评级（）家居21A&22Q1财报综述：盈利能力短期承压，龙头零售业务韧性强

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报告名称 ：家居21A&22Q1财报综述：盈利能力短期承压，龙头零售业务韧性强
评级 ：中性
行业：

欧派与索菲亚经销渠道收入增长主要为单店提货额提升贡献，志邦和金牌主要为 门店扩张贡献，2021 年欧派家居、索菲亚厨柜分别净增 52、14 家，衣柜分别净 增 77、11 家，金牌厨柜、志邦家居厨柜分别净增 166、175 家，衣柜分别净增 197、253 家，据我们测算，欧派家居的厨柜、衣柜及配套家具产品单店提货额 2021 年分别超过 200、380 万元，同比增长 18%、43%，22Q1 各家居企业受疫情 影响，线下开店节奏均有所放缓。大宗业务方面，受地产行业和精装房开盘数量 放缓影响影响，大宗业务营收增速从 21H2 开始放缓，22Q1 普遍转负。整装业务 方面，欧派、索菲亚整装渠道发展领先。索菲亚 2021 年，整装渠道实现收入 5.29 亿元，22Q1 实现收入 1.27 亿元，同比增长 218%。2021 年欧派整装大家居业务 实现营收 18.71 亿元，同比增长 83.79%。今年 4 月，欧派推出“定制装修一体 化”新模式，相较于整家定制产品策略，进一步涵盖了硬装这一环节，消费者一 站式家居消费需求能够得到更好解决，相较于整装渠道策略，大家居展示中心距 离消费者更近，直接接触终端消费者。

◆投资建议：从 2008 年以来，SW 家具板块和 SW 房地产板块估值走势趋同，并且 基本同步于住宅销售面积当月同比数据，住宅销售面积同比上行期间，板块估值 开始不断抬升，住宅销售面积同比下行期间，板块估值承压。21H2 以来，住宅 销售面积当月增速持续为负增长，SW 家具板块估值从 21 年 3 月的 32 倍下降到 22 年 4 月的 23 倍，目前已处于历史低位。根据贝壳研究院初步统计，今年以来 超过 70 个城市楼市调控政策放宽，政策放松的城市从三线城市传导到二线省会 城市，稳增长背景下，政策环境有望继续向好。目前头部家居企业估值普遍处于 历史底部，房地产销售数据回暖后，估值向上空间充分。

今年 3 月末，家具制造业企业数量上升到 7170 个，亏损比例扩大到 28.7%，与 2020 年 4 月疫情之后水平接近。随着以欧派为代表的头部企业引领行业进入大 家居时代，家居行业迈入设计、生产、供应链、交付服务等综合能力的比拼，行 业竞争升级，市场份额预计将加速向头部企业集中。建议关注家居行业龙头欧派 家居、顾家家居、索菲亚，以及渠道规模持续扩张、估值成长性高的喜临门、金牌厨柜、志邦家居。

◆风险提示：疫情影响超预期；房地产销售数据不及预期；行业竞争加剧；整家推 进下销售费用投放超预期；原材料价格大幅波动。

内容目录

一、家具板块估值已处历史低位，22Q1 机构配置比例小幅下滑 ......................................................................... 5（一）家具板块涨跌幅和估值回顾 .............................................................................................................. 5（二）公募基金重仓持股家具板块分析 ...................................................................................................... 6 二、业绩回顾：头部企业领跑，盈利能力短期承压 ........................................................................................... 7（一）定制家具：营收全年实现高增，大宗业务计提致业绩下滑 ............................................................... 7（二）软体家居：内销外贸双轮驱动，提价效果有望今年显现 ................................................................. 10 三、大家居战略引领行业前行，品类融合打开成长空间 .................................................................................. 15（一）传统品类规模稳步扩大，新品类接力增长 ...................................................................................... 15（二）从多品类到整家空间，行业竞争或将升级 ...................................................................................... 16 四、龙头零售门店提质增效，家居企业重视整装流量入口 ............................................................................... 18（一）大宗业务 21H2 增速放缓，龙头零售渠道提质增效 .......................................................................... 18（二）整装流量入口前置，欧派率先布局“定制装修一体化” ................................................................. 20 五、投资建议 ................................................................................................................................................... 21 六、风险提示 ................................................................................................................................................... 22

