评级（增持）军工行业年报、一季报综述：业绩增速排名居前，估值已归至近年低位
股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：军工行业年报、一季报综述：业绩增速排名居前，估值已归至近年低位
评级 ：增持
行业：
| Table_Tit le | Table_BaseI nfo | 行业深度分析 | ||
| 2022 年 05 月 04 日 | ||||
| 国防军工 | ||||
| 证券研究报告 | ||||
| 投资评级 | 领先大市-A | |||
| 军工行业年报、一季报综述：业绩增速排名居前， | ||||
| 估值已归至近年低位 | ||||
| 维持评级 | ||||
| ■军工行业由稳健增长转向高速增长，行业增速排名居前。2021 年， | Table_Fir st St ock | |||
军工行业实现营业收入增速 20.41%，归母净利润增速 29.40%，修正
| 后实现营业收入增速 20.42%，归母净利润增速 35.09%，在 A 股 29 | Table_Char t | ||||
| 个行业中，收入增速排在第 11 位、归母净利增速排在第 10 位，处于 | 行业表现 | ||||
| 靠前位臵；2021Q1 军工行业实现营业收入增速 16.43%，归母净利润 增速 16.89%，在 A 股 29 个行业中均排名第 8 位，2021 年营收和利 润增速均位居前列，再次验证我们对军工行业高景气度的判断。预计 未来两年军工行业高速增长的确定性大，相对其他行业具有比较优势。 ■军工板块 Q1 持股集中度持续提升，主动配臵为近年次高值。2022Q1 | 国防军工(中信) | 沪深300 | |||
| 35% 25% 15% 5% | |||||
| -5% 2021-05 -15% | 2021-09 | 2022-01 | |||
| -25% | |||||
| 公募基金重仓持股中军工持股总市值 1136.51 亿元，持仓比例为 4.44%，环比下降 0.34pct；主动基金重仓持股中军工持股市值为 903.18 亿元，持股比例为 4.57%，环比下降 0.45pct。重仓持仓前十 占比 70.66%（Q4 重仓持仓前十占比 64.78%），Q1 持仓前二十占比 87.20%（Q4 持仓前二十占比 85.19%），持股集中度总体保持平稳且 略有提升。其中 2022Q1 重仓持仓前十个股为紫光国微、振华科技、 中航光电、中航重机、西部超导、航发动力、中航沈飞、中航西飞、菲利华、七一二，航空板块和信息化板块仍为重点配臵；2022Q1 相比 较 2021Q4 中航重机、中航西飞、菲利华、七一二入列，抚顺特钢、 | 资料来源：Wind 资讯 | ||||
| % | 1M | 3M | 12M | ||
| 相对收益 | -6.76 | -6.61 | 18.74 | ||
| 绝对收益 | -12.83 | -18.61 | -2.87 | ||
| 张宝涵 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn 温肇东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060002 wenzd@essence.com.cn | |||||
| 马卓群 | 报告联系人 mazq@essence.com.cn | ||||
| 中航机电、中航高科、火炬电子出列。2022Q1 加仓前十分别为中航重 | 相关报告 | ||||
| 机、西部超导、紫光国微、中简科技、航天宏图、爱乐达、振华科技、图南股份、菲利华、航锦科技；减仓前十分别为抚顺特钢、中航机电、航发动力、中航高科、中航光电、火炬电子、中直股份、宝钛股份、航天电器、中航沈飞。 | 【安信军工】安信军工周观察：海军成 立 73 周年新舰艇齐亮相，我国将建近地 小行星防御系统 2022-04-24 【安信军工】安信军工周观察：习主席 参观文昌航天发射场；神舟十三号载人 飞船返回舱成功着陆 2022-04-17 | ||||
【安信军工】安信军工周观察：美军 F35
| ■利润表：军工行业 2021 年合计实现营收（4312.12 亿，同比增长 20.41%），归母净利润（382.14 亿，同比增长 29.40%），扣除部分公 司非军品业务，非经常性损益影响，追溯调整部分公司重组导致业绩 变动后，合计营收（4310.17亿，同比增长 20.42%），归母净利润（383.00 亿，同比增长 35.09%）；分板块看，航空板块实现营收（2188.03 亿，同比增长 16.90%，低于行业平均增速），占行业比重的 50.76%，仍为 行业占比最大的板块；归母净利润（149.02 亿，同比增长 34.60%，低于行业平均增速），占行业比重的 39.00%，占比第二；航天板块实 | 与歼 20 近距离相遇；我国上周连续两日 发射运载火箭 2022-04-05 【安信军工】安信军工周观察：国资委 公布新一批‚科改示范企业‛名单，国 防 部 正 告 ‚ 以 台 制 华 ‛ 注 定 失 败 2022-03-27 【安信军工】安信军工周观察：中央军 委发布《军队装备采购合同监督管理暂 行规定》；东部战区回应美军舰过航台湾 海峡 2022-03-20 |
现营收（519.61 亿，同比增长 15.38%，低于行业平均增速），占行业 比重的 12.06%；归母净利润（31.24 亿，同比增长 2.58%，低于行业 平均增速），占行业比重的 8.18%，增速均低于行业平均增速；信息化
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板块实现营收（907.27 亿，同比增长 18.36%，低于行业平均增速），占行业比重的 21.05%；归母净利润（149.80 亿，同比增长 41.81%，高于行业平均增速），占行业比重的 39.20%；新材料板块实现营收（695.25 亿，同比增长 41.69%，高于行业平均增速），占行业比重的 16.13%；归母净利润（52.08 亿，同比增长 40.50%，高于行业平均增 速），占行业比重的 13.63%，增速均超过行业平均增速。综合来看，2021 年军工板块业绩增速普遍较快。
军工板块整体盈利能力继续提升，继续加大研发投入，提质增效效果 明显。2021 年军工板块毛利率同比下降 0.18pct 至 22.46%，净利率 提升 0.96pct 至 8.89%，盈利能力持续提升。2021 年期间费用率 12.65%，同比下降 0.51pct，其中研发费用率小幅提升 0.17pct 至 5.01%，反映出在‚十四五‛开局之年，我国武器装备发展迅速，预
先研究及新型装备研制有加速态势，军工企业为提高本身行业内竞争 力，相应加大研发投入同时有效降低费用率，有利于提高中长期业绩
弹性。
军工行业 2021Q1 实现营收（933.76 亿，同比增长 16.43%），归母净 利润（83.21 亿，同比增长 16.89%）。2022Q1 毛利率 23.46%，同比 下降 0.3pct，净利率 8.91%，同比上升 0.03pct。2022Q1 期间费用率 12.85%，同比下降 0.54pct，研发费用率小幅提升 0.12pct 至 4.80%，整体盈利能力有望进一步提升。预计在‚十四五‛期间，在军费稳定
增长及加强实战化训练的大背景下，行业需求端所有保证，基本面趋
势将持续向好，行业有望进入高速及高质量发展阶段。
■资产负债表：重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其
重点看存货附注的原材料科目的变化，反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购备货情况）等科目变化。
从 2021 年报数据可看出：1）军工行业预收账款及合同负债同比增加 143.96%，其中航空板块增长 215.52%； 2）军工行业存货同比增长 17.31%，其中新材料板块存货增长较快，达到 33.61%；3）2021 年 军工行业应付账款及应付票据同比增长 17.44%。
2022 一季报数据看，1）预收账款与合同负债方面，行业整体增长 140.14%，航空板块增速较高，增长 233.97%；2）存货方面，22Q1 同比增长 14.07%，新材料板块增长较快，同比增长 28.99%；3）应付 账款及应付票据同比增长 19.95%。年报及一季报资产负债表的变化显 示行业基本面持续向好，我们预计 2022 年全年行业增长相对确定，资 产负债表相关科目变化或将持续体现。
■现金流量表：军改影响逐步削弱，行业现金流情况持续。2021 年军 工行业经营性现金流同比持续好转，达到 509.49 亿元，同比增长 26.75%，且各细分板块均有所提升。2016 年受军改影响，军工行业现 金流情况经历了最低谷，当年全行业经营性现金流仅 9.57 亿元。2021
作为十四五开局之年，军改影响已经基本消除，随着预付模式发生变
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化，预计经营性现金流情况有望持续改善，其产生的财务收益或将抵 消下游价格压力。2022Q1 军工企业现金流较往期绝对值进一步增大，
体现行业生产规模进一步提升。
■外部环境与内部改革双重驱动，十四五有望维持高增速。
当前外部环境和内部改革驱动行业前行，十四五可能突破过去前低后 高的五年规律，呈现加速增长格局，预计 22-23 年增速仍有望维持在 30%左右的高水平，十四五有望维持高增速，其主要逻辑如下：
1）周边局势紧张成为新常态，强军百年奋斗目标下武器装备建设十四
五迎来大发展。美在南海动作不断，台独势力频频挑衅，十四五中国
将加快国防和军队现代化，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权安 全发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。
2）持续稳定的军费是行业增长关键因素，尤其关注武器装备提升背景 下海、空、火箭军等重点投入方向。2022 年国防预算增速为 7.1%，
合理且稳定上涨，此外市场上存在较多其他类资金，多投入于供给侧 的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素。此外 更应当关注武器装备的重点投入方向，我国军费开支倾向用于更新武
器装备，同时提出重点投入方向包括海、空、火箭军等。
3）主战装备列装趋势加快，带动产业链景气度不断上行。我国目前武 器装备结构为‚五代为牵引、四代为骨干、三代为主体‛，当前以‚20‛
系列为代表的航空装备都处于快速批产上量阶段，主机厂需求饱满，且考虑航空装备产业链完整，预计下游主机厂的交付上量将带动产业 链不断向上发展。
4）军工体制改革提升企业经营效率。随着改革推进，行业里不适应发
展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且
股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本
和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。
5）军改影响基本消除，留存资金较多未来增长加速。2021 作为十四
五开局之年，军改影响已基本消除，且考虑留存资金较多，反而在十 三五收官时有补偿性采购。我们预计未来业绩同比增长相对加快。
■行业整体估值已回归至近年偏低范围，且估值与业绩增速仍相匹配。军工板块目前动态 PE 在 49 倍，对应 22 年估值约为 31 倍，其中主机 厂权重较大估值相对较高，基本在 50 倍以上，剔除主机厂后板块估值 约为 28 倍，部分高景气公司市盈率甚至在 25 倍左右，我们预计行业 2022-2023 年业绩都将有望在行业高景气度下实现 30%左右的增长，当前多数业绩增速较快的标的估值已回归至合理，实现了估值与业绩
增长相匹配。其中，主机厂标的受益‚十四五‛航空航天装备景气度
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上行，长期空间有望打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩 复合增速预计将维持在 20%以上，且仍然存在盈利能力提升和治理改 善的预期，业绩和估值有望双升；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，受益武器装备放量+单机用量提升以及国产化率 提升三重驱动，典型公司未来 3 年或维持 30%-40%增长，当前估值仍 处于合理偏低位臵，未来成长性突出；信息化标的具备一定 TMT 属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外 芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计 2022 年有望保持高增 速并享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。
■投资主线：航空、航天、信息化和新材料等方向。
强军百年奋斗目标重大提出，武器装备建设驶入快车道，十四五期间 行业业绩确定性高，产业链各环节亦将持续受益，建议关注航空、航 天、信息化和新材料四条主线，选择报表端可不断反映自身增长的同 时还可印证行业景气度，且估值与业绩增长相匹配的优质标的。
1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要 求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的提升空间，预计随着国 防预算向武器装备尤其空军、海军倾斜，有望推动军机换装列装加速。前期多公司披露大额合同负债或将进一步改善产业链现金流，促进产 品生产交付。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产 业链业绩提升，此外军品定价机制改革及股权激励方案的增加也将推 动行业利润水平提升。建议关注：【中航沈飞】、【中航西飞】、【航发动 力】、【中航机电】、【江航装备】、【中航光电】、【中航重机】、【派克新 材】、【航宇科技】、【爱乐达】、【迈信林】。
2）航天装备：导弹武器装备方面，导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领 域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较 快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，重点关注业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。
卫星互联网方面，北斗导航领域：北斗卫星导航产业链在 2021 年同比 增速开始增长，预计 2022、2023 年仍将保持较高增速，在北斗导航产 业链中北斗导航芯片、北斗导航终端需求增速较高；卫星互联网领域：中国卫星网络集团有望成为国内卫星互联网的主力军，目前虽然国内 卫星互联网还在发展初期，但卫星互联网仍将成为 6G 移动通信的重要 发展方向。建议关注：【振芯科技】、【盟升电子】。
4）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加 快等因素，自 2018 年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游 电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩 已率先进入高速成长阶段，预计 2022 年仍将继续保持。建议关注：【振
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华科技】、【紫光国微】、【鸿远电子】【智明达】。
5）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方 向。军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型 号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需 求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及 主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较 高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因 此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场 急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【宝钛股份】、【钢研 高纳】、【西部超导】、【中简科技】。
■风险提示：武器装备列装/换装不及预期；价格端压力影响盈利表现；疫情反复影响生产交付进程。
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| 行业深度分析/国防军工 |
内容目录
- 行情回顾及机构配臵 .......................................................................................................... 9 1.1. 行情回顾：2021 年涨幅中部偏前，2022Q1 高 β 属性下波动加剧 ............................. 9 1.2. 基金持仓分析：军工板块持股集中度持续提升，主动配臵比例为近年次高值 ........... 10 2. 利润表：行业由稳定增长转向高速增长，行业增速排名居前............................................. 14 2.1. 军工行业由稳定增长转向高速增长，行业增速排名居前........................................... 14 2.2. 航空：主机厂增速平稳，产业链实现高增长 ............................................................ 19 2.3. 航天：盈利能力显著提升，研发投入不断加大......................................................... 23 2.4. 信息化：盈利能力持续向好，业绩迎来高增长......................................................... 25 2.5. 新材料：规模效应促进盈利提升，子行业保持高速增长........................................... 27 3. 资产负债表：行业基本面持续改善，未来业绩预期良好.................................................... 29 3.1. 预收账款和合同负债：航空及新材料板块增长较快，反映订单情况持续向好 ........... 29 3.2. 存货：原材料及在产品保持增长，或反映行业中长期增长预期 ................................ 30 3.3. 应付账款：反映为满足客户订单的采购情况，新材料板块增长较快 ......................... 32 4. 现金流量表：整体情况向好，现金流持续改善.................................................................. 33 5. 行业观点.......................................................................................................................... 35 5.1. 军工行业由稳健增长转向高速增长，行业增速排名居前........................................... 35 5.3. 军工持股集中度有所提升，主动配臵比例为近年来的次高值.................................... 36 5.4. 估值与业绩匹配，预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高.................................... 37 6. “十四五”期间需求端有望保持稳健增长，预计高景气赛道增速将达 30%-40% ................... 39 7. 投资主线：重点关注信息化、新材料、主机厂等方向 ....................................................... 42 8. 重点公司年报及一季报点评.............................................................................................. 43 8.1. 中航沈飞年报点评：2021 业绩稳步增长，2022 业绩增幅有望加速 ......................... 43 8.2. 航发动力年报点评：营业收入稳步增长，看好公司未来成长空间............................. 43 8.3. 江航装备年报点评：2021 全年扣非净利润增长 28%，在手订单充裕来年高增可期.. 44 8.4. 中航光电年报点评：2021 净利润增长 38.35%创历史新高，订单饱满叠加产能释放未来 可期 ............................................................................................................................... 46 8.5. 中航重机年报及一季报点评：2021 归母净利润同比增长 159.05%，2022 关联交易销售 预计增长 33% ................................................................................................................ 47 8.6. 派克新材年报点评：2021 年归母净利润同比增长 82.59%，航空航天锻件大幅增长 49 8.7. 航宇科技一季报点评：2022Q1 同比增长 58%，2022 有望延续高增长态势 ............. 50 8.8. 迈信林年报及一季报点评：精密加工技术助力业绩成长，股权激励彰显企业发展信心 ...................................................................................................................................... 51 8.9. 航天电器年报点评：合同负债大增 662.83%，航天领域高景气下订单充裕 .............. 51 8.10. 新雷能年报及一季点评：22Q1 归母净利润同比增长 69.69%，产能扩充奠定可持续增 长 ................................................................................................................................... 53 8.11. 振芯科技年报及一季报点评：集成电路助力业绩持续增长，北斗三代有望打开成长空 间 ................................................................................................................................... 54 8.12. 振华科技年报及一季报点评：2022Q1 归母净利润同比增长 146%，结构优化持续增强 盈利能力 ........................................................................................................................ 55 8.13. 紫光国微年报点评：2021 年归母净利润同比增长 142.28%，特种集成电路业务快速增 长 ................................................................................................................................... 56 8.14. 智明达年报点评：收入利润双高增，弹载产品收入翻倍 ......................................... 57 8.15. 鸿远电子年报点评：2021 年归母净利润同比增长 70.09%，产能扩充成效显著 ..... 58
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| 行业深度分析/国防军工 |
8.16. 宝钛股份年报点评：2021 年归母净利润增长 54.49%，2022 年有望实现快速增长 59 8.17. 西部超导年报及一季报点评：2022 年 Q1 归母净利润同比增长 67.4%，产能有序扩充 夯实增长基础 ................................................................................................................. 60 8.18. 国泰集团年报点评：21 年扣非净利增长 30%，“民爆+军工”发展可期 .................... 61
图表目录
