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评级（增持）白酒板块2021年报及2022年一季报总结：余粮充裕底气十足，场景财富交替驱动

发布时间： 2022年05月05日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：白酒板块2021年报及2022年一季报总结：余粮充裕底气十足，场景财富交替驱动
评级 ：增持
行业：

Table_Tit le Table_BaseI nfo
2022 年 05 月 03 日行业深度分析
食品饮料
证券研究报告
白酒板块 2021 年报及 2022 年一季报总结：余粮充裕投资评级领先大市-A
底气十足，场景财富交替驱动
维持评级
■回顾：白酒板块年报质量可圈可点，一季报底气十足。2021 年和 2022 年一季
度，白酒企业经营在疫情反复的背景下，依然表现出强大韧性，总体业绩普遍实Table_Fir st St ock
首选股票目标价评级
现高增，整体增速次高端＞区域名酒＞高端，且呈现出利润增速大于收入增速的600519 贵州茅台2400.0 0 买入-A
特点。从盈利能力来看，白酒行业产品升级趋势仍未改变，酒企毛利率整体呈现
000858 五粮液222.00 买入-A
提升趋势。此外，随着酒企费用投放效率、管理效率的提升，费用率降低趋势明
000568 泸州老窖275.00 买入-A
显。分价格带来看：高端白酒整体净利率水平高且稳中有升；全国化次高端白酒600809 山西汾酒298.00 买入-A
的毛利率水平稍次于高端白酒，费用率波动幅度大于高端白酒，主因全国化扩张600702 舍得酒业232.00 买入-A
000799 酒鬼酒202.00 买入-A
过程中费用投入较大；区域名酒的毛利率水平略低于次高端白酒，费用率整体较
600779 水井坊99.00 买入-A
低。从经营质量来看，2021 年绝大多数酒企销售回款增速高于营收增速，预收款
603369 今世缘63.00 买入-A
（合同负债+其他流动负债）也实现了快速增长。由于 2021 年酒企年度目标完成
002304 洋河股份187.00 买入-A
情况普遍较好，年末预收款蓄水池十分充足。22Q1 次高端酒企普遍释放了一定
000596 古井贡酒236.00 买入-A
的业绩，而区域名酒由于一季度动销超预期，预收款同比增长依旧迅猛。600197 伊力特35.00 买入-A
■展望：2022 年上半年关注场景复苏，下半年关注财富效应。2021 年第四季度603198 迎驾贡酒72.00 买入-A
至今，白酒板块的高基数/低基数效应基本在 2021 年体现完毕，因此整体增速开Table_Char t
行业表现
始体现板块真实需求水平。随着我国疫情管理走向“精准防控”，各地封城现象愈
食品饮料(中信) 沪深300
加减少，餐饮业稳步复苏中，消费场景的限制逐步减弱，受消费场景限制而走弱
119% 101% 83%
65%
47%
29%
11%
-7%
-25%
的区域白酒有望有较好表现。在经济复苏的初期，场景起到关键作用，因为收入
预期导致的消费能力和消费意愿普遍低，但是场景如果能够放开则能够释放部分
消费。我们认为，稳增长政策背景下，经济刺激政策将导致收入分化消费分层，
有利于高端品。但是财富效应是一个经济后周期，需要刺激效果传导过来才行，
如果货币政策刺激则是 1-2 个月，如果信用政策如拉动基建等方式刺激，会有 32021-05 2021-09
资料来源：Wind 资讯		2022-01
个月以上的周期。
% 1M 3M 12M
■投资策略：优先布局业绩超预期，Q2 重点配臵场景复苏受益标的。板块演绎
相对收益7.96 5.09 2.17
顺序：先区域、后高端、再次高端。预计今年白酒基本面按照“先区域、后高端、
绝对收益1.88 -6.91 -19.44
再次高端”的顺序演绎，主要系消费场景和财富效应交替驱动板块基本面。在复
苏初期刚需性消费场景会率先复苏，如婚宴等大众宴席宴请刚需性强更受制于场赵国防 分析师
SAC 执业证书编号：S1450521120008
zhaogf1@essence.com.cn
景约束而非支付能力，消费场景恢复时会确定性复苏；高端白酒对财富效应更为
依赖，是经济刺激的“后周期”表现，而财富效应到来的时点与经济刺激政策相胡家东报告联系人 hujd@essence.com.cn
关，如果是货币政策或在 1-2 月后显现出效果，如果通过基建、地产等拉生产、
就业驱动，按照投资对白酒影响的历史经验来看，传导周期或 3 个月以上；次高相关报告
22Q1 基金持仓分析：食品饮料整体持仓
端的高增长仍依赖于渠道扩张的汇量式增长，经此一轮疫情反复，终端、渠道及
回落，白酒持仓下降，食品持仓现分化 2022-04-25
消费者信心普遍较低，招商、扩张等方式或需要一段时间修复，次高端扩张周期
或在行业景气度较高时才能顺畅推进。推荐标的：基于两条主线推荐个股，一方周专题—基本面筑底，复苏有节奏——
面优先布局业绩超预期，具体标的如洋河股份、古井贡酒，此二者受益于场景修基于财富效应和消费场景框架对板块推
复以及 21 年低基数，22 年年报一季报均有不错表现，建议优先布局；另一方面，演及投资建议 2022-04-18
周专题—在复苏主线中布局估值深度回
按照场景复苏和财富效应演绎逻辑布局区域酒、高端、次高端，具体标的方面，
调标的 2022-04-06
区域酒推荐今世缘、伊力特，关注迎驾贡酒、老白干；高端酒坚守五粮液、贵州
周专题—悲观情绪导致茅台批价快速调
茅台、泸州老窖；次高端重点推荐确定性强的山西汾酒、招商进程仍在初期的舍
整，料近期或将企稳 2022-03-27
得酒业，推荐酒鬼酒、水井坊。行业深度专题一：财富效应和消费场景
■风险提示：疫情反复及管控政策变动风险、经济下行风险、区域竞争格局恶化交替影响板块基本面 2022-03-22

