评级（增持）啤酒2021年报总结：短期承压，高端化节奏加速

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报告名称 ：啤酒2021年报总结：短期承压，高端化节奏加速
评级 ：增持
行业：

消费场景，叠加原材料、运输等成本上涨，啤酒行业当前压力较大。但长期来 看，啤酒行业高端化加速具有确定性，且当前尚未进入啤酒消费旺季。成本 端，各酒企采用各种手段控制成本上涨，且可通过提价、改善产品组合来转嫁 成本压力，若啤酒消费旺季来临前疫情能得到较好控制，释放消费需求，则啤 酒行业有较大弹性。推荐华润啤酒、重庆啤酒以及青岛啤酒，建议关注燕京啤 酒。

■风险提示：经济下行风险，疫情反复场景恢复弱，产品提价失败风险，行业 竞争加剧风险。

内容目录

1. 行业趋势：高端化节奏加速 ................................................................................................ 4 1.1. 量价分析：销量恢复性增长，吨价持续上行 ............................................................... 4 1.2. 产品推广：布局超高端产品，打开价格天花板............................................................ 6 1.3. 跨界布局：加码非啤酒细分赛道................................................................................. 7 2. 2021 年年报总结：业绩稳健增长，成本压力仍存 ............................................................... 8 2.1. 收入端：盈利能力显著提升，高端化节奏加速............................................................ 8 2.1.1. 经营概述：营收稳健增长，盈利能力提升.......................................................... 8 2.1.2. 量价拆分：销量增速平稳，吨价不断上行.......................................................... 9 2.1.3. 关厂、提质增效 .............................................................................................. 10 2.2. 盈利端：原料价格上涨，高端化带动利润提升...........................................................11 2.2.1. 成本端：企业成本端承压，提前锁价消化成本压力...........................................11 2.2.2. 费用端：销售费用上升，管理费用平稳下行 .................................................... 12 3. 2022 年一季报总结：销量和成本承压下实现“开门红” ...................................................... 15 4. 投资建议：短期压力不改长期高端化进程 ......................................................................... 17 5. 风险提示 .......................................................................................................................... 19
   图表目录
   图 1：2021 年啤酒板块股价变动 ............................................................................................ 4 图 2：啤酒累计产量及增速 ..................................................................................................... 4 图 3：啤酒当月产量及增速 ..................................................................................................... 4 图 4：我国啤酒消费量及增速 ................................................................................................. 5 图 5：我国啤酒人均消费量 ..................................................................................................... 5 图 6：啤酒行业分价格带销售量（亿升） ................................................................................ 5 图 7：啤酒行业分价格带销售额（亿元） ................................................................................ 5 图 8：啤酒行业规模以上吨价及增速 ....................................................................................... 6 图 9：啤酒主要上市公司吨价及增速 ....................................................................................... 6 图 10：2021 年各公司营业收入及增速 ................................................................................... 8 图 11：2021 年各公司归母净利润及增速 ................................................................................ 8 图 12：2021 年主要啤酒企业半年度营收情况（亿元） ........................................................... 9 图 13：18-21 年主要啤酒企业半年度总收入情况（亿元） ...................................................... 9 图 14：主要啤酒上市公司销量情况（万千升） ....................................................................... 9 图 15：主要啤酒上市公司销量增速（%） ............................................................................. 9 图 16：高端啤酒销量及增速（万千升，%） ........................................................................ 10 图 17：主要啤酒公司高端啤酒销量占比（%） ..................................................................... 10 图 18：主要啤酒企业吨价变化情况（元/吨）........................................................................ 10 图 19：主要啤酒企业吨价增速变化情况（%） ..................................................................... 10 图 20：啤酒行业工厂数量逐年下降........................................................................................11 图 21：主要啤酒上市公司工厂数量........................................................................................11 图 22：2021 年主要啤酒企业吨成本情况（元/吨） ............................................................... 12 图 23：2021 年国内大麦价格上涨......................................................................................... 12 图 24：2021 年国内玻璃瓶价格上涨 ..................................................................................... 12 图 25：2021 年广告宣传费用及增速（亿元，%） ................................................................ 13 图 26：百威和华润销售及营销开支及增速（亿元，%） ....................................................... 13

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   行业深度分析/食品饮料

   图 27：主要啤酒企业管理费用率变化情况 ............................................................................ 14 图 28：管理费用中职工薪酬下降 .......................................................................................... 14 图 29：啤酒行业月产量 ........................................................................................................ 15 图 30：进口大麦价格............................................................................................................ 15 图 31：铝材价格................................................................................................................... 15 图 32：玻璃价格................................................................................................................... 16 图 33：瓦楞纸价格 ............................................................................................................... 16
   表 1：主要啤酒上市公司高端化产品布局 ................................................................................ 6 表 2：主要啤酒上市公司高端产品布局动作............................................................................. 7 表 3：主要啤酒上市公司跨界布局动作.................................................................................... 8 表 4：主要啤酒上市公司 2021 年度财务表现 .......................................................................... 8 表 5：2022 年主要啤酒上市公司战略展望 ............................................................................ 16 表 6：华润啤酒盈利预测表 ................................................................................................... 17 表 7：青岛啤酒盈利预测表 ................................................................................................... 18 表 8：重庆啤酒盈利预测表 ................................................................................................... 18 表 9：燕京啤酒盈利预测表 ................................................................................................... 19

