评级（持有）化肥行业深度报告：全球粮食价格上行，化肥行业景气度回升

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报告名称 ：化肥行业深度报告：全球粮食价格上行，化肥行业景气度回升
评级 ：持有
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⚫全球粮食价格上行带动化肥行业景气回升，国内外化肥价格差异大

种植意愿上升，带动农资消费需求量价齐升。国际方面，俄罗斯在全球粮食和化

保供稳价、粮食补贴等政策为国内化肥消费提供有力支撑。在供需逐渐趋于平衡、粮食重要性日益凸显等背景下，化肥行业景气度见底回升，价格开启上行通道。

素企业盈利空间更为广阔。磷肥：磷酸一铵、二铵为主要品种，磷肥产业对磷矿 资源依赖性强，国内供给侧改革及“三磷”整治显著提振磷化工产业链，2022 年 以来，原材料磷矿石、硫磺、硫酸等价格上涨，磷铵企业利润持续倒挂。随着国 内磷化工行业产能出清持续进行，磷铵企业向上游配套磷矿资源、打造产业链一 体化将更具竞争优势。钾肥：氯化钾是主要品种，由于钾盐资源有限，长期以来 我国钾肥进口依赖度保持在 50%以上，国内钾肥进口主要来自加拿大、白俄罗斯 及俄罗斯，俄乌冲突造成钾肥供给进一步趋紧。国内钾肥企业行业集中度高，东 方铁塔和亚钾国际积极开拓海外钾肥资源。复合肥：国内复合肥行业集中度、复 合化率仍有提升空间，多数磷铵企业配套复合肥产能，未来在成本、技术、品牌、服务和经销商资源方面具备优势的龙头企业有望受益于行业竞争格局的改善。受 益标的：钾肥（盐湖股份、东方铁塔、亚钾国际、藏格控股）、氮肥（华鲁恒升、四川美丰等）、磷（复合）肥（云图控股、云天化、川发龙蟒、新洋丰、湖北宜 化等）。

⚫风险提示：宏观经济下行、政策执行不及预期、产品价格大幅下跌等。

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33

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目录

1、全球粮食价格上行，化肥行业景气度回升 ........................................................................................................................ 5 1.1、全球粮食增产压力大，国内供给侧改革优化化肥行业供给格局 .......................................................................... 5 1.2、全球粮食价格持续上涨，海内外化肥价格差异较大 .............................................................................................. 8 2、氮肥：全球尿素需求稳定价格高位，国内煤价高位下气头尿素更具成本优势 ........................................................... 10 2.1、俄罗斯是最大的氮肥出口国，供给侧改革后国内尿素行业产能利用率有所提升 ............................................ 10 2.2、尿素非农需求占比提升，目前国内气头尿素更具成本优势 ................................................................................ 12 3、磷肥：我国磷肥产能全球领先，供给侧改革及环保政策持续优化磷化工产业格局 ................................................... 15 3.1、全球磷矿资源分布不均，中国是世界上第一大磷矿石生产国 ............................................................................ 17 3.2、国内“三磷”整治提振磷化工产业链，企业配套磷矿资源将更具竞争优势 ........................................................ 19 4、钾肥：全球供给呈现寡头格局，国内钾肥进口依赖度高 ............................................................................................... 23 4.1、全球钾盐资源分布不均，国内钾肥价格长期受制于国际市场 ............................................................................ 25 4.2、俄乌冲突加剧钾肥供需格局错配，国内钾肥企业产能分布集中 ........................................................................ 27 5、复合肥：化肥复合化率仍有提升空间，行业格局持续优化 ........................................................................................... 29 6、盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 31 7、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 31

图表目录

图 1：氮肥、磷肥、钾肥和复合肥为四大主要化肥品种........................................................................................................ 5 图 2：全球人均耕地面积整体呈现下降趋势 ........................................................................................................................... 6 图 3： 2018 年，全球谷物产量和种植面积均有下滑 .............................................................................................................. 6 图 4： 2018 年，全球主要作物种植面积同比下滑 .................................................................................................................. 6 图 5： 2018 年，全球主要作物产量同比下滑 .......................................................................................................................... 6 图 6：国内粮食产量同比增速有所放缓 ................................................................................................................................... 7 图 7：中国单位面积耕地化肥使用量远高于全球水平 ........................................................................................................... 7 图 8： 2012 年以来国内化肥新增产能逐年降低 ...................................................................................................................... 7 图 9：肥料产量下降速度快于施用量下降速度 ....................................................................................................................... 7 图 10：国内化肥复合率稳步提升 ............................................................................................................................................. 8 图 11：复合肥行业集中度提升，供给格局优化 ...................................................................................................................... 8 图 12： 2020 年以来，全球粮食价格上涨 ................................................................................................................................ 9 图 13：玉米、大豆、小麦等主要粮食作物价格上行 ............................................................................................................. 9 图 14： 2020-2021 年，我国粮食作物播种面积保持增长 ....................................................................................................... 9 图 15：俄罗斯是全球第三大小麦生产国（2020） ................................................................................................................. 9 图 16： 2020 年以来，国内氮磷钾等化肥价格震荡上涨......................................................................................................... 9 图 17：目前海外化肥价格较国内化肥价格差异较大 ............................................................................................................. 9 图 18：尿素是含氮量最高的固态氮肥 ................................................................................................................................... 10 图 19：我国 70%以上尿素产能是煤头尿素（2021） ........................................................................................................... 10 图 20：煤炭或天然气通过制取合成氨后进一步制成尿素 .................................................................................................... 10 图 21： 2019 年全球氮肥产量为 1.23 亿吨 ............................................................................................................................. 11 图 22： 2019 年中国大陆氮肥产量占比 26.34% ..................................................................................................................... 11 图 23： 2019 年印度氮肥进口占比 14.07% ............................................................................................................................. 11 图 24： 2019 年俄罗斯氮肥出口占比 15.47% ......................................................................................................................... 11 图 25： 2021 年国内尿素产能为 7,193 万吨 ........................................................................................................................... 12

