评级（）金属&新材料行业2022H2投资策略：金属资源估值修复，金属新材超跌反转

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报告名称 ：金属&新材料行业2022H2投资策略：金属资源估值修复，金属新材超跌反转
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金属资源估值修复，金属新材超跌反转 --金属&新材料行业 2022H2 投资策略

2022 年 5 月 5 日

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期以及疫情抑制经济增长预期等多重压力。站在当下，我们相信万物周

源普遍进入周期上行的第三阶段，资源企业相继迎来价值重估（估值修 复）机会。周期规律叠加高通胀，产业链利润快速向资源端集中，金属 资源的供给约束将会支撑资源企业持续高盈利，这是价值重估的基础，而过去 7 年矿产勘查和开发环节的持续低资本开支是未来几年有色金属 资源端形成供给强约束的底层逻辑。当前有色金属各品种库存普遍回到 历史低位，我们预计低库存现象在未来几年将继续维持，金属价格整体 将维持高位运行，为板块业绩释放和估值修复提供强支撑。重点关注 锂、电解铝、铜、钛、稀土、锡等成长性较好的资源龙头企业。

➢把握金属新材料超跌反转的布局机会。在国家产业转型升级趋势推动 下，近几年新材料各细分领域涌现出了一大批专精特新“小巨人”企 业，在众多细分领域逐步进行国产替代，标志着中国新材料产业正在从 规模化发展向高质量发展进阶。伴随美联储加息周期的开启以及美债利 率上行，成长性好的金属新材料企业经历了一轮快速杀估值，目前估值 水平接近历史底部，下游需求好、产品附加值高的金属新材料企业普遍 出现了难得的低估值配置窗口，建议重点关注钛材、软磁、稀土永磁、金属粉体、新能源相关的石英材料、铝材、铜材等相关企业。

➢投资建议：建议重视新能源革命浪潮下工业金属新增需求带动估值切换 机会和新能源金属持续高景气的确定性机会；尤其重视金属新材料高质 量发展相关细分行业龙头的成长性机会。重点关注：锂镍钴（天齐锂 业、赣锋锂业、盛新锂能、中矿资源、永兴材料、华友钴业、洛阳钼 业、寒锐钴业等）；铝镁钛（云铝股份，神火股份，中国宏桥（H 股）、

新冠疫情反复等。

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目录

金属资源估值修复，金属新材超跌反转 .................................................................................. 6 金属资源企业估值修复有望继续 .................................................................................... 6 把握金属新材料超跌反转机会 ...................................................................................... 10 锂：锂资源价值有望再重估 .................................................................................................. 12 需求长期确定性高速增长是锂行业演进的核心动力 ...................................................... 12 全球新能源车销量共振，锂需求增长将继续超预期 ...................................................... 13 储能或接力（合力）新能源车，长期支撑锂需求高速增长 ........................................... 14 锂资源将长期是锂行业发展的主要瓶颈 ........................................................................ 18 供需维持紧平衡，锂价有望高位运行 ........................................................................... 21 估值修复可期，重点关注锂资源储备丰富且成长性较好的企业 .................................... 22 铝：行业深度变革，盈利稳步抬升 ....................................................................................... 23 供给：行业深度变革，供给弹性减弱 ........................................................................... 24 需求：应用领域扩张，消费增量可期 ........................................................................... 27 盈利：产业结构清晰，盈利中枢抬升 ........................................................................... 29 建议重点关注拥有清洁能源并受益行业盈利反转的企业 ............................................... 31 贵金属：避险叠加高通胀，继续支撑金价上行趋势 ............................................................. 31 黄金：防御功能强化，支撑金价上行趋势 .................................................................... 32 白银：受益新能源光伏需求驱动 .................................................................................. 35 铂族金属：国六催化短期需求，氢能接棒长期增量 ...................................................... 38 建议重点关注拥有资源优势的龙头企业 ........................................................................ 41 钛材：受益军工与航空航天装备升级 ................................................................................... 41 中国产业升级推动高端钛材需求增长 ........................................................................... 41 初级钛产品产能过剩，深加工材销量稳步增长 ............................................................. 42 航空航天、医疗与海洋工程成为拉动需求的三架马车 .................................................. 43 建议关注具备产能优势的钛材龙头 ............................................................................... 46 稀土磁材：工业与新能源双驱动，成本压力有望传导 .......................................................... 46 稀土磁材应用范围广，不断涌现新增长驱动 ................................................................ 46 新能源汽车需求成为钕铁硼主要增长源 ........................................................................ 49 碳中和驱动下风电未来发展空间广阔 ........................................................................... 51 工业领域加速渗透，未来需求空间有望超过 2 万吨/年 ................................................. 53 汽车行业需求占比较大 ................................................................................................. 53 优选技术、产品结构领先及产能快速扩张的磁材龙头 .................................................. 54 软磁：新能源加速扩大软磁市场规模 ................................................................................... 55 电动智能化时代的必备材料 ......................................................................................... 55 中国是世界上主要软磁生产国家 .................................................................................. 56 新能源打开软磁需求空间 ............................................................................................. 57 建议关注受益于新能源景气周期的软磁龙头 ................................................................ 60 风险因素 .............................................................................................................................. 60