图表目录

图 1：家具板块 2021 年累计涨跌幅 .................................................................................................................... 5 图 2：家具板块 2022 年以来累计涨跌幅（截至 22.4.29） ................................................................................. 5 图 3：22 年初至今本土新冠肺炎确诊数量（截至 22.5.1） ................................................................................ 5 图 4：家居企业东北与华东区域收入占比 ........................................................................................................... 5 图 5：SW 家具板块估值（截至 2022 年 4 月 29 日） ............................................................................................ 6 图 6：22Q1 公募基金重仓持股对 SW 家具板块的配置比例环比下滑 0.01pct ....................................................... 6 图 7：定制家具行业营收及同比增速 .................................................................................................................. 8 图 8：定制家具行业季度营收及同比增速 ........................................................................................................... 8 图 9：定制家具行业毛利率和净利率 .................................................................................................................. 8 图 10：定制家具行业季度毛利率和净利率 ......................................................................................................... 8 图 11：定制家具行业期间费用率 ....................................................................................................................... 9 图 12：定制家具行业季度期间费用率 ................................................................................................................ 9 图 13：定制家具行业归母净利润及同比增速 .................................................................................................... 10 图 14：定制家具行业季度归母净利润及同比增速 ............................................................................................ 10 图 15：定制家具行业经营活动现金流情况 ....................................................................................................... 10 图 16：定制家具行业营运情况 ......................................................................................................................... 10 图 17：22Q1 我国家具及其零件出口增速有所回落............................................................................................ 11 图 18：软体家居行业营收及同比增速 .............................................................................................................. 11 图 19：软体家居行业季度营收及同比增速 ....................................................................................................... 11 图 20：软体家居行业毛利率和净利率 .............................................................................................................. 13 图 21：软体家居行业季度毛利率和净利率 ....................................................................................................... 13 图 22：软体家居行业主要原材料价格（单位：元/吨） ................................................................................... 13 图 23：海宁皮革价格指数 ................................................................................................................................ 13

图 24：软体家居行业期间费用率 ..................................................................................................................... 14 图 25：软体家居行业季度期间费用率 .............................................................................................................. 14 图 26：软体家居行业归母净利润及同比增速 .................................................................................................... 14 图 27：软体家居行业季度归母净利润及同比增速 ............................................................................................ 14 图 28：软体家居行业经营活动现金流情况 ....................................................................................................... 15 图 29：软体家居行业营运情况 ......................................................................................................................... 15 图 30：索菲亚工厂端客单价逐年提升 .............................................................................................................. 15 图 31：新品类对家居企业营收增长的贡献度测算 ............................................................................................ 15 图 32：21.9.17 欧派发布 29800 元高颜整家套餐 ............................................................................................. 17 图 33：21.12.19 索菲亚将整家定制纳入品牌定位............................................................................................ 17 图 34：2021 年中国用户选择整装服务的因素分析............................................................................................ 18 图 35：消费者选择全屋整装最关心的问题 ....................................................................................................... 18 图 36：定制家具企业大宗业务收入占营业总收入比重 ..................................................................................... 18 图 37：我国精装房住宅开盘数量及渗透率 ....................................................................................................... 18 图 38：定制家具企业厨柜经销门店数量 ........................................................................................................... 19 图 39：定制家具企业衣柜经销门店数量 ........................................................................................................... 19 图 40：2021 年欧派家居经销店平均单店提货额增长 30%+ ................................................................................ 20 图 41：欧派 2021 年厨柜、衣柜及配套产品平均单店提货额（单位：万元） ................................................... 20 图 42：家具制造业累计营业收入（亿元）及同比增速 ..................................................................................... 21 图 43：22 年初家具制造业亏损比例提高 .......................................................................................................... 21