风险

本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1
行业深度分析/食品饮料

内容目录

  1. 回顾：白酒板块年报质量可圈可点，一季报底气十足 ......................................................... 3 1.1. 经营概述：次高端延续高成长，区域酒受益场景复苏 ................................................ 3 1.2. 盈利能力：结构升级毛利率普升，经营效率提升费用率降低...................................... 4 1.3. 经营质量：21 年留有余力，22Q1 底气十足 .............................................................. 6 2. 展望：2022 年上半年关注场景复苏，下半年关注财富效应 ................................................ 7 2.1. 疫情仍存不确定性，关注消费场景复苏节奏 .............................................................. 8 2.2. 量平价增时代，财富效应是白酒板块重要驱动因素.................................................... 9 2.3. 茅台批价短期波动受供需而非行业景气度影响..........................................................11 3. 机构持仓数据分析：白酒股持仓下降，超配幅度加大 ....................................................... 12 3.1. 基金食品饮料重仓股标的共 5 家，汾酒排名提升 ..................................................... 12 3.2. 个股持有基金数分析：白酒前 10 占 7 席 ................................................................. 13 4. 投资策略：优先布局业绩超预期，Q2 重点配臵场景复苏受益标的.................................... 14 5. 风险提示.......................................................................................................................... 16
    图表目录
    图 1：2021 年下半年以来受财富效应弱化影响飞天批价持续下挫 ........................................... 4 图 2：2021 年网联平台餐饮企业日均交易情况（同比 2019 年） ............................................ 8 图 3：2021 年网联平台餐饮企业日均交易情况（同比 2020 年） ............................................ 8 图 4：2022 年区域白酒春节期间股价表现远好于行业平均水平（%）..................................... 9 图 5：我国白酒产量当月值及同比增速 ................................................................................... 9 图 6：我国白酒产量累计值及同比增速.................................................................................... 9 图 7：SW 白酒板块营业总收入合计及同比增速 .................................................................... 10 图 8：SW 白酒板块净利润合计及同比增速 ........................................................................... 10 图 9：我国白酒消费的场景较为多元，宴请和送礼占比较高 .................................................. 10 图 10：流动性充裕支撑高端消费品价格提升......................................................................... 10 图 11：高净值人群数量与贵州茅台营业收入拟合 .................................................................. 10 图 12：近期非标茅台批价回调幅度明显加大..........................................................................11 图 13：22Q1 茅台持仓上升（%） ........................................................................................ 13
    表 1：白酒子板块收入增速情况（%） .................................................................................... 3 表 2：白酒子板块归母净利润增速情况（%） ......................................................................... 3 表 3：白酒上市公司 2022Q1 业绩概览 ................................................................................... 4 表 4：白酒上市公司 2022Q1 毛利率和净利率概览 .................................................................. 5 表 5：白酒上市公司 2022Q1 销售费用率和管理费用率概览 .................................................... 6 表 6：白酒上市公司 2022Q1 现金回款情况概览 ..................................................................... 7 表 7：白酒上市公司 22Q1 合同负债及其他流动负债概览........................................................ 7 表 8：2020、2021 年疫情后全国各地餐饮回补....................................................................... 8 表 9：历年降准降息时期白酒、食品板块基本面走向..............................................................11 表 10：最近若干季度基金重仓股情况 ................................................................................... 12 表 11：最近季度持有基金数前 10 名..................................................................................... 13 表 12：持有基金数前 20 名股票的变动 ................................................................................. 14 表 13：2022Q1 基金持股占流通股比例最高前 10 标的 ......................................................... 14 表 14：重点公司盈利预测表 ................................................................................................. 15
    本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2
    行业深度分析/食品饮料
    1. 回顾：白酒板块年报质量可圈可点，一季报底气十足
      2021 年和 2022 年一季度，白酒企业经营在疫情反复的背景下，依然表现出强大韧性，总体 业绩普遍实现高增，整体增速次高端＞区域名酒＞高端。2021 年收入增速来看，全板块/高 端/次高端/区域名酒分别为 17.85%/14.16%/53.24%/23.57%；2021 年利润增速来看，全板 块/高端/次高端/区域名酒分别为 17.58%/15.33%/77.17%/13.22%。22Q1 收入增速来看，全 板块/高端/次高端/区域名酒分别为 19.37%/16.82%/47.68%/24.55%；22Q1 利润增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为 26.20%/21.61%/61.58%/28.54%。整体而言，白酒板 块业绩呈现出利润增速大于收入增速、次高端增速最快的特点，消费结构升级和次高端价格 带扩容趋势依旧明显，区域名酒亦受益于场景复苏实现较快增长。
      表 1：白酒子板块收入增速情况（%）
      2020A 2021A 2021Q4 2022Q1
      高端合计11.10 14.16 14.76 16.82
      次高端合计9.93 53.24 (4.04) 47.68
      区域名酒合计(6.89) 23.57 28.05 24.55
      其他合计1.86 0.08 2.20 (16.72)
      全部合计6.58 17.85 13.72 19.37
      资料来源：Wind、安信证券研究中心
      注：标红数据表述增速为负
      表 2：白酒子板块归母净利润增速情况（%）
      2020A 2021A 2021Q4 2022Q1
      高端合计14.87 15.33 17.74 21.61
      次高端合计36.70 77.17 (15.30) 61.58
      区域名酒合计(4.00) 13.22 8.58 28.54
      其他合计(11.43) (42.65) (117.00) 5.31
      全部合计12.19 17.58 12.75 26.20
      资料来源：Wind、安信证券研究中心
      注：标红数据表示增速为负
      1.1. 经营概述：次高端延续高成长，区域酒受益场景复苏
      白酒板块绝大多数公司的收入和利润在 2021 年和 2022 年一季度实现了较快正增长，行业 景气向上的趋势未改变。需要注意的是，21Q4 至 22Q1 受宏观经济景气下行、货币财政政 策偏紧因素影响，行业两大驱动因素之一的财富效应明显减弱，板块成长逻辑更多聚焦于消 费场景的边际变化。分价格带来看：
      1）高端白酒：财富效应的减弱对于高端白酒的消费有比较明显的抑制作用，显著标志就是 去年下半年至今飞天茅台批价持续下行、普五批价迟迟难过千。茅台业绩不降反升，主 要原因在于其渠道利润丰厚提供充足的缓冲，批价下行依旧没有改变其供不应求的格局，公司通过加大直营比例、调整产品结构的方式实现了业绩提速。对于五粮液而言，财富 效应减弱、消费场景受损对于需求端的冲击较为明显，但公司凭借强大的品牌力，依然 实现了平稳增长。老窖受益于股权激励，公司动力足实现平稳较快增长。
      2）次高端白酒：全国化次高端酒企延续高增长趋势，2021 年和 22Q1 的收入和利润增速依 然是板块最高。值得注意的是 21Q4 板块内企业普遍有同比增速下降的情况，主要是由 于去年相关酒企业绩完成度高，21Q4 普遍进行了控货，这也为 22Q1 的高增长提供了坚 实基础。另外水井坊增速掉队主要与其高端化受阻、次高端竞争加剧有关。
      3）区域名酒：区域白酒 22Q1 交出亮眼答卷，以苏酒和徽酒为例，在去年并不低的基数上，
      本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3
      行业深度分析/食品饮料
      一季度业绩实现明显加速。具体原因来看，今年一季度江苏安徽等地受疫情影响较小，同时疫情管控政策的精细化带来消费场景的明显复苏，对于依赖日常大众消费的区域白 酒而言带来明显需求端刺激。
      图 1：2021 年下半年以来受财富效应弱化影响飞天批价持续下挫
      飞天（原）飞天（散）
      4000
      3000 2800 2600 2400 2200 2000
      3800
      3600
      3400
      3200
      2021/1/3 2021/3/3 2021/5/3 2021/7/3 2021/9/3 2021/11/3 2022/1/3 2022/3/3
      资料来源：今日酒价、安信证券研究中心
      表 3：白酒上市公司 2022Q1 业绩概览
      资料来源：Wind、安信证券研究中心 注：标红数据表示增速为负
      1.2. 盈利能
      本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。       		1.2. 盈利能力：结构升级毛利率普升，经营效率提升费用率降低 4
      2022Q1 2021Q4 2021A
      证券简称营业收入（亿元）
      YoY（%）归母净利润（亿元）
      YoY(%) 营业收入YoY（%）归母净利润YoY(%) 营业收入
      （亿元）（亿元）（亿元）
      YoY（%）归母净利润（亿元）
      		YoY(%)

