评级（）2022年石化行业中期投资策略：资本开支不足，油价开启上行周期

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报告名称 ：2022年石化行业中期投资策略：资本开支不足，油价开启上行周期
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行业：

资本开支不足，油价开启上行周期

陈淑娴，CFA 石化行业首席分析师
S1500519080001
+86 21 61678597
chenshuxian@cindasc.com

涨。疫情后，随着全球原油需求回暖和 OPEC+联盟进行大规模减产，全 球原油库存大幅去库。2022 年，OECD 商业原油库存降至过去 10 年低 点，去库速度仍有 50 万桶/日左右。截至 2022 年 4 月，美国原油总库存（商业+战略储备）已低于 10 亿桶，是近十年最低点，美国商业原油去 库存速度 30 万桶/日。当前，美国战略原油库存也已处历史低位，若在 2022 年 5-10 月按 100 万桶/日速度持续释放 6 个月，那么美国战略库存 将达到 1982 年美国建库以来历史低点，进一步释放能力有限，助力油价

高位运行。

资本开支增长有限，原油供给趋紧：2015-2021 年全球原油上游投资不足 导致当下原油供应紧张，2021 年油价回暖并未带动上游资本开支积极 性。2022 年油价进一步上涨，2022 年初至今，Brent 均价在 100 美元/ 桶，相比 2021 年中枢涨幅 41%。我们统计的 6 家国际石油巨头和 5 家美 国大型页岩油公司大多都增加了资本开支，但是 2022 年资本开支计划较 2021 年平均仅增长了约 24%，仍明显低于 2019 年疫情前水平。对应到 2022 年产量计划有增长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。我 们认为，在新旧能源结构转型过程中，2025 年后原油需求或将达峰，如 果现在加大力度投资，传统油田开发生产周期需 3-5 年，投产后需求反而

下降，传统原油项目长期回报率存在不确定性。面对这一问题，欧系石

油公司大刀阔斧地进行绿色能源转型削减了油气产量，美系石油公司虽

坚持以传统油气为主，但受低碳、政策等因素影响，资本开支增幅有

限，对应原油产量增长有限，资本开支不足造成的产量有限将加剧原油

供给紧缺问题。

俄乌冲突对原油市场影响或将于 5月体现：俄乌冲突前，俄罗斯原油产量

已达产能瓶颈。战争后，随着外资的撤退，俄罗斯上游资本开支将进一

步出现下降，导致原油产能和实际产量也会下降。俄罗斯约有 50%的原

油及成品油向欧洲出口，此次俄乌冲突及欧美经济制裁将对俄罗斯产生

等国家和地区的油气贸易流向也将发生改变，俄乌冲突将对原油市场产

生持续深远的影响。

OPEC+联盟增产不及预期，供给弹性下降：根据目前的增产规则，整体 OPEC+联盟在 2022 年 9月相比 2022 年初可增加原油产量 360 万桶/日。但在实际执行中，OPEC+联盟内部出现分化，2022 年增产目标实现难度

较大。沙特和阿联酋具有增产能力，但是希望维持高油价，拒绝加快增

产速度，而对于俄罗斯、安哥拉、尼日利亚等国已经出现多次增产不及

目标甚至产量下降的情况，想增产却无力增产。中长期看，沙特和阿联

酋的剩余能力也有限，沙特未来 5 年计划要把原油产能从 1150 万桶/日增 加至 1300 万桶/日，每年计划产能增量仅为 30 万桶/日，阿联酋则计划用

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3-5 年时间增加产能 100 万桶/日，传统油田开发生产周期长达 3-5 年，原 油供给弹性下降。

美国资本开支计划存分歧，原油增产有限存瓶颈：根据达拉斯联邦储备 银行调查，2022 年美国页岩油公司整体增产意愿不强，而限制页岩油增 产的最核心因素为资金。在投资者愈加严格的资本约束下，美国主要页 岩油气公司选择将更多的收益返还给股东，而非扩大投资。但同时高油 价也是增产的重要激励，页岩油公司未来发展计划出现分歧，对于高支 出高增产的公司，并购或海外优质区块成为产量增长的主要贡献来源，而公司本身页岩油区块增产幅度有限。对于低增产的公司，分红或还债 成为现金流的主要去向，资本开支则用于弥补损耗、应对通胀和成本上 涨。综合来看，2022 年油价上涨后，页岩油公司资本开支有增加，但是 存在分歧，美国本土页岩油整体增产较为有限，后劲不足问题凸显。另 外，面对高涨的油价和通胀压力，拜登政府在4月决定放开联邦土地油气 租赁，但考虑联邦土地油气产量占比很小，此次批准土地租赁量少，拜 登政府放开土地租约禁令的推行力度有限。并且根据美国土地管理局统 计，2021 年，美国联邦土地租约投产数量仅占总租约量的 66%，租赁土 地投产面积仅占总租赁面积的 51%；美国联邦土地获批钻井许可证投产 数量仅占 2021 年获批总量的 34%；到 2022 年 2 月，美国联邦已批准未 使用的钻井许可证达到了 8340 张。我们认为，当前美国能源公司手持大 量未投产或未使用的租赁土地和钻井许可证，拜登政府放弃清洁能源计 划，大幅扭转能源政策方向，放开美国联邦土地租售，短期内对能源公 司的原油增产能力影响有限，并不能直接加快页岩油大幅增产。长期来 看，据 EIA 2022 年 3 月发布的长期展望预测，由于存在投资规模、技术 瓶颈、操作成本上升、资源区块质量、管输基础设施等问题，美国页岩 油增产能力也将在 2023 年后存在瓶颈，预计将达到峰值 1350 万桶/日，还有新增生产能力 200 万桶/日，此后将会出现产量衰减。

高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长：考虑俄乌冲突、油 价高涨拖慢了全球经济复苏进程，IEA 在 2022 年 3 月和 4 月连续下调 2022 年全球原油需求的预期，从 10050 万桶/日累计下调 120 万桶/日至 9935 万桶/日，相比 2021 年同比增长从 320 降至 190 万桶/日。我们将全 球原油需求增速/全球 GDP 增速定义为“全球原油需求/GDP 弹性系数”，考虑到 2022 年处于疫情后修复阶段，我们预计弹性系数将进一步降低至 0.6 左右，根据对 IMF 对全球 2022 年经济增速 3.6%的最新预测，我们预 计 2022 年全球原油需求增速将下滑至 2.16%，对应 2022 年原油需求增 量为 200 万桶/日左右。考虑到 2023-2025 年全球经济将基本恢复至疫情 前水平以及全球能源消费结构石油比例将逐步下降，我们预计 2023-2025 年原油需求/GDP 弹性系数将逐步回落 0.4-0.5，低于 2000-2019 年 中枢水平。根据对 IMF 对全球 2023 年经济增速 3.6%的最新预测，我们 预计 2023-2025 年每年原油需求增量约 100-150 万桶/日左右。

全球供需缺口将长期存在，油价高位运行中枢抬升：战争前，2022 年全 球原油供需缺口就已经存在并将维持去库趋势。俄乌冲突爆发后，全球 原油供需两端均发生变化，我们认为，即使考虑到需求恢复速度放缓，全球原油供需缺口仍将进一步加大，油价上行通道将再次打开。中长期 来看，中东地区传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限；受能源政策、投资者压力、成本上升、优质区块损耗等影响，美国页岩 油长期增产能力有限且存在瓶颈，且未来几年美国存在战略补库需求；低碳转型压力迫使欧系石油公司减产；俄罗斯将因资本开支不足加速产 能衰减，长期产量或将下降。我们预计即使考虑到经济增速放缓和新旧 能源转型，2023-2025 年全球原油需求每年仍将维持 100-150 万桶/日的 增量，原油供给能力较难满足需求增量，因此我们认为从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，中枢将继续抬 升。

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产能周期引发能源大通胀，看好原油等能源资源的历史性配置机会：无 论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原 因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在 新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问 题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来 3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大 通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板 块。

高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇：中海油保持着 相对强劲的成本竞争优势，使得公司能够在中低油价水平下仍具有持续 盈利的能力，提升盈利和对抗油价波动风险。我们认为，当前全球海上 油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限。同时 据我们测算，公司新投产油田项目桶油折旧摊销持续下降，这体现了公 司的资本开支效率水平的提升，继续巩固相对竞争优势。另一方面，在 国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的 推动下，中海油将保持原油产量稳步增长，油气产量增长将带动公司业 绩规模进一步扩大。海上油气开采起步晚、潜力大，进一步奠定了公司 可持续发展能力。同时，无论横向还是纵向比较，中海油 A 股和 H 股 PE 估值都存在大幅修复空间，公司承诺 40%以上的股息支付率和不低于 0.7 港币/股（含税）的高股息提供绝对收益保障。我们维持对中海油 A 股和 H 股的“买入”评级。

风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；经济制裁和地缘政治 风险。

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利润(百万元)

（元）

(H 股）

(H 股）

资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价

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目 录

一、全球原油库存历史低位，助力油价高位运行 ........................................................................... 9

二、资本开支增长有限，原油供给趋紧 ......................................................................................... 11

2.1 高油价未大幅带动上游积极性，资本开支增长未有效转化为产量增长 ............................ 11 2.2 欧洲系：油气支出占比收缩，整体业务向低碳转型 ........................................................... 13 2.3 美国系：聚焦油气生产，但支出及产量增幅有限 ............................................................... 16

三、俄乌冲突加速全球原油供应紧缺 ............................................................................................. 19

3.1 俄乌冲突前，俄罗斯原油产量已达产能瓶颈 ....................................................................... 19 3.2 俄罗斯原油出口格局............................................................................................................... 20 3.3 中印欧美原油进口格局 ........................................................................................................... 22 3.4 俄乌冲突后，原油产能产量出口均将大幅下降 ................................................................... 24

四、OPEC+联盟增产不及预期，供给弹性下降 ............................................................................ 27

五、美国资本开支计划存分歧，原油增产有限存瓶颈 ................................................................. 30