图 1：2021 年中证军工指数区间涨跌幅（%）........................................................................ 9 图 2：中证军工指数区间涨跌幅（2022/01/01-2022/4/30） ..................................................... 9 图 3：军工行业公募基金重仓持股统计...................................................................................11 图 4：2022Q1 军工行业基金重仓持股集中度（亿元）...........................................................11 图 5：2022Q1 基金军工重仓持仓结构（亿元） .................................................................... 12 图 6：2021 年军工行业营收增速排名第 11 位（%） ............................................................. 15 图 7：2021 年军工行业归母净利增速排名第 10 位（%）...................................................... 15 图 8：2022Q1 军工行业营收增速排名第 8 位（%） ............................................................. 16 图 9：2022Q1 军工行业归母净利润增速第 8 位（%） .......................................................... 16 图 10：军工行业近五年年报营收及增速（百万元，%） ....................................................... 17 图 11：军工行业近五年 Q1 营收及增速（百万元，%） ........................................................ 17 图 12：军工行业近五年年报净利润及增速（百万元，%） .................................................... 17 图 13：军工行业近五年 Q1 净利润及增速（百万元，%）..................................................... 17 图 14：军工行业近五年年报毛利率及净利率......................................................................... 18 图 15：军工行业近五年年报期间费用率................................................................................ 18 图 16：军工行业近五年 Q1 毛利率及净利率 ......................................................................... 18 图 17：军工行业近五年 Q1 期间费用率 ................................................................................ 18 图 18：军工行业国企、民企近五年毛利率 ............................................................................ 19 图 19：军工行业国企、民企近五年净利率 ............................................................................ 19 图 20：航空板块近五年营收及同比增速（百万元） .............................................................. 19 图 21：航空板块近五年归母净利及同比增速（百万元） ....................................................... 19 图 22：航空主机厂近年营收及同比增速（百万元） .............................................................. 20 图 23：航空主机厂近五年归母净利及同比增速（百万元）.................................................... 20 图 24：航空板块近五年毛利率及净利率................................................................................ 20 图 25：航空板块近五年期间费用率....................................................................................... 20 图 26：航空主机厂近五年毛利率及净利率 ............................................................................ 22 图 27：航空主机厂近五年期间费用率 ................................................................................... 22 图 28：航空板块近五年 Q1 营收及同比增速（百万元）........................................................ 22 图 29：航空板块近五年 Q1 净利润及同比增速（百万元） .................................................... 22 图 30：航空板块近五年 Q1 毛利率及净利率 ......................................................................... 23 图 31：航空板块近五年 Q1 期间费用率 ................................................................................ 23 图 32：航天板块近五年营收及同比增速（百万元） .............................................................. 23 图 33：航天板块近五年归母净利及同比增速（百万元） ....................................................... 23 图 34：航天板块近五年毛利率及净利率................................................................................ 24 图 35：航天板块近五年期间费用率....................................................................................... 24 图 36：航天板块近五年 Q1 营收及同比增速（百万元）........................................................ 24 图 37：航天板块近五年 Q1 净利润及同比增速（百万元） .................................................... 24 图 38：航天板块近五年 Q1 毛利率及净利率 ......................................................................... 25 图 39：航天板块近五年 Q1 期间费用率 ................................................................................ 25
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| 行业深度分析/国防军工 |
图 40：信息化近五年营收情况（百万元） ............................................................................ 25 图 41：信息化板块近五年归母净利润情况（百万元）........................................................... 25 图 42：信息化板块近五年毛利率净利率情况......................................................................... 26 图 43：信息化板块近五年费用率情况 ................................................................................... 26 图 44：信息化板块近五年 Q1 营收情况（百万元）............................................................... 26 图 45：信息化板块近五年 Q1 归母净利润情况（百万元） .................................................... 26 图 46：信息化板块近五年 Q1 毛利率净利率 ......................................................................... 27 图 47：信息化板块近五年 Q1 期间费用 ................................................................................ 27 图 48：新材料板块历年收入情况（百万元）......................................................................... 27 图 49：新材料板块历年归母净利润情况（百万元） .............................................................. 27 图 50：新材料板块近五年毛利率净利率................................................................................ 28 图 51：新材料板块近五年期间费用....................................................................................... 28 图 52：新材料板块历年 Q1 收入情况（百万元） .................................................................. 28 图 53：新材料板块历年 Q1 利润情况（百万元） .................................................................. 28 图 54：新材料板块历年毛利率净利率情况 ............................................................................ 28 图 55：新材料板块历年费用率情况....................................................................................... 28 图 56：军工国企历年现金流情况（百万元）......................................................................... 33 图 57：军工民企历年现金流情况（百万元）......................................................................... 33 图 58：各行业 2021 营收同比增速及排名（%） ................................................................... 35 图 59：各行业 2021 归母净利润同比增速及排名（%） ........................................................ 35 图 60：各行业 2022Q1 营收同比增速及排名（%） .............................................................. 36 图 61：各行业 2022Q1 归母净利润同比增速及排名（%）.................................................... 36 图 62：军工板块市盈率(TTM)波动分析................................................................................. 38 图 63：2011-2022 中国国防预算情况 ................................................................................... 39 图 64：2021 年各国国防预算及占 GDP 比重图..................................................................... 39
表 1：2021 年个股涨跌幅前十 .............................................................................................. 10 表 2：2022Q1 个股涨跌幅前十............................................................................................. 10 表 3：2022Q1 公募基金军工重仓持仓市值排名 .................................................................... 12 表 4：2022Q1 公募基金加/减仓排名..................................................................................... 13 表 5：2022Q1 持股占流通市值比前十 .................................................................................. 14 表 6：2022Q1 持有基金数量前十 ......................................................................................... 14 表 7：军工各子行业 2021 年营收增速及归母净利润增速 ...................................................... 18 表 8：2021 年报及 2022 一季报预收账款（含合同负债）情况（单位：百万元） .................. 29 表 9：2021 年存货增速 ........................................................................................................ 30 表 10：2021 年报原材料、在产品和产成品占比 ................................................................... 31 表 11：2022Q1 存货情况（百万元） .................................................................................... 31 表 12：2021 年应付账款及应付票据情况（百万元） ............................................................ 32 表 13：军工行业经营性现金流（单位：百万元）.................................................................. 33 表 14：2021 及 2022Q1 军工行业经营性现金流（百万元）.................................................. 34 表 15：军工 ETF 基金份额情况 ............................................................................................ 37 表 16：军工 ETF 基金份额情况 ............................................................................................ 37 表 17：近 2 年部分股权激励公司 .......................................................................................... 40 表 18：军民共用技术的典型代表 .......................................................................................... 41 表 19：投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等 ....................................................... 42
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1. 行情回顾及机构配臵
1.1. 行情回顾：2021 年涨幅中部偏前，2022Q1 高β属性下波动加剧
2021 年全年，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 12 位，处于行业居中靠前位臵。Q1 因预期流动性收紧，高位回调，下跌 15.46%；Q2、3、4 业绩逐季兑现下板块开始反弹，中 证军工指数季度涨幅分别 10.08%、7.78%、20.03%，涨幅均处在靠前位臵，再次验证我们 前述观点：军工行业受短期经济波动影响小，全年保军任务不变，十四五期间行业业绩确定 性高估值具备吸引力。
图 1：2021 年中证军工指数区间涨跌幅（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022 年一季度，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 28 位，大盘回调下风险偏好降低，因行业高 beta 属性导致波动加剧。经过一季度的回调，目前军工板块的动态 PE 在 49 倍，处于近 2 年 10%以内分位数，剔除主机厂后的板块市盈率已不足 30 倍，当前不少标的估值 与业绩增长仍然匹配，且我们预计后续不排除有上升空间。
图 2：中证军工指数区间涨跌幅（2022/01/01-2022/4/30）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
在选取的军工行业标的中，2021 年涨幅前十位分别是：新雷能、景嘉微、振华科技、华测 导航、中航重机、华伍股份、航锦科技、中科星图、航宇科技、航天宏图；跌幅前十位分别 是：红相股份、天箭科技、航天发展、盟升电子、新光光电、洪都航空、特发信息、睿创微 纳、亚光科技、安达维尔。
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表 1：2021 年个股涨跌幅前十
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资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 涨幅前十公司分别是：合众思壮、红相股份、航锦科技、东土科技、甘化科工、盛 路通信、广哈通信、爱乐达、金信诺、航天宏图；跌幅前十位分别是：上海沪工、科思科技、
睿创微纳、北摩高科、抚顺特钢、中航机电、利君股份、航亚科技、日发精机、钢研高纳。
表 2：2022Q1 个股涨跌幅前十
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资料来源：Wind，安信证券研究中心
1.2. 基金持仓分析：军工板块持股集中度持续提升，主动配臵比例为近年次高值
军工板块 Q1 持股集中度持续提升，主动配臵比例仍为近年次高值。我们根据安信军工数据 库（含 136 个军工标的），对公募基金重仓持股情况进行统计。2022Q1 公募基金重仓持股 中军工持股总市值 1136.51 亿元，持仓比例为 4.44%，环比下降 0.34pct；主动基金重仓持 股中军工持股市值为 903.18 亿元，持股比例为 4.57%，环比下降 0.45pct。考虑到部分主动 基金经理个人偏好原因仅配臵单一板块标的造成数据失真可能性，故剔除仅配臵军工标的或 其他单一行业的主动型基金后，主动配臵军工的持仓市值为 674.21 亿元，持股比例为3.81%，环比较 21Q4 下降 0.84pct。
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图 3：军工行业公募基金重仓持股统计
| 1600 | 主动配置军工持仓市值（亿元） | 军工持仓总市值（亿元） | 8% | ||||||||||||
| 主动配置军工占比 | 军工持仓占比 | ||||||||||||||
| 1400 | 7% | ||||||||||||||
| 1200 | 6% | ||||||||||||||
| 1000 | 5% 4.44% 4% 3.81% 3% | ||||||||||||||
| 800 | |||||||||||||||
| 600 | |||||||||||||||
| 400 | 2% | ||||||||||||||
| 200 | 1% | ||||||||||||||
| 0 | 0% | ||||||||||||||
| 12Q1 | 12Q4 | 13Q3 | 14Q2 | 15Q1 | 15Q4 | 16Q3 | 17Q2 | 18Q1 | 18Q4 | 19Q3 | 20Q2 | 21Q1 | 21Q4 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
军工行业持股集中度略有提升，国企配臵占比持续向上。重仓持仓前十占比 70.66%（Q4 重 仓持仓前十占比 64.78%），Q1 持仓前二十占比 87.20%（Q4 持仓前二十占比 85.19%），持 股集中度总体保持平稳且略有提升。国有企业持仓比例为 78.56%，环比上升 4.67pct。民参 军公司持仓比例为 21.44%，环比下降。
图 4：2022Q1 军工行业基金重仓持股集中度（亿元）
| 1600 | 前十市值(亿元) | 前二十市值(亿元) | 前十市值占比 | 前二十市值占比 | 120% |
| 1400 | 100% | ||||
| 1200 | 87.20% 80% | ||||
| 1000 | |||||
| 800 | 70.66% 60% | ||||
| 600 | 40% |
400
| 200 | 13Q1 | 13Q3 | 14Q1 | 14Q3 | 15Q1 | 17Q4 | 18Q2 | 18Q4 | 19Q2 | 19Q4 | 20Q2 | 20Q4 | 21Q2 | 21Q4 | 20% |
| 0 | 0% |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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图 5：2022Q1 基金军工重仓持仓结构（亿元）
| 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 | 军工国企市值 (亿元） | 军工民企市值（亿元） | 军工国企市值占比% | 军工民企市值占比% |
| 100% 21.44% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90% 80% 78.56% 70% 60% 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 | ||||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 重仓持仓前十个股为紫光国微、振华科技、中航光电、中航重机、西部超导、航发 动力、中航沈飞、中航西飞、菲利华、七一二，航空板块和信息化板块仍为重点配臵；2022Q1 相比较 2021Q4 中航重机、中航西飞、菲利华、七一二入列，抚顺特钢、中航机电、中航高 科、火炬电子出列；2022Q1 重仓持仓前十国企个股为紫光国微、振华科技、中航光电、中 航重机、西部超导、航发动力、中航沈飞、中航西飞、七一二、航天电器；2022Q1 重仓持 仓前十民参军个股为菲利华、火炬电子、鸿远电子、抚顺特钢、三角防务、中简科技、新雷 能、爱乐达、航天宏图、睿创微纳。
表 3：2022Q1 公募基金军工重仓持仓市值排名
| 2022Q1 持仓前十 | |||||||||
| 序 | 代码 | 公司名称 | 持有基金数 | 持股总量 | 季度持仓变动 | 持股总市值(亿) | 持股占流通股比（%） | 股价变动（%） | |
| 号 | (万股) | (万股) | |||||||
| 1 | 002049.SZ | 紫光国微 | 463 | 15,919.15 | 1,924.17 | 325.61 | 26.23 | -9.0933 | |
| 2 | 000733.SZ | 248 | 15,933.86 | 1,796.27 | 180.69 | 30.78 | -8.7544 | ||
| 振华科技 | |||||||||
| 3 | 002179.SZ | 中航光电 | 204 | 14,346.11 | 738.43 | 111.45 | 13.31 | -22.7426 | |
| 4 | 600765.SH | 145 | 16,108.83 | 6,672.28 | 69.09 | 16.93 | -15.0525 | ||
| 中航重机 | |||||||||
| 5 | 688122.SH | 西部超导 | 108 | 7,910.76 | 2,856.00 | 68.52 | 25.31 | -10.6458 | |
| 6 | 600893.SH | 110 | 14,365.71 | -1,430.88 | 64.50 | 6.17 | -29.2468 | ||
| 航发动力 | |||||||||
| 7 | 600760.SH | 中航沈飞 | 83 | 10,259.66 | -658.65 | 57.68 | 5.24 | -17.2693 | |
| 8 | 000768.SZ | 74 | 12,437.25 | 2,049.20 | 35.81 | 4.49 | -21.1233 | ||
| 中航西飞 | |||||||||
| 9 | 300395.SZ | 菲利华 | 81 | 6,067.36 | 1,229.37 | 34.10 | 19.30 | -14.4965 | |
| 10 | 002049.SZ | 463 | 15,919.15 | 1,924.17 | 325.61 | 26.23 | -9.0933 | ||
| 紫光国微 | |||||||||
| 2022Q1 持仓前十军工国企 | ||||||||
| 序 | 代码 | 公司名称 | 持有基金数 | 持股总量 | 季度持仓变动 | 持股总市值(亿) | 持股占流通股比（%） | 股价变动（%） |
| 号 | (万股) | (万股) | ||||||
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| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||
| 行业深度分析/国防军工 | ||||||||
| 1 | 002049.SZ | 紫光国微 | 463 | 15,919.15 | 1,924.17 | 325.61 | 26.23 | -9.0933 |
| 248 | 15,933.86 | 1,796.27 | 180.69 | 30.78 | -8.7544 | |||
| 2 | 000733.SZ | 振华科技 | ||||||
| 3 | 002179.SZ | 中航光电 | 204 | 14,346.11 | 738.43 | 111.45 | 13.31 | -22.7426 |
| 4 | 600765.SH | 中航重机 | 145 | 16,108.83 | 6,672.28 | 69.09 | 16.93 | -15.0525 |
| 5 | 688122.SH | 西部超导 | 108 | 7,910.76 | 2,856.00 | 68.52 | 25.31 | -10.6458 |
| 6 | 600893.SH | 航发动力 | 110 | 14,365.71 | -1,430.88 | 64.50 | 6.17 | -29.2468 |
| 7 | 600760.SH | 中航沈飞 | 83 | 10,259.66 | -658.65 | 57.68 | 5.24 | -17.2693 |
| 8 | 000768.SZ | 中航西飞 | 74 | 12,437.25 | 2,049.20 | 35.81 | 4.49 | -21.1233 |
| 9 | 603712.SH | 七一二 | 33 | 9,181.36 | -99.02 | 31.84 | 11.89 | -19.9076 |
| 10 | 002025.SZ | 航天电器 | 72 | 4,713.83 | -726.26 | 29.00 | 10.42 | -26.7064 |
| 2022Q1 持仓前十民参军公司 | |||||||||
| 序 | 代码 | 公司名称 | 持有基金数 | 持股总量 | 季度持仓变动 | 持股总市值(亿) | 持股占流通股比（%） | 股价变动（%） | |
| 号 | (万股) | (万股) | |||||||
| 1 | 300395.SZ | 菲利华 | 81 | 6,067.36 | 1,229.37 | 34.10 | 19.30 | -14.4965 | |
| 2 | 603678.SH | 火炬电子 | 37 | 5,741.44 | -1,075.15 | 29.79 | 12.51 | -31.4078 | |
| 3 | 603267.SH | 44 | 2,159.47 | -278.76 | 27.74 | 13.71 | -28.4106 | ||
| 鸿远电子 | |||||||||
| 4 | 600399.SH | 抚顺特钢 | 54 | 18,583.64 | -22,266.44 | 27.37 | 9.42 | -40.5329 | |
| 5 | 300775.SZ | 37 | 4,890.85 | 10.61 | 20.24 | 18.52 | -15.3610 | ||
| 三角防务 | |||||||||
| 6 | 300777.SZ | 中简科技 | 17 | 3,806.05 | 1,948.07 | 19.58 | 14.51 | -16.8552 | |
| 7 | 300593.SZ | 30 | 3,867.91 | 786.95 | 17.73 | 17.97 | -15.6859 | ||
| 新雷能 | |||||||||
| 8 | 300696.SZ | 爱乐达 | 38 | 3,469.23 | 1,288.34 | 17.21 | 22.52 | -4.4667 | |
| 9 | 688066.SH | 24 | 1,821.77 | 1,020.84 | 12.56 | 15.59 | -5.1857 | ||
| 航天宏图 | |||||||||
| 10 | 688002.SH | 睿创微纳 | 11 | 2,645.37 | -547.02 | 11.92 | 10.33 | -42.6499 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 加仓前十分别为中航重机、西部超导、紫光国微、中简科技、航天宏图、爱乐达、振华科技、图南股份、菲利华、航锦科技。