表 1：22Q1 公募基金重仓持股 SW 家具板块 .................................................................................................... 7 表 2：欧派家居家具制造业务毛利率对原材料价格变动的敏感性分析（以 2021 年报为基准） .......................... 9 表 3：2021 年定制家具企业应收款项坏账计提情况（单位：百万元） ............................................................ 10 表 4：各软体家居企业 2021 年内外销业务情况 ............................................................................................... 12 表 5：顾家家居家具制造业务毛利率对原材料价格变动的敏感性分析（以 2021 年报为基准） ........................ 13 表 6：定制家具企业历年厨衣木业务营业收入及同比增速 ................................................................................ 16 表 7：软体家居企业历年沙发及卧室产品业务营业收入及同比增速 ................................................................. 16 表 8：各家居企业“大家居”发展战略 ................................................................................................................. 17 表 9：22Q1 定制家居企业大宗业务增速进一步放缓 ........................................................................................ 19 表 10：欧派家居及索菲亚整装渠道布局 .......................................................................................................... 21 表 11：建议关注标的估值一览表 ..................................................................................................................... 22

定制家具 1为:欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/好莱客/顶固集创/皮阿诺/我乐家居/尚品宅配

一、家具板块估值已处历史低位，22Q1 机构配置比例小幅下滑

（一）家具板块涨跌幅和估值回顾

今年以来家具板块持续下跌，估值已处于历史底部。2021年SW定制家居板块累计下跌7.5%，SW 成品家居板块累计上涨 13.8%，今年以来，地产数据持续疲软、国内疫情反复使得 SW 定制家 居和 SW 成品家居均持续下跌，截至 4 月 29 日，两个板块分别累计下跌 23.6%、29.2%。估值方 面，从 2008 年以来，SW 家具板块和 SW 房地产板块估值走势趋同，并且基本同步于住宅销售面 积当月同比数据，住宅销售面积同比上行期间，板块估值开始不断抬升，住宅销售面积同比下行 期间，板块估值承压。21H2 以来，住宅销售面积当月增速持续为负增长，SW 家具板块估值从 21 年 3 月的 32 倍下降到 22 年 4 月的 23 倍，目前已处于历史低位。

图 1：家具板块 2021 年累计涨跌幅

图 2：家具板块 2022 年以来累计涨跌幅（截至 22.4.29）

资料来源：Wind，华金证券研究所

图 3：22 年初至今本土新冠肺炎确诊数量（截至 22.5.1）

资料来源：Wind，华金证券研究所

图 4：家居企业东北与华东区域收入占比

资料来源：Wind，华金证券研究所

资料来源：Wind，华金证券研究所（注：我乐家居为 2020 年数据，其它为 2021

年数据）

图 5：SW 家具板块估值（截至 2022 年 4 月 29 日）

资料来源：Wind，华金证券研究所

（二）公募基金重仓持股家具板块分析

22Q1 机构对家具行业配置比例环比下滑，重仓持股集中在龙头企业。22Q1，公募基金重仓 持股对 SW 家具板块的配置比例 0.31%，环比下滑 0.01pct，标配比例 0.29%，超配 0.02pct，超 配比例环比提升 0.01pct。个股方面，从持仓机构数量来看，公募基金重仓持股数量占前三的为 顾家家居（35）、欧派家居（22）、索菲亚（17），持仓机构数环比增加最多的是金牌厨柜（+5）。从持仓规模来看，机构持仓市值最高的前三名是欧派家居（41 亿）、顾家家居（36 亿）、索菲亚（9 亿），持仓市值增加最多的是江山欧派（1.2 亿，+4458%）。从持股数量来看，机构持股数量 前三名为顾家家居（5852 万股）、索菲亚（4714 万股）、欧派家居（3474 万股），机构持股数量 增加最多的是江山欧派（190 万股，+97.8%）。从机构持股占流通股比例来看，前三名为顾家家 居（9.3%）、索菲亚（7.4%）、大亚圣象（5.9%），增加最多的是索菲亚（7.4%，+4.1pct）。

图 6：22Q1 公募基金重仓持股对 SW 家具板块的配置比例环比下滑 0.01pct

资料来源：Wind，华金证券研究所

定制家具 1为:欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/好莱客/顶固集创/皮阿诺/我乐家居/尚品宅配

