评级（）医美行业：从行业双属性特征角度 挖掘医美产业链上游药械投资机会

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报告名称 ：医美行业：从行业双属性特征角度 挖掘医美产业链上游药械投资机会
评级 ：持有
行业：

2022 年 4 月 21 日 证券研究报告/行业研究

◆中国医美市场规模增速快于全球。2020年至2030年全球医美市场规模 的CAGR预计超过10%，达到11.1%，其中2021年至2025年，全球医美 行业市场规模将保持10%以上的增速，而后5年增速缓慢降至个位数。中国医疗美容市场的市场规模自2016年的776亿元增至2020年的人民币 1549亿元，CAGR为18.9%，预计2030年将达到6535亿元，2020年至2030 年的CAGR为15.5%。

◆中国非手术类项目市场规模的增速远高于手术类。预计 2020 年至 2025 年，我国非手术类项目 CAGR 将达到 21%，手术类项目为 14%；

情况，且非手术类项目/手术类项目的市场规模比值逐步从 2020 年的 1 倍左右增长至 2030 年的近 2 倍，说明我国的非手术类医美项目增长空

市场产品种类丰富，竞争较为充分，参与厂商达到 10 家以上，市场上 流通的合规产品在 20 种以上。玻尿酸的竞争力主要体现在以下几个方 面：1）交联技术、生产工艺决定了产品的安全性、持久性和舒适性。2）获批的适应症决定了产品的应用前景和竞争格局。3）获批速度决定产 品的先发优势和竞争格局。销售额数据显示，行业 CR4 的集中度有所 下降，从 2018 年的 70.3%降至 2020 年 62.3%。我们认为，玻尿酸行业 当前竞争较为充分，国产厂商的进口替代效应将加速显现，在产品适应 症大量重叠的情况下，我们建议投资具有以下特征的公司：1）具有强 研发实力，在竞争不充分、未满足消费者需求的细分领域，能走出差异 化竞争路线；2）具有一定的行业前瞻性，较快的产品研发获批速度获 得先发优势；3)品牌被大众所熟知，营销渠道能力强。相关推荐标的：爱美客、昊海生科、华熙生物。

◆肉毒素市场处于快速成长阶段，当前竞争格局较好。我国肉毒素市场 竞争格局较好，仅四款正规产品。肉毒素为生物药品，在我国受强监管，产品从研发到获批上市耗时长，厂商可凭借先发优势抢占市场份额。我 们建议投资具有以下特征的公司：1)产品目前已经获批上市，品牌影响 力强，渠道营销能力强的公司；从消费的角度，关注差异化布局消费群 体的公司。2)目前产品已在临床阶段且将在未来3年内获批上市的公司；目前我国肉毒素市场处于快速发展的成长阶段，错过发展窗口期不利于 市场份额的抢占。3)目前肉毒素的正规获批适应症为眉间纹、鱼尾纹，瘦脸、瘦腿等为超适应症应用；在中国医美行业监管趋严的大背景下，获得更多正规适应症的公司将占据更多市场份额。相关推荐标的：爱美 客、复锐医疗科技。

◆再生类注射医美产品市场处于起步阶段，未来增长潜力大。当前国内 再生类注射皮肤填充剂的市场处于起步阶段，未来空间较大，但竞争格 局尚不明朗，未来竞争格局主要取决于厂商对产品的定位、营销推广、消费者教育、合作医院及医生数量等因素。我们建议重点关注具有以下 特征的公司：1）产品本身安全性、质量等得到较长时间的印证（引进 国外产品）、营销推广能力强的厂商，在产品已具备先发优势的情况下，

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重点关注合作医院和医生数量的情况。2）新获批成分的产品，尚未建 立消费者信任，效果有待真实世界实际验证，重点关注其市场定位，次 之是产品的营销推广。相关推荐标的：华东医药、爱美客。

◆光电医美器械以进口为主，市场规模将持续增长。随着终端需求的快 速增长，基于 Medical Insight 的数据，我们预测 2021 年至 2025 年，我 国能量源医疗美容器械市场规模（合规市场）将维持 15%的年均复合增 长率，在 2025 年市场规模将达到 5.7 亿美元。我们认为，光电医美器 械行业属于多学科交叉整合的技术密集型产业，具有很高的技术壁垒，且我国光电医美器械发展晚于国外，进口品牌有明显的先发优势，中短 期内，国产品牌技术与进口品牌相比仍存在较大差距；当前国内光电类 项目处于快速成长阶段，未来我国光电医美器械市场或仍将被进口品牌 主导。建议关注具有资本实力和强营销渠道的公司，其通过收购国外知 名光电医美器械品牌切入光电医美领域，享受国内光电医美市场快速增 长带来的红利。相关推荐标的：复锐医疗科技。

投资建议：
我国医疗美容行业正值快速发展阶段，上游药械产品厂商将充分收益。注射类医美产品中，透明质酸行业竞争较为激烈，建议关注差异化产品 布局的公司；肉毒素行业竞争格局好、行业壁垒高，已有产品获批的公 司将充分享受先发优势带来的行业红利；再生类注射医美产品处于起步 阶段，未来发展潜力大，当前竞争格局良好，已有产品获批的公司将受 益。光电医美器械行业进口品牌占主导地位，建议关注中国企业通过收 购切入该领域，享受该板块市场快速增长带来的红利。截至 2022 年 4 月 18 日，申万医疗美容行业市盈率为 89 倍，显著低于均值 127 倍，重 点标的估值水平已处于历史均值及以下水平，行业配置价值凸显。

风险提示：
行业竞争加剧风险、新产品研发上市及推广不及预期风险、监管政策风 险、医疗事故风险。

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1 中国医美行业增速快于全球，轻医美项目未来可期......................................................................7 1.1 “医疗”+“消费”的双属性特征，决定了医美行业的高壁垒和高成长..........................7 1.1.1 医美行业简介.........................................................................................................................................7

1.1.2 医美行业双属性特征明显.....................................................................................................................8

1.2 全球医美市场保持快速增长，非手术类增速显著高于手术类............................................9 1.3 中国医美市场规模增速高于全球，结构呈现差异化..........................................................10 2 注射类医美迈入再生时代，三类产品竞争格局各异....................................................................15 2.1 透明质酸市场竞争激烈，进口替代效应或将加速..............................................................15 2.2 肉毒素市场处于快速成长阶段，当前竞争格局较好..........................................................20 2.3 再生类注射医美产品市场处于起步阶段，未来增长潜力大..............................................23 3 光电医美器械以进口为主................................................................................................................25 3.1 我国光电医美器械市场规模将持续增长..............................................................................25 3.2 激光和光子医美器械市场仍以进口为主，国产品牌全力追赶..........................................28 3.3 射频和超声刀医美器械市场由进口品牌绝对主导..............................................................30 4 投资建议及重点标的介绍................................................................................................................32 4.1 爱美客（300896.SZ）............................................................................................................ 33 4.2 华东医药（000963.SZ）........................................................................................................ 34 4.3 昊海生科（688366.SH）........................................................................................................34 4.4 华熙生物（688363.SH）........................................................................................................35 4.5 复锐医疗科技（1696.HK）...................................................................................................35