2022Q1 减仓前十分别为抚顺特钢、中航机电、航发动力、中航高科、中航光电、火炬电子、中直股份、宝钛股份、航天电器、中航沈飞。
| 表 4：2022Q1 公募基金加/减仓排名 | 2022Q1 加仓前十 | |||||||
| 序号 | 公司名称 | 持股总量(万股) | ||||||
| 代码 | 持股总市值(亿) | 持股占流通股比（%） | 加仓市值（亿） | 股价变动（%） | ||||
| 1 | 600765.SH | 中航重机 | 16,108.83 | 69.09 | 16.93 | 21.44 | -15.0525 | |
| 2 | 688122.SH | 西部超导 | 7,910.76 | 68.52 | 25.31 | 19.52 | -10.6458 | |
| 3 | 002049.SZ | 紫光国微 | 15,919.15 | 325.61 | 26.23 | 10.72 | -9.0933 | |
| 4 | 300777.SZ | 中简科技 | 3,806.05 | 19.58 | 14.51 | 8.08 | -16.8552 | |
| 5 | 688066.SH | 航天宏图 | 1,821.77 | 12.56 | 15.59 | 6.73 | -5.1857 | |
| 6 | 300696.SZ | 爱乐达 | 3,469.23 | 17.21 | 22.52 | 5.93 | -4.4667 | |
| 7 | 000733.SZ | 振华科技 | 15,933.86 | 180.69 | 30.78 | 4.97 | -8.7544 | |
| 8 | 300855.SZ | 图南股份 | 1,042.80 | 5.01 | 9.44 | 2.46 | -31.8343 | |
| 9 | 300395.SZ | 菲利华 | 6,067.36 | 34.10 | 19.30 | 2.30 | -14.4965 | |
| 10 | 000818.SZ | 航锦科技 | 1,778.41 | 6.84 | 2.63 | 2.28 | 3.6378 | |
| 序号 | 公司名称 | 2022Q1 减仓前十 | ||||||
| 代码 | 持股总量(万股) | 持股总市值(亿) | 持股占流通股比（%） | 减仓市值（亿） | 股价变动（%） | |||
| 1 | 600399.SH | 抚顺特钢 | 18,583.64 | 27.37 | 9.42 | -73.81 | -40.5329 | |
| 2 | 002013.SZ | 中航机电 | 20,855.00 | 22.57 | 5.37 | -47.06 | -40.4840 | |
| 3 | 600893.SH | 航发动力 | 14,365.71 | 64.50 | 6.17 | -35.74 | -29.2468 | |
| 4 | 600862.SH | 中航高科 | 8,026.55 | 18.06 | 5.76 | -33.76 | -37.0805 | |
| 5 | 002179.SZ | 中航光电 | 14,346.11 | 111.45 | 13.31 | -25.38 | -22.7426 | |
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 13 | |||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||
| 行业深度分析/国防军工 | |||||||
| 6 | 603678.SH | 火炬电子 | 5,741.44 | 29.79 | 12.51 | -21.78 | -31.4078 |
| 1,289.50 | 6.56 | 2.19 | -19.84 | -36.6127 | |||
| 7 | 600038.SH | 中直股份 | |||||
| 8 | 600456.SH | 宝钛股份 | 2,286.63 | 11.90 | 4.79 | -18.74 | -27.5286 |
| 9 | 002025.SZ | 航天电器 | 4,713.83 | 29.00 | 10.42 | -16.65 | -26.7064 |
| 10 | 600760.SH | 中航沈飞 | 10,259.66 | 57.68 | 5.24 | -16.47 | -17.2693 |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 基金持股占流通市值比前十分别为振华科技、紫光国微、西部超导、爱乐达、菲利 华、三角防务、新雷能、中航重机、航天宏图、中简科技。
表 5：2022Q1 持股占流通市值比前十
| 序号 | 代码 | 公司名称 | 持有基金数 | 持股总量(万股) | 季度持仓变动(万股) | 持股总市值(亿) | 持股占流通股比（%） | 股价变动（%） |
| 1 | 000733.SZ | 振华科技 | 248 | 15,933.86 | 1,796.27 | 180.69 | 30.78 | -8.7544 |
| 2 | 002049.SZ | 463 | 15,919.15 | 1,924.17 | 325.61 | 26.23 | -9.0933 | |
| 紫光国微 | ||||||||
| 3 | 688122.SH | 108 | 7,910.76 | 2,856.00 | 68.52 | 25.31 | -10.6458 | |
| 西部超导 | ||||||||
| 4 | 300696.SZ | 爱乐达 | 38 | 3,469.23 | 1,288.34 | 17.21 | 22.52 | -4.4667 |
| 5 | 300395.SZ | 81 | 6,067.36 | 1,229.37 | 34.10 | 19.30 | -14.4965 | |
| 菲利华 | ||||||||
| 6 | 300775.SZ | 37 | 4,890.85 | 10.61 | 20.24 | 18.52 | -15.3610 | |
| 三角防务 | ||||||||
| 7 | 300593.SZ | 新雷能 | 30 | 3,867.91 | 786.95 | 17.73 | 17.97 | -15.6859 |
| 8 | 600765.SH | 145 | 16,108.83 | 6,672.28 | 69.09 | 16.93 | -15.0525 | |
| 中航重机 | ||||||||
| 9 | 688066.SH | 24 | 1,821.77 | 1,020.84 | 12.56 | 15.59 | -5.1857 | |
| 航天宏图 | ||||||||
| 10 | 300777.SZ | 中简科技 | 17 | 3,806.05 | 1,948.07 | 19.58 | 14.51 | -16.8552 |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 持有基金数量前十：紫光国微、振华科技、中航光电、中航重机、航发动力、西部 超导、中航沈飞、菲利华、中航西飞、航天电器。
表 6：2022Q1 持有基金数量前十
| 序号 | 代码 | 公司名称 | 持有基 | 持股总量(万股) | 季度持仓变动(万股) | 持股总市值(亿) | 持股占流通股比（%） | 股价变动（%） |
| 金数 | ||||||||
| 1 | 002049.SZ | 紫光国微 | 463 | 15,919.15 | 1,924.17 | 325.61 | 26.23 | -9.0933 |
| 2 | 000733.SZ | 振华科技 | 248 | 15,933.86 | 1,796.27 | 180.69 | 30.78 | -8.7544 |
| 3 | 002179.SZ | 中航光电 | 204 | 14,346.11 | 738.43 | 111.45 | 13.31 | -22.7426 |
| 4 | 600765.SH | 中航重机 | 145 | 16,108.83 | 6,672.28 | 69.09 | 16.93 | -15.0525 |
| 5 | 600893.SH | 110 | 14,365.71 | -1,430.88 | 64.50 | 6.17 | -29.2468 | |
| 航发动力 | ||||||||
| 6 | 688122.SH | 108 | 7,910.76 | 2,856.00 | 68.52 | 25.31 | -10.6458 | |
| 西部超导 | ||||||||
| 7 | 600760.SH | 中航沈飞 | 83 | 10,259.66 | -658.65 | 57.68 | 5.24 | -17.2693 |
| 8 | 300395.SZ | 菲利华 | 81 | 6,067.36 | 1,229.37 | 34.10 | 19.30 | -14.4965 |
| 9 | 000768.SZ | 74 | 12,437.25 | 2,049.20 | 35.81 | 4.49 | -21.1233 | |
| 中航西飞 | ||||||||
| 10 | 002025.SZ | 航天电器 | 72 | 4,713.83 | -726.26 | 29.00 | 10.42 | -26.7064 |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2. 利润表：行业由稳定增长转向高速增长，行业增速排名居前
2.1. 军工行业由稳定增长转向高速增长，行业增速排名居前
我们本次利润表分析的样本为：刨除军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST
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| 行业深度分析/国防军工 |
公司、以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司，选取有足够代表性的 104 家 公司来分析，为了进一步提升样本的代表性，中航沈飞（2020）、成飞集成（2019-2020）采用扣非净利润计算，前期涉及重大资产重组的中航西飞和国睿科技进行追溯调整，中航高 科仅计算新材料业务，20 年非经常性损益影响较大的公司采用扣非净利润进行计算，组成安 信军工板块。2021 年，安信军工板块在 A 股 29 个行业中，收入增速排在第 11 位、归母净 利增速排在第 10 位，处于靠前位臵。
图 6：2021 年军工行业营收增速排名第 11 位（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 7：2021 年军工行业归母净利增速排名第 10 位（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 安信军工板块在 A 股 29 个行业中，收入增速排在第 8 位、归母净利增速排在第 8 位，处于靠前位臵。虽各地疫情反复对部分公司正常生产造成一定负面影响进而对业绩产生
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一定影响，但 Q1 占全年比重较小，且产品交付可通过加班加点方式弥补，疫情并不会对行 业基本面带来根本性变化。预计未来两年军工行业高速增长的确定性大，相对其他行业具有 比较优势。
图 8：2022Q1 军工行业营收增速排名第 8 位（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 9：2022Q1 军工行业归母净利润增速第 8 位（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
我们选取军工行业 136 家军工企业，剔除 ST 公司及军品业务占比较低的 8 家，统计得出军 工行业 2021 年实现营收（5048.88 亿，+19.66%），归母净利润（339.30 亿，28.45%）；在 此基础上，剔除大幅计提商誉、减值影响较大以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较 大的公司，得到最终 104 家公司，利用整体法统计得出，军工行业 2021 年合计实现营收
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（4312.12 亿，同比增长 20.41%），归母净利润（382.14 亿，+29.40%）；为了进一步提升 样本的代表性，中航沈飞（2020）、成飞集成（2019-2020）采用扣非净利润计算，前期涉 及重大资产重组的中航西飞和国睿科技进行追溯调整，中航高科仅计算新材料业务，20 年非 经常性损益影响较大的甘化科工采用扣非净利润进行计算。修正后，军工行业 2021 年营业 收入（4310.17 亿，同比增长 20.42%），归母净利润（382.99 亿，+35.09%），实现较快增 长。2021Q1 实现营收（933.76 亿元，+16.43%），归母净利润（83.21 亿，+16.89%），保 持稳健增长。我们认为，2021 年和 2022Q1 财报数据充分显示军工行业仍旧保持较高增速，预计在‚十四五‛期间，在军费稳定增长及加强实战化训练的大背景下，行业需求端有所保
证，基本面趋势将持续向好，军工行业有望进入高速及高质量发展阶段。
图 10：军工行业近五年年报营收及增速（百万元，%）
| 400000 | 营收 | 营收YOY | 30% | |||
| 300000 | 25% | |||||
| 20% | ||||||
| 200000 | 15% | |||||
| 100000 | 10% | |||||
| 5% | ||||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 12：军工行业近五年年报净利润及增速（百万元，%）
| 45000 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 70% | |||
| 40000 | 60% | |||||
| 35000 | ||||||
| 50% | ||||||
| 30000 | ||||||
| 40% | ||||||
| 25000 | ||||||
| 20000 | 30% | |||||
| 15000 | ||||||
| 20% | ||||||
| 10000 | ||||||
| 10% | ||||||
| 5000 | ||||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 11：军工行业近五年 Q1 营收及增速（百万元，%）
| 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 | 营收 | 营收YOY | 50% |
| 40% | |||
| 30% | |||
| 20% | |||
| 10% | |||
| 0% | |||
| -10% | |||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 13：军工行业近五年 Q1 净利润及增速（百万元，%）
| 9000 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 160% |
| 8000 | 140% | ||
| 7000 | 120% | ||
| 6000 | |||
| 100% | |||
| 5000 | |||
| 80% | |||
| 4000 | |||
| 60% | |||
| 3000 | |||
| 40% | |||
| 2000 | |||
| 1000 | 20% | ||
| 0 | 0% | ||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
分子行业看，新材料、信息化利润增速显著高于行业整体增速，航空、航天业绩低于行业整 体增速。其中，航空装备子行业上市资产多，收入基数大，2021 年航空增长稳健，均衡生 产力度有所加强，营业收入和归母净利润增速分别为 16.90%、34.60%，营业收入和归母净
利润均为近五年最高值；航天子行业军品上市资产占比较少，营业收入和归母净利润增速分 别为 15.38%、2.58%，若剔除航天动力、甘化科工等去年由于计提大额减值损失归母净利 润大幅下滑的企业，营收、归母净利润增速分别为 16.00%及 13.82%；2021 年信息化子行 业营收增速为 18.36%，但归母净利润增速达 41.81%，反映出信息化子行业净利率水平高；2021 年新材料营收增速为 41.69%，归母净利润增速高达 40.50%，收入利润均大幅提升，
反映出新材料子行业景气度持续上行。整体来看，军工板块业绩增速普遍较快。各主要子行 业的收入利润增速情况详见下文。
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表 7：军工各子行业 2021 年营收增速及归母净利润增速
| 2021 年 | 航空 | 航天 | 新材料 | 信息化 | ||
| 营收增速 | 16.90% | 15.38% | 41.69% | 18.36% | ||
| 34.60% | 2.58% | 40.50% | 41.81% | |||
| 归母净利润增速 |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
军工板块整体盈利能力持续提升，继续加大研发投入，提质增效效果明显。2021 年军工板 块毛利率较 2020 年小幅下降 0.18pct 至 22.46%，净利率提升 0.96pct 至 8.89%，主要系期 间费用率的持续改善。2021 年期间费用率 12.65%，同比下降 0.51pct，主要为财务费用率 同比下降 0.40pct 导致。其中研发费用率小幅提升 0.17pct 至 5.01%，反映出在‚十四五‛开局之年，我国武器装备发展迅速，预先研究及新型装备研制有加速态势，军工企业为提高 自身行业竞争力，相应加大研发投入，提高中长期业绩弹性。2021 年其他费用率呈现下降 趋势，反映军工行业上市公司尤其是国企提质增效效果显现，导致相应期间费用有所下降。
图 14：军工行业近五年年报毛利率及净利率
| 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 15：军工行业近五年年报期间费用率
| 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
22Q1 盈利能力持续提升，继续加大研发投入。2022Q1 毛利率 23.46%，同比下降 0.3pct，净利率 8.91%，同比上升 0.03pct。在毛利率小幅下滑基础上，净利率得到进一步增长，主 要系期间费用率改善所致，2022Q1 期间费用率 12.85%，同比下降 0.54pct，其中管理费用 率同比下降 0.43pct，销售费用率同比下降 0.21pct，或反映以大型军工集团为代表的国企持 续加强提质增效的成效。2022 年是实施‚十四五‛规划的关键之年，2022Q1 研发费用率小 幅提升 0.12pct 至 4.80%，行业持续加大研发投入，或将成为未来业绩稳定提升的有力保障。
| 图 16：军工行业近五年 Q1 毛利率及净利率 | 图 17：军工行业近五年 Q1 期间费用率 |
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| 行业深度分析/国防军工 |
| 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
| 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
国企和民企来看，国企毛利率呈现上升趋势，民企毛利率有所下滑。2021 年国企毛利率提 升 0.38pct 至 20.70%，净利率提升 1.00pct 至 7.52%，系期间费用率有所改善，反映国企提 质增效效果显著，经营效率提升，整体盈利能力不断改善。民参军企业毛利率 26.65%，同 比下降 2.41pct，主要系爱乐达、航亚科技、景嘉微等企业由于原材料成本上升、业务结构 发生变化等因素毛利率有较大幅度下滑；净利率 12.05%，同比提升 0.22pct，表明期间费用 率进一步优化。2021 年民参军企业期间费用率 14.33%，同比下降 1.52pct，其中财务费用 率同比下降 0.44pct，销售费用率同比下降 0.42pct，管理费用率同比下降 0.3pct。随着军改 削弱等带来基本面好转，业绩持续印证行业高景气度，民参军公司有望迎来戴维斯双击。
图 18：军工行业国企、民企近五年毛利率
| 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 国企毛利率 | 民企毛利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 19：军工行业国企、民企近五年净利率
| 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 国企净利率 | 民企净利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2.2. 航空：主机厂增速平稳，产业链实现高增长
2021 年航空板块营收（2188.03 亿，+16.90%），实现了营收的平稳增长；归母净利润（149.02 亿，+34.60%），净利润增速显著高于营收增速。板块营收增长主要来自爱乐达（+102.12%）、三角防务（+90.67%）、派克新材（+68.65%）、北摩高科（+64.91%）、西菱动力（+46.14%）、航宇科技（+43.11%）。板块净利润增长主要来自海特高新（+2220.94%，期间费用率下降 27.41pct 至 32.36%）、西菱动力（+147.03%）、中航重机（+159.05%）、三角防务（+101.70%）、航宇科技（+91.13%）、四川九洲（+88.76%）、爱乐达（+86.47）、派克新材（+82.59%）。
| 图 20：航空板块近五年营收及同比增速（百万元） | 图 21：航空板块近五年归母净利及同比增速（百万元） | |
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| 250000 | 营收 | 营收YOY | 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | |||
| 200000 | ||||||
| 150000 | ||||||
| 100000 | ||||||
| 50000 | ||||||
| 0 | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
| 16000 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 40% | |||
| 14000 | 35% | |||||
| 12000 | 30% | |||||
| 10000 | 25% | |||||
| 8000 | 20% | |||||
| 6000 | 15% | |||||
| 4000 | 10% | |||||
| 2000 | 5% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
航空主机厂继续稳定增长，产业链企业受益显著。航空工业集团尤其是主机厂，近两年大力 推进均衡化生产，中航沈飞、洪都航空、中直股份等全年营收利润稳定增长。2021 年航空 主机厂合计营收（1328.08 亿，+13.37%），归母净利润（48.28 亿，+19.90%），增速较快。
由于主机厂规模较大，营收和利润基数较高，整体增长也反映了各型号装备列装交付数量的 提升，配套产业链相关标的如海特高新（归母净利润同比增长 2220.94%）、西菱动力（归母 净利润同比增长 147.03%）、中航重机（归母净利润同比增长 159.05%）、三角防务（归母净 利润同比增长 101.70%）、航宇科技（归母净利润同比增长 91.13%）、爱乐达（归母净利润 同比增长 86.47%）、派克新材（归母净利润同比增长 82.59%）增速显著提升，受益明显，
均超过行业平均增速，板块整体景气度良好。
图 22：航空主机厂近年营收及同比增速（百万元）
| 140000 | 营收 | 营收YOY | 16% | |||
| 120000 | 14% | |||||
| 100000 | 12% | |||||
| 10% | ||||||
| 80000 | ||||||
| 8% | ||||||
| 60000 | ||||||
| 6% | ||||||
| 40000 | ||||||
| 4% | ||||||
| 20000 | 2% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 23：航空主机厂近五年归母净利及同比增速（百万元）
| 6000 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 30% | |||
| 5000 | 25% | |||||
| 4000 | 20% | |||||
| 3000 | 15% | |||||
| 2000 | 10% | |||||
| 1000 | 5% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
提质增效成果显著，期间费用率大幅降低。2021 年航空板块毛利率 17.31%，较 2020 年下 降 0.17pct，其中航空主机厂毛利率下降 0.50pct 至 10.28%，主要系航发动力、航天彩虹、洪都航空由于产品结构调整、材料及外部加工费增长等原因毛利率下降所致。航空板块期间 费用控制良好，在研发费用率提升 0.27pct 的情况下，由于销售费用率、管理费用率和财务 费用率都有所改善，期间费用率反而下降0.88pct，因此航空板块净利润率由2020 年的5.92% 提高至 6.81%，其中航空主机厂净利率由 2020 年的 3.44%提升至 3.64%。近年来，航空工 业集团推进‚瘦身健体、提质增效‛，大力控成本、降费用、压支出，取得较明显效果，我 们认为，随着提质增效的不断深化和持续，航空板块公司盈利水平有望得到进一步提升。
| 图 24：航空板块近五年毛利率及净利率 | 图 25：航空板块近五年期间费用率 |
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| 行业深度分析/国防军工 |
| 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
| 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 21 |
| 行业深度分析/国防军工 |
图 26：航空主机厂近五年毛利率及净利率
| 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 27：航空主机厂近五年期间费用率
| 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% | 销售费用率 | 管理费用率 |
| 研发费用率 | 财务费用率 | |
| 2017 2018 2019 2020 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022 年一季度来看，航空板块实现稳步增长。 2022Q1 板块共实现营收（466.19 亿，+16.79%）。归母净利润（36.32 亿，+26.80%），呈稳健增长趋势，反映出需求旺盛，行业 整体景气度高。其中，中航重机归母净利润同比增长 174.95%，主要系一季度市场订单增加 以及公司产品交付能力提升所致；爱乐达实现归母净利润同比增长 40.95%，主要受益于航 空装备建设需求持续快速增长；航发控制实现归母净利润同比增长 59.99%，主要系先进军 机放量带动航空发动机需求释放及公司规模效应显现；派克新材实现归母净利润同比增长 64.57%，主要系公司下游航空航天锻件和石化锻件需求加速释放。整体来看，航空板块一季 度呈现稳步增长态势，再次验证我们预计十四五期间行业高景气度的观点。
图 28：航空板块近五年 Q1 营收及同比增速（百万元）
| 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 | 营收 | 营收YOY | 35% |
| 30% | |||
| 25% | |||
| 20% | |||
| 15% | |||
| 10% | |||
| 5% | |||
| 0% | |||
| -5% | |||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 29：航空板块近五年 Q1 净利润及同比增速（百万元）
| 4000 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 140% |
| 3500 | 120% | ||
| 3000 | 100% | ||
| 2500 | |||
| 80% | |||
| 2000 | |||
| 60% | |||
| 1500 | |||
| 40% | |||
| 1000 | |||
| 500 | 20% | ||
| 0% | |||