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图 26： 2021 年我国合成氨产能为 7,100 万吨 ....................................................................................................................... 12 图 27：华北地区尿素产能占比 27.3%（截至 2022 年 4 月） .............................................................................................. 12 图 28：目前国内尿素行业集中度较低（截至 2022 年 4 月） .............................................................................................. 12 图 29： 2021 年国内尿素表观消费量为 4,910.10 万吨 .......................................................................................................... 13 图 30：国内尿素非农需求占比有所提升 ............................................................................................................................... 13 图 31：国内三聚氰胺产能保持增长 ....................................................................................................................................... 13 图 32：国内氮肥出口量自 2019 年缓步回升 ......................................................................................................................... 13 图 33： 2020 年以来，国际端天然气价格震荡上行 .............................................................................................................. 14 图 34：目前国内煤炭价格处于高位 ....................................................................................................................................... 14 图 35：国际端尿素价格、价差远高于国内 ........................................................................................................................... 14 图 36：目前国内天然气制尿素盈利空间更广阔 ................................................................................................................... 14 图 37：磷肥处于磷化工产业下游，上游原材料为磷矿石 .................................................................................................... 16 图 38：磷复合肥是磷矿石下游最重要的应用（2022 年） ................................................................................................... 17 图 39：磷酸一铵、磷酸二铵为主要的磷肥品种（2021 年） ............................................................................................... 17 图 40：中国磷矿石储量全球占比不到 5%（2021 年） ........................................................................................................ 18 图 41：我国磷矿石储采比远低于世界平均值（2021 年） ................................................................................................... 18 图 42： 2019 年全球磷肥产量（P2O5）4286 万吨 ................................................................................................................ 18 图 43： 2019 年中国大陆磷肥产量占比 30.89% ..................................................................................................................... 18 图 44： 2019 年巴西磷肥进口占比 16.36% ............................................................................................................................. 19 图 45： 2019 年中国大陆磷肥出口占比 24.79% ..................................................................................................................... 19 图 46： 2017 年起，国内磷矿石产量缩减 .............................................................................................................................. 20 图 47：国内黄磷行业产能收缩，产能利用率低 ................................................................................................................... 20 图 48：国内磷酸一铵行业产能收缩 ....................................................................................................................................... 20 图 49：国内磷酸二铵行业产能收缩 ....................................................................................................................................... 20 图 50：国内磷酸一铵企业产能 CR10 提升至 59%（2021） ................................................................................................ 20 图 51：国内磷酸二铵企业产能 CR10 提升至 85%（2021） ................................................................................................ 20 图 52：国内磷酸一铵价差大幅收窄，行业亏损 ................................................................................................................... 21 图 53：国内磷酸二铵价差大幅收窄，行业亏损 ................................................................................................................... 21 图 54：国外磷酸一铵价格、价差高于国内 ........................................................................................................................... 21 图 55：国外磷酸二铵价格、价差高于国内 ........................................................................................................................... 21 图 56：氯化钾在农业用钾中起主导作用 ............................................................................................................................... 24 图 57：果蔬、玉米和水稻领域钾肥消费占比高（2019） .................................................................................................... 24 图 58：全球钾盐储量集中在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯 .................................................................................................... 25 图 59：近年来，全球钾肥产量稳定在 4,500 万吨左右......................................................................................................... 25 图 60：美国、巴西和中国钾肥进口量全球占比较高（2019） ............................................................................................ 26 图 61：加拿大、俄罗斯和白俄罗斯钾肥出口量全球占比高（2019） ................................................................................ 26 图 62：预计 2021 年加拿大、俄罗斯、白俄罗斯钾肥产能占比高达 68% ......................................................................... 26 图 63：预计 2021 年全球钾肥产能约 4,556 万吨 .................................................................................................................. 26 图 64： 2021 年国内资源型钾肥折合 K2O 为 683 万吨 ......................................................................................................... 27 图 65：国内钾肥进口依赖度较高 ........................................................................................................................................... 27 图 66：目前国内钾肥价格达到近 10 年来高位 ..................................................................................................................... 28 图 67：国内钾肥行业产能分布较为集中 ............................................................................................................................... 28 图 68：国内化肥复合率稳步提升至 40%以上 ....................................................................................................................... 30 图 69： 2020 年以来，复合肥价格与基础肥价格同步上涨 ................................................................................................... 30

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表 1：不同化肥在作物生长过程中发挥的作用有所差异........................................................................................................ 5 表 2：国内华鲁恒升、四川美丰等上市公司具有尿素产能 .................................................................................................. 15 表 3：不同磷肥产品酸碱性有差异，适用于不同性质土壤 .................................................................................................. 16 表 4：磷酸一铵主要采用料浆法工艺，磷酸二铵制备工艺较多 .......................................................................................... 17 表 5：云图控股、云天化、川发龙蟒等企业向上游开发磷矿资源、向下游延伸磷酸铁（锂）等新能源产业 .............. 23 表 6：钾肥包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾等品种 ................................................................................................................. 24 表 7：氯化钾的生产工艺多样 ................................................................................................................................................. 24 表 8： 2022 年国内钾肥大合同价创历史新高，相较巴西、东南亚仍有差距 ..................................................................... 27 表 9：盐湖股份是国内最大的氯化钾生产企业 ..................................................................................................................... 29 表 10：国内常见的复合肥料按总养分含量分为三种 ........................................................................................................... 29 表 11：盈利预测与估值表 ....................................................................................................................................................... 31

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1、全球粮食价格上行，化肥行业景气度回升

化肥是重要的农业生产资料，氮肥、磷肥、钾肥和复合肥为四大主要品种。肥 料，或称作物营养产品，是重要的农业生产资料，是粮食的“粮食”，在促进粮食和 农业生产发展中起到不可替代的作用，合理施肥是提高农作物单产和品质的重要环 节。氮、磷、钾是作物生长必不可少的三大基础元素，化肥行业主要包括氮肥、磷肥、钾肥和复合肥四个子行业，产业链主要分为“原材料-基础肥生产-二次加工-销售”等 环节。

图1：氮肥、磷肥、钾肥和复合肥为四大主要化肥品种

食品级磷酸

磷酸铁 电池

磷矿石

磷酸二铵

资料来源：百川盈孚、卓创资讯、开源证券研究所

表1：不同化肥在作物生长过程中发挥的作用有所差异

资料来源：先正达招股说明书、开源证券研究所

1.1、全球粮食增产压力大，国内供给侧改革优化化肥行业供给格局

全球谷物产量、种植面积下滑后恢复缓慢，粮食需求刚性增长与耕地资源有限 的矛盾对全球粮食安全提出挑战。随着全球人口稳步增长，人们对高品质农产品的 需求在不断增加，而全球耕地面积有限，全球人均耕地面积总体呈现下降趋势，高品

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质粮食生产面临压力。另一方面，受粮食价格长期低位横盘等因素影响，全球主要粮

食作物种植意愿下降或增速放缓，产量和种植面积均有不同程度下滑，且恢复缓慢。据联合国粮农组织（FAO）数据，2018 年，全球谷物产量为 29.07 亿吨，同比下降 1.86%;种植面积为 7.24 亿公顷，同比下降 0.6%，随后缓慢回升；2015 年以来，全球 小麦、大豆、玉米、大米/稻谷等主要作物种植面积或产量均出现不同程度的下降趋 势。

豆和稻谷等食用和饲用类作物）

我国农业存在地少人多、粮食供需结构性不平衡等问题，化肥施用对粮食增产 的贡献较大。根据国家统计局数据，2021 年我国粮食产量 6.83 亿吨，同比增长 2.00%；粮食单位面积产量 5.81 吨/公顷，同比增长 1.25%；2009-2021 年，国内年末总人口 由 13.35 亿人增长至 14.13 亿人，人均粮食作物播种面积维持在 0.82-0.86 人/公顷，并无明显增长，农业生产承担着较大的压力，部分粮食供给高度依赖进口。为满足我

国粮食有效安全供应的需求，肥料养分资源供应与高效利用不可忽视。根据农业部《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》，我国耕地基础地力偏低，化肥施用对粮 食增产的贡献较大，大体在 40%以上；我国化肥施用存在四个方面问题：（1）亩均 施用量偏高：我国农作物亩均化肥用量 21.9 公斤，远高于世界平均水平（每亩 8 公 斤），是美国的 2.6 倍，欧盟的 2.5 倍。（2）施肥不均衡现象突出：东部经济发达地 区、长江下游地区和城市郊区施肥量偏高，蔬菜、果树等附加值较高的经济园艺作物 过量施肥比较普遍。（3）有机肥资源利用率低：我国有机肥资源总养分约 7,000 多万

