评级（持有）医药2021年报及2022年1季报总结：聚焦疫情修复和关注低估，把握优质资产回调良机

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报告名称 ：医药2021年报及2022年1季报总结：聚焦疫情修复和关注低估，把握优质资产回调良机
评级 ：持有
行业：

2022-05-04
行业深度报告

估，把握优质资产回调良机

于集采、疫情散发等因素业绩有所下滑，其中化学制剂、医药流通和

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执业资格证书编码：S1190520070003 证券分析师：谭紫媚
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执业资格证书编码：S1190520090001 证券分析师：陈灿

2021 年初至今（截止 2022/4/30），中信医药指数下跌 27.55%，跑输 沪深 300 指数 3.8 个百分点，在 30 个中信一级行业中排名靠后。医药 板块的绝对估值以及溢价率处于近十年历史低位。截至 2022 年 4 月 30 日，中信医药 PE（TTM，整体法，剔除负值）为 25X，达到历史 2.22%分位，处于历史底部。22Q1 公募基金重仓比例 12.34%，同比下 降 0.71pct。

北上资金医药行业投资下滑，截至 2022/4/30，医药行业北上资金总和

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执业资格证书编码：S1190520110001
各板块半年报情况总结：

1、化学制剂：诊疗量回暖带动业绩复苏，集采政策仍有压力。2021 年国内疫情相对稳定，医疗机构诊疗量恢复，在 20 年低基数下增速 有所提升。2022Q1 则面临集采降价与研发投入不断增多的双重压力，

恒瑞医药等企业增速也有所回落。

重点公司 2021 年营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比 增速平均值分别为 10%、22%（剔除信立泰）、-5%； 2022 年 Q1 营

业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为

6%、9%、-50%。

2、生物药：重点公司 2021 年营业收入、扣非后归母净利润和经营性 现金流同比增速均值分别为 31%、44%、92%。1）疫苗板块智飞生物、

康泰生物、康希诺等新冠疫苗上市贡献丰厚利润，部分自费苗例如

HPV 疫苗等仍处于快速放量阶段；2）类消费生物药板块新患恢复情

况良好。

2022 年 Q1 重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流 同比增速平均值分别为 41%、184%、-128%，新冠疫苗贡献营收，核 心品种如 HPV 疫苗放量；类消费生物药企业新患拓展表现优异，Q1

景气度持续恢复。

3、生命科学服务：国产化替代进程持续，规模效应快速展现。重点 公司 2021 年的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增 速平均值分别为 45%、42%、-2%，高基数上仍实现快速增长，常规 业务订单量充沛，呈现加速增长趋势。2022 年 Q1 营业收入、扣非后 归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为 37%、27%、-134%，

部分企业常规产品发货受上海等地区域性疫情影响，增速略有放缓，

整体行业仍可维持快速增长。

4、医疗服务：重点公司 2021 年的营业收入、扣非后归母净利润和经 营性现金流同比增速平均值分别为 24%、8%（固生堂增速为-265%，剔除后平均增速为 62%）、40%，整体实现强劲增长，主要系 2020 年因疫情存在低基数效应。2022 年 Q1 营业收入、扣非后归母净利润 和经营性现金流同比增速平均值分别为 8%、8%、10%，增速放缓主

要系一季度疫情反复影响客流。

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5、医疗器械：就我们所选医疗器械板块的重点公司进行分析，2021

年营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别

为 33%、65%、19%，主要是因为大部分地区的疫情得到控制，医疗

机构诊疗活动有节奏地恢复，相关采购逐渐回暖。拆分来看，体外诊

断的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分

别为 42%、98%、30%，高于平均水平，主要是因为新冠检测常态化

使得新冠检测试剂仍存在较大的市场需求。

2022 年一季度重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金 流同比增速平均值分别为 41%、60%、238%，其中体外诊断的平均值

仍高于整体水平，我们预计主要与多地疫情反复有关。

6、医药外包：2021 年，医药外包板块重点公司的营业收入、扣非后 归母净利润和经营性现金流同比增速的均值分别为 33%、62%和 15%，实现高速增长。扣非归母净利润端，其中美迪西（+120%）、昭衍新 药（+82%）、博腾股份（+74%）、泰格医药（+74%）、药明康德（+70%）。2022Q1 继续保持高速增长。重点公司的营业收入、扣非后归母净利润 和经营性现金流同比增速的均值分别为 23%、70%和 54%，继续保持 高速增长。扣非归母净利润端，其中博腾股份（+406%）、凯莱英（+276%）、药明康德（+107%）、美迪西（+72%）、昭衍新药（+67%）、泰格医药（+65%）。

7、特色原料药：2021 年重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和
经营性现金流同比增速的均值分别为 23%、18%、28%。九洲药业、

奥翔药业、博瑞医药和司太立业绩表现优异，仙琚制药、健友股份也

取得了良好表现；天宇股份受汇率和产品价格波动影响，增速放缓甚

至大幅下滑，华海药业受沙坦类原料和制剂出口销售额下降影响，利

润端出现大幅大幅下滑。

2022 年 1 季度 CDMO 业务发力，疫情管控影响部分公司业绩。重点

公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速的均值

分别为 29%、31%、626%。九洲药业、美诺华、奥翔药业实现高速增 长。九洲药业和美诺华主要受益于 CDMO 业务高速增长，奥翔药业 主要是 CRO/CDMO 业务快速发展以及部分 API 成熟品种销售快速增

长带动。

8、医药商业：板块整体收入保持了稳健增长的态势，利润因疫情反 复增速有所承压。2021 年重点企业营收、扣非后归母净利润的平均增 速分别为 14%、3%，2021 年上半年由于去年同期低基数效应，整体 板块增速较高，而 2021 年下半年以来由于疫情反复和医保系统切换，