| 0 | |||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 航空板块盈利能力进一步提升，毛利率 19.21%，较去年同期下滑 0.26pct，期间费 用改善 0.95pct，带动净利率由 7.18%提升至 7.79%，为近年来新高；期间费用率来看，管 理费用率降低 0.57pct 至5.08%，销售费用率降低 0.22pct 至 1.25%，研发费用率降低 0.12pct 至 2.96%，整体改善明显。
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| 行业深度分析/国防军工 |
图 30：航空板块近五年 Q1 毛利率及净利率
| 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心，剔除中航沈飞
图 31：航空板块近五年 Q1 期间费用率
| 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心，剔除中航沈飞
2.3. 航天：盈利能力显著提升，研发投入不断加大
2021 年航天板块营收（519.61 亿，+15.38%），归母净利润（31.24 亿，+2.58%），子行业 保持平稳增长，增速低于行业整体增速。航天板块中航天动力由于计提大额减值损失及原材 料价格上涨等因素，由盈转亏，2021 年归母净利润（-2.58 亿，-1034.14%），甘化科工由于 计提大额商誉减值、加大研发投入及摊销股权激励费用等，2021 归母净利润（0.32 亿，-95.30%），对子板块整体业绩增速影响较大。剔除航天动力及甘化科工后，2021 年航天板 块营收（501.96 亿，+16.00%），归母净利润（33.50 亿，+13.82%），营收和利润都实现平 稳增长，符合整体行业增速。
2021 年中国航天发射次数创新高。包括长征系列火箭、快舟系列火箭和民营航天企业研制 的火箭在内，全年共实施 55 次发射任务，将上百颗（含搭载）航天器送入太空。其中，长 征系列运载火箭完成了第 400 次发射，长征五号 B、长征二号 F、长征七号用 5 次发射圆满 完成了当年的载人航天工程空间站建造任务，分别将天和核心舱、两批航天员、两艘货运飞 船送入太空。我们预计，随着航天发射任务日益紧凑，板块景气度或将持续提升。
图 32：航天板块近五年营收及同比增速（百万元）
| 60000 | 营收 | 营收YOY | 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | |||
| 50000 | ||||||
| 40000 | ||||||
| 30000 | ||||||
| 20000 | ||||||
| 10000 | ||||||
| 0 | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 33：航天板块近五年归母净利及同比增速（百万元）
| 3500 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 40% | |||
| 3000 | 35% | |||||
| 30% | ||||||
| 2500 | ||||||
| 25% | ||||||
| 2000 | ||||||
| 20% | ||||||
| 1500 | ||||||
| 15% | ||||||
| 1000 | ||||||
| 10% | ||||||
| 500 | 5% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
航天板块毛利率基本保持稳定，研发投入不断加大。航天板块 2021 年毛利率 22.48%，较去 年同期下降 0.50pct，净利率 6.01%，同比下降 0.75pct。净利率降幅大于毛利率降幅，主要 系期间费用率较 2020 年提升了 0.41pct 至 14.29%。具体来看，管理费用率提升 0.34pct 至 6.71%，财务费用率提升 0.07pct 至 0.55%，研发费用率上升 0.07pct 至 4.96%，销售费用
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| 行业深度分析/国防军工 |
率小幅下滑 0.07pct 至 2.07%，整体来看，除管理费用外，期间费用较 2020 年基本持平。
图 34：航天板块近五年毛利率及净利率
| 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 35：航天板块近五年期间费用率
| 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
航天板块 2022Q1 实现营收（111.38 亿元，同比增加 19.67%），实现归母净利润（6.86 亿，同比上涨 9.14%），在 2021Q1 营收及净利润大幅提升，基数增加的基础上，航天板块 2022Q1 实现进一步增长，行业景气度持续提升。其中，新雷能实现归母净利润同比增长 69.69%，主要因公司特种领域产品交付量同比大幅提升所致；航天电器实现归母净利润同比增长 33.50%，主要系公司聚焦主业、持续拓展市场，一季度订单增长所致。整体来看，航天子板 块在 2020 年受疫情影响较明显，2021 年逐步恢复，预计 2022 年全年有望保持稳健增长。
图 36：航天板块近五年 Q1 营收及同比增速（百万元）
| 12000 | 营收 | 营收YOY | 50% |
| 10000 | 40% | ||
| 8000 | 30% | ||
| 20% | |||
| 6000 | |||
| 10% | |||
| 4000 | |||
| 0% | |||
| 2000 | -10% | ||
| 0 | -20% | ||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 37：航天板块近五年 Q1 净利润及同比增速（百万元）
| 800 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 200% |
| 700 | 150% | ||
| 600 | |||
| 500 | 100% | ||
| 400 | |||
| 50% | |||
| 300 | |||
| 200 | 0% | ||
| 100 | |||
| 0 | -50% | ||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 航天板块毛利率 23.24%，较去年同期下降 0.99pct，净利润率下降0.59pct 至6.16%，净利率下滑幅度小于毛利率，主要系期间费用率改善了 0.55pct 至 14.31%。具体来看，航天 板块公司持续加大研发投入，研发费用率提升 0.15pct 至 4.59%；此外，销售费用率降低 0.33pct 至 2.09%；管理费用率降低 0.44pct 至 6.98%，整体明显改善，预计 2022 年全年盈
利能力有望进一步提升。
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图 38：航天板块近五年 Q1 毛利率及净利率
| 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 39：航天板块近五年 Q1 期间费用率
| 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
航天科技集团公布本年度多项重大航天工程规划，预计全年保持 50 次以上高密度发射。2022 年 2 月 17 日，航天科技集团官方公众号公布了本年度一系列航天工程任务的规划与进展。据规划，我国今年将发射两艘货运飞船、两艘神舟飞船和两个空间站实验舱，全面建成中国 空间站。在天津，新一代运载火箭长征五号、长征七号整装待发；在海南文昌，长征八号遥 二运载火箭即将执行 1 箭 22 星的发射任务；在航天科技集团五院，新一艘载人飞船正在进 行临射前的状态确。今年，我国航天的发射次数将保持 50 次以上的高密度。面向未来更深 更远的太空，载重量超过 100 吨的重型火箭、新一代载人火箭也已经进入研制阶段。此外，探月工程四期将于今年全面启动，未来我国将通过嫦娥六号、嫦娥七号和嫦娥八号三次任务，建立中国第一个月球科研站的基本型。小行星探测也即将迎来新的挑战。工程负责人表示，我国有望实现从小行星取样返回，还要开展从火星取样返回的先期研制，虽任务难度大，但 工程全线有信心将其实施到位。航天领域任务日益饱满，预计相关产业链景气度将持续提升。
2.4. 信息化：盈利能力持续向好，业绩迎来高增长
军队信息化建设叠加国产替代，板块仍存在一定业绩弹性。信息化板块 41 家标的 2021 年实 现营业收入（907.27 亿，+18.36%），归母净利润（149.80 亿，+41.81%），实现营收和归 母净利润大幅增长主要是由于国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司尤其是上 游半导体和元器件等公司业绩在 2021 年进入高速成长阶段。其中，上游元器件公司振华科 技、紫光国微、鸿远电子、宏达电子、火炬电子分别实现归母净利润同比增长 146.21%、142.28%、70.09%、68.68%、56.83%，主要受益下游客户因新项目研制及战略储备等因素 加大电子元器件采购力度，行业随之进入高景气度阶段，预计 2022 年将保持高速增长态势。
图 40：信息化近五年营收情况（百万元）
| 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 | 营收 | 营收YOY | 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 41：信息化板块近五年归母净利润情况（百万元）
| 16000 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 100% | |||
| 14000 | 80% | |||||
| 12000 | ||||||
| 60% | ||||||
| 10000 | ||||||
| 8000 | 40% | |||||
| 6000 | 20% | |||||
| 4000 | ||||||
| 0% | ||||||
| 2000 | ||||||
| 0 | -20% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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信息化板块毛利率净利率稳步提升，研发投入不断加大。2021 年信息化板块毛利率提升 2.19pct 至 38.73%，净利率增加 2.73pct 至 16.51%，或主要源于板块部分公司下游需求持 续保持旺盛态势，伴随高附加值产品出货量不断提升所致。此外，期间费用率略有提升，增 加 0.61pct 至 21.06%，其中，管理费用率上升 0.43pct 至 7.21%，销售费用率上升 0.03pct 至 4.14%，研发费用率提升 0.55pct 至 9.47%。研发费率增加反映公司持续加大研发投入，积极布局新产品，板块景气度或将持续提升。
图 42：信息化板块近五年毛利率净利率情况
| 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 43：信息化板块近五年费用率情况
| 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 业绩稳步提升，反映行业高景气度。2022Q1 信息化板块实现营业收入（178.48 亿，+6.61%），归母净利润（27.26 亿，+8.01%），增速同比减缓或因国内疫情反复，拖累部分
项目进度和产品交付及军工业务收入确认存在一定季节性，导致中光学、上海瀚讯、富吉瑞、科思科技、星网宇达等利润分别大幅下滑 1027.5%、365.05%、 349.33%、183.85%及 146.11%。若剔除此五家公司影响，则信息化板块归母净利润增长 15.01%。此外， 2022Q1
芯片和元器件模块配套的振华科技、紫光国微、景嘉微等持续保持高增长，实现归母净利润 同比增长 146.21%、63.91%、57.31%，预计 2022 年信息化子行业将受益于装备列装放量，
保持稳步增长态势。
图 44：信息化板块近五年 Q1 营收情况（百万元）
| 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 | 营收 | 营收YOY | 70% |
| 60% | |||
| 50% | |||
| 40% | |||
| 30% | |||
| 20% | |||
| 10% | |||
| 0% | |||
| -10% | |||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 45：信息化板块近五年 Q1 归母净利润情况（百万元）
| 3000 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% |
| 2500 | |||
| 2000 | |||
| 1500 | |||
| 1000 | |||
| 500 | |||
| 0 | |||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 盈利能力继续保持稳步提升。Q1 信息化板块毛利率上升 2.07pct 至 40.77%，净利 率提升 0.2pct 至 15.27%，净利率提升幅度小于毛利率主要系期间费用率提升 1.68pct 至 24.53%。期间费用来看，销售费用率增加0.22pct 至5.09%，管理费用增加0.28pct 至8.75%；研发费用增加 1.29pct 至 10.48%。研发费率的增加表明信息化行业持续加大研发投入，未来
业绩有保障。
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图 46：信息化板块近五年 Q1 毛利率净利率
| 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 47：信息化板块近五年 Q1 期间费用
| 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2.5. 新材料：规模效应促进盈利提升，子行业保持高速增长
新材料板块收入利润稳步提升，反映行业景气度持续上行。2021 年新材料板块实现收入（695.25 亿元，+41.69%），民参军企业增长较为明显，比如楚江新材、菲利华，分别实现 收入增长 62.57%、41.68%。2021 年实现归母净利润（52.08 亿元，+40.50%），其中楚江 新材、西部超导、新劲刚增速居前，归母净利润同比分别增长 106.78%、99.98%及 93.14%。受益于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国 产替代等因素，预计新材料板块未来增长确定性较高。
图 48：新材料板块历年收入情况（百万元）
| 80000 | 营收 | 营收YOY | 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | |||
| 70000 | ||||||
| 60000 | ||||||
| 50000 | ||||||
| 40000 | ||||||
| 30000 | ||||||
| 20000 | ||||||
| 10000 | ||||||
| 0 | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 49：新材料板块历年归母净利润情况（百万元）
| 6000 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | |||
| 5000 | ||||||
| 4000 | ||||||
| 3000 | ||||||
| 2000 | ||||||
| 1000 | ||||||
| 0 | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
净利率基本保持稳定，继续加大研发投入。2021 年新材料板块毛利率 17.44%，同比下降 2.88pct，净利率下降 0.06pct 至 7.49%。期间费用率改善显著，下降 2.09pct 至 9.77%。其 中，管理费用下降 0.57pct 至 3.17%，财务费用下降 0.49pct 至 0.83%，销售费用下降 0.28pct 至 1.12%。研发费用下降 0.75pct 至 4.65%，研发费率的下降主要由于营业收入规模的提升 造成占比的下滑，公司研发费用绝对值仍保持稳定增长。预计随着需求的逐步释放，规模效 应体现，新材料板块盈利能力或将进一步提升。
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图 50：新材料板块近五年毛利率净利率
| 25% 20% 15% 10% 5% 0% | 毛利率 | 净利率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 51：新材料板块近五年期间费用
| 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 新材料板块收入、归母净利润保持增长。Q1 新材料板块实现收入（177.71 亿元，24.86%），归母净利润（12.76 亿元，同比增长 15.87%），营收和归母净利润稳步增长，其 中中简科技、同益中、博云新材、宝钛股份归母净利润同比增速较高，分别达到 183.83%、139.59%、107.06%、100.99%，反映行业景气度正自上而下进行传导，上游新材料公司率
先受益，业绩得到释放。
图 52：新材料板块历年 Q1 收入情况（百万元）
| 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 | 营收 | 营收YOY | 60% |
| 50% | |||
| 40% | |||
| 30% | |||
| 20% | |||
| 10% | |||
| 0% | |||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 53：新材料板块历年 Q1 利润情况（百万元）
| 1400 | 归母净利润 | 归母净利润YOY | 200% |
| 1200 | 150% | ||
| 1000 | |||
| 800 | 100% | ||
| 600 | 50% | ||
| 400 | 0% | ||
| 200 | |||
| 0 | -50% | ||
| 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022Q1 毛利率净利率小幅下滑，盈利能力有望进入企稳回升阶段。一季度新材料板块毛利 率下降 0.54pct 至 17.36%，净利率下降 0.56pct 至 7.18%，或与产品结构变化及原材料成本 上升有关。期间费用率改善 0.58pct，其中销售费用下降 0.21pct 至 0.88%，管理费用下降 0.43pct 至 3.24%，研发费用上升 0.03pct 至 4.07%。随着下游需求的扩大，新材料板块盈 利能力有望进入企稳回升阶段。
图 54：新材料板块历年毛利率净利率情况
| 毛利率 | 净利率 | ||||
| 20% 15% 10% 5% 0% | |||||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
| 资料来源：Wind，安信证券研究中心 | |||||
图 55：新材料板块历年费用率情况
| 10% 8% 6% 4% 2% 0% | 销售费用率 | 管理费用率 | |||
| 研发费用率 | 财务费用率 | ||||
| 2018Q1 | 2019Q1 | 2020Q1 | 2021Q1 | 2022Q1 | |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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3. 资产负债表：行业基本面持续改善，未来业绩预期良好
资产负债表重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其存货附注的原材料科目的 变化，反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购备货情况）等科目变化。从 2021 年报数据可看出：1）行业预收账款和合同负债同比增加 143.96%，其中航空板块 增速较快，实现同比增长 215.52%。2）行业存货同比增长 17.31%，其中新材料板块存货增 长较快，达到 33.61%；3）行业应付账款及应付票据同比增长 17.44%，各细分行业均实现 正增长，其中新材料板块增幅较大，同比增长 38.12%。
2022 一季报数据看，1）预收账款与合同负债方面，行业整体增长 140.14%，航空板块增速 较高，增长 233.97%；2）存货方面，22Q1 同比增长 14.07%，新材料板块增长较快，同比 增长 28.99%；3）应付账款及应付票据同比增长 19.95%。年报及一季报资产负债表的变化 显示行业基本面持续向好，我们预计 2022 年全年行业增长相对确定，资产负债表相关科目 变化或将持续体现。
3.1. 预收账款和合同负债：航空及新材料板块增长较快，反映订单情况持续向好
预收账款主要源于军方或军工企业向上游发布订单，一般会提前支付 30%的预付款，预收账 款能够体现在手订单的情况，且对于军工业务占比较大的企业，其表征意义更加明显。军工 行业 2021 年及 2022 年一季度预收账款加合同负债较上年同期分别增长 143.96%及 140.14%，反映了‚十四五‛开局阶段订单情况持续向好，行业景气度较高。
表 8：2021 年报及 2022 一季报预收账款（含合同负债）情况（单位：百万元）
| 2020 | 2021 | 年报同比 | 2021Q1 | 2022Q1 | 一季报同比 | |
| 军工 | 42496.41 | 103673.5 | 143.96% | 39720.63 | 95386.64 | 140.14% |
| 航空 | 26773.01 | 84473.17 | 215.52% | 22760.65 | 76014.00 | 233.97% |
| 航天 | 6628.472 | 8317.391 | 25.48% | 6810.687 | 8240.949 | 21.00% |
| 信息化 | ||||||
| 8049.699 | 9261.117 | 15.05% | 8963.949 | 9223.118 | 2.89% | |
| 新材料 | 1045.226 | 1621.828 | 55.17% | 1185.351 | 1908.573 | 61.01% |
| 国企 | 36662.48 | 97497.67 | 165.93% | 34120.2 | 88751.48 | 160.11% |
| 民企 | 5833.929 | 6175.834 | 5.86% | 5600.438 | 6635.165 | 18.48% |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
航空板块 2021 年预收账款及合同负债共 844.73 亿元，同比增加 215.52%。其中，航发动 力同比增长 189.47 亿（+675.34%），中航沈飞同比增长 318.05 亿（+672.49%），以主机厂 为代表的高增速水平反映下游军方需求旺盛，航空产业链景气度有望持续向上传导。
航空板块 2022 年一季度预收账款及合同负债共 760.14 亿元，同比增长 233.97%，侧面确 认了‚十四五‛期间练兵备战背景下航空板块景气度高的特征。其中，中航沈飞、航发动力 预收账款+合同负债同比增长分别达到 270.69 亿、188.85 亿，或反映相关军机型号订单情
况良好且已进入大规模批产阶段。
航天板块 21 年末预收账款及合同负债共 83.17 亿元，同比增加 25.48%。其中，航天电子同 比增加 7.51 亿（+42.17%），航天电器同比增加 2.84 亿（653.63%），红相股份同比增加 2.03 亿（+372.78%），彰显板块公司订单情况良好，综合装备型号迭代、战略储备需求增加、实 战化训练带动三方面的驱动因素，或将带动板块整体业绩持续释放。
航天板块 2022 年一季度预收账款及合同负债同比增长 21.00%。其中，航天电器、红相股份
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分别较期初增加 2.08 亿（+515.85%）、1.67 亿（+255.87%），与板块公司业绩共同进一步 佐证了行业基本面向好，景气度高的特点。
信息化板块 2021 年预收账款及合同负债共 92.61 亿元，同比提升 15.05%，元器件公司增速 较快。其中，振华科技同比增长 1.80 亿（+525.75%），紫光国微同比增长 3.18 亿（+207.98%），
反映出元器件及下一环节系统级配套厂商或将进入高速增长通道，行业整体景气度正自上而 下进行传导。信息化企业受益于武器装备更新换代以及国产化进程。随着国防信息化建设进
一步深化，预计信息化相关标的订单需求或将进一步提升，并带动资产负债表相关科目表现 逐步转好。但信息化涵盖了雷达、通信、电子、导航等领域，因产品和下游客户的不同，或 导致相关公司存在明显的差异化。
信息化板块 2021 年一季度预收账款及合同负债共 92.23 亿元，同比增长 2.89%。其中，振 华科技同比增长 1.67 亿（+452.41%），紫光国微同比增长 1.93 亿（+72.70%），预计 2022 年相关公司订单情况良好。
新材料板块 2021 预收账款及合同负债共 16.22 亿元，同比增长 55.17%。其中，宝钛股份同 比增加 1.95 亿（+156.53%），西部超导同比增加 0.94 亿（+53.90%），抚顺特钢同比增加 0.80 亿（+33.33%）。预收账款及合同负债的较高增速反映板块整体订单情况良好，预计全 年生产较为饱满。
新材料板块 2021 年一季度预收账款及合同负债共 92.23 亿元，同比增长 2.89%。其中，宝 钛股份同比增加 2.26 亿（+145.58%），抚顺特钢同比增加 0.99 亿（+35.37%）。钛合金及高 温合金重点标的高速增长或从侧面进一步印证航空板块高景气需求。
3.2. 存货：原材料及在产品保持增长，或反映行业中长期增长预期
2021 年军工行业存货同比增长 17.31%，增速稳健。其中，新材料子行业存货增速最快，达 33.61%，其中原材料部分增速最高，达 45.83%，或反映新材料公司作为行业上游在手订单 充足，正在加紧生产。航空、航天、信息化板块存货增速保持稳定，分别为 13.32%、22.36%、19.64%。从企业性质来看，2021 民企存货同比增长 21.38%，高于国企存货 16.33%的增速，或由于行业景气度高，民企订单情况良好，国企积极外包扩产所致。从存货结构来看，2021 年原材料、在产品、产成品占比基本与 2020 年保持一致。
表 9：2021 年存货增速
| 军工 | 原材料 | 在产品 | 产成品 | 存货 |
| 22.57% | 15.75% | 15.45% | 17.31% | |
| 航空 | 14.56% | 11.16% | 17.25% | 13.32% |
| 航天 | 26.67% | 20.67% | 31.21% | 22.36% |
| 34.57% | 28.56% | 4.97% | 19.64% | |
| 信息化 | ||||
| 45.83% | 24.97% | 33.05% | 33.61% | |
| 新材料 | ||||
| 国企 | 19.87% | 15.55% | 14.18% | 16.33% |
| 民企 | 31.40% | 17.29% | 17.97% | 21.38% |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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| 在产品占存货比重 | 行业深度分析/国防军工 | |||||
| 表 10：2021 年报原材料、在产品和产成品占比 | 产成品占存货比重 | |||||
| 原材料占存货比重 | ||||||
| 2020 | 2021 | 2020 | 2021 | 2020 | 2021 | |
| 军工 | 26.69% | 27.89% | 50.71% | 50.04% | 21.97% | 21.63% |
| 航空 | 27.40% | 27.70% | 57.57% | 56.47% | 16.53% | 17.11% |
| 航天 | 22.59% | 23.39% | 55.98% | 55.21% | 14.71% | 15.77% |
| 信息化 | 27.38% | 30.80% | 31.69% | 34.05% | 37.28% | 32.71% |
| 新材料 | 26.09% | 28.47% | 44.45% | 41.58% | 31.67% | 31.53% |
| 国企 | 25.35% | 26.13% | 55.65% | 55.28% | 18.09% | 17.76% |
| 民企 | 32.29% | 34.95% | 30.13% | 29.12% | 38.14% | 37.07% |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