表 1：22Q1 公募基金重仓持股 SW 家具板块

资料来源：Wind，华金证券研究所

二、业绩回顾：头部企业领跑，盈利能力短期承压

（一）定制家具：营收全年实现高增，大宗业务计提致业绩下滑

21 年定制家具行业营收高增，22Q1 疫情考验下龙头韧性尽显。2021 年定制家具 1行业实现 营业收入 549.77 亿元，同比增长 30.2%，2019-2021 年年均复合增速为 17.9%，从增长驱动力来 看，一方面来自于品类协同效果逐渐显现，新品类成为有力增长引擎，另一方面来自于行业对各 渠道的扩展和深耕，布局整装渠道，赋能经销商门店提升店效。分季度看，定制家具行业 21Q1/Q2/Q3/Q4 营业收入同比分别增长 121.3%/37.2%/18.6%/11.3%，随低基数效应逐渐减退以及 下半年地产行业走弱对大宗业务带来负面影响，定制家具行业 2021 年营收增速呈前高后低态势。3 月中旬以来国内多地因疫情开始封闭管控，线下客流下滑、产品发货受到影响，定制家具行业 22Q1 营收增速进一步放缓至 10.1%，但头部企业展现了面对风险时更强的韧性，欧派家居 22Q1 营收实现了 25.6%的同比增长。

定制家具 1为:欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/好莱客/顶固集创/皮阿诺/我乐家居/尚品宅配

22Q1 原材料成本边际改善，随新品类规模效应逐步显现，行业毛利率有望向好。2021 年定 制家具行业毛利率为 33.0%，同比下滑 2.5pct，22Q1 毛利率为 30.6%，同比下滑 1.5pct。毛利 率下滑主要原因有：1）板材、五金等原材料价格上涨，2021 年，永康五金市场交易价格指数、中国木材指数（刨花板）、中国木材指数（中纤板）分别同比上涨 3.1%、3.5%、6.3%，今年以来，五金价格仍继续上行，板材价格环比回落；2）大宗业务向低风险优质地产客户聚集，释放部分 利润空间。3）新品类增速更快、占比提升，但新品类毛利率普遍处于爬坡期。由于原材料成本 为定制家具行业主要营业成本，欧派家居/索菲亚/志邦家居家具制造业务中原材料成本占比分别 为 79.19%/73.97%/77.3%，因此，我们以欧派家居为例，进行原材料价格变动对毛利率的单因素 敏感性分析，当原材料价格上涨 10%/20%/40%时，若不提价，毛利率将下降 5.4/10.9/21.7pct，若提价5%，毛利率将下滑1.9/7.1/17.4pct，若提价10%，毛利率将提升1.3pct、下降3.6/13.5pct。

图 9：定制家具行业毛利率和净利率

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

图 10：定制家具行业季度毛利率和净利率

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

表 2：欧派家居家具制造业务毛利率对原材料价格变动的敏感性分析（以 2021 年报为基准）

资料来源：公司公告，华金证券研究所

费用管控继续强化，大宗业务风险普遍释放。2021 年，定制家具行业期间费用率为 21.2%，同比下降 1.2pct，具体来看，销售费用率为 11.6%/-0.7pct，管理费用率 5.6%/-0.5pct，财务 费用率 0.1%/-0.03pct，研发费用率 3.9%/+0.02pct，费用管控抵消了部分毛利率下滑对业绩的 负面影响，但在研发方面，行业定位长期发展，继续夯实产品设计核心竞争力，研发费用率连续 两年提升，研发人员数量增加 905 人至 8882 人，行业内九家公司的研发人员队伍均有所扩大。22Q1 定制家具行业期间费用率同比提升 0.4pct 至 26.0%，销售费用率提升 0.5pct，主要为行业 加大 315 活动中整家套餐的宣传推广以及疫情间对经销商进行帮扶。此外，2021 年部分地产相 继出现债务违约风险，定制家具行业对大宗业务计提坏账准备，信用/资产减值损失同比大幅增 加致使业绩下滑，2021 年，定制家具行业归母净利润为 28.1 亿元，同比下降 40.9%，销售净利 率为 5.1%，同比下滑 6.2pct，其中欧派家居、金牌厨柜、志邦家居由于大宗业务风险管控严格 以及采用代理商模式，2021 年业绩受到扰动较小，展望 2022 年大宗业务，各家企业坏账计提比 例较为充分，有望实现轻装上阵。

图 11：定制家具行业期间费用率

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

图 12：定制家具行业季度期间费用率

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

表 3：2021 年定制家具企业应收款项坏账计提情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告，华金证券研究所（注：应收账款和应收票据账面余额为按单项计提数据，毛利率、同比变化均为大宗业务数据）