线下连锁药店业绩承压，增速放缓。

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2022Q1 医药商业板块重点企业营收、扣非后归母净利润的平均增速分 别为 14%、2%，收入增长维持稳定，利润增速因疫情反复进一步放缓。

9、中药：政策强劲支持下行业迎来发展黄金时期。重点公司 2021 年

的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别

为 13%、28%、339%。2022Q1 重点公司的营业收入、扣非后归母净
利润和经营性现金流同比增速平均值分别为 0%、12%、239%，主要

系以岭药业因疫情产品销量下滑业绩增速下滑，其余重点中医药企业

业绩仍保持稳健增长。

医药板块投资策略：Q2 疫情边际影响有望减小，聚焦疫情修复和关

注低估，把握优质资产回调良机。

短期观点：

一、继续关注疫情主线，核酸检测常态化，上海、深圳、广州等城市

均分别开设数百个的常态化核酸免费采样点，关注核酸检测服务提供

商，相关标的：金域医学、凯普生物。

二、Q2 疫情边际影响有望减小，聚焦疫情修复和关注低估。

1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。

1）疫苗：万泰生物、智飞生物和康泰生物；
2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即）；
3）生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百

普赛斯（重组蛋白试剂）。

2、下行风险有限，静待基本面催化。

1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆

量成长性进一步打开，相关标的包括天坛生物和华兰生物）；

2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短

期政策扰动不改长期发展逻辑）；

3）民营服务龙头：海吉亚医疗、锦欣生殖；
4）国内舌下脱敏龙头我武生物；
5）国内药用玻璃龙头企业山东药玻。
6）时代天使（本土隐形正畸龙头）

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集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础 是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞 争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。

2022 开始启动 DRG/DIP 改革。DRGs 作为一种支付手段，核心作用 是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续 上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机 会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率 更高，更具具备竞争优势。

产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。

上游原材料竞争力凸显：
1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达 到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市 场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。2）IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链 向国内转移窗口。

国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市 场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一 竞高下的实力。

1、医药产业制造升级，竞争力不断提升：
上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技；
高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO 申请中）；
医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗；
其他：键凯科技、山东药玻。

2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林
生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。

3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策
医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。

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4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。

5、老龄化与消费升级。

二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；
隐形正畸，相关标的：时代天使；

风险提示
政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度 不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购 整合不及预期等风险。

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目录

一、行业逻辑 ......................................................................................................................................... 9

(一)基本面：2021 年医药行业整体强劲恢复，22Q1 持续高增长 ..................................................... 9 (二)二级市场：政策压制板块行情，当前板块配置性价比高 .......................................................... 11

二、各细分板块总结 ........................................................................................................................... 16

(一)化学制药：诊疗量回暖带动业绩复苏，集采政策仍有压力 ...................................................... 17 (二)生物制药：新冠疫苗业绩兑现，高壁垒血制品具备长期投资价值 .......................................... 19 (三)生命科学服务：国产化替代进程持续，规模效应快速展现 ...................................................... 23 (四)医疗服务：业绩恢复良好，短期政策扰动不改长期趋势，龙头将持续受益于行业渗透率提升与集 中程度提升 ............................................................................................................................................. 25 (五)医疗器械：重点关注高端制造、国际市场、自主可控三大主线 .............................................. 28 (六)医药外包：景气度持续+中国优势凸显=成长确定性强 ............................................................. 32 (七)特色原料药：重点关注技术平台型的头部公司 .......................................................................... 34 (八)医药商业：大型连锁药店持续受益行业集中程度提升和扩容 .................................................. 35 (九)中药：政策强劲支持下行业迎来发展黄金时期 .......................................................................... 38

三、医药板块投资策略：Q2 疫情边际影响有望减小，聚焦疫情修复和关注低估，把握优质资产回调 良机 40

图表目录

图表 1：15-22Q1 生物医药行业净利润同比增速 ............................................................................. 10 图表 2：15-22Q1 生物医药行业经营性现金流同比增速 ................................................................. 10 图表 3：15H1-22Q1 生物医药各子版块净利润同比增速 ................................................................. 10 图表 4：15H1-22Q1 生物医药行业的毛利率情况 ............................................................................ 11 图表 5：15H1-22Q1 生物医药各子板块的毛利率情况 .................................................................... 11 图表 6：15H1-22Q1 生物医药行业的净利率情况 ............................................................................ 11 图表 7：15H1-22Q1 生物医药各子板块的净利率情况 .................................................................... 11 图表 8：21Q2 以来医药板块呈现业绩催化行情 .............................................................................. 12 图表 9：2021 年以来医药各个子行业震荡下行............................................................................... 12 图表 10：截至 2022 年 4 月 30 日，医药板块绝对估值及溢价率处于历史底部 ............................ 13 图表 11：2021 年初以来，生物医药各子行业估值回调明显，估值差收敛 ................................... 13 图表 12：22Q1 以来公募基金重仓医药行业比例环比回升 ............................................................. 14 图表 13：2021 年以来北上资金医药行业投资占比下降 ................................................................. 15 图表 14：中药、医疗服务和医疗器械占比持续提升 ...................................................................... 15 图表 15：2021 年以来医药行业重要政策汇总 ................................................................................ 15 图表 16：化学制剂板块重点公司估值数据比较 .............................................................................. 18 图表 17：化学制剂板块重点公司 2021H1&2021Q2 财务数据比较 ................................................... 19 图表 18：生物制品板块重点公司估值数据比较 .............................................................................. 21 图表 19：生物制品板块重点公司 2021&2022Q1 财务数据比较 ..................................................... 22 图表 20：生命科学服务板块重点公司估值数据比较 ...................................................................... 24 图表 21：生命科学服务板块重点公司 2021&2022Q1 财务数据比较 ............................................ 25 图表 22：医疗服务板块重点公司估值数据比较 .............................................................................. 27 图表 23：医疗服务板块重点公司 2020&2021H1 财务数据比较 .................................................... 27 图表 24：医疗器械板块重点公司估值数据比较 .............................................................................. 29 图表 25：医疗器械板块重点公司 2021&2022Q1 的财务数据比较 ................................................. 31 图表 26：医药外包板块重点公司估值数据比较 .............................................................................. 33 图表 27：医药外包板块重点公司 2021&2022Q1 财务数据比较 .................................................... 33 图表 28：原料药板块重点公司估值数据比较 ................................................................................. 34 图表 29：原料药板块重点公司 2021&2022Q1 财务数据比较 ......................................................... 35 图表 30：医药商业板块重点公司估值数据比较 .............................................................................. 37 图表 31：医药商业板块重点公司 2021&2022Q1 财务数据比较 .................................................... 37 图表 32：医药商业板块重点公司估值数据比较 .............................................................................. 39 图表 33：医药商业板块重点公司 2021&2022Q1 财务数据比较 .................................................... 39

