富豪消费价格指数 富豪消费价格指数

资料来源：胡润百富、东方证券研究所

拆分居民收入的分化，可以发现 2015 年至 2021 年以来，国内高收入群体的收入增速较高，20% 高收入户的收入增速位居各层次人群的前列，2021 年人均可支配收入达到 8.6 万元。高收入人群 对名酒的价格敏感度较低，消费需求不仅仅在基础的饮用价值，更在于社交需求以及炫富心理等。这也是推动白酒高端化发展和团购化发展的核心因素之一。因此，在高端白酒奢侈品化的趋势愈 加明显的背景下，预计中长期内高端白酒的消费需求仍将稳定扩张。

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图 43：不同收入水平居民人均可支配收入及年均增速

资料来源：Wind、东方证券研究所

1.5 白酒尚处周期中后段，结构螺旋式上升仍将持续
2015年至今的白酒周期由大众消费接替政商消费进行主导，周期波动继续减弱，白酒行业的价值 和稳定成长继续加强。与白酒行业周期性减弱相对应的是消费升级推动白酒头部企业集中度的提 升，头部酒企更加强调价格提升拉动品牌力的塑造、品质提升推动产品的高端化、以及渠道扁平 化加强扩张力的发展策略。

图 44：白酒消费场景与消费观念拆分

资料来源：东方证券研究所

综合而言，从多个前置指标的情况来看，我们认为本轮周期处于白酒中后段，并非尾声，产业成 熟周期已拉长，结构螺旋式上升仍将维持较长时间。以房地产等为代表的白酒下游重要行业不景 气确实会在短周期内影响白酒的动销与业绩，但在稳增长的经济政策持续发力作用下，预期白酒 板块的业绩调整将较为有限。当估值持续回落后，这一部分不利影响已经逐步被计入股价中，因 此从长周期的配置角度来看，当前白酒板块的价值逐步凸显。

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表 6：白酒行业历次周期相关指标对比

资料来源：公开资料整理、东方证券研究所

二、消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为

2.1 上行周期打造渠道力，势能累积有望支撑业绩增长

⚫上行周期中渠道累积势能，渠道网点广度与密度、渠道利润、团购资源等是关键因素

渠道力是白酒上升周期中酒企能否脱颖而出的关键，渠道力包括渠道网点广度与密度、销售人员

推力、渠道利润、团购渠道资源等。

在 2003 年至 2012 年这一轮周期中，洋河股份推动全国化，借助渠道的扩张完成营收规模的快速 成长，是借助渠道网点广度与密度、销售人员推力等实现增长的重要案例。2012 年，洋河股份营 收规模达到 173 亿元，仅次于茅台和五粮液，本轮周期中的年均增速则在主要酒企中排名最高。

具体而言：1）2006 年，洋河股份二次股改，高管及核心技术人员持股达到 30.8%，开始拓展河 南、山东等市场；2）2008 年，首提初步全国化目标，销售网点覆盖全国大部分省份；3）2009 年，提出“1+1”经销商管理模式，厂家直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，经销商 负责物流和资金周转；4）2010 年，在 13 个省级市场销售超亿元，2000 多个县已经进入 30%，300 多个地级市已经进入 70%；5）2011 年，销售过亿省份 22 个，河南突破 10 亿元，覆盖国内 所有省份、90%的地级市和 70%的县，初步全国化基本完成；6）2012 年，提出了“新江苏市场”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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（收入 800-1500万元的县市）概念，复制省内案例，以“厂家入驻经销商”模式开拓省外市场；推行“天网工程”，将销售渠道网络向下沉到乡、镇、村等市场，实现全市场领域的占领。2008 年，洋河股份经销商约 500 家，销售人员约 900 人，到 2012 年已经分别发展到 7000 多家和约 2400 人。

图 45：2003-2012 年主要酒企的营收规模和增速

资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：洋河股份是 04-12CAGR）

图 46：洋河股份经销商数量（家）和销售人员数量

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图 49：不同渠道模式的变革思路

资料来源：东方证券研究所

边际上，渠道的惯性与势能处于较高位置，将支撑白酒上市公司在中短期内仍维持较高的增速。从白酒板块的预收账款（包含预收账款和合同负债，下同）情况来看，2021 年 Q1/Q2/Q3 分别同 比增长 27 亿元、92 亿元和 77 亿元；若剔除贵州茅台（增加自营投放，预收款同比减少），则其 余上市公司预收账款在 2021 年 Q1/Q2/Q3 分别同比仍实现 43 亿元、94 亿元和 80 亿元的增长。