表目录

表 1：全球锂资源产量预测（LCE，万吨） ......................................................................... 19 表 2：全球锂市场供需平衡表（LCE，万吨） ...................................................................... 21 表 3：欧洲能源危机已影响电解铝产能近 92 万吨/年 ........................................................... 24 表 4：2022 年预计新投产产能（万吨） ............................................................................... 25 表 5：2022 年预计复产产能（万吨） .................................................................................. 26 表 6：2022-2025 年海外电解铝产能投产情况（万吨） ....................................................... 26 表 7：2018-2025 铝供给情况（万吨） ................................................................................ 27 表 8：铝需求测算（万吨） ................................................................................................. 29 表 9：铝供需平衡（万吨） .................................................................................................. 29 表 10：2021-2025 年光伏用银测算 ...................................................................................... 37 表 11：2019-2023 年世界铂供需平衡（吨） ....................................................................... 39 表 12：主要中高端领域钕铁硼永磁体消费量测算（吨） ..................................................... 47 表 13：国内外直驱型风电机组情况 ...................................................................................... 52 表 14：国内外半直驱型风电机组情况 .................................................................................. 52 表 15：风电领域对钕铁硼的需求量（吨） ........................................................................... 53

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图目录

图 1：本轮周期锂公司股价与锂价的关系 ............................................................................... 6 图 2：2002-2007 年中国需求持续超预期推动铜价上涨超 4 倍、铜股票上涨约 30 倍 ............ 7 图 3：铜矿产量与铜价关系 .................................................................................................... 7 图 4：铜公司股价与铜价的关系 ............................................................................................. 8 图 5：2011-2022 年的稀土行情 ............................................................................................. 8 图 6：2015-2017 年的锂行情 ................................................................................................. 8 图 7：全球有色金属资源勘查预算 ......................................................................................... 9 图 8：全球代表性铜企资本支出 ............................................................................................. 9 图 9：全球采矿业项目投资预算 ............................................................................................. 9 图 10：成长股估值触及历史底部 ......................................................................................... 10 图 11：中国新材料产业市场规模（万亿元） ........................................................................ 11 图 12：金属新材料分类 ....................................................................................................... 12 图 13：世界能源消费结构发展趋势 ..................................................................................... 13 图 14：2021 年全球锂需求结构 ........................................................................................... 14 图 15：全球新能源汽车销量（千辆） .................................................................................. 14 图 16：中国新能源汽车销量（万辆） .................................................................................. 14 图 17：全球锂需求预测（LCE，万吨）............................................................................... 14 图 18：新能源发电成本变化趋势 ......................................................................................... 15 图 19：全球储能市场累计装机规模（2000-2020） ............................................................. 16 图 20：中国储能市场累计装机规模（2000-2020） ............................................................. 16 图 21：20MW/80MWh 储能系统成本预测（美元/kWh，2019 为真实成本） ....................... 17 图 22：未来 10 年储能锂离子电池领域碳酸锂需求预测 ....................................................... 18 图 23：全球锂资源供给和需求边际增量预测（万吨 LCE） ................................................. 20 图 24：锂价走势（元/吨） ................................................................................................... 21 图 25：澳洲部分锂辉石矿山锂精矿库存（万吨） ................................................................ 21 图 26：中国碳酸锂生产商库存（吨） .................................................................................. 22 图 27：中国氢氧化锂生产商库存（吨） .............................................................................. 22 图 28：电解铝铝价复盘（元/吨） ........................................................................................ 23 图 29：天然气价格上涨导致用电成本增加（美元/kwh） ..................................................... 24 图 30：欧洲电解铝生产成本陡升推升伦铝价格（美元/吨） ................................................. 24 图 31：俄铝产业分布 ........................................................................................................... 25 图 32：铝需求结构 .............................................................................................................. 27 图 33：2017-2025 汽车用铝量测算（万吨） ....................................................................... 28 图 34：免热处理合金分情景假设用铝量（万吨） ................................................................ 28 图 35：我国光伏新增装机预测（GW） ............................................................................... 28 图 36：2011-2025 国内新增光伏装机量及用铝量 ................................................................ 28 图 37：电解铝行业盈利变动情况 ......................................................................................... 30 图 38：2018-2022 铝产业链盈利情况 .................................................................................. 30 图 39：铝成本结构 .............................................................................................................. 