评级（持有）食品饮料行业2021年报及2022年一季报总结：消费韧性与分化并存，复苏在途

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报告名称 ：食品饮料行业2021年报及2022年一季报总结：消费韧性与分化并存，复苏在途
评级 ：持有
行业：

食品饮料行业 2021 年报及 2022 年一季报总结

消费韧性与分化并存，复苏在途

2022 年 05 月 05 日

行业专题研究/食品饮料

目 录

1 2021 年报&2022 一季报回顾：消费行业整体显现韧性，子版块表现分化 ................................................................ 3 1.1 2021 年食品饮料行业整体营收、利润双位数增长 ...................................................................................................................... 3 1.2 2022Q1 白酒提速，板块分化 ......................................................................................................................................................... 4 2 白酒“十四五”顺利开局，2022Q1 部分提速 ............................................................................................................. 5 2.1 2021 年白酒行业延续高景气 ........................................................................................................................................................... 5 2.2 2022Q1 白酒板块均保持强劲增长，部分企业提速 .................................................................................................................. 12 3 啤酒高端化加速，有效缓解成本压力 ..................................................................................................................... 19 4 大众品：需求、成本端均有压力，龙头企业经营更加稳健...................................................................................... 22 4.1 乳制品：需求稳定性较强，毛销差有望进一步增加 ................................................................................................................. 22 4.2 调味品：行业整体承压，静候边际改善 ...................................................................................................................................... 24 4.3 休闲食品：春节错期扰动收入增速，Q2 有望环比提速 .......................................................................................................... 26 4.4 其他食品：龙头企业收入端保持增长，利润端有改善空间 ..................................................................................................... 29 5 投资建议 .............................................................................................................................................................. 30 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 32 插图目录 .................................................................................................................................................................. 33 表格目录 .................................................................................................................................................................. 34

行业专题研究/食品饮料

12021 年报&2022 一季报回顾：消费行业整体显

现韧性，子版块表现分化

1.12021 年食品饮料行业整体营收、利润双位数增长

尽管始终受到疫情扰动，但在经济回暖及居民收入增长的基础上，消费行业依 然是“长坡厚雪”的赛道，同时龙头企业依托品牌及规模效应抢占中小企业市场份 额的结构性增长仍在持续：2021 年食品饮料行业（中信一级行业分类，下同）上 市企业 2021 年合计实现营收 8943.13 亿元，同比增长 14.32%，归母净利润 1566.57 亿元，同比增长 12.44%。

图 1：2021 年食品饮料（中信）行业营收增长 14.3%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 2：2021 年食品饮料（中信）行业利润增长 12.4%

0.1%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：Wind，民生证券研究院

分子版块来看，乳制品和白酒企业共同占据了上市食品饮料企业收入的“半壁 江山”，而白酒板块更是凭借超高的利润率水平，创造了行业近 70%的利润。

6%

2021 年，除肉制品由于猪肉价格下跌影响，食品饮料各子版块营收均实现增 长，非乳饮料因 2020 年基数较低，2021 年增速较快。但在利润端，子版块表现 显著分化：

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1）白酒凭借超高的品牌溢价，具有一定奢侈品属性，依然保持了极高的利润 率水平，收入、利润增速相当
2）啤酒高端化进程加速，在高端产品放量以及啤酒企业自身降本增效下，盈 利能力持续提升，利润增速远超收入增速
3）乳制品行业若剔除 2020 年科迪乳业计提坏账的影响，利润增速约 23%，盈利能力随原奶价格周期波动
4）在成本上涨以及费用投放影响下，其余子行业净利率水平均出现不同程度 下滑
表 1：白酒、啤酒、乳制品板块 2021 年增速居前