预收账款的边际增长，表明名酒企下游经销商体系营收规模仍保持扩张趋势，预收款的边际改善

为中短期内名酒企营收盈利增长奠定基础。

图 50：上市白酒板块预收账款及同比增减

图 51：上市白酒板块（不包含茅台）预收账款及同比增减

400
300
200
100

复盘历史，考察白酒板块预收账款周转天数（越大表明占有渠道越多的款项）同比增减和营业收

入增速关系，可以发现预收账款周转天数同比增加的高峰期，白酒上市公司积累的渠道势能较强，将有效支撑未来一段时间的业绩增长。这些对应的关系（以不包含茅台的数据为例）包括：1）2009Q3-2010Q2 的预收周转天数增加对应 2011Q1-2012Q1 的营收增长，持续间隔约 7 个季度；2）2016Q3-2016Q4 的预收周转天数增加对应 2018Q1-2018Q3 的营收增长，持续间隔约 7 个季 度；3）2019Q3-2020Q2 的预收周转天数增加对应 2021Q1-2021Q3 的营收增长，持续间隔约 6

个季度。

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从 2021 年前三季度的预收账款周转天数来看，Q2、Q3 分别同比增加 18 天和 42 天。由于上市公 司 2021 年普遍超额完成年度任务，部分业绩在预收账款中并未释放，预收账款周转天数呈现同 比增加趋势，渠道势能在提升区间，因此有望在 2022 年支撑业绩的稳定增长。

从渠道批价的情况来看，2021 年以来，除了部分酱酒品牌批价出现波动以外，主要名酒产品的批 价保持稳定趋势，因此渠道库存和批价并未出现恶化，为维持上市公司的业绩增长奠定了基础。

图 54：2020 年 3 月以来茅五泸批价

资料来源：今日酒价、东方证券研究所

图 55：2020 年 3 月以来部分名酒批价

资料来源：今日酒价、东方证券研究所

2.2 管理层更替加速改革进度，关注企业经营管理改善

在宏观经济因素、渠道因素等以外，在中长周期的角度考虑上市公司的成长，我们需要更多地关 注到公司自身的经营管理。上市白酒公司大部分是国有企业，此前国有企业普遍存在因为员工激 励不足、以营收为导向的考核机制导致整体经营活力和效率偏低的现象。因此管理层自上而下的 改革成为把握名酒企中长周期成长机会的重要抓手，是一个重要的前置信号。

这种自上而下的变革，通常在酒企核心领导层变更以及出台股权激励等之后逐步展开。经典案例
包括：1）2017 年，李曙光出任五粮液董事长后开展的“二次创业”；2）2017 年，李秋喜出任
汾酒集团董事长后，与省国资委签署目标责任书，推动汾酒进入发展快车道；3）2019 年，刘化
霜出任洋河股份副总裁，推动洋河进行一系列产品升级和渠道调整，带领洋河从盘价崩盘、渠道
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重创的危机中逐步走出。此外，包括酒鬼酒、舍得酒业等控股股东变更后，新管理层上任也推动 公司业绩快速增长。

表 7：近年来部分白酒公司核心管理层变动梳理

资料来源：公司公告、东方证券研究所

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在五粮液的案例中：1）2015 年 10 月，五粮液开始实施混改，推出定增和员工持股计划，激发管 理层活力，经销商入股绑定利益一致；2）2017 年 3 月，李曙光任职五粮液集团董事长，成为领 导班子的核心；3）2017 年 6 月，首次提出“二次创业新思维，再启千亿目标新征程”，提出对

公司制度、品牌塑造、渠道模式、营销策略等多方面进行改革，为五粮液的再次高增长奠定基础；4）2018 年 11 月，全面优化五粮液产品结构，导入控盘分利模式，改善经销商盈利水平；5）2019 年 2 月，原有 7 个营销中心改为 21 个营销战区，继续市场下沉；6）2019 年 6 月，将系列 酒板块整合成一家公司，统筹管理，削减杂乱品牌，打造系列酒 4+4 品牌矩阵。