21 年盈利质量保持良好，存货周转效率有所提升。2021 年，定制家具行业经营活动现金流 净额为 69.6 亿元，同比下降 8.3%，经营活动现金流净额/归母净利润为 2.5 倍，22Q1 经营活动 现金流净流出 23.62 亿元，净流出额较上年同期减少 7.15 亿元。2021 年，定制家具行业平均存 货周转天数为 58 天（-4 天）、平均应收账款周转天数为 24 天（-4 天）、平均应付账款周转天数 为 70 天（-7 天），均接近疫情前 2019 年水平。

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

（二）软体家居：内销外贸双轮驱动，提价效果有望今年显现

实现营业收入 342.53 亿元，同比增长 38.0%，2019-2021 年年均复合增速为 31.5%，增速连续两 年提升，21Q4 在上年高基数情况下同比增长 19.0%。22Q1，软体家居行业实现营业收入 80.88 亿 元，同比增长 16.9%。从增长驱动力来看，2021 年软体家居行业内销、外销营收同比分别增长 38.9%、34.7%，内外销均表现强劲。2021 年，我国家具及其零件出口额为 738.31 亿美元，同比 增长 26.4%，2019-2021 年年均复合增速为 16.8%，从 20 年下半年以来，家具出口持续呈现高景 气度，进入 22Q1，家具及其零件出口额增速有所回落，22Q1 出口额 167.85 亿美元，同比增长 3.9%。

图 17：22Q1 我国家具及其零件出口增速有所回落

资料来源：Wind，华金证券研究所

表 4：各软体家居企业 2021 年内外销业务情况

资料来源：公司公告，华金证券研究所

海运/原材料价格已边际改善，提价落地释放利润弹性。2021 年软体家居行业毛利率为 29.5%，

同比下滑 5.1pct，22Q1 毛利率为 30.5%，同比下滑 1.7pct。毛利率下滑主要原因为：1）会计准

则调整，运输费用从销售费用拨入营业成本，剔除此影响后，顾家家居毛利率同比下滑 1.1pct，

喜临门毛利率同比提升 1.5pct。2）软泡聚醚、TDI、MDI、皮革等原材料价格上涨，截至 4 月末，

软泡聚醚、皮革价格逐步回落，TDI、MDI 价格平稳波动；3）海运紧张致出口获柜成本增加，CCFI

综合指数于 2022 年 2 月中旬开始高位回落。由于原材料成本同样为软体行业主要营业成本，顾

家家居/喜临门家具制造业务中原材料成本占比分别为 61.19%/73.97%，因此，我们以顾家家居

为例，进行原材料价格变动对毛利率的单因素敏感性分析，当原材料价格上涨 10%/20%/40%时，

若不提价，毛利率将下降 4.6/9.2/18.4pct，若提价 5%，毛利率将下降 1.0/5.4/14.2pct，若提

价 10%，毛利率将提升 2.2pct、下降 1.9/10.3pct。顾家家居与喜临门在 2021 年均对内销零售

业务进行两轮提价，预计随原材料价格边际改善，提价对毛利率的正面影响有望在 2022 年充分

显现。

定制家具 1为:欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/好莱客/顶固集创/皮阿诺/我乐家居/尚品宅配

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

图 22：软体家居行业主要原材料价格（单位：元/吨）

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

图 23：海宁皮革价格指数

资料来源：Wind，华金证券研究所

资料来源：Wind，华金证券研究所

表 5：顾家家居家具制造业务毛利率对原材料价格变动的敏感性分析（以 2021 年报为基准）

资料来源：公司公告，华金证券研究所

品牌焕新加大宣传推广投放，22Q1 扣非净利稳健增长。2021 年，软体家居行业期间费用率

为 22.1%，同比下降 3.0pct，具体来看，剔除会计准则变动影响，销售/研发费用率预计有所上

升，管理费用率同比下滑。2021 年，软体家居行业归母净利润为 19.5 亿元，同比增长 26.7%，

归母净利润率为 5.7%，同比小幅下滑 0.5pct。具体来看，顾家家居（剔除 20 年商誉减值影响）、

喜临门（剔除影视业务出表影响）归母净利润分别同比增长 25%、71%，梦百合由于海外业务占 比高，录得净亏损 2.8 亿元。22Q1 软体家居行业归母净利润为 5.3 亿元，同比增长 0.6%，扣非 净利润 4.6 亿元，同比增长 21%。