30 图 40：贵金属价格变动情况 ................................................................................................ 31 图 41：黄金价格变动情况 .................................................................................................... 32 图 42：全球部分资源俄乌占比 ............................................................................................. 33 图 43：全球商品价格指数变动情况 ..................................................................................... 33 图 44：密歇根大学消费者信心指数 ..................................................................................... 34 图 45：美国个人可支配收入变动情况（%） ........................................................................ 34 图 46：美国企业利润变动情况 ............................................................................................. 34 图 47：美国平均时薪以及劳动参与率变动情况 .................................................................... 34 图 48：全球黄金储备（吨） ................................................................................................ 35 图 50：白银需求分布 ........................................................................................................... 36 图 51：2011-2022 白银需求变动（吨） ............................................................................... 36 图 52：2020-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势 ......................................................... 36 图 53：2013-2025 年白银需求测算（吨） ........................................................................... 37 图 54：2019-2025 年光伏用银测算 ..................................................................................... 37 图 55：白银供给分布 ........................................................................................................... 38 图 56：白银供给变动情况 .................................................................................................... 38 图 57：全球铂族储量分布 ................................................................................................... 38 图 58： 2016 年以来铂族金属供应量（吨） ........................................................................ 38 图 59：铂金工业需求变动情况（吨） .................................................................................. 39

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图 60：钯金工业需求变动情况（吨） .................................................................................. 39 图 61：铂族金属氢能运用环节 ............................................................................................. 40 图 62：氢燃料电池带动铂金需求快速上升 ........................................................................... 40 图 63：钛材产业链 .............................................................................................................. 41 图 64：2021 年全球海绵钛产能及产量（万吨） .................................................................. 42 图 65：2021 年中国海绵钛产能及产量（万吨） .................................................................. 42 图 66：中国钛锭产能产量 .................................................................................................... 42 图 67：中国钛加工材产量（万吨） ..................................................................................... 43 图 68：全球钛材消费结构（2018） ..................................................................................... 43 图 69：中国钛材消费结构（2020） ..................................................................................... 43 图 70：中国钛材销量增速和航空航天领域钛材销量增速（%） ........................................... 44 图 71：全球通用飞机出货量（架） ..................................................................................... 44 图 72：全球主要公司通用飞机出货量（架） ....................................................................... 44 图 73：美国国防部预算（百万美元） .................................................................................. 45 图 74：中国与俄罗斯国防财政支出（亿元，十亿俄罗斯卢布） ........................................... 45 图 75：中国骨科植入性医疗器械市场规模（亿元） ............................................................ 45 图 76：2011-2020 中国种植牙数量（万颗） ....................................................................... 45 图 77：中国海洋工程钛材消费量（吨） .............................................................................. 46 图 78：稀土磁材产业链 ....................................................................................................... 47 图 79：中国烧结钕铁硼成材消费量约在 8 万吨.................................................................... 48 图 80：中国钕铁硼毛坯产量（吨） ..................................................................................... 48 图 81：2013 年国内钕铁硼下游需求 .................................................................................... 49 图 82：2018 年钕铁硼磁材下游需求 .................................................................................... 49 图 83：新能源汽车交流感应电机和永磁同步电机的区别 ..................................................... 50 图 84：新能源汽车主电机用钕铁硼持续高增（吨） ............................................................ 50 图 85：全球风电装机量快速发展（GW） ............................................................................ 51 图 86：中国 2021 年海上风电迅速发展 ............................................................................... 51 图 87：全球 2021 年海上风电迅速发展 ............................................................................... 51 图 88：燃油汽车所需钕铁硼电机主要集中在 EPS、ABS 等 ................................................ 54 图 89：磁性材料分类 ........................................................................................................... 55 图 90：软磁材料产业链 ....................................................................................................... 56 图 91：国家电网投资额（亿元） ......................................................................................... 57 图 92：各领域软磁的需求量（万吨） .................................................................................. 60 图 93：各领域软磁市场规模（亿元） .................................................................................. 60