五粮液在李曙光上任后，出台了一系列改革措施，推动业绩进入持续增长的区间。2022 年 2 月，

五粮液新管理层正式确定，建议关注新管理层带来的管理进一步改善和相关改革措施的出台。

图 56：五粮液归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比

资料来源：Wind、公司公告、东方证券研究所

在山西汾酒的案例中：1）2017 年 2 月，山西国资委与董事长李秋喜签订考核责任书；2）2017 年 6 月，集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级干部的职务，采用组阁聘任的用人 机制，开启市场化用人机制的改革序幕；3）2017 年 12 月，李秋喜董事长提出的“三步并作两步 走，三年任务两年完”的奋斗目标；4）2018 年 12 月，省国资委通过汾酒公司股权激励方案，拟 向激励对象授予不超过 650 万股限制性股票，约占总股本的 0.75%；5）2019 年 3 月，首次限制

性股权激励计划实施，激励对象包括公司高级管理人员、关键岗位中层管理人员、核心技术、业 务等骨干人员等共计 395 人。

山西汾酒在李秋喜上任和股权激励实施以后，公司经营活力显著提升，业绩快速增长。2021 年 12 月，袁清茂出任汾酒集团董事长，有望推动公司经营管理进一步改善并实施更多改革措施。

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图 57：山西汾酒归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比

资料来源：Wind、公司公告、东方证券研究所

在洋河股份的案例中：1）由于竞争加剧、产品结构老化、渠道抗风险能力弱、产品批价下滑等 原因，公司陷入深度调整；2）2019 年 7 月，刘化霜出任公司副总裁，在 2019 年和 2020 年先后 推出 M6+和 M3 水晶版，实现对老梦 6 和老梦 3 的替代，完成价格带站位的升级；3）从 2019 年

开始新一轮的渠道体系改革，推行“一商为主，多商为辅”的新渠道模式，改善经销商利润。洋 河管理层实施了这些改革措施后，公司盈利在 2020Q3 开始恢复增长，经营情况持续改善。2021 年 2 月，张联东正式出任洋河股份董事长，同年 7 月推出员工持股计划，并提出两年营收增速不 低于 15%的目标。管理层人事调整后，公司进一步推动天之蓝、海之蓝以及双沟品牌的升级换代，

实现全产品的齐头并进。

2021年来，多家白酒公司核心管理层进行了新老交替，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西 汾酒、洋河股份、水井坊、今世缘等。新管理层的上台，有望开启新一轮的改革浪潮，为未来 5

年的白酒板块增长奠定基础。

图 58：洋河股份归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比

资料来源：Wind、公司公告、东方证券研究所

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2.3 长期竞争更看品牌力，核心消费者势能引导

在渠道、管理层因素以外，品牌力对于名酒而言是更具重要性的竞争力。国内白酒的品牌力在 1952 年以来的五届评酒会中就已经定下基本的格局，以茅五泸汾洋等为代表的老八大名酒占据先

机，其他名酒也具备良好的品牌格局。

表 8：中国五届评酒会评出的名酒

资料来源：公开资料整理、东方证券研究所

在名酒品牌的基础上，对于核心消费人群的渗透，并自上而下引导消费趋势，是提升品牌力的重 要方法。以贵州茅台为例，2004 年开始公司开始加大为团购客户定制酒，与经销商渠道产品区别，团购业务主要针对核心政企部门；2007 年团购定制酒、年份酒等产品达到 45 个，品牌势能不断 提升。2006 年以前，普五的终端价高于飞天茅台，但 2006 年之后，飞天茅台价格逐步超过普五

并不断拉开差距，茅台品牌力更上了一个台阶。因此，在长周期上，重视品牌力的打造将进一步

提升名酒的竞争力。

图 59：白酒高阶消费人群的势能引导作用

资料来源：东方证券研究所

三、借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强

⚫海外烈酒龙头公司穿越经济周期

从更长的周期来看，龙头公司具备穿越经济周期，持续向上的能力。以海外烈酒龙头帝亚吉欧为 例，近 30 年来，经历过多轮经济周期（约 9 个基钦周期），以及 97 年亚洲金融危机、01 年互联

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网泡沫、08 年全球金融危机、11 年欧债危机、20 年的新冠疫情危机等，但其股价从约 30 美元上 涨到约 200 美元，给投资者带来稳定的回报。另一个海外烈酒龙头保乐力加呈现同样的趋势。