一、行业逻辑

(一)基本面：2021 年医药行业整体强劲恢复，22Q1 持续高增长

2021 年医药行业整体强劲恢复，22Q1 继续高增长，生物医药、医疗服务（含 CXO

和第三方检测）和医疗器械板块成长性最高

2021 年，生物医药行业的扣非后归母净利润总额为 1629.08 亿元，同比增长 70.1%，剔除巨额减亏的*ST 康美后为 1708.76 亿元，同比增长 35.2%。医药行业整体的经营性 现金流净额为 2472.51 亿元，同比增长 18.18%。2022Q1 生物医药行业的扣非后归母净 利润总额为 740.18 亿元，同比增长 54.56%；医药行业整体的经营性现金流净额为 240.53 亿元，同比增长 22.02%。主要是三方面的驱动：1）新冠疫苗；2）新冠检测；3）新冠 相关疫苗药物研发和商业化驱动 CXO 业务保持高增长。

分子行业来看，2021 年，疫情相关板块的成长性较高，生物医药（CS 生物医药板 块包括疫苗、生物药）和医疗服务（CS 医疗服务板块包括 CXO、第三方检测）的扣非 后归母净利润分别同比增加 132.05%和 35.04%；除化学原料药（-7.3%）和医药流通（-2.7%），其余板块均在去年低基数的基础上受益于终端需求恢复等因素而实现不同

程度的成长恢复，其中中成药、医疗器械和化学制剂扣非归母净利润分别同比增长

19.55%、18.89%和 12.99%，剔除成分股*ST 康美后增速为中药饮片为 0%。

2022Q1 疫情相关板块再次实现较高的成长性，医疗器械、生物医药和医疗服务的 扣非后归母净利润分别同比增加 65.88%、62.51%和 29.92%，中药饮片 15.6%（剔除*ST 康美）和化学原料药（+11.66%），其余板块由于集采、疫情散发等因素业绩有所下滑，其中化学制剂、医药流通和中成药扣非归母净利润分别同比下滑 12.97%、3.96%和 3.01%。

资料来源：wind，太平洋研究院整理

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图表 3：15H1-22Q1 生物医药各子版块净利润同比增速

400.0

300.0

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100.0

-200.0

资料来源：wind，太平洋研究院整理

2021 年和 22Q1 生物医药行业的盈利水平较去年同期明显提升
2021年，生物医药行业整体的毛利率为35.06%，相比去年同期提高0.17pct；2022Q1，生物医药行业整体的毛利率为36.78%，相比去年同期提高1.55pct。

分子行业来看，2021年，中成药和生物医药的毛利率水平同比提升，分别提升 21.39pct和1.33pct。化学制剂、中药饮片、化学原料药、医药流通、医疗器械和医疗服 务的毛利率水平同比下降，分别下降20.6pct、5.0pct、3.91pct、0.52pct、0.31pct和0.13pct。2022Q1，医疗器械、中药饮片、医疗服务和中成药的毛利率水平同比提升，分别提升 3.48pct、0.61pct、0.39pct和0.1pct。医药流通毛利率没有变化，化学制剂、化学原料药、

生物医药的毛利率水平同比下降，分别下降21.61pct、2.97pct和2.65pct。

25.0
20.0 40.0 15.0
10.0 20.0

5.0
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资料来源：wind，太平洋研究院整理

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2021年，生物医药行业整体的净利率为10.37%，相比去年同期提高3.16pct；2022Q1，生物医药行业整体的净利率为13.27%，相比去年同期提高1.98pct
分子行业来看，2021 年，中成药、中药饮片和医疗服务的净利率水平同比提升，分别提升 523.74pct、2.35pct 和 1.15pct。化学制剂、化学原料药、生物医药、医药流通 和医疗器械的净利率水平同比下降，分别下降 3.01pct、2.68pct、1.84pct、0.05pct 和 0.03pct。2022Q1，中药饮片、医疗器械和生物医药的净利率水平同比提升，分别提升 39.47pct、5.31pct 和 1.8pct。中成药、化学制剂、医疗服务、化学原料药和医药流通的 净利率水平同比下降，分别下降 9.82pct、5.64pct、2.69pct、0.91pct 和 0.68pct。