资料来源：Wind，民生证券研究院

1.22022Q1 白酒提速，板块分化加剧

2022 年一季报，白酒营收、利润延续增长，并较 2021 年提速，而其余子版 块收入均有所放缓，同时成本端压力进一步显现，净利率普遍同比下滑 1-3pct。在疫情影响下，消费场景缺失以及居民收入受损，大众消费品企业收入短期降速不 可避免，借此时期对产品结构及渠道建设等方面积极革新将会为长远发展打下坚 实基础。利润端，行业格局稳定的子行业可以通过提价等措施传导成本压力，盈利 能力表现较优，如啤酒、乳制品。

表 2：白酒、啤酒、乳制品板块增长显著

资料来源：Wind，民生证券研究院

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2白酒“十四五”顺利开局，2022Q1 部分提速

2.12021 年白酒行业延续高景气

白酒延续高景气，次高端白酒高速增长。2021 年白酒上市企业整体营收 3055.5 亿元，相较 2020 年同比增长 18%。2016-2021 五年 CAGR 达 18.5%，延续高景气。其中次高端酒企山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒受益于全国化布局实现 高速增长；高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖实现稳健增长；区域龙头酒企洋 河股份、古井贡酒、今世缘等受益于产品结构升级，实现高质量增长。

表 3：2021 年酒企业绩统计表（单位：亿元）

资料来源：Wind，民生证券研究院

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现金回款同增显著，合同负债整体表现良好。2021 年酒企现金回款整体达 3602.7 亿元，同比增加 27.2%，大部分酒企现金回款均实现显著增长，反映酒企 对渠道话语权较强；合同负债合计 651.6 亿元，同比增加 38.2%。其中，次高端 酒与高端酒整体增幅较大，反映渠道经销商信心充分，为后续业绩增长提供“蓄水 池”。

表 4：2021 年酒企现金回款及合同负债情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，民生证券研究院

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消费升级拉动产品结构优化，毛利率有所增加。2021 年多数白酒企业受益于 白酒行业消费升级，高价位产品占比提升，带动酒企毛利率呈增长趋势。2021 年 由于白酒企业规模效应提升，及白酒行业费用投放模式由原本向渠道为主转为向 消费者为主，费用使用效率持续提升，多数酒企报表端销售费用率及管理费用率整 体呈下降趋势。

表 5：2021 年酒企利润率及费用率情况

资料来源：Wind，民生证券研究院

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2.1.1高端白酒：茅台、五粮液增速平稳、老窖保持快速增长

茅台拆箱政策拉高批价，持续推进营销改革。2021 年春节，茅台执行拆箱令 存清零，致年内整箱、散瓶茅台酒批价大幅上行。2021 年 9 月茅台新董事长丁雄 军上任以来，持续推进营销体系改革，取消拆箱令，茅台酒批价逐步回落，当前价 格体系相对平稳。2022 年，丁雄军董事长提出“五合营销法”，其中提出要实施数 字营销法，加快补齐新零售短板，构建和完善数字化营销平台，为茅台市场营销注 入新动能。茅台推进线上数字化平台改革，“i 茅台“数字营销 APP 于 3 月 31 日 上线，或有助进一步强化渠道管控能力。

图 5：飞天茅台（散瓶）一批价及渠道利润（单位：元）

资料来源：今日酒价，民生证券研究院

图 7：精品茅台一批价及渠道利润（单位：元）

资料来源：今日酒价，民生证券研究院

图 6：飞天茅台（整箱）一批价及渠道利润（单位：元）

资料来源：今日酒价，民生证券研究院

图 8：茅台陈年 15 一批价及渠道利润（单位：元）

资料来源：今日酒价，民生证券研究院

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五粮液主品牌平稳增长，系列酒贡献高增。当前高端白酒需求端稳步增长，千 元价位供需均衡，五粮液品牌力领先，2021 年主品牌报表端销量增长预计低于市 场实际投放量，整体实现价稳量升，终端动销再创新高，量价关系争取良性。系列 酒贡献高增长，主要系五粮春收回酒厂换代提价贡献，根据五粮液 1218 大会反 馈，2021 年系列酒清理、清退总经销品牌 7 个，产品 509 款，品牌产品数量均压 缩 80%，向自营品牌、中高价位品牌、优质品牌三个聚焦更加明显。当前普五一 批价约 980 元，淡季稳步上行，战略产品经典五粮液成功导入市场，占位 2000 元 价格带，预计公司有望持续受益于高端酒结构性繁荣趋势稳健增长。