      贵州茅台 331.87 18.25 172.45 23.58 324.11 14.05 151.94 18.06 1094.64 11.71 524.60 12.34

      五粮液275.48 13.25 108.23 16.08 164.88 11.19 60.50 11.84 662.09 15.51 233.77 17.15
      泸州老窖63.12 26.15 28.76 32.72 65.32 29.26 16.80 41.14 206.42 23.96 79.56 32.47
      山西汾酒105.30 43.62 37.10 70.03 27.14 (24.93)4.35 (29.64)199.71 42.75 53.14 72.56
      舍得酒业18.84 83.25 5.31 75.75 13.62 44.89 2.76 2.12 49.69 83.80 12.46 114.35
      酒鬼酒16.88 86.04 5.21 94.46 7.75 10.81 1.73 7.82 34.14 86.97 8.93 81.75
      水井坊14.15 14.10 3.63 (13.54)12.09 14.05 1.99 (13.43)46.32 54.10 11.99 63.96
      洋河股份130.26 23.82 49.85 29.07 34.08 55.80 2.95 (0.46)253.50 20.14 75.08 0.34
      古井贡酒52.74 27.71 10.99 34.90 31.68 42.51 3.29 3.81 132.70 28.93 22.98 23.90
      今世缘29.88 24.69 10.02 24.46 10.73 15.84 3.30 30.39 64.08 25.13 20.29 29.50
      迎驾贡酒15.76 37.23 5.50 49.07 13.96 14.27 4.20 (0.33)45.77 32.58 13.82 44.96
      口子窖13.12 11.80 4.85 15.53 14.00 5.72 5.77 39.95 50.29 25.37 17.27 35.38
      伊力特6.24 14.67 1.08 (17.55)4.74 (26.47)0.46 (66.82) 19.38 7.53 3.13 (8.53)
      老白干酒9.08 20.36 2.66 373.72 12.58 14.27 1.40 75.63 40.27 11.93 3.89 24.50
      金种子酒3.45 17.05 (0.13)(74.21) 4.05 8.05 (0.22) (112.71)12.11 16.70 (1.66)(339.76)
      顺鑫农业39.07 (28.78) 1.04 (72.06) 32.58 5.38 (2.70)1893.68 148.69 (4.14)1.02 (75.64)
      金徽酒7.06 38.79 1.65 42.78 4.47 (34.74)0.82 (52.61)17.88 3.34 3.25 (1.95)
      行业深度分析/食品饮料
      白酒行业产品升级趋势仍未改变，酒企毛利率整体呈现提升趋势。此外，随着酒企费用投放 效率、管理效率的提升，费用率降低趋势明显。综合来看，酒企净利率普遍提升。分价格带 来看：
      1）高端白酒：茅台非标和 1935 的加大投放、五粮液的经典五粮液的大力发展、老窖产品 结构升级稳步推进，整体来看高端白酒毛利率均稳步提升。费用层面，高端酒企品牌力 强、经营成熟，销售费用率较低。总体而言，高端白酒整体净利率水平高且稳中有升。
      2）全国化次高端：毛利率水平稍次于高端白酒，费用率波动幅度大于高端白酒，主因全国 化扩张过程中费用投入较大。如舍得 21Q4 净利率同比-9.22pct，主因 2021 年全年业绩 显著增长，销售和管理人员薪酬水平大幅著提升所致。
      3）区域名酒：毛利率水平略低于次高端白酒，费用率整体较低，主因基地市场经营稳健，费用转化率较高，即单点投入的费用有较高的转化率。而古井销售费用率一直维持在较 高水平，主因其深度分销渠道模式所致。
      表 4：白酒上市公司 2022Q1 毛利率和净利率概览
      行业深度分析/食品饮料
      表 5：白酒上市公司 2022Q1 销售费用率和管理费用率概览
      行业深度分析/食品饮料
      表 6：白酒上市公司 2022Q1 现金回款情况概览
      2022Q1 2021Q4 2021A
      证券简称销售回款（亿元）YoY（%）经营净现金流（亿元）YoY(%)
      贵州茅台314.88 41.20 (68.76) 363.07 398.90 11.81 272.76 2.70 1,193.21 11.49 640.29 23.92
      五粮液137.35 (34.80) (34.01) (161.78) 289.88 20.33 113.77 5.79 809.53 29.18 267.75 82.16
      泸州老窖74.98 16.30 11.31 (13.63) 72.96 27.18 37.43 76.65 225.47 31.23 76.99 56.60
      山西汾酒88.72 71.94 35.39 1,336.01 62.13 90.20 15.21 564.54 250.48 84.25 76.45 280.39
      舍得酒业18.18 45.42 4.19 7.49 16.71 42.72 6.12 (3.03) 60.02 89.06 22.29 123.50
      酒鬼酒9.42 17.38 0.43 (77.99) 14.33 62.48 8.03 86.54 40.82 81.72 15.65 64.68
      水井坊13.86 2.41 3.94 (35.66) 14.27 17.42 1.84 104.54 53.40 48.28 16.29 92.70
      洋河股份80.06 (15.13) (30.62) (204.87) 139.96 78.99 98.44 122.57 368.10 70.99 153.18 285.00
      古井贡酒61.67 54.88 27.76 (302.11) 36.25 67.86 13.02 24.60 155.33 43.73 52.54 44.96
      今世缘25.63 20.95 6.12 14.90 25.76 48.51 11.54 146.54 85.56 48.45 30.24 170.31
      迎驾贡酒16.15 35.99 5.32 264.44 17.78 27.65 8.54 23.62 52.33 44.86 15.17 108.18