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吨，实际利用不足 40%。其中，畜禽粪便养分还田率为 50%左右，农作物秸秆养分 还田率为 35%左右。（4）施肥结构不平衡：重化肥、轻有机肥，重大量元素肥料、轻 中微量元素肥料，重氮肥、轻磷钾肥“三重三轻”问题突出。传统人工施肥方式仍然

占主导地位，化肥撒施、表施现象比较普遍，机械施肥仅占主要农作物种植面积的 30%左右。

国内供给侧结构性改革持续推进，产能过剩问题得到初步缓解，优化行业供给

格局。我国存在化肥过量施用、盲目施用等问题，带来了成本的增加和环境的污染，亟需改进施肥方式，促进农业可持续发展。2015 年工信部发布《工业和信息化部关 于推进化肥行业转型发展的指导意见》，要求通过严控新增产能、加快淘汰落后产能、鼓励引导企业兼并重组等方式化解产能过剩问题，同时农业部印发了《到 2020 年化 肥使用量零增长行动方案》，目标任务是：到 2020 年，初步建立科学施肥管理和技 术体系，科学施肥水平明显提升。2015 年到 2019 年，逐步将化肥使用量年增长率控 制在 1%以内；力争到 2020 年，主要农作物化肥使用量实现零增长。政策约束下，2015、2016 年我国合成氨、尿素、磷肥退出产能首次超过新增产能，产能由持续多 年的正增长扭转为负增长，肥料利用率逐步提高，行业供给格局优化。2022 年 2 月 22 日，《中共中央国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》对 2022 年全面推进乡村振兴重点工作进行了全面部署，文件第一部分就突出强调要全力抓

好粮食生产和重要农产品供给；围绕牢牢守住保障国家粮食安全这条底线，保障粮

食生产和重要农产品供给，肥料行业要有大作为。

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1.2、全球粮食价格持续上涨，海内外化肥价格差异较大

全球粮食价格持续上涨，化肥行业景气度见底回升。2020 年全球新冠疫情背景 下粮食安全的重要性进一步凸显，2017-2019 年全球粮食种植面积下降引发的粮食危 机或也在显现，加上 2021 年美国、巴西等农业大国发生干旱灾情，而国内华北地区 则在秋收时节遭遇了近 50 年来最严重的一次洪涝灾害，导致全球粮食价格一路上行。据联合国粮农组织数据，2020 年 7 月以来，全球食品、谷物价格指数保持上涨，2021 年 7-8 月小幅下跌后延续上涨趋势，2022 年 3 月全球食品、谷物价格指数分别报 159.30、170.10 点，较 2020 年 7 月涨幅分别达到 70.92%、75.54%。粮食价格高位背 景下，种植产业链景气度明显回暖，农民种植意愿上升，带动农资消费需求量价齐 升。根据 USDA 数据，2021 年美国种植玉米、大豆、棉花、油菜分别 3,754、3,546、469、81 万公顷，同比分别+5.4%、+2.1%、-2.6%、+9.8%；根据国家统计局数据，2020-2021 年，我国粮食作物播种面积持续增长，2021 年达到 1.18 亿公顷，同比增 长 0.74%。

俄乌冲突背景下，全球粮食价格继续强势上行，海内外化肥价格差异较大。据 联合国粮农组织数据，俄罗斯是全球第三大小麦生产国，2020 年小麦产量达 8,589 万 吨，占全球小麦总产量的 11%；同时俄罗斯也是全球最大的小麦出口国，2021 年出 口量占全球出口总量的 21.99%。此外，由于位于世界三大黑土区之一，乌克兰具有 优质的土地资源，是全球第三大玉米出口国，占全球出口总量超过 10%，被称为“欧 洲粮仓”。2022 年 2 月俄乌冲突发生后，双方相继宣布禁止出口部分农产品，且运输 途径受阻，全球粮食供应短缺情况加剧，助推粮价再创新高。此外，全球海运费上涨、

海外天然气等能源价格高位以及西方国家对俄罗斯等采取的制裁措施等因素也导致

全球肥料产能释放不达预期、进出口不畅。在供需逐渐趋于平衡、粮食重要性日益凸 显等宏观背景下，化肥行业景气度见底回升，价格开启上行通道。根据 Wind 数据，截至 4 月 14 日，国内尿素（46%）、磷酸一铵（55%粉状）、磷酸二铵、钾肥分别报 2,925、3,600、3,970、4,940 元/吨，较 2022 年初涨幅达到 15.8%、28.6%、5.3%、29.7%，较 2021 年初涨幅高达 57.3%、77.3%、60.1%、148.2%；此外，海内外化肥 价格差异较大，4 月 14 日国际端尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、氯化钾分别报 5,024、7,715、5,562、5,526 元/吨（按 1 美元=6.41 元人民币折算），较国内价格对应分别高 出 2,099、4,115、1,593、586 元/吨，化肥出口企业有望获得丰厚利润。

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折算）

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2、氮肥：全球尿素需求稳定价格高位，国内煤价高位下气头尿

素更具成本优势

尿素是主要的氮肥品种，我国尿素产能以煤头尿素为主。氮肥是指以氮为主要 成分、施于土壤可为植物提供氮素营养的单元肥料，对于提高作物产量、改善农产品 质量有重要作用。根据含氮基团的不同，氮肥可以分为铵态氮肥、硝态氮肥、硝铵态 氮肥和酰胺态氮肥，具体包含尿素、碳酸氢铵、硫酸铵和氯化铵等多个品种。其中，尿素含氮量高达 46.67%，是含氮量最高的固态氮肥，也是主要的氮肥品种。工业生 产中主要以煤或天然气为上游原料（对应分为煤头尿素和气头尿素两种），通过制取 合成氨后进一步制成尿素和其他氮肥。西方国家主要以天然气为原料生产合成氨和 尿素，基于我国多煤贫油缺气的能源结构，我国煤头尿素产能占比达到 70%以上，生产工艺包括固定床工艺（无烟煤为原料）和流化床工艺（烟煤为原料），由于固定 床工艺成本较高、污染严重，目前国内大部分企业都在进行技术改造或转向流化床 工艺。

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年至 2019 年间，全球氮肥产量由 0.98 亿吨逐步提升至 1.23 亿吨，年均复合增速达 到 2.30%。分地区来看，2019 年中国大陆、印度与美国氮肥产量分别占比 26.34%、11.16%、10.78%。从进口来看，2019 年全球氮肥进口总量 4640 万吨，其中印度、巴 西与美国进口占比分别达到 14.07%、10.52%、8.81%。从出口来看，2019 年全球氮 肥出口总量 4646 万吨，其中俄罗斯、中国大陆与卡塔尔出口占比分别为 15.47%、12.87%、5.08%。

供给侧改革提升国内尿素行业产能利用率，但行业集中度仍较低。我国尿素行

业发展迅速，经过多年无序扩张后，行业产能严重过剩，企业开工率较低，氮肥行业

盈利性较差。基于尿素行业的供需格局和环保因素，国家大力清退落后产能，严格控 制新增产能。氮肥行业“十三五”发展指南提出到 2020 年合成氨产能控制在 7,850 万吨、氮肥产能控制在 6,100 万吨、尿素产能控制在 8,250 万吨。据石油和化学工业 规划院统计数据，截至 2019 年底，国内氮肥、合成氨、尿素产能分别为 5,428 万吨（折纯氮）、6,619 万吨（实物量）、6,668 万吨（实物量），较 2015 年分别下降 10.3%、12.1%、17.3%，行业去产能效果十分显著。据卓创资讯统计，2021 年我国合成氨产 能 7,100 万吨，尿素产能 7,193 万吨，行业产能利用率均稳步提升至 70%以上。此外，受煤炭和天然气等自然资源分布影响，国内尿素企业主要集中在华北、华东和西北