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图目录

图 1 ：医疗美容行业的产业链及相关院校和企业..................................................................................................... 8 图 2 ：医美产业链价值分布..........................................................................................................................................8 图 3 ：全球医疗美容市场规模（按服务收入计，十亿美元）............................................................................... 10 图 4 ：中国医疗美容市场规模（按服务收入计，十亿元）................................................................................... 11 图 5 ：中国医疗美容行业增速情况............................................................................................................................11 图 6 ：2019 年主要国家每千人医疗美容治疗次数.................................................................................................. 12 图 7 ：中国医疗美容治疗次数（百万次）............................................................................................................... 12 图 8 ：2020 年中国医疗美容渗透率（按城市等级）.............................................................................................. 13 图 9 ：2017-2023 年中国医美用户人群规模（万人）.............................................................................................13 图 10 ：二线城市消费人群占比连续三年提升......................................................................................................... 13 图 11 ：医美消费人群年龄分布..................................................................................................................................13 图 12 ：2020 年我国医美消费人群分布.....................................................................................................................14 图 13 ：2020 年医美消费人群各年龄段渗透率........................................................................................................ 14 图 14 ：非手术用户占比逐年提升..............................................................................................................................14 图 15 ：2021 年消费规模前五的项目.........................................................................................................................14 图 16 ：2021 年注射类医美消费占比.........................................................................................................................15 图 17 ：2021 年消费同比增长最快的项目................................................................................................................ 15 图 18 ：我国非手术类医美项目占比情况................................................................................................................. 15 图 19 ：透明质酸交联技术示例..................................................................................................................................17 图 20 ：我国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模（按销售额计，亿元）.........................................................17 图 21 ：2018 年中国透明质酸注射剂产品市场格局................................................................................................ 19 图 22 ：2020 年中国透明质酸注射剂产品市场格局................................................................................................ 19 图 23 ：2018 年中国透明质酸注射剂产品市场格局................................................................................................ 19 图 24 ：2020 年中国透明质酸注射剂产品市场格局................................................................................................ 19 图 25 ：肉毒素的作用机制..........................................................................................................................................20 图 26 ：2019 年中国医美肉毒素竞争格局（按销量）............................................................................................ 21 图 27 ：2019 年中国医美肉毒素竞争格局（按金额）............................................................................................ 21 图 28 ：衡力和保妥适在中国销售均价比较（元/支）............................................................................................ 21 图 29 ：我国医疗美容用肉毒素市场规模（按销售额，亿元）............................................................................. 22 图 30 ：中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场（按销售额计，亿元）.....................................................24 图 31 ：不同光电医美器械的作用部分不同............................................................................................................. 26 图 32 ：我国光电医美终端市场规模（亿元）......................................................................................................... 27 图 33 ：2016 年中国光电类医美市场分类（按功能）............................................................................................ 27 图 34 ：2016 年全球光电类医美市场分类（按功能）............................................................................................ 27 图 35 ：我国激光医美器械市场规模..........................................................................................................................28 图 36 ：我国激光医美器械市场份额（2018 年至 2020 年的 3 年平均值）..........................................................29 图 37 ：我国光子医美器械市场规模..........................................................................................................................29

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图 38 ：2020 年我国光子医美器械市场份额情况.................................................................................................... 30 图 39 ：我国射频医美器械市场规模..........................................................................................................................31 图 40 ：申万医疗美容行业历史估值情况（倍）..................................................................................................... 32 图 41 ：爱美客营收及归母净利润情况......................................................................................................................33 图 42 ：爱美客销售毛利率、净利率、研发强度情况............................................................................................. 33 图 43 ：华东医药医美业务收入及毛利率情况......................................................................................................... 34 图 44 ：昊海生科医美业务收入及毛利率情况......................................................................................................... 35 图 45 ：华熙生物医美业务收入及毛利率情况......................................................................................................... 35 图 46 ：复锐医疗科技主要财务数据..........................................................................................................................36

表目录

表 1 ：医疗美容项目的分类..........................................................................................................................................7 表 2 ：2020 年全球手术类和非手术类项目 TOP5....................................................................................................10 表 3 ：2021 年中国手术类和非手术类项目 TOP5....................................................................................................11 表 4 ：我国主要注射类透明质酸产品........................................................................................................................18 表 5 ：我国已获批上市的四款肉毒素产品情况....................................................................................................... 21 表 6 ：我国医疗美容肉毒素在研产品情况............................................................................................................... 23 表 7 ：三款再生类注射皮肤填充剂比较....................................................................................................................24 表 8 ：光电类医美的分类............................................................................................................................................26 表 9 ：部分光子医美器械介绍....................................................................................................................................30 表 10 ：中国射频医美器械行业主要企业及获批上市产品数量............................................................................. 31 表 11 ：重点标的估值情况..........................................................................................................................................32 表 12 ：重点标的估值水平参考..................................................................................................................................33

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1 中国医美行业增速快于全球，轻医美项目未来可期

1.1 “医疗”+“消费”的双属性特征，决定了医美行业的高壁垒和高成长

1.1.1 医美行业简介

医疗美容，简称“医美”，指主要通过手术、医疗器械、药物及其他医疗技术来改变外观

或改善生理机能的所有医学治疗。医美可分为手术和非手术两大类。其中，手术类即通常意义

上的整形手术；非手术类主要包括注射类医美、能量源类医美及其他。

表 1：医疗美容项目的分类

眼部整形（眼睑整形术、填补泪沟、眉间纹祛除术、填充下眼睑）
鼻整形术（隆鼻、歪鼻矫正、矫正鼻孔、重建鼻、重塑鼻、鹰钩鼻矫正等）

吸脂手术（腹部吸脂、臀部吸脂、手臂和腿部吸脂等）
面部重塑（下颌整形、改脸型等）
其他（唇裂、腭裂修复、植发等）

无创年轻化（深蓝射频、热拉提、热玛吉、超声刀、光子嫩肤等）

其他（线雕、果酸换肤、痤疮治疗等）

香薰 SPA（矿泉、牛奶浴、鲜花浴、中药浴等）

身体护理（全身美白、刮痧、按摩、淋巴引流、眼部护理等）瘦身（美体、产后瘦身、丰胸、瘦腿、美化胸部、疏通经络、身体护理等）资料来源：德勤——《中国医美市场趋势洞察报告》，长城国瑞证券研究所

