评级（持有）乳制品专题：原奶周期趋缓，乳制品持续增长可期

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报告名称 ：乳制品专题：原奶周期趋缓，乳制品持续增长可期
评级 ：持有
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原奶周期趋缓，乳制品持续增长可期

数据来源：Wind，西南证券

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目 录

1 原奶价格维持高位，乳企盈利能力提升 ............................................................................................................................................... 1 1.1 乳制品企业毛销差与原奶价格正相关 ............................................................................................................................................ 1 1.2 产品结构升级为主旋律，龙头切入细分品类 ............................................................................................................................... 4

2 原奶周期验证 ................................................................................................................................................................................................ 6 2.1 原奶周期复盘 ......................................................................................................................................................................................... 6 2.2 原奶供不应求，奶价有望保持高位 ................................................................................................................................................. 6 2.3 原奶长期周期大幅趋缓，利于下游乳制品板块持续提升盈利能力 .....................................................................................11 2.4 推荐标的：伊利股份（600887） ...................................................................................................................................................16

3 风险提示 .......................................................................................................................................................................................................16

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图 目 录

图 1：原奶价格及伊利、蒙牛毛销差情况对比........................................................................................................................................ 1 图 2：金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升 ...................................................................................................................... 2 图 3：伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定 ............................................................................................................. 2 图 4：2014 年以来高端、普通液态奶零售价值占比.............................................................................................................................. 2 图 5：各类乳制品零售销售价值 CAGR ....................................................................................................................................................... 2 图 6：伊利净利率情况 .................................................................................................................................................................................... 3 图 7：蒙牛净利率情况 .................................................................................................................................................................................... 3 图 8：金典产品矩阵......................................................................................................................................................................................... 4 图 9：安慕希产品矩阵 .................................................................................................................................................................................... 5 图 10：生鲜乳价格波动历程（元/kg） ...................................................................................................................................................... 6 图 11：中国人口数量 ...................................................................................................................................................................................... 7 图 12：全国居民人均可支配收入 ................................................................................................................................................................ 7 图 13：城镇、农村居民人均奶类消费量（kg/年）................................................................................................................................ 7 图 14：疫情后消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶...................................................................................................................................... 7 图 15：全国奶牛存栏量（万头） ................................................................................................................................................................ 8 图 16：全国奶牛年单产（kg） ..................................................................................................................................................................... 8 图 17：奶牛产奶周期 ...................................................................................................................................................................................... 8 图 18：奶牛饲料构成 ...................................................................................................................................................................................... 9 图 19：玉米现货平均价（元/吨）............................................................................................................................................................... 9 图 20：豆粕现货平均价（元/吨）............................................................................................................................................................... 9 图 21：国产苜蓿、进口苜蓿价格（元/吨）............................................................................................................................................. 9 图 22：2016-2020 大包粉进口数量情况...................................................................................................................................................10 图 23：2016-2020 大包粉进口金额情况...................................................................................................................................................10 图 24：2008-2021 全脂奶粉 GDT 平均中标价（美元/吨）.................................................................................................................10 图 25：过去一年 GDT 拍卖价格变动情况 ................................................................................................................................................10 图 26：全球原料奶产量 ................................................................................................................................................................................11 图 27：全球奶牛存栏量（万头） ..............................................................................................................................................................11 图 28：原奶中蛋白质含量（%）................................................................................................................................................................12 图 29：原奶中脂肪含量（%） ....................................................................................................................................................................12 图 30：原奶中菌落数量（CFU/ml）..........................................................................................................................................................13 图 31：原奶中体细胞数量（CFU/ml） .....................................................................................................................................................13 图 32：按牧场规模划分的奶牛存栏量占比 ............................................................................................................................................13 图 33：2020 年我国活牛进口来源国.........................................................................................................................................................14 图 34：2010 年以来我国进口活牛数量 ....................................................................................................................................................14 图 35：巴氏奶市场规模 ................................................................................................................................................................................15 图 36：巴氏奶竞争格局（2020） ..............................................................................................................................................................15 图 37：伊利毛利率情况 ................................................................................................................................................................................15 图 38：伊利销售费用率情况 .......................................................................................................................................................................15 图 39：蒙牛毛利率情况 ................................................................................................................................................................................16

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表 目 录

表 1：食品企业普遍提价 ................................................................................................................................................................................ 3 表 2：伊利、蒙牛产品布局 ........................................................................................................................................................................... 5 表 3：主要乳企上游牧场布局情况（2021H1） .....................................................................................................................................12 表 4：乳制品生产相关政策 .........................................................................................................................................................................14