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地区，其中华北地区占比 27%；目前行业集中度较低，据卓创资讯和 Wind 数据，行 业 CR5 仅为 18.4%。我们预计未来随着国内对合成氨新增产能审批的收紧，国内尿 素新增产能将主要向存量释放方向发展。

中煤鄂尔多斯

2.2、尿素非农需求占比提升，目前国内气头尿素更具成本优势

国内尿素非农需求占比提升，出口数量自 2019 年起稳步回升。近年来，国内合 成氨下游消费整体呈现“减肥增化”的转型趋势，即农业消费量缓慢下降、工业消费 量逐年增长，有效拉动了国内氮肥表观消费量的增加。据卓创资讯统计，2021 年我 国尿素表观需求量为 4,910.10 万吨，2017-2021 年的年均复合增速为 0.95%。国内尿 素需求主要为农业化肥，据卓创资讯统计，2021 年国内 52%的尿素为直接的农产品 用肥，14%用作与磷肥、钾肥等复配为复合肥使用；非农业领域，尿素以生产三聚氰 胺、尿醛胶以及用于脱硫脱硝等为主，广泛用于人造板、三聚氰胺和车用尿素等工业

领域。随着国内三聚氰胺产能增长、化肥行业减肥增效的不断推进，尿素在农业领域

的需求占比有所下降，非农需求占比呈上升趋势。出口方面，我国主要出口尿素、磷 酸铵、硫酸铵等氮肥主流产品，据海关总署数据，2015 年国内氮肥出口（实物量）

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达到历史最高值 2,013.12 万吨，此后我国氮肥出口量一直下降，直至 2019 年开始稳 步回升，2021 年出口尿素 545 万吨，进口尿素 54 万吨。

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较大。据百川盈孚统计，截至 4 月 8 日，按国内尿素价格计算，国内煤制尿素毛利 为 576 元/吨，天然气制尿素毛利为 871 元/吨，气头尿素盈利空间更为广阔。总体上，受各种因素影响，全球尿素产能释放不及预期，短期内供需紧张格局难以缓解，随 着需求旺季来临，国际尿素价格有望高位保持，国内尿素出口企业盈利空间加大。

华鲁恒升是国内老牌氮肥企业，品牌、技术和成本优势明显。根据公司 2021 年 年报，公司具有煤头尿素产能 155 万吨/年，在山东省居于前列。公司“友谊”牌尿 素在山东省内、周边及东北部分地区、苏皖浙部分区域品牌影响力较大，在市场竞争 中具有较强品牌优势。公司早在 2004 年便建成了国内首条多喷嘴对置式水煤浆气化 技术的商业示范装置，通过先进的气化工艺为下游产品提供低成本合成气，在低成 本煤气化平台和多头联产能力的双重护航下，从源头奠定了低成本的基础，并通过 持续技改扩大工艺上的优势。公司尿素以烟煤为原料，采用先进的低成本气流床工 艺。2021 年 3 月，公司宣布未来三年将在荆州建立第二基地，建设包括 100 万吨/年 尿素生产装置在内的多个项目，实现华中、华北双线并行。

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四川美丰开发气头尿素农业增值产品和工业用品，实控人中石化保证原料天然 气供应。根据公司 2020 年年报，公司具有气头尿素产能 63 万吨/年，复合肥产能 75 万吨/年。在农用尿素领域，公司成功开发增值尿素，不断提高“黄金肽尿素”和“海 藻酸尿素”等优势氮肥产品的市场份额。此外，公司还布局工业尿素领域，2020 年 公司三聚氰胺产能 5 万吨/年，车用尿素溶液产量 18.62 万吨，随着国家汽车尾气排 放标准的日益严格，车用尿素市场前景广阔。公司地处西南地区，具有丰富的天然气 资源，且公司实控人为中石化，在气源供应方面可以得到保障。

目前行业内其他上市企业还包括泸天化（气头尿素 150 万吨/年）、华昌化工（煤 头尿素 40 万吨/年）、云天化（煤头/气头尿素 200 万吨/年）、湖北宜化（气头尿素 156 万吨/年）、六国化工（煤头尿素 30 万吨/年）等。正如前文所说，目前国内尿素行业 产能利用率有所提升，但整体上产能分散、集中度低，我们预计在碳中和催生的低能 高效要求中将会出清大批落后产能，行业龙头企业有望凭借规模和技术优势脱颖而 出。受益标的：华鲁恒升、四川美丰、泸天化、华昌化工、云天化、湖北宜化、六国 化工等。

表2：国内华鲁恒升、四川美丰等上市公司具有尿素产能

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

3、磷肥：我国磷肥产能全球领先，供给侧改革及环保政策持续

优化磷化工产业格局

磷化工基础原料为磷矿石和黄磷，下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业。磷 化工行业是指以磷矿石为原料，通过化学方法将矿石中的磷元素加工成为产品的行 业。磷化工产业链上游原料主要是磷矿石和硫磺，按工艺的不同，磷矿石可以直接制 成磷酸，接着加工成各种磷化工产品；也可以先制得黄磷，再制成磷酸；黄磷同时还 可制备三氯化磷，后者是生产草甘膦等农药的重要原料。磷化工产品主要分为两大 类：一类是应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷 农药，如草甘膦等；另一类则是广泛用于工业、食品、医药领域的磷酸及磷酸盐，包 括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等。磷化工下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业，细分 来看，磷肥为磷化工行业中占比最大产品，磷肥行业的中游是湿法磷酸，再进一步生 产出磷肥，下游为农业生产；磷酸盐行业的中游是生成热法黄磷，通过加工再生成磷 酸盐，磷酸盐应用于下游的洗涤剂、金属表面处理、工业水处理、建筑工业、医药、

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塑料增塑剂等领域。

图37：磷肥处于磷化工产业下游，上游原材料为磷矿石

食品级磷酸

资料来源：卓创资讯、百川盈孚、开源证券研究所

磷酸一铵、磷酸二铵为主要磷肥品种。磷肥属于农作物的基础用肥之一，主要作

用在干促进植物根部发育，施用季节较为固定，一般是以春秋两季为主，种植玉米、小麦、棉花等大田作物初期使用，其他季节用量相对较少。磷肥按五氧化二磷（P2O5）含量可以分为低浓度磷肥和高浓度磷肥，我国低浓度磷肥应用较早，主要包括过磷 酸钙（SSP）和钙镁磷肥（FCMP），从理化性质上看，过磷酸钙是水溶性磷肥，适宜 在中性、碱性和微酸性土壤上使用；钙镁磷肥是枸溶性磷肥，适用于酸性土壤。高浓 度磷肥是指 P2O5 含量在 20%以上的磷肥，包括磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）、重钙（TSP）、硝酸磷肥（NP）等，其中磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）市场占 比达到 85%以上，是主流磷肥产品。磷酸一铵（NH4H2PO4）、磷酸二铵（(NH4)2HPO4）主要用于补充磷元素，氮元素贡献量较少，两者的区别在于：（1）氮磷比，磷酸一铵 的氮磷比为 1：4.5，磷酸二铵氮磷比为 1：2；（2）酸碱性，磷酸一铵溶解到水后呈 酸性，而磷酸二铵呈碱性，用在不同的土壤中；（3）使用方式，在我国磷酸一铵为直 接施用，磷酸二铵需要制作成复合肥才能被作物吸收。