2022 一季度军工行业存货同比增长 14.07%，增速略低于 2021 年（+17.31%），或系行业整 体库存基数提升且部分向上游采购订单尚未交货所致。Q1 存货增长主要源于新材料板块同 比实现增长 28.99%，此外航空、航天及信息化板块分别实现增长 10.76%、20.19%及 14.51%。
表 11：2022Q1 存货情况（百万元）
存货
| 2021Q1 | 2021 | 2022Q1 | 同比 | ||
| 军工 | 188623.00 | 199690.91 | 215167.96 | 14.07% | |
| 航空 | 109655.72 | 112177.24 | 121458.40 | 10.76% | |
| 航天 | 23265.57 | 26212.56 | 27962.28 | 20.19% | |
| 信息化 | 42139.84 | 44987.45 | 48254.18 | 14.51% | |
| 新材料 | 13561.88 | 16313.67 | 17493.10 | 28.99% | |
| 国企 | 153075.38 | 159698.88 | 171735.68 | 12.19% | |
| 民企 | 35547.62 | 39992.03 | 43432.28 | 22.18% |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
1）航空板块：2021 年存货同比增加 13.32%，主要来自产成品。其中原材料同比增加 14.56%，占存货比达 27.70%；在产品增加 11.16%，占存货比达到 56.47%。主机厂存货规模较大，航发动力存货（205.15 亿，+9.45%），中航西飞存货（248.58 亿，+23.54%），两者在产品 占存货的比重均超 60%，预计随着新型号的不断交付，存货较逐步转化为收入，带动未来营 收的增长。作为重要的配套厂商，中航光电存货（47.30 亿，+69.41%）、三角防务存货（10.20 亿，+33.52%）、江航装备存货（6.85 亿，+68.89%），增速高于下游主机厂，或体现出在手
订单充足，生产计划紧凑。
航空板块 2022Q1 存货同比增加 10.76%，中航西飞存货同比提升 16.28%，中航沈飞存货同 比提升 23.37%。中游配套商中航光电存货（50.15 亿，+63.55%）、航宇科技存货（6.27 亿，+52.51%）、派克新材存货（5.15 亿，+67.14%），平均增速超过主机厂，以上反映航空板块 2022 年景气度依旧，各公司订单良好，均积极备货。
2）航天板块：2021 年存货同比增加 22.36%，其中产成品科目同比增加 31.21%，增长幅度
远高于整体存货，预示订单饱满及正在加紧生产。航天板块内公司多为航天领域制造和零部 件公司或因订单充足，存货大幅增加。其中零部件和子系统供应商航天电器存货（9.94 亿，+58.97%）、新雷能存货（7.39 亿，+77.49%），同比显著增加，主要原因是订单充足，零部
件公司为保障产品订单及时交付总体增加了备货量，或预示后续公司订单及交付可兑现到营 收增加。
航天板块 2022Q1 存货同比增加 20.19%，同样预示板块内公司后续订单饱满，相应增加了 存货中原材料等的采购，航天电器存货（11.35 亿，+37.27%）、新雷能存货（7.76 亿，+62.57%），增长显著。
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3）信息化：2021 年存货同比增长 19.64%，其中原材料、在产品及产成品分别增长 34.57%、28.56%及4.97%。其中，智明达存货2.38 亿（+108.59%），鸿远电子存货4.15 亿（+93.25%），睿创微纳存货 12.02 亿（+68.56%）、振华科技存货 18.46 亿元（+68.32%）宏达电子存货 8.29 亿（+44.58%）。我们认为，在军队现代化建设需求下，信息化相关标的订单有望保持 较快增长，因此由订单好转带动原材料及在产品的增长有所加快。
信息化板块 2022Q1 存货同比增长 14.51%，其中鸿远电子、航天宏图、智明达存货分别同 比上涨 116.83%、84.67%、70.48%，或预示板块内公司后续订单饱满，备产需求明确。
4）新材料：2021 年存货同比增长 33.61%，其中，宝钛股份存货 29.96 亿（+34.71%）、抚 顺特钢存货 21.87 亿（+37.92%）、西部超导存货 15.99 亿（+40.32%），或体现下游航空航 天尤其是航发领域需求预期较高，备货生产需求强烈。
新材料板块 2021Q1 存货同比增加 28.99%，光威复材、西部超导及宝钛股份存货分别同比 提升 45.91%、34.23%、33.43%，或反应在手订单情况向好，全年业绩增长可期。
3.3. 应付账款：反映为满足客户订单的采购情况，新材料板块增长较快
应付账款主要包括军工企业为满足订单生产向其上游厂家购买原材料和零部件而发生的应 付款项，亦能体现订单的增长情况。2021 年军工行业应付账款及票据同比增长 17.44%，其 中，应付账款同比增长 18.64%，应付票据同比增长 14.80%。从 2021 年报数据中可看出军 工企业订单整体情况较好，为满足订单而进行的采购有所增长。
表 12：2021 年应付账款及应付票据情况（百万元）
| 2020 | 2021 | 年报同比 | ||
| 军工 | 182464.12 | 214284.25 | 17.44% | |
| 航空 | 111705.73 | 132672.92 | 18.77% | |
| 航天 | 21416.72 | 24699.64 | 15.33% | |
| 信息化 | 42116.48 | 46925.40 | 11.42% | |
| 新材料 | 7225.19 | 9986.28 | 38.21% | |
| 国企 | 153353.53 | 180650.05 | 17.80% | |
| 民企 | 29110.58 | 33634.20 | 15.54% |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
1）航空板块：2021 年应付票据及应付账款同比增加 18.77%，其中应付票据同比增加 14.14%，应付账款同比增加 21.23%。其中爱乐达、三角防务、航宇科技等中游零部件企业应付账款 及应付票据增幅分别为 250.03%、98.39%及 91.27%，反映当前军工企业为满足订单生产向 其上游厂家购买原材料和零部件而发生的应付款项，或能体现订单的增长情况良好。
2）航天板块：2021 年应付票据及应付账款同比增加 15.33%%，其中应付票据同比增加 21.98%，应付账款同比增加 12.61%。其中新雷能、康拓红外应付账款及应付票据增幅分别 为 115.99%、67.51%，或反映板块订单增长情况良好。
3)信息化板块：2021 年信息化板块应付账款及应付票据（469.25 亿元，+11.42%），其中应 付票据同比增长 4.13%，应付账款同比增长 13.62%。其中国泰集团、睿创微纳、智明达增 幅最大，分别达 131.31%、127.67%及 93.55%，或能体现订单的增长情况良好。
4)新材料板块：2021 年新材料板块应付账款及应付票据（99.86 亿元，+38.21%），其中应 付票据同比增长 50.88%，应付账款同比增长 32.09%。其中，宝钛股份、西部超导、钢研高
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纳增幅居前，分别达 61.37%、62.93%及 45.44%，或反映板块订单表现良好，向上采购需 求旺盛。
产业链上下游的公司资产负债表科目表现有所不同。对于主机厂而言，订单带动的条目变动 首先体现在预收账款。主机厂下游客户为军方，部队通常先向主机厂支付预付款；而对中航 光电等零部件企业则存货等科目体现更为明显，原材料等明细变化表明了相关企业为满足下 游订单的备产情况。此外，军工集团愈加强调应收账款和存货两金控制，主机厂等作为总装 单位针对上游配套厂商具备议价能力，倾向于挤压上游，上游存货及应收账款回款节奏因此 会受到一定程度影响。
4. 现金流量表：整体情况向好，现金流持续改善
军改影响逐步削弱，行业现金流情况持续。2021 年军工行业经营性现金流同比持续好转，达到 509.49 亿元，同比增长 26.75%，且各细分板块均有所提升。2016 年受军改影响，军 工行业现金流情况经历了最低谷，当年全行业经营性现金流仅 9.57 亿元。2021 作为十四五 开局之年，军改影响已经基本消除，随着预付模式发生变化，预计经营性现金流情况有望持 续改善，其产生的财务收益或将抵消下游价格压力。
表 13：军工行业经营性现金流（单位：百万元）
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 军工 | 15406.41 | 15067.85 | 30281.87 | 40197.94 | 50949.05 |
| 航空 | 9323.90 | 3497.39 | 17283.03 | 22295.81 | 30557.94 |
| 航天 | 2231.71 | 4746.43 | 4769.49 | 5570.60 | 7427.79 |
| 信息化 | 2186.19 | 4950.90 | 4364.32 | 9396.02 | 9585.49 |
| 新材料 | 1664.61 | 1873.13 | 3865.03 | 2935.51 | 3377.84 |
| 国企 | 11813.84 | 9854.85 | 18937.41 | 28643.63 | 38688.50 |
| 民企 | 3592.57 | 5213.00 | 11344.46 | 11554.31 | 12260.55 |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 56：军工国企历年现金流情况（百万元）
| 450 | 经营性现金流净额 | 增速 | 100% | |||
| 400 | 80% | |||||
| 350 | ||||||
| 60% | ||||||
| 300 | ||||||
| 250 | 40% | |||||
| 200 | 20% | |||||
| 150 | 0% | |||||
| 100 | ||||||
| -20% | ||||||
| 50 | ||||||
| 0 | -40% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 57：军工民企历年现金流情况（百万元）
| 140 | 经营性现金流净额 | 增速 | 140% | |||
| 120 | 120% | |||||
| 100 | 100% | |||||
| 80 | 80% | |||||
| 60 | 60% | |||||
| 40 | 40% | |||||
| 20 | 20% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
1）航空板块：2021 年实现经营性现金流 305.58 亿，同比增长 37.06%。其中，航发动力、中航沈飞、中直股份等主机厂贡献较大，或为主机交付量提升及预付款改善等因素共同作用 所致，且有望向行业上游进一步传导。预计随着军改影响的消除，未来现金流表现仍将持续 向好。
2）航天板块：2021 年实现经营性现金流 74.28 亿，同比增长 33.34%。其中，中国卫星、
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航天电器贡献较大，主要系订单集中确认及下游预付款比例提升所致。预计随着未来预付比 例及资金回笼能力提升，高景气订单需求下将带动相关公司现金流持续改善。
3）信息化：2021 年信息化板块实现现金流净额 95.85 亿元，同比提升 2.02%，增幅较小主 要系 2020 年作为上游板块高速增长后基数较大所致，2021 年销售商品及提供劳务收到的现 金同比增长 18.38%。其中，振华科技、紫光国微、火炬电子贡献较大，主要系上游元器件 公司收入规模快速提升，公司利润及销售回款增加所致。预计随着军改影响彻底消除，现金 流情况有望持续改善。
4）新材料：2021 年新材料板块实现现金流净额 33.78 亿元，同比提升 15.07%。其中西部 超导、光威复材贡献较大。预计伴随我国航空航天发展稳步推进，新型号战机逐步批产列装 且复合材料用量占比提升，以及航空发动机产业国产替代趋势，现金流表现有望持续改善。
军工行业订单交付及回款主要集中于后半年，因此一季度经营性现金流多为净流出。军品的 回款主要集中在年底，因此年末经营净现金流量一般为正，而一季度由于企业主要向上游下 单采购预付而确认收入较少，因此经营性现金流量一般为负。一季度净现金流相较期初减小 越多，则通常越说明企业经营生产正处于扩张状态。同 2021Q1 及 2022 年初相比，2022Q1 净现金流出绝对值进一步加大，从侧面进一步印证军工行业高景气度。
表 14：2021 及 2022Q1 军工行业经营性现金流（百万元）
| 2021 | 2021Q1 | 2022Q1 | ||
| 军工 | 50949.05 | -23943.61 | -32516.37 | |
| 航空 | 30557.94 | -13127.94 | -18188.88 | |
| 航天 | 7427.79 | -3261.45 | -4567.67 | |
| 信息化 | ||||
| 9585.49 | -5278.78 | -7508.73 | ||
| 新材料 | 3377.84 | -2275.44 | -2251.08 | |
| 国企 | 38688.50 | -19672.06 | -26975.77 | |
| 民企 | 12260.55 | -4271.54 | -5540.6 |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
1）航空板块：2022Q1 经营性现金流-181.89 亿，去年同期-131.28 亿。其中，中航机电、中航电子、中航重机等中游配套企业的经营性活动现金流减少较多，结合存货及合同负债判 断相关公司正处于生产扩充阶段，或将带动板块内相关上游未来交付量提升。
2）航天板块：2022Q1 实现经营性现金流-45.68 亿，去年同期-32.61 亿。其中，航天电子、盟升电子等中游配套标的经营性活动现金流减少较多，或主要系在手订单饱满带动向上采购 需求所致。
3）信息化：2022Q1 信息化板块现金流-75.09 亿元，去年同期-52.79 亿元。主要系元器件 企业采购需求增长及部分军品比例占比较少企业回款速度放缓等因素共同作用所致。
4）新材料：2022Q1 新材料板块现金流-22.51 亿元，现金流相对平稳。其中，西部超导现 金流净额下滑明显，结合公司期内存货大幅增长判断或主要系大量采购原材料备产所致。抚 顺特钢净现金流提升，或主要系前期订单确认回款所致。
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5. 行业观点
前文中我们对军工上市公司的收入利润、资产负债表中重要科目进行了细项分析，可以看出：军工板块整体业绩上仍呈现稳健向上的增长态势，资产质量上则是经营效率提高、注重研发 投入、严格控制两金，整体资产质量不断提高，带动行业 ROE 水平的提升。
5.1. 军工行业由稳健增长转向高速增长，行业增速排名居前
2021 年军工行业实现营业收入增速 20.41%，归母净利润增速收入增速 29.40%，修正后实 现营业收入增速 20.42%，归母净利润增速 35.09%，在 A 股 29 个行业中，收入增速排在第 11 位、归母净利增速排在第 10 位，处于靠前位臵。行业于‚十四五‛首年取得出色表现，基本面持续向好，预计未来两年军工行业高速增长的确定性大，相对其他行业具有比较优势。
图 58：各行业 2021 营收同比增速及排名（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 59：各行业 2021 归母净利润同比增速及排名（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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2022Q1 军工行业实现营业收入增速 16.43%，归母净利润增速 16.89%，在 A 股 29 个行业 中均排名第 8 位，在上年同期行业受疫情影响较小、基数较大的情况下，营收和利润增速均 位居前列，再次验证我们对军工行业高景气度的判断。
图 60：各行业 2022Q1 营收同比增速及排名（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图 61：各行业 2022Q1 归母净利润同比增速及排名（%）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
5.3. 军工持股集中度有所提升，主动配臵比例为近年来的次高值
2022Q1 公募基金重仓持股中军工持股总市值 1136.51 亿元，持仓比例为 4.44%，环比下降 0.34pct；主动基金重仓持股中军工持股市值为 903.18 亿元，持股比例为 4.57%，环比下降 0.45pct。重仓持仓前十占比 70.66%（21 Q3 和 Q4 重仓持仓前十占比分别为 68.79%%和
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64.78%），持股集中度总体保持平稳且略有提升。其中 2022Q1 重仓持仓前十个股为紫光国 微、振华科技、中航光电、中航重机、西部超导、航发动力、中航沈飞、中航西飞、菲利华、七一二。其中，航空和信息化板块仍是配臵重点；2022Q1 相比较 2021Q4 中航重机、中航 西飞、菲利华、七一二入列，抚顺特钢、中航机电、中航高科、火炬电子出列。2022Q1 加 仓前十分别为中航重机、西部超导、紫光国微、中简科技、航天宏图、爱乐达、振华科技、图南股份、菲利华、航锦科技。2022Q1 减仓前十分别为抚顺特钢、中航机电、航发动力、
中航高科、中航光电、火炬电子、中直股份、宝钛股份、航天电器、中航沈飞。从历史情况 看军工持仓比例上升空间仍较大，在行业基本面逐步兑现情况下，预计会有不断的资金关注 并配臵军工板块。以军工 ETF 及融资融券资金为例的被动资金及杠杆资金配臵军工较 2021Q4 出现下滑，经过 2022Q1 波动后开始回升，预计后续不排除有进一步增加的可能。
| 表 15：军工 ETF 基金份额情况 | |||||
| 证券代码 | 证券简称 | 基金规模 | 基金份额 | 基金份额 | 基金份额 |
| 2021-12-31 | 2022-3-31 | 2022-04-29 | |||
| 亿元 | |||||
| 亿份 | 亿份 | 亿份 | |||
| 512660.OF | 国泰中证军工 ETF | 90.65 | 81.52 | 98.40 | 97.54 |
| 512710.SH | 富国军工龙头 ETF | 35.87 | 47.08 | 53.82 | 53.28 |
| 512680.OF | 广发中证军工 ETF | 26.95 | 21.43 | 26.67 | 28.18 |
| 512670.SH | 鹏华中证国防 ETF | 15.26 | 13.2 | 20.81 | 20.59 |
| 512560.SH | 军工 ETF 易方达 | 4.86 | 7.15 | 8.73 | 8.83 |
| 512810.OF | 华宝中证军工 ETF | 3.31 | 2.34 | 3.17 | 3.18 |
资料来源：Wind，安信证券研究中心
表 16：军工 ETF 基金份额情况
| 亿元 | 融资买入额 | 融资余额 | 融资余额占流通市值比 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 板块 军工板块 CS 国防军工 SW 国防军工 全部 A 股 |
|
|
|
资料来源：Wind，安信证券研究中心
5.4. 估值与业绩匹配，预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高
以 2022 年 04 月 29 日股价为基准，军工板块（安信军工股票池）目前动态 PE 在 49 倍，对 应 22 年估值约为 31 倍，其中主机厂权重较大估值相对较高，基本在 50 倍以上，剔除主机 厂后板块估值约为 28 倍，部分高景气公司市盈率甚至在25 倍左右，我们预计行业 2022-2023 年业绩有望在行业高景气度下实现 30%左右的增长，当前多数业绩增速较快的标的估值已回 归至合理，实现了估值与业绩增长相匹配。其中，主机厂标的受益‚十四五‛航空航天装备
景气度上行，长期空间有望打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩复合增速预计将 维持在 20%以上，且仍然存在盈利能力提升和治理改善的预期，业绩和估值有望双升；新材 料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，受益武器装备放量+单机用量提升以 及国产化率提升三重驱动，典型公司未来 3 年或维持 30%-40%增长，当前估值仍处于合理 偏低位臵，未来成长性突出；信息化标的具备一定 TMT 属性，整体估值水平较高，但细分 方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计 2022 年有望保持高增速并享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。
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图 62：军工板块市盈率(TTM)波动分析
| 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 | 中证军工成份 | 创业板 | 安信军工 |
2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 | |||
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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6. ‚十四五‛期间需求端有望保持稳健增长，预计高景气赛道增速将 达 30%-40%
‚十四五‛纲要正式提出，加快国防和军队现代化。3 月 12 日《中华人民共和国国民经济 和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远期目标纲要》发布，提出贯彻习近平强军思想，贯彻新时代军事战略方针，坚持党对人民军队的绝对领导，坚持政治建军、改革强军、科技 强军、人才强军、依法治军，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高 捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。根据‚十 四五‛规划纲要，我国将着力提升制造业核心竞争力，从 8 个方向重点突破。一是高端新材 料，具体包括高端稀土功能材料、高品质特殊钢材、高性能合金、高温合金、高纯稀有金属 材料、高性能陶瓷、电子玻璃等先进金属和无机非金属材料；碳纤维、芳纶等高性能纤维及 其复合材料、生物基和生物医用材料和茂金属聚乙烯等高性能树脂和集成电路用光刻胶等电 子高纯材料等；二是重大技术装备，具体包括动车组、地铁列车、高端机床装备、先进工程 机械、核电机组关键部件、邮轮、大型 LNG 船舶和深海油气生产平台等，推动 C919 大型 客机示范运营和 ARJ21 支线客机系列化发展，大飞机产业链包括三个场景：飞机研制、运 行保障和维修衍生；随着型号的放量交付，材料和相关供应商将直接收益，后续随着系统供 应商国产化和军民融合服务的发展，大飞机产业链市场空间广阔；三是智能制造与机器人技 术；四是航空发动机及燃气轮机技术，《纲要》提出加快先进航空发动机关键材料等技术研 发验证，推进民用大涵道比涡扇发动机 CJ1000 产品研制，突破宽体客机发动机关键技术，实现先进民用涡轴发动机产业化，民用大涵道比涡扇发动机是大飞机的核心系统，也是大飞 机产业链的重要组成部分；五是北斗产业化应用；六是新能源汽车和智能（网联）汽车；七 是高端医疗装备和创新药；八是农业机械装备。在加快机械化信息化智能化和全面加强练兵 备战的背景下，航天、航空产业链上下游有望保持高景气度，行业增速预计可达 30%-40%。
国防预算稳定增长，与 GDP 增速匹配。据国防部公开信息，2022 年中国国防支出预计达 14760.81 亿元人民币（约合 2234 亿美元），较 2021 年增长 7.1%。对比 2019 年的 11899 亿元、2020 年的 12680.05 亿元及 2021 年的 13553.43 亿元，今年国防支出预算再次增加。根据我们的复盘，自 2009-2018 年，我国 GDP 复合增速为 11.38%，高于军费 9.58%的复 合增速。近年来面对新形势环境，国防支出增速已经超过 GDP 增长。根据 2021 年报和 2022 年一季报数据，行业已呈现高速增长态势，再次验证行业整体景气度正自上而下进行传导，预计在“十四五”期间伴随下游航空航天重点型号的批产上量，需求端有望保持稳健增长，产 业链各环节龙头公司亦将持续受益。
图 63：2011-2022 中国国防预算情况
| 20000 | 国防预算(亿元) | 同比增速 | 14% |
| 15000 | 12% | ||
| 10% | |||
| 10000 | 8% | ||
| 6% | |||
| 5000 | 4% | ||
| 0 | 2% | ||
| 0% | |||
资料来源：《新时代的中国国防》、国防部、安信证券研究中心
图 64：2021 年各国国防预算及占 GDP 比重图
| 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 | 国防预算（亿美元） | 2021国防预算占GDP的比重 | |||||||||
| 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% | |||||||||||
| 中 | 美 | 印 | 德 | 英 | 日 | 沙 | 韩 | 法 | 澳 | ||
| 国 | 国 | 度 | 国 | 国 | 本 | 特 | 国 | 国 | 大 | ||
| 阿 | 利 | ||||||||||
| 拉 | 亚 | ||||||||||
伯
资料来源：斯德哥尔摩和平研究院、安信证券研究中心
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我们认为，军工行业由外部环境与内部改革双重驱动，十四五有望维持较高增速。当前外部 环境和内部改革驱动行业前行，十四五可能突破过去前低后高的五年规律，呈现加速增长格 局，预计 22-23 年增速仍有望维持在 30%左右的高水平，十四五有望维持高增速，其主要逻 辑如下：
1）周边局势紧张成为新常态，强军百年奋斗目标下武器装备建设十四五迎来大发展。美在 南海动作不断，台独势力频频挑衅，十四五中国将加快国防和军队现代化，全面加强练兵备 战，提高捍卫国家主权安全发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。
2）持续稳定的军费是行业增长关键因素，尤其关注武器装备提升背景下海、空、火箭军等 重点投入方向。2022 年国防预算增速为 7.1%，合理且稳定上涨，此外市场上存在较多其他 类资金，多投入于供给侧的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素。此 外更应当关注武器装备的重点投入方向，我国军费开支倾向用于更新武器装备，同时提出重 点投入方向包括海、空、火箭军等。
3）主战装备列装趋势加快，带动产业链景气度不断上行。我国目前武器装备结构为‚五代 为牵引、四代为骨干、三代为主体‛，当前以‚20‛系列为代表的航空装备都处于快速批产 上量阶段，主机厂需求饱满，且考虑航空装备产业链完整，预计下游主机厂的交付上量将带 动产业链不断向上发展。
4）军工体制改革提升企业经营效率。随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系 得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革 的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。
5）军改影响基本消除，留存资金较多未来增长加速。2021 作为十四五开局之年，军改影响 已基本消除，且考虑留存资金较多，反而在十三五收官时有补偿性采购。我们预计未来业绩 同比增长相对加快。
表 17：近 2 年部分股权激励公司
| 公司名称 | 时间 | 方案 |
方式：限制性股票激励；
| 睿创维纳 | 2020/07/04 | 数量：以 20 元/股授予 550 万股，占总股本的 1.24%;首次授予 0.99%+预留 0.24%； |
| 对象：110 人，包括公司任职的中层管理人员、技术骨干及业务骨干； | ||
| 条件：2020、2021、2022、2023 年主营业务收入较 2019 年增长 30%、60%、90%、 | ||
| 120%。 |
方式：限制性股票激励；
数量：以 8.55 元/股授予 320 万股，占总股本的 2%;
| 西菱动力 | 2020/09/15 | 对象：181 人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员； |