图 9：普五一批价及渠道利润（单位：元）

资料来源：今日酒价，民生证券研究院

图 10：五粮液 1618 一批价及渠道利润（单位：元）

资料来源：今日酒价，民生证券研究院

泸州老窖大单品延续高增长，费用率下行释放利润弹性。2021 年，公司坚定 贯彻“精准营销拓市场”的发展要求，推动经营规模和盈利水平的良性增长，其中 预计低度国窖为主要增量来源。受益于国窖 1573 规模增长及次高端大单品老特曲 恢复性增长，国窖品牌力持续提升，2021 年公司销售费用实现规模效应，稳步下 行 1.12pct，利润弹性有所释放。

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图 11：国窖 52 度一批价及渠道利润（单位：元）

资料来源：今日酒价，民生证券研究院

2.1.2次高端享受全国化扩张红利，实现高增长

图 12：国窖 38 度一批价及渠道利润（单位：元）

资料来源：今日酒价，民生证券研究院

充分享受全国化扩张红利，次高端维持高速增长。2021 年，山西汾酒实现白 酒销量 15.1 万吨，吨价同增 15.18%，产品结构显著提升，青花系列产品实现快 速增长；公司省内/省外经销商数量分别增加 83/545 个，省外持续招商，全国化 拓展稳步推进。舍得坚持“老酒战略”，受益于 300-800 元次高端价位段持续扩容，核心大单品品味舍得实现高增长；公司加快品牌全国化布局，传统强势市场增量良性、价盘稳固、库存合理；2021 年净增 491 家经销商，加速推进双品牌全国化布局。酒鬼 酒千元价位大单品内参业绩接近翻番，低基数下实现高增长；公司努力做强大本营市 场，深度开展全国化布局，提升千万级大商占比，实现经销商质量数量双重增长。

图 13：近年次高端酒企经销商数量变化情况（单位：个）

图 14：酒鬼酒内参系列维持高增速

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2.1.3区域龙头均实现较好增长，江苏安徽经济拉动消费升级

安徽、江苏省经济发展水平（人均 GDP、人均可支配收入）显著优于全国平 均水平，消费升级趋势延续，区域白酒企业收入端均实现较快增长；部分区域酒企 顺应消费升级，产品结构提升带动业绩快速增长。

苏酒板块：洋河重回快速增长，今世缘保持稳健增长。2021 年洋河聚焦梦 6+ 大单品，精耕省内外渠道，受益于产品结构升级及数字化营销改革红利兑现，公司 业绩快速增长（2021 年公司实现营业收入 253.5 亿元，同增 20.1%），超额完成 年度收入任务（2021 年公司股权激励考核目标营业收入同增 15%）。今世缘 2021 年特 A+类产品收入增速 35.7%，收入占比 65.3%，产品结构延续提升，次高端以 上产品 V 系及四开保持高质量增长；加速区域拓展及省外扩张，保持增量市场稳 健增长。

徽酒板块：古井延续较快增长，迎驾释放利润弹性，口子窖保持稳健增长。古 井不断推进次高端战略，古 8 及以上次高端价位产品实现较快增长，预计产品结 构延续提升；黄鹤楼在低基数下实现高增。迎驾贡酒围绕“223”营销战略，聚焦 生态洞藏系列；针对性匹配烟酒行、宴席、酒店、团购等渠道操作方案，积极拓展 安徽省内外市场，“量价”复合增长势能强劲，全年业绩符合我们此前预测。口子 窖深化推进渠道改革和组织架构调整，受益域内经济高成长带来的消费扩容及公 司产品矩阵持续优化，实现稳健业绩发展。