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   行业深度分析/食品饮料

   1. 行业趋势：高端化节奏加速
      2021 年全年啤酒板块表现活跃，分季度表现分化。SW 啤酒指数全年上涨 6.66%，同期沪 深 300 指数下跌 6.21%，跑赢 12.87pct。分季度看，啤酒板块一季度受到疫情影响，部分 公司生产受限，叠加美债利率上行以及淡季放量不足的影响，股价整体表现较弱；二季度 板块开启新一轮股价高增长，区间涨幅高达 38.66%，主要系体育赛事较多催化销量增长预
      期，叠加高端啤酒产品加速放量所致；下半年旺季因受到雨水等恶劣天气以及原材料价格 大幅上涨的影响，三季度板块指数整体走低；四季度板块出现小幅回弹，主要系年底订货
      催化板块行情，同时成本上浮导致的涨价预期促进了板块情绪。
      图 1：2021 年啤酒板块股价变动

      30%	阶段一	SW啤酒指数	沪深300指数	阶段四
      20%		阶段二 阶段二	阶段三

      10%

      0% 2021/1/4

      2021/3/4

      2021/5/4

      2021/7/4

      2021/9/4

      2021/11/4

      -10%

      -20%	Q1 啤酒板块回调：	Q2 啤酒板块大幅上涨：	Q3 啤酒板块振荡下跌：	Q4 啤酒板块小幅回升：
      				1）年底订货催化板块行情
      	1）美债利率上行	1）体育赛事较多催化销量	1）疫情和水灾影响销量
      			2）成本压力逐渐显现	2）成本上浮导致提价预期
      	2）疫情下生产受限	增长预期
      -30%	3）资金轮动	2）啤酒高端品类加速放量
      	4）消费淡季放量不足

      资料来源：wind，安信证券研究中心
      1.1. 量价分析：销量恢复性增长，吨价持续上行
      量：2021 年销量恢复性增长，2022 年预计销量平稳
      受到新冠疫情的冲击，叠加旺季雨水天气的影响，全年行业产量承压。2021Q1 在 2020 年 同期疫情低基数的作用下，行业产量同比增长 49.6%，后续受到疫情反复和雨水天气的影 响下，2021Q2 和 Q3 整体产量承压。2021 年全年啤酒产量 3562.4 万千升，同比 2020 年 上升 4.4%，同比 2019 年下滑 5.4%。
      图 2：啤酒累计产量及增速

      4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0	啤酒累计产量（万千升，左轴）	YOY（%，右轴）
      			80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%

      
      资料来源：wind，安信证券研究中心
      图 3：啤酒当月产量及增速

      啤酒当月产量（万千升，左轴）		YOY（%，右轴）
      500			40%
      450			30%
      400
      			20%
      350
      300			10%
      250
      			0%
      200
      150			-10%
      100
      			-20%
      50
      0			-30%

      资料来源：wind，安信证券研究中心
      未来销量或将维持平稳态势。自 2013 年以来，我国啤酒销量、人均消费量均呈逐年下降趋 势，2021 年全年销量有所回升，但仍未恢复至疫情前的水平，预计未来销量总体将保持平

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      稳。在行业销量不再增长的情况下，酒企开始将重心转移到吨价的提升上，纷纷聚焦高端 产品，行业发展逐步呈现高端化趋势。
      图 4：我国啤酒消费量及增速

      6000 5000 4000 3000 2000 1000 0	啤酒销量（万吨，左轴）	YOY（%，右轴）
      			15% 10% 5% 0% -5% -10%

      
      资料来源：欧睿，安信证券研究中心
      价：吨价上涨
      图 5：我国啤酒人均消费量

      39 37 35 33 31 29 27 25

      人均啤酒消费量（吨/人，左轴）人均啤酒消费量（吨/人，左轴）

      
      资料来源：欧睿，安信证券研究中心
      行业产品结构持续升级，高端化节奏逐步加速。根据欧睿数据，2015 年以来，低端啤酒的 销售量和销售额占比逐年下降，以价格带划分的产品结构升级趋势明显。中高端啤酒的零 售额占比超过 65%，远超销量占比，高端化趋势逐渐显现。在啤酒行业产品结构升级的带 动下，2021 年啤酒行业吨价持续提升，行业高端化节奏加快。从啤酒主要上市公司角度看，2021 年龙头企业吨价同比 2020 年增长 9.29%，同期啤酒行业吨价增速为 3.30%，龙头企
      业增速高于行业平均水平，可见其高端化节奏更快。
      图 6：啤酒行业分价格带销售量（亿升）