表3：不同磷肥产品酸碱性有差异，适用于不同性质土壤

资料来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所

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表4：磷酸一铵主要采用料浆法工艺，磷酸二铵制备工艺较多

资料来源：中毅达公告、开源证券研究所

3.1、全球磷矿资源分布不均，中国是世界上第一大磷矿石生产国

世界磷矿资源分布不均，中国是世界上第一大磷矿石生产国。磷矿石是磷化工

产业链源头的原材料，是不可再生的稀缺矿石资源。磷矿石多产于沉积岩，有利用价

值的含磷矿石品种较少，磷的主要矿物为磷灰石。世界磷矿石分布不均，根据 USGS 及国家统计局数据，2021 年全球磷矿石储量约 710 亿吨，主要分布在非洲、北美、亚洲、中东等地区，其中摩洛哥和西撒哈拉储量为 500 亿吨，占比超过全球基础储 量的 70%；中国储量排名世界第二，储量约 32 亿吨，占比不足 5%，其他储量丰富

的国家包括埃及、阿尔及利亚、叙利亚、巴西等。磷矿产量方面，中国、摩洛哥及美

国是磷矿石生产大国，其中中国是世界上第一大磷矿石生产国。2020 年全球磷矿石 产量 2.23 亿吨，其中中国 8,893 万吨（占比 39.9%），摩洛哥及西撒哈拉 3,700 万吨（占比 16.6%），美国 2,400 万吨（占比 10.8%）。

我国磷矿石品位较低，存在较为严重的过度开采。我国磷矿类型有沉积型、变

质型、岩浆岩型、鸟粪型和风化型，其中前 3 种为主要类型，占总量的 99.6%，其中 沉积型磷矿占全国总量的 85%，矿床规模大，矿床品位相对较高，是目前开发利用 的主要对象。根据 USGS 和国家统计局数据，2021 年我国磷矿石产量高达 1.03 亿吨，

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储采比（储量/产量）仅为 31.5，远低于世界平均值 298.6，开采过度问题突出。此外，我国磷矿资源储量分布不均衡，云南、贵州、湖北、四川、湖南五省的保有储量超过 了全国总保有储量的 80%以上，“南磷北运，西磷东调”成为我国磷资源供应的基本 格局。我国磷矿资源具有富矿少贫矿多、易选矿少难选矿多、伴生矿多、品位低等特 点，目前中国磷矿石平均品位仅为 23%，远低于 30%的全球平均水平，早期往往是 只采富矿而遗弃贫矿，被遗弃的贫矿未来无法再利用，资源浪费严重。

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3.2、国内“三磷”整治提振磷化工产业链，企业配套磷矿资源将更具竞 争优势

国内供给侧改革及“三磷”整治限制磷化工产品扩产，行业格局持续优化。磷 矿作为一种分布相对集中的稀缺性矿产资源，已经被国家列入战略保护矿产资源，国家对新增磷矿开发进行限定规划。黄磷、磷酸为磷化工重要中间体，黄磷生产具有 高能耗、高污染的特点，湿法磷酸生产则副产大量磷石膏，对环境产生较大污染，一 些省市出台了“以用定产”政策来实现磷石膏产销平衡，从副产物端限制磷酸产能的 扩张。针对磷化工企业在生产活动产生不同程度的污染问题，如磷石膏污染、黄磷尾 气、含磷废渣、磷矿扬尘、矿井水超标排放等，我国各部委、部门联合出台一系列相 关行业保护与发展政策。2019 年 4 月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019 年本，征求意见稿）》，明确“磷铵生产装置”为限制发展项，而“硝酸磷肥法生产磷 肥”列为鼓励发展项，提高磷肥行业的环保准入门槛；2019 年 5 月，生态环境部印 发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，组织长江经济带湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆、江苏等 7 省（市）开展为期两年的“三磷”（即磷矿、磷化工企 业、磷石膏库）专项排查整治工作，要求“三磷”企业达标排放、实施生态恢复措施。在行业准入门槛提高、环保高压下，大量的化肥厂、磷矿产区以及小黄磷厂关停，国 内磷矿石、黄磷、磷酸、磷铵等磷化工产品供应收紧，行业格局优化。

国内磷肥行业逐步经历去产能化，行业集中度稳步提升。磷化工产品方面，根 据国家统计局数据，我国磷矿石产量自 2017 年起逐年下降，2021 年受下游需求带动 产量小幅提升 1.03 亿吨（折含 30%P2O5），年出口量基本维持在 20-40 万吨，进口 量 10 万吨以下；磷肥年生产能力（折纯 P2O5）由 2016 年的 2,470 万吨下降至 2019 年的 2,240 万吨。据卓创资讯数据，2016 年以来，国内黄磷、磷酸一铵、磷酸二铵行 业产能整体均呈现收缩趋势，2021 年行业产能分别为 170、1,935、2,082 万吨，同比 分别-5.56%、0.72%、持平，磷酸一铵、磷酸二铵出口量约占当年产量的 36%、43%。行业企业方面，国内磷酸一铵、磷酸二铵产能集中度总体保持增长，据我们统计，前 十名企业有效产能占比分别由 2016 年的 46%、78%提升至 2021 年的 59%、85%。

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2022 年以来，原材料磷矿石、硫磺、硫酸等价格上涨，磷铵企业利润持续倒挂，生产承压。国内方面，据 Wind 及百川盈孚数据，2016-2020 年，国内磷肥价格处于 震荡调整态势；2021 年以来，全球疫情背景下的粮食安全保障带动了化肥下游需求

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的持续增长，同时全球磷肥新增供给有限且存量产能供应受限，叠加国内春耕旺季 的影响，供需持续偏紧态势助推磷肥价格一路上涨，截至 4 月 14 日，国内磷酸一铵（55%粉状）、磷酸二铵市场均价分别达到 3,600、3,970 元/吨，较 2021 年初涨幅达 到 77.3%、60.1%。价差方面，原材料磷矿石因四川地区安全环保检查、云南地区供 给受限等原因价格上涨；国产硫磺、硫酸局部地区炼厂集中检修降量，国际卡塔尔、科威特、阿联酋 4 月份硫磺官方报价高位，导致硫磺、硫酸价格持续上涨，百川盈孚 数据显示，2022 年以来，磷酸一铵、磷酸二铵行业毛利润率持续为负，4 月 15 日分 别为-3.9%、-18.8%，磷铵企业利润持续倒挂，生产承压。国际方面，根据 Wind 数 据，截至 4 月 14 日，磷酸一铵(散装)FOB 波罗的海、磷酸二铵(64%颗粒，散装)FOB 波罗的海/黑海现货价报 1,205.5、869.2 美元/吨，折合人民币 7,715、5,562 元/吨，与 国内磷铵价格倒挂，较 2021 年初涨幅高达 220.87%、136.39%，价差 4,377.2、1,643.4 元/吨，磷铵出口盈利丰厚。