4.1 页岩油公司资本开支存分歧，总体增产有限 ....................................................................... 30 4.2 美国钻井青黄不接，优质库存井损耗严重 ........................................................................... 36 4.3 拜登放开联邦土地油气租赁许可证作用有限 ....................................................................... 38 4.4 美国原油增产有限存瓶颈 ....................................................................................................... 41

六、高油价下全球原油需求增速放缓，但仍将继续增长.............................................................. 42

七、全球供需缺口将长期存在，油价高位运行中枢抬升.............................................................. 44

八、高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇 ..................................................... 45

盈利预测重要假设 ........................................................................................................................ 48 估值与投资评级 ............................................................................................................................ 49 绝对估值法 ...................................................................................................................... 49 相对估值法 ...................................................................................................................... 52 股息率分析 ...................................................................................................................... 55

风险因素 ............................................................................................................................................. 57

表 目 录

表 1 国际石油公司低碳战略计划 ......................................................................................... 13 表 2 OPEC+减产分阶段情况（万桶/日） ............................................................................ 27 表 3 OPEC+产油国增产配额测算表（千桶/日） ................................................................. 28 表 4 2022 年页岩油公司股息及股票回购计划 ...................................................................... 32 表 5 我国石油特别收益金征收规则...................................................................................... 49 表 6 公司净利润折现估值敏感性分析（亿元人民币） ......................................................... 50 表 7 公司净利润折现估值收益率敏感性分析（%） ............................................................. 51 表 8 公司自由现金流折现估值敏感性分析（亿元）............................................................. 52 表 9 公司自由现金流折现估值收益率敏感性分析（%） ...................................................... 52 表 10 国内可比上市公司相对估值 ....................................................................................... 54 表 11 国际可比上市公司相对估值 ....................................................................................... 55

图 目 录

图 1 美国商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元/桶） ........................................ 9 图 2 OECD 原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元/桶） ........................................... 9 图 3 美国商业原油库存与布伦特油价涨跌幅（%，%） ........................................................ 9 图 4 OECD 原油库存与布伦特油价涨跌幅（%，%） ........................................................... 9 图 5 美国商业原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶/天，%） ................................... 10 图 6 OECD 原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶/天，%.......................................... 10 图 7 美国原油总库存与去库存速度（千桶，千桶/天） ........................................................ 10 图 8 OECD 商业原油库存与去库存速度（百万桶，千桶/天） ............................................. 10 图 9 美国战略储备原油库存变动预测（百万桶） ................................................................. 11 图 10 全球上游油气投资与油价关系（十亿美元，美元/桶） ................................................ 11

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图 11 全球主要原油公司上游资本开支（十亿美元，十亿美元） .......................................... 11 图 12 全球原油已探明储量（10 亿桶） ............................................................................... 12 图 13 2020 年各地区已探明原油储量占比（%） ................................................................ 12 图 14 欧美综合能源公司资本开支情况（十亿美元） .......................................................... 12 图 15 美国页岩油公司资本开支情况（十亿美元） .............................................................. 12 图 16 欧美主要石油公司 2022 年资本开支增幅与油气产量增幅(%） .................................. 12 图 17 BP 历年资本开支（十亿美元）.................................................................................. 13 图 18 BP 历年资本开支结构（%） ..................................................................................... 13 图 19 BP 未来资本开支计划（十亿美元） .......................................................................... 14 图 20 BP 未来资本开支结构（%） ..................................................................................... 14 图 21 BP 未来油气产量计划（千桶/天，十亿美金） ........................................................... 14 图 22 壳牌历年资本开支和布伦特油价（十亿美元，美元/桶） ........................................... 15 图 23 壳牌资本开支结构（十亿美元） ................................................................................ 15 图 24 壳牌资本开支结构（%） ........................................................................................... 15 图 25 壳牌 2022 年资本开支计划（十亿美元） ................................................................... 15 图 26 壳牌未来资本开支结构（%） .................................................................................... 15 图 27 壳牌 2022 年总产量计划 ............................................................................................ 16 图 28 壳牌原油产量计划（千桶/天）................................................................................... 16 图 29 壳牌 2021 年油气产量结构 ........................................................................................ 16 图 30 壳牌 2030 年计划油气产量结构 ................................................................................. 16 图 31 埃克森美孚历年资本开支（十亿美元） ..................................................................... 17 图 32 埃克森美孚历年资本开支结构（%） ......................................................................... 17 图 33 埃克森美孚油气产量及资本开支计划（千桶/天，十亿美元） .................................... 17 图 34 圭亚那区块产能增长情况（千桶/天） ........................................................................ 17 图 35 雪佛龙各阶段资本开支结构（十亿美元） .................................................................. 18 图 36 雪佛龙各阶段资本开支结构（%） ............................................................................. 18 图 37 雪佛龙油气产量计划与增速（千桶/天，%） ............................................................. 18 图 38 2011-2022.03 俄罗斯、美国与沙特原油产量（千桶/天） .......................................... 19 图 39 俄罗斯原油上游资本开支（10 亿美元） .................................................................... 19 图 40 俄罗斯原油产量与产能（千桶/天） ........................................................................... 20 图 41 2021 年俄罗斯原油出口（百万桶/天） ...................................................................... 20 图 42 2021 年俄罗斯原油出口流向（百万桶/天，%） ........................................................ 20 图 43 2021 年俄罗斯向欧盟原油出口运输方式（百万桶/天，%） ...................................... 21 图 44 2021 年俄罗斯向中国原油出口运输方式（百万桶/天，%） ...................................... 21 图 45 2021 年俄罗斯原油总出口运输方式（百万桶/天，%）.............................................. 21 图 46 2021 年俄罗斯成品油出口（百万桶/天，%） ............................................................ 22 图 47 2021 年俄罗斯向欧盟成品油出口（百万桶/天，%） ................................................. 22 图 48 2021 年俄罗斯原油和出口总流向（百万桶/日，%） ................................................. 22 图 49 2020 年中国原油进口来源（百万桶/日，%） ............................................................ 23 图 50 2020 年印度原油进口来源（百万桶/日，%） ............................................................ 23 图 51 2020 年欧洲原油进口来源（百万桶/日，%） ............................................................ 23 图 52 2020 年美国原油进口来源（百万桶/日，%） ............................................................ 23 图 53 2019-2020 年中国、印度和俄罗斯原油进出口量（百万桶/天） ................................ 23 图 54 BP 油气产量分布（千桶/天，%） ............................................................................. 24 图 55 俄罗斯原油产量历史趋势（千桶/天） ........................................................................ 24 图 56 俄罗斯原油和成品油出口量（百万桶/日） ................................................................. 25 图 57 俄罗斯原油和成品油海上在运量（百万桶） .............................................................. 25 图 58 2021 年俄罗斯天然气出口（亿立方米） .................................................................... 26 图 59 2021 年俄罗斯天然气出口流向 .................................................................................. 26 图 60 2022 年 1-9 月 OPEC+减产联盟各国的增产配额（千桶/日） .................................... 28 图 61 2010-2021 年 12 月沙特剩余产能（千桶/日） ........................................................... 29 图 62 2010-2021 年 12 月阿联酋剩余产能（千桶/日） ....................................................... 29 图 63 2022 年 1-9 月 OPEC-10 国的剩余产能-增产配额（千桶/日） .................................. 29 图 64 2022 年 1-9 月 NON-OPEC 国的剩余产能-增产配额（千桶/日） .............................. 29 图 65 沙特阿美历年资本开支结构（十亿美元） .................................................................. 29 图 66 沙特阿美原油产能计划（千桶/天） ........................................................................... 29 图 67 2010-2021 年 12 月利比亚剩余产能（千桶/日） ....................................................... 30 图 68 2010-2021 年 12 月委内瑞拉剩余产能（千桶/日） .................................................... 30 图 69 2010-2021 年 12 月伊朗剩余产能（千桶/日） ............................................................ 30 图 70 17 家美国页岩油公司资本开支及增速（十亿美元，%） ........................................... 31 图 71 17 家美国页岩油公司原油产量及增速（千桶/天，%） .............................................. 31 图 72 大型页岩油公司 2022 年原油产量增长预期 ............................................................... 31