医美产业链上游主要为药械产品生产商，也包括药品原料供应商；中游为服务类机构，主

要包括公立医院、大型连锁医院，中小型民营企业以及小型私人诊所；下游为获客平台。

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图 1：医疗美容行业的产业链及相关院校和企业

资料来源：艾瑞咨询，长城国瑞证券研究所

对比中下游，上游企业因技术研发投入大、对仪器精密要求高等因素拉高行业准入壁垒。同时，上游企业还是产业链中利润最高的一环。

图 2：医美产业链价值分布

资料来源：苏宁金融研究院，长城国瑞证券研究所

1.1.2 医美行业双属性特征明显

从医美行业的发展历史看，早期的医疗美容主要用于战后的外科修复，后逐渐发展为人们 对于外在美的追求。随着这种发展，医疗美容行业也从最初仅具有医疗属性，演变为“医疗”+“消费”双重属性特征。

医美行业的医疗属性主要体现在：1）行业整体受政府的强监管，进入的门槛高，特别是上

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游药械生产厂商，其生产的产品受到各国政府药械管理机构的严格审批和监管。2）医美行为不 仅依赖于产品本身的质量及效用，同时还高度依赖于医生技术水平，特别是手术类的医美治疗。

医美行业的消费属性则主要是体现在人们日益增长的对外在美的需求。这种需求受人主观

驱动的影响，但不具有刚性的特征，因此医美消费是一种可选消费行为。

医疗美容本质上是医疗行为，但受人主观驱动力、个人可支配收入等因素的影响，其又具 有消费属性。我们主要从两个维度对医美行业进行分析：1）医疗的维度，强监管、研发技术的 高门槛、产品布局的前瞻性、产品获批速度带来的先发优势等，决定了产业链各环节的竞争格 局和利润分配格局。2）消费的维度，产品力、品牌力、渠道力，决定产品的定位和竞争力。

1.2 全球医美市场保持快速增长，非手术类增速显著高于手术类

全球医美市场规模快速增长，2016 年至 2019 年的年均复合增速（CAGR）为 9.0%，2020 年新冠疫情影响，市场规模较 2019 年减少 15.72%；2020 年至 2030 年的 CAGR 预计超过 10%，达到 11.1%，其中 2021 年至 2025 年，全球医美行业市场规模将保持 10%以上的增速，而后 5 年增速缓慢降至个位数。

结构方面，手术类医疗美容市场规模显著高于非手术类医疗美容，2020 年以前，手术类市 场规模大约是非手术类的 4 至 5 倍。近年来，非手术类项目因其创伤小、恢复期短、风险更低、更经济等因素，越来越受到求美者的青睐。2020 年以后，手术类和非手术类市场规模的比值预 计逐步缩小至 1.5 倍左右的水平。从增速看，非手术类市场规模增速远高于手术类，预计 2020 年至 2030 年，非手术类市场规模的 CAGR 为 19.3%，而手术类的 CAGR 为 7.6%。

国际美容整形外科学会（简称“ISAPS”）最新的《2020 年度全球医美报告》显示，2020 年出于美容目的的整形外科手术同比下降了 10.9%，全球 77.8%的外科医生在新冠疫情期间暂 停了手术；非外科手术（主要是指填充和脱毛）则持续增加，同比增速为 5.7%。从细分的项目 上看，全球最常见的手术类项目在 2020 年期间基本没受到影响，其中隆胸手术占手术总量的 16%，抽脂手术占 15.1%，眼部手术占 12.1%，鼻部整形手术占 8.4%，腹部整形手术占 7.6%。前五种非手术类项目也基本无变化，分别为肉毒杆菌毒素（占非外科手术总量的 43.2%）、透 明质酸（28.1%）、脱毛（12.8%）、非手术减脂（3.9%）和光子嫩肤（3.6%）。

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图 3：全球医疗美容市场规模（按服务收入计，十亿美元）

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所
表 2：2020 年全球手术类和非手术类项目 TOP5

资料来源：ISAPS，长城国瑞证券研究所

1.3 中国医美市场规模增速高于全球，结构呈现差异化

医疗美容近年来在中国的受欢迎程度提升。中国医疗美容市场的市场规模自 2016 年的 776 亿元增至 2020 年的人民币 1549 亿元，CAGR 为 18.9%，预计 2030 年将达到 6535 亿元，2020 年至 2030 年的 CAGR 为 15.5%。中国医疗美容市场的增速高于全球市场。

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图 4：中国医疗美容市场规模（按服务收入计，十亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所
图 5：中国医疗美容行业增速情况

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所

非手术类项目市场规模的增速远高于手术类，预计 2020 年至 2025 年，非手术类项目 CAGR 将达到 21%，手术类项目为 14%；2025 年至 2030 年，非手术类项目 CAGR 降至 16%、仍为两 位数增长，手术类项目增速则降为 9%。和全球医美市场规模的结构不同，我国医美市场自 2020 年以后呈现将出非手术类项目市场规模大于手术类项目的情况，且非手术类项目/手术类项目的 市场规模比值逐步从 2020 年的 1 倍左右增长至 2030 年的近 2 倍，说明我国的非手术类医美项 目增长空间巨大。从细分项目看，新氧数据颜究院数据显示，2021 年中国手术类项目前五分别 为吸脂（占比 17.07%）、鼻综合（8.64%）、眼综合（8.10%）、面部提升（8%）、隆胸（6.11%），非手术类项目前五分别为紧致抗衰（25.07%）、除皱瘦脸（20.22%）、玻尿酸（16.43%）、美 白嫩肤（10.11%）、祛斑去色素（5.82%）。

表 3：2021 年中国手术类和非手术类项目 TOP5

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资料来源：新氧数据颜究院，长城国瑞证券研究所

中国医疗美容行业市场规模虽呈现快速增长态势，但在渗透率方面，仍然低于日本、美国、

韩国、巴西等国家，有较大的增长潜力。将每千人进行的医疗美容治疗次数作为渗透率指标，2019 年中国医疗美容行业的渗透率为 17.4 次/千人，低于日本的 29.1 次/千人，远低于美国及韩 国等医美发达国家。弗若斯特沙利文报告显示，2020 年中国医美治疗次数为 29 百万次，预计 2025 年将增至 72.7 百万次，在 2030 年达到 147.1 百万次。若按照 14 亿人口基数计算，我国医 美行业渗透率在 2025 年和 2030 年分别达到 52 次/千人、105 次/千人。