图 24：软体家居行业期间费用率

图 25：软体家居行业季度期间费用率

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

图 26：软体家居行业归母净利润及同比增速

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

图 27：软体家居行业季度归母净利润及同比增速

21 年盈利质量稳定，资产周转效率加快。2021 年，软体家居行业经营活动现金流净额为 28.1 亿元，同比下降 19.7%，经营活动现金流净额/归母净利润为 1.4 倍，22Q1 经营活动现金流净流 出 11.88 亿元，净流出额较上年同期增加 9.95 亿元，主要为疫情下对经销商进行帮扶，调整经 销商付款节奏，以及加大原材料采购。2021 年，软体家居行业平均存货周转天数为 75 天（-8 天）、平均应收账款周转天数为 40 天（-7 天）、平均应付账款周转天数为 75 天（-4 天），资产周转效 率明显加快。

定制家具 1为:欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/好莱客/顶固集创/皮阿诺/我乐家居/尚品宅配

图 28：软体家居行业经营活动现金流情况

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

图 29：软体家居行业营运情况

资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所

三、大家居战略引领行业前行，品类融合打开成长空间

（一）传统品类规模稳步扩大，新品类接力增长

21 年家居行业品类融合不断深化，新品类营收贡献度普遍较高。目前，定制家具企业基本

涵盖了厨柜、衣柜、木门三个品类，另有欧派家居具备卫浴业务、金牌厨柜具备厨电业务；软体

家居企业从自身传统品类出发，拓展至卧室、客厅，甚至定制领域。2021 年，各家居企业新品 类增速普遍高于起步品类，以厨柜起步的欧派/志邦/金牌/我乐衣柜业务分别取得49.5%、54.2%、60.3%、31.3%的高速增长，以衣柜产品起步的索菲亚/好莱客厨柜业务同比增长 17.3%、52.5%。

软体家居行业方面，三家公司均在保持强势品类稳步增长的同时，取得了新品类的高速增长。

2021 年，根据我们测算，各家居企业新品类增长贡献度普遍约 50%，其中欧派家居厨柜产品以 外业务的当年营收增长贡献度为 74.3%。多品类发展带动家居企业客单值不断提升，根据好莱客 2021 年报，得益于产品品类的补充，公司零售客单价持续保持 10%以上的增速，根据索菲亚 2021 年报，2021 年索菲亚工厂端客单价同比增长 9.6%至 14491 元/单。

图 30：索菲亚工厂端客单价逐年提升

资料来源：公司公告，华金证券研究所

图 31：新品类对家居企业营收增长的贡献度测算

资料来源：各公司公告，华金证券研究所（注：欧派家居、志邦家居、金牌厨

柜新品类为厨柜以外品类，索菲亚新品类为衣柜以外品类，顾家家居新品类为

沙发以外品类）

表 6：定制家具企业历年厨衣木业务营业收入及同比增速

资料来源：公司公告，华金证券研究所（注：欧派家居 2021 年衣柜业务包括配套家具产品，同口径下衣柜及配套家具产品 业

务营收同比增长 49.5%）

表 7：软体家居企业历年沙发及卧室产品业务营业收入及同比增速

资料来源：公司公告，华金证券研究所

（二）从多品类到整家空间，行业竞争或将升级

欧派引领行业进入整家时代，一站式配齐双向利好消费者和家居企业。欧派家居在 21 年 9

月发布围绕“整家搭、高颜家”的 29800 元整家定制套餐，包含 20 ㎡全屋柜类定制（18 种轻

奢花色）、10 件全屋家具（含沙发、茶几、餐桌椅、床和床垫等），3 ㎡轻奢背景墙（18 种花色

任选）三大品类。索菲亚在 21 年 12 月将“整家定制”楔入品牌 logo 和品牌定位，将整家定制

提升至战略高度。此后，在 22 年年初，行业内数家企业迅速跟进，在 315 活动中推出整家套餐，

行业从多品类的布局，进入到整家空间的竞争。从消费者角度来看，根据欧派年报援引的《2020

腾讯家居行业洞察白皮书》，对家居家装感兴趣的人群中，25-34 岁占比 33%，是各年龄段占比

最高的，其次是 35-44 岁占比 30%，80、90 后已成为主要的家装消费群体，年轻消费群体生活

工作节奏加快，时间成本较高，对一站式购齐有较强的需求。从企业角度，多品类互相融合并渗

透，有助于深挖单一客户价值，大幅降低单一顾客的引流成本，根据各企业 2021 年报，从 2014 年欧派家居最早提出大家居战略后，越来越多的公司都将大家居/整家定制纳入自身的经营战略，寻求从家具制造企业向一站式家居解决方案提供者/综合零售家居运营商转型。