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图 73 小型页岩油公司 2022 年原油产量增长预期 ............................................................... 31 图 74 美国页岩油公司回到增长模式所需要的 WTI 油价 ...................................................... 32 图 75 高油价下抑制美国页岩油公司产量增长的原因........................................................... 32 图 76 2011-2021 年美国主要页岩油公司股利支付率（%） ................................................ 32 图 77 2011-2022 年康菲石油资本开支情况（十亿美元） .................................................... 33 图 78 2022 年康菲石油油气产量计划（千桶/天） ............................................................... 33 图 79 2011-2022 年赫斯资本开支情况（十亿美元） ........................................................... 33 图 80 2021-2026 年赫斯油气产量计划（千桶/天） ............................................................. 33 图 81 2011-2022 年 EOG 资本开支情况（十亿美元） ........................................................ 34 图 82 2022 年 EOG 计划油气产量（千桶/天） .................................................................... 34 图 83 2015-2022 年戴文能源资本开支情况（十亿美元） ................................................... 34 图 84 2022 年戴文能源计划油气产量（千桶/天） ............................................................... 34 图 85 2011-2021 年 EOG 股利支付率（%） ....................................................................... 35 图 86 2011-2021 年戴文能源股利支付率（%） .................................................................. 35 图 87 2011-2022 年西方石油资本开支情况（十亿美元） .................................................... 35 图 88 2022 年西方石油计划油气产量（千桶/天） ............................................................... 35 图 89 2022 年西方石油计划资本开支情况（十亿美元） ..................................................... 35 图 90 2011-2021 年西方石油股利支付率（%） .................................................................. 36 图 91 2011-2022.04 美国原油产量（千桶/日） ................................................................... 37 图 92 2015-2022.04 美国页岩油产量及占比（千桶/日，%） .............................................. 37 图 93 2011-2022 年美国钻机数和 2 个月前的油价（台，美元/桶） .................................... 37 图 94 2014-2022 年美国库存井和完井率（口，%） ........................................................... 37 图 95 2011-2020 年美国页岩油井数量（口） ..................................................................... 38 图 96 2011-2020 年美国页岩油年产量（百万桶） .............................................................. 38 图 97 2007-2022 年美国七大页岩油产区钻机总数和日均单机产量（台，桶/天） ............... 38 图 98 2007-2022 年美国 Permian 地区钻机数和单机产量（台，桶/天） ............................ 38 图 99 2003-2020 年美国原油产量结构（%） ...................................................................... 39 图 100 美国联邦陆上原油产量占比很小（百万桶/天，%） ................................................. 39 图 101 美国联邦陆上和海上原油产量及占比（百万桶/天，%） .......................................... 39 图 102 美国联邦新增租赁土地面积和数量（万英亩，块） ................................................. 40 图 103 美国联邦土地上新增钻井许可证（张） ................................................................... 40 图 104 美国联邦土地上累计已批准未使用的钻井许可证（张） .......................................... 40 图 105 美国联邦土地租约总量及投产情况（块，%） ......................................................... 40 图 106 美国联邦土地租赁面积总量及投产情况（万英亩，%） ........................................... 40 图 107 美国联邦土地获批钻井许可证总量及投产情况（张，%） ....................................... 41 图 108 美国原油产量结构及预期（百万桶/天） .................................................................. 41 图 109 美国原油产量变化（百万桶/天） ............................................................................. 41 图 110 1990-2050 年美国原油产量（百万桶/日） ............................................................... 42 图 111 2019-2022 年全球原油按产品需求量（千桶/日） .................................................... 42 图 112 2019-2022 年全球原油按产品需求同比变化（千桶/日）.......................................... 42 图 113 2019 年全球原油按产品需求量（%） ...................................................................... 43 图 114 2022 年全球原油按产品需求量（%） ...................................................................... 43 图 115 2022.02-2022.04 IEA 全球原油需求预测（百万桶/天） ........................................... 43 图 116 2022.02-2022.04 IEA 全球原油需求累计下调幅度（百万桶/天） ............................ 43 图 117 2000-2026 年全球原油需求/GDP 速弹性系数（%，倍）......................................... 44 图 118 2000-2026 年全球原油需求及预测（百万桶/日） .................................................... 44 图 119 中海油桶油成本结构（美元/桶） ............................................................................. 46 图 120 中海油作业成本具备相对优势（美元/桶） ............................................................... 46 图 121 中海油桶油作业费用与油价（美元/桶，美元/桶） ................................................... 46 图 122 中海油实际桶油折旧摊销与我们估算值对比（美元/桶） ......................................... 46 图 123 2022-2025 年中海油滚动油气产量目标（百万桶油当量） ....................................... 47 图 124 2020-2022 年油价趋势（美元/桶） ......................................................................... 48 图 125 主要 OPEC 成员国财政平衡油价（美元/桶） .......................................................... 48 图 126 主要非 OPEC 成员国财政平衡油价（美元/桶） ...................................................... 48 图 127 2022 年公司净利润对油价敏感性分析 ..................................................................... 50 图 128 中海油历年油气产量及增速（百万桶油当量，%） .................................................. 51 图 129 中海油历年资本开支（亿元） ................................................................................. 51 图 130 高油价时期各公司年均 PE（倍，美元/桶） ............................................................ 53 图 131 低油价时期各公司年均 PE（倍，美元/桶） ............................................................ 53 图 132 高油价时期各公司年均 PB（倍，美元/桶） ............................................................ 53 图 133 低油价时期各公司年均 PB（倍，美元/桶） ............................................................ 53 图 134 不同油价时期各公司年均 PE（倍） ........................................................................ 53

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图 135 不同油价时期各公司年均 PB（倍） ........................................................................ 53 图 136 中海油 PE 对油价敏感性 ......................................................................................... 54 图 137 中海油 PB 对油价敏感性 ......................................................................................... 54 图 138 “三桶油”股息率对比（%） ....................................................................................... 55 图 139 2020 年各公司股息率对比（%） ............................................................................. 55 图 140 高油价时期各公司股利支付率对比（%） ................................................................ 56 图 141 低油价时期各公司股利支付率对比（%） ................................................................ 56 图 142 2022 年公司每股股利对油价敏感性分析 .................................................................. 56 图 143 2022 年公司 A 股股息率对油价敏感性分析.............................................................. 57 图 144 2022 年公司 H 股股息率对油价敏感性分析 ............................................................. 57

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一、全球原油库存历史低位，助力油价高位运行
根据我们对 2010-2022 年油价和原油库存数据进行测算，OECD（经合组织）商业原油库 存、美国商业原油库存都与布伦特原油价格呈现高度的线性拟合性，相关系数达到-0.7~-0.8。也就是说，原油库存与布伦特油价的变化存在显著负相关关系。油价上涨与原油库存 下降、油价下跌与原油库存上涨通常会一起出现。从库存与油价的关系来看，若原油库存 出现持续下降趋势，通常就意味着油价会持续上涨。

图 1 美国商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元/ 图 2 OECD 商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美

桶）元/桶）

资料来源：万得，信达证券研发中心

图 3 美国商业原油库存与布伦特油价涨跌幅（%，%）

资料来源：万得，信达证券研发中心

资料来源：万得，信达证券研发中心

图 4 OECD 商业原油库存与布伦特油价涨跌幅（%，%）

资料来源：万得，信达证券研发中心

总体来看，原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅走势基本保持一致，且在某些特殊时期有 一定领先性。如 2016 年 7月~12 月，原油虽然处于累库阶段，但油价出现大幅回升；2020 年 5 月~2021 年 2 月，也出现了原油累库与油价上行并存的现象。这两个时期都处于 OPEC+协议减产阶段，也就是说，当存在其他提振市场情绪或预期的重要因素时，油价变 化可能会提前反应预期，并领先原油库存变化。

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图 5 美国商业原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶/ 天，%）

资料来源：万得，信达证券研发中心，注：去库速度正数表示供小于 求

图 6 OECD 商业原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅（千桶/ 天，%

资料来源：万得，信达证券研发中心，注：去库速度正数表示供小于

求

全球原油库存处于历史低位，且持续处于去库存阶段。疫情后，随着全球原油需求回暖和 OPEC+联盟进行大规模减产，全球原油库存大幅去库。2022 年，OECD 商业原油库存降 至过去 10年低点，去库速度仍有 50万桶/日左右。截至 2022年 4 月，美国原油总库存（商 业+战略储备）已低于 10 亿桶，是近十年最低点，去库存速度 30 万桶/日左右，助力油价 高位运行

图 7 美国原油总库存与去库存速度（千桶，千桶/天）

资料来源：万得，信达证券研发中心

图 8 OECD 商业原油库存与去库存速度（百万桶，千桶/天）

资料来源：万得，信达证券研发中心

自 2021 年下半年以来，美国多次释放战略原油，2021 年 11 月，美国释放 5000 万桶；2022 年 3 月 1 日，国际能源信息署 IEA 宣布释放 6000 万桶战略原油，其中美国占 3000 万 桶；2022 年 3 月 31 日，美国宣布将从 5 月-10 月累计释放原油 1.8 亿桶，目前，美国战略 原油库存已处历史低位，若按 100 万桶/日速度持续释放 6 个月，那么美国战略库存将达到 1982 年美国建库以来历史低点，进一步释放能力有限。

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图 9 美国战略储备原油库存变动预测（百万桶）

资料来源：万得，信达证券研发中心

二、资本开支增长有限，原油供给趋紧

2.1 高油价未大幅带动上游积极性，资本开支增长未有效转化为产量增长

2015-2021 年全球原油上游投资不足导致当下原油供应紧张，2021 年油价回暖并未带动上 游资本开支积极性。2020 年，新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支出较 2019 年收缩 1490 亿美元，同比减少 31%。2021 年，全球经济复苏叠加 OPEC+联盟减产，Brent 油价 均值达到 70.94 美元/桶，相比 2020 年涨幅为 64%，但全球上游计划资本开支较 2020 年 增加 250 亿美元，仅同比上涨 7.7%，但是仍明显低于 2019 年水平。

图 10 全球上游油气投资与油价关系（十亿美元，美元/桶）

700

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：IEA，万得，信达证券研发中心

图 11 全球主要原油公司上游资本开支（十亿美元，十亿美 元）

100

40

资料来源：IEA，信达证券研发中心

2010 到 2020 十年间的全球原油已探明储量增速仅为 0.57%，过去 10 年全球原油勘探活 动进入瓶颈阶段，这在一定程度上受到了资本开支下降的影响。从资源分布来看，2020 年，中东地区、北美地区、南美和中美地区占据全球 80%以上的原油储量，这些地区也是目前 全球原油资源最丰富的地带。

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图 12 全球原油已探明储量（10 亿桶）

资料来源：BP，信达证券研发中心

图 13 2020 年各地区已探明原油储量占比（%）

亚太平洋

欧洲 中东 1% 48%
独立国家联合体 8%

资料来源：BP，信达证券研发中心

2022 年油价进一步上涨，2022 年初至今，Brent 均价在 100 美元/桶，相比 2021 年中枢涨 幅 41%。我们统计了 6 家国际石油巨头和 5 家美国大型页岩油公司大多都增加了资本开支，但是 2022 年资本开支计划较 2021 年平均仅增长了约 24%，仍明显低于 2019 年疫情前水 平。对应到 2022 年产量计划有增长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。

图 14 欧美综合能源公司资本开支情况（十亿美元）

资料来源：各公司业绩资料，信达证券研发中心

图 15 美国页岩油公司资本开支情况（十亿美元）

资料来源：各公司业绩资料，信达证券研发中心

图 16 欧美主要石油公司 2022 年资本开支增幅与油气产量增幅(%）

资料来源：各公司业绩资料，信达证券研发中心，注：BP 和 ENI 是上游资本开支同比，其他公司是总资本开支同比，页岩油公司

90%资本开支用于上游

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我们认为，在新旧能源结构转型过程中，2025 年后原油需求或将达峰，如果现在加大力度 投资，传统油田开发生产周期需 3-5 年，投产后需求反而下降，传统原油项目长期回报率 存在不确定性。面对这一问题，欧洲系和美国系国际石油公司分化出了两种不同策略：即