图 60：帝亚吉欧、保乐力加股价和海外经济周期的对比

资料来源：THOMSON ONE、Wind、东方证券研究所

龙头公司在经济周期中具备更强的生存和成长能力。以帝亚吉欧为例，除了自身内生性增长以外，通过收购进行外延式增长也是重要的方面。基于全球的销售网络，帝亚吉欧的收购具备较高的协 同效应，同时成熟的管理体系也让被收购公司能够延续稳定经营和成长的趋势。2000 年来，帝亚 吉欧在欧洲、中国、南美、非洲、澳洲等多地收购酒类厂商，销售规模逐步扩大。

表 9：帝亚吉欧的部分收购案例

资料来源：公开资料整理、东方证券研究所

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1998 年至 2021 年（以 6 月底结束的财年），帝亚吉欧主营收入从约 75 亿英镑增长至约 191 亿 英镑（CAGR+4.2%），营业利润从约 14 亿英镑增长至约 37 亿英镑（CAGR+4.5%）。公司营收 曾在 1999 年、2000 年、2014 年、2016 年和 2020 年等多个年份出现同比下滑，但并未对公司的

长期增长趋势造成影响。

图 61：帝亚吉欧营业收入及增速

资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：以 6 月底结束的财年）

图 62：帝亚吉欧营业利润及增速

资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：以 6 月底结束的财年）

⚫国内短期经济周期不改长期增长趋势

1999年以来，国内经济经历了多个经济周期，在短周期内的衰退或萧条会对白酒产业和股价造成 不利影响，但并不改变长周期的增长趋势。1999 年至 2021 年，国内白酒规模以上企业营业收入 从 516 亿元增长至 6033 亿元，利润总额从 40 亿元增长至 1,702 亿元。

图 63：国内白酒规模以上企业营收和利润总额、贵州茅台股价和国内周期的对比

资料来源：Wind、东方证券研究所（注：PMI 为减去 50 的数字，上证综合指数同比为指数取对数后同比增减值乘以 10）

综合而言，看好国内白酒行业的长周期趋势，核心是基于国内宏观经济在长周期内仍将实现持续

增长的趋势。而随着消费在经济中的占比不断提升，居民消费力随着收入增长不断变强，以白酒

为代表的消费品行业将持续受益。

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综合而言，对于龙头公司的而言，短期的经济波动会对其经营造成不利影响，但在更长期的角度 而言，却是形成了良好的布局机会。因此，建议关注当下由于短期经济波动和流动性因素而大幅 回撤的贵州茅台、五粮液、泸州老窖等白酒龙头公司。

图 64：国内 GDP 和社零总额增长趋势

图 65：城镇居民人均可支配收入增长趋势
城镇居民家庭:人均年可支配收入（元）

资料来源：Wind、东方证券研究所 资料来源：Wind、东方证券研究所

四、投资建议

我们认为当下时点对于白酒周期无需过度担忧，在板块持续调整后，估值性价比提升，建议关注 高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；全国化稳步拓展的次高端酒山西汾酒(600809，买入)；受 疫情冲击小，地区经济发达，白酒消费升级显著的苏酒公司洋河股份(002304，买入)和今世缘 (603369，买入)。

五、风险提示

⚫疫情冲击白酒消费风险。新冠肺炎疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道冲击较大，影响了厂商的 动销及去库存进度。目前国内仍有部分地区疫情出现反复，若疫情影响范围扩大，将对企业 业绩造成负面影响。

⚫消费升级低于预期风险。消费升级是支持名酒企业绩增长和次高端酒企扩容的基本动力，若 消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影 响。

⚫食品安全风险。如果白酒行业发生食品安全黑天鹅事件可能会影响上市公司收入业绩。

⚫前置指标适用性有限风险。本文论述采用了很多前置指标，这些指标在历史的不同阶段的所 发挥的指引作用不一定一致，可能会导致本文的结论不成立。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

信息披露

依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：

发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司 已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，

就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：

截止本报告发布之日，东证资管、私募业务合计持有洋河股份(002304)股票达到相关上市公司 已发行股份 1%以上。

提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。

《 发 布
证 券 研
究 报 告
暂 行 规
定 》 以
下 条
款：

发 布 对
具 体 股
票 作 出
明 确 估
值 和 投
资 评 级
的 证 券
研 究 报
告 时 ，
公 司 持

票 达 到

市 公 司

食品饮料行业深度报告——白酒产业周期阶段及前置指标探索

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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免责声明
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本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

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