      口子窖11.36 3.00 1.56 (157.15) 14.76 10.61 5.15 (20.07) 48.77 28.09 7.86 57.51
      伊力特6.42 43.46 1.36 (670.75) 8.46 (19.25) 1.67 (44.88) 21.57 (8.13) 1.00 (63.84)
      老白干酒16.84 15.25 5.84 88.06 10.01 4.06 0.23 (65.53) 52.43 27.53 11.26 104.61
      金种子酒3.28 (9.84) (1.59) 14.62 7.02 37.92 (1.43) 765.75 13.26 10.72 (4.56) 184.56
      顺鑫农业29.66 (30.93) (10.06) (16.60) 27.28 (52.99) 8.69 (63.58) 138.95 (21.20) (3.49) (122.56)
      金徽酒8.46 57.16 2.69 (932.71) 6.37 (24.93) 3.55 (9.50) 21.76 9.52 2.79 (17.17)
      资料来源：Wind、安信证券研究中心
      注：标红数据表示增速为负
      表 7：白酒上市公司 22Q1 合同负债及其他流动负债概览
      2022Q1 2021A
      合同负债YoY
      （%）      		其他流动负YoY
      (%)       		合计YoY
      （%）
      债
      （亿元）（亿元）
      （亿元）
      简称合同负债（亿元）YoY
      （%）      		其他流动负债（亿元）
      贵州茅台83.22 55.83 9.39 39.91 92.61 54.05
      五粮液
      36.07 (27.66) 4.91 (23.54) 40.98 (27.19)
      泸州老窖17.63 4.18 2.29 5.01 19.92 4.28
      山西汾酒38.81 32.44 5.04 32.44 43.85 32.44
      舍得酒业3.91 (11.33) 0.60 4.18 4.51 (9.54)
      酒鬼酒
      6.75 16.27 1.06 40.36 7.81 19.04
      水井坊8.39 15.99 0.16 (20.15) 8.55 15.04
      洋河股份97.66 59.34 6.84 197.07 104.49 64.33
      古井贡酒46.92 141.44 16.25 149.39 63.17 143.44
      今世缘11.36 135.69 1.48 135.69 12.84 135.69
      迎驾贡酒
      4.68 13.91 0.42 12.29 5.09 13.78
      口子窖
      3.77 1.75 0.15 37.61 3.92 2.80
      伊力特
      1.25 232.80 0.04 1777.46 1.29 242.57
      老白干酒20.80 61.57 2.65 70.37 23.45 62.52
      金种子酒
      0.71 (44.06) 0.09 (44.06) 0.80 (44.06)
      顺鑫农业
      13.35 (63.84) 1.39 (62.55) 14.74 (63.72)
      金徽酒
      4.00 102.05 0.52 101.80 4.52 102.02
      127.18 (4.53) 15.36 (4.59) 142.54 (4.53)
      130.59 51.52 16.88 51.09 147.47 51.47
      35.10 109.08 4.56 109.06 39.66 109.08
      73.76 137.40 7.12 76.20 80.88 130.36
      6.58 78.79 1.05 120.21 7.64 83.55
      13.82 92.04 1.79 98.24 15.61 92.73
      9.59 30.24 0.44 43.80 10.03 30.78
      158.05 79.57 20.39 155.48 178.44 85.88
      18.25 51.29 8.00 149.23 26.25 71.86
      20.67 88.59 2.69 88.50 23.36 88.58
      5.97 28.27 0.45 12.29 6.42 27.01
      6.77 (12.01) 0.44 (29.01) 7.21 (13.28)
      0.84 (6.19) 0.09 (29.68) 0.92 (9.01)
      13.58 92.10 1.71 96.46 15.30 92.58
      0.98 (24.33) 0.13 (23.52) 1.10 (24.24)
      25.70 (49.49) 2.97 (51.79) 28.66 (49.74)
      3.58 78.63 0.46 78.19 4.05 78.58
      资料来源：Wind、安信证券研究中心
      注：标红数据表示增速为负
    2. 展望：2022 年上半年关注场景复苏，下半年关注财富效应
      本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7
      行业深度分析/食品饮料
      2.1. 疫情仍存不确定性，关注消费场景复苏节奏
      2021 年第四季度至今，白酒板块的高基数/低基数效应基本在 2021 年体现完毕，因此整体 增速开始体现板块真实需求水平。随着我国疫情管理走向“精准防控”，各地封城现象愈加减 少，餐饮业稳步复苏中，消费场景的限制逐步减弱，受消费场景限制而走弱的区域白酒有望 有较好表现。在经济复苏的初期，场景起到关键作用，因为收入预期导致的消费能力和消费 意愿普遍低，但是场景如果能够放开则能够释放部分消费。
      表 8：2020、2021 年疫情后全国各地餐饮回补
      区域时间宴请回补情况
      全国2021 年五一婚宴出现旺季，五一假期 5 天内全国超过 40 万对新人举办婚礼，虽然规模缩小，但平均客单价同比提升 15%-20%
      武汉2021 年五一出现补偿式结婚潮，五一期间武汉某酒店共承接 100 余场婚宴，比 2019 年同期增长超 20%，散台满台率超 100%
      团圆餐带动餐饮消费，2020 年双节像迟到的春节，各类婚宴、家庭团圆宴、朋友聚餐唱响餐饮主旋律，带旺餐饮
      广西2020 年十一