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金属资源估值修复，金属新材超跌反转

金属资源企业估值修复有望继续

金属资源品均是强周期品种，但同时都具备成长性，只是成长的过程比较波折且漫长。因 此对于金属资源的投资，把握周期运行规律更为重要，但同时也需要清楚具体品种所处的 成长阶段。本轮金属周期中，锂无疑是表现最亮眼的，核心原因就是锂目前正处于从小金 属向工业金属进阶的高速成长阶段，因此不管是以周期视角还是成长视角去看待本轮锂的 投资机会，都是可行的，只是需要各行其轨。

通过复盘和总结历史几轮金属资源大周期，我们认为每一轮周期启动后，一般会出现三次 较为明确的投资机会：预期金属价格上涨阶段（金属价格前期已经历长期下跌或低位运行，触及成本线且产能开始出清，市场开始预期价格触底反转）、金属价格上涨兑现阶段（金属 价格实际开始上涨至加速上涨，市场按当前价格预期企业业绩大幅增长）、金属价格高位运 行企业业绩爆发式增长阶段（金属价格上涨至高位区，一般会经历回调再企稳运行，企业 开始兑现业绩，叠加前期惯性杀估值，企业估值回落至历史低位，然后进入估值修复阶段）。

本轮周期运行中表现最为典型的是锂，目前已进入第三阶段。我们认为包括锂在内的有色 金属价格在 2022-2025 年普遍会维持高位运行，企业业绩将继续跃升，目前有色金属资源 板块整体进入估值修复阶段，重点关注锂、电解铝、铜、钛、稀土、锡、锌等成长性较好 的资源龙头企业。

图 1：本轮周期锂公司股价与锂价的关系

资料来源：Wind，信达证券研发中心

复盘有色金属 A 股历史，可比性最高的是 2002-2012 年的 10 年大周期（考虑资本开支周 期，剔除 2008 年极端行情影响）。以铜为例，铜价从 2002 年进入上行周期，在 2006 年 5 月见顶后开始回调，2007 年 1 月回调结束，企稳回升，不考虑 2008 年的短期下跌，铜价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6

相当于从 2002-2006 年上涨 5 年，2006-2012 年高位运行 5 年左右。全球铜资源勘查和开 发环节的资本开支是从 2005-2006 年开始加速增长，至 2012 年见顶，而铜产量加速增长 是从 2012 年开始的，相当于铜资源前端资本开支转化周期至少在 5 年以上，这也是铜价高 位运行 5 年的基础支撑。同时，此轮周期的估值修复行情是从 2007 年元旦后启动的，至 2007 年 10 月份结束，该过程伴随的是铜价高位运行和国内流动性过剩，以江西铜业为例，期间股价上涨超过 6 倍，PE 估值（按 Wind 一致预期的业绩测算的动态 PE）从 10 倍以下 抬升至 30 倍以上。

此外，2011-2012 年的稀土周期以及 2015-2017 年锂周期也经历过较为类似的后期估值修 复行情。

图 2：2002-2007 年中国需求持续超预期推动铜价上涨超 4 倍、铜股票上涨约 30 倍

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 3：铜矿产量与铜价关系

资料来源：World Bank，USGS，信达证券研发中心

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图 4：铜公司股价与铜价的关系

资料来源：Wind，信达证券研发中心

按照周期运行规律，目前有色金属资源普遍进入周期上行的第三阶段，资源企业相继迎来

价值重估（估值修复）机会。周期规律叠加高通胀，产业链利润快速向资源端集中，金属

资源的供给约束将会支撑资源企业持续高盈利，这是价值重估的基础，而过去 7 年矿产勘 查和开发环节的低资本开支是未来几年有色金属资源端形成供给强约束的底层逻辑。2012 年以来，全球金属矿业活动一直处于深度调整中，2014 年后全球矿业勘查投资和采矿业投 资维持低水平运行，直至 2021 年才明显回升。据 S&P Global，2021 年全球有色金属资源 勘查预算为 112 亿美元，同比增长 35%，但仍然不到 2012 年 205 亿美元的 55%，预计 2022 年同比提升 5%-15%。金属矿从发现到投入生产需要很长的周期（DOGGETT 等对