图 6：2019 年主要国家每千人医疗美容治疗次数

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所

图 7：中国医疗美容治疗次数（百万次）

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所

我国医美市场具有以下 3 个特征：1）一线城市的渗透率远高于其他城市；2）年龄分布看，20 到 35 岁为主力消费人群且 20 到 25 岁人群的渗透率最高；3）医美用户规模呈快速增长态势。

弗若斯特沙利文数据显示，中国的大部分医疗美容消费者来自一线城市，一线城市的医美 渗透率达到了 22.1%，远高于二三线城市，同时也表明，二三线城市未来有巨大的增长潜力。造成这种差距的因素是多方面的，发达地区人群的人均可支配收入更高、医疗美容机构和相关

产品的供应更全面合规、医美接受度的差异等。新氧数据颜究院数据显示，二线城市消费人群 数量近三年来持续增长，至 2021 年这一群体比例已经达到 18.33%，与一线、新一线城市呈现 三足鼎立之势。未来，二线城市有待成为医美市场新的增长极，预计，到 2023 年，我国医美用

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户规模将突破 2300 万大关。

图 8：2020 年中国医疗美容渗透率（按城市等级）

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所

图 10：二线城市消费人群占比连续三年提升

资料来源：《2021 年医美行业白皮书》，长城国

图 9：2017-2023 年中国医美用户人群规模（万人）

资料来源：《2021 年医美行业白皮书》，长城国 瑞证券研究所

图 11：医美消费人群年龄分布

资料来源：《2021 年医美行业白皮书》，长城国

瑞证券研究所 瑞证券研究所
说明：一线城市为北上广深。新一线为成都、杭州、重庆、
西安、苏州、武汉、南京、天津、郑州、长沙、东莞、大
连、宁波、青岛和沈阳
与其他发达国家的医美消费人群分布不同，我国医美消费人群主要分布在 20 到 35 岁年龄 段，其中 20 至 25 岁年龄段人数占比最高，达到了 40%，其次为 26 至 30 岁，占比为 24%。从 渗透率看，20 到 25 岁年龄段医美消费人群的渗透率最高，达到 7.7%，其次为 26 至 30 岁年龄 段，渗透率为 4.9%。

根据新氧数据颜究院与第一财经联合调查的数据，59.2%的人在 20-30 岁就开始对衰老产生 了压力，19.64%的 20 至 25 岁青年人对衰老感到“非常焦虑”。在身体机能衰老问题中，皮肤

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松弛、身材变形、白发与脱发成为大众最为关注的三大问题。

图 12：2020 年我国医美消费人群分布

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所

图 13：2020 年医美消费人群各年龄段渗透率

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所

从具体的医美项目看，目前我国医美行业呈现以下特征：1）不动刀是大趋势，非手术用户 占比连续三年提升；2）以光电仪器操作为主的紧致抗衰项目最受欢迎、以肉毒素为主的除皱瘦 脸项目位居第二、玻尿酸项目位列第三，光电类和注射类项目平分秋色；3）注射类项目中，肉 毒素消费占比超过玻尿酸，位列第一。4）美白嫩肤、非手术类减脂项目增速迅猛。

图 14：非手术用户占比逐年提升

资料来源：《2021 年医美行业白皮书》，长城国

图 15：2021 年消费规模前五的项目

资料来源：《2021 年医美行业白皮书》，长城国

瑞证券研究所 瑞证券研究所

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图 16：2021 年注射类医美消费占比

资料来源：《2021 年医美行业白皮书》，长城国

图 17：2021 年消费同比增长最快的项目

资料来源：《2021 年医美行业白皮书》，长城国

瑞证券研究所 瑞证券研究所 图 18：我国非手术类医美项目占比情况

资料来源：《2021 年医美行业白皮书》，长城国瑞证券研究所

根据我国医美行业的现有特征，以及医美本身的医疗属性带来的产业链上游占据行业大部 分利润的现状。我们重点对医美产业链上游的药械产品（涉及具体的医美项目）做投资分析，挖掘相关细分产品领域的投资机会。

2 注射类医美迈入再生时代，三类产品竞争格局各异

2.1 透明质酸市场竞争激烈，进口替代效应或将加速

透明质酸是一种由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖，广泛存在于脊椎动物结缔组织和体液中，如关节滑液、眼玻璃体、脐带、皮肤等。在一定浓度

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的水溶液状态下，透明质酸分子在空间上呈刚性的螺旋柱状结构，柱状内侧由于存在大量的羟 基而产生强亲水性，可将其结合的水分子锁定在螺旋柱状结构中，使得水分不易流失，因此具 有优异的保湿功能。在大分子量、高浓度的水溶液状态下，透明质酸可在分子间作用下形成双 螺旋甚至网状结构，使其在具有保湿性的同时还体现出粘弹性，从而可以保护和抵抗外界压力、摩擦带来的形变，并具有良好的润滑性。人类和各种动物体内都含有透明质酸，在一些细菌的 荚膜上也有很高的含量，这些透明质酸没有物种的差别，来源不同的透明质酸，其化学结构完 全相同，均为单一的双糖重复结构，因此其具有可降解性、生物相容性和免疫原性，同时，透 明质酸具有上述保湿性、粘弹性和润滑性，被广泛用作生物医用材料。

透明质酸天然存在于人类皮肤中，作为表皮及真皮的主要成份之一，除上述具有的保湿性、粘弹性、润滑性外，透明质酸还可防止皮肤老化或出现皱纹，促进营养物质的吸收，防止及修 复皮肤上的损伤，并改善皮肤的新陈代谢。然而，人体皮肤中的透明质酸会随着年龄的增长而 流失，导致皮肤保湿能力下降，失去弹性与光泽，并出现皱纹等衰老现象。因此，透明质酸常 被添加至食品、化妆品中，用于增强皮肤保湿功能、改善皮肤状态。在医疗美容用途中，透明 质酸可以通过皮下填充剂的形式，人工注射进入真皮褶皱凹陷或希望丰润的部位，更为直接、快速地补充透明质酸，从而达到上述皮肤美容效果，并借由透明质酸的粘弹性和塑形功能，同 时实现消除皱纹以及修饰面部的效果。

自然状态的透明质酸结构是线型单链的，分子链之间关联松散，常以游离的形式存在。这 种状态下的透明质酸稳定性较弱，容易被人体代谢吸收，无法在体内持久地起到保湿作用，同 时其较弱的支撑性也无法起到塑形的效果。医疗美容注射填充用的透明质酸产品普遍采用交联 的技术手段，使得透明质酸分子链之间形成链接，构成立体结构，增强透明质酸的稳定性、延 长透明质酸的吸收代谢时间和重复注射的周期。这同时也使得透明质酸在质地上转变为具有适 宜粘弹性的凝胶状，具有较好的支撑力和塑形功能，达到更为理想的医疗美容临床效果。