      业，重点餐饮企业营业额基本恢复至上年同期 90%以上，增速较上月提升 15 个百分点左右。


      宴席市场呈现阶段性爆发，同比增长 20%以上，年初受到压制的婚丧嫁娶，升学宴，满月宴等在两个月以内确有明


      河南 2020 年 9 月 确的爆发性恢复。

      资料来源：Wind、各省商务部网站、安信证券研究中心
      图 2：2021 年网联平台餐饮企业日均交易情况（同比 2019
      年）      		图 3：2021 年网联平台餐饮企业日均交易情况（同比 2020 年）
      140% 130% 120% 110% 100% 90%
      80%
      70%
      60%      		日均交易笔数增长 1 日均交易金额增长
      劳动节端午节国庆节
      资料来源：网联平台、安信证券研究中心
      110% 100% 90%
      80%
      70%
      60%
      50%
      40%
      30%
      20%      		日均交易笔数增长日均交易金额增长
      劳动节端午节国庆节
      资料来源：网联平台、安信证券研究中心
      2022 年春节期间，各地防控有序，具备场景复苏的条件，区域白酒表现亮眼。以江苏为例，虽然春节前部分地区出台了一系列政策限制宴请，但整体动销受疫情管控影响边际减弱，商 务宴请有序恢复，体现出江苏作为白酒大省的韧性。江苏地区消费场景持续恢复，节前总体 旺销，返乡及复工带动节后仍有较强消费氛围。部分超高端（陈年茅台）及涨价品种（国窖）表现平淡，价格平稳或略显实惠的普五整体动销在 20%以上。江苏一贯以来的消费者教育和 培育新品能力在春节得到验证，梦六+、国缘四开表现亮眼，V3、水晶梦也有明显改善。
      与旺盛动销相对应，区域白酒春节期间股价大幅跑赢行业平均。从股价表现来看，2022 年 洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒在腊月十五至正月十五之间区间涨跌幅分别为 12.82%/10.20%/14.06%/20.16%/15.83%，而 SW 白酒板块区间涨跌幅仅有 1.08%。消费场 景复苏下，区域白酒需求快速恢复，反映至股价大幅跑赢行业平均。
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      行业深度分析/食品饮料
      图 4：2022 年区域白酒春节期间股价表现远好于行业平均水平（%）
      25
      20
      15
      10
      5
      0
      -5
      -10
      -15
      -20      		洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒SW白酒
      行业深度分析/食品饮料