| 条件： 2020 营业收入不低于 2019 年营业收入，2021、2022 营业收入较 2019 年营业收 |
入增长率不低于 40%、60%。
方式：限制性股票激励；
数量：以 11.34 元/股授予 399 万股，占总股本的 2.41%;首次授予 2.23%+预留 0.18%；对象：261 人，第一类激励对象包括公司的董事、高管及管理人员、业务和技术骨干等人
| 新雷能 | 2020/10/23 | 员；第二类激励对象包括新引进管理、业务和技术骨干员工； |
| 第一类激励对象解除限售条件：以 2019 年营业收入为基数，2020、2021、2022 年营业 |
收入增长率不低于 3%、35%、70%；第二类激励对象解除限售条件：以 2019 年营业收 入为基数，2021、2022 年营业收入增长率不低于 35%、70%。
方式：限制性股票激励；
| 火炬电子 | 2021/03/30 | 数量：以 30 元/股授予 83.90 万股，占总股本的 0.128%; |
| 对象：152 人，包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、核心骨干 | ||
| 人员及 20 年以上工龄资深员工; | ||
| 条件：以 2020 年营业收入为基数，2021、2022 年营业收入增长率不低于 30%、69%或 |
以 2020 年净利润为基数，2021、2022 年净利润增长率不低于 30%、69%。
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方式：限制性股票激励；
| 鸿远电子 | 2021/04/27 | 数量：以 61.71 元/股授予 100.00 万股，占总股本的 0.43%。 |
| 对象：103 人，包括公司董事、副总经理以及核心管理人员/核心技术骨干。 | ||
| 条件：以 2020 年营业收入为基数，2021、2022、2023 年营业收入增长率不低于 30%、 | ||
| 69%、120%；或以 2020 年净利润为基数，2021、2022、2023 年净利润增长率不低于 |
35%、76%、128%。
方式：限制性股票激励
| 智明达 | 2021/06/22 | 数量：拟以 34.50 元/股授予 106.06 万股（约占公司股本总额 2.12%），首次授予 2.10%+ |
| 预留 0.02%； | ||
| 对象：97 人(占总员工比例 22.25%)；包括董事、高管及中层管理人员 | ||
| 条件：以 2020 年净利润为基数，21-23 年净利润增长率分别不低于 40%，70%，100%。 |
方式：限制性股票激励
| 菲利华 | 2021/08/06 | 数量：以 26.54 元/股授予 850 万股(占总股本的 2.52%)，首次授予 2.29%+预留的 0.22% |
| 对象：397 人（占总员工人数 28.52%)；激励对象包括公司及控股子公司董事、高管、中 | ||
| 层管理人员、核心团队人员； | ||
| 条件：以 2020 年营业收入为基数，21-24 年营业收入增长率分别不低于 23%、53%、89%、 |
134%。
方式：限制性股票激励
| 振芯科技 | 2021/10/13 | 数量：以 19.76 元/股授予 1120 万股(占总股本的 2%)； |
| 对象：46 人，包括公告本激励计划时在公司任职的部分董事、高级管理人员、核心骨干； |
条件：以 2020 年净利润为基数，21-23 年净利润增长率不低于 70%、115%、160%。方式：限制性股票激励
| 航宇科技 | 2021/10/26 | 数量：拟以 22 元/股授予 290 万股（约占公司股本总额 2.07%），首次授予 1.66%+预留 |
| 0.41%； | ||
| 对象：不超过 120 人(占总员工比例 28.7%)；包括董事、高级管理人员、核心技术人员及 |
董事会认为需要激励的其他人员（不包括独立董事、监事）
条件：以 2020年营业收入为基数，21-23年营业收入增长率分别不低于30%、70%、110%。
方式：限制性股票激励
数量：以 22.01 元/股授予 500 万股(占总股本的 1.01%)，首次授予 0.81%+预留的 0.20%；
| 三角防务 | 2022/02/22 | 对象：45 人（占总员工人数 28.52%)；激励对象包括公司（含子公司，下同）任职的董 |
| 事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员、技术骨干以及业务骨干； |
条件：以 2020 年的净利润值为基数，23、24 年净利润增长率分别不低于 281.59%、396.07%。
资料来源：各公司公告、安信证券研究中心
军用技术民用化是军民融合重要内涵，将打开军工企业成长空间。此前市场认为，军工行业 由于下游客户集中在军方且受限于国防预算限制，市场容量相对有限。但我们认为，国防科 技工业为很多先进技术的发源地，被主要军事强国视为大国博弈的战略需求和提升国家科技
创新能力的重要途径，在国际局势日趋复杂的情况下，军用基数的国产化和和核心能力的自 主可控逐渐成为行业核心发展方向，已形成市场共识，其民用化市场的拓展将为军工行业不
断注入新的活力，进一步打开军工公司的成长空间。
表 18：军民共用技术的典型代表
| 分类 | 技术方向 | 军用 | 民用 | 典型公司 |
| 北斗导航 | 单兵、车载、机载、 | 物联网、智能驾驶等 | 振芯科技、海格通信、华测导航、华力 | |
| 弹载等 | 创通、中海达、合众思壮、北斗星通 | |||
| 惯性导航 | 机载、弹载等 | 物联网、智能驾驶等 | 星网宇达、耐威科技、晨曦航空 | |
| 信息化 | 非制冷红外 | 热像仪、光电吊舱 | 消费产品、安防、智 | 睿创微纳、高德红外、大立科技 |
| 能驾驶等 | ||||
| 三代半导体 | 相控阵雷达 | 5G 基站、电力电子等 | 海特高新、振华科技、13 所、55 所、亚 | |
| 光科技 | ||||
| 新材料 | 碳纤维及复 | 飞机、导弹等 | 风电叶片、压力容器 | 光威复材、中简科技、中航高科 |
| 合材料 | 等 | |||
| 高端装备 | 无人机 | 侦查、打击等 | 物流领域等 | 航天彩虹 |
资料来源：安信证券研究中心
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| 行业深度分析/国防军工 |
7. 投资主线：重点关注信息化、新材料、主机厂等方向
投资主线：航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。
1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从 数量和结构都存在较大的提升空间，预计随着国防预算向武器装备尤其空军、海军倾斜，有 望推动军机换装列装加速。前期多公司披露大额合同负债或将进一步改善产业链现金流，促 进产品生产交付。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链业绩提升，此 外军品定价机制改革及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平提升。建议关注：【中航 沈飞】、【中航西飞】、【航发动力】、【中航机电】、【江航装备】、【中航光电】、【中航重机】、【派 克新材】、【航宇科技】、【爱乐达】、【迈信林】。
2）航天装备：导弹武器装备方面，导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战 略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，重点关注业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。
卫星互联网方面，北斗导航领域：北斗卫星导航产业链在 2021 年同比增速开始增长，预计 2022、2023 年仍将保持较高增速，在北斗导航产业链中北斗导航芯片、北斗导航终端需求 增速较高；卫星互联网领域：中国卫星网络集团有望成为国内卫星互联网的主力军，目前虽 然国内卫星互联网还在发展初期，但卫星互联网仍将成为 6G 移动通信的重要发展方向。建 议关注：【振芯科技】、【盟升电子】。
4）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自 2018 年 以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥 感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计 2022 年仍将继续保持。建议关注：【振华科技】、【紫光国微】、【鸿远电子】、【智明达】。
5）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向。军用新材料技术 已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以 及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规 模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至 利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【宝钛股份】、【钢 研高纳】、【西部超导】、【中简科技】。
表 19：投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等
| 主要方向 | 观点 | 关注标的 |
| 航空装备 | 近一年股价平稳，2021 年业绩平稳增长确定性仍较高， | 中航沈飞、中航西飞、航发动力、中航机电、 |
| 江航装备、中航光电、中航重机、派克新材、 | ||
| 但估值有望重塑 | ||
| 航宇科技、爱乐达、迈信林 |
导弹：实战化训练及备战带来战略储备，业绩弹性大
| 航天装备 | 卫星：北斗终端设备订单有望快速释放；卫星互联网有 | 航天电器、新雷能、振芯科技、盟升电子 |
望迎来新进展
| 信息化 | 具有 TMT 属性，业绩、估值弹性大 | 振华科技、紫光国微、鸿远电子、智明达 |
| 新材料 | 技术密集型和资本密集型，壁垒较高；新机型等放量及 | 宝钛股份、钢研高纳、西部超导、中简科技 |
| 占比提升使得规模效应突出，成长性好 |
资料来源：安信证券研究中心
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8. 重点公司年报及一季报点评
8.1. 中航沈飞年报点评：2021 业绩稳步增长，2022 业绩增幅有望加速
■事件：近期公司发布 2021 年年报及 2022 年一季度业绩预告。2021 年，公司实现营收 340.88 亿元，同比增长 24.79%，实现归母净利润 16.96 亿元，同比增长 14.56%，扣非归 母净利润 15.97 亿元，同比增长 69.93%。2022Q1，公司预计营收同比增长约 29%，预计 实现归母净利润约 5.09 亿元，同比增长 47.5%，高于市场预期。
■2021 年销售毛利率稳步增长，研发比例持续加大，公司治理水平不断提高。2021 年公司 销售毛利率为 9.76%，同比增加 0.53pct，主要得益于主营航空产品毛利率的提升。2021 年 公司研发费用率 1.94%，同比增加 0.89pct；期间费用率为 3.65%，同比增加 0.01pct，公司 管理费、财务费比例持续降低。我们认为，2021 年公司研发费用大幅增长，表明新型号进 展有望加速，公司技术实力有望进一步增强；公司管理费、财务费比例降低，表明公司管理
水平不断提高，财务状况持续改善。
■2021 年合同负债、预付款项显著增长，2022 年预计关联交易金额增加，表明产业链景气 度有望持续提升。截至 2021 年底，公司合同负债为 365.35 亿元，环比增加 53.73 亿元；公 司预付款为 216.76 亿元，比年初增加逾 200 亿元。2022 年预计关联采购金额约 263.5 亿元，较 2021 年实际发生额增加 42%，预计关联销售金额 56.3 亿元，较 2021 年实际发生额增加 74.8%。我们认为，未来公司订单有望保持增长态势，产业链景气度将持续提升。
■先进战机仍是未来装备重点采购对象，公司业绩有望持续提升。美国国防部的数据显示，2021 年美军采购先进战机的经费约占当年装备采购总经费的 21%，在各类主战装备中占比 最高，是装备采购的重点对象。中航沈飞是我国先进战机核心供货商之一，得益于先进战机
在装备采购中的重要地位，以及公司研发投入的不断提升，我们认为，公司未来将有更多产 品进入批产列装阶段，结合公司管理水平的不断提升，公司业绩有望持续增长。
■投资建议：我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 426.0 亿元、523.8 亿元、650.2 亿元，净利润分别为 22.9 亿元、29.3 亿元、36.9 亿元，对应 PE 分别为 48X、38X、30X，继续给予买入-A 的投资评级。
■风险提示：配套零部件供货不及时的风险；产品交付延期的风险。
8.2. 航发动力年报点评：营业收入稳步增长，看好公司未来成长空间
■事件：公司公布 2021 年年报，公司实现营收 341.02 亿元，同比增长 19.1%，实现归母净 利润 11.88 亿元，同比增长 3.63%。
■航空发动机业务持续增长，非主营业务有所下降。报告期内，航空发动机及衍生产品业务 实现收入 318.85 亿元，同比增长 21.87%；外贸出口转包业务实现收入 12.92 亿元，同比 减少 14.42%；非航空产品及其他业务实现收入 4.89 亿元，同比减少 17.55%。我们认为，公司持续聚焦航空主业，在出口、非航空业订单减少的情况下，未来公司仍能够凭借航空发
动机主业保持业绩持续增长。
■管理能力不断提升，公司期间费用率持续下降。2021 年公司期间费用率为 8.55%，同比下 降 1pct。其中，由于公司管理效率提升，公司管理费用率为 5.53%，同比下降 0.32%；由于
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售后保障任务增加，销售费用同比增加 59.93%；由于公司合同负债大幅增加，公司现金流 充裕，财务费用同比下降 76.11%。我们认为，随着公司管理能力的不断提升，以及财务状 况的持续改善，公司期间费用率仍有一定下降空间。
■新产品占比不断增加，销售毛利率有所下降。2021 年公司销售毛利率为 12.49%，同比下 降 2.48pct，主要原因是：受产品结构调整，新产品占比增加的影响，公司航空发动机及衍 生产品业务毛利率同比下降 2.86pct 至 11.95%；受产量减少，固定成本占比增加影响，公司 外贸出口转包业务销售毛利率减少 2.3pct 至 7.65%；受部分高毛利产品销量增加影响，公司 非航空产品销售毛利率增加 14.97pct 至 27%。我们认为，随着后续新型号的逐步放量，预 计公司销售毛利率水平将有所改善，有望迎来拐点。
■军机换代，民机产量提升，航空发动机需求持续增长。在 2027 建军百年奋斗目标的牵引
下，国防和军队建设持续推进，目前正处于新型号上量和原有型号更新换代的关键时期，对 于新装和换装发动机的需求日益旺盛，维修保障需求亦将不断增加。随着 C919 国产民航客
机适航认证的不断推进，未来国产客机数量将日益增长，对于国产民航发动机需求将日趋迫 切，国内航空发动机市场空间十分广阔。
■投资建议：公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全 种类军用航空发动机生产能力，是我国主战机型国产发动机核心供应商。航空发动机研制技
术壁垒高，随着军机换代渐入高峰，未来民用发动机市场空间日益扩大，公司作为我国航空 发动机龙头，核心主业有望保持稳健增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 14.6、18.8、24.1 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 77、60 和 46 倍，维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：军机订单不及预期的风险；国产民航发动机进展不及预期的风险
8.3. 江航装备年报点评：2021 全年扣非净利润增长 28%，在手订单充裕来年高 增可期
■事件：3 月 14 日，公司发布 2021 年年报，全年实现营收 9.53 亿元（+14.72%），归母净 利润 2.31 亿元（+19.23%），扣非归母净利润 2.01 亿元（+27.70%）；其中 Q4 实现营收 2.29 亿元（-12.73%），归母净利润 0.33 亿元（-7.49%）；合同负债达 3.79 亿，较上季度末增长 66.23%。
■点评：
1）全年营收实现较好增长，持续高研发投入保证盈利能力持续提升。
收入端：2021 全年公司实现营收 9.53 亿元，同比增长 14.72%，高于集团增速，主要系公
司加强市场开发拓展，挖掘潜在客户，收入规模扩大，各业务板块收入均有增长；其中航空 业务实现收入 5.99 亿元，同比增长 18.92%，占营业收入 62.85%，营收占比较 2020 年进 一步提升，公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机,当前航空装备加速换装列装，公司享受量和配套价值量的双重提升，未来增长确定性高；全年特种制冷业务实现收入 2.32 亿元，同比增长 11.37%，占营业收入 24.30%，主要系特种制冷业务跟踪主机厂所‚十四五‛
在研、预研项目，夯基础、强管理、扬长项、补短板，加强对海军主战舰艇调温设备的市场 攻关，考虑到特种制冷市场更为广阔，预计将具备更高的业绩弹性；此外公司还积极推进航 空装备全寿命周期服务保障，挖潜维修业务市场，扩大发动机领域高附加值产品市场、拓展 轨道交通制氧机项目、自主研制新型氧气设备试验器，维修及其他业务实现营业收入 1.22 亿元，同比增长 2.81%，占营业收入 12.85%。
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利润端：2021 全年净利润增速为 19.23%，扣非净利润增速 27.70%，均高于营收增速。其 中报告期毛利率为 43.61%，同比增长 2.10pct，达到公司成立以来年报毛利率的峰值，且近 四年来呈现逐年上升的态势，或主要系公司一直以来的攻坚改革和高研发投入见效，预计随 着整体规模的提升，规模效应将带动公司毛利率持续提升。其中航空产品毛利率为 41.23%，较 2020 年提升 1.52pct，或系一方面随着新机型的列装加速，公司新机型配套价值量更高，因此毛利率提升；其次随着公司交付规模的提升，设备和人力成本的分摊或有所下降；制冷 业务毛利率 41.04%，较 2020 年提升 3.47pct，主要系天鹅制冷积极争取新项目,市场得到进 一步拓展，方舱空调业务与液冷设备业务增长；此外其他产品毛利率为 59.40%，较 2020 年提升 5.09pct，主要系公司积极发展业务，本年毛利率较高的业务收入占比提高。
成本端：报告期间费用率为 20.09%,同比大幅改善 2.15pct，其中销售费用率同比改善 0.29pct，主要系营收增长较快，而相关费用仅小幅增长甚至财务费用大幅改善所致；本期管理费用率 为 14.12%，较去年同期提升 0.67pct，主要是报告期内无社保减免，管理人员薪酬较上期有 所增长，三类人员费用增加。本期研发费用率为 5.36%，同比减少 0.79pct，公司或已进入 研发投入稳定期，有望进入研发创收期。
2）单季度，分系统厂生产交付节奏存在季度性波动，建议关注全年业绩。
21Q4 营收同比下滑 12.73%，环比下滑 5.37%，Q4 净利润同比下滑 7.49%，环比下滑 52.86%，我们认为公司作为分系统配套厂商，生产交付节奏与主机厂的节奏相匹配，呈现一定季节性 属正常现象，建议关注全年业绩。
3）资产负债表中合同负债、存货多项指标逐季更优，来年高增长可期；回款改善叠加预收 货款增加，现金流大幅改善。
资产负债表来看，订单饱满，公司处于加紧扩产、采购和生产阶段。公司 2021 年各期末合 同负债分别为 0.16、2.22、2.28 和 3.79 亿元，较 2020 年末大幅提升且逐季增长，主要系 预收合同款增加；期末存货 6.85 亿元，较期初增长 68.72%，且全年保持逐季增长，参考年 报，系根据市场订单提前备货、投产，我们认为公司当前订单饱满，资产负债表多指标反映 处于加紧采购和生产状态；期末预付账款较期初增长 435%，或系采购款增长导致。经营回 款增加，公司现金流大幅改善。2021 年经营活动现金净流入 3.21 亿元，去年同期净流出 2.13 亿元，主要系报告期内预收货款增加所致；同时报告期末应收账款、短期借款等都有所下降，公司现金流大幅改善，预计财务费用率将持续改善。
■航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速。公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机, 我国军机数量和结构都有较大提升空间，预计十四五期间军机新增 市场空间将达6500 亿元（测算参考前期报告《【安信军工】2021 年度投资策略》2020.12.31）。①国内唯一航空氧气系统，机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机副油箱制造商，受益军 机换装列装加速；②随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统，其他系统价值也有所提升，配套有望呈现量价齐升态势；③维修市场同样广阔，公司拓展相关产品的维修市场，有望成 为公司未来发展的新增长点；④基于军用领域优势，拓展更为广阔的民航市场，未来有望起 量。基于以上逻辑，我们认为公司航空产品将保持高于航空装备行业增速增长。
■国内领先的特种制冷设备制造商，军民用市场更为广阔。在军用领域，公司核心技术优势 明显，系列型谱较全，产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，实 现空陆海火箭军全军种覆盖，随着军用领域渗透率提升以及公司市场份额的增长，制冷领域 有望贡献更高的业绩弹性。公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，市场更为广 阔。
■改革攻坚已显成效，核心管理层持股保障长期发展。公司 2016-2021 年利润增速明显高于
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营收增速（收入分别为 7.7/6.8/6.6/6.8/8.3/9.5 亿元，净利润分别为-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9/2.3 亿元），净利率呈现逐年提升的趋势（2016-2021 年净利率提升 25pct），系公司前期大刀阔 斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公司毛利率提升 17pct 叠加费用率改 善 11.5pct（其中研发费用率提升 2.6pct）。其次公司 2018 年引入战投并实施员工持股，核 心管理层皆有持股。根据前期限售股上市流通公告，公司主要股东均同意按照《增资协议》，承诺自2018 年6 月起60 个月不进行转让公司股份等，锁定期较长叠加核心管理层皆有持股，
业绩释放动力充足。
■投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩 弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 3.4、5.1 和 7.6 亿元，对应 PE 为 25X、17X 和 11X，持续推荐，维持‚买入-A‛。
■风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替 代不达预期
8.4. 中航光电年报点评：2021 净利润增长 38.35%创历史新高，订单饱满叠加产 能释放未来可期
■事件：3 月 30 日，公司发布 2021 年年报：实现营收 128.67 亿元，同比增长 24.86%，实 现归母净利润 19.91 亿元，同比增长 38.35%，扣非归母净利润 19.14 亿元，同比增长 38.77%。
■受益军工高景气十四五开局亮眼，营收及净利增速均为近六年最高。全年实现营收 128.67 亿元（+24.86%），增速较上年提升显著，主要系业务线条饱满订单推动。分业务看，公司 防务领域全力以赴保障生产交付，市场认可度不断提升；通讯与工业业务调整初见成效，在
智能出行、数据中心等领域取得突破；新能源汽车业务把握行业增长机遇，深化重点客户合 作、稳步提升主流车系渗透率，订货量翻倍。另据公司披露的关联交易信息，2022 年公司 预计向航空工业下属单位销售商品金额约为 26.67 亿元（+37.52%），增速进一步加快也预 示防务领域的高景气。
治理优化带动盈利能力持续增强，研发费用占比稳定提升加大创新投入。2021 年净利润 19.91 亿元（+38.35%），增速高于营收，主要系公司治理优化后降本增效显著。2021 年毛 利率 37.00%（+0.97pct），我们认为主要系毛利率水平更高的军品占比提升所致；期间费用 率 19.87%（+0.31pct），其中销售费用率下降 0.34pct 至 2.84%，或系规模效应体现；研发 费用率提升 0.81pct 至 10.15%，达历史新高，主要系公司加大自主创新能力投入所致；财务 费用下降 0.51pct，主要系汇兑损失有所减少；管理费用率提升 1.15pct，主要系职工薪酬及 修理费增加所致。
■Q4 营收增速放缓，毛利率环比下降，或主要系生产交付节奏不均。2021Q4 实现营收 29.9 亿元（+13.31%），实现归母净利润 3.68 亿元（+8.27%），收入和净利润同比增速放缓且环 比有所下降。主要原因系，一方面，历史表现看 Q4 业绩一般低于或与 Q3 业绩持平，2021
年或因军品交付及收入确认加速使得这一现象更为明显。另一方面，据公司披露的关联交易 信息，2021 年公司与航空工业及其下属单位的关联交易额实际增速仅为 15.33%，远低于公 司全年营收 24.86%的增速，且公司 Q4 毛利率仅为 33.00%，低于全年 37.00%的平均毛利 率，此外，公司 2021 年末存货中的库存商品较期初大幅增长 79.81%，由此我们推断 Q4 营 收及净利增速放缓或是由于公司毛利较高的防务产品部分延期交付所致。
■合同负债大增 246%反映下游高景气，扩产备货稳推进，现金流改善明显。报告期末合同
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负债达 10.30 亿元，较期初增长 246.00%，反映当前订单饱满；期末存货 47.30 亿元，较期 初增长 69.41%，其中原材料较期初增长 65.99%，在产品较期初增长 52.87%，反映公司处 于加紧采购备产状态；期末在建工程 5.07 亿元，相较于 2021 年中减少 47.08%，主要系公
司华南产业基地项目建设、光电技术产业基地项目（二期）建设以及自制设备建设部分结转 为固定资产所致。公司现金流持续改善，2021 年经营活动产生的现金流净额为 20.62 亿元（+62.74%），主要系公司销售商品所收现金较去年同期增加所致，公司期末货币资金达 83.03 亿（+81.24%），在手资金及现金流充裕。
■募资扩产应对下游军民强需求，扩大产品布局提升持续盈利能力。公司于今年 1 月 17 日以 95.57 元/股的价格定向增发 3557.60 万股，募资净额 33.93 亿元，主要用于补充流动资金并
投入两个扩产项目：
1）华南产业基地项目，总投资 22.55 亿（募资投入 11 亿），主要针对民用连接器业务，将 建设 5G 及新能源汽车用连接产品的自动化、智能化产线，扩展相关领域产能布局以满足高 速增长的市场需求。项目达产后预计实现年销售收入 40.39 亿，净利润 2.81 亿；
2）基础器件产业园项目（一期），总投资 16.73 亿（募资投入 13 亿），主要针对特种连接 器业务，建设特种光纤连接器、航空集成电子互连系统及流体连接器等产品的自动化、智能
化产线，以满足下游航空航天、船舶、通信指挥以及兵装等防务领域快速增长的需求。我们 认为当前防务领域需求旺盛，民品市场空间广阔，预计随着公司产能的不断扩产，短中长期 增长确定性高。
■股权激励解锁顺利，绑定利益助力长期发展。2021 年 12 月 18 日，公司公告限制性股票激
励计划（第二期）完成第一次解锁，公告显示公司考核指标全部达标且显著高于行业平均，2020 年公司净资产收益率为 15.41%，2021 年继续提升至 17.51%；2020 年营业利润率 16.13%，2021 年提升至 17.46%，显示出公司股权激励起到较好的激励效应。考虑到 2020 年初公司限制性股票激励计划（第二期）也完成股份授予，我们认为公司十四五增长可期。
■投资建议：公司是军工板块持续增长，较为稳健的标的，是国内领先的光电连接技术解决 方案提供商，十四五军民齐头并进。受益军工行业高景气以及民品市场恢复带来需求增加，
预计未来较好发展；华南产业基地和光电技术产业基地项目（二期）持续推进，产能扩充紧 跟新一轮产业发展。我们预计 2022-2024 年净利润分别为 26.97、35.71 和 45.57 亿元，对 应当前股价的 PE 分别为 34、26 和 20 倍，维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：军品业务放量不及预期；新能源汽车及 5G 通讯等民品业务拓展不及预期