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1 原奶价格维持高位，乳企盈利能力提升

原奶是乳制品加工制作过程中必不可少的原材料，其价格变动直接影响乳制品企业的生 产成本及毛利率情况。对于一般性生产企业而言，成本的降低可直接改善净利率；而乳制品 企业盈利能力影响因素较多，乳企通常主动调整费用投放、产品结构、售价等以应对原奶供 给波动。

1.1 乳制品企业毛销差与原奶价格正相关

原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直 接影响乳企的毛利率水平。通常情况下，原奶价格上涨时，虽然乳企的毛利率受到不利影响，但同时可通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善利润率。以伊利、蒙牛为 例，在 2009-2014 年的原奶涨价周期中，两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高；伊利的 毛销差由 2009Q3 的 8.7%提升至 2014Q2 的 15.2%，蒙牛的毛销差由 2009H2 的 6.6%提升 至 2014H1 的 9.7%。

图 1：原奶价格及伊利、蒙牛毛销差情况对比

数据来源：农业部，公司公告，西南证券整理

1.1.1 产品结构升级

高端品牌市占率持续提升，母品牌基础白奶市占率保持稳定。 2011-2021 年，特仑苏、金典品牌的饮用奶市占率分别由 2.6%、1%提升至 9.5%、8.5%，2021年市占率合计达 18.1%，高端化趋势明显；伊利、蒙牛母品牌的合计市占率由 2011 年的 19.9%略微下降至 2021 年 的 18.2%。以特仑苏、金典为代表的高端品牌不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品。

利于产业整体健康发展。因此，在原奶供给过剩导致的奶价下行周期中，乳企往往加大费用

投放力度以尽可能提高销量，拉低盈利能力。

数据来源：公司公告，西南证券整理

1.1.3 乳企仍具提价空间

数据来源：公司公告，西南证券整理

成本端承压，食品企业普遍提价。2021 年以来，食品公司普遍面临着主要原材料、包 材、能源、物流运输等价格持续上涨，盈利能力受到压制，企业更重视利润端。以安琪、海 天、洽洽、安井等为代表的行业龙头具备定价权，率先采取提价措施，而后其他企业跟随。本轮提价幅度集中于 3%-20%，预计提价将贡献较大利润弹性。

乳企多以产品结构升级间接提价，直接提价空间较大。虽然原奶价格持续上涨，但乳企 并未大规模参与本轮提价周期。伊利、蒙牛多以产品结构升级的方式间接提价，仅对部分基 础白奶进行小幅直接提价。相比其他食品企业，乳企仍有很大提价空间，一旦实行更大范围、更大幅度的提价，可释放较大利润空间。

表 1：食品企业普遍提价

数据来源：公司公告，西南证券整理

1.2 产品结构升级为主旋律，龙头切入细分品类

1.2.1 产品持续高端化，价格战或将趋缓

高端品牌通过包装、营养成分进一步升级，价格战或将缓和。高端品牌金典、特仑苏均 通过包装及营养成分进一步升级。包装方面，由普通苗条装升级为梦幻盖，满足消费者个性 化需求。营养成分方面，金典推出娟姗纯牛奶、A2 有机纯牛奶、限定牧场有机纯牛奶、新 西兰进口纯牛奶等特色产品；特仑苏亦推出奶爵、环球精选、M-PLUS 高蛋白牛奶等产品，均往更高端的方向布局。含有特殊营养成分的牛奶需由特定的生鲜乳加工而成，对奶牛的基 因、饲养方式等有较高要求，奶源稀缺，使牛奶由基础营养转向高端营养，符合消费升级、健康消费的大背景。梦幻盖及高端产品已成为乳企主推系列，整体定位及售价更高，将为企 业带来更大的利润弹性。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式 不再适用。随着高端产品占比的提升，未来乳企间激烈的价格战或将缓和，带来行业整体盈 利能力的提升。

图 8：金典产品矩阵

数据来源：公司官网，西南证券整理

常温酸奶产品仍具升级潜力。以安慕希为例，常温酸奶品类仍有较大升级空间。口味方 面，安慕希从基础原味拓展至蓝莓、香草、草莓燕麦、黄桃燕麦等口味，2021 年新推出菠 萝口味、丹东草莓口味，创新空间依然广阔。包装方面，在原包装的基础上推出开盖利乐冠、PET 瓶装、勺吃等，丰富饮用场景。此外，AMX零蔗糖系列主打健康理念，添加膳食纤维，符合年轻人的喜好，满足消费者健康需求，延长安慕希的生命周期；包装凸显未来科技感，吸引消费者眼球。相较于传统原味酸奶，新口味、新包装的终端零售价更高，持续升级为主 流趋势。