图 15：2021 年全国各省人均 GDP 绝对值及增速（单 位：元）

图 16：2020 年全国各省人均可支配收入绝对值及增速（单位：元）

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2.22022Q1 白酒板块均保持强劲增长，部分企业提速

2022 年一季度白酒板块整体增长较为强劲，22Q1 白酒酒企整体实现营收 1127.6 亿元，同增 19.4%，实现归母净利润 449.3 亿元，同增 26.3%，利润端增 速更快，主要系白酒行业消费升级趋势延续，酒企产品结构持续升级，叠加费用投 放效率持续优化，助利润端增速快于收入端。

2022 年一季度白酒企业现金回款整体达 921.7 亿元，同比增加 10%，增速 较 2021 年放缓，主要系以泸州老窖、洋河股份、舍得酒业等为代表的酒企于 21 年四季度启动开门红打款，现金回款提前确认，五粮液现金回款明显下滑主要系公 司增加经销商承兑汇票打款方式；2022 年一季度合同负债合计 399.9 亿元，较 2021 年末减少 252.2 亿元，多数酒企较 2021 年末均出现回落，反映 3 月全国疫 情以来，酒企普遍放缓渠道打款节奏，未通过压款压货方式挤占经销商现金，确保 经销商现金流稳定及渠道库存良性。

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表 6：2022 年 Q1 酒企现金回款及合同负债情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，民生证券研究院

2022 年 3 月起受全国范围内疫情反复、多地封控的影响，以宴席、聚饮为代 表的白酒消费场景出现一定程度停滞，但由于白酒行业提前打款的运作模式，通常 一季度销售收入回款于春节前基本完成，故一季度营业收入基本提前确定，叠加 3 月回款比例通常较低，因此 3 月全国疫情反复基本不对一季度业绩产生影响（2022 年一季度白酒行业收入端延续较好增长），或一定程度影响二季度打款备货意愿。

近期上海疫情有好转趋势，但距离封控解除仍需一定时间，叠加包括北京、郑 州在内的全国各地区疫情反复之势，五一期间消费场景受一定程度影响。根据我们 在此前周报当中针对不同价位特性酒企的测算，假设“高端/次高端/区域龙头酒企 五一期间消费分别占二季度消费的 25%/30%/50%，其中宴席场景分别占高端/次 高端/区域龙头酒企五一期间消费的 20%/40%/60%”，极端情况下假设“疫情持 续时间较长，五一期间宴席场景持续受到管控，且未来难以回补”，则高端/次高端 /区域龙头酒企分别损失全年营收的 1.0%/2.4%/6.4%。我们认为，后续疫情得到 控制后，宴席、聚饮等消费场景正常化有望加速，二季度白酒消费不必悲观。

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分酒企类别来看，2022 年一季度以汾酒、酒鬼酒、舍得为代表的次高端白酒 延续快速，22Q1 次高端白酒整体实现营收 155.2 亿元，同比+47.7%，实现归母 净利润 51.2 亿元，同比+61.6%。而以茅、五、泸为代表的高端白酒及以洋河、古 井、迎驾贡酒为代表的区域龙头酒企分别实现营收 661.6/241.8 亿元，同比分别 +16.9%/+24.8%，实现归母净利润 309.4/81.2 亿元，同比分别+21.6%/+29.5%，出于基数较大的原因，增速相对平缓。除此之外，得益于行业内消费升级所带来的 高端酒扩容，其他类型酒企业绩也实现平稳增长，22Q1 其他各类酒企实现营收 69.1 亿元，同比-13.2%，实现归母净利润 7.4 亿元，同比+5.9%。