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图 19：透明质酸交联技术示例

资料来源：华熙生物招股说明书，长城国瑞证券研究所

透明质酸在医疗美容方面主要应用于填充、塑型、除皱（静态皱纹），通常以注射剂的形 式使用，在我国归属于第三类医疗器械产品，需经过国家药品监督管理局的注册审批后方可上 市销售。弗若斯特沙利文的数据显示，我国基于透明质酸的皮肤填充剂产品（以下简称为“玻 尿酸”）市场于 2020 年已达 49 亿元，2016 年至 2020 年的 CAGR 为 18.9%。未来 10 年，在医 疗美容注射类治疗服务不断发展及基于透明质酸的产品类型扩张的推动下，该市场预计仍将保 持 20%以上的快速增长，市场规模预计于 2025 年将达到 157 亿元，2020 年至 2025 年的 CAGR 为 26.3%，于 2030 年将达到 443 亿元，2025 年至 2030 年的 CAGR 为 23.1%。

图 20：我国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模（按销售额计，亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所
说明：零售价和出厂价存在较大差异，市场规模数据基于出厂价计算

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当前，我国玻尿酸市场产品种类丰富，竞争较为充分，参与厂商达到 10 家以上，市场上流 通的合规产品在 20 种以上。玻尿酸的竞争力主要体现在以下几个方面：1）交联技术、生产工 艺决定了产品的持久性和舒适性。2）获批的适应症决定了产品的应用前景和竞争格局。3）获 批速度决定产品的先发优势和竞争格局。

表 4：我国主要注射类透明质酸产品

资料来源：亿渡数据，公开资料整理，长城国瑞证券研究所

目前，进口的玻尿酸在中国占据主导地位。但随着国内厂商的研发技术、产品种类、品牌

影响力和营销能力的快速提升，进口替代效应已经加速体现。

弗若斯特沙利文 2019 年发布的《中国透明质酸行业市场研究报告》显示，2018 年中国玻 尿酸销量前三的企业分别为韩国 LG（23.3%）、昊海生科（18.4%）、爱美客（12.5%），销售 金额排名前三的分别为韩国 LG（25.5%）、美国艾尔建（19.4%）、韩国 Humedix（13.2%）。

到 2020 年，中国玻尿酸市场中，国产品牌的销量占据了一半以上的市场份额，其中，爱美 客的销量在所有厂商中位列第一，市场份额自 2018 年的 12.5%增至 2020 年的 27.2%。从销售 额看，进口厂商仍占据主导地位，销售额 TOP2 的进口厂商销售额占比达到 35.3%，国产厂商 爱美客位列第三，占比达到 14.3%。

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图 21：2018 年中国透明质酸注射剂产品市场格局

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所 说明：按销售量计的市场格局

图 23：2018 年中国透明质酸注射剂产品市场格局

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所 说明：按销售额计的市场格局

图 22：2020 年中国透明质酸注射剂产品市场格局

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所 说明：按销售量计的市场格局

图 24：2020 年中国透明质酸注射剂产品市场格局

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所 说明：按销售额计的市场格局

玻尿酸市场参与的厂商较多，且每个厂商推出的产品种类也较为丰富。销售额数据显示，行业 CR4 的集中度有所下降，从 2018 年的 70.3%降至 2020 年 62.3%。我们认为，玻尿酸行业 当前竞争较为充分，国产厂商的进口替代效应将加速显现，在产品适应症大量重叠的情况下，我们建议投资具有以下特征的公司：1）具有强研发实力，在竞争不充分、未满足消费者需求 的细分领域，能走出差异化竞争路线；2）具有一定的行业前瞻性，较快的产品研发获批速度 获得先发优势；3）品牌被大众所熟知，营销渠道能力强。相关推荐标的：爱美客、昊海生科、华熙生物。

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2.2 肉毒素市场处于快速成长阶段，当前竞争格局较好

肉毒杆菌毒素（Botulinum Toxin），简称肉毒素，是由肉毒杆菌在厌氧条件下生长时所产 生的一类嗜神经性外毒素。肉毒素共有 A、B、C（α和β两个型）、D、E、F、G 八种类型，其中，A 型肉毒素效力最强，是目前应用最广泛的肉毒素。

肉毒素的作用机制为阻断局部神经与肌肉之间的神经冲动，从而使肌肉停止收缩并改善皮

肤表面的皱纹，故主要用于治疗动态皱纹，通常注射至肌肉层。

图 25：肉毒素的作用机制

资料来源：公开资料整理，长城国瑞证券研究所
说明：(a)正常神经肌肉接头：乙酰胆碱释放到神经肌肉接头中；(b)A 型肉毒杆菌毒素（BoNT-A）阻断神经肌肉接头处的乙酰 胆碱释放。

肉毒素是一种生物药品，在全球都受到各国政府的强监管。在我国，注射用 A 型肉毒素是 医疗美容市场上唯一的肉毒素产品类型，通常从开始研发到获批上市需要 8 至 10 年的时间，即 使是已经在境外获批的肉毒素产品，在我国上市也需做临床试验，到最后上市需要 3-5 年的时 间。A 型肉毒素注射的效果通常可持续 4 至 6 个月。为获得长期效果，肉毒素需定期注射，具 有重复消费的特点。

2020 年以前，我国肉毒素市场仅有艾尔建的保妥适和兰州生物制品研究所的衡力两个正规 产品。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年国内正规肉毒素市场中，从销量来看，衡力和保妥适 分别占比 74.3%和 25.7%；从金额来看，衡力和保妥适分别占比 44.4%和 55.6%。根据 PDB 数 据显示，保妥适销售价格是衡力的 3 倍左右，两品牌在市场中定位分属高端和中低端产品。

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图 26：2019 年中国医美肉毒素竞争格局（按销量）

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所

图 27：2019 年中国医美肉毒素竞争格局（按金额）

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所

图 28：衡力和保妥适在中国销售均价比较（元/支）

资料来源：PDB，长城国瑞证券研究所

2020 年随着益普生（Ipsen）开发的吉适及 Hugel 开发的乐提葆相继获批，肉毒素腰部市场 产品得到了补充，先前稳定的竞争格局也将被打破。乐提葆的国内独家代理商四环医药公告显 示，其计划将乐提葆打造成为中国内地销售第一的肉毒素品牌及在三年内取得超过 30%的市场 份额。

表 5：我国已获批上市的四款肉毒素产品情况

用于眼睑痉挛、面肌痉挛等成人患者及某些斜视，特别是急性麻痹

下成人因皱眉肌和降眉间肌活动引起的中度至重度眉间纹。

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治疗 12 岁以上患者的眼睑痉挛、面肌痉挛及相关局灶性肌张力障