      500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0	低端啤酒		中端啤酒		高端啤酒

      行业深度分析/食品饮料

      
      图 8：啤酒行业规模以上吨价及增速

      5000	吨价（元/吨，左轴）			YOY（%，右轴）		10%
      4500						9%
      4000						8%
      3500						7%
      3000						6%
      2500						5%
      2000						4%
      1500						3%
      1000						2%
      500						1%
      0						0%
      	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：国家统计局，安信证券研究中心
      图 9：啤酒主要上市公司吨价及增速

      4000	吨价（元/吨，左轴）			YOY（%，右轴）		10%
      3500						9%
      						8%
      3000
      						7%
      2500
      						6%
      2000						5%
      1500						4%
      						3%
      1000
      						2%
      500
      						1%
      0						0%
      	2017	2018	2019	2020	2021

      资料来源：国家统计局，安信证券研究中心
      注：啤酒主要上市公司包括：重庆啤酒、百威亚太西部、华润啤酒、青岛 啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒
      1.2. 产品推广：布局超高端产品，打开价格天花板
      加速超高端产品布局，推动产品结构升级。啤酒行业作为消费升级空间最大的行业之一，其高端化趋势日益明显，主要啤酒上市公司纷纷加速布局高端以及超高端细分市场，树立 高端化的品牌形象，抢占市场份额。华润啤酒 2018 年推出了“匠心营造”，定位高端餐饮渠 道，2021 年推出啤酒礼盒“醴”系列，定位社交礼赠场景；青岛啤酒在 2020 年推出“百 年之旅”、“琥珀拉格”系列艺术酿造新品，2022 年推出超高端艺术典藏新品“一世传奇”；2022 年，百威啤酒推出“百威大师传奇虎年限量版”礼盒，主打高端和收藏两个概念，定 位高端圈层人群的社交需求。千元价格带啤酒逐步打开了价格天花板，加速了啤酒行业的 高端化变革。
      表 1：主要啤酒上市公司高端化产品布局

      公司名称	产品名称		价格带定位	零售价（元）	目标消费场景/人群	产品外观
      马尔斯绿			高端	8.5	潮流、年轻的消费者
      华润啤酒		匠心营造	高端	18	高端餐饮渠道
      “醴”系列礼盒			超高端	999	社交礼赠场景
      百年之旅			超高端	389	高端成熟消费者
      青岛啤酒
      			超高端	1349	社交礼赠场景
      一世传奇
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      					行业深度分析/食品饮料
      百威啤酒	百威大师传奇虎年限 量版	超高端	1588	社交礼赠场景
      重庆啤酒	无醇 0.0 系列	高端	18	休闲场景

      资料来源：京东，云酒头条，安信证券研究中心
      2021 年啤酒行业主要上市公司高端化情况如下：
      华润啤酒：2021 年勇闯天涯 superX、喜力、雪花纯生和雪花马尔绿啤酒销量均实现双 位数增长，高端化战略取得阶段性成果。2021 年下半年公司对部分产品进行提价，平 均售价较 2020 年上升 6.6%。
      百威亚太：2021 年公司推新动作频繁，推出百威金尊清晰定位高端中菜馆和聚餐庆祝
      场合。针对日渐扩大的“她经济”，公司推出福佳果味啤酒和科罗娜果味啤酒等多种果 味啤酒以满足女性消费者群体的个性化消费需求。2021 年百威金尊销量增长超过 50%，
      福佳果味啤酒系列实现销量翻倍。
      重庆啤酒：2021 年公司继续推进扬帆 22 战略，以“国际高端品牌+本地强势品牌”推 进产品高端化。公司在 2021 年继续投资山城品牌，山城品牌销量保持持续增长
      青岛啤酒：公司继续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，加快布 局高端市场。2021 年青岛啤酒高档以上产品共实现销量 52 万千升，同比增长 14.2%，公司千升酒营业收入同比增长 7.2%。
      燕京啤酒：2021 年公司聚焦 U8、原浆白啤等高端优势产品，通过开发“燕京八景”文创产品推动精酿发展。U8 大单品取得良好的市场反馈，第一季度燕京 U8 单品销量 同比增长 560%。渠道方面，公司试水小酒馆“燕京社区酒號”融入城市特色和啤酒文 化，通过线下渠道加强消费者培育，提升 V10 和燕京八景等高端啤酒的消费者口碑。
      珠江啤酒：2021 年公司坚持“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，产品结构 持续优化，其中纯生啤酒销量占比达到 44.94%，同比提升 4.07 个百分点。
      表 2：主要啤酒上市公司高端产品布局动作

      企业	2021 高端产品布局
      华润啤酒 百威亚太 重庆啤酒 青岛啤酒	推出超高端产品“醴”、高端产品“黑獅果啤”。 研发出百威金尊，清晰定位高端中菜馆和聚餐庆祝场合。 持续打造楼兰蜜酿整体高端调性以及 1664 法式风情定位。围绕北京冬奥会推出了“青岛啤酒冬奥冰雪罐”等系列产品。