资料来源：wind，太平洋研究院整理

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(二)二级市场：政策压制板块行情，当前板块配置性价比高2021 年下半年以来政策和疫情压制医药板块整体行情，中药饮片领涨
政策和疫情压制医药板块整体行情。2021 年上半年医药板块在创下新高后，下半 年进入持续震荡回调，主要受带量采购政策持续深化影响，例如广东省联合 16 省药品 带量采购，安徽省公立医疗机构对部分化学发光试剂进行集采，四川省联合 30 省种植 牙带量集采，带量采购品种的扩围，“应采尽采”的深入贯彻；《深化医疗服务价格改 革试点方案》颁布，强调公立医院公益性，规范非公立医院医疗价格。

22 年 3 月份以来疫情在全国散状爆发，各地加强了疫情防控措施，企业正常经营 运转受到影响，政策的深化和疫情防控措施的不明朗扰乱了市场对于对医药企业尤其 是核心资产未来盈利、自由现金流的金额的预期，造成核心资产的大幅调整。

纵 览 2021 年 医 药 板 块 的 行 情 表 现 ， 分 为 两 个 阶 段 ： 21 年 上 半 年（2021/1/1-2021/6/30），中信医药指数上涨 13.06%，跑赢沪深 300 指数 12.81 个百分 点，在 30 个中信一级行业中排名第 9 位。21 年下半年则受政策压制以及新能源、电子 板块等其他板块抽水效应，进入震荡回调阶段。2021 年初至今（截止 2022/4/30），中 信医药指数下跌 27.55%，跑输沪深 300 指数 3.8 个百分点，在 30 个中信一级行业中排 名靠后。

子行业均呈现震荡下行趋势，仅中药饮片与中成药实现正收益。2021 年以来，医 药板块子行业均呈现震荡下行趋势。2021 年初至今（截止 2022/4/30），仅中药饮片实 现正收益，上涨 12.25%，化学制剂、生物医药、医疗服务、医疗器械、医药流通、化 学原料药和中成药分别下跌 41.88%、37.29%、24.81%、24.61%、23.08%、13.88%和 1.56%。

资料来源：wind，太平洋研究院整理

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估值：绝对估值和估值溢价率均处于历史底部
医药板块的绝对估值以及溢价率处于近十年历史底位。2021 年以来，在市场行情

切换、医药板块白马标的回调、行业政策压制的共同推动下，医药板块估值持续下调。

截至 2022 年 4 月 30 日，中信医药 PE（TTM，整体法，剔除负值）为 25X，达到历史 2.22%分位，处于底部。沪深 300 PE（TTM，整体法，剔除负值）为 11X，医药板块估 值溢价率为 126.54%，达到历史 4.11%分位，估值溢价率显著低于历史平均值（212.74%）。

图表 10：截至 2022 年 4 月 30 日，医药板块绝对估值及溢价率处于历史底部

资料来源：wind，太平洋研究院整理

除中药饮片和化学原料药其余板块均处于历史低位，其中医疗服务和生物医药已

回调至历史最低点。化学原料药 PE 为 31X，历史分位点为 35.2%，处于历史中位偏下；医疗器械、化学制剂、医药流通 PE 分别为 25X、27X 和 18X，历史分位点分别为 1.0%、6.7%和 6.2%，处于历史低位；医疗服务和生物医药 PE 分别为 45X 和 22X，已回调至 历史最低点。剔除*ST 康美影响，中药板块市盈率为 35X，处于历史 63.5%分位。

图表 11：2021 年初以来，生物医药各子行业估值回调明显，估值差收敛

资料来源：wind，太平洋研究院整理

基金持仓：22Q1 公募基金重仓比例为 12.34%，同比下降 0.71pct，环比 Q4 上升

1.06pct
2022 年 Q1，公募基金重仓医药行业的比例为 12.34%，同比下降 0.71pct，环比 21Q4

提升 1.06pct。目前持仓比例高于 10 年平均（12.18%），基本处于十年中枢区间。

图表 12：22Q1 以来公募基金重仓医药行业比例环比回升

公募基金医药重仓持股市值占基金股票投资市值比（%）

资料来源：wind，太平洋研究院整理

北上资金医药持仓比例波动向下，中药、医疗服务和医疗器械持仓占比持续提升

北上资金近年来提高了对医药行业的配置比例，但2021年二季度以来，北上资金

医药行业投资有所下滑，目前已处于相对低位。截至2022/4/30，医药行业北上资金总

和为1780亿元，北上资金医药持仓比例为1.01%，持股比例低于同期公募重仓医药持仓 比例12.18%。

分子行业看，中药、医疗服务和医疗器械备受海外投资者青睐，持仓占比分别从

2021/1/8 的 9.38%、18.14%和 25.93%提升至 2022/4/30 的 12.59%、26.3%和 28.29%，而 化学制药板块从 31.93%下滑至 18.35%。医疗服务和医疗器械持仓占比持续提升。

图表 13：2021 年以来北上资金医药行业投资占比下降

资料来源：wind，太平洋研究院整理

图表 15：2021 年以来医药行业重要政策汇总

图表 14：中药、医疗服务和医疗器械占比持续提升

资料来源：wind，太平洋研究院整理

加快建设分级诊疗体系、积极发展医疗联

互联网医疗服务纳入医保支付范围

建设高水平公立医院网络、形成国家级医

学中心和国家级、省级区域医疗中心为骨

型城市医疗集团和县域医共体为载体的

高水平公立医院网络。

提出了以构建基层首诊、双向转诊、急慢

分级诊疗和医联体建设的 8 项重点任务

拓展社会办医空间，社会办医区域总量和

医院开展多种形式的协作

伍、推动中医药行业高质量发展

资料来源：政府官网，太平洋证券整理

二、各细分板块总结

(一)化学制药：诊疗量回暖带动业绩复苏，集采政策仍有压力

观点
21 年化药企业业绩以复苏为主，20 年疫情爆发对医疗机构诊疗量影响较大，除新 冠治疗相关的药物需求也被明显压制，进入 21 年疫情常态化后全国诊疗量也得以迅速 恢复，各化药企业产品销售逐渐复苏，表现在业绩上多数企业 21 年销售收入增速相比 20 年有所提升。另一方面，国家带量采购工作持续深入，区域性联合带量采购如火如