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2.2.1高端酒：茅台提速，推进营销改革

2022 年 一 季 度 ， 茅 台 、 五 粮 液 、 泸 州 老 窖 营 收 增 速 分 别 实 现 +18.4%/+13.3%/+26.1%，同比变动+6.7/-6.9/-14.7pct，归母净利润增速分别 实现+23.6%/+16.1%/+32.7%，同比变动+17.0%/-4.9%/+5.8pct。五粮液增长 较为稳健，泸州老窖基数较低，保持了较快增速，而茅台增长则实现不断提速。自 21 年 9 月以来，茅台积极推进营销体系与价格体制改革，通过库存清零、空瓶换 购以及“开闸放量”；取消入住茅台酒店即有购酒资格的规定；全面取消“拆箱令”等落实“控价”举措，
2022 年一季度，茅台酒实现销售收入 288.6 亿元，同增 17.4%，系列酒实现 销售收入 34.3 亿元，同增 29.7%；直销渠道实现销售收入 108.9 亿元，同增 127.9%，直销占比 33%，同增 15pct，预计直销占比仍将延续提升，助推茅台酒吨价持续 上行。一季度茅台酒受益于直销渠道翻倍增长、直销占比较 21 年同期显著提升，预计茅台酒吨价持续上行，系列酒预计受益于茅台 1935 投放、实现快速增长。

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7.3%/9.3%/14.7% ， 同 比 分 别 -0.9/-0.01/-1.9pct ， 毛 利 率 分 别 为 92.4%/86.4%/78.4% ， 同 比 分 别 +0.7/+2.0/+0.4pct ， 净 利 率 分 别 为 55.6%/41.3%/45.8%，同比分别+1.4/+1.1/+2.2pct，泸州老窖费用投放效率持 续优化，推动盈利能力持续改善。

2.2.2次高端 22Q1 均实现高增长，全国化扩张红利延续

2022 年一季度，山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊营收增速分别实现 +43.6%/+86.0%/+83.3%/+14.1% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 实 现 +70.0%/+94.5%/+75.7%/-13.5%。汾酒、酒鬼酒、舍得次高端全国化扩张红利 依旧延续，推动营收/利润高增长。

2022 年一季度山西汾酒毛利率 74.75%，同增 1.21pct，销售/管理费用率分 别为 11.15%/2.63%，同降 6.80/0.62pct，净利率 35.40%，同增 5.60pct，利润 率实现历史单季度最好水平，反映青花系列结构提升对公司利润产生明显拉动；现 金回款 88.72 亿元，同增 71.9%，合同负债余额 38.81 亿元，较 2021 年末下降 34.95 亿元。2021 年及 2022 年一季度公司产品结构持续上行，推动公司毛利率 明显上行，费用率形成显著规模效应。

2022 年一季度舍得酒业营业收入实现 18.84 亿元，同增 83.3%，延续快速增 长，主要系公司受益于沱牌舍得名酒基因及老酒战略满足消费者“喝的少一点、喝 的好一点”的消费诉求，“舍得”与“沱牌”双轮驱动，全国化扩张过程中实现销 售规模快速增长。2022 一季度公司中高档酒实现营收 15.7 亿元，同增 91%，低 档酒实现营收 2.08 亿元，同增 98.7%，预计 2022 年大单品品味舍得仍将延续快 速增长。沱牌六粮、T68 顺应百元以下价格带“高线光瓶酒”快速发展的行业趋势，高渠道利润推动下公司沱牌系列产品亦有望保持较快增长。

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洋河核心大单品 M6+锚定次高端挑战价位、受益于省内消费升级+省外汇量 形成快速增长，22 年以来价盘小幅波动，省内成交价仍维持 600 元+，配额制下 库存保持约一个月水平，22 年有望延续快增长，目标百亿大单品。海之蓝即将焕 新上市，至此完成蓝色经典所有主导产品“数字化控盘分利营销改革”（除高端事 业部 M9 手工班外）；此外双沟 21 年以来独立运作，做深江苏、河南，省外围绕 山东、河北开展招商，22 年也将为业绩提供明显补充。公司年报中提出 2022 年 15%收入增长目标，基于一季度快速增长，有望顺利完成全年任务。