      图7：SW白酒板块营业总收入合计及同比增速
      3500SW白酒板块营业总收入合计（亿元）同比增速35%
      300030%
      25%
      2500
      20%
      2000
      15%
      150010%
      5%
      1000
      0%
      500
      -5%
      0-10%
      2012201420162018202022Q1
      资料来源：胡润百富、安信证券研究中心
      图 8：SW 白酒板块净利润合计及同比增速
      1200SW白酒板块净利润合计（亿元）同比增速50%
      100040%
      80030%
      20%
      600
      10%
      400
      0%
      200-10%
      0-20%
      2012201420162018202022Q1
      资料来源：Wind、安信证券研究中心
      白酒作为非必需品，其量价均由通胀水平（即财富效应）推动，主因：1）从量的角度：高 端白酒销量主要取决于财富效应和消费升级带动的结构化人群扩张；2）从价的角度：与经
      济走向直接相关，其金融属性往往与通胀情况同步变化。白酒升级速度较快，且消费者对价 格不敏感，其更多代表受众群体的购买力变化，因此在财富效应走强的时期，高收入人群的
      购买力支撑白酒价位上行。
      图9：我国白酒消费的场景较为多元，宴请和送礼占比较高
      自饮
      收藏
      送礼
      宴请
      行业深度分析/食品饮料
      财富效应驱动时期，白酒板块表现不俗，业绩弹性更大。历年货币超发、降准降息、棚改货 币化等宏观背景下，固定资产投资增速提升，财富效应逐步成为食品饮料板块主要驱动因素。以降准降息为例，我们复盘历次降准降息后的白酒与食品加工板块基本面走向，发现白酒板 块表现不俗，且业绩弹性较食品加工板块更大。我们认为，稳增长正常背景下，经济刺激政 策将导致收入分化消费分层，有利于高端品。但是财富效应是一个经济后周期，需要刺激效 果传导过来才行，如果货币政策刺激则是 1-2 个月，如果信用政策如拉动基建等方式刺激，会有 3 个月以上的周期。
      表 9：历年降准降息时期白酒、食品板块基本面走向
      SW 白酒归母净利 润同比SW 食品加工营收 同比SW 食品加工归母 净利润同比
      年份降准次数降息次数SW 白酒营收同比宏观经济及行业景气度
      2014Q2 2 -9.32 -19.60 11.26 8.00
      		经济衰退，投资增速放缓，通胀下行，货币政策宽松，白酒国企改革加速，食品 股继续牛市
      1 8.27 5.59 7.56
      2015Q1 1 12.48 经济稳中趋缓，行业结构
      2015Q2 2 2 0.24 -0.42 5.02 8.10 持续调整，白酒大众消费
      2015Q3 2 2 7.87 15.55 12.89 -0.30 接替政商消费
      2016Q1 1 15.77 15.97
      		12.67 16.03 经济高速发展，带动投资，白酒实现量增
      棚改货币化与 PPP 项目 退潮，资管新规推动去杠 杆，流动性相对宽松，白 酒行业景气高位
      2018Q2 1
      		36.14 46.17
      		9.32 15.93
      2018Q3 2 12.53 11.88
      		9.42 6.82
      资料来源：Wind、安信证券研究中心
      2.3. 茅台批价短期波动受供需而非行业景气度影响
      2021 年下半年以来，受财富效应减弱影响，普飞和多数非标系列单品批价持续下行。从今 年春节后批价走势来看，精品茅台等非标产品批价下行速度则显著快于飞天茅台，主要系公 司今年春节以来加大非标投放量同时加快投放节奏所致。我们认为，短期来看飞天批价波动 主要与供需而非行业景气度有关，未来 1-2 个月若飞天正常发货可能导致批价短期下挫。
      图 12：近期非标茅台批价回调幅度明显加大
      资料来源：今日酒价、安
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      11
      精品茅台飞天（原）飞天（散）
      5500
      3500
      3000
      2500
      2000
      5000
      4500
      4000
      2021/1/3 2021/3/3 2021/5/3 2021/7/3 2021/9/3 2021/11/3 2022/1/3 2022/3/3
      行业深度分析/食品饮料
    3. 机构持仓数据分析：白酒股持仓下降，超配幅度加大
      3.1. 基金食品饮料重仓股标的共 5 家，汾酒排名提升
      截至 2022 年 3 月底，基金持仓比例最高前 20 名中食品饮料股占 5 只，分别是贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒和伊利股份，除伊利股份外均为白酒上市公司。

白酒股方面，贵州茅台持仓环比上升，汾酒排名提升。贵州茅台全市场持仓保持第 1，22Q1 的基金重仓持仓比例为 2.67%，环比上升 0.10pct。五粮液全市场持仓下降 3 位至第 6，22Q1 持仓比例 0.90%，环比下降 0.31pct。泸州老窖持仓排名下降 2 位至第 7，22Q1 持仓比例 0.86%，环比下降 0.15pct，山西汾酒排名上升 2 位到第 10，22Q1 持仓比例环比下降 0.01pct 至 0.64%。

表 10：最近若干季度基金重仓股情况

排名 股票简称 基金重仓 比例 股票简称 基金重仓 股票简称 基金重仓 股票简称 基金重仓 股票简称 基金重仓
比例 比例 比例 比例
2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1
1 贵州茅台2.67
贵州茅台2.57 贵州茅台2.54 2.88 贵州茅台 五粮液3.36
宁德时代2.18 宁德时代2.22 宁德时代2.26 2.28
五粮液1.21 药明康德1.41 2.16 腾讯控股2.00
隆基股份1.03 五粮液1.41 1.53 海康威视1.32
泸州老窖1.01 隆基股份1.01 海康威视1.39 中国中免1.16
药明康德0.91 海康威视1.01 药明康德1.26 招商银行1.15
东方财富0.89 招商银行0.91 隆基股份1.18 宁德时代1.14
招商银行0.82 泸州老窖0.87 招商银行1.03 泸州老窖1.07
迈瑞医疗0.73 东方财富0.85 迈瑞医疗0.98 中国平安0.98
立讯精密0.72 山西汾酒0.78 0.88 迈瑞医疗0.92
海康威视0.70 中国中免0.75 中国中免0.88 隆基股份0.89
山西汾酒0.65 迈瑞医疗0.70 0.81 美的集团0.87
亿纬锂能0.62 腾讯控股0.64 0.81 药明康德0.86
腾讯控股0.53 阳光电源0.54 东方财富0.67 美团-W 0.82
阳光电源0.50 爱尔眼科0.52 爱尔眼科0.64 长春高新0.69
伊利股份0.47 洋河股份0.52 亿纬锂能0.64 山西汾酒0.69
比亚迪0.47 伊利股份0.48 0.56 兴业银行0.63
紫光国微0.45 亿纬锂能0.47 立讯精密0.52 伊利股份0.60
中国中免0.44 天赐材料0.46 韦尔股份0.46 恒瑞医药0.56
2 宁德时代2.43
3 药明康德1.18
4 隆基股份1.01
5 招商银行0.92
6 五粮液0.90
7 泸州老窖0.86
8 迈瑞医疗0.73
9 东方财富0.64
10 山西汾酒0.64
11 海康威视0.57
12 紫光国微0.54
13 伊利股份0.51
14 保利发展0.49
15 立讯精密0.46
16 比亚迪0.45
17 智飞生物0.44
18 腾讯控股0.44
19 亿纬锂能0.44
20 宁波银行0.43 韦尔股份0.44 恩捷股份0.45 中国平安0.43 智飞生物0.52
资料来源：wind，基金一季报，安信证券研究中心
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行业深度分析/食品饮料