图 32：21.9.17 欧派发布 29800 元高颜整家套餐

资料来源：九正建材网，华金证券研究所

图 33：21.12.19 索菲亚将整家定制纳入品牌定位

资料来源：定峰汇，华金证券研究所

表 8：各家居企业“大家居”发展战略

资料来源：公司公告，华金证券研究所

整家考验企业多重竞争实力，行业竞争升级或加速份额向龙头集中。我们认为，进入整家时 代，对家居企业提出了更高的要求。整家定制不仅仅是简单的品类堆砌，而是对企业研发设计能 力、品类整合能力、生产制造能力、交付服务能力的更高考验。根据巨量引擎在线调查，在全屋 整装的所有环节中，消费者最关心的仍然是房屋款式功能设计、建材选用和家具尺寸质量问题。根据产业信息网，消费者选择整装企业的前三因素为专业、省心及性价比高。企业需要关注整家 空间的风格一致性，提升快速出图、快速报价、快速下单的能力，并要在生产周期、精准交货、终端安装等方面提供保障，提高一次性安装成功率，降低现场的临时施工次数等。此外，从单品 类扩张、到多品类整合、再到整家空间经营，终端运营模式必将全面切换与升级，对企业的客户 运营、店面形态、营销活动策划等能力也提出了更高要求。

图 34：2021 年中国用户选择整装服务的因素分析

资料来源：产业信息网，华金证券研究所

图 35：消费者选择全屋整装最关心的问题

资料来源：2021 中国家居行业洞察白皮书，华金证券研究所（注：抖音家居兴

趣用户调研，2021 年 5 月，家居兴趣用户 N=6164，全屋整装兴趣用户 N=1897）

四、龙头零售门店提质增效，家居企业重视整装流量入口

（一）大宗业务 21H2 增速放缓，龙头零售渠道提质增效

大宗业务：受地产行业和精装房开盘数量放缓影响影响，定制家居企业大宗业务营收增速从

2021 年下半年开始放缓，行业普遍对大宗业务进行更严格的风险把控，优化客户结构，谨慎拓

展工程业务，22Q1 行业大宗业务增速普遍转负，大宗业务收入占比基本持平或较同期有所下降。

图 36：定制家具企业大宗业务收入占营业总收入比重

资料来源：公司公告，华金证券研究所

图 37：我国精装房住宅开盘数量及渗透率

资料来源：奥维云网，恒林股份公司公告，华金证券研究所

表 9：22Q1 定制家居企业大宗业务增速进一步放缓

资料来源：公司公告，华金证券研究所

零售业务：在线下渠道扩张方面，2021 年头部企业的门店扩张速度有所放缓，欧派家居、索菲亚厨柜分别净增 52、14 家，衣柜分别净增 77、11 家，金牌厨柜、志邦家居、我乐家居厨 柜分别净增 166、175、78 家，衣柜分别净增 197、253、177 家，22Q1 各家居企业受疫情影 响，线下开店节奏均有所放缓，2021 年，欧派与索菲亚的经销渠道收入主要为单店提货额提升

贡献，志邦和金牌主要为门店扩张贡献。根据我们测算，欧派家居的厨柜、衣柜及配套家具产品

单店提货额 2021 年分别超过 200、380 万元，同比增长 18%、43%。

图 38：定制家具企业厨柜经销门店数量

资料来源：公司公告，华金证券研究所

图 39：定制家具企业衣柜经销门店数量

资料来源：公司公告，华金证券研究所

图 40：2021 年欧派家居经销店平均单店提货额增长 30%+

图 41：欧派 2021 年厨柜、衣柜及配套产品平均单店提货额（单位：万元）

资料来源：公司公告，华金证券研究所

资料来源：公司公告，华金证券研究所（注：剔除厨柜、衣柜及配套产品业务

中的大宗和欧铂丽业务）

（二）整装流量入口前置，欧派率先布局“定制装修一体化”