图 9：安慕希产品矩阵

数据来源：公司官网，西南证券整理

1.2.2 全国龙头全面布局，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势

全国龙头全面进入细分品类，发展势头迅猛。伊利、蒙牛以常温奶起家，近年来着力发 力低温奶、奶粉、奶酪业务，获得良好成效，全国龙头切入细分市场为发展规模扩大的必然 趋势。凭借强大的产业链、渠道布局、品牌力，龙头一旦进入其他细分品类，可以很快成长 为品类中的前几位，抢占其他企业的份额。以伊利为例，伊利已成为低温鲜奶产能最大且布 局最合理的企业，金领冠珍护为婴配粉中增速最快的产品，新业务把握行业趋势，实现快速 增长。

泛全国性乳企发挥低温品类新鲜优势，奶源+冷链建设奠定发展基础。全国龙头已对各 细分品类全面布局，泛全国性乳企、区域性乳企更适合发挥区位优势，以低温品类深耕优势 市场。光明、新乳业分别以“新鲜”、“鲜战略”作为发展重点，深耕优势市场的同时拓展周 边，实现泛全国化扩张。光明、新乳业围绕主要销售市场进行奶源布局，缩短由生鲜乳到成 品奶的生产时间；建设冷链物流系统，保障食品安全，满足低温奶“少量高频”的消费特点。

区域乳企小而美，以创新性错位竞争。区域性乳企掌握当地牧场、工厂、市场，在当地 具备很强的品牌力，适合小而美定位以充分发挥创新性，和全国性乳企错位竞争。

表 2：伊利、蒙牛产品布局

数据来源：公司公告，西南证券整理

2 原奶周期验证

2.1 原奶周期复盘

历史上原奶周期波动较大，主要由供需缺口及外部事件影响，主要可分为以下阶段：

1）2008 年奶价下跌：三聚氰胺事件爆发，乳制品销量大幅下滑，乳制品生产企业大幅 减少原奶收购量，供过于求。

2）2009 年奶价上涨：三聚氰胺事件后大量奶农退出市场造成奶荒，叠加需求跌入谷底 后逐渐恢复，供不应求。

3）2013 年奶价快速上涨：受新西兰大旱、恒天然肉毒杆菌事件、全球口蹄疫等因素影 响，大包粉进口受限，原奶缺口逐渐拉大。

4）2014 年奶价下跌：前期奶价上涨时企业恐慌性囤积大包粉、中小牧场扩产，供需逐 渐恢复平衡。

5）2015-2018 奶价基本稳定：上游规模化牧场集中度提升，中小牧场逐渐出清；大包 粉逐步去库存，供需整体平衡。

6）2019 年至今奶价上涨至突破历史最高位：在消费者对乳制品需求增长、供给总量平 稳增长、养殖和进口成本提升等因素驱动下，原奶总体供不应求，价格保持高位。

图 10：生鲜乳价格波动历程（元/kg）

数据来源：农业部，西南证券整理

2.2 原奶供不应求，奶价有望保持高位

国内生鲜乳价格突破历史最高位后平稳回落，在下游需求旺盛、供给短期缓慢增长、奶

牛饲料价格较高、大包粉进口量有限等因素的影响下，原奶供需缺口在短期内仍将持续，原

奶价格将保持高位。

2.2.1 乳制品下游需求保持增长

人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明显。我国人口基数庞大，伴随三胎政策

出台、人口老龄化等因素，人口数量缓慢增长，对乳制品的需求空间广阔。此外，2020 年

人均可支配收入达到 3.2 万元，近五年人均可支配收入复合增速为 7.9%，居民收入水平稳

步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。

图 11：中国人口数量

数据来源：国家统计局，西南证券整理

图 12：全国居民人均可支配收入

数据来源：国家统计局，西南证券整理

疫情后乳制品消费量迎来增长。2019 年，我国居民人均奶类消费量 12.5kg/年，同时城 乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的一半以下，增长空间巨大。此外，《新型

冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》、《中国居民奶及奶制品消费指导》均建议民众每日 摄入 300g 奶及奶制品，推动乳制品需求量快速提升。根据益普索调查，新冠疫情后消费者 健康意识提升，分别有 25%、21%的消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶以改善身体健康，催化 乳制品需求增长。