图 13：22Q1 茅台持仓上升（%）

贵州茅台五粮液
4
1.5
0.5
2
1
0
3.5
3
2.5
2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 2022-03

资料来源：wind，安信证券研究中心

3.2. 个股持有基金数分析：白酒前 10 占 7 席

白酒板块，22Q1 持有基金数量排名前 10 当中白酒股占 7 席，分别为贵州茅台、五粮液、泸 州老窖、山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、今世缘。22Q1 持有贵州茅台的基金数为 1788 家，环比增加 72 家，持股数量环比增加 6.5%；22Q1 持有五粮液的基金数为 657 家，环比 减少 221 家，持股数量环比减少 8.4%；22Q1 持有泸州老窖的基金数为 493 家，环比减少 138 家，持股数量环比增加 0.2%（意味着持有机构加仓）；22Q1 山西汾酒持仓基金数为 301 家，环比减少 29 家，持股数量环比增加 3.7%（意味着持有机构加仓）；22Q1 洋河股份持仓 基金数为 138 家，环比减少 9 家，持股数量环比增加 6.8%（意味着持有机构有加仓）；22Q1 舍得酒业持仓基金数为 117 家，环比减少 13 家，持股数量环比增加 35.1%（意味着持有机 构加仓）；22Q1 今世缘持仓基金数为 75 家，环比增加 14 家，持股数量环比增加 27.0%。

表 11：最近季度持有基金数前 10 名

排名 股票简称 持有基股票简称 持有基 金数 股票简称 持有基 金数 股票简称 持有基 金数 股票简称 持有基 金数
金数
1 2022Q1 1788 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1
贵州茅台 贵州茅台 1716 贵州茅台 1534 贵州茅台 1658 贵州茅台 1781
2 五粮液 657 五粮液 878 五粮液 927 五粮液 1270 五粮液 1226
3 伊利股份
617 泸州老窖 631 伊利股份 434 伊利股份 388 伊利股份 534
4 泸州老窖
493 伊利股份 625 山西汾酒 390 山西汾酒 330 泸州老窖 429
5 山西汾酒 301 山西汾酒 330 泸州老窖 378 泸州老窖 291 山西汾酒 275
6 洋河股份
138 洋河股份 147 酒鬼酒 198 酒鬼酒 144 洋河股份 107
7 舍得酒业 117 舍得酒业 130 洋河股份 114 重庆啤酒 132 安井食品 92
8 青岛啤酒 115 青岛啤酒 114 舍得酒业 112 洋河股份 126 百润股份 89
9 洽洽食品 86 古井贡酒 99 古井贡酒 96 青岛啤酒 116 重庆啤酒 75
10 今世缘 75 重庆啤酒 76 安井食品 85 安井食品 108 海天味业 75

资料来源：Wind、安信证券研究中心；注：标红为当季度新进入前十的公司

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表 12：持有基金数前 20 名股票的变动2021Q4
持股数量（万
股）		持股数量 环比变化
持有基金数排名称2022Q1 2021Q4 持有基金数变2022Q1
持股数量（万
序持有基金数持有基金数化
股）
1 贵州茅台1788 1716 72 9379 8804 6.5%
2 五粮液657 878 -22135095 38312 -8.4%
3 伊利股份617 625 -883852 80076 4.7%
4 泸州老窖493 631 -13827952 27896 0.2%
5 山西汾酒301 330 -2915069 14527 3.7%
6 洋河股份138 147 -918576 17386 6.8%
7 舍得酒业117 130 -132883 2134 35.1%
8 青岛啤酒115 114 1 7924 7850 0.9%
9 洽洽食品86 71 15 2527 1744 44.9%
10 今世缘75 61 14 11506 9061 27.0%
11 涪陵榨菜71 37 34 2289 1114 105.5%
12 酒鬼酒69 71 -25510 6094 -9.6%
13 海天味业57 62 -53914 4061 -3.6%
14 古井贡酒53 99 -464934 6603 -25.3%
15 安井食品53 50 3 2935 1320 122.3%
16 双汇发展51 41 10 6827 4982 37.0%
17 金禾实业50 60 -103976 5873 -32.3%
18 重庆啤酒44 76 -323197 4024 -20.5%
19 华润啤酒40 52 -1211834 16969 -30.3%
20 迎驾贡酒38 59 -212927 1495 95.8%
资料来源：Wind、安信证券研究中心
资料来源：wind，安信证券研究中心
4. 投资策
板块演绎顺序
再次高端”的
性消费场景会
消费场景恢复
现，而财富效
如果通过基建
或 3 个月以上
渠道及消费者
行业景气度较
本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 		4. 投资策略：优先布局业绩超预期，Q2 重点配臵场景复苏受益标的
板块演绎顺序 ：先区域、后高端、再次高端。预计今年白酒基本面按照“先区域、后高端、再次高端”的 顺序演绎，主要系消费场景和财富效应交替驱动板块基本面。在复苏初期刚需 性消费场景会 率先复苏，如婚宴等大众宴席宴请刚需性强更受制于场景约束而非支付能力，消费场景恢复 时会确定性复苏；高端白酒对财富效应更为依赖，是经济刺激的“后周期”表 现，而财富效 应到来的时点与经济刺激政策相关，如果是货币政策或在 1-2 月后显现出效果，如果通过基建 、地产等拉生产、就业驱动，按照投资对白酒影响的历史经验来看，传导周期 或 3 个月以上 ；次高端的高增长仍依赖于渠道扩张的汇量式增长，经此一轮疫情反复，终端、渠道及消费者 信心普遍较低，招商、扩张等方式或需要一段时间修复，次高端扩张周期或在 行业景气度较高时才能顺畅推进。具体各个子版块来看：
14
表 13：2022Q1 基金持股占流通股比例最高前 10 标的
代码名称持股占流通股比(%) 持股占流通股比(%) 持股占流通股比(%)
2022Q1 2021Q4 2021Q3
000568.SZ 泸州老窖 19.09 19.05 17.10
000799.SZ 酒鬼酒 16.96 18.75 20.35
605499.SH 东鹏饮料 15.45 14.12 5.88
002304.SZ 洋河股份 14.87 14.12 5.88
002568.SZ 百润股份 14.60 17.30 27.17
600887.SH 伊利股份 14.07 13.43 13.68
600809.SH 山西汾酒 12.40 11.95 12.97
603345.SH 安井食品 12.11 5.49 12.79
000596.SZ 古井贡酒 12.08 17.21 20.85
600600.SH 青岛啤酒 11.39 11.28 9.72
行业深度分析/食品饮料