荼，品种也逐渐拓展至部分类消费生物药及中药等，企业终端价格承压愈发增大。

从医药行业长期角度来讲，确定性的是人口老龄化带来的医疗需求的增加，但及

老龄化社会劳动人口比例减少带来的医保缴费在参保人数中比重持续下降——医保收

入下降的矛盾是持续存在的，因此我们判断集采影响仍将持续，我们认为集采得以成

立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得

以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发

产品和产品迭代的能力，而目前国内随着 BigPharma 与 Biotech 发力，部分潜力靶点竞

争已趋于白热化，创新药研发进入“下半场”。

目前站在“下半场”的局面下，基于应对竞争以及未来尽可能规避纳入集采的考

虑，在资金、临床转化效率等基础竞争力需具备外，企业还需要 1）精选在研管线，研 发合理投入，大大提升适应症与临床方案设计能力；2）国际化发展，提升国际化临床 和药监沟通能力，这仍是我国创新药企业走向世界的必经之路。基于此我们建议关注 A

股恒瑞医药（国内创新药龙头企业）、港股百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物、

康方生物、亚盛医药等企业。

成长性分析
2021 年国内疫情局面相对稳定，医疗机构诊疗量得以恢复，化学制剂医院端销售 回暖，在 20 年低基数情况下全年营收增速有所提升，考虑到多数企业重点产品处于集 采后的价格切换时期，整体业绩表现良好。2022 年一季度面临集采降价与研发投入不

断增多的双重压力，恒瑞医药等企业增速也有所回落。

就我们所选的重点公司进行分析，2021 年营业收入、扣非后归母净利润和经营性 现金流同比增速平均值分别为 10%、22%（剔除信立泰异常值）、-5%，均值上利润端 恢复情况好于收入端，主要是部分企业 20 年利润端存在减值等影响，细分来看，多数 企业 21 年利润端增速慢于收入。2022 年一季度重点公司的营业收入、扣非后归母净利

润和经营性现金流同比增速平均值分别为 6%、9%、-50%，多数企业利润端增速与收

入端基本匹配。

1）恒瑞医药：2021年收入259.06亿元（-6.59%）、归母净利润45.30亿元（-28.41%）；2022Q1收入54.79亿元（-20.93%）、归母净利润11.80亿元（-19.80%）。PD-1等大品种集

采降价使得利润增长承压，研发投入持续稳健增长，新药管线稳步推进。

2）复星医药：2021年收入390.05亿元（+28.70%）、归母净利润47.35亿（+29.28%）；2022Q1收入103.82亿元（+28.87%）、归母净利润4.62亿元（-45.41%）。制药+器械诊断 +医疗服务三大板块齐头并进，新冠疫苗与生物类似药贡献增量，22Q1非经常性损益影

响归母净利润。

3）贝达药业：2021年收入22.46亿元（+20.08%）、归母净利润3.83亿元（-36.83%）；2022Q1收入5.85亿元（-5.47%）、归母净利润0.84亿元（-43.36%）。术后辅助适应症纳 入医保+取消赠药减少集采降价影响，ALK抑制剂快速爬坡，股权激励费用摊销影响 22Q1利润增速。

4）丽珠集团：2021年收入120.64亿元（+14.67%）、归母净利润17.76亿元（+3.54%）；2022Q1收入234.79亿元（+3.86%）、归母净利润5.53亿元（+6.47%）。艾普拉唑降价但 适应人群扩大仍持续放量，亮丙瑞林保持快速增长，诊断试剂受20年新冠检测高基数

影响。

图表 16：化学制剂板块重点公司估值数据比较

资料来源：wind，太平洋研究院整理

盈利能力分析
2021 年化学制剂板块重点公司的平均销售毛利率为 66.4%，同比下降 0.71ct，多数 企业毛利率整体稳定，期间费用率下降 1.30pct，对应净利率也大体持平；费用率细分 来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率的平均值分别同比提高-0.25pct、-0.27pct、-0.48pct、-.31pct 至 29.84%、8.00%、13.27%、0.47%，实际上头部 企业研发费用率持续上升，相关研发投入增多。

从 2021 年一季度情况来看，化学制剂重点公司毛利率大体维持稳定，期间费用率 和净利率有所波动，预计主要是季节效应影响。

图表 17：化学制剂板块重点公司 2021H1&2021Q2 财务数据比较

资料来源：wind，太平洋研究院整理

(二)生物制药：新冠疫苗业绩兑现，高壁垒血制品具备长期投资

价值

观点
1、疫苗：国内新冠疫苗全程接种率超过 88%，新冠疫苗销售收入达到峰值，疫情 稳定下常规疫苗陆续恢复接种，多数疫苗生产企业业绩表现优异，丰厚利润对在研项

目的推进以及新技术的引入布局均有极大促进作用；变异株导致的复杂疫情防控催生

国产 mRNA 疫苗研发热潮，国内借新冠 mRNA 疫苗有望实现新技术突围，进而迎来新 技术应用的产品线更新；长期来看消费升级+新冠提高疫苗的认知+国产重磅品种推出，重磅疫苗品种（例如 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗和带状疱疹疫苗）国内渗透率提升有望