磷矿石（右轴）

远期来看，国内磷化工行业产能出清将持续进行，磷铵企业向上游配套磷矿资

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源、打造产业链一体化将更具竞争优势。2022 年 2 月，发改委《磷铵行业节能降碳 改造升级实施指南》提出，到 2025 年，磷铵行业能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下产能低于 30%；2022 年 4 月，工信部、发改委等六部门发布《关 于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，《意见》指出要严控磷铵、

黄磷等产品新增产能，加快落后产能清退。政策驱动下，“十四五”期间，国内磷铵

等磷化工产品的供需结构将持续趋于改善，行业集中度有望持续提升，磷矿资源稀

缺性将进一步凸显，拥有磷矿资源储备的企业有望在竞争中取得先机。

云图控股填平补齐一体化产业链，持续打造化肥全产业优势，积极布局磷酸铁 产能。截至 2021 年报，公司具有 60 万吨双吨联碱、6 万吨/年黄磷、43 万吨/年磷酸 一铵及 520 万吨/年复合肥产能。现阶段公司磷矿石主要源自外购，全资子公司雷波 凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北矿区磷矿探矿权，该探矿权于 2016 年 10 月 10 日分割为雷波县牛牛寨北矿区东段磷矿勘探和牛牛寨北矿区西段磷矿勘探两宗探矿 权，已查明东段磷矿石资源储量 1.81 亿吨，正在办理“探矿权转采矿权”的相关手 续，西段磷矿尚处于勘探阶段。根据公司的产业布局，在雷波牛牛寨北矿区实现探转

采并完成矿井建设后，公司生产所需的磷矿石将主要实现自产。依托丰富的磷矿资 源储备、一体化产业配套及化肥化工多年的积累，公司磷酸铁规划产能 45 万吨（湖 北松滋 35 万吨，湖北宜城 10 万吨），配套不同纯度的磷酸产能 90 万吨（湖北松滋 湿法磷酸（折纯）30 万吨、精制磷酸 30 万吨，湖北宜城湿法磷酸（折纯）20 万吨、精制磷酸 10 万吨），并利用副产低品位磷酸联动生产复合肥 140 万吨（湖北松滋 60 万吨，湖北宜城 80 万吨）。目前，相关项目正在筹建阶段，尚未形成落地产能，预计 松滋 35 万吨磷酸铁及配套项目将于 2023 年陆续建成投产。

云天化磷矿石产能全国最大，磷铵出口量占全国出口量 20%左右。截至 2021 年 报，公司化肥总产能约 883 万吨/年，其中磷肥 555 万吨/年、复合（混）肥 128 万吨 /年、尿素 200 万吨/年；公司磷肥产能位居全国第二、全球第四，其中磷酸二铵产品 在国内市场占有率达到 27%左右，位居全国第一，磷铵出口量占全国出口量的 20% 左右。磷矿方面，公司现有原矿生产能力 1,450 万吨，擦洗选矿生产能力 618 万吨，浮选生产能力 750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一，2021 年公司共生产磷矿 石 1,239 万吨。公司有效发挥磷矿、磷酸、合成氨等大宗原料高度自给优势，打造“磷 矿采选—湿法磷酸制备—磷化工”全产业链。

川发龙蟒是工业级磷酸一铵全球龙头，拟收购天瑞矿业收购完成后提高磷矿自 给能力。截至 2021 年报，公司具有工业级磷酸一铵 30 万吨/年、饲料级磷酸氢钙 44 万吨/年、肥料系列产品 136 万吨/年。工业级磷酸及磷酸一铵产品是锂电池重要的组 成材料，公司是全球产销量最大同时也是国内出口量最大的工业级磷酸一铵生产企 业，出口量超过国内出口总量的 50%。2021 年生产工业级磷酸一铵 26.98 万吨，占 国内全行业总产量的 12.97%（全行业国内 2021 年共生产约 208 万吨，其中包含水溶 磷铵）。目前，公司计划收购四川先进材料集团旗下的天瑞矿业，天瑞矿业设计产能 250 万吨/年（矿区累计查明资源量 9,597 万吨，保有资源量 8,741.9 万吨，矿块 P2O5 平均地质品位为 22.62%），天瑞矿业收购完成后，公司将具备年产 365 万吨的磷矿生 产能力，届时公司磷矿自给能力将显著提高，经济效益、一体化优势将进一步凸显。

我们认为，随着磷矿资源稀缺性进一步凸显以及全球新能源产业的蓬勃发展，

国内以云图控股、云天化、川发龙蟒等为代表的企业纷纷向上游开发磷矿资源、向

下游延伸磷酸铁（锂）等新能源产业布局，有望凭借资源禀赋和产业链一体化优势

获得更大优势。受益标的：云图控股、云天化、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰等。

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表5：云图控股、云天化、川发龙蟒等企业向上游开发磷矿资源、向下游延伸磷酸铁（锂）等新能源产业

拟收购天瑞矿业，天瑞矿业磷矿储量 9,597 万吨，收购完成后磷矿石产能达 365 万吨。

川发龙蟒 工业级磷酸一铵 30 万吨（全球产销最大），饲料级磷酸氢钙 44 万吨、肥料系列产品 136 万吨，磷石膏 200 万吨。布局

磷酸铁、磷酸铁锂产能。

控股股东合计拥有磷矿储量 5 亿吨，形成产能注入到上市公司，洗选能力 320 万吨，磷矿石年产能 90 万吨。

新洋丰 年产各类高浓度磷复肥约 900 万吨，其中磷酸一铵 185 万吨/年（含工业级磷酸一铵 15 万吨/年），复合肥 708 万吨，配 套生产硫酸 270 万吨、合成氨 15 万吨、硝酸 15 万吨。布局磷酸铁产能。

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

4、钾肥：全球供给呈现寡头格局，国内钾肥进口依赖度高

钾肥是农业生产关键要素，氯化钾应用最为广泛。钾是农作物生长三大必需的 营养元素之一，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物 稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥。钾肥是以钾元素为 主要养分的肥料，根据化学成分可以分为含氯钾肥和不含氯钾肥 2 大类。含氯钾肥 即氯化钾，是易溶于水的速效性钾肥，其中钾含量 50%-60%（以氧化钾 K2O 计），可作为基肥和追肥使用；不含氯钾肥通常包括硫酸钾、硝酸钾、磷酸钾、有机钾和草 木灰等，其中市面上应用较广泛的是硫酸钾、硝酸钾和磷酸二氢钾，硫酸钾的钾含量 在 50%-52%左右，除可作基肥和追肥外，也可作根外追肥使用；硝酸钾钾含量 46%，适宜用作追肥；磷酸二氢钾钾含量约 34%，可用作基肥、种肥、追肥、浸种等。

根据中国无机盐工业协会钾盐（肥）行业分会的数据，中国氯化钾消费量中约有 80%用于肥料；由于其性价比高，氯化钾在农业用钾中起主导作用，占钾肥施用量的 90%左右。氯化钾上游为钾盐矿，主要分为固体矿和钾盐湖，钾石盐、光卤石、卤水、浮选剂（用于分离氯化钾和杂质）等为主要原材料；下游应用领域方面，农业化肥为 钾肥最主要的应用领域，根据 USGS 统计，2019 年全球钾盐资源 80%以上用于生产 农用化肥，其中果蔬、玉米和水稻为钾肥主要需求，占比分别达到 22%、14%和 13%。

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表6：钾肥包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾等品种