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      1.3. 跨界布局：加码非啤酒细分赛道
      跨界拓展非啤酒赛道，寻求新的业绩增长点。如今啤酒行业已经实现高速扩容，进入了存
      量争夺战，各家啤酒企业开始发力多元化布局，跨界加码其他饮品赛道，争夺市场份额。华润啤酒通过入股景芝酒业进军中国白酒市场，百威亚太和青岛啤酒在先后布局威士忌赛
      道后，又纷纷加码饮料市场，重庆啤酒则发力热门的果酒赛道。通过跨界布局其他赛道、丰富自身产品矩阵，酒企有望破除啤酒行业消费量“天花板”，进而加速业绩的增长。

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      行业深度分析/食品饮料

      表 3：主要啤酒上市公司跨界布局动作

      公司名称	布局赛道	具体动作
      华润啤酒	白酒	投资入股景芝酒业
      	饮料	推出果味碳酸饮料产品“小啤汽”
      青岛啤酒	威士忌、蒸馏酒	修订公司章程，公司经营范围将增加威士忌、蒸馏酒
      	饮料	推出王子海藻苏打水
      百威亚太	威士忌	获得 Fireball Whisky、Buffalo Trace、Southern Comfort、
      		Sazerac 旗下高端烈酒的独家经销权
      燕京啤酒	能量饮料	成为 Red Bull奥地利红牛的中国大陆独家经销商
      	饮料	推出即饮茶饮料“茶小生”
      重庆啤酒	果酒	推出“夏日纷”
      珠江啤酒	饮料	推出 0 酒精菠萝味饮料

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   2. 2021 年年报总结：业绩稳健增长，成本压力仍存
      2.1. 收入端：盈利能力显著提升，高端化节奏加速
      2.1.1. 经营概述：营收稳健增长，盈利能力提升
      营业收入实现稳健增长，高端化推动盈利能力持续提升。2021 年年报收官，主要啤酒上市 企业百威亚太/华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒分别实现营业收入 432.40/3 33.87/301.67/131.19/45.38/119.61 亿元，同比增长 21.47%/6.17%/8.67%/19.90%/6.79%/9. 45%。各公司通过提价、产品结构升级等策略，一定程度上缓解了成本压力。
      图 10：2021 年各公司营业收入及增速

      500	营业收入（亿元，左轴）	营业收入增长率（%，右轴）	25%

      				行业深度分析/食品饮料
      35.03%/12.79%/16.66%/27.51%/10.51%/13.51%	，	归	母	净	利	润	同	比

      +171.89%/+106.40%/+30.22%/-3.34%/+26.30%/+7.12%。上述啤酒上市公司 2021H1 合 计实现营业收入 757.5 亿元，同比增长 20.89%，整体呈稳健增长态势。放眼全年来看，五 家主要啤酒企业上半年收入占比全年收入的 55.53%，同比+3.71pct。2021H2 百威亚太/华 润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒（备考口径）/珠江啤酒/燕京啤酒分别实现营业收入同比 +9.89%/-2.04%/-1.70%/+11.93%/+3.47%/5.24%，下半年由于受到全国各地突发疫情的冲 击，叠加雨水台风等恶劣天气的影响，上述啤酒上市公司 21H2 合计实现营业收入 606.7 亿 元，同比增长 4.12%，相比上半年行业增速有所放缓。
      图 12：2021 年主要啤酒企业半年度营收情况（亿元）

      250 200 150 100 50 0	21H1	21H2

      
      

      行业深度分析/食品饮料

      
      图 16：高端啤酒销量及增速（万千升，%）

      200 180 160 140	2020A		2021A		YOY	120%
      	103.2% 40.5 % 27.8 %
      						100%
      						80%
      120 100						60%
      80 60 40 20 0						40%
      						20%
      						0%
      	重庆啤酒	华润啤酒		青岛啤酒	珠江啤酒

      资料来源：公司年报，安信证券研究中心
      图 17：主要啤酒公司高端啤酒销量占比（%）

      30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%	重庆啤酒	华润啤酒
      	青岛啤酒	珠江啤酒
      	2020A	2021A

      资料来源：公司年报，安信证券研究中心
      注：重庆啤酒为高档产品占比，华润啤酒为次高档及以上产品占比，青岛 啤酒为 2020 年的高端产品占比，珠江啤酒为 2020 年的高端产品占比估 计值。
      产品结构持续优化，高端产品销量占比提高拉动吨价不断上行。百威亚太西部/华润啤酒/青 岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒 2021 年分别实现吨价 4589.8/3019.8/3741.8/4601.5/3 361.6/3090.6 元/吨，同比+14.6%/+6.6%/+7.1%/+5.0%/-0.7%/+8.4%。我们认为吨价的提 升主要是由于高端产品销量占比提升带来的。2021 年，华润啤酒吨价同比提升 6.61pct，
      除了提价措施所带来价的提升以外，还包括产品结构的改变：公司次高端档及以上产品占 比提升 3.7pct 达到 16.9%，其中“勇闯天涯 SuperX”、“喜力”、“雪花马尔斯绿啤酒”“雪 花纯生”销量都实现了双位数的增长。其余品牌中重庆啤酒高端啤酒销量占比大幅提升 10. 4pct 至 27.3%，主要系高端啤酒乌苏、嘉士伯、1664 等高端啤酒销量大幅提升所致，珠江 啤酒高端啤酒销量占比大幅提升 7.0pct 达到 13.1%，青岛啤酒高端啤酒销量占比提升 0.7p ct 至 6.6%。预计未来高端化趋势不改，主要龙头啤酒公司产品结构有望持续优化，进而推
      动吨价不断上行。
      图 18：主要啤酒企业吨价变化情况（元/吨）