超预期。更好疫苗技术平台有望实现弯道超车，有望实现对目前存有未满足需求疫苗

的进一步升级换代。建议关注万泰生物、康泰生物、智飞生物、康希诺生物和百克生

物。

2、血制品：21 年国内采浆恢复性增长，国外疫情反复继续影响采浆，短期供给紧

平衡状态有望持续。长期看需求端随着学术推广工作推进、国内认知度提升，终端需

求将逐步起来，相应的医保配套政策也有望跟上，静丙市场空间将有望进一步释放；

供给端行业集采风险小，血制品企业核心竞争力在于血浆资源拓展能力，龙头企业有

望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开。建议关注：天坛生物（获

取血浆资源能力强，长期成长空间足）、博雅生物和派林生物。

3、类消费生物药：受各地集采等政策以及大单品担忧情绪影响，类消费板块深度

回调，短期来看在国家集采全面铺开的局面下，仍需重点关注品种的竞争格局和进入

壁垒，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力。建议以消费升级

为主线，精选医保免疫细分领域，关注企业产品中短期竞争格局和销售体系建立壁垒。

建议关注：我武生物。

成长性分析
就我们所选生物制品板块的重点公司进行分析，2021 年营业收入、扣非后归母净 利润和经营性现金流同比增速平均值分别为 31%、44%、92%，拆分来看疫苗板块一方 面智飞生物、康泰生物等新冠疫苗接种量提升贡献业绩，另一方面 20 年疫情影响部分 自费苗接种需求释放，21 年随着疫情局面相对稳定，终端需求旺盛的重点品种如 HPV 疫苗和 PCV13 疫苗等进一步快速放量节奏；另一方面 21 年新冠疫苗的大规模接种对 部分疫苗如流感疫苗存在影响。血制品行业 21 年处于采浆恢复和疫情后的库存消化阶

段，板块整体业绩表现相对稳健。类消费生物药板块后疫情时代新患恢复情况良好，

尽管区域性疫情对销售活动仍有影响，但得益于终端需求释放逐渐向疫情前水准恢复，

低基数效应下 21 年实现同比快速增长。

2022 年一季度重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速 平均值分别为 41%、184%、-128%，新冠疫苗贡献营收，各疫苗企业核心品种如 HPV

疫苗、四联苗持续放量；类消费生物药企业新患拓展表现优异，一季度景气度持续恢

复。

1）天坛生物：2021 年收入 41.12 亿元（+19.35%），归母净利润 7.60 亿元（+18.94%）；2022Q1 收入 7.04 亿元（-16.80%），归母净利润 1.25 亿元（-17.50%）。产品销量稳健增

长，采浆稳定恢复，浆站拓展工作加速推进。

2）华兰生物：2021 年收入 44.36 亿元（-11.69%），归母净利润 12.99 亿元（-19.48%）；2022Q1 收入 6.41 亿元（+2.77%），归母净利润 2.34 亿元（-8.40%）。血制品业务表现

稳定，新冠疫苗接种影响流感疫苗销售。

3）智飞生物：2021 年收入 306.52 亿元（+101.79%）、归母净利润 102.09 亿元（+209.23%）；2022Q1 收入 88.41 亿元（+125.16%）、归母净利润 19.23 亿元（+104.95%）。9 价 HPV 疫苗维持快速增长，新冠疫苗助力自产产品实现高速增长。

4）万泰生物：2021年收入57.50亿元（+144.25%）、归母净利润20.21亿元（198.59%）；2022Q1 收入 31.71 亿元（+284.85%）、归母净利润 13.31 亿元（+360.18%）。2 价 HPV

继续保持产销两旺，境外检测需求大幅增加，新冠原料销售和境外检测试剂出口收入

实现快速增长。

5）长春高新：2021 年收入 107.47 亿元（+25.30%）、归母净利润 37.57 亿元（+23.33%）；2022Q1 收入 29.75 亿元（+30.40%）、归母净利润 11.38 亿元（+30.16%）。

金赛药业收入增速表现良好，研发投入对净利率略有影响，百克生物鼻喷流感疫苗接

种受新冠疫苗接种影响。

6）我武生物：2021 年收入 8.08 亿元（+26.95%）、归母净利润为 3.38 亿元（+21.38%）；2022Q1 收入 1.98 亿元（+20.00%）、归母净利润为 0.92 亿元（+30.21%）。四季度收入

利润增速环比显著恢复，新患入组预计稳定增加，新品黄花蒿粉滴剂市场准入工作进

展顺利。

图表 18：生物制品板块重点公司估值数据比较

资料来源：wind，太平洋研究院整理

盈利能力分析
2021 年生物制品板块重点公司的销售毛利率 75.1%，同比略降 0.38pct，期间费用 率下降 2.51pct，净利率同比上升 1.04pct 至 29.4%，重点疫苗企业得益于销售收入的快 速扩张，费用端规模效应明显，净利率显著提升；血制品企业 21 年毛利率和期间费用 率同比均略有下滑；类消费生物药企业毛利率保持稳中有升态势，期间费用率则大体

维持稳定。费用率细分来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率的 平均值分别同比提高-3.39pct、0.17pct、1.34pct、-0.63pct 至 25.92%、7.25%、8.02%、-0.97%，销售费用率降低主要是收入规模的扩大，研发费用率则由于在研项目持续推 进。

2022 年一季度，生物制品板块重点公司毛利率保持稳定，期间费用率有所提升，主要是管理费用率和研发费用率增多，销售费用率在疫情稳定情况下同样略有提升，整体净利率相比 21 年也有所下降。