向综合能源服务商转型和坚持以传统能源为主业。

表 1 国际石油公司低碳战略计划

承诺实现 2050 净零排放目标。短期内，壳牌的战略将重新平衡其业务组合，每年在未来增长型业务投资 50-60 亿

资料来源：信达证券研发中心整理

2.2 欧洲系：油气支出占比收缩，整体业务向低碳转型

1、欧洲系石油巨头公司转向在可再生能源等新能源领域加大投资，向综合型能源公司转 型，甚至像 BP 和壳牌计划未来 10 年持续降低原油产量。

（1）BP 资本开支及产量计划：

BP 上游业务支出占比收缩，整体业务转型。2018 年后，BP 上游业务开支占比降到 70% 以下，之前在 80%以上。2022 年的资本计划支出为 140-150 亿美元，较 2021 年增加了 9-17%，2022-2030 年，BP 每年计划支出 140-160 亿美元，基本保持不变，但明显低于 2019 年以前水平。

图 17 BP 历年资本开支（十亿美元）

资料来源：BP 业绩展示资料，信达证券研发中心

图 18 BP 历年资本开支结构（%）

资料来源：BP 业绩展示资料，信达证券研发中心

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到 2030 年，上游业务开支占比将继续下降到 50%。到 2025 年，能源转型支出（生物燃 料、零售和便利性、电动汽车充电、再生能源、氢气）增加到 40%以上；到 2030 年，增 加到 50%左右。2022-2025 年，BP 每年在碳氢化合物方面支出 90-100 亿美元，其中，石 油和天然气上投资约 75 亿美元的计划保持不变，其余 15-25 亿美元用于生物燃料。

图 19 BP 未来资本开支计划（十亿美元）

资料来源：BP 业绩展示资料，信达证券研发中心

图 20 BP 未来资本开支结构（%）

资料来源：BP 业绩展示资料，信达证券研发中心

随着上游油气业务资本开支不足和油气资源自然衰减，在 2030 年，BP 油气产量将较 2021 年下降 32%至 150 万桶/天。2021-2030 年 BP 将保持油气生产量每年下降 3-5%。

图 21 BP 未来油气产量计划（千桶/天，十亿美金）

资料来源：BP 业绩展示资料，信达证券研发中心，注：BP 产量计划不包括 rosneft 权益产量

（2）壳牌资本开支及产量计划：

壳牌上游业务支出占比收缩，整体业务转型。壳牌的传统油气上游业务支出占比逐年下降，由 2017 年的 50%下降至 2021 年的 30%。2016 年收购 BG（英国天然气公司）后，壳牌 天然气综合加工业务的支出占比提升，到 2021 年天然气综合加工业务占比扩大到 30%，与上游业务占比持平。

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图 22 壳牌历年资本开支和布伦特油价（十亿美元，美元/桶）

资料来源：壳牌业绩展示资料，Wind，信达证券研发中心

2022 年，壳牌计划资本开支在 230-270 亿美元靠低区间，较 2021 年增长 20-40%，已恢 复到 2019 年疫情前水平。其中，上游业务开支较上年增长 33%，金额为 80 亿美元，仍低 于 2019 年时期的 100 亿美元。2022 年，壳牌炼化和天然气加工业务支出稳定在 80-100 亿 美元；再生能源业务占比同比增长 60-80%，为 80-90 亿美元。2025 年，上游支出占比将 降至 25-30%，再生能源开支将升至 35-40%，大力推动新旧能源转型。

图 23 壳牌资本开支结构（十亿美元）

30

25

20

15

10

5

0

资料来源：壳牌业绩展示资料，信达证券研发中心

图 25 壳牌 2022 年资本开支计划（十亿美元）

资料来源：壳牌业绩展示资料，信达证券研发中心

图 24 壳牌资本开支结构（%）

资料来源：壳牌业绩展示资料，信达证券研发中心

图 26 壳牌未来资本开支结构（%）

资料来源：壳牌业绩展示资料，信达证券研发中心

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2022 年，壳牌计划能源总产量为 276-302 万桶油当量/天，其中，油气上游业务产量为 200-220 万桶/天，占比 73%；天然气加工和再生能源业务产量为 76-82 万桶油当量/天，占 比 27%。2021-2030 年，壳牌原油产量将每年下降 1-2%。在油气产量中，原油产量在 2021 年占比为 53%，计划到 2030 年降低到 45%，届时天然气产量占比将达到 55%。

图 27 壳牌 2022 年总产量计划

天然气加工和再生能源
27%

油气上游
73%

资料来源：壳牌业绩展示资料，信达证券研发中心

图 29 壳牌 2021 年油气产量结构

资料来源：壳牌业绩展示资料，信达证券研发中心

图 28 壳牌原油产量计划（千桶/天）

资料来源：壳牌业绩展示资料，信达证券研发中心

图 30 壳牌 2030 年计划油气产量结构

原油
45%

天然气
55%

资料来源：壳牌业绩展示资料，信达证券研发中心

2.3 美国系：聚焦油气生产，但支出及产量增幅有限

2、美国系石油巨头仍聚焦于油气生产，增加油气产量，但同时要加大低碳领域投资，抬 高了项目成本，提高了收益率门槛，埃克森美孚和雪佛龙也预估未来市场风险增加，包括

国际政治问题和疫情等不确定性因素的影响。

（1）埃克森美孚资本开支及产量计划：

在低碳转型等压力下，埃克森美孚加大低碳领域投资。2022 年资本开支计划为 210-240 亿 美元，将比 2021 年增加 35%左右，2023-2027 年，埃克森美孚计划资本开支为 200-250 亿美元，没有超过 2019 年水平。2022-2027 年，公司在低碳领域的资本投入累计在 150 亿 美元左右，平均到每年 25 亿美元。扣除低碳支出后，则未来每年在传统领域内的资本支出 较 2021 年增长 20-25%。

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图 31 埃克森美孚历年资本开支（十亿美元）

资料来源：埃克森美孚业绩展示资料，信达证券研发中心

图 32 埃克森美孚历年资本开支结构（%）

资料来源：埃克森美孚业绩展示资料，信达证券研发中心

与欧系国际石油公司不同，埃克森美孚仍以传统业务为主，油气产量继续增长。2022 年，预计埃克森美孚的油气产量大于 55 万桶/天，较 21 年提高约 20-25%，主要贡献来自二叠 纪盆地，2022Q1 公司在二叠纪盆地的产量达到 56 万桶/天，与公司全年生产目标匹配。2027 年，预计埃克森美孚的油气产量大于 80 万桶/天，较 2022 年增产约 25 万桶/天。长期 来看，海外圭亚那地区将成为公司产量增长的主力，圭亚那区块 2022 年开始为公司贡献产 量，到 2025 年，公司预计圭亚那区块累计总产能达到 80 万桶/天以上，埃克森美孚权益产 能达 36 万桶/天（埃克森美孚持有 45%权益，赫斯持有 30%，中海油持有 25%），将覆盖 公司在 2022-2027 年大部分的产量增长。在减排压力下，公司加大了在低碳领域的投入，但依然坚持传统业务为主，利用效率、技术的提高增加产量。

图 33 埃克森美孚油气产量及资本开支计划（千桶/天，十亿美 元）

25 700

500
15 400

200
5 100

资料来源：埃克森美孚业绩展示资料，信达证券研发中心

图 34 圭亚那区块产能增长情况（千桶/天）

资料来源：信达证券研发中心整理

（2）雪佛龙资本开支及产量计划：

2022-2026 年，雪佛龙的资本开支保持在 150-170 亿美元，是 2010-2014 年高油价时期的 一半，甚至低于 2015-2019 年低油价时期。未来 5 年，公司上游传统油气业务支出占比下 降，但比重依然在 80%以上，公司仍以传统业务为核心支柱。

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图 35 雪佛龙各阶段资本开支结构（十亿美元）

资料来源：雪佛龙业绩展示资料，信达证券研发中心

图 36 雪佛龙各阶段资本开支结构（%）

资料来源：雪佛龙业绩展示资料，信达证券研发中心

与欧系国际石油公司不同，雪佛龙计划未来油气产量稳步增长，仍以传统业务为主。雪佛 龙在 2020 年底收购了 Noble 能源，大幅提升了已探明油气储量。2022 年，因印尼和泰国 地区合同到期，公司油气产量预期下降3%。但除去这些因素影响，雪佛龙在其他地区会有 2-5%的产量增长。在提高资本使用效率、加大二叠盆地区开发生产的战略下，2021-2025 年，雪佛龙计划油气产量的复合年增长率为 3%。

图 37 雪佛龙油气产量计划与增速（千桶/天，%）

资料来源：雪佛龙业绩展示资料，信达证券研发中心

而对于页岩油，高油价下美国页岩油盈利性增强，美国页岩油公司资本开支增加，但在投 资者的压力下，公司更注重现金流和分红，资本开支一方面用于打新井弥补老井衰减和应 对油田成本膨胀，另一方面用于产量增长，总体来看，产量增速有限。另外，环保政策、ESG 等也使得页岩油公司所处的经营环境更为苛刻。

转型趋势下，石油公司开发传统上游资源的积极性下降，特别是欧系石油公司大刀阔斧的 改革压减了油气产量，美系石油公司虽坚持以传统油气为主，但受低碳、政策等因素影响，资本开支增幅有限，对应产量增长有限。

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三、俄乌冲突加速全球原油供应紧缺

3.1 俄乌冲突前，俄罗斯原油产量已达产能瓶颈

俄罗斯是全球能源的重要供应国，2021 年，俄罗斯是世界上最大的天然气出口国，是仅次 于沙特阿拉伯的第二大原油出口国，是仅次于印度尼西亚和澳大利亚的第三大煤炭出口国。

2021 年俄罗斯平均原油产量 1000 万桶/日，占全球原油产量的 10%左右，其中国内炼厂加 工 500 万桶/日，原油直接出口 500 万桶/日左右。而过去 10 年来看，俄罗斯与沙特原油产 量基本围绕 1000 万桶/日上下波动，但是美国受益于页岩油革命，过去 10 年原油产量快速 上升并成为了全球第一大产油国。