      4700 4200 3700 3200 2700 2200	重庆啤酒		百威亚太西部
      	华润啤酒		青岛啤酒
      	珠江啤酒 燕京啤酒
      	2017	2018		2019	2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      2.1.3. 关厂、提质增效
      图 19：主要啤酒企业吨价增速变化情况（%）

      20%	重庆啤酒	百威亚太西部
      	华润啤酒	青岛啤酒
      	珠江啤酒	燕京啤酒

      15%
      10%
      5%

      0%	2018	2019	2020	2021
      -5%

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      关厂增效持续推进，长期盈利有望改善。2013 年起，中国啤酒的销售量和人均消费量均停 止增长，酒企过剩的产能影响了生产效率，提高了企业的折旧费用率，进而影响了企业的 盈利能力。2021 年，主要啤酒企业继续推进关厂来优化产能，华润啤酒/青岛啤酒/百威亚 太分别关闭 5/2/4 家工厂，以提升产能利用率，降低整体生产成本，改善公司长期盈利能力。

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      行业深度分析/食品饮料

      
      图 20：啤酒行业工厂数量逐年下降

      600 500 400 300 200 100 0	中国啤酒工厂数量 中国啤酒工厂数量

      行业深度分析/食品饮料

      图 22：2021 年主要啤酒企业吨成本情况（元/吨）

      2500	吨成本		YOY				16%

      行业深度分析/食品饮料

      幅上涨。重庆啤酒在销售费用率（可比口径）大幅上涨 11.5%，主要来自于市场广告费用 投放增加以驱动业务的发展，以及疫情后社保政策减免的取消，年度调薪和业绩增长带来 的业务奖金增加；青岛啤酒本年度销售费用率上升主要系公司全年加大了品牌宣传力度所 致；华润啤酒 2021 年销售及分销费用同比上升 10.1%，主要是受市场推广费用及员工成本 上升影响。
      图 25：2021 年广告宣传费用及增速（亿元，%）

      14	2020A	2021A		yoy	30%
      	8.29 % -3.54%
      12					25%
      10					20%
      					15%
      8
      					10%
      6
      					5%
      4
      					0%
      2					-5%
      0
      					-10%
      	青岛啤酒	重庆啤酒	珠江啤酒

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      图 26：百威和华润销售及营销开支及增速（亿元，%）

      100	2020A	2021A	yoy	10.13%
      	0.13% 10.1 %
      90				10.12%
      80
      70				10.11%
      60
      50				10.10%
      40
      				10.09%
      20
      				10.08%
      0
      	百位亞太	华润啤酒

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      2021 年啤酒行业主要上市公司销售费用率上升的背后是不断加大的市场推广力度和较为活 跃的各类营销活动，2021 年各公司主要营销活动如下：
      华润啤酒：公司不断完善高端产品营销策略，借助欧洲杯和欧冠赛事、产品品鉴会、《这就是街舞 4》和 X-party 等主题推广和渠道营销活动培育与推广公司旗下品牌。
      百威亚太：公司数字化转型稳步推进。截至 2021 年 12 月有超过 50 万名客户采用百威 BEES 系统的 B2B 平台进行贸易营销投资和数位互动，在两个试点城市已有约 1 万家 中小企业零售商使用 BEES 交易功能。
      重庆啤酒：2021 年公司借助社交平台和数字营销提升品牌曝光度，努力扩大重啤品牌 在年轻消费者群体中的影响力。2021 年春节，嘉士伯品牌成功推出“嘉士伯启顺年”新年艺术家联名合作限量包装。1664 继续保持法式风情的高端定位，借助品牌代言人 的影响力巩固 1664 超高端品牌地位。渠道方面，公司电商与天猫、京东等平台的营销 IP 深度结合，积极布局直播电商线上渠道。
      青岛啤酒：公司赞助北京 2022 年冬奥会，推出“青岛啤酒冬奥冰雪罐”等系列产品，传播冰雪文化和奥运精神；通过打造冰雪主题 TSINGTAO1903 酒吧和冰雪国潮欢聚吧 等活动，不断提升消费者的场景体验。
      燕京啤酒：公司通过一线艺人代言，加快品牌年轻化升级；积极开展线上营销，投入
      抖音、小红书等短视频、直播风口，提高品牌的线上曝光度；通过冠名足协杯、赞助 冬奥会等系列举措，积极开展体育赛事营销。渠道方面，公司试水小酒馆“燕京社区 酒號”，通过线下渠道加强消费者培育，提升 V10 和燕京八景等高端啤酒的消费者口碑。
      珠江啤酒：公司首次与网易云达成战略合作，发布的 10 款乐评罐在线上曝光超过 7200 万人次。首次在广交会打造雪堡品牌精酿休闲品饮区、参加广州国际精酿啤酒节、2021 石家庄国际啤酒节、第二届客天下〃创艺园威尼斯共享夜市、湘潭啤酒节等城市
      活动。
      管理费用率平稳下行，企业费用管控能力改善。2021 年全年百威亚太/华润啤酒/青岛啤酒/ 重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒管理费用率为 6.61%/10.84%/5.61%/3.94%/7.82%/12.02%，同比-0.53pct/-3.21pct/-0.43pct/-2.31pct/-0.62pct/+0.35pct，主要系企业不断推进数字化建 设，如百威建设了专有的企业对企业（B2B）数字平台 BEES 作为数字化工作的核心；重