8.5. 中航重机年报及一季报点评：2021 归母净利润同比增长 159.05%，2022 关 联交易销售预计增长 33%
■事件：公司发布 2021 年报，实现收入（87.9 亿元，+31.23%），归母净利润（8.91 亿元，+159.05%），扣非归母净利润（7.24 亿元，+166.60%）；4 月 30 日，公司发布 2022 年一季 报，实现收入（20.65 亿元，+15.65%），归母净利润（2.08 亿元，+174.95%）。
■聚焦主业及挖潜降耗已见成效，2022 关联交易销售额预计增长 33.33%
受益下游市场订单增加，以及公司自身交付能力提升，公司收入利润均实现大幅增长，且 Q1-Q4 归母净利润分别增长 88.76%、143.84%、127.76%及 274.16%，其中：
1）锻铸业务，收入（66.99 亿元，+34.49%），其中航空业务占国内份额稳步增长，有效支 撑全年生产经营任务，实现收入（57.31 亿元，+37.02%）：①宏远，军用市场批产型号份额 持续增长，国内民机某批产订单保持稳定，同时在国际民航市场顺利实现某型锻件批产；②
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安大，军品新开辟多项环锻产品双流水的同时市场份额进一步提升，民用航空市场在商发 CJ1000 低压涡轮机匣及前后安装节平台产品市场份额有序增长，据安大公众号，截至 2022 年 2 月底，公司已提前完成 22Q1 三分之二以上产值任务；③景航，以订单清零为抓手并大
力推进适合批量生产的工艺优化工作。
2）液压环控业务，收入（20.91 亿元，+21.78%），其中：①力源，着力提升军品业务管理 能力，提高产品交付能力，同时民品紧抓降本增效优化资源配臵，主要产品月平均交付同比 提升近 40%，实现收入（9.06 亿元，+10.35%）；②永红，加大军品市场研发力度，实现 2 项航发项目配套资格，实现小发领域零配套局面，取得军品配套新拓展，实现收入（11.67 亿元，+32.61%）。
毛利率净利率同步提升，聚焦主业及挖潜降耗已见成效。2021 年公司毛利率同比提升 1.69pct 至 28.33%，Q1-Q4 分别为 24.41%、29.66%、32.64%及 25.88%，反映公司聚焦主业及高 附加值产品交付量有序提升；净利率同比提升 4.64pct 至 11%，预计主要因表观亏损源力源 液压苏州子公司已完成剥离工作，同时公司不断挖潜降耗，期间费用率降低 3.04pct 至 13.17%，以及在 21Q4 处臵力源液压苏州股权产生投资收益 1.40 亿元，同时需注意的是，公司 21Q4 计提资产减值准备 1.38 亿元。我们认为，预计伴随行业景气度爬升，以及公司新
产能的逐步投产后的提质增效，公司盈利能力或仍有提升空间。
2022 预计利润总额 12 亿元，关联交易销售商品预测值同比增长 33.33%。据年报，公司预 计 2022 年实现收入及利润总额分别为 100 亿元以及 12 亿元，若同口径下扣除力源苏州，则分别同比增长 19.45%及 19.52%。此外，据公司关联交易公告，预计 2022 年向关联方销 售产品及提供劳务 40 亿元，较 2021 年预计值以及实际完成值分别同比增长 33.33%及 37.41%，而参考 2020 年报，公司计划 2021 年收入及利润总额目标分别为 73.8 亿元及 5.7 亿元，而实际完成值则为 87.9 亿元以及 11.44 亿元。所以我们认为，关联交易销售商品预测 值或更具备对收入的参考价值。
资产负债表前瞻指标表现突出，现金流大幅提升。公司预付账款较期初增长 89.99%，主要 因购买原材料款项增加所致，因 2021 年收到客户预付货款带动公司合同负债从期初 0.65 亿 元增长至期末 8.29 亿元，期初仅为 0.65 亿元，并同时带动现金流净流量同比大幅增长 130.48%。我们认为，预付账款及合同负债的大幅增长均反映了当前下游需求较为旺盛，公
司正积极备产备货。
■定增募投加强生产能力，股权激励助力长远发展
公司于 2018 及 2020 年分别募集 13.27 及 19.1 亿元用于实施公司锻造、液压和热交换器主 业能力建设项目，不断增强主业生产能力，在强化军品市场优势的同时扩大民品市场份额；此外，2020 年公司增资安吉精铸不断拓展产业链上下游完善布局，巩固公司精铸件在国防 武器装备配套中的重要地位和影响力。同时，公司于 2020 推出股权激励计划，以 6.89 元/ 股价格授予董事、高管、核心技术人员等 115 名员工 777 万股（占总股本 0.83%）限制性股 票，预计在公司推出股权激励计划后将成功绑定核心业务骨干利益，不断调动员工积极性，有望极大提升公司管理运营能力，加速业绩释放，增强公司核心竞争力，助力长远发展。
■投资建议：公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过
两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带 来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整 体盈利能力仍有望逐渐提升；此外，公司于 2020 年推出股权激励计划，在成功绑定核心业 务骨干利益的同时，有望在费用控制端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争力。预 计公司 2022-2023 年归母净利润分别为 12.93、17.62 亿元，对应估值分别为 36、26 倍，
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维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期
8.6. 派克新材年报点评：2021 年归母净利润同比增长 82.59%，航空航天锻件大 幅增长
■事件：公司发布 2021 年报，实现收入（17.33 亿元，+68.65%），归母净利润（3.04 亿元，+82.59%），扣非净利润（2.86 亿元，+91.14%）。
■航空航天锻件大幅增长，资产负债表前瞻指标表现突出
受益航空航天业务订单稳定增长，公司收入利润端同步实现大幅提升，全年生产锻件产品（6.40 万吨，+0.01%），完成销售（6.61 万吨，+13.78%）：
1）航空航天领域，2021 年实现销售（7.16 亿元，+117.77 %），同时公司航空航天用锻件 毛利率同比提升 3.87pct 至 46.21%，反映伴随公司批产产品交付量提升后，盈利能力有所提
升，其中：
①航空业务，紧抓军用航空需求增长契机，在高温合金及钛合金产品开发中取得突破，国际 业务上罗罗和 GE 订单不断推进，已启动了多个件号首件开发工作，并收到部分批产订单；
②航天业务，围绕导弹、运载火箭等重大装备需求开展研发工作，顺利通过了航天科技集团
某院所供方评审，参与新一代载人火箭项目研制对接落地，为后续工程化配套夯实基础。
2）石化及电力业务，因石油化工产品增长带动石化锻件实现收入（5.22 亿元，+96.99%），而电力锻件因核电业务下降导致销售同比下降 32.41%至 1.72 亿元，但在①核电市场，公司
成功取得民用核安全生产许可证，为进一步拓展核电市场打下了坚实的基础；②风电市场，公司成功取得风电 CE 认证，将加大力度投入风电产品的开发。
毛利率小幅下滑，净利率同比提升。公司 2021 年毛利率下滑 0.51pct 至 29%，预计主要因 产品结构变化所致，同时净利率提升 1.34pct 至 17.54%，若分季度看 21Q1-21Q4 净利率分 别为 17.15%、16.04%、15.31%及 20.75%，其中 21Q4 净利率提升明显预计主要因当季度 所得税为-1100 万，而参考 2020 及 2021 年报，公司所得税率已从 25%恢复至 15%。
资产负债表科目反映下游需求仍处旺盛态势。预付账款同比增长 134.38%，主要因公司增加 备料所导致，而公司预收货款的增加也带动合同负债增长 50%，同时因订单增长导致原材料 备货以及在产品增加导致大幅增长 77.02%；而因公司订单增加导致应收账款及存货同步提 升导致经营现金流净额同比下降 54.1%。考虑公司是当前国内少数几家可供应航空、航天、
舰船等高端领域环形锻件企业之一，并已进入航发集团、航天科工集团、航天科技集团、中 船重工及中船集团等供应链体系，预计军品未来提升空间充足，有望继续保持较快增速，带 动公司业绩持续释放，展望 2022 年有望进入高增长通道。
■军用环形锻件头部企业，发动机行业蓬勃发展带动航空业务持续上量
1)竞争格局看，由于锻件产品具有多规格、定制化特点，在装备前期设计阶段即需要公司参 与设计定型，且一旦确定供应关系后将基本不会更换，行业进入壁垒较高，格局较为稳定；2)供需关系看，我国新型号战机换装列装带来对发动机需求提升，叠加国产化比例不断提高，预计发动机行业将迎来快速发展时期，而公司作为我国发动机环形锻件核心供应商之一，伴 随在役型号上量及预研型号批产，航空业务有望继续保持快速增长，且锻件行业作为重资产
行业，伴随量提升后规模效应显现，预计盈利能力或仍有提升空间。
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■投资建议：公司是我国环形锻件领域龙头企业，军品已进入航发集团、航天科技集团及航 天科工集团等供应体系，考虑航空发动机、火箭及导弹领域正处于快速发展阶段，预计公司 航空航天业务有望继续保持高速增长，且伴随高毛利率军品业务不断上量，将为公司业绩增
长奠定坚定基石；民品下游电力及石化行业均为支柱产业，将继续为公司夯实基本盘。预计 公司 2022-2024 年净利润分别为 4.19、5.62、7.30 亿元，对应估值分别为 33、25、19 倍，维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：航空航天业务不及预期；民品领域进展低于预期。
8.7. 航宇科技一季报点评：2022Q1 同比增长 58%，2022 有望延续高增长态势
■事件：4 月 27 日，公司发布一季度业绩公告，报告期内实现营业收入 3.12 亿元（+58.24%），归母净利润 0.52 亿元（+59.58%）。
■点评：
航空锻造订单充足，展望 22Q2 有望延续高增长。据年报，收入端的高增长主要源自于航空 及能源装备锻件下游市场客户订单充足，带动销量不断增加所致，而参考公司以及锻造行业
可以公司过往季度间交付节奏，可见一季度往往是公司交付淡季，考虑当前下游如发动机及 航天特种装备等领域需求饱满，预计公司全年收入端有望继续保持较高增长态势；
季度环比呈现向上趋势，展望 Q2有望继续保持。22Q1 归母净利润0.52 亿元，同比+59.58%，环比+8.3%，而因一季度是交付单季，且同时考虑公司产能端存在提升空间以及下游型号需 求的不断提升，预计 22Q2 有望延续环比提升态势。
毛利率净利率同步提升，规模效应逐渐显现。22Q1 毛利率同比提升 19.2pct 至 34.68%，预 计主要因交付产品结构中军品占比有所提升所致，而参考 2021 年公司全年毛利率 32.6%，
同时考虑到公司当前产能依旧处于积极扩张阶段，预计伴随新产能的逐步释出以及新产线数 字化自动化生产能力的不断升级，规模效应有望持续兑现，毛利率或仍有提升空间；22Q1 净利率同比提升 0.14pct 至 16.65%，提升幅度小于毛利主要因期间费用率同比提升 2.4pct 至 12.53%所致。
■募投扩产承接未来需求，数字化改造提升生产效率。公司上市募集金额 3.49 亿元，其中 2.69 亿用于‚航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目‛，计划通过
新产区建设、购臵先进锻件加工设备，提高中小型特种合金环轧锻件产能，以满足航空发动 机批产及境外长协项目增长需求。此外，该项目将推行数字化改造并建设柔性自动化生产线，
构建全生命周期数字化管理平台，降低人力成本同时有效缩短产品设计、研发及制造周期，以满足下游客户差异化、个性化产品需求。我们认为，募投扩产将有助于公司突破产能瓶颈，而数字化改造带来的降本增效则有望助力公司不断提升盈利能力，增强长期竞争能力。
■股权激励绑定核心骨干，业绩有望进入稳步提升阶段。2011-2016 年，公司通过转让股份/ 出资额及引入增资方式，对管理层共 13 人实施股权激励，为后期发展奠定良好基础。2022 年发布股权激励预案，向中高层管理人员及核心技术人员共 150 人（占总人数 34.25%），以 25 元/股价格授予总计 200 万股（占总股本 1.43%）。首次授予部分业绩考核目标值对应 2022-2024 年归母扣非净利润分别为 1.61、2.01 及 2.48 亿元，对应 2021-2024 年 CAGR 为 25.97%。我们认为，在公司股权激励逐步覆盖核心人员并完成核心骨干利益绑定后将显
著提升公司管理运营能力，业绩端有望进入稳步提升阶段。
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■投资建议：公司作为我国航发及航天锻件领域核心供应商，再下游在役及在研多型号产品 的逐步定型批产背景下，公司目前正处于从小批量多品种生产向大规模批量化生产过渡阶段，而公司募投项目所带来的后续产能释放将进一步提升公司生产规模，预计后需伴随规模效应 的进一步兑现后，盈利弹性或逐步显现。预计 2022-2023 年归母净利润分别为 1.99、2.81 亿元，对应估值 34x、24x。维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：军品订单不及预期；民品订单不及预期
8.8. 迈信林年报及一季报点评：精密加工技术助力业绩成长，股权激励彰显企业 发展信心
■事件：公司公布 2021 年年报及 2022 年一季报。2021 年，公司实现营收 3.21 亿元，同比 增长 11.12%，实现归母净利润 0.51 亿元，同比减少 0.46%。2022 年一季度，公司实现营 收 0.58 亿元，同比减少 11.45%，实现归母净利润 0.11 亿元，同比增长 134.42%。
■2021 年民用多行业精密零部件营收显著增加，助推公司业绩增长。公司民用多行业精密零 部件主要应用于汽车、电子等行业，主要产品包括汽车发动机阀体、半导体封测设备腔体、电磁屏蔽柜等。2021 年受益于民用零部件市场需求增长，公司民用零部件业务实现 1.46 亿 元，同期增长 30.96%，显著高于公司整体营收增长速度。我们认为，随着汽车、民用电子
市场的不断扩大，民用多行业零部件需求将保持持续增长，公司的民用多行业零部件产品将 推动公司业绩增长。
■设立子公司，切入航空机电产品精加工领域。2021 年 8 月，公司发布公告，拟在南京市设 立江苏蓝天机电有限公司，并与南京机电液压工程研究中心合作，建设航空零部件柔性生产
线和航空类产品柔性装配线。产线正式运营后，南京机电液压工程研究中心将会优先向蓝天 机电采购轴类、盘类、壳体类等航空产品零部件，主要用于液压油箱、液压阀等航空类产品。
我们认为，公司设立蓝天机电，将成功切入航空机电产品精密加工领域，未来有望成为公司 重要业绩增长点。
■推出股权激励计划，彰显公司发展信心。2022 年 1 月，公司发布公告推出股权激励计划，本次激励计划拟向 12 名中层干部授予限制性股票 224 万股，约占公司股本总额的 2.00%，授予价格为每股 12 元，本次激励计划授予的限制性股票的业绩考核目标是，以 2021 年净利 润为基数，2022 年、2023 年的净利润增长率不低于 50%和 80%。我们认为，公司适时推
出股权激励计划，能够有效激发公司中层干部工作热情，推动公司业绩成长，同时彰显公司 对未来发展充满信心。
■投资建议：我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 0.7、1.1、1.4 亿元，对应当前股价 的 PE 分别为 24、17 和 13 倍，首次评级，给予‚买入-A‛评级。
■风险提示：航空机电产品订单不及预期的风险，民品订单及利润率下滑的风险
8.9. 航天电器年报点评：合同负债大增 662.83%，航天领域高景气下订单充裕
■事件： 4 月 11 日，公司发布 2021 年年报：实现营收 50.38 亿元，同比增长 19.43%，归 母净利润 4.87 亿元，同比增长 12.37%，扣非归母净利润 4.55 亿元，同比增长 13.25%。
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■点评：
1）聚焦主业带动营收稳中有增，行业高景气有望持续释放需求。公司主营高端连接器、微 特电机、高端继电器、光通信器件（光电模块）等产品业务，其中 70%以上产品供给航天、航空等高端领域客户，航天领域优势尤为突出。2021 年公司聚焦主业，连接器及电机两大 主业均取得较快增长，叠加十四五航天装备需求高景气，全年实现营收 50.38 亿元，同比增 长 19.43%，归母净利润 4.87 亿元，同比增长 12.37%。十四五期间航天特种装备在多重因
素驱动下将呈现高景气，公司有望凭借产品优势及募投项目推进实现产销两旺。
2）原材料波动致毛利率略有下降，规模效应提升有望强化盈利水平。公司 2021 年毛利率 32.62%，同比下降 1.37pct，主要系报告期内原材料价格上涨所致。公司 Q1~Q4 毛利率分 别为 35.26%/33.37%/33.49%/28.93%，其中四季度毛利率下滑明显，或主要因该季度高附 加值产品交付较少所致。公司 2021 年销售净利率 11.21%，同比下降 0.85pct，其中四季度 净利率 8.51%，主要系期内存货跌价等计提造成资产减值损失 0.42 亿元以及研发费用计提 2.03 亿所致。公司 2021 期间费用率为 19.91%，同比下降 1.17pct，主要系公司规模效应提 升带动销售费用率下降 0.89pct，利息收入增加带动财务费用率降低 0.18pct 所致。我们预计，随着原材料价格逐步趋稳、产品规模效应显现及军品占比提升，公司盈利能力企稳回升，资
产减值损失的影响也将被逐步冲回。
3）存货及合同负债大幅增长，在手订单充裕且备货排产有序。公司期末存货为 9.94 亿元，较年初增长 58.97%，原材料及在产品分别较期初增长 29.41%和 56.08%，我们认为公司正
积极采购备货并排单生产，积极消化在手订单，进一步强化本年业绩预期。此外，发出商品 达 2.76 亿元，较期初增长 210.29%，远高于全年 19%的营收增速，我们认为系部分已交付 商品尚未确认收入所致，预计后续将在报表中逐步兑现。公司期末合同负债达 3.27 亿元，较年初激增 662.83%，其中四季度增加 2.42 亿，充分体现当前下游需求高景气。另据公告，合同负债中 99.5%为一年期以内，交付兑现周期较短，有效支撑未来业绩预期。此外，随着 货款回笼效率及下游预付款比例提升，报告期内经营性活动现金流净额达 8.33 亿。公司当 前在手订单饱满，随着募投扩产项目逐步推进，现有订单有望实现稳步交付并充分增厚 2022 全年业绩。
4）2022 年关联销售额预计增长 48%，募投扩产有望打破产能瓶颈。据公告，预计 2022 年 向航天科工集团关联销售商品金额约为 16 亿元，同比增长 48%，体现下游导弹需求高景气。此外，公司于 2021 年 9 月通过非公开定向增发募集资金 14.31 亿元，其中 8.30 亿被用于投 资 4 个产能扩充项目，达产后年销售收入将增加共 23.60 亿元，达 2021 年销售收入的 47%。我们认为，预计关联销售额大幅增长及募投扩产推进充分反映我们此前对军工行业，尤其是 导弹领域高景气度判断及后续景气兑现的确定性。
■弹载连接器及微特电机产品优势突出，核心受益航天领域高景气。公司 70%以上的产品销
售给航天、航空等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域且比例有望再提高。公 司的连接器产品业务占比高，2021 年占营收比达 66%。公司在航天领域市场份额居首。我
们在多篇报告指出航天特种装备在多重因素驱动下将呈现高景气，伴随着航天装备领域的高 景气，公司凭借产品优势核心受益这一进程；公司微特电机产品占营收比超过 20%，广泛应 用在导弹舵机、水中兵器舵机、导引头伺服机构，此外弹上电源、弹上遥测等产品，航天业
务占比更高，同样受益。
■通信领域民品拓展迅速，长期受益 5G 基站建设及连接器国产替代。公司加快光传输、高 速互连与新能源互连等新业务的拓展，民品中通信领域业务占比可观，短期或受到疫情及中 美关系的影响，占比有所下降。公司为国际国内主流通信设备厂家生产 5G 基站的连接器，
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长期或将受益于 5G 基站建设推进工作；另公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益国产替代机会。获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格，转变公司在通信市场单一产品（电源类）配套的被动局面。
■投资建议：航天产品领域在多重背景驱动下有望呈现高景气度，公司的连接器产品在宇航、
弹载连接器领域市场份额居首，优势突出，核心受益；民品发展具有潜力，短期或受疫情和 中美关系影响，长期看受益于 5G 基站建设及元器件的国产替代。预计 2022-2024 年净利润 为 6.8、8.9、11.6 亿元，对应估值 36X、28X、21X，公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配，可长期关注，持续推荐，维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：武器装备列装进度不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务、扩 产进度不及预期
8.10. 新雷能年报及一季点评：22Q1 归母净利润同比增长 69.69%，产能扩充奠
定可持续增长
■事件：公司发布 2021 年报及 2022 年一季报，2021 年实现收入（14.78 亿元，+75.37%），归母净利润（2.74 亿元，+122.02%）；22Q1 实现收入（4.71 亿元，+66.48%），归母净利 润（0.87 亿元，+69.69%），一季度业绩超市场预期。
■特种领域持续加速，产能扩充奠定可持续增长
2021 年公司响应客户需求，积极完成产能建设保障产品交付，整体收入利润均实现快速增
长，其中：
1）特种领域，充分发挥公司产品多品类优势，扩大在现有客户市场份额及新研制项目产品 覆盖率，保障重点型号项目交付，实现收入（8.80 亿元，+62.31%）；
2）通信及网络领域，实现收入（5.43 亿元，+133.12%），主要受益于国内外 5G 通信基站 建设不断推进，尤其出口业务恢复较快，其占全年收入比重由 8.25%提升至 25.74%。
此外，我们认为应重点关注母公司情况，2021 年母公司实现收入（6.84 亿元，+66.02%），净利润（2.22 亿元，+111.43%），考虑母公司主要承接特种领域业务，预计高增速来自于特 种领域产品交付量同比大幅提升所致，而参考母公司净利率较 2020 年提升 6.96pct 至 32.45%，我们预计，伴随公司特种产品交付量不断增加，公司后续盈利能力仍具备一定提升
空间。
季度数据稳中有升，产能扩充奠定可持续增长。公司 21Q1-22Q1 归母净利润分别为 0.51、0.68、0.75、0.79 及 0.87 亿元，总体呈现稳中有升态势，而参考各季度毛利率情况，分别 为 49.83%、51.20%、48.23%、42.12%以及 45.03%，预计波动主要源自于各季度产品交
付结构变化。同时据年报，北京雷能产能依托场地调整、新建产线、人员扩招、工艺升级及 自动化设备扩充等方式持续提升，同时永力科技园计划 22H1 投入使用，此外据一季报，公
司特种领域客户订单需求仍在持续增加，以及国外疫情好转后通信领域出口业务订单恢复较 快，基于此我们预计，在下游需求持续上行背景下，同时公司正积极加强自身生产能力，为 后续持续快速增长夯实坚定基础。
产品结构导致毛利率小幅下滑，净利率逐步提升。公司 2021 年毛利率下滑 0.99pct 至 47.28%，预计主要因 2021 年毛利率相对较低的通信及网络业务占收入比提升 9.11pct 至 36.78%所致；同时 2021 年期间费用率下降 5.18pct 至 24.34%，带动净利率提升 2.64pct 至 19.84%，考
虑到特种领域电源毛利率较高，预计其占收入比不断提升后叠加规模效应摊平费用，公司整
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体盈利能力后续或仍有提升空间，业绩仍具备一定弹性。
资产负债表相关指标延续高景气，现金流所有下滑。2021 年公司预付账款较期初增长81.40%，存货增长 77.64%，存货科目中原材料、在产品及发出商品分别增长 123%、71%及 134%，同时合同负债增长 90%，均反映当前公司下游需求饱满，正积极被产备货应对生产，而验收
周期较长导致在产品及发出商品增加较多，预计后续完成交付与收入确认后将持续兑现至收 入端；同时，公司在建工程预因永力科技园工程款支出增长 115.54%，进一步验证公司产能 仍处于积极扩张阶段。公司 2021 年现金流下滑较多，主要因订单需求增加导致备料储备预 计原材料货款增多，同时公司销售方式以赊销为主，部分客户以票据结算或未到账期未回款。
■深耕军工电源多年，产品品类丰富叠加下游需求放量
1）从供给端看，公司自 2000 年涉足军工电源行业并已确立市场领先地位，且配套资质齐全，
同时通过坚持常年高比例研发投入在航空航天领域形成了完善的产品技术储备，并通过收购 永力科技进布局海洋舰船领域，进一步实现军工应用领域的全面覆盖，此外，公司仍在持续 扩充自身军品产能以积极应对十四五期间航空航天等领域需求的高速增长；
2）从需求端看，近年来我国电源企业在技术上与国外品牌差距已在不断缩小，同时因军队 信息化建设或是十四五期间重中之重、航空航天等重点领域型号不断批产上量及国产替代的 势在必行，未来军用电源行业市场增量较为充足。我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐
全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，未来军品业务增长确定性强及持 续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于 公司不断提高盈利能力，未来成长可期。
■投资建议：公司在模块电源领域深耕二十余载，已确立明确市场领先地位，并通过常年高 比例研发投入充分储备相关产品及技术。军品领域，公司前期投入研发产品批产上量，伴随 下游航空航天等领域武器装备加速列装，预计公司未来业绩增长确定性较强且持续性较好，亦有望通过规模效应进一步提升盈利能力；通信领域，伴随我国 5G 建设的持续推进以及出 口业务逐步改善，预计未来仍是稳定的利润来源。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.3、6.2、8.4 亿元，对应估值分别为 24、17、12 倍，维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：军品订单不及预期；民品订单不及预期；产能扩充不及预期
8.11. 振芯科技年报及一季报点评：集成电路助力业绩持续增长，北斗三代有望 打开成长空间
■事件：公司公布 2021 年年报及 2022 年一季报，2021 年，公司实现营收 7.94 亿元，同比 增长 37.48%，实现归母净利润 1.51 亿元，同比增长 87.91%。2022 年一季度，公司实现营 收 2.01 亿元，同比增长 18.25%，实现归母净利润 0.68 亿元，同比增长 79.59%。
■2021 年集成电路营收显著增加，推动公司业绩快速增长。公司集成电路产品主要以处理模
拟和数字信号的数模混合产品为主，产品生命周期较长，行业技术壁垒较高，具有高投入、高成本、重技术人才经验的特点，因此，行业竞争格局相对稳定。2021 年，受益于集成电
路行业市场需求增长，公司在保障技术水平不断提升的同时加大新产品推出速度及市场开 拓力度，集成电路业务实现营收 3.41 亿元，同期增长 63.66%，显著高于公司整体营收增长 速度。我们认为，随着装备信息化水平的不断提高，数模集成电路产品需求将保持增长，公
司的数模集成电路产品将持续推动公司业绩增长。
■北斗三代组网完成，有望助力公司打开成长空间。公司深耕北斗行业多年，相关产品覆盖
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北斗卫星导航‚元器件—终端—系统应用‛全产业链条，从北斗一号到北斗三号保持了较 强的产品技术优势和新产品研制能力，是国内北斗导航领域龙头企业之一。2012 年北斗二 代组网完成后，2013-2015 年公司北斗产品复合增长率达到 50%以上，受北斗组网带动作用 十分显著。随着 2020 年北斗三号卫星导航系统全球组网完成，我国卫星导航与位臵服务产 业整体发展和产值增速明显，根据中国卫星导航定位协会《白皮书》显示，2020 年我国卫 星导航与位臵服务产业总体产值达 4,033 亿元人民币，2014-2020 年产值复合增速约为 20.11%。我们认为，北斗三代组网完成后，公司地面终端设备有望迎来快速增长，未来公司 北斗产品有望助力公司业绩打开成长空间。
■投资建议：公司在数模集成电路和北斗导航产业深耕多年，技术积累雄厚，随着我国装备
信息化水平的不断提高，以及北斗三代组网带来的终端设备需求增加，公司业绩有望持续增 长。预计公司 2022-2024 年净利润分别为 2.2、3.1、4.2 亿元，对应当前股价的 PE 分别 为 39、28 和 20 倍，首次评级，给予‚买入-A‛评级。