资料来源：华经情报网、开源证券研究所

氯化钾的生产工艺多样。透膜分离法、萃取法、溶析法以及沉淀法等传统生产氯 化钾的生产方法危害性较大、流程复杂、对生产设备要求较高，不适合在实际的工业 生产中运用。目前常用的生产氯化钾的方法有：冷分解浮选生产法、冷结晶浮选生产 法、反浮选结晶生产法、热熔生产法以及对卤生产法。

表7：氯化钾的生产工艺多样

资料来源：《探究当前钾肥生产工艺及其发展》（2019）、开源证券研究所

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4.1、全球钾盐资源分布不均，国内钾肥价格长期受制于国际市场

全球钾盐资源主要分布在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯。据 USGS 统计，目前全 球钾盐总储量（折 K2O 计，下同）超过 35 亿吨，加拿大、白俄罗斯和白俄罗斯 3 个 国家钾盐储量最高，全球储量占比分别为 31.4%、21.4%、11.4%，我国占比仅为 10.0%。钾盐资源分布不均促使全球钾肥行业呈现寡头垄断的产业格局，根据 FAO 数据，产 量方面，2009 年至 2019 年间，全球钾肥产量由 2,333 万吨增长至 4,364 万吨，年均 复合增速达到 6.46%，加拿大、俄罗斯与白俄罗斯产量占比分别达到 27.91%、19.99%、16.84%；从出口来看，2019 年全球钾肥出口总量 3,466 万吨，其中加拿大、俄罗斯 与白俄罗斯出口占比分别达到 33.88%、18.66%、18.23%；从进口来看，2019 年全球 钾肥进口总量 3,700 万吨，其中美国、巴西、中国大陆进口分别占比 18.94%、17.73%、16.16%。据 Potashcrop 统计，目前全球钾肥市场约 90%以上的产能集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国、以色列、约旦和中国 7 个国家的 10 多家企业中；USGS 预计 2021 年全球钾肥产能约 4,556 万吨，其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯产能占比 为 68%。

全球钾肥需求稳步增长，预计亚洲需求增速高于全球平均水平。由于钾资源分 布的高度集中，全球有 100 多个国家需要依赖进口钾盐来满足国内需求，亚洲、拉 丁美洲和北美是世界钾盐的主要进口地区。据 Nutrien 统计，2016-2020 年全球钾肥 需求从 6,000 万吨（折合 KCl）提升至 6,900 万吨，年复合增长率为 2.83%，其预测 2022 年全球钾肥需求最高将达到 7,100 万吨（折合 KCl）。钾作为经济作物和饲料作 物的主要营养元素，需求有望保持着较为稳定的增长。根据 IFA 的预测，2020-2024 年全球钾肥需求将保持年均 3.3%的增长；而亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快 于主要欧美国家，其钾肥需求增速预计将超过全球平均水平。根据 Argus 统计，2021 年东南亚、东亚及南亚地区氯化钾预计需求合计 3,000 万吨。

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印度尼西亚,
4.70%
印度, 7.17%

占比高达 68%

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国钾肥倾向于优先运往价格更高的巴西等地。

所

表8：2022 年国内钾肥大合同价创历史新高，相较巴西、东南亚仍有差距

资料来源：Wind、隆众资讯、开源证券研究所

4.2、俄乌冲突加剧钾肥供需格局错配，国内钾肥企业产能分布集中

国内钾肥进口主要来自加拿大、白俄罗斯及俄罗斯，俄乌冲突造成钾肥供给进 一步趋紧。据海关总署数据，我国钾肥进口国主要是加拿大、白俄罗斯、约旦及俄罗 斯等。2021 年，国内氯化钾进口量 756.62 万吨，其中来自白俄罗斯及俄罗斯的氯化 钾占比达到 52.9%。据央视财经报道，立陶宛的克莱佩达港，曾是白俄罗斯出口钾肥 的主要海运通道。2022 年 2 月立陶宛正式禁止白俄罗斯经立陶宛运输钾肥，白俄钾 肥宣布因不可抗力无法继续履行合同，目前白俄钾肥出口仍未确定合适的替代方案；其次，前文提及，俄罗斯钾肥出口占全球出口总量的近 20%，3 月 10 日俄罗斯工业 部宣布暂时中止化肥出口，加上美国和欧盟宣布将部分的俄罗斯银行从 SWIFT 系统 中移出，俄罗斯进出口贸易或将会受到影响，进而影响钾肥的出口。地缘政治的影响 或将导致全球 40%的钾肥出口受限，全球钾肥供给出现较大缺口。供需错配加剧格 局下，国内外钾肥价格持续上涨，达到近 10 年来最高价。

国内钾肥企业集中在青海地区，行业集中度较高。钾资源分为两种类型：一种 是以固体钾矿石形式存在，如钾石盐矿床、光卤石矿床和钾长石矿床，另一种是以含 钾的卤水形式存在，如硫酸盐型卤水、氯化物型和硝酸盐型含钾卤水。从利用两类资 源生产钾盐产能来看，固体钾矿占绝大多数，占比在 85%左右；卤水占比在 15%左 右。我国固体钾矿缺乏，目前探明资源储量以盐湖钾矿为主，主要集中在青海柴达木

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盆地（80%）、新疆罗布泊盐湖地区（16%），其中青海柴达木盆地的察尔汗盐湖总面 积为 5856 平方公里，是中国最大可溶性钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。湖中 蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁、硼、锂、溴等自然资源，总储量为 600 多亿吨，其中 氯化钾表内储量为 5.4 亿吨，占全国已探明储量的 97%。我们根据百川盈孚和公司 公告数据进行统计，目前国内钾肥企业产能约 810 万吨，主要集中在青海地区，其 中盐湖股份和藏格矿业合计产能总和占比 86.4%。

现货价:钾肥:国内（元/吨）

盐湖股份是国内最大的氯化钾生产企业，具有钾锂资源优势。盐湖股份位于察 尔汗盐湖，具备天然的钾锂资源优势。钾肥方面，公司设计产能达到 500 万吨/年，2020 年钾肥产量 551.75 万吨，销量 644.90 万吨。锂盐方面，子公司蓝科锂业拥有 1 万吨/年碳酸锂产能，2020 年共生产碳酸锂 13,602 吨；同时蓝科锂业的 2 万吨电池级 碳酸锂项目沉锂装置正在进行调试，待沉锂装置投运后即可生产出电池级碳酸锂。。

藏格矿业为国内第二大氯化钾生产企业，实际产量保持 100 万吨/年以上。公司 拥有覆盖察尔汗盐湖东部 724.35 平方公里的采矿权面积，持有待开发的大浪滩黑北 钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段和碱石山钾盐矿探矿权面积达 1684.76 平方公里，富含钾、镁、钠、锂、硼、溴、碘等多种矿产资源；通过参与产 业基金间接持有西藏阿里麻米错盐湖锂资源，锂资源量折合约 218 万吨碳酸锂。截 至 2021 年年报，公司氯化钾设计产能 200 万吨/年，产能利用率 53.89%，2021 年销 售 106.81 万吨；电池级碳酸锂 1 万吨/年，产能利用率 75.53%。