奶牛单产提升，短期内仍将供不应求。随着中小牧场退出和我国奶牛养殖规模化程度的

快速提升，奶牛单产保持上升趋势，已从 2010 年的不到 5 吨/年提升至 2020 年的 8.3 吨/年。

存栏量稳中有降叠加奶牛单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍 将持续 。

高品质苜蓿进口为主，价格持续上涨。苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。随着奶牛养殖规模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。国产苜蓿多属于一 级或二级，而优级或一级苜蓿多依靠进口，价格较高，成为牧场成本的重要组成部分。近年 来，苜蓿价格维持上涨态势，2020 年国产及进口苜蓿价格分别为 2200 元/吨、2493 元/吨，随着国产苜蓿品质提高，国产、进口价格差有所收窄。

图 18：奶牛饲料构成

数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理

图 20：豆粕现货平均价（元/吨）

图 19：玉米现货平均价（元/吨）

数据来源：中国饲料行业信息网，西南证券整理

图 21：国产苜蓿、进口苜蓿价格（元/吨）

数据来源：优然牧业招股书，西南证券整理

2.2.4 全球原奶产量平稳，大包粉拍卖价格上涨

数据来源：中国饲料行业信息网，西南证券整理

大包粉进口量已达高点。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。大包 粉进口呈量价齐升趋势，2020 年进口量 98 万吨，进口量价过去五年复合增速分别为 13%、8%。按照 1 吨大包粉折合 8.5 吨原奶换算，2020 年进口大包粉对应原奶 832 万吨，对国内 原奶供需关系影响较大。受碳排放、奶牛容纳量等因素的限制，全球大包粉产量受限，国内

大包粉进口量已达高点，难以快速增长。

图 22：2016-2020 大包粉进口数量情况

数据来源：智研咨询，西南证券整理

图 23：2016-2020 大包粉进口金额情况

数据来源：智研咨询，西南证券整理

拍卖价格保持高位，进口大包粉已无价格优势。2020 下半年以来，在疫情催化下，乳 制品需求强劲，推动大包粉拍卖价不断上涨，全脂奶粉 GDT 拍卖最高价突破 4300 美元/吨，2022 年 4 月依然保持 4532 美元/吨的高位。考虑到汇率、国际运输成本、清关仓储费等因

素，相较国内生鲜乳没有明显的价格优势，不再形成价格冲击。此外，乳制品价格均保持上

涨，GDT 主要品种过去一年拍卖价格均有不同程度的向上波动，乳制品需求总体较好。

图 26：全球原料奶产量

数据来源：FAO，西南证券整理

图 27：全球奶牛存栏量（万头）

表 3：主要乳企上游牧场布局情况（2021H1）

数据来源：公司公告，西南证券整理

大型牧场优势显著，与乳企深度绑定。消费升级趋势下，乳企更重视收购原奶的质量，规模化养殖可从根本解决质量问题。大规模牧场在牛群疫情防治、粪污处理、饲养方式等方 面具有明显优势，生产效益更明显，三聚氰胺事件后规模化已成为明确发展趋势。以国内奶 牛养殖两大龙头优然牧业、现代牧业为例，其所产原奶质量指标远远领先于欧盟标准和国内 标准，散养及小型牧场难以追赶。乳企与大型牧场已普遍达成深度合作，以参控股或商业合 同方式绑定下游大型牧场，牧场根据乳企需求调节原奶产量。

中小牧场生存空间有限，整合发展动力强。环保政策收紧、乳企收购标准提高等因素限 制中小牧场的发展。蒙牛已不再向 10 吨/天以下的小奶站收奶，未来仍将提高奶站数量和质 量门槛，中小牧场将进一步出清。为寻求稳定的生存空间，中小牧场有动力整合形成大型牧 场，进入乳企深度合作体系，以实现长期持续发展。

图 33：2020 年我国活牛进口来源国

数据来源：中国海关，西南证券整理

图 34：2010 年以来我国进口活牛数量

数据来源：中国海关，西南证券整理

上游牧业经营壁垒高，中小散户难以快速进入。综合看，由于牧业的高壁垒，大型牧业 集团更占优势，中小型牧场不会大量新增，再出现由于中小牧场非理性扩张而引起原奶供过 于求的可能性较小。大型牧场建设壁垒较高，以新建万头牧场为例，需要 5 亿元资金和 2 万 亩耕地支持，同时需要满足环保、防疫等要求，对于中小散户而言较为困难。同时，进口奶 牛数量仅 10 万头，且主要进入大型牧业集团，新牧场可买到的牛群数量有限。此外，牧业 需要较强的经营管理能力，中小牧场在养殖技术、管理系统、财务系统等方面难以与大型牧 业集团抗衡，处于竞争劣势地位。