(鱼尾纹)。

治疗眼睑痉挛、面肌痉挛等成人患者及某些斜视，特别是急性麻痹

成人皱眉肌和降眉间肌活动引起的中度至重度眉间纹。

资料来源：NMPA，长城国瑞证券研究所

肉毒素除用作医疗美容除皱外，常被用作瘦脸、瘦腿等，在非医美领域具有更加广泛的应 用。全球第一款肉毒素产品保妥适，目前适应症超过 20 多个，且适应症获批数量最多的为眼睑 痉挛、斜颈、半面肌痉挛、儿童瘫痪、成人痉挛、多汗、皱眉纹和其他面纹、斜视、第 7 神经 功能紊乱等。

随着中国医美市场的快速发展以及肉毒素产品的种类及渗透率的提升，我国医美肉毒素市

场规模将持续高增长态势。根据弗若斯特沙利文数据，中国医疗美容肉毒素产品市场规模由 2016 年的 15 亿元增至 2020 年的 39 亿元，2016 年至 2020 年的 CAGR 为 26.9%，预计于 2025 年将达到 114 亿元，2020 年至 2025 年的 CAGR 为 23.9%，2030 年将达到 296 亿元，2025 年至 2030 年的 CAGR 为 21.1%。

图 29：我国医疗美容用肉毒素市场规模（按销售额，亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所
说明：零售价和出厂价存在较大差异，市场规模数据基于出厂价计算

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我国肉毒素市场竞争格局较好，仅四款正规产品。肉毒素为生物药品，在我国受强监管，产品从研发到获批上市耗时长，厂商可凭借先发优势抢占市场份额。我们建议投资具有以下特 征的公司：1）产品目前已经获批上市，品牌影响力强，渠道营销能力强的公司；从消费的角 度，关注差异化布局消费群体的公司。2）目前产品已在临床阶段且将在未来 3 年内获批上市 的公司；目前我国肉毒素市场处于快速发展的成长阶段，错过发展窗口期不利于市场份额的抢 占。3）目前肉毒素的正规获批适应症为眉间纹、鱼尾纹，瘦脸、瘦腿等为超适应症应用；在 中国医美行业监管趋严的大背景下，获得更多正规适应症的公司将占据更多市场份额。相关推 荐标的：爱美客、复锐医疗科技。

表 6：我国医疗美容肉毒素在研产品情况

资料来源：NMPA，长城国瑞证券研究所

2.3 再生类注射医美产品市场处于起步阶段，未来增长潜力大

2021 年，随着艾维岚（童颜针）、伊妍仕（少女针）、濡白天使（童颜针）在国内相继获 批，我国注射医疗美容市场步入再生时代。与以填充、除皱、塑形为主要功能的玻尿酸或肉毒 素不同，少女针、童颜针等皮肤填充剂因含有不同的成分，在及时填充的同时，可以持续的刺 激皮肤内胶原蛋白的再生，从而达到除皱的目的，且再生类皮肤填充剂的作用时间较玻尿酸更 长，通常能维持 1 到 2 年，效果也更加自然。

当前国内再生类注射皮肤填充剂市场处于起步阶段，没有行业规模数据做参考。再生类产 品和玻尿酸在产品定位上有一定的重合，但再生类产品具有激发内生胶原蛋白的功能且持久性 更好、售价更高，预计会替代部分高端玻尿酸的市场份额、更多的是获得增量市场。弗若斯特 沙利文数据显示，中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场未来将迎来高速增长；按销售额 23 / 37 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明

（出厂价）计，市场规模预计将由 2021 年的 1.66 亿元增至 2025 年的 15.86 亿元，2021 年至 2025

年的 CAGR 为 75.9%，预计 2030 年将达到 40 亿元，2025 年至 2030 年的 CAGR 为 20.4%。

图 30：中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场（按销售额计，亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，长城国瑞证券研究所
说明：零售价和出厂价存在较大差异，市场规模数据基于出厂价计算

表 7：三款再生类注射皮肤填充剂比较

交联透明质酸钠、左旋乳酸-乙二醇共聚

3 mg/mL。

资料来源：NMPA，长城国瑞证券研究所

再生类注射皮肤填充剂在国外已经获批上市多年，较为出名的是高德美公司的塑然雅

（Sculptra®）和 Sinclair（华东医药全资子公司）的 Ellansé®。国内再生类注射皮肤填充剂按照

第三类器械管理，从研发到获批上市也需要至少 5 年的时间（国外进口产品的引进需做临床试 24 / 37 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明

验，花费时间大约 3 年左右）。我国目前获批上市的再生类注射皮肤填充剂仅有三款，分别是 长春圣博玛的艾维岚、华东医药的少女针伊妍仕、爱美客的童颜针濡白天使，且均在 2021 年获 批。

当前国内再生类注射皮肤填充剂的市场处于起步阶段，未来空间较大，但竞争格局尚不明 朗，未来竞争格局主要取决于厂商对产品的定位、营销推广、消费者教育、合作医院及医生数 量等因素。我们建议重点关注具有以下特征的公司：1）产品本身安全性、质量等得到较长时 间的印证（引进国外产品）、营销推广能力强的厂商，在产品已具备先发优势的情况下，重点 关注合作医院和医生数量的情况。2）新获批成分的产品，尚未建立消费者信任，效果有待真 实世界实际验证，重点关注其市场定位，次之是产品的营销推广。相关推荐标的：华东医药、爱美客。

3 光电医美器械以进口为主

3.1 我国光电医美器械市场规模将持续增长

利用光电原理的仪器作用于皮肤来达到美容抗衰效果的治疗方式称之为光电类医美。按照 光电原理的不同，可分为光子类（又称“强脉冲光类”）、激光类、射频类、超声波类。按照 不同的治疗目的，可分为美白嫩肤、祛斑、紧致抗衰等。激光、光子、射频、超声刀类医美器 械作用于皮肤的组织不同，能够对不同皮肤问题产生差异化的治疗效果，相较其他医美手段，光电医美项目具有治疗时间短（通常 30 分钟-60 分钟）、恢复时间短、无创安全性高、见效快 等优势，在护肤领域被消费者广泛接受。