口子窖渠道改革和组织架构调整双轮推进。渠道层面：（1）重塑“1+N 利润 共享型”厂商关系，以新产品为抓手，招新商拓团购，实现渠道补全；（2）今年起 针对销售团队和经销商实施全线产品考核制：一旦某品类下滑则收回重新招商。组 织层面：（1）合肥营销中心进入装修调试阶段，预计 5 月启用，总部已启动属地 招聘工作。华东营销中心筹建中；（2）自上而下优化销售队伍，完善考核机制，对 过往考核不达标的省级大办经理降级降薪，内部提拔年轻且经验丰富的经理助理 上位，提升团队动能、推进组织年轻化。

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3啤酒高端化加速，有效缓解成本压力

尽管仍受疫情对啤酒消费场景的影响，但高端产品放量带动啤酒行业整体产 量增长，结束了自 2013 年以来行业产量连续 7 年的下滑。啤酒竞争格局相对稳 定，从销量看，华润、青岛、燕京、重啤、珠啤前五大企业占据约 75%的市场份 额。重庆啤酒在 2020 年完成与嘉士伯中国的资产重组后，发展迅速，2021 年收 入端首次超过燕京啤酒，跃居啤酒行业前三甲。

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表 8：2021 年啤酒企业不断优化产能

资料来源：公司公告，民生证券研究院
随着行业竞争由以销量、规模为导向转向以品牌、利润、消费者培育为主，啤 酒企业费用投放更加有序，在销售费用率及管理费用率上，稳中有降，促进企业盈 利能力提升。

表 9：2021 年啤酒企业费用率有所下降

资料来源：Wind，民生证券研究院

自 2021 年以来，啤酒主要原材料大麦，以及部分包材如铝罐等价格持续上 行，叠加人工及运输费用的上涨，啤酒企业 2021 年吨成本出现了 3-10%的上涨，行业自 2021 年下半年以来集体涨价以应对成本压力。

2022 年一季度，啤酒生产成本进一步上行，吨成本同比上涨双位数以上，但 在提价及规模效应下，啤酒企业依然保持了稳健的盈利水平，龙头企业通过大规模 采购以及长单有望锁定原材料成本，成本压力可控。

疫情反复对啤酒消费场景影响较大，3 月行业销量同比下滑约 10%，青岛疫 情使得青岛啤酒发货受阻，一季度销量同比略有下滑，提价及产品结构升级带来了 吨价的明显提升，行业高端化趋势不减。

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表 10：2022 年一季度啤酒企业成本上升明显

资料来源：Wind，民生证券研究院
表 11：2022 年一季度啤酒企业费用率下降

资料来源：Wind，民生证券研究院

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4大众品：需求、成本端均有压力，龙头企业经营更

加稳健

回顾 2021 年疫情对消费场景以及居民收入增长均产生了不利影响，大众品收 入增速整体放缓，但乳制品等具有刚需属性的大众品展现了较强的需求韧性，龙头 企业增长优于行业平均水平；随着大宗商品上涨，大众品成本端压力显现，行业竞 争格局较好的子行业有望通过提价顺利传导，同时部分原材料价格已出现边际改 善，相关公司盈利能力将逐步修复。

4.1乳制品：需求稳定性较强，毛销差有望进一步增加

通过乳制品 2021 年年报及 2022 年一季报，我们总结出 4 条观点： 1）整体需求较为稳定：乳制品需求更偏刚需属性，疫情后居民对于乳制品营 养价值认知提升，进一步推升乳制品需求。

2）原奶价格上涨推动竞争边际趋缓：2021 年原奶价格持续上涨，2021 年生 鲜乳均价为 4.3 元/kg，同比+13.2%，成本压力推动下游竞争趋缓，毛销差扩大，释放利润空间。2022 年 1-4 月生鲜乳价格边际下滑，伴随规模化牧场兴建及奶牛 补栏，预计全年仍将维持下滑趋势。