区域白酒：弱市中强消费粘性带来业绩确定性，大众宴席宴请占比高致复苏初期有高弹性。区域性白酒具有产品线全、区域内消费者忠诚度高的优势，在景气偏弱时具有较高业绩确定 性，而大众宴席宴请中的“面子消费”会使其免疫收入压力，在约束条件放开后能够有较高 复苏弹性。具体标的选择上，需要“先看区域、后看个股”，即经济复苏进度以及疫情管控 力度存在区域间不平衡，重点选择经济发展势头好、疫情管控有效的江苏、安徽及新疆等地。从公司经营来看，今年区域性白酒普遍存在单品放量推动利润率提升的逻辑，如（1）次高 端白酒价格带持续扩容，为区域白酒打开价格空间，有助于继续优化产品结构，如梦六+、今世缘 V 系、古 20、迎驾洞藏等；（2）受益于消费场景回暖、大众需求复苏、宴请场景回 补，有望实现恢复性增长，海之蓝系列、古井献礼及年份原浆系列等均会受益改善。

高端白酒：穿越周期业绩确定性最强品种，Q2 重点关注茅台发货节奏及结构，警惕批价回 踩带来的悲观情绪释放。中长期来看，高端白酒业绩确定性毋庸臵疑，其品牌地位构筑深度 护城河、涨价能力能够穿越通胀周期。从短期来看，需要警惕茅台普飞批价回踩，因为 Q1 茅台发货中非标产品占比高、普飞占比较低，茅台批价已经有所回落，但是如果普飞正常投 放供应增加、短期需求没能起来，或许仍有承压。不过短期批价的承压不改长期趋势，后续 经济刺激政策会直接带动高端消费繁荣，白酒直接受益。三家高端品牌中，五粮液仍被低估 但是企业也在积极维护经销商、努力改善渠道利润，预计后续有所表现。

次高端：行业景气强化型的子版块，当下品牌的地位要强于渠道的让利。次高端具有招商铺 货汇量式增长的逻辑，并且市场布局广且散，多数在疫情影响严重的北方区域，次高端对于 行业景气度有较高敏感度。3 月份以来的疫情，导致渠道、终端和产业情绪较悲观，或影响 短期招商进度。此时强品牌号召力要大于渠道让利，品牌自我强化的汾酒业绩确定性更强，舍得招商进度刚开始一年或仍有潜力，酒鬼、水井在企业精细管控下也具备了抗风险能力。

推荐标的：基于两条主线推荐个股，一方面优先布局业绩超预期，具体标的如洋河股份、古 井贡酒，此二者受益于场景修复以及 21 年低基数，22 年年报一季报均有不错表现，建议优 先布局；另一方面，按照场景复苏和财富效应演绎逻辑布局区域酒、高端、次高端，具体标 的方面，区域酒推荐今世缘、伊力特，关注迎驾贡酒、老白干；高端酒坚守五粮液、贵州茅 台、泸州老窖；次高端重点推荐确定性强的山西汾酒、招商进程仍在初期的舍得酒业，推荐 酒鬼酒、水井坊。

表 14：重点公司盈利预测表
重点标的市值（亿元）2021EPS（元）PE
2022E2023E2024E20212022E2023E2024E
今世缘563.02 1.62 2.11 2.69 3.39 27.75 21.25 16.66 13.25
洋河股份2,397.02 5.01 6.21 7.46 8.38 31.93 25.62 21.33 18.97
古井贡酒1,033.47 4.45 5.62 7.36 9.21 44.97 34.80 26.57 21.23
伊力特116.10 0.66 1.03 1.34 1.67 37.12 23.81 18.31 14.74
迎驾贡酒462.48 1.73 2.21 2.81 3.52 33.46 26.14 20.61 16.44
五粮液6,293.25 6.02 6.95 8.01 9.58 26.92 23.32 20.24 16.92
贵州茅台22,968.07 41.76 50.27 58.95 67.02 43.78 36.37 31.02 27.28
泸州老窖3,101.13 5.43 6.84 8.52 10.33 38.98 30.80 24.72 20.40
山西汾酒3,318.71 4.37 6.60 8.71 11.32 62.46 41.24 31.22 24.02
舍得酒业488.14 3.76 5.73 7.55 9.96 39.19 25.68 19.47 14.75
酒鬼酒486.78 2.75 4.18 5.76 7.53 54.48 35.83 26.03 19.88
水井坊345.91 2.46 2.87 3.52 4.29 28.85 24.67 20.12 16.53
平均值3,464.51 6.67 8.39 10.22 12.18 39.16 29.13 23.02 18.70

资料来源：Wind，安信证券研究中心预测

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行业深度分析/食品饮料

注：数据统计至 2022 年 5 月 3 日

5. 风险提示
疫情反复及管控政策变动风险、经济下行风险、区域竞争格局恶化风险

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行业评级体系行业深度分析/食品饮料

收益评级：
领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

Table_Aut hor Statement 分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉

尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

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证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

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