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图 31：不同光电医美器械的作用部分不同

资料来源：公开资料整理，长城国瑞证券研究所

表 8：光电类医美的分类

资料来源：《光电抗衰消费者手册》，长城国瑞证券研究所

头豹研究院数据显示，2019 年我国光电类医美市场规模已经达到 215.01 亿元，2020 年受

疫情影响收缩至 191.72 亿元，预计 2025 年将增长至 501.59 亿元，2021 年至 2025 年的 CAGR

为 13.43%。

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图 32：我国光电医美终端市场规模（亿元）

资料来源：头豹研究院，长城国瑞证券研究所

我国光电美容类项目在消费结构上，与国际市场存在一定差异。2016 年我国光电医美项目

集中在嫩肤、脱毛、祛痘及祛斑、祛疤等项目，占比达 85%；国际光电医美项目则在修身紧肤

和嫩肤和脱毛方面占比较多，占比达 76%。

图 33：2016 年中国光电类医美市场分类（按功能）

资料来源：头豹研究院，长城国瑞证券研究所

图 34：2016 年全球光电类医美市场分类（按功能）

资料来源：头豹研究院，长城国瑞证券研究所

光电医美设备一般包含主机设备和治疗头。其中主机换机时间通常 3-5 年,治疗头 1-2 年；按我国医疗器械分类管理标准，光电医美设备大多属于第三类医疗器械。我国光电医美设备有 进口品牌和国产品牌两大类，其中进口品牌占据主要市场份额。进口类光电医美设备在我国的 销售通常采用代理模式，代理商在产业链中具有强势地位，导致设备单价较高；很多中小机构、或非持牌的不合法医美机构较难获得正品设备，水货和山寨设备则成为这些中小机构的重要选 择。亿渡数据的资料显示，山寨设备、水货设备在持牌医美机构渗透率超过 30%，在整个医美 市场所有机构中，渗透率超过 60%。

Medical Insight 的数据显示，2016 年我国能量源医疗美容器械销售额从 2014 年的 9300 万 27 / 37 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明

美元增加至 2016 年的 1.59 亿美元，预计 2021 年将达到 3.27 亿美元，2016 年至 2021 年的 CAGR 约为 15.5%。近年来，光电医美项目因创伤小、恢复快、适合皮肤日常管理，深受消费者追捧。新氧发布的《2021 中国医美抗衰消费趋势报告》显示，在医美抗衰市场中，光电类项目最受青 睐，选择光电类项目的医美抗衰消费者比例高达 86.23%。随着终端需求的快速增长，基于 Medical Insight 的数据，我们预测 2021 年至 2025 年，我国能量源医疗美容器械市场规模（合 规市场）将维持 15%的年均复合增长率，在 2025 年市场规模将达到 5.7 亿美元。

3.2 激光和光子医美器械市场仍以进口为主，国产品牌全力追赶

2016-2019 年，我国激光医美器械合规市场规模由 8.1 亿元增长至 14.0 亿元，年复合增长率 将达到 20%，受疫情影响，2020 年市场规模下降至 12.1 亿元。但 2021 年后恢复增长态势，未 来 5 年，激光医美器械市场规模增长的主要驱动因素为脱毛等传统治疗领域的渗透率提高，预 计至 2025 年中国激光医美器械合规市场规模将增长至 19.8 亿元。

图 35：我国激光医美器械市场规模

资料来源：亿渡数据，长城国瑞证券研究所

我国激光医美器械的中国企业占有率近 50%，主要因进口品牌被中国企业收购所致。亿渡 数据的报告显示，2018 年至 2020 年三年均值市场份额 TOP3 的品牌分别为欧洲之星、以色列 飞顿（Alam）和奇致激光，占比分别为 21%、15%和 12%。其中欧洲之星于 2017 年被汉德资 本收购，以色列飞顿于 2012 年被复星医药子公司复锐医疗科技收购。

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图 36：我国激光医美器械市场份额（2018 年至 2020 年的 3 年平均值）

资料来源：亿渡数据，长城国瑞证券研究所

受益于嫩肤类项目需求的快速增长，我国光子医美器械市场规模也呈现快速增长态势。亿 渡数据的报告显示，2020 年我国光子医美器械市场规模达 6.9 亿元，2016 年至 2020 年的年复 合增长率达到 10.67%；2021 年至 2025 年，光子医美器械市场规模也将处于上升趋势，预计到 2025 年，其市场规模将达到 10.6 亿元。

图 37：我国光子医美器械市场规模

资料来源：亿渡数据，长城国瑞证券研究所

2020 年，我国光子医美器械市场一半的份额由美国品牌科医人占据，占比为 51%，其次为 以色列飞顿，占比为 20%，国产品牌奇致激光和深圳 GSD 的市场占比均为 5%。科医人是光子 技术的先驱和领导者，核心技术为 OPT/AOPT，旗下产品王者之心 M22 为光子嫩肤知名设备，具有很高的市场认可度，深受医疗美容机构的青睐。奇致激光、深圳 GSD 品牌在光子技术领域 29 / 37 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明

不断追赶，形成了较强的市场竞争力，如奇致激光旗下产品“奇致皇后”IPL 强脉冲光医美器 械和 GSD 旗下“弗丽德光子治疗仪”，但和进口品牌相比，仍存在较大差距。

表 9：部分光子医美器械介绍

资料来源：公开资料整理，长城国瑞证券研究所
图 38：2020 年我国光子医美器械市场份额情况

资料来源：亿渡数据，长城国瑞证券研究所

3.3 射频和超声刀医美器械市场由进口品牌绝对主导

我国射频医美设备市场快速增长，2016-2019 年，射频医美器械合规市场规模从 2.8 亿元增 长至 4.6 亿元，年复合增长率达到 18%，2020-2021 年，热拉提 2 代产品和热吉玛第 5 代（还未 获得 NMPA 批准）产品销售量保持快速增长态势，预计市场规模增速仍然较高，到 2025 年射 频医美器械合规市场规模将达到 8.7 亿元。

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图 39：我国射频医美器械市场规模

资料来源：亿渡数据，长城国瑞证券研究所
表 10：中国射频医美器械行业主要企业及获批上市产品数量

资料来源：亿渡数据，长城国瑞证券研究所

目前，全球获得认证的超声刀医美器械比较少，且单机价格较为昂贵，耗材质量要求高、更换频率快，因此普及率不广泛，市场上仅有美国 Ulthera 公司的“美版超声提升”获得 FDA 认证及 CE 认证，其余为数不多的为韩国品牌，但也仅获得 KFDA 认证，无法全球范围流通。国内品牌因技术发展较晚，市场中无一获批上市。整体市场被进口品牌所主导。

基于以上光电医美器械行业规模及竞争格局数据，我们认为，光电医美器械行业属于多学 科交叉整合的技术密集型产业，具有很高的技术壁垒，且我国光电医美器械发展晚于国外，进 口品牌有明显的先发优势，中短期内，国产品牌技术与进口品牌相比仍存在较大差距；当前国 内光电类项目处于快速成长阶段，未来我国光电医美器械市场或仍将被进口品牌主导。建议关 注具有资本实力和强营销渠道的公司，其通过收购国外知名光电医美器械品牌切入光电医美领 域，享受国内光电医美市场快速增长带来的红利。相关公司：复锐医疗科技。