3）各乳企均加大上游牧业发展力度：在原奶紧缺背景下，各乳企均加大上游 布局力度，通过并购或自建牧场保障上游供应稳定性。

4）产品结构升级：消费升级及原奶供需缺口情况下，各乳企均加大高毛利的 高端产品销售力度，同时规模化牧场的兴建，高品质原奶的供给增加也有力推动产 品结构向高端化发展。

收入端，
1）长期需求较为稳定：乳制品消费存在刚需属性，拉长时间看，整体需求较 为平稳。

2）短期季度间存在波动：21Q1-21Q2 季度增速较大，主因 2020 年年初疫 情导致低基数，预计未来疫情影响将会减缓，整体增速更为稳定，同时 2021 年春 节备货季更集中于 Q1 也带来一定影响。伴随居民不断追求健康生活方式，预计后 续乳制品仍将继续保持稳定扩容速度。

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图 41：乳制品需求较为稳定，疫情短期影响行业增速

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-20%

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资料来源：wind，民生证券研究院
利润端，毛利率方面：
1）运输费调整短期影响毛利水平，伊利、光明在 2021 年年末，光明、三元、天润、燕塘 2020 年末将运输费用调整至成本端列示，短期拉低 Q4 毛利率水平。此外，光明 21Q4 毛利率下滑主因将应付客户对价冲减营业收入，以及新莱特高 毛利的婴配粉业务占比下滑。

2）原奶价格上升导致乳制品毛利率下滑，长期来看，饲养成本增加、原奶价 格上行导致乳企毛利率普遍处于下滑态势，因此各乳企均减轻空中营销及终端促 销搭赠力度，缩减费用以释放利润空间。目前原奶价格已边际下滑，同时奶牛存栏 持续补充，预计全年奶价仍将延续下行趋势，利好后续毛利率恢复。净利率方面，受原奶成本压力及阶段性费用投放，如伊利 21Q4 双奥营销等，净利率呈现一定 波动趋势。

40%
10%

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资料来源：wind，民生证券研究院
展望后续，我们认为：

资料来源：wind，民生证券研究院

1）乳制品需求仍将稳定向好发展，乳制品本身具备刚需属性，同时疫情后居 民对于乳制品营养价值认知提升，预计后续乳制品需求仍将持续增长。并且伴随消 费升级，以及规模化牧场建设，预计乳制品产品结构将向高端化发展。

2）预计原奶价格边际回落，进一步扩大毛销差，原奶价格上涨推动下游竞争 趋缓，目前原奶价格边际下滑，预计将减轻成本压力，进一步释放利润空间。

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4.2调味品：行业整体承压，静候边际改善

2021 年调味品行业整体承压：成本端大豆等直接原材料以及包材价格持续上 行；渠道上，商超客流减少，社区团购冲击传统经销体系；居民消费整体疲软；企 业自身新品增长乏力，过多无效费用投入，使得调味品企业 2021 年营收增长放 缓，盈利能力普遍下滑。

表 12：2021 年调味品企业净利率普遍下滑

资料来源：wind，民生证券研究院
分季度来看，2021 年年中调味品企业营收出现下滑，叠加企业过多的渠道费 用投放，部分企业单季度出现亏损，随着渠道库存去化，同时 2021 年下半年，企 业通过提价等方式积极改善渠道库存及价盘，出现恢复性增长。

40%

步入 2022 年，提价逐步落地，春节期间调味品动销保持平稳，以商超渠道为 例，酱油、醋等基础调味品（1-2 月数据合计）动销基本恢复至疫情前 2019 年水 平。龙头企业海天报表端整体表现更为稳健，在年报中对 2022 年展望及业绩目标 也更加务实；天味、恒顺等企业在完成渠道调整后，一季报呈现较好的增长，后续 静候行业边际改善。