图 38 2011-2022.03 俄罗斯、美国与沙特原油产量（千桶/天）

资料来源：EIA，OPEC，万得，信达证券研发中心

资本开支不足，限制了俄罗斯多年以来的生产能力。2014 年油价暴跌之后，俄罗斯削减了 原油上游资本开支，2020 年油价再次暴跌，俄罗斯也再次削减了资本开支，虽然 2021 年 油价回升带动资本开支回升，但仍低于疫情前水平，更低于 2014 年水平。根据国际能源信 息署 IEA 披露的月报数据，俄罗斯原油产能从 2021 年 10 月的 1042 万桶/日下降至 1026 万桶/日，下降了 16 万桶/日，俄罗斯原油产能已经出现了衰减的问题。

图 39 俄罗斯原油上游资本开支（10 亿美元）

资料来源：IEA，信达证券研发中心

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根据 IEA 4 月报显示，俄罗斯 3 月产量为 1000 万桶/日，在 2021.12-2022.2 连续 3 个月不 增产后，出现了环比下降 5 万桶/日，战争对 3 月原油生产影响还没体现出来。但是根据 OPEC+联盟在 2022 年的增产规则，俄罗斯每个月有 10 万桶/日增产配额，2022 年 3 月俄 罗斯目标产量应为 1033 万桶/日，俄罗斯实际产量低于目标产量 33 万桶/日，俄罗斯的原油 生产能力在战争前已经出现了问题。所以对于俄罗斯来讲，从 2014 年到现在持续多年资本 开支不足导致了老井的衰减，以及 2020 年再次资本开支不足导致产能继续衰减，俄罗斯现 在都没有办法回到疫情前 1046 万桶/日的正常生产水平。

图 40 俄罗斯原油产量与产能（千桶/天）

12,000
俄罗斯原油产量 产能

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

资料来源：IEA，信达证券研发中心

3.2 俄罗斯原油出口格局

2021 年俄罗斯原油出口量达到 500 万桶日左右。从出口目的地来看，俄罗斯 49%原油出 口到欧洲 OECD，尤其是荷兰（14%）、德国（10%）和波兰（6%），其次是亚洲和大洋洲 地区（38%），其中绝大部分均通过 ESPO 管道到达中国北部和俄罗斯 Kozmino 港口，并 进一步向中国和亚洲市场运输，另外还向白俄罗斯出口 30 万桶/日（6%）。中国是俄罗斯 原油最大的进口国，占比 30%，美国仅占俄罗斯原油出口量的 4%。

图 41 2021 年俄罗斯原油出口（百万桶/天）

图 42 2021 年俄罗斯原油出口流向（百万桶/天，%）

亚洲和大洋洲其他地区,
0.25, 5%

荷兰, 0.64, 14% 韩国, 0.16, 4%

德国, 0.49, 10%

波兰, 0.28, 6%

白俄罗斯, 0.30, 6%

资料来源：EIA，信达证券研发中心

资料来源：EIA，信达证券研发中心

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俄罗斯主要有三大出口油种，分别为乌拉尔原油（出口向欧洲）、ESPO 原油（出口亚太）和 Sokol 原油。俄罗斯国内原油管道系统发达，由于其横跨亚欧两大洲，原油管道设计也 集中在东西两端，分别供应中国以及欧洲地区客户。除了管道以外，俄罗斯也通过海运出 口部分石油。2021 年俄罗斯通过管道分别向欧洲和中国出口原油 70 和 80 万桶/日，合计 150 万桶/日，另外向白俄罗斯等地管道出口 40 万桶/日，另外 60%左右原油出口主要依靠 海运方式。因为海运需要涉及多个环节，一方面是运输的船只，其次是银行开信用证和保 险公司开保单等，俄罗斯原油海上出口更易受制裁影响。

管道, 0.7, 32%

海运, 1.5, 68%

图 45 2021 年俄罗斯原油总出口运输方式（百万桶/天，%）

管道, 1.9, 40%

海运, 2.8, 60%

资料来源：IEA，信达证券研发中心

除了原油出口以外，2021 年俄罗斯成品油出口约 300 万桶/日，其中欧盟（43%）和美国（18%），向欧盟出口的成品油中，柴油占比最多为 42%。俄乌冲突后，俄罗斯成品油出 口下降，也导致了欧洲柴油价格飙升。我们认为，战争后成品油出口下降，会倒逼俄罗斯 炼厂加工量下降，继而倒逼俄罗斯原油减产。

从俄罗斯原油和成品油总出口量来看，欧洲占比 52%，中国占比 21%，美国占比 9%，美 国已经宣布全部禁止进口俄罗斯原油、成品油和天然气等能源产品，虽然对俄罗斯原油直 接出口影响不大，但是对成品油市场有影响，也加剧了美国国内汽柴油零售价格上涨，加 大了美国国内的通胀压力。

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图 46 2021 年俄罗斯成品油出口（百万桶/天，%）

其他, 0.6, 21%

中国, 0, 0%

美国, 0.5, 18%

欧洲其他地区,

0.3, 11%

资料来源：IEA，信达证券研发中心

图 48 2021 年俄罗斯原油和出口总流向（百万桶/日，%）

图 47 2021 年俄罗斯向欧盟成品油出口（百万桶/天，%）

其他产品, 0.3,

25%

柴油, 0.5, 42%

燃油, 0.2, 17%

石脑油, 0.2, 16%

资料来源：IEA，信达证券研发中心

16%

美国, 0.7 , 9%

欧洲其他地区,

0.5 , 7%

资料来源：IEA，信达证券研发中心

3.3 中印欧美原油进口格局
从 2021 年度 BP 发布统计年鉴数据来看，中国和印度原油进口来源比较分散，而欧洲最依 赖俄罗斯原油进口，美国最依赖加拿大原油进口。

2020 年，中国从俄罗斯进口的原油量约 150 万桶/日，占中国总进口量的 15%。

2020 年，印度从俄罗斯进口的原油量约 5 万桶/日，占印度总进口量的 1%。

2020 年，欧洲从俄罗斯进口的原油量约 280 万桶/日，占欧洲总进口量的 30%。

2020 年，美国从俄罗斯进口的原油量约 10 万桶/日，占美国总进口量的 1%。

俄乌冲突后，根据 IEA 统计，俄罗斯对中国的海运出口量环比增长 7 万桶/天，印度大幅加 大了从俄罗斯原油进口量，从 2 月份几乎为零，到 3 月份上升为 30 万桶/天，达到印度总 进口量的7%。美国禁止了从俄罗斯进口原油，但本来美国进口俄罗斯的原油量就不大。最 关键的还是在欧洲，目前虽然欧盟还没有就禁止俄罗斯石油达成一致，但是我们认为欧洲 对俄罗斯已经存在能源信任问题，多个欧洲国家已经提出逐步降低对俄罗斯石油依赖的计 划，促使欧洲各国石油进口来源多元化。

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资料来源：BP，信达证券研发中心

图 51 2020 年欧洲原油进口来源（百万桶/日，%）

加拿大 墨西哥

资料来源：BP，信达证券研发中心

图 52 2020 年美国原油进口来源（百万桶/日，%）

9%

其他独联体
14%
资料来源：BP，信达证券研发中心 资料来源：BP，信达证券研发中心

虽然从数量上来看，中国和印度的原油进口量远超俄罗斯的原油出口量，但是基于中国和 印度长期分散化的原油进口结构，以及管道、港口、码头、船只等基础设施建设的问题，还有融资支付手段、高昂的运输成本和声誉风险等问题，我们认为，亚洲很难全部承接从 欧洲原油转移的原油量，但是全球贸易流向将彻底改变，俄乌冲突将对原油市场产生持续 深远的影响。

图 53 2019-2020 年中国、印度和俄罗斯原油进出口量（百万桶/天）

资料来源：BP，信达证券研发中心

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3.4 俄乌冲突后，原油产能产量出口均将大幅下降

1、资本开支下降引发产能产量下降

俄乌冲突后，包括 BP、壳牌等多家石油公司宣布将退出俄罗斯市场，哈利伯顿等国际油 服巨头也宣布停止或暂停在俄罗斯的油田作业。当地时间 2 月 27 日，BP 在官网宣布将退 出在俄罗斯石油公司（Rosneft）持有的 19.75%的股权，并预计将在 5 月的 2022 年第一季 度业绩中报告一项重大的非现金费用。2021 年 BP 除 Rosneft 以外的油气产量 221.8 万桶/ 日，另外 Rosneft 权益原油产量 86 万桶/日，Rosneft 权益天然气 23.8 万桶/日，俄罗斯油 气产量占 BP 总产量比例达到 33%，虽然 Rosneft 占 BP 油气产量比重很大，但是由于声誉 原因和未来可能受到制裁的不确定性， BP 坚决退出俄罗斯。

图 54 BP 油气产量分布（千桶/天，%）

rosneft权益天然
气, 23.8, 7%

资料来源：BP 业绩材料，信达证券研发中心

随着外资的撤退，俄罗斯上游资本开支将进一步出现下降，导致原油产能和实际产量也会

下降。对于俄罗斯来讲，油田生产过程是需要持续投入资金的，否则产能就会出现衰竭。

现在俄罗斯面临的情况是石油巨头纷纷撤出俄罗斯的市场，禁止在俄罗斯进一步的投资。

俄罗斯接下来面临的经济制裁可能会导致国内的油田出现大幅的衰减以及产量的下降。而 在历史上也曾发生过产能严重衰退的情况，在 1989 年柏林墙倒塌和 10 年后的俄罗斯金融 危机之间，由于人才流失和投资不足，俄罗斯原油产量曾连续 10 年下降，从每天 1100 万 桶减少到 600 万桶，累计下降 500 万桶/日，俄罗斯或将再次面临原油产量大幅下降的困境。

