三孚新科评级（）PCB电子化学品成长提速，储备技术蓄势待发

股票代码 ：688359
股票简称 ：三孚新科
报告名称 ：PCB电子化学品成长提速，储备技术蓄势待发
评级 ：增持
行业：材料行业

PCB 电子化学品成长提速，储备技术蓄势待发

三 孚新科（688359） 2021 中 报点评

1 表面工程专用化学品提供商，细分赛道异军突起

三孚新科是国内具有较强影响力的表面工程专用化学品提供商，前身是由广州市三孚化

工有限公司于 2009 年设立的全资子公司广州三孚新材料科技有限公司。三孚有限成立后，

三孚化工逐渐将其资产、业务、员工转移至三孚有限，并在 2014 年注销。随后 2016 年公

司挂牌新三板，并于 2021 年科创板上市。成立之初公司主要经营金属镀前处理化学品，2011

年公司布局 PCB 电子化学品业务，2018 年成功研发太阳能电池电镀添加剂、工程塑料微蚀

添加剂，业务版图进一步扩张。

图 1：公司业务发展历程

数据来源：招股说明书，西南证券整理

目前公司主营电子化学品、通用电镀化学品两大类表面工程化学品。其中电子化学品主

要有 PCB 专用化学品以及高耐蚀化学镍专用化学品，分别运用于 PCB 板生产过程以及电子

零部件防腐处理；通用电镀化学品主要分为装饰性、防护性、除油、除蜡四类，主要用于下

游卫浴金属件、汽车零部件的表面处理。公司共拥有 1.2 万吨电子化学品产能，1.1 万吨通

用电镀化学品产能，公司所有产品均在广州生产基地进行生产，该项目环评显示共建设有包

含除油粉、除油剂、金属表面处理剂系列产品等产品 3 万吨产能。近几年公司在没有其他新

项目的投产的情况下产能稳步增加，说明该项目产能尚有进一步释放的空间，保障公司持续成长。

公司 5 月登录科创板上市，募投资金主要用于替代氰化电镀的高密度铜电镀循环经济关

键技术产业化示范项目，该项目主要包含研发实验室、工艺研究实验室、化学分析实验室等几部分，虽没有产能上的增加，但可以提高公司研发实力和测试能力，为公司带来研发、测试和示范推广等间接效益，加速公司储备技术的产业化转化。

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表 1：公司主要产品

数据来源：公司招股说明书，西南证券整理

股权结构方面：公司实际控制人是上官文龙及瞿承红，二人共持有上市主体 46.6%的股

权。公司首席科学家詹益腾持股 2.7%，其在 2009-2020 年期间就核心技术及通过核心技术

研发的产品发表 20 篇论文，技术高管持股有利于公司长期发展。此外公司 2021 年 8 月发布

股权激励公告，拟对包括总工程师、董秘等 29 人授予 366 万股股票，将充分激公司活力。

发股权激励考核目标为以 2020 年营收或净利润为基数，2021-2024 年增速分别不低于 15%、

35%、55%、75%，彰显公司发展信心。

图 2：公司股权结构

数据来源：wind，西南证券整理

公司主营业务结构：公司收入主要来自电子化学品，由于公司上半年大力推广电子化学

品，电子化学品上半年营收占比达到 66.5%，较 2020 年大幅提升 10.5 个百分点，达 1.2 亿

元，同比增长 92.5%。通用电镀专用化学品营收占比 30.9%，上半年营收 5574 万元，同比

增长 26.1%。毛利构成方面，由于电子化学品客户规模庞大，采购需求量大，价格谈判优势

强，因此电子化学品毛利率相对低于通用电镀产品， 2020 年电子化学品毛利率为 33.3%，

相对通用电镀化学品的 54.9%低，电子化学品毛利占比仅为 46.1%。

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图 3：公司 2021H1 主营业务结构情况 图 4：公司 2020 年主营业务毛利情况

数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理

公司业绩状况：公司营业收入和净利润一直保持高速增长，2016-2020 年营收复合增速

高达 40.3%，归母净利润复合增速达 52.9%。受中美贸易摩擦影响，下游客户需求有所萎缩，

导致公司 2018-2019 年营收增速有所下滑，贸易摩擦同样导致 2018 年前后镍、黄磷等原材

料价格波动加大，公司归母净利润增速有所放缓。进入 2020 年后，虽有疫情冲击，但公司

电子化学品市场开拓已略有成果，同时受益于进口产品国产化替代，公司营收及增速逆势增

长，2021 年上半年营收重回高速增长，达 1.8 亿元，同比增长 68.6%，实现归母净利润 2613

万元，同比增长 60.0%。

图 5：2016-2021H1 营业收入及增速 图 6：2016-2021H1 归母净利润及增速

费用率方面，2021H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 7.6%、5.8%、

0.1%，主要由于当前公司仍处于大范围的市场推广阶段，销售费用在成本中占比较高，但是

随着下游用户对公司技术水平及实力的认可，公司的销售难度在不断降低，反映在销售费用

率的不断下滑，较 2016 年已下降 7.1 个百分点。

研发投入方面，公司的研发费用率一直维持在 5%左右的较高水平。较大的研发投入力

度带来逐渐深厚的技术积累，其中高耐蚀化学镍专用化学品、无氰高密度铜电镀添加剂等领

域，技术已达到国际先进水平。专利方面，公司 2021 年共新增国内发明专利授权 9 项，累

计共获得 33 项。此外公司已有大量的技术储备，如 5G 基站陶瓷电镀、LCP 液晶高分子材

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料电镀、ABS 塑料无铬微蚀工艺已达到中试阶段，技术水平全球领先，有望成为细分赛道上

的领头羊。

图 7：2016-2021H1 期间费用率 图 8：2016-2021H1 研发费用及费用率

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关 键假设：

假设 1：随着公司募投项目建成，公司替代氰化电镀技术产业转化速度将进一步加快，

同时叠加公司电子化学品下游客户认可度增强，公司议价能力有所上升，带动公司电子化学

品毛利率上行，2021-2023 年电子化学品毛利率按照 34%、36%、38%估计。

假设 2：随着下游汽车零部件防护性电镀需求逐步加大，有望带动公司通用电镀化学品

价格上行，假设其价格每年增长 5%，即 2021-2023 年分别为 12954、13601、14282 元/

吨。毛利率与 2020 年持平。

基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表：

表 2：分业务收入及毛利率

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数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

我们根据公司招股说明书选取三家国内主营表面工程行业的企业作为可比公司，2020

年三家公司平均 PE 为 76.9 倍，2021 年平均 PE 为 88.13 倍。随着公司电子化学品市场推

广成效初现，无氰电镀添加剂技术、5G 通讯陶瓷电镀技术等行业领先技术逐渐投入市场，

公司成长性将进一步增强，2021-2023 归母净利润复合增速达 31.8%。首次覆盖给予“持有”

评级。

表 3：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理

3 风险提示

中美关系不稳定或影响下游需求，储备技术产业化进度或不及预期，原材料或大幅涨价。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均

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投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上

持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间

回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间

卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间

弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

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本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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