行业专题研究/食品饮料

表 13：2022 年一季度部分调味品企业恢复性增长

资料来源：wind，民生证券研究院

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4.3休闲食品：春节错期扰动收入增速，Q2 有望环比提速

通过休闲食品 2021 年年报及 2022 年一季报，我们总结出 6 条观点： 1）春节错期短期影响行业收入增速：22 年春节较 21 年早 11 天，备货节奏 不同，导致 21Q4 明显提速，22Q1 相对降速，若合并考虑两个季度，基本实现良 好发展。

2）提价红利将逐步释放：原材料价格上涨推动行业普遍提价，目前提价红利 释放将逐步释放，带动盈利能力提升。

3）渠道多元化发展：伴随直播、新零售等业态快速发展，及线上去中心化影 响，销售渠道更加多元化，流量更加碎片化，各企业均加大新渠道布局力度，迈向 渠道多元化发展阶段。

4）社区团购影响减弱，行业正迈向良性竞争水平：21Q2 社区团购快速发展，分流线下 KA 客流，但伴随国家监管力度加强，社区团购补贴力度下滑，利好行业 整体良性发展和竞争格局优化。

5）产品结构改变，小品类企业积极培育第二产品曲线，多品类企业进一步收 缩 SKU，实现规模效应与资源集约化发展。

6）疫情后有望迎来补库存阶段：3-4 月疫情影响下，部分区域发货存在限制，预计物流恢复后，或将迎来补库存阶段。

收入端，21Q4 各企业收入增速均环比提升，主要来自于：
1）春节错期，春节备货季一般线下 60 天备货周期，线上 40 天备货周期，22 年春节为 2 月 1 日，较 21 年提前 11 天，利好四季度节前备货。

2）坚果礼快速放量，中国礼赠市场正快速变革，坚果品类具备健康、高端、老少皆宜等特性，正好契合礼赠产品属性，坚果礼盒也迎来快速放量阶段，22 年 春节，洽洽、三只松鼠、良品铺子等均加强坚果礼盒营销力度及终端铺货广度，松 鼠以坚果礼开拓分销第一站年货节，洽洽伴随 15 日装屋顶盒每日坚果开拓三四线 城市，均取得不错效果。

3）拓展多元化销售渠道，在社区团购、直播等新业务模式推动下，销售渠道 更加多元化，流量更加碎片化，各企业积极开拓新的销售渠道，三只松鼠拓展线下 分销，盐津拓展定量装进驻流通渠道，洽洽拓展烟酒店、水果店等终端网点，甘源 加大线上直播力度等，均有力贡献部分渠道端增量。

22Q1 行业收入增速普遍环比下滑，主因：
1）春节错期，22Q1 春节备货季同比减少 11 天，导致收入增速同比下滑，但整个备货季表现不错，剔除季节因素，21Q4 及 22Q1 洽洽/绝味/良品分别同比 +17.2%/+17.0%/+15.4%。

2）3 月疫情，物流限制影响部分区域发货及终端动销。

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图 48：春节错期导致休闲食品 21Q4 收入增速有所加快，22Q1 增速同比下滑

70%

50%

30%

10%

-10% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1

-30%

资料来源：wind，民生证券研究院
利润端，成本压力下毛利水平出现一定分化，Q4 线上费用投放力度加大影响 净利水平。21Q4 及 22Q1 各企业毛利水平出现一定分化，毛利率的波动一方面来 自于会计准则调整，运输费用调整至成本端列示，拉低毛利率水平，各企业调整运 费的时间不一致也导致毛利率变动方向有所差异；另一方面行业均面临不同程度 的原材料成本上涨压力，在此背景下甘源、洽洽、有友均通过提价来应对成本上涨，三只松鼠优化供应链体系，扩充利润空间。费用方面，2021Q4 开启春节备货季，各企业均加大营销力度，带动年货节销售。21Q4 及 22Q1 受成本压力及费用投放 力度增加等因素共同影响，净利率同比略有承压。