欧派、索菲亚整装渠道发展领先。我国家装公司的服务模式分为清包、半包和整装，根据《2019-2020 年度中国家居家装产业发展研究报告》，整装是以客户为中心、以整体设计为基础，将基础装修、主材产品、固装家具、活动家具、软装配饰、厨房电器有机结合，为客户提供能满

足居住功能的整体家居解决方案。由于整装渠道能够提升企业的前端获客能力，继大家居战略后，整装成为定制家居新赛道已成共识。2018 年，欧派家居为行业内首家推进整装大家居业务的家 居企业，经过四年摸索和建设，2021 年欧派整装大家居业务实现营收 18.71 亿元，同比增长 83.79%。索菲亚于 2019 年布局整装渠道，2021 年，整装渠道实现收入 5.29 亿元，收入占比达 到 5%以上，22Q1，索菲亚整装渠道实现收入 1.27 亿元，同比增长 218%。

今年 4 月，欧派为着力推行“定制装修一体化”新模式，提出以经销商和欧派家居集团合资 的方式，在核心城市成立合资有限责任公司，负责在所在城市开设立体引流的大家居展示中心，门店面积在 1500-3000 平方米，首批试点城市包括上海、杭州、南京、深圳等八个城市。这种“定制装修一体化”模式，相较于整家定制产品策略，进一步涵盖了硬装这一环节，消费者一站

式家居消费需求能够得到更好解决，相较于整装渠道策略，大家居展示中心距离消费者更近，直

接接触终端消费者。

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表 10：欧派家居及索菲亚整装渠道布局

资料来源：公司公告，华金证券研究所

五、投资建议

22 年初家居行业亏损比例大幅增加，龙头企业市占率提升或将加速。2021 年，家具制造业 营业收入为 8004.6 亿元，同比增长 13.5%，2019-2021 年 CAGR 为 6.1%，行业规模稳步增长，另 一方面，截至 21 年末，家具制造业企业数量为 6647 个，亏损比例为 16.3%，今年 3 月末，家具 制造业企业数量上升到 7170 个，亏损比例扩大到 28.7%，行业内将尽 3 成的企业处于亏损状态，与 2020 年 4 月疫情之后水平接近。随着以欧派为代表的头部企业引领行业进入大家居时代，家 居行业迈入设计、生产、供应链、交付服务等综合能力的比拼，行业竞争升级，市场份额预计将 加速向头部企业集中。

图 42：家具制造业累计营业收入（亿元）及同比增速

资料来源：Wind，华金证券研究所

图 43：22 年初家具制造业亏损比例提高

资料来源：Wind，华金证券研究所

政策环境友好为估值提供支撑，刚需家居需求有望在疫情后释放。站在当前时点展望行业后 续，估值方面，根据贝壳研究院初步统计，今年以来超过 70 个城市楼市调控政策放宽，政策放 松的城市从三线城市传导到二线省会城市，稳增长背景下，政策环境有望继续向好。目前头部家 居企业估值普遍处于历史底部，房地产销售数据回暖后，估值向上空间充分。经营方面，零售业 务角度，家居龙头 2021 年多品类协同拓展较好，零售渠道提质增效，二线家居企业在渠道继续 快速扩张情况下渠道效率也有所提升。大宗业务角度，受到地产行业和精装房增速放缓的影响，

2021 年工程业务增速放缓，今年 1 季度增速普遍转负，行业重新回归到零售能力的比拼，预计 随提价落地、原材料价格边际好转，行业盈利能力今年有望得到修复。我们建议关注家居行业龙 头欧派家居、顾家家居、索菲亚，以及渠道规模持续扩张、估值成长性高的喜临门、金牌厨柜、志邦家居。

表 11：建议关注标的估值一览表

资料来源：Wind，华金证券研究所（截至 2022.4.29 日）

六、风险提示

疫情影响超预期；

房地产销售数据不及预期；

行业竞争加剧；

整家推进下销售费用投放超预期；

原材料价格大幅波动。

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行业评级体系

收益评级：

领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；

风险评级：

A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

分析师声明
刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证

信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

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本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨 询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询 业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投 资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

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