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      庆啤酒通过推动数字化工厂建设，推出了数字化生产管理系统、仓库管理系统、叉车管理 系统和运输管理系统，提升了供应链的运作效率；珠江啤酒通过仓储系统的数字化有效管 控物资出入厂流程。数字化建设帮助企业减少管理流程，节约人力成本，重庆啤酒/青岛啤 酒 2021 年管理费用中职工薪酬分别实现 13.09%/13.13%的下降。除了数字化建设之外，华润啤酒 2021 年关厂有关的固定资产减值亏损和一次性员工确认补偿及安臵费用较 2020 年下降 48.3%，使得 2021 年行政及其他费用同比下降 18.1%。
      图 27：主要啤酒企业管理费用率变化情况

      16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%	华润啤酒	青岛啤酒	重庆啤酒
      	珠江啤酒	百威亚太	燕京啤酒
      	2020	2021

      资料来源：公司公告，安信证券研究中心
      图 28：管理费用中职工薪酬下降

      3	2020	2021	YOY	-13.06%

      
      

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   3. 2022 年一季报总结：销量和成本承压下实现“开门红”
      消费端：国内疫情反复导致 Q1 销量承压，啤酒消费旺季将至等待疫情拐点。啤酒行业在 1-2 月通常会迎来“开门红”行情，部分公司在前一年年末的产品库存需要在次年一季度进 行消化。2022 年 3 月国内疫情反复下啤酒消费场景受限，需求疲软导致一季度啤酒销量承 压，供给端呈现萎靡态势，2022 年 3 月全国啤酒产量同比-10.3%。
      图 29：啤酒行业月产量

      500	产量:啤酒:当月值（万千升）			2020-09	产量:啤酒:当月同比（%）			40.00
      450	2019-07	2019-11	2020-05	2021-03	2021-07	2021-11	30.00
      400
      							20.00
      350
      300							10.00
      250
      							0.00
      200
      150							-10.00
      100
      							-20.00
      50
      							-30.00
      0 2019-03

      资料来源：wind，安信证券研究中心
      成本端：国际冲突推升大宗商品价格，Q1 部分原材料面临价格上行压力。俄乌冲突下海外 大宗商品价格上涨传导至国内，一季度进口大麦和铝材价格呈现上涨趋势。进口大麦价格 1 月/2 月同比上涨 28.2%/21.8%，继续延续去年年末的价格上涨趋势；铝锭价格小幅上涨，一季度末较年初上涨 10.7%。其它啤酒生产原材料中，玻璃和瓦楞纸经历去年一波价格上 涨后，2022Q1 有所回落。
      图 30：进口大麦价格

      进口大麦单价（美元/吨）	同比	35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0%
      350 150 100 50 0 300 250 200 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1

      资料来源：wind，安信证券研究中心
      图 31：铝材价格
      市场价:铝锭:A00:全国

      25000 10000 5000 0 20000 15000 2021/1/10 2021/5/10 2021/9/10 2022/1/10

      资料来源：wind，安信证券研究中心

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      					行业深度分析/食品饮料
      图 32：玻璃价格					图 33：瓦楞纸价格
      市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国 市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500					市场均价:瓦楞纸 市场均价:瓦楞纸 4500 4000 3500 3000
      0 2020/1/10	2020/7/10	2021/1/10	2021/7/10	2022/1/10	2500 2021/1/4	2021/5/4	2021/9/4	2022/1/4
      资料来源：wind，安信证券研究中心					资料来源：wind，安信证券研究中心