图表 19：生物制品板块重点公司 2021& 2022Q1 财务数据比较

资料来源：wind，太平洋研究院整理

(三)生命科学服务：国产化替代进程持续，规模效应快速展现观点
我国生物医药产业发展具备后发优势，在可借鉴欧美地区先行探索经验+国内新药 政策日益完备的背景下，国内医药产业链在近五年驶入发展快车道，下游高景气度带 动上游相关技术、人才引进，国内生命科学服务赛道领域迎来供需的双重繁荣。常态 下生物医药产业上下游供应合作关系相对稳定，国内市场常年由外资品牌主导，而随 着疫情对海外上游供应链产生较大冲击、错综复杂的国际形势也考验着生物制药产业 链关键环节的自主可控程度，国产品牌迎来替代进口、加速发展的历史机遇
得益于全球生物制药下游研发及生产持续高景气度，各环节对应订单同样维持快 速增长；国内市场则由于后发优势其增速显著快于全球。国产供应商在产品性能方面 正迅速追赶进口品牌，且在价格、供货周期、定制化服务等方面具备较大优势，近年 来下游客户逐步加大对国产试剂的采购，国产市场份额也得以迅速提升，对应业绩均 实现飞速增长。中长期看，国内企业有望持续追赶海外龙头，具备国产替代乃至参与

全球竞争的广阔市场空间。

为迎接快速增多的订单，目前各上游企业 IPO 募资扩产积极性高企，行业整体景 气度持续向上。建议关注：键凯科技、纳微科技、义翘神州、百普赛斯和诺唯赞。

成长性分析
就我们所选生命科学服务板块的重点公司进行分析，2021 年的营业收入、扣非后 归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为 45%、42%、-2%，在 20 年存在体 量较大的新冠相关产品收入的基础上仍实现快速增长，常规业务订单量充沛，呈现加 速增长趋势，主要是 20 年疫情期间相关产品发货不畅存在低基数情况；利润端由于新 冠产品净利率相对高，对增速影响较大，常规业务得益于收入规模逐渐扩大，费用投 入趋于稳定，净利率保持健康向上趋势。2022 年一季度重点公司的营业收入、扣非后 归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为 37%、27%、-134%，部分企业常规 产品发货受上海等地区域性疫情影响，增速略有放缓，整体行业仍可维持快速增长。

图表 20：生命科学服务板块重点公司估值数据比较

资料来源：wind，太平洋研究院整理

盈利能力分析
2021 年生命科学服务板块重点公司的平均销售毛利率为 66.8%，同比下降 0.72pct，主要是受新冠相关产品收入波动影响；期间费用率同比提升 0.84pct，主要是疫情稳定 后销售费用支出的恢复以及研发费用的快速增加，净利率同比提升 2.07pct，各企业表 现各异。费用率细分来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率的平

均值分别同比提高 1.33pct、1.06pct、0.70pct、-0.77pct 至 10.24%、10.49%、10.68%、-0.34%，为把握国产替代良机，各企业在疫情稳定后加大销售投入、扩建销售队伍，对应销售费用率也有所提升，此外研发项目持续推进，支出也快速增长。

从 2022 年一季度情况来看，生命科学服务重点公司毛利率大体维持稳定，期间费 用率进一步提升，对应净利率相比 21 年也略有下降。

图表 21：生命科学服务板块重点公司 2021 & 2022Q1 财务数据比较

资料来源：wind，太平洋研究院整理

(四)医疗服务：业绩恢复良好，短期政策扰动不改长期趋势，龙 头将持续受益于行业渗透率提升与集中程度提升

观点
1）2021 年以来以《深化医疗服务价格改革试点方案》为标志的一系列医疗服务政 策进一步明确了公立医院的公益性，同时也提出了规范非公立医院医疗价格，加上国 家对教培行业的强监管，市场对民营医院的价格体系稳定性和定位产生了担忧。但我 们认为，国内医疗服务行业仍处于严重供不应求的状态，在公立医院转向高质量发展、数量受到严格控制的政策环境下，民营医院的供给力量不可或缺，未来将持续扮演重 要角色。而从国家近年来有关民营医疗机构的政策表述中可以看出，政策对于民营医 院的态度是一以贯之的支持，并且开始从“十三五”的框架性支持转为“十四五”的 细则性支持，长期来看民营医院将充分受益于国家政策导向。

2）由于去年同期疫情带来的低基数效应，2021 上半年医疗服务企业业绩均实现大 幅增长，但 2021 年下半年，以及 2022 年一季度，由于多地散发疫情的影响，部分医

疗服务企业因客流受影响导致业绩增速放缓。但我们认为在人口老龄化和人均可支配

收入持续提升的大背景下，医疗服务行业具有良好的成长性和业绩确定性，短期的疫

情扰动不改行业长期向好的发展趋势。集中程度提升和渗透率提升是医疗服务领域两

大主题，龙头将持续受益于行业渗透率提升与集中程度提升，构筑品牌影响，形成进

入壁垒。

龙头企业持续受益于行业渗透率提升，品牌影响力持续增强，继续关注爱尔眼科、

通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖和固生堂。

成长性分析
就我们所选医疗服务板块的重点公司进行分析，2021年的营业收入、扣非后归母 净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为24%、8%（固生堂增速为-265%，剔除后 平均增速为62%）、40%，整体实现强劲增长，主要系2020年因疫情医疗服务企业客流

受限，业绩存在低基数效应；利润端平均增速快于收入端（剔除固生堂后），主要是随

着公司客流恢复毛利率得到快速修复，同时随着收入增长规模效应也逐步得到体现。

2022年Q1重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分 别为8%、8%、10%，增速放缓主要系一季度疫情反复影响客流。