图 55 俄罗斯原油产量历史趋势（千桶/天）

资料来源：BP，信达证券研发中心

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2、原油出口下降或于 5 月开始逐步显现

根据 IEA 2022 年 4 月报数据，俄罗斯在 3 月原油出口没有下降，反而增加了 45 万桶/日左 右，其中未报告目的地的原油出口量增加了 25 万桶/天，而俄罗斯成品油出口 3 月大幅下 降了 65 万桶/日，导致 3 月俄罗斯石油总出口量下降。据路透计算，俄罗斯西部港口 4 月 份的石油装载量继续增加了 42 万桶/日。截止 3 月底，俄罗斯海上原油在运量环比增长 1400 万桶至 5200 万桶，表明俄罗斯很难找到买家，或者油轮正驶向更远的目的地。相比 之下，成品油海上在运量下降了 1500 万桶至 4200 万桶，目前成品油出口受影响程度比原 油大。

图 56 俄罗斯原油和成品油出口量（百万桶/日）

资料来源：IEA，信达证券研发中心

图 57 俄罗斯原油和成品油海上在运量（百万桶）

资料来源：IEA，信达证券研发中心

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我们认为，一方面，美国、英国等国设置出口禁令豁免期为 4 月 20 日，赶在豁免期结束前 加大进口，另一方面贸易商表示是在执行俄乌冲突前达成的贸易协议，但俄罗斯主要石油 买家 Trafigura表示：“公司将完全遵守所有已适用的制裁措施，预计与俄罗斯的石油贸易量 将从 5 月 15 日起进一步减少”。另外，壳牌 2022 年 4 月 7 日曾表示，将停止在现货市场 上购买俄油，但对于俄乌冲突前签署的合同，该公司在法律上有义务接收俄油交付，并且 壳牌把混有 50%或更多比例俄油的成品油定义为俄罗斯产地油品，而如果柴油等油品含有 俄油的比例为 49.9%或更少，则这类交易不受限制，但 4 月 27 日，壳牌表示将不再接受与 俄罗斯原产产品混合的成品油，这将加强对俄罗斯石油出口的限制。欧盟计划对俄罗斯实 施第六轮经济制裁，包括分阶段禁止进口石油，若此轮制裁达成，将进一步限制俄罗斯石 油出口

3、因拒绝支付卢布，俄罗斯向波兰等国暂停供应天然气

2022 年 4 月 27 日，由于波兰和保加利亚拒绝以卢布支付天然气合同，俄罗斯将暂停向欧 洲两国供应天然气，欧洲天然气价格大涨，并带动原油价格上涨，市场担忧俄罗斯将在石 油出口方面采取进一步行动。

俄罗斯 2021 年天然气总出口量为 2520 亿立方米，而 2021 年波兰的主要天然气公司 PGNiG 从俄罗斯进口 99 亿立方米天然气，占俄罗斯天然气总出口量的 4%，满足了波兰 63 %的需求。根据 PG NiG 的最新数据，从俄罗斯天然气工业股份公司的进口占到了波兰 2022 年第一季度消费量的 53 %左右。

波兰也是俄罗斯石油进口大国，占俄罗斯石油总出口量的7%，同时波兰对俄罗斯石油的依 赖度超过 2/3。现在俄罗斯石油公司招标出售 5-6 月的 400 多万吨石脑油、燃料油、减压柴 油和船用柴油，招标条款要求以卢布付款，并 100%预付，将支付卢布的要求从天然气扩 大到石油产品，或将卢布支付要求进一步扩大到原油出口，原油出口将进一步受到限制。

图 58 2021 年俄罗斯天然气出口（亿立方米）

图 59 2021 年俄罗斯天然气出口流向
亚洲其他地区和大
中国, 158.57, 6% 洋洲, 158.57, 6%

11%

世界其他地区 rest of world 白俄罗斯 其他地区

意大利, 260.51,

根据 IEA 2022 年 4 月报，IEA 预计自 5 月起，俄罗斯原油产量将下降 300 万桶/日，其中 包括原油出口直接下降 150 万桶/日，成品油出口下降 100 万桶/日，俄罗斯国内经济萎缩 带来的需求下降 50 万桶/日，三种因素合计将倒逼俄罗斯原油产量下降 300 万桶/日。具体 来讲，IEA 对俄罗斯原油供应的假设是基于原油和石油产品出口受限以及国内石油产品需 求下降。在俄乌冲突前，俄罗斯每天出口约 500 万桶原油和 300 万桶石油产品。IEA 认为 俄罗斯通过管道向欧盟国家、中国以及白俄罗斯等地的运输将继续下去，合计约 190 万桶/ 天。俄罗斯石油公司 Rosneft 和卢克石油公司（Lukoil）在欧洲拥有炼油资产，这些资产将 继续接收另外 50 万桶/天的俄罗斯海上原油。此外，还有向中国海上原油出口 80 万桶/日将 维持或有增加。因此，IEA 预计原油出口可能中断 150 万桶/天左右，俄罗斯成品油出口将

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减少 33%，相当于 100 万桶/天，再加上俄罗斯国内需求的下降 50 万桶/日，国内炼油厂加 工量将合计减少 150 万桶/日。因此，俄乌冲突对俄罗斯原油产量的总影响是 300 万桶/天。

综上所述，我们认为，战争对俄罗斯原油的生产和出口影响将于 2022年 5月起逐步显现，供应量或将下降 300 万桶/日，俄罗斯、中国、欧洲和美国等国家和地区的油气贸易流向也 将发生改变，俄乌冲突将对原油市场产生持续深远的影响。

四、OPEC+联盟增产不及预期，供给弹性下降

OPEC+决议温和增产，原油供给逐步回升。根据目前的增产规则，OPEC-10 成员国在 2022 年 1~9 月的增产量约为 230 万桶/日，加上俄罗斯等非 OPEC 国家的增产量约为 130 万桶/日，整体 OPEC+联盟在 2022 年 9 月相比 2022 年初可增加原油产量 360 万桶/日。

表 2 OPEC+减产分阶段情况（万桶/日）

正数表示相比 2018

年 10 月基准增产

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2022 年 11 月

资料来源：OPEC，信达证券研发中心

表 3 OPEC+产油国增产配额测算表（千桶/日）

资料来源：OPEC，信达证券研发中心

图 60 2022 年 1-9 月 OPEC+减产联盟各国的增产配额（千桶/日）

OPEC+联盟内部出现分化，2022 年增产目标实现难度较大。沙特和阿联酋具有增产能力，但是希望维持高油价，拒绝加快增产速度，而对于俄罗斯、安哥拉、尼日利亚等国已经出 现多次增产不及目标甚至产量下降的情况，想增产却无力增产。

8,000

4,000

资料来源：彭博，信达证券研发中心

图 63 2022 年 1-9 月 OPEC-10 国的剩余产能-增产配额（千桶

资料来源：彭博，信达证券研发中心

图 64 2022 年 1-9 月 NON-OPEC 国的剩余产能-增产配额（千

/日）桶/日）

资料来源：OPEC，彭博，信达证券研发中心

资料来源：IEA，信达证券研发中心

中长期看，沙特和阿联酋的剩余能力也有限，虽然沙特阿美计划加大资本开支新开发油田，但是未来 5 年计划要把原油产能从 1150 万桶/日增加至 1300 万桶/日，每年计划产能增量 仅为 30 万桶/日，原油供给弹性下降。

阿联酋能源部长表示，每个产油国都面临自然减产，需要有投资以保持产量不变，现在金

融机构在全球许多油气项目提供资金方面犹豫不决，阿联酋表示将投资使得产能从当前 400 万桶/日扩大到 500 万桶/日，但不会脱离 OPEC+单独采取行动。我们认为，阿联酋是 OPEC+中唯一的过去 10 年持续增加资本开支、逆周期投资、开发新油田、产能持续增长 的国家，但要实现增加产能 100 万桶/日或需要 3-5 年的时间，传统油田开发生产周期长达 3-5 年，原油供给弹性下降。

图 65 沙特阿美历年资本开支结构（十亿美元）

资料来源：沙特阿美业绩展示材料，信达证券研发中心

图 66 沙特阿美原油产能计划（千桶/天）

对于不参与减产联盟的 3 个 OPEC 成员国，利比亚近 3 年从战争中逐步恢复，原油产能和 产量随之提升，但剩余产能几乎用完。委内瑞拉在过去 5 年内的产能由从 300 万桶/日急速 下滑到 50 万桶/日，这主要受美国制裁、国内政治及经济压力影响，上游资本开支几乎为 零，增产能力非常有限。委内瑞拉可作为一个在没有资本开支情况之下，产能衰减速度的 典型证明。伊朗目前拥有剩余产能 100 万桶/日，我们认为如果伊朗制裁被解除，会加剧短 期油价波动，但不能改变原油供应长期紧缺的趋势。

图 67 2010-2021 年 12 月利比亚剩余产能（千桶/日）

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：彭博，信达证券研发中心

图 69 2010-2021 年 12 月伊朗剩余产能（千桶/日）

图 68 2010-2021 年 12 月委内瑞拉剩余产能（千桶/日）

800 3,000

600

2,000

400

1,000
200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：彭博，信达证券研发中心

1,500
3,000
1,000
2,000
500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：彭博，信达证券研发中心

五、美国资本开支计划存分歧，原油增产有限存瓶颈

4.1 页岩油公司资本开支存分歧，总体增产有限
2021 年，全球经济复苏叠加 OPEC+联盟减产，WTI 油价均值达到 68 美元/桶，相比 2020 年涨幅为 74%。我们统计了美国 17 家页岩油公司的资本开支和产量数据，2021 年样本公 司资本开支较 2020 年增长了 22%，原油产量较 2020 年增长了近 20%。2022 年油价进一 步上涨，根据彭博预测，样本公司的计划资本开支较 2021 年同比增长了近 30%，但原油 产量同比仅增长 11%，这是因为资本开支的增长一部分应对人力物价成本上升，另一部分 用于增产。但是根据彭博预测，2023-2024 年样本公司的资本开支增幅仅为 4-8%，原油产 量增速仅为 2-5%，美国页岩油公司后续增长乏力。