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1989-2008年铜矿统计发现，铜矿从发现到投入生产所需的时间平均为 22年，中位数是 16 年），在可预见的未来几年，金属矿产将受制于开发前端长期低投入带来的产出增速下滑，供给弹性逐步趋弱。同时最近几年的各类事件（疫情反复、“双碳”政策、俄乌冲突、能源 危机等）均对资源供给释放形成较强限制，延长了资本开支转化周期。当前有色金属各品 种库存普遍回到历史低位，我们预计低库存现象在未来几年将继续维持，金属价格整体将 维持高位运行，为板块业绩释放和估值修复提供强劲支撑。对于需求，长期看全球经济稳 定运行，短期看全球各国从疫情中逐步恢复，同时中国政府工作报告设定 2022 年中国 GDP 目标为 5.5%左右，进一步强化了稳增长预期，固定资产投资有望发力，为金属资源 需求提供支撑。

图 7：全球有色金属资源勘查预算

资料来源：S&P Global Market Intelligence，信达证券研发中心

图 8：全球代表性铜企资本支出

资料来源: 紫金矿业年报，信达证券研发中心

图 9：全球采矿业项目投资预算

资料来源:《全球矿业发展报告 2020-2021》，信达证券研发中心

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把握金属新材料超跌反转机会

伴随美联储加息周期的开启以及美债利率上行，成长股经历了一轮快速杀估值，目前估值 水平接近历史底部，金属新材料企业也不例外。目前下游需求好、产品附加值高的金属新 材料企业普遍出现了难得的低估值配置窗口，建议重点关注钛材、软磁、稀土永磁、金属 粉体、新能源相关的石英材料、铝材、铜材等相关企业。

图 10：成长股估值触及历史底部

资料来源：Wind，信达证券研发中心

“十四五”（2021-2025 年）是中国由全面建成小康社会向基本实现社会主义现代化迈进的 关键时期，也是中国新材料产业发展进入从规模增长向质量提升的重要窗口期。“十四五”规划表示中国要加快推动新材料产业高质量发展，实现产业布局优化、结构合理，技术工 艺达国际先进水平，与其他战略性新兴产业深度融合发展，显著提高产业效益，推动中国 逐步向新材料强国迈进。

过去 10 年，中国新材料产业技术水平不断提高，产业规模稳步增长，由 2010 年的 6500 亿元增长至 2020 年的 5.3 万亿元，年均复合增速 23%。工信部预计在“十四五”期末新 材料产业规模将达到 10 万亿，规划时期年均复合增长率约 13.5%。

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图 11：中国新材料产业市场规模（万亿元）

中国新材料产业市场规模（万亿元）

图 12：金属新材料分类

资料来源：信达证券研发中心整理

锂：锂资源价值有望再重估

需求长期确定性高速增长是锂行业演进的核心动力

随着各大经济国纷纷提出“碳达峰碳中和”实现目标，全球有望步入碳资产扩张大周期。碳资产扩张的过程实际上是能源转型的过程，将推动能源和交通领域大力发展风电、光伏 等清洁能源和新能源汽车。锂作为储能和动力电池的核心生产元素，将持续受益。

能源转型是指人类利用能源从木柴到煤炭、从煤炭到油气、从油气到新能源、从有碳到无 碳的发展趋势。以清洁、无碳、智能、高效为核心的新能源体系是世界能源转型的发展趋 势与方向。第一次能源转型开启了煤炭的利用，催生了人类文明进入“蒸汽时代”；第二次 能源转型开启了石油和天然气的大规模利用，保障了人类文明相继进入“电气时代”和“信息时代”；第三次能源转型以新能源替代化石能源，将推动人类文明“智能时代”的来 临。智能化时代将会催生更多的锂离子电池应用场景及需求。