1）爱尔眼科： 2021年营收同比+25.93%，归母净利润+34.78%，门诊量+35.07%，手术量+17.64%。高端业务和品牌效应带动屈光、白内障、视光业务快速增长，“1+8+N”医疗网络持续推进，分级连锁优势凸显。2022Q1营收同比+18.72%，归母净利润 +26.15%。业绩增长受疫情影响有所放缓，盈利能力持续增强。

2）通策医疗：2021年营收同比+33.19%，归母净利润+42.67%，合计诊疗人次 +27.73%，牙椅数+13.09%，口腔医疗营业面积+25%，各项业务增长稳健，“总院+分院”模式持续扩张。2021Q1营收同比+3.74%，归母净利润同比+1.25%，业绩增长承压，主

要系疫情反复和人员提前储备影响。

3）锦欣生殖：2021年营收同比+27.32%，归母净利润+35.8%，经调整净利润+22.3%，取卵周期数+19.6%。成都西囡医院VIP业务渗透率持续提升，深圳分院业绩增长强劲，

各地区并购整合效果凸显，公司业务版图有效扩张。

4）海吉亚医疗：2021年营收同比+65.29%，归母净利润+159.55%，诊疗人次 +124.13%，单床产出+24.1%。肿瘤业务快速增长，费用率持续优化，并购整合效果突

出，业务版图和产能持续扩张。

5）固生堂：2021年营收同比+48.3%，净亏损为5.07亿元，同比扩大98.5%，经调 整净利润1.57亿元，同比+85%。公司线上线下业务协同效应持续兑现，医师资源进一

步丰富，业务网络扩张节奏有望加速。

图表 22：医疗服务板块重点公司估值数据比较

资料来源：wind，太平洋研究院整理

盈利能力分析
2021 年医疗服务板块重点公司的平均销售毛利率为 42.9%，同比上升 0.05pct，期 间费用率上升 1pct，净利率同比下降 0.9pct，费用率细分来看，销售费用率、管理费用 率、财务费用率的平均值分别同比提高 0.3pct、1.3pct、-0.6pct 至 11.3%、13.3%、1.6%，

主要系固生堂因上市产生大量一次性开支，若剔除固生堂，其余医疗服务企业费用率

整体呈现稳中有降的趋势，盈利能力有所增强。

2022Q1 受疫情反复影响，医疗服务板块重点公司整体毛利率略有下滑，期间费用

率略有上升，整体净利率略有下滑。

图表 23：医疗服务板块重点公司 2020 & 2021H1 财务数据比较

资料来源：wind，太平洋研究院整理

(五)医疗器械：重点关注高端制造、国际市场、自主可控三大主 线

观点
伴随着中国企业不断实现关键技术的突破，国产医疗器械品牌进入攻坚期，甚至 部分企业具备和外资巨头一竞高下的实力。我们认为，高端医疗器械的产业化及应用、甚至通过国际化布局打开成长空间，为较长的一段时间内医疗器械市场的主要发展逻 辑。

从投资角度来看，可从关注以下主线：
1、医疗设备：
根据 2021 年 5 月 14 日国家财政部及工信部联合发布的《政府采购进口产品审核 指导标准》(2021 年版)的通知，明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械 及仪器的比例要求；并结合各省市陆续出台的文件，鼓励国产产品进入并充分参与市 场竞争的信号十分明确。建议关注技术水平与外资差距较大、国产在快速追赶的板块，例如内窥镜、MRI、CT 等，相关企业包括迈瑞医疗、联影医疗、海泰新光、开立医疗 等。

此外，在社会老龄化的趋势下，家用医疗器械的前景更为开阔，相关企业包括鱼 跃医疗、可孚医疗等。

2、医疗耗材：
虽然近期部分地区针对某些品种的医疗耗材进行带量采购，但是我们认为这正是 国内企业自我革新、创新升级、替代进口的推动力。此外，凭借中国的工程师红利、

优异的制造水平，走出国门成为国内企业的又一发展路径，例如南微医学、拱东医疗、

昌红科技、洁特生物等优秀企业，已经迈入世界级市场、迎接更大的机遇与挑战。

3、体外诊断：
2021 年，安徽发光试剂带量，南京医保局约谈整体降价，大连医保局主导联合议 价、各省开展阳光采购，体外诊断市场面临多样化的政策探索扩面。对此我们建议关

注三个方向：
（1）上游原材料：国内企业逐步重视原料关键技术的研发，以及供应链本地化越 来越受到国内科研机构及企业的重视，我国体外诊断试剂关键原材料有望逐步实现自

主可控，相关标的包括诺唯赞、菲鹏生物（未上市）等。

（2）检测试剂：持续关注技术水平差距缩小、进口替代空间较大的细分领域，例 如测序、质谱、分子诊断、化学发光等，相关企业包括新产业、安图生物、凯普生物、

艾德生物、华大智造（未上市）等。

（3）独立医学实验室：新冠检测常态化，第三方实验室方兴未艾；同时医保控费 的背景下，检验外包渗透率的提升有望加速，相关标的包括金域医学、迪安诊断等。

成长性分析
就我们所选医疗器械板块的重点公司进行分析，2021 年营业收入、扣非后归母净 利润和经营性现金流同比增速平均值分别为 33%、65%、19%，主要是因为大部分地区 的疫情得到控制，医疗机构诊疗活动有节奏地恢复，相关采购逐渐回暖。拆分来看，体外诊断的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为 42%、98%、30%，高于平均水平，主要是因为新冠检测常态化使得新冠检测试剂仍存在较大 的市场需求。

2022 年一季度重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速 平均值分别为 41%、60%、238%，其中体外诊断的平均值仍高于整体水平，我们预计 主要与多地疫情反复有关。

图表 24：医疗器械板块重点公司估值数据比较