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图 70 17 家美国页岩油公司资本开支及增速（十亿美元，%）

资料来源：彭博，信达证券研发中心，注：17 家页岩油公司分别为

Resources、Callon Petroleum 、COMSTOCK Resources、戴文能 源、EOG Resources 、EQT Energy、Laredo Petroleum 、Northern Oil & Gas、PDC Energy、 先 锋 能 源 、Range Resources、SM Energy 、Southwestern Energy 、Whiting Petroleum 、Cimarex Energy

图 71 17 家美国页岩油公司原油产量及增速（千桶/天，%）

资料来源：彭博，信达证券研发中心，注：17 家页岩油公司分别为

Resources、Callon Petroleum 、COMSTOCK Resources、戴文能 源、EOG Resources 、EQT Energy、Laredo Petroleum 、Northern Oil & Gas、PDC Energy、 先 锋 能 源 、Range Resources、SM Energy 、Southwestern Energy 、Whiting Petroleum 、Cimarex Energy

根据美国达拉斯联邦储备银行 2022 年 3 月 23 日发布的针对 82 家页岩油公司的 1 季度调 查，2022 年，大型页岩油公司原油产量占全美的 80%以上，预计增产速度中位数为 6%，小型页岩油公司表现出更为积极的增产意向，预计增产速度中位数为 15%。彭博 17 家页 岩油公司 2022 年产量预期增速 11%位于 6-15%之间，与达拉斯调查结果基本相符。

图 72 大型页岩油公司 2022 年原油产量增长预期 图 73 小型页岩油公司 2022 年原油产量增长预期

资料来源： Dallasfed，信达证券研发中心，注：大型页岩油公司指日 产量 1 万桶以上的公司。

资料来源： Dallasfed，信达证券研发中心，注：小型页岩油公司指日 产量小于 1 万桶的公司。

达拉斯调查结果还显示，大多数页岩油公司认为至少要 80 美元/桶以上才可能重回增长模 型，并且还有 30%认为不管什么油价，都不会重回增长模式。2021 年，WTI 价格中枢为 68 美元/桶，故页岩油生产商选择维持现状而非钻探新井。2022 年初至今，WTI 均价在 96 美元/桶，相比 2021 年中枢涨幅 41%，但很多公司的资本开支和产量增幅却大幅低于油价 涨幅。

高油价激发页岩油公司加大生产意愿，但资金才是限制页岩油增产的最核心因素。根据达

拉斯联邦储备银行调查，有多个因素正限制着页岩油在高油价下的增产能力，从重要性来 看，投资者压力影响最大占到 59%，人力物力供应链紧缺占到 15%，ESG 占到 11%，缺 乏融资渠道（主要为传统银行贷款和发股发债压力大）占到 8%，而政府法规影响力最小 仅占到 7%。

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在投资者愈加严格的资本约束下，美国主要页岩油气公司选择将更多的收益返还给股东，而非扩大投资。2021 年，美国 7 家大型页岩油公司平均股利支付率达到 36%，其中，戴 文能源和 EOG 的分红比例达到 40%以上，先锋能源甚至达到 64%以上。

图 76 2011-2021 年美国主要页岩油公司股利支付率（%）

资料来源：万得，信达证券研发中心，注：样本页岩油公司包括戴文能源、先锋能源、赫斯、西方石油、康菲石油、EOG

2022 年，多家页岩油公司提高了派息比例。赫斯、西方石油、戴文能源均提高了基本分红 水平，康菲石油、EOG 计划派发可变分红。其中，戴文能源承诺超过 50%的现金流资金 用于可变分红，Diamondback 也承诺有 50%以上的现金流将返还股东，先锋能源更是将公 司 80%以上的现金流用于分红。此外，多家公司也提出要回购股票，来进一步提升股东分 红水平。

表 4 2022 年页岩油公司股息及股票回购计划

资料来源：各公司业绩展示资料，信达证券研发中心
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面对诡谲的国际政治、投资者施加的资本约束、国内能源环保政策的不确定等多重压力，我们发现，页岩油公司的资本开支计划和未来发展也存在分歧，我们将页岩油公司分为 3 个类型进行分析：

1、高支出，高增产

面对具有较大不确定性的国际环境、投资者压力、融资压力等，部分公司仍然对于未来持

有较为乐观的态度，保持较大幅度的资本开支增长和产量增长。典型公司包括康菲石油和

赫斯。

2022 年，康菲石油的计划资本开支为 72 亿美元，比 2021 年增长了 36%，达到近 6 年的 最高水平。2022 年，康菲石油的油气产量预计为 180 万桶/天，比 2021 年增加 27 万桶/ 日，同比增长了 18%。主要考虑 2021 年下半年，康菲石油收购了壳牌在美国页岩油主产 区二叠纪盆地（Permian）的所有油气资产，这部分资产预计在 2022 年将带来 20 万桶/天 的油气产量，贡献了康菲石油的绝大部分产量增长。而公司原有油气资产产量增长为 7 万 桶/日，仅同比增长了 4%。

图 77 2011-2022 年康菲石油资本开支情况（十亿美元）

资料来源：康菲石油业绩展示资料，信达证券研发中心

图 78 2022 年康菲石油油气产量计划（千桶/天）

资料来源：康菲石油业绩展示资料，信达证券研发中心

2022 年，赫斯的上游计划资本开支为 26 亿美元，较 2021 年上涨 42%，其中，有约 40% 用于圭亚那开发，30%用于 Bakken 地区钻井生产活动。赫斯在 2022-2026 年的油气产量 年均增速超过 10%，由于公司产量基数小，年增产量仅为为 3-5 万桶/天，到 2026 年，赫 斯油气产量将超过 50 万桶/天，2022-2026 年累计增产将达到 20 万桶/日。油气主要贡献 来自公司重点投资的圭亚那区块（公司持有 30%权益，另外埃克森美孚持有 45%，中海油 持有 25%），圭亚那区块为世界级油田，拥有超过 100 亿桶油当量的油气储量，但是剔除 圭亚那产量贡献，到 2026 年赫斯其他区块的油气产量增速几乎为 0。

图 79 2011-2022 年赫斯资本开支情况（十亿美元）

资料来源：赫斯业绩展示资料，信达证券研发中心

图 80 2021-2026 年赫斯油气产量计划（千桶/天）

资料来源：赫斯业绩展示资料，信达证券研发中心

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2、低支出，低增产，高股息

部分页岩油公司权衡能源转型趋势、股东分红压力等因素后，决定小幅增加资本开支和产 量，将油价高涨带来的大部分盈利回馈给投资者，典型公司如 EOG 和戴文石油。

2022 年，EOG 的计划资本支出仅较 21 年增加 6%，为 45 亿美元。其中，66%的资本开 支用于优质地区钻井开发，来保证以较低的资本开支和成本费用实现油气产量增长；10% 的资本开支用于新井勘探评估。2022 年，EOG 的油气产量预计在 86-93 万桶/天，较 2021 年仅增长 3-12%。其中，石油增幅不超过 5%，天然气增幅区间较大，石油产量占比 下降。

图 81 2011-2022 年 EOG 资本开支情况（十亿美元）

资料来源：EOG 业绩展示资料，信达证券研发中心

图 82 2022 年 EOG 计划油气产量（千桶/天）

资料来源：EOG 业绩展示资料，信达证券研发中心

2022 年，戴文能源的上游计划资本开支为 19-22 亿美元，较 2021 年增加了 11%。其油气 产量预计为 57-60 万桶/天，较 2021 年仅增长 0-5%；石油产量与 2021 年持平。

图 83 2015-2022 年戴文能源资本开支情况（十亿美元）

资料来源：戴文能源业绩展示资料，信达证券研发中心

图 84 2022 年戴文能源计划油气产量（千桶/天）

资料来源：戴文能源业绩展示资料，信达证券研发中心

油价高企的环境未能使如戴文能源和 EOG 这类的页岩油公司大幅增资扩产。能源转型、市场风险提高、环保政策、成本上升等一系列风险因素的存在，使部分页岩油公司更为谨 慎考虑资本开支计划和未来发展。在现阶段，他们选择继续观望、并将高油价带来的丰厚 现金流反馈给股东，以提高自己的市场声誉。

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图 85 2011-2021 年 EOG 股利支付率（%）

资料来源：万得，信达证券研发中心

3、高支出，低增产，低股息

图 86 2011-2021 年戴文能源股利支付率（%）

资料来源：万得，信达证券研发中心

一部分页岩油公司计划了较高的资本预算，却无意增产，如西方石油。西方石油近几年出

现低股息的主要原因是用大量现金流还债或支付优先股股息。

2022 年，西方石油的计划资本支出为 39-43 亿美元，同比增长 40%。其油气产量预计为 114-117 万桶/天，基本与 2021 年的 115 千桶/天持平。西方石油并没有计划提高原油产 量，大部分用于恢复公司损耗以及低碳减排计划。根据公司资料，2022 年，西方石油增加 了 3 亿美元开支用于恢复钻井活动、弥补库存井消耗、墨西哥湾项目投资，增加 1-3 亿美 元则是用于低碳减排项目，剩余增加的 6-8 亿美元用于勘探开发、下游化工品利润提升以 及应对大宗商品通胀。

图 87 2011-2022 年西方石油资本开支情况（十亿美元）

资料来源：西方石油业绩展示资料，信达证券研发中心

图 89 2022 年西方石油计划资本开支情况（十亿美元）

图 88 2022 年西方石油计划油气产量（千桶/天）

资料来源：西方石油业绩展示资料，信达证券研发中心

资料来源：西方石油业绩展示资料，信达证券研发中心

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同时，高油价带来的丰厚现金流被用于偿还并购阿纳达科产生的大量负债以及回购股票提

升股利。

2021 年，西方石油净利润 23 亿美元，其中 35%（8 亿美元）用于优先股股息支付，而普 通股分红就近乎没有。2019 年，西方石油收购阿纳达科时面临财力不足问题，巴菲特提供 贷款换取优先股帮助西方石油完成收购，因此西方石油优先股更像一种负债，2019-2021 期间，公司每年有大量现金流用于支付优先股股息，导致普通股股息骤降。同时，此次收 购也使得公司背负了大量债务，2019 年公司长期债务骤增至 380 亿美元，是 2018 年债务 水平的近 4 倍。