      青岛啤酒：Q1 销量承压，加速高端化。2022Q1 实现营业收入 92.08 亿元，同比+3.14%；归母净利润 11.26 亿元，同比+10.20%；扣非归母净利润 10.22 亿元，同比+17.14%。2022Q1 公司累计实现啤酒销量 212.9 万千升，同比-2.8%，主要系国内新冠疫情的冲击。产品结构升级趋势显著，驱动吨价同比增长 6.1%至 4325.1 元/吨。随着原材料价格的不断 上涨，2022 年 Q1 公司吨成本同比增长 6.9%，单季度综合毛利率同降 0.47pct 至 37.85%。2022 年 Q1 青岛啤酒主品牌销量占比提升 4.6pct，成本压力下净利率稳中有升，预计未来 经典、纯生、1903、白啤等单品增长势头将保持延续。
      重庆啤酒：营收稳步增长，全国化进程快速推进。2022Q1 实现营业收入 38.33 亿元，同比 +17.12%；归母净利润 3.41 亿元，同比+15.33%；扣非归母净利润 3.35 亿元，同比 +15.47%。分产品，2022Q1 公司高档/主流/经济产品分别实现营收 13.74/19.91/3.95 亿元，同比增长 24.04%/13.17%/12.84%。分地区，2022Q1 公司西北区/中区/南区分别实现营收 11.96/16.61/9.04 亿元，同比增长 13.96%/20.68%/14.13%。公司目前的生产网络已从 3 个 省市的 14 家酒厂，增至 9 个省份的 26 家酒厂，核心市场从重庆、四川和湖南，扩展到新
      疆、宁夏、云南、广东和华东多个区域。依托完善的生产网络体系和全新的销售区划体系，公司有望在未来加速推进全国布局，推动产品打开全国化空间。
      燕京啤酒：大单品战略稳步推进，2022Q1 扭亏为盈。2022Q1 实现营业收入 31.00 亿元，同比+11.66%；归母净利润 86.39 万元（去年同期-1.09 亿元）；扣非归母净利-0.25 亿元（去年同期-1.20 亿元）。一季度扭亏为盈，实现 2022 年“开门红”。U8 大单品战略稳步推 进，2022Q1 公司实现啤酒销量 85.38 万千升，同比增长 3.45%，燕京 U8 单品销量同比增 长超 70%。
      表 5：2022 年主要啤酒上市公司战略展望

      单位	分类		具体内容
      产品			继续坚持“决战高端、质量发展”的战略主题；推出雪花全麦纯生和喜力无醇啤酒等次高端及以上的新品
      华润啤酒		渠道	计划拓展小酒馆业务，发力线下场景营销
      品牌			推动人才四化、卓越制造、信息化升级、营运变革及营销数字化等业务举措落地
      产品			继续坚持百威、百威金尊、哈尔滨啤酒、科罗娜、蓝妹及福佳六大旗舰品牌的品牌矩阵
      百威亚太		渠道	计划进一步将超高端品牌/高端品牌分别扩展至超过 45 个/超过 70 个扩张城市
      数字化			计划于 2022 年上半年将 BEES 系统推广至 10 个城市，并于今年年底前推广至 60 个城市
      集团战略			2022 年 2 月 3 日嘉士伯集团发布了面向 2027 年的“扬帆 27”计划
      重庆啤酒		产能	计划在广东佛山新建年产 50 万千升啤酒产能的生产基地，固定资产投资约 10.3 亿元，项目预计 2022 年 7 月动工，
      			2024 年投产
      青岛啤酒		产品	继续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，加快布局高端市场；2022 年初公司新研发上市艺术典藏
      			超高端产品青岛啤酒“一世传奇”
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      			行业深度分析/食品饮料
      燕京啤酒	产品	继续推动 U8 大单品战略，同时推动 V10 等高端产品的市场推广；2022 年计划在中高端价格带和精酿类目中推出新
      		品；计划在北京新开设精酿生产线
      渠道		推出“百强县工程”，计划在全国打造 100 个优质的县级营销网点
      产能		将按照广州“制造业立市”要求围绕消费升级趋势推进产能优化；加强新技术新设备应用，推进工业化和信息化、数字 化发展融合
      珠江啤酒		推出四个“2”的全年战略，围绕精准营销发力和数字营销赋能两条主线，打破 2 个边界（现有餐饮业务和非现饮业务、
      营销		省外市场和省内市场）、激活 2 支队伍（业务团队、客户队伍）、实现 2 个更加有效管理（价值链管理更加有效、督导

      工作更加有效）、加快 2 个新业态培育（白酒业态、啤酒文化业态）资料来源：公司公告，安信证券研究中心
   4. 投资建议：短期压力不改长期高端化进程

2022 年 2 月以来，国内疫情反复，深圳、上海、北京不断发生较大规模疫情，并伴有封城 的举措。聚餐、堂食等受阻，缺乏啤酒消费场景，叠加原材料、运输等成本上涨，啤酒行业 当前压力较大。但长期来看，啤酒行业高端化加速具有确定性，且当前尚未进入啤酒消费旺 季。成本端，各酒企采用各种手段控制成本上涨，且可通过提价、改善产品组合来转嫁成本 压力，若啤酒消费旺季来临前疫情能得到较好控制，释放消费需求，则啤酒行业有较大弹性。