东方铁塔和亚钾国际积极开拓海外钾肥资源，在老挝投产的钾肥项目已释放部

分产能。由于我国钾资源总体稀缺，钾盐资源储量逐年减少，服务年限逐步下降，资

源型钾肥产能扩张已不可持续，开发利用境外钾盐资源，提升境外钾肥生产能力，建

设境外钾盐基地，是保障我国钾肥供应和粮食安全的重要举措。

东方铁塔于 2016 年 10 月底完成重组四川省汇元达钾肥有限责任公司项目，据 公司公告，截至 2020 年报，四川省汇元达钾肥有限责任公司之全资子公司老挝开元 矿业有限公司在老挝境内拥有 141 平方公里的钾盐矿开采权，其中已经开采中的老 挝甘蒙省龙湖矿区西段 41.69 平方公里矿区保有资源储量矿石量 11.99 亿吨，氯化钾 资源储量 2.18 亿吨，矿藏储量十分丰富。老挝开元目前的产能为年产 50 万吨氯化 钾，为老挝境内现存产能最大的氯化钾生产企业，产品主要销往中国、印度和越南、泰国、马来西亚、新加坡等东南亚国家，2020 年度实现氯化钾销量近 45 万吨。此外，预计 2022 年底老挝开元二期 150 万吨/年氯化钾项目一期工程初步达产后产能进一

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步释放，将进一步提升公司钾肥业务板块的盈利能力。

亚钾国际在老挝甘蒙省开发实施的东泰钾盐矿项目，是我国第一个在境外实现 工业化生产的钾肥项目，据公司公告，2021 年公司 100 万吨/年钾肥改扩建项目建成 投产，产能利用率 106.24%。公司拥有老挝 35 平方公里钾盐矿区，钾盐矿总储量 10.02 亿吨，折纯氯化钾 1.52 亿吨。当前公司正在继续推进老挝甘蒙省农波县彭下-农波村 地区 179.8 平方公里钾盐矿的重组工作，若本次重组完成，公司将拥有矿产 214.8 平 方公里，钾盐矿矿石总量约 49.37 亿吨，折纯氯化钾约 8.29 亿吨，成为亚洲单体最 大钾肥资源量企业，公司计划在 3-5 年内将产能提升到 300 万吨以上。受益标的：盐 湖股份、东方铁塔、亚钾国际、藏格矿业。

表9：盐湖股份是国内最大的氯化钾生产企业

拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结

术 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

5、复合肥：化肥复合化率仍有提升空间，行业格局持续优化

基础肥料价格对复合肥生产成本及价格影响较大。复合肥是指含有两种或两种

以上营养元素的化肥，复合肥具有养分含量高、副成分少且物理性状好等优点，对于

平衡施肥、提高肥料利用率、促进作物的高产稳产有着十分重要的作用。国内常见的 复合肥料按总养分（N+P2O5+K2O）含量分为高浓度（≥40.0%）、中浓度（≥30.0%）和低浓度（≥25.0%）三种。复合肥行业的上游行业为基础化肥，即尿素、氯化铵、硝铵磷、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等，主要提供氮、磷、钾元素。从复合肥产品成 本构成来看，用作原材料的基础肥料占生产成本的 70%-85%，对复合肥产品成本及 销售价格影响较大。根据下游农作物所需养料成分不同，复合肥企业生产不同元素

含量的产品，包括硝基复合肥、尿基复合肥、氯基复合肥、硫基复合肥等。

表10：国内常见的复合肥料按总养分含量分为三种

未标“含氯”的产品≤3.0%，标识资

（中氯）”的产品≤30.0%

资料来源：《复混肥料（复合肥料）》（GB15063-2009）、开源证券研究所

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2016 年以来，国内复合肥行业格局优化，行业集中度、复合化率仍有提升空间。2016 年以来，国内复合肥企业因生产成本上涨而下游农产品价格低迷呈现两头受挤 的状况，行业进入成本、技术、品牌、服务和资源全方位竞争的关键阶段，而经销商

渠道也同样受到复合肥价格上涨与农民对复合肥的消费低迷的双重挤压，盈利大幅

下滑，不少经销商因盈利难而退出市场，行业产能的出清和经销商渠道的优胜劣汰

促进了行业竞争格局的完善与优化。据华经情报网及智研咨询数据，从产能集中度 角度看，国内复合肥行业 CR10/CR3 分别从 2017 年的 58.6%/28.8%增长至 2020 年的 60.0%/31.9%，其中大多 1-5 万吨产能的小型企业，年产能超过 300 万吨的仅金正大（普通复合肥 404.6 万吨，控释复合肥 103 万吨，硝基复合肥 150 万吨，水溶肥及新 型肥料 78.45 万吨，磷肥 59 万吨）、史丹利（520 万吨/年，产能利用率 48.13%）、新 洋丰（复合肥 708 万吨）、成都新都和湖北鄂中 5 家，行业产能分布仍然较为分散。根据国家统计局，截至 2019 年我国化肥复合化率已提升至 41%以上，但相比全球 50%、发达国家 70%-80%的复合化率，仍有较大的提升空间。

供需格局及国家政策支持下，复合肥行业景气度见底回升。近年国内多项政策 出台有望带动复合肥需求，2020 年 4 月，国家发改委发布《国家化肥商业储备管理 办法（征求意见稿）》，首次将复合肥纳入化肥淡季储备；我国复合肥行业转型升级被

列为复合肥行业“十三五”规划的重点，根据中国磷复肥工业协会的《“十四五”发

展路》，“十四五”期间复合肥行业继续以绿色发展、转型升级、提质增效为总体目标，

复合化率也将逐步提高。未来以缓控释肥、硝基复合肥、水溶性肥料、微生物肥料以

及套餐肥等为代表的高效、环保新型肥料产品将获得迅速发展，是复合肥产业结构 调整升级的重要方向。正如前文分析，2020 年以来，在国内外化肥行业供需逐渐趋 于平衡、粮食重要性日益凸显等宏观背景下，基础氮磷钾肥景气回升，复合肥行业景 气度随之见底回升。根据 Wind 数据，截至 4 月 15 日，复合肥（45%硫基）报价 3,540 元/吨，较 2022 年初上涨 22.07%。此外，前文提及磷酸二铵需要制作成复合肥 才能被作物吸收，因此多数磷铵企业均具有复合肥产能，如云图控股、云天化等，未

来在成本、技术、品牌、服务和经销商资源方面具备优势的龙头企业有望显著受益于

行业竞争格局的改善。受益标的：云图控股、云天化、新洋丰、鲁西化工、史丹利

等。

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6、盈利预测与投资建议

供给端，受到全球新冠肺炎疫情的影响，海外能源价格高位、局部地区冲突导致 化肥供应稳定性不足，我国作为全球氮肥、磷肥的主要出口国，供给侧改革持续优化 化肥行业格局，行业扩产有限；需求端，全球粮食安全重要性进一步凸显，国际粮价 保持上涨态势，国内“保供稳价”、“粮食补贴”等政策的公布，将带动国内外种植产 业链均步入景气周期，进而带动农资消费需求，化肥行业景气度稳步回升，行业龙头 公司将凭借矿产资源、技术及产业链一体化等优势受益。受益标的：钾肥（盐湖股 份、东方铁塔、亚钾国际、藏格控股）、氮肥（华鲁恒升、四川美丰等）、磷（复合）肥（云图控股、云天化、川发龙蟒、新洋丰、湖北宜化等）。

表11：盈利预测与估值表

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：除了华鲁恒升、云图控股外，其余公司盈利预测与估值均来自 Wind 一致预测，空白表示没 有 Wind 一致预期）

7、风险提示

宏观经济下行、政策执行不及预期、产品价格大幅下跌等。

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