2022 年，西方石油依然以还债为首要目标，计划减少 50 亿美元债务。在此基础上，西方 石油将计划回购 30 亿美元股票，提升普通股股利至 0.13 美元/股/季度，较 2021 年每季度 分红不到 0.1 美元/股大幅增加，但仍少于 2019 年前水平。

图 90 2011-2021 年西方石油股利支付率（%）

资料来源：万得，信达证券研发中心

综合以上分析，我们认为，对于高支出高增产的公司，并购或海外优质区块成为产量增长

的主要贡献来源，而公司本身页岩油区块增产幅度有限。对于低增产的公司，分红或还债

成为现金流的主要去向，资本开支则用于弥补损耗、应对通胀和成本上涨。综合来看，2022 年油价上涨后，页岩油公司资本开支有增加，但是存在分歧，美国本土页岩油整体 增产较为有限，后劲不足问题凸显。

4.2 美国钻井青黄不接，优质库存井损耗严重

疫情后美国原油供给恢复缓慢。截至 2020 年疫情之前，美国原油产量已达到了 1300 万桶 /日，超过沙特和俄罗斯成为第一大原油生产国。在 2020-2021 年间，美国原油生产的恢复 速度缓慢。

2022 年 4 月起，美国原油产量恢复提速。根据 EIA 数据，截止 2022 年 4 月 22 日，美国 原油产量为 1190 万桶/日，与 2022 年第一周 1170 万桶/日增加了 20 万桶/日。2022 年 1-4 月原油产量均值分别为 1162、1160、1162 和 1183 万桶/日，也就是说 1-3 月美国原油产 量维持，4 月产量增加了 20 万桶/日。目前，页岩油总体产量约 850 万桶/日，占美国原油 总产量的 75%左右。

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图 91 2011-2022.04 美国原油产量（千桶/日）

资料来源：EIA，信达证券研发中心

图 92 2015-2022.04 美国页岩油产量及占比（千桶/日，%）

资料来源：EIA，信达证券研发中心

疫情冲击下，页岩油公司利用库存井维持生产。从2020年下半年油价回升开始至今，美国 油气公司没有充足的资金支持新井挖掘，美国页岩油企业优先选择单产高区块，另外加大 对库存井（DUC, Drilled but Uncompleted）的完井操作，完井率最高超过 200%，库存井 数量大幅下滑，但也只是使得新增页岩油产量能够对冲其他老井的衰减量，维持页岩油产

量的稳中略增。

根据贝克休斯数据，截止 2022 年 4 月 29 日，美国活跃石油钻机为 552 台，与 2022 年第 一周 481 台增加了 71 台。2022 年 1-4 月活跃钻机数量均值分别为 490、514、525 和 546 台，月环比增量分别为 13、24、12 和 21 台。也就是说 1-3 月美国活跃石油钻机数量一直 在持续增加，但在打新井弥补老井衰减维持产量，而从 4 月开始钻机数继续增加，原油产 量增加了 20 万桶/日。

图 93 2011-2022 年美国钻机数和 2 个月前的油价（台，美元/ 桶）

1,600
100 1,400

1,200 80

1,000
60 800

600 40

400
20 200

资料来源：贝克休斯，万得，信达证券研发中心

图 94 2014-2022 年美国库存井和完井率（口，%）

9,000

7,000

5,000

3,000

1,000

-0%

资料来源：EIA，信达证券研发中心注：完井率=完井数/新钻井数

优质库存井损耗严重。2020 年，美国单井产量达到 100 桶/天的大油井只占总油井数量的 6%，这些大油井却生产着全美 80%以上的页岩油，而油井产量小于 10 桶/天的小井占比高 达 75%，但小油井却只贡献了 5%，美国页岩油生产遵循 1-9 定律。根据这一规律，美国 很多库存井的单井日产量较低，疫情期间页岩油公司为降低成本开发了大量单井日产高的

优质库存井，相比总库存井情况，优质库存井下降幅度将更大。

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图 95 2011-2020 年美国页岩油井数量（口）

资料来源：EIA，信达证券研发中心，注：Prod.rate 表示单井日产量（桶/日）

图 96 2011-2020 年美国页岩油年产量（百万桶）

资料来源：EIA，信达证券研发中心，注：Prod.rate 表示单井日产量（桶/日）

2020 年疫情期间，为压降成本，页岩油公司加大对优质地区油井的开发，导致单井产量大 幅提升。2021 年初至 2022 年初，随着钻机活跃度提高，美国页岩油主要产区的日均单井 产量从高峰 1400 桶/天持续下降至 1100 桶/天，新增油井日产能力下降。油气公司需要更 高的成本加快打新井，弥补过去优质油井的消耗，来实现增产。

图 97 2007-2022 年美国七大页岩油产区钻机总数和日均单机 图 98 2007-2022 年美国 Permian 地区钻机数和单机产量 产量（台，桶/天）（台，桶/天）

资料来源：EIA，信达证券研发中心

资料来源：EIA，信达证券研发中心

4.3 拜登放开联邦土地油气租赁许可证作用有限
根据美国内政部数据，2020 年美国联邦土地原油产量包括陆上 117 万桶/日和海上 171 万 桶/日，合计 288 万桶/日，占同年美国原油总产量的 25.69%。此次，美国计划放开联邦土 地陆上原油租赁，仍未放开海上原油租赁。但联邦土地陆上原油仅占美国原油总产量 7.71%，对于美国原油增产的影响有限。

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图 99 2003-2020 年美国原油产量结构（%）

资料来源：美国内政部，信达证券研发中心

图 100 美国联邦陆上原油产量占比很小（百万桶/天，%）

资料来源：美国内政部，信达证券研发中心

图 101 美国联邦陆上和海上原油产量及占比（百万桶/ 天，%）

资料来源：美国内政部，信达证券研发中心

拜登上任后，曾暂停了审批联邦土地油气新租约和钻井许可证一段时间，2021 年美国联邦 新增租赁土地面积 24.91 万英亩，同比降低 86.69%；新增租赁土地数量 407 块，同比减 少 54.73%。2021 财年（Fiscal Year）即 2020.10-2021.9 期间，美国联邦土地新增钻井许 可证数量 4859 张，较上期增加了 633 张，累计已批准未使用的许可证数量大幅上涨至 9030 张，主要为能源公司在拜登宣布暂停审批前抢批所致。到 2021 年 4 季度开始，拜登 租约禁令效果开始显现，钻井许可证审批速度放缓，2021.10-2022.2 期间新增钻井许可证 仅为 946 张，若此后按同样速度审批，2022 财年即 2021.10-2022.9 仅新增 2270 张，较 上期大幅下降。而随着油价回升，页岩油公司恢复钻井活动，截止 2022.2 累计已批准未使 用的许可证数量大幅下降至 8340 张。

2022 年 4 月，即使拜登政府放开联邦土地租赁，在能源公司提交的 73.3 万英亩（646 个 地块）租赁申请中，美国土地管理局也仅批准了 14.4 万英亩（173 个地块）的租赁销售，因为美国土地管理局在审批时，仍考虑了基础设施开发、温室气体排放、自然保护等因 素。截止 2021 年 9 月末，美国联邦土地上的租赁土地面积为 2493 万英亩，有效租赁土地 有 35871 个地块，此次批准土地租赁量增速分别相当于 0.58%和 0.48%。到目前为止，拜 登政府放开土地租约禁令的推行力度有限。

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图 102 美国联邦新增租赁土地面积和数量（万英亩，块）

资料来源：美国土地管理局，信达证券研发中心，注：横轴年份为美国财政年，从前一年 10 月到当年 9 月。

图 103 美国联邦土地上新增钻井许可证（张）

资料来源：美国土地管理局，信达证券研发中心，注：横轴年份为美国 财政年，从前一年 10 月到当年 9 月。

图 104 美国联邦土地上累计已批准未使用的钻井许可证（张）

资料来源：美国土地管理局，信达证券研发中心，注：横轴年份为美国 财政年，从前一年 10 月到当年 9 月。

根据美国土地管理局统计，2021 年，美国联邦土地租约投产数量仅占总租约量的 66%，租赁土地投产面积仅占总租赁面积的 51%；美国联邦土地获批钻井许可证投产数量仅占 2021 年获批总量的 34%；到 2022 年 2 月，美国联邦已批准未使用的钻井许可证达到了 8340 张。

图 105 美国联邦土地租约总量及投产情况（块，%）

资料来源：美国土地管理局，信达证券研发中心，注：横轴年份为美国 财政年，从前一年 10 月到当年 9 月。

图 106 美国联邦土地租赁面积总量及投产情况（万英亩，%）

资料来源：美国土地管理局，信达证券研发中心，注：横轴年份为美 国财政年，从前一年 10 月到当年 9 月。

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图 107 美国联邦土地获批钻井许可证总量及投产情况（张，%）

资料来源：美国土地管理局，信达证券研发中心，注：横轴年份为美国财政年，从前一年 10 月到当年 9 月。

我们认为，当前美国能源公司手持大量未投产或未使用的租赁土地和钻井许可证，拜登政 府放弃清洁能源计划，大幅扭转能源政策方向，放开美国联邦土地租售，短期内对能源公 司的原油增产能力影响有限，并不能直接加快页岩油大幅增产。

4.4 美国原油增产有限存瓶颈

根据美国能源信息署 EIA 发布的 2022 年 4 月报，EIA 预计 2022 年美国原油增产 88 万桶/ 日，与达拉斯联储调查结果基本匹配，并且 EIA 预计 2023 年美国原油增产约 94 万桶/ 日，与 2018-2019 年每年快速增产 150 万桶/日相比，美国原油逐步恢复增产，但是产量 增幅有限。

图 108 美国原油产量结构及预期（百万桶/天）

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资料来源： EIA，信达证券研发中心

图 109 美国原油产量变化（百万桶/天）