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4 投资建议及重点标的介绍

我国医疗美容行业正值快速发展阶段，上游药械产品厂商将充分收益。注射类医美产品中，透明质酸行业竞争较为激烈，建议关注差异化产品布局的公司；肉毒素行业竞争格局好、行业 壁垒高，已有产品获批的公司将充分享受先发优势带来的行业红利；再生类注射医美产品处于 起步阶段，未来发展潜力大，当前竞争格局良好，已有产品获批的公司将受益。光电医美器械 行业进口品牌占主导地位，建议关注中国企业通过收购切入该领域，享受该板块市场快速增长 带来的红利。

截至 2022 年 4 月 18 日，申万医疗美容行业市盈率为 89 倍，显著低于均值 127 倍；行业配 置价值凸显。从具体标的看，我们重点建议关注的 5 个标的估值均处于历史低位，其中，爱美 客估值显著低于负一倍标准差；华熙生物和昊海生科的估值略低于负一倍标准差；华东医药估 值在均值附近；港股复锐医疗科技估值低于历史均值。

图 40：申万医疗美容行业历史估值情况（倍）

资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所
表 11：重点标的估值情况

资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所
说明：除华东医药外，其他标的盈利预测采用 Wind 一致盈利预测数据，华东医药 2021 年 EPS 为预测数据。

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表 12：重点标的估值水平参考

资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所
说明：复锐医疗科技估值截至数据为 2022 年 4 月 14 日

4.1 爱美客（300896.SZ）

国内注射类医美产品龙头企业，产品管线覆盖玻尿酸、肉毒素、再生类全品类。2019 年至 2021 年 公 司 营 收 分 别 5.58/7.09/14.48 亿 元 ， 2019 年 以 来 的 营 收 同 比 增 速 分 别 为 73.7%/27.2%/104.1%；2019 年至 2021 年的归母净利润分别为 3.06/4.4/9.58 亿元，2019 年以来 的同比增速分别为 148.7%/43.9%/117.8%。2019-2021 年，公司销售毛利率维持在 85%以上的较 高水平，销售净利率分别为 53.43%/61.10%/66.12%。

爱美客专注于注射类医美产品的研发、生产、和销售，在玻尿酸行业竞争较为激烈的背景 下，其前瞻性布局适应症为颈纹的产品——嗨体，在 2016 年获批上市。2019 年随着嗨体产品 的放量，助力公司业绩高增长。2021 年公司再生类注射医美产品濡白天使获批，或将为公司带 来新的业绩增长点。

图 41：爱美客营收及归母净利润情况

资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所

图 42：爱美客销售毛利率、净利率、研发强度情 况

资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所

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4.2 华东医药（000963.SZ）

华东医药业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业。公 司自 2013 年开始在国内独家代理韩国 LG 公司的伊婉玻尿酸，正式涉足医美行业。目前，公司 聚焦全球医美高端市场，将英国全资子公司 Sinclair 作为医美业务的全球化运营平台，依托英 国 Sinclair、西班牙 High Tech 公司以及参股公司美国 R2、瑞士 Kylane 四个全球化研发中心，以及荷兰、法国、美国、瑞士和保加利亚五个全球化生产基地，形成集研发、生产制造、市场 营销于一体的国际化医美业务，搭建起全球化医美营销网络，医美营销网络已覆盖全球 60 多个 国家和地区。

在医美填充剂领域，公司已拥有多款商业化核心产品，涵盖玻尿酸、胶原蛋白刺激剂、肉 毒素。此外，公司还布局有医美仪器设备，包括冷冻溶脂仪器、激脱毛仪器、射频仪器等。

图 43：华东医药医美业务收入及毛利率情况

资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所

4.3 昊海生科（688366.SH）

公司以医用透明质酸钠/玻璃酸钠、医用几丁糖为核心，业务覆盖眼科、医美、骨科、防粘 连及止血等四大领域。公司医美板块覆盖玻尿酸、肉毒素、射频及激光设备四大品类的医美产 品。公司自主研发掌握了单相交联、低温二次交联、线性无颗粒化交联以及有机交联等交联工 艺，成为国产玻尿酸产品的领导品牌。公司的“海薇”、“姣兰”两款玻尿酸产品已得到市场 广泛的认可，第三代玻尿酸产品“海魅”于 2020 年 8 月正式上市销售，玻尿酸形成差异化产品 矩阵。2021 年 2 月公司与欧华美科和美国 Eirion 达成股权投资和产品许可协议，开始布局光电 类医美产品及肉毒素产品。

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图 44：昊海生科医美业务收入及毛利率情况

资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所

4.4 华熙生物（688363.SH）

公司是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产 业化规模位居国际前列，是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一。作为集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台公司，华熙生物微生物发酵生产透明质酸技术处于 优势地位。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端 产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等 领域的制造企业、医疗机构及终端用户。

图 45：华熙生物医美业务收入及毛利率情况

资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所

4.5 复锐医疗科技（1696.HK）

公司是复星医药的医美业务载体，其核心子公司以色列飞顿拥有多年能量源器械制造经验，产品覆盖全球 90 多个国家和地区，中国是其最大的分销市场。从收入结构看，能量源设备占比 87.8%，为公司业务核心，其中无创医美占比超 70%。公司在注射类医美产品板块储备有玻尿 35 / 37 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明

酸、溶脂针和肉毒素，产品具备差异化优势。公司的玻尿酸产品在以色列、香港和印度销售，中国的注册临床推进中；肉毒素，在中国进入三期临床试验阶段。2021 年 7 月，公司完成对复 星牙科的收购，构建数字化口腔平台，实现与其他医美板块的战略协同。

图 46：复锐医疗科技主要财务数据

资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所

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股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对强于市场表现 20％以上；
增持：相对强于市场表现 10％～20％；
中性：相对市场表现在－10％～＋10％之间波动；
减持：相对弱于市场表现 10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业超越整体市场表现；
中性：行业与整体市场表现基本持平；
看淡：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级 体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比 如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点 与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

本报告采用的基准指数：沪深 300 指数。

法律声明：“股市有风险，入市需谨慎”
长城国瑞证券有限公司已通过中国证监会核准开展证券投资咨询业务。在本机构、本人所知情 的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。本报告中的 信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息 已做最新变更，在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价 或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投 资者据此投资，投资风险自我承担。本报告版权归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任 何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、刊载或转发，否则，本公司将保留随时追究其法 律责任的权利。

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