2.3.3 消费结构变化，国内生鲜乳需求扩大

大包粉使用场景减少，消费者偏好生鲜乳产品。大包粉由鲜奶经消毒、脱水、喷雾干燥 制成，适合长时间保存，但在营养成分、安全指标等方面不及生鲜乳。因此，高端产品一般 使用生鲜乳制作，大包粉难以完全替代国内原奶。2018 年，《国务院办公厅关于推进奶业振 兴保障乳品质量安全的意见》指出，鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳、发酵乳和调制乳、婴配粉 等乳制品。随着消费结构升级，消费者逐渐认识到复原乳与生鲜乳的区别，国内原奶收购需 求将进一步增加。

表 4：乳制品生产相关政策

数据来源：国务院，西南证券整理

巴氏奶和超巴奶快速增长，扩大国产原奶需求。 2020 年我国巴氏奶市场规模约为 360 亿元，巴氏鲜奶的口感和营养价值普遍高于常温白奶，疫情后更受消费者欢迎，2021 年前 三季度伊利低温鲜奶增速超过 200%。巴氏奶竞争分散，CR3 仅为 28%，由泛全国化乳企主 导。此外，国内已放开保质期 45 天的超巴奶生产许可，利于伊利、蒙牛发力低温奶。以低

温奶为主的高端液态奶主要使用生鲜乳为原料，进口大包粉替代性减弱，国产原奶需求将进

一步扩大。

图 35：巴氏奶市场规模

数据来源：欧睿，西南证券整理

图 36：巴氏奶竞争格局（2020）

数据来源：欧睿，西南证券整理

2.3.4 原奶周期缓和背景下，乳企盈利能力有望持续提升

原奶周期缓和，乳企费用投放理性化。长期看，在上下游合作深化、国内大型牧场主导 原奶生产、行业整体更依赖国内奶源的背景下，原奶供需将趋于平衡，再出现供需不匹配而 导致的奶价暴涨或暴跌可能性较小。因此，乳企费用投放与奶价波动关系将减弱，整体费用 投放更理性化。伊利将通过产品结构优化、理性买赠促销等方式实现利润率平均每年提升 0.5pp 的目标；蒙牛费用投放以费用率形式规划，整体稳中有降，与奶价关联度较小。奶价 趋于稳定叠加费用理性投放，乳企盈利能力将获得持续稳定增长，周期性波动或将减缓，双 击向上值得期待。

数据来源：公司公告，西南证券整理

2.4 推荐标的：伊利股份（600887）

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司披露经营数据，2022 年 1-2 月实现营业总收入 215 亿元左右，较上年同期增长 15% 以上；利润总额 33 亿元左右，较上年同期增长 20%以上，超市场预期。

（ 1）产品结构持续优化，老品+新品共同发力。1）重点产品持续增长。金典、安慕希、

金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品销售收入占比同比提升

3pp。疫情催化白奶需求爆发，金典、基础白奶均实现较快增长；随着渠道下沉的不断推进、

节日返乡限制较少，兼具即饮和送礼双重属性的金典在春节期间动销势头较好，增速领跑常

温奶；基础白奶推出甄浓系列，通过补充产品品项、包装拉动增长。金领冠增速 30%以上，已率先完成配方升级，成为增速最快的婴配粉。2）创新驱动成长。安慕希推出菠萝、丹东

草莓等新口味，拉动常温酸奶品类的增长；低温品类推出高蛋白、高钙、低脂的金典超滤牛

奶，推动低温奶升级。

（ 2）渠道优势巩固，品牌势能提升。1）渠道下沉持续推进，积极拥抱新渠道。公司产 品渗透率稳步提升，在地级市、县级市的渗透率分别提升 0.6pp、1.2pp，随着填补空白网点、

提升消费者复购率，线下渠道优势将进一步巩固。此外，公司积极拥抱新零售渠道，线上、

线下共同发力，构建一体化渠道优势。2）冬奥会+春节促销共同提升品牌势能，品牌力再上

一个台阶，消费者对伊利产品的购买意愿再创新高。

（ 3）奶源掌控力加强，持续增长可期。公司实际控制优然牧业，通过优然牧业收购赛 科星、恒天然中国牧场，通过 Wholesome Harvest Limited 收购中地乳业，通过股权控制的 奶源占比约 30%。此外，公司与核心供应商共同规划建设奶源基地，发挥全产业链价值，进

一步提高奶源控制能力。随着原奶供需趋于平衡，公司持续进行产品结构升级、理性化投入

费用，盈利能力显著提升，双击向上值得期待。

预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 85 亿元、107 亿元、127 亿元，EPS 分别为 1.33 元、1.67 元、1.99 元，对应 PE 分别为 27 倍、21 倍、18 倍。维持“买入”评级。

3 风险提示

食品安全风险；产品结构升级不及预期；乳制品消费不及预期。

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

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