■风险提示：数模集成电路订单不及预期的风险；北斗三代终端产品需求不及预期的风险。
8.12. 振华科技年报及一季报点评：2022Q1 归母净利润同比增长 146%，结构优 化持续增强盈利能力
■事件：4 月28 日，公司发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年收入（56.56 亿元，+43.20%），归母净利润（14.91 亿元，+146.21%）；22Q1 收入（18.86 亿元，+44.16%），归母净利润（6.07 亿元，+146.321%）。
■新型电子元器业务延续高增长态势，结构优化带动盈利能力持续增强
受益下游客户因新项目研制及战略储备等因素加大电子元器件采购力度，行业随之进入高景 气度阶段，公司订货及交付数量保持高速增长，经营规模及效益均创历史新高，新型电子元 器子公司同口径实现收入（42.81 亿元，+45.24%），净利润（15.33 亿元，+80.17%），其 中主动类元器件子公司振华永光及振华微电子收入分别增长 68.51%及 67.78%，净利润分别 增长 138.22%及 99.93%，且占收入及利润比分别提升至 39.45%及 45.96%，我们认为在需 求端持续保持高景气及国产替代逻辑下，主动元器件子公司有望继续保持快速增长。
分季度看，公司 21Q1-22Q1 归母净利润分别为 2.47、2.69、4.40、5.35 及 6.07 亿元，呈 现稳步上升趋势，而我们认为更值得注意的是，公司单季度毛利率由 21Q1 的 53.66%逐季 度提升至 22Q1 的 62.86%，主要得益于公司不断优化自身产品结构，并对现有产品进行转
型升级以及生产线的更新换代，在交付产品附加值不断提升的背景下生产效率也在同步提升；同时，公司净利率由 21Q1 的 18.93%提升至 22Q1 的 32.21%，反映在毛利率持续向上的过 程中公司减值与期间费用率情况亦不断改善。考虑到当前下游客户需求仍处于较为饱满状态，且公司自身产能仍具备一定提升空间，展望 2022 年，预计利润端有望延续高增长态势，同 时参考公司 2022 年经营计划，预计实现收入（70 亿元，+23.76%），利润总额（25 亿元，+42.13%）。
毛利率净利率继续提升，盈利能力显著增强。2021 年毛利率同比提升 7.25pct 至 60.82%，预计主要因公司产品结构优化后高附加值产品占比提升以及整体生产效率提高所致，且我们 预计伴随主动类元器件子公司占收入比不断提升后预计毛利率或仍存在一定上升空间；同时，公司 2021 年期间费用率下降 1.08pct 至 28.73%且信用减值损失由 2021 年的-2.3 亿元改善 至 2022 年冲回 2000 万，进一步带动净利率提升 11.22pct 至 26.47%。
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资产负债表延续景气上行，现金流大幅改善。2021 年预付账款及合同负债分别较期初增长 63.71%以及 529%，并参考存货较期初增长 68.28%，其中原材料、库存商品以及发出商品 科目分别增长 79.66%、65.81%、94.88%，上述科目均反映公司当下需求充沛且在手订单饱 满，预计待完成交付及收入确认后将持续兑现至收入端；同时，因公司 2021 年销售商品及 提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付现金净额同比增加 1.74 亿元，带动现金流 出现大幅改善。
■投资建议：公司聚焦军工电子元器件业务，将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长，仅依托原有军工电子的利润体量并给与可比公司一般估值即可支撑百亿市值，而 IGBT 以及 厚膜集成电路等业务拓展则有望带来公司价值重估。考虑新型电子元器件业务增长较快，预 计 2022-2023 年公司归母净利润分别为 22.3、28.0 亿元，对应 PE 分别为 22、18 倍，维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：军品订单不及预期
8.13. 紫光国微年报点评：2021 年归母净利润同比增长 142.28%，特种集成电路
业务快速增长
■事件：公司发布 2021 年报，实现收入（53.42 亿元，+63.35%），归母净利润（19.54 亿元，+142.28%）。
■特种集成电路保持快速增长，智能安全芯片有望带来发展新势能
受益集成电路业务需求持续扩张，带动公司收入利润均创下历史新高，其中：
1）特种集成电路，下游需求呈现爆发态势，虽整体产能承压，但公司仍积极协调资源保障 订单交付，子公司国微电子实现收入（33.65 亿元，+101.08%），净利润（18.31 亿元，+108.78%），净利率同比提升 1.99pct 至 54.41%，规模效应持续兑现。据年报，①公司特 种 FPGA 产品高速发展，2x 纳米 FPGA 系列产品占据重要市场地位，新产品开发工作顺利；同时，②特种 SoPC 产品平台广泛应用，系统级芯片及配套产品已成为重要收入来源之一；此外，③数模产品领域公司产品份额不断扩张，且数字电源、时钟以及 ADC/DAC 等部分产
品已开始销售，有望在‚十四五‛期间成为公司新的增长点。
2）智能安全芯片，公司产品为移动通信、金融支付、物/车联网等众多领域提供安全保障，行业地位进一步巩固，实现收入（16.64 亿元，+22.11%），毛利率大幅改善 6.34pct 至 31.17%，或反映公司产品附加值在逐步提升。据年报，①二代身份证及身份识别产品推进顺利，SIM 卡芯片海外市场份额持续提升；②国内银行 IC 卡芯片份额进一步提升，金融终端安全芯片 在海外实现大规模商用，同时数字货币试点方案有望引领金融支付市场新方向；③可转债募
投项目高端安全芯片及车载控制器芯片研发与产业化工作进展顺利，车规级安全芯片方案已 在多个车企批量商用，有望带来发展新动力。
分季度看，公司 21Q1-Q4 归母净利润分别为 3.24、5.52、5.82 及 4.96 亿元，同比增长分别 为 70.31%、160.49%、105.87%、307.33%，呈现逐步加速态势，而根据 22Q1 业绩预告，预计归母净利润 5.1-5.5 亿元，依旧维持快速增长趋势，预计伴随‚十四五‛期间航空航天 特种装备的持续上量叠加公司相关配套产能的不断好转，公司 2022 年有望继续保持较快增
长势头。
毛利率净利率同步提升，盈利能力不断增强。2021 年公司毛利率同比提升7.15pct 至59.48%，预计主要因毛利较高的特种集成电路产品占收入比提升 11.82pct 至 62.98%所致，同时因投
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资受益同比增长 223%带动净利率增加 12.63pct 至 37.14%，考虑到公司特种集成电路下游 需求持续保持旺盛态势，预计伴随高附加值产品出货量不断提升后，公司盈利能有或仍有提 升空间。
资产负债表前瞻性指标增幅明显，现金流不断提升。2021 年公司合同负债增长 4.71 亿元，较期初增长 211.92%，其中 21Q4 增加 2.48 亿元，反映公司当下需求端依旧处于饱满状态，同时预付账款与存货分别较期初增长 108.94%与 37.26%，其中原材料、委托加工物资、在 产品与发出商品分别增长 52.98%、125.64%、29.8%、29.7%，表明公司正积极被产备货组 织生产，以应对订单的持续增长。同时公司经营活动现金流同比增长 185.51%，主要因集成 电路业务规模增长，公司利润增加及销售回款增加所致。
■特种 IC 为公司核心资产，‚拓品类+拓下游‛开拓能力边界
公司子公司国微电子布局特种 IC 全品类，在高壁垒军用半导体领域已发展成为平台化配套 企业，并不断通过‚拓品类+拓下游‛方式积极开拓能力边界，当前在航空及航天领域市占 率较高。伴随我国武器装备现代化升级以及国产替代的加速推进，预计‚十四五‛期间国微 电子在特种 IC 领域将保持快速增长，不断享受行业景气度的持续上行。
■智能安全卡芯片边际好转，可转债募投向高端领域进发
子公司同芯微电子是移动通信、金融支付以及身份认证等领域智能安全芯片核心供应商之一，而伴随海外主要竞争对手的退出，公司有望迎来盈利能力的边际改善；公司前期发行可转债 募集资金布局高端芯片及车载控制器芯片等方向，目前研发及产业化进程顺利，预计伴随我 国在物联网以及云计算等领域的不断投入，以及公司车规级安全芯片方案成功导入众多车企 并实现批量供货，将为公司长期可持续发展带来新动力。
■投资建议：公司是我国特种 IC 领域龙头企业，并不断通过‚拓品类+拓下游‛方式持续开 拓自身能力边界，当前在航天航空领域市占率较高，而在我军信息化建设及国产替代加速推 进背景下，有望持续保持快速增长；同时公司智能安全芯片业务正迎来边际改善，叠加在其 余高端芯片及车载芯片领域的持续突破，长期发展动力充足。预计公司 2022-2024 年归母净 利润分别为 28.6、40.0、54.4 亿元，对应估值分别为 37X、26X、19X，给予‚买入-A‛评 级。
■风险提示：特种集成电路订单不及预期；智能安全芯片订单不及预期。
8.14. 智明达年报点评：收入利润双高增，弹载产品收入翻倍
■事件：4 月 7 日，公司发布 2021 年年报，实现营业收入 4.49 亿元，同比增长 38.43%，归 母净利润 1.12 亿元，同比增长 30.30%。
■上市首年收入利润双高增，其中营收增长 38.43%。公司 2021 年实现营业收入 4.49 亿元，同比增长 38.43%；归属于上市公司股东的净利润 1.12 亿元，同比增长 30.30%，我们认为 增速符合行业发展增速。根据公司公告，营收高增主要系公司积极把握行业发展机遇，加大 市场开拓力度，报告期内新签订单较上年同期增长（报告期末在手订单 5.17 亿元），收入 规模持续增长。归属于上市公司股东的净利润增速略低于营业收入增长，主要系 2021 年公 司承担因股权激励产生的费用共 2,616 万元，剔除股份支付费用影响，报告期内公司实现归 属于上市公司股东的净利润 13,375 万元，较上年同期增加 56.28%。
■收入结构不断优化，弹载产品增长 138.46%。公司主要面向军工行业客户提供定制化机载、弹载、舰载、车载等领域所需的嵌入式计算机模块产品和解决方案。销售规模扩大，其中：
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弹载产品营业收入较上年同期增长 138.46%，机载产品营业收入较上年同期增长 56.5%。业 务方面，公司为机载设备提供了 100 多种嵌入式计算机解决方案，为弹载设备提供了 40 多 种嵌入式计算机解决方案，产品覆盖面不断扩大。我们认为，航空、航天配套产品的快速发
展符合十四五军工行业发展要求，弹载产品的快速增长有利于优化收入结构打造新增长极。
■经营性现金流大幅提升，研发费用持续提升。根据公告，报告期内公司经营活动产生的现 金流量净额较去年同期增长 135.13%，主要系公司收入规模增长，年度现金回款较去年同比 增加。2021 年公司研发费用增长 68.39%，其中研发人员增加 65 人，人员增幅 28.5%。此 外，公司报告期内应付款项增长 93.55%，主要系报告期内原材料采购增加所致。我们认为，2021 年公司研发费用大幅增长，研发人员队伍积极扩充，公司的技术实力有望进一步增强。
■增资成都铭科思微，协同发展提升竞争力。报告期内，公司以自有现金方式出资 17,765 万 元对铭科思微增资，取得 3,230 万元注册资本（对应铭科思微增资后 34.99%股权）。成都铭 科思微电子技术有限责任公司是以半导体集成电路研发生产为核心的企业，专注于模拟芯片
的设计和解决方案提供。我们认为，铭科思微具备抓住我国集成电路快速发展和军工电子自 主化的历史机遇，将与上市公司在产业链上优势协同并提升上市公司核心竞争力。
■投资建议：公司为军用嵌入式计算机细分领域龙头公司，技术积累深厚，产品定制化水平 高，已实现机载、弹载、舰载、车载全覆盖，或将显著受益于型号列装上量，具备长期成长 性。预计公司 2022 年-2024 年的净利润分别为 1.61、2.50、3.20 亿元，对应估值分别为 27、18、14 倍，维持‘买入-A’评级。
■风险提示：武器装备换装列装不及预期；军队客户需求不及预期。
8.15. 鸿远电子年报点评：2021 年归母净利润同比增长 70.09%，产能扩充成效
显著
■事件：公司发布 2021 年报，实现收入（24.03 亿元，+41.36%），归母净利润（8.27 亿元，+70.09%）。
■自产业务保持高速增长，产能扩充成效显著
受益公司自产及代理业务产品需求旺盛以及产业基地布局，实现产能扩张与产品品类扩充的
同时保障了对快速增长的订单交付，带动公司收入利润端均实现快速增长，其中：1）自产业务，得益于下游客户对高可靠产品需求持续强劲，以及公司不断提升自身产能，实现收入（13.48 亿元，+52.07%），毛利率同比提升 0.93pct 至 52.07%，其中核心产品瓷 介电容器收入（13.14 亿元，+50.14%），滤波器产品收入（0.20 亿元，+81.79%），自产业 务前五大客户航天科技、航天科工、中国电科、航空工业及兵器工业集团实现收入（9.57 亿 元，+44.78%），占自产业务收入比下滑 3.6pct 至 71%。
2）代理业务，因客户所处行业市场规模扩大，对电子元器件需求增长较快，同时公司加大 新产品、新品牌及新客户开发力度，全年实现收入（10.43 亿元，+29.13%），毛利率同比提 升 3.06pct 至 29.13%，主要因毛利水平较高的被动元器件收入增速较高所致，代理业务前五 大客户实现收入（6.57 亿元，+31.66%），占代理业务收入比例 62.94%，集中度进一步提升。
产销量反映产能扩充成效显著。2021 年瓷介电容器生产量同比提升 137.72%，主要因 2020 年底苏州募投生产线部分产能投产，同时库存量的大幅增长主要因：1）公司业务规模扩大 需要增加高可靠产品库存从而满足客户对高可靠产品需求的快速增长；2）募投项目投产致
使得民用瓷介电容器产量大幅提升，但由于产品验证周期较长致使销售滞后于产量提升。
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毛利率净利率同步提升，研发费用提升明显。2021 年公司毛利率同比提升4.76pct 至51.51%，
主要因自产业务毛利率保持稳定、代理业务毛利率上升以及毛利水平较高自产业务收入占比 上升所致；毛利率的大幅提升以及资产减值损失与信用减值损失合计减少 2700 万元带动净 利率同比提升 5.81pct 至 34.4%。公司 2021 年研发费用同比增长 78.68%，其中单 Q4 计提 3700 万元，主要因公司持续新增研发项目投入扩充产品品类及提升产品性能以及鸿远苏州 投产后开展项目研发工作，研发费用随之大幅增加所致。
资产负债表前瞻指标表现良好，现金流大幅提升。公司预付账款较期初增长 51.38%主要因
代理业务支付原厂的预付款及履约保证金随代理业务规模扩大而增加所致，同时存货较期初 增长 93.25%主要因公司业务规模扩大以及苏州募投项目竣工后带动库存商品及原材料备货
增加所致；同时，得益于下游客户销售回款改善，使得公司经营活动现金流量同比大幅增长 247.82%。
■股权激励助力长远发展，解锁条件彰显发展信心
公司推出股权激励计划，以 61.71 元/股价格授予董事、副总经理及核心管理人员与核心技术 骨干等 103 人共 100 万股（占总股本 0.43%）限制性股票，解锁条件为以 2020 年营业收入 为基数，2021-2023 年收入增长不低于 30%、69%、120%；或以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年净利润增长不低于 35%、76%、128%。我们认为，在公司推出股权激励计划
后将成功绑定核心业务骨干与公司利益，充分调动员工积极性，持续助力公司长远发展，同 时以 2020 年的高基数作为解锁条件的考核基准亦彰显了公司对未来发展的信心。
■投资建议：公司电子元器件技术行业领先，自产业务属军用 MLCC 龙头企业，在航天市场
占有较大份额，考虑我军信息化建设及国产替代趋势不断加速，公司有望核心受益；代理业 务现有客户稳定且不断横向拓展，未来有望为公司贡献新业绩增量。我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 11.43、15.48、20.05 亿元，对应估值分别为 26、19、15 倍，维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：军品订单不及预期；民品订单不及预期。
8.16. 宝钛股份年报点评：2021 年归母净利润增长 54.49%，2022 年有望实现快
速增长
■事件：公司发布 2021 年报，实现收入（52.46 亿元，+20.94%），归母净利润（5.60 亿元，+54.49%）。
■聚焦保障核心战略客户需求，2022 年收入目标有望超额完成
伴随公司不断聚焦大客户大项目，保障核心战略客户需求，并通过产品结构优化调整不断提 升公司钛材在航空航天以及舰船兵器的应用比例，公司收入利润均实现稳步提升，钛材产品 销量（2.66 万吨，+41.49%），其中钛材销量（2.09 万吨，+49.28%）。
分季度看，公司 21Q1-Q4 归母净利润分别为 0.96、1.82、1.93 及 0.89 亿元，21Q4 收入利 润规模下滑明显，参考21Q4 毛利率及净利率分别为39.70%及17.37%，均高于此前各季度，预计单四季度或存在毛利较低的民品交付比例显著降低的情况；同时，据 Q1 业绩预告，预 计 22Q1 归母净利润 1.8-2.05 亿元，同比增长 87%-112.97%，我们认为，考虑到公司通过 内部技改等方式使 2021 年钛加工才实际产能 3.09 万吨远超设计产能 2 万吨，且当前在建产 能仍有 7790 吨，预计 22Q2-Q4 在产能逐步爬坡过程中业绩有望持续向好。
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全年毛利率小幅下滑，净利率提升明显。公司毛利率下滑 0.99pct 至 23.27%，预计主要或 是外贸产品中宇航级产品销售占比降低所致；而费用端 2021 年期间费用率下降 3.29pct 至 9.48%，致使净利率同比提升 2.66pct 至 11.91%。
资产负债表前瞻指标表现突出，全年经营目标有望超额完成。公司 2021 年存货较期初增长 34.71%，其中原材料、库存商品及发出商品分别增长 59.21%、43.78%及 122%，均高于公 司当年收入端增速，同时因预收货款增长带动合同负债增长 156.35%，或反映公司当前下游 需求饱满正积极被产备货，此外在建工程增长 106.49%，表明公司正积极推进募投项目建设，产能端有望得到持续扩充。据年报，公司计划 22 年实现收入（55 亿元，+5%），而参考 2020 年报中 2021 年收入目标（48 亿元，+11%），但实际完成值（52.46 亿元，+20.94%），我们 认为，结合公司当前需求端较为旺盛，且产能端具备较强扩充预期，预计 2022 年收入目标 有望超额完成。
■投资建议：公司作为我国军用钛合金龙头企业，将持续受益于航发及航天两大景气赛道带
来的需求高增长，伴随技改推进与新产能的逐步投产，有望助推公司业绩不断上行。我们预 计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 8.6、12.1 和 15.7 亿元，对应估值分别为 27、19、15 倍，维持‚买入-A‛评级。
■风险提示：军品订单不及预期。
8.17. 西部超导年报及一季报点评：2022 年 Q1 归母净利润同比增长 67.4%，产
能有序扩充夯实增长基础
■事件：4 月 28 日，公司发布 2021 年报及 2022 年一季报。2021 年公司实现收入（29.27 亿元，+38.54%），归母净利润（7.41 亿元，+99.98%）；22Q1 实现收入（8.87 亿元，+66.51%），归母净利润（2.15 亿元，67.40%），一季报业绩超市场预期。
■核心产品持续上量并进入横向拓展阶段，产能有序扩充夯实持续增长基础。受益于公司泾 渭区产能的快速释放以及‚泾渭—经开‛双园区协同生产能力加强，公司 2021 年在订货额、产量以及收入利润方面均实现大幅增长，其中：
1）钛材，实现产量（7105 吨，+45.68%），销量（6813 吨，+41.03%），收入（24.58 亿元，+38.54%），受益规模效应的持续体现以及产品结构的不断优化，钛材业务毛利率提升2.28pct 至 45.31%，公司全年围绕国家型号需求，加大关键材料研发力度，核心产品主导地位不断
稳固，同时重点开拓航空发动机市场，并基于新型号需求加紧产能释放以应对市场高景气，为航空增量市场夯实基础；
2）高温合金，实现产量（555 吨，+67.67%），销量（502 吨，+104.07%），收入（1.02 亿 元，+196.67%），得益于高温合金产品逐步进入批量化生产，该业务毛利率同比提升 15.43pct 至 4.01%，公司重点牌号产品已实现向客户小批量交付，GH4169、GH738 等典型高温合金 在***10 等多个型号发动机及商发长江系列发动机进入批量供货阶段，同时 GH4169 在国产
燃气轮机市场实现批量供货。
分季度看，公司 21Q1-22Q1 收入分别为 5.33、7.23、8.35、8.37 及 8.87 亿元，参考公司 因新购设备到货进入安装调试阶段带动在建工程科目较期初大幅增长 900%，我们判断当前 公司产能依旧处于扩张周期，基于此预计 2022 年收入端仍有望维上升趋势；同时，参考公 司 22Q1 毛利率（40.76%，同比-0.5pct），与 2021 年全年毛利率基本持平，考虑到原材料 价格仍处于高位且公司成本核算方式为加权平均法，我们预计，22Q1 毛利率仅出现小幅下
滑或主要因公司核心产品结构不断优化，高附加值产品占比持续提升所致，而伴随公司新产
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能的逐步释出，毛利率或有望进入企稳回升阶段，再考虑收入规模在产能扩充下或仍将维持 不断提升态势，展望 2022 全年利润端有望继续保持良好增长趋势。
2021 全年毛利率净利率同步提升，规模效应带动盈利能力不断增强。我们认为值得注意的 是，2021 年行业原材料价格维持上涨趋势，但公司毛利率依旧同比提升 2.92pct 至 40.83%，
预计主要因公司核心产品中结构持续优化以及生产规模逐步扩大后规模效应持续兑现所致；同时参考 2021 年期间费用率同比下降 4,32pct 至 13.21%，以及信用减值及资产减值损失分 别减少 1800 万及 2000 万，带动全年净利率提升 7.96pct 至 25.46%。
资产负债表前瞻性指标预示高景气，2021 年现金流大幅改善。公司 2021 年预付账款较期初 增长 188.07%，主要因预付材料款增加所致，合同负债因预收货款增加较期初增长 53.43%，同时存货较期初增长 40.32%，其中在产品及发出商品科目分别增长 76.52%及 223%，表明
公司当前下游需求饱满，在手订单充足，后续完成交付及收入确认后将持续兑现至收入端；2021 年现金流大幅改善主要因经营回款增加以及采购商品与接受劳务支出增幅不及回款所
致。
■大幅定增扩产，产能瓶颈打开助力业绩增长。公司计划募集资金总额不超过人民币 20.1 亿 元，其中 9.7 亿元用于航空航天用高性能金属材料产业化项目，建设期为 36 个月，建成后 将新增钛合金材料 5050 吨/年、高温合金 1500 吨/年；1 亿元用于高性能超导线材产业化项 目，建设期为 24 个月，建成后将形成 2000 吨的 MRI 用超导线材产能。我们在多篇报告阐 述当前军工行业高景气，军机换装列装加速，发动机更是航空装备产能瓶颈，公司下游需求
非常旺盛，本次定增扩产有利于打开公司产能瓶颈，助力公司业绩持续增长。
■投资建议：我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占 比提升及新型号放量带来的市占率提升，并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线；同时公司是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的
放量，高温合金业绩增长可期，考虑本次定增扩产打开公司产能瓶颈后将为公司后续可持续 增长夯实良好基础，我们预计 2022-2023 年净利润为 9.7 及 13.2 亿元，对应估值为 36X 及 27X。
■风险提示：军品订单不及预期；产能扩充不及预期
8.18. 国泰集团年报点评：21 年扣非净利增长 30%，‚民爆+军工‛发展可期■事件：4 月 9 日，公司发布 2021 年年报，实现营业收入 19.88 亿元，同比增长 13.29%；归母净利润 2.40 亿元，同比增长 25.01%；扣非归母净利润 2.23 亿元，同比增长 30.03%。
■2021 年销售净利率稳步增长，期间费用率持续改善。2021 年公司销售净利率为 14.06%，同比增加 1.09pct，主要得益于公司治理水平不断提高，期间费用率较去年改善 0.83pct。2021 年公司期间费用率为 21.32%，其中管理费用率 15.95%，同比减少 0.67pct；财务费用率为 1.44%，同比减少 0.23pct。公司管理费用、财务费用比例下降，表明公司管理水平持续提高，
财务状况有所改善。
■经营性现金流不断提升，研发费用持续增加。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 3.13 亿元，较去年同期增长 14.17%，主要系公司收入规模增长，年度现金回款较去年同比 增加。公司注重研发，持续加码研发投入。2021 年公司研发费用为 1.04 亿元，同比增长 10.89%，研发投入强度连续四年保持在 5%以上。研发人员方面，公司现有研发人员 478 人，同比增加 10.65%，研发人员占比超过 20%。我们认为，随着公司研发费用不断增加，研发
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人员队伍持续扩充，公司的核心竞争力有望进一步增强。
■资产规模进一步扩大，资产负债率持续优化。报告期内，公司期末总资产为 43.76 亿元，较上年末增加 5.93 亿元，增长 15.69%，主要增长的资产项目是在建工程、应收账款和交易 性金融资产，其中在建工程主要系报告期内宏泰物流在建工程增加投资所致，交易性金融资 产主要系期末未到期理财产品。同时，公司加强债务管理，2021 年资产负债率为 29.87%，下降 1.51pct。所有者权益进一步增加，达 30.69 亿元，同比增长 18.23%，其中未分配利润 7.30 亿元，同比增加 31.27%。我们认为公司资产规模进一步扩大，资产负债状况不断改善 将为公司未来稳步发展提供稳固基础。
■电子雷管销售增长 69%，先发布局顺应政策。2021 年民爆行业主要原材料价格大涨，公司 通过优化产品结构及调整产品价格，实现营收逆势增长。报告期内公司销售工业炸药 15.96 万吨，其中混装炸药首次突破 4 万吨大关；销售工业雷管 3844 万发，其中电子雷管受全面 推广政策影响，增速较快，2021 年销售（824 万发，+69%）。公司民爆业务生产总值在全 国 70 多家民爆生产企业中位列第八。电子雷管全面替代在即，报告期内，公司高位谋划数 码电子雷管规划、建设和产能臵换工作，全资子公司新余国泰已完成数码电子雷管二期建设，三期项目进入设备安装调试阶段。同时，公司紧抓民爆行业结构调整机遇期，先发布局产业 链以增强综合竞争实力。2021 年 7 月公司与上海鲲程合资设立国鲲微电子，实施总设计年 产 5000 万发的数码电子雷管延时控制模块项目，为公司后续建立产能规模优势奠定基础。我们认为公司抓住电子雷管全面替代机遇，积极谋划，顺应政策提前布局产业链，有望促进
民爆业务再上新台阶。
■增资澳科新材，多点布局军品发展可期。2021 年 9 月，公司以自有资金 4,163.27 万元认 购澳科新材增资后 51%股权。澳科新材是一家专业从事军用钨基新型毁伤材料和新型非金属
纤维材料科研、生产的企业，公司通过增资扩股方式进行控股，以近防弹战斗部业务领域为 契机，从防务装备方向进一步拓展军工新材料领域。澳科新材现有 AK17、AK06 等主要产品，定型批产后有望释放可观利润。我们认为公司在军工领域积极寻找有价值投资标的，多点布
局，受益于十四五期间新型装备量产交付及武器弹药战储提升，军品业务发展可期。
■投资建议：公司作为江西省民爆龙头企业，积极推进产业转型升级，形成民爆一体化+轨交 自动化及信息化+军工新版图，通过产业协同发展，有望加速业绩释放，增强公司核心竞争 力。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.5、5.0、6.9 亿元，对应 PE 分别为 15X、11X、8X，维持‚买入-A‛评级。
■风险因素：民爆原材料价格上涨；轨交订单交付不及预期；军工新材料业务发展不及预期。
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| | 行业评级体系 | 行业深度分析/国防军工 |
收益评级：
领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
张宝涵、温肇东声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤 勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方 法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。
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