华润啤酒：短期成本压力不改长期高端化进程。产品方面，公司继续坚持“决战高端、质 量发展”的战略主题，2022 年计划推出多个新品，包括雪花全麦纯生和喜力无醇啤酒，满 足消费者日益发展的多样化需求。渠道方面，公司将拓展小酒馆业务，通过线下渠道打造 啤酒产品营销新场景。品牌方面，公司将积极推动人才四化、卓越制造、信息化升级、营 运变革及营销数字化等业务举措落地，提升品牌竞争力。2022 年 1-2 月份公司整体销量增 长和次高端及以上产品的销量增长表现亮眼，3 月全国多地的疫情较严重，但目前尚在淡季。如疫情能在 5 月啤酒旺季来临前结束则全年业绩目标仍有望达成。公司已涉足非啤酒产业，将通过品牌、客户、网络、团队等手段达到啤酒和白酒的双赋能。未来，公司将持续推进 高端战略，多品类共同成长，期待后续产品结构升级红利持续释放。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.53、1.87、2.11，维持买入-A 评级，给予 12 个月目标价 67 港元，对应 23 年 30X PE。

风险提示：高端化进程不及预期；疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧。

表 6：华润啤酒盈利预测表

资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测

青岛啤酒：加快高端布局，引领消费升级趋势。产品方面，2022 年公司将继续推进“青岛 啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，并加快布局高端和超高端市场。2022 年初

公司新研发上市艺术典藏超高端产品青岛啤酒“一世传奇”，代表了公司全年将继续引领啤 酒行业消费升级的战略趋势。2022 年 3 月疫情对公司影响较大，疫情过后将迎来啤酒旺季，公司有望释放业绩弹性。维持买入-A 投资评级，6 个月目标价 100 元。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.49/2.72/3.14 元，目标价对应 2022 年 40 倍 PE。

风险提示：疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧等。

表 7：青岛啤酒盈利预测表

资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测

重庆啤酒：“扬帆 27”再上路，年内计划新增产能。战略方面，2022 年是扬帆 22 战略的收 官之年，公司将以巩固第一第二的市场地位、实现增长、执行出色、构建必赢文化为全年 四大发展重点。2022 年 2 月 3 日嘉士伯集团发布了面向 2027 年的“扬帆 27”计划，“继

续在中国取得成功”是嘉士伯集团未来的战略发展重点。产能方面，嘉士伯重啤计划在广 东省佛山市三水区新建年产 50 万千升啤酒产能的生产基地，固定资产投资约 10.3 亿元，项目预计 2022 年 7 月动工，预计 2024 年投产。继续维持买入-B 评级，预计公司 2022-2024 年的每股收益为 2.75/3.56/4.08 元，6 个月目标价为 137.67 元，相当于 2022 年 50x 市盈率。

风险提示：高端化进程不及预期；疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧。

表 8：重庆啤酒盈利预测表

资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测

燕京啤酒：继续推进大单品策略，渠道开拓瞄准下沉市场。产品方面，公司将继续推动 U8 大单品战略，在 U8 实现高速增长的基础上再推动 V10 等高端产品的市场推广。

2022 年计划在中高端价格带和精酿类目中推出新品，年内计划在北京新开设精酿生产 线，继续推动公司产品高端化发展。渠道方面，2022 年公司将推出“百强县工程”，计 划在全国打造 100 个优质的县级营销网点，渠道开拓直指下沉市场。大单品战略稳步推 进，2022Q1 扭亏为盈。管理层面，原董事长向公司提出辞职，将有新董事长上任。公 司 2022 年实现开门红，第一季度归母净利润同比扭亏为盈。2022 年公司将继续通过“强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”五大战略途径推进高质量发展。2022 年公司将着力推进“百强县工程”，努力在全国打造 100 个优质县级销售网点，在 下沉市场中开拓公司的收入增长空间。预计 2022-2024 年营业收入分别为 132/142/151 亿元，分别同比增加 10%/8%/7%；归母净利润分别为 2.5/2.8/3.2 亿元，分别同比增加 11%/10%/16%。维持增持-A 的投资评级,12 个月目标价 8.7 元，相当于 2023 年 88x PE。

风险提示：宏观经济增速不及预期；新品推广不及预期；管理层变动；食品安全事件的 风险。

表 9：燕京啤酒盈利预测表

资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测

5. 风险提示

1）经济下行风险：若经济下滑严重，作为非必需消费品，消费者会减少啤酒品类的消费，影响产品需求和行业高端化进程。

2）疫情反复场景恢复弱：若疫情反复或加重、疫情防控不力等，将会影响餐饮和线下聚会 等，减少啤酒品类的消费需求。

3）产品提价失败风险：如果消费者不接受提价则会影响行业高端化进程，进而降低啤酒企 业利润。

4）行业竞争加剧风险：行业参与者众多，如若参与者恶性竞争将会降低行业整体利润水平。

收益评级：
领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

Table_Aut hor Statement 分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤 勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究 方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券 投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券 投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研 究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会 因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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