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图 13：世界能源消费结构发展趋势

资料来源：《世界能源转型内涵、路径及其对碳中和的意义》（邹才能等，2021），信达证券研发中心

锂行业需求持续增长的动力主要源自锂离子电池，锂离子电池主要可分为三大类：3C 电池、动力电池、储能电池。目前动力电池是锂需求主力，除了不断超预期的新能源汽车用动力 电池外，电动两轮车、电动船舶以及新能源车换电（BAAS）等市场也贡献了较大的需求 边际增量。未来除了动力电池需求持续增长外，智能化时代将会催生更多的锂离子电池应 用场景及需求，我们认为市场规模和发展潜力最大的是储能电池。中国、欧洲等国纷纷提 出实现“碳中和”的年限，预计将出台更多有效的政策来推动传统能源向新能源转型，有 望提升光伏、风电等新能源配置储能的比例，同时“光伏+储能”作为未来人类能源的终极 解决方案之一，将会出现更多的应用场景。因此，储能有望接力（合力）新能源汽车，成 为下一波锂价长周期上行的核心驱动力。

全球新能源车销量共振，锂需求增长将继续超预期

据 EV-Volumes，2021 年全球电动汽车销量为 675 万辆，同比增长 108%；其中 71%为纯 电动汽车，29%为插电式混合动力车；全球电动汽车渗透率为 8.3%。新冠疫情并没有抑制 新能源汽车销量高速增长的势头。

2022 年，中国新能源汽车市场将维持自然高速增长，美国新能源补贴政策有望推动新能源 汽车销量爆发，全球新能源汽车有望在更多爆款车型的共同推动下维持销量高速增长和渗 透率快速提升，我们预计 2022 年全球新能源车销量将超过 1000 万辆，增速超过 50%；同 时预计 2022 年全球锂需求约 65.5 万吨 LCE（不考虑产业链库存），同比增加 40%。

未来伴随越来越多的爆款新车型投放市场，电动车销量将持续高速增长，同时在碳资产扩 张的推动下，企业运输车辆电动化率也将不断提升，锂需求增长或不断超预期。我们预计 到 2025 年，全球新能源车销量将接近 2500 万辆，锂需求达到 143 万吨 LCE（其中动力电 池需求 117 万吨，占比 82%）。

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图 14：2021 年全球锂需求结构

图 15：全球新能源汽车销量（千辆）

8,000

1,000

资料来源: :SQM，锂业分会，信达证券研发中心

图 16：中国新能源汽车销量（万辆）

资料来源: EV-Volumes，信达证券研发中心

图 17：全球锂需求预测（LCE，万吨）

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储能或接力（合力）新能源车，长期支撑锂需求高速增长

“碳达峰和碳中和”背景下的碳资产扩张，将推动全球化石能源向清洁能源加速转型，也 将推动“光伏+储能”和“风电+储能”的加速发展，尤其是“分布式光伏+储能”有望迎 来历史性发展大机遇。因此，储能领域对锂离子电池的需求有望进入爆发期，并带动锂进

入新一轮需求扩张周期。

太阳能光伏发电和风电等可再生能源发展过程中有两个问题比较突出：第一个问题是成本，

第二个问题是光伏和风电发电间歇性和波动性对电网带来冲击。

近十年光伏和风电成本大幅下降，据 IRENA，2010-2019 年间，全球公用事业规模的光伏 电站加权平均发电成本急剧下降了 82%。国内光伏和风电的平均度电成本均已降至 0.39 元 /kWh 上下，光伏发电在 2020 年也迎来了平价上网时代（2020 年 8 月 5 日，发改委公布 2020 年风电、光伏发电平价上网项目，结合各省级能源主管部门报送信息，2020 年风电 平价上网项目装机规模 1139.67 万千瓦、光伏发电平价上网项目装机规模 3305.06 万千瓦）。

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发电成本的不断降低使得可再生能源装机规模的快速上升。据国际能源署（IEA）预测，到 2025 年，可再生能源将占到全球电力净增长的 95%，仅太阳能光伏发电就占所有可再 生能源新增装机容量的 60%，风能占 30%；到 2030 年全球光伏累计装机量有望达到 1721GW，到 2050 年将进一步增加至 4670GW。

图 18：新能源发电成本变化趋势

资料来源：《世界能源转型内涵、路径及其对碳中和的意义》（邹才能等，2021），信达证券研发中心

储能可以平滑光伏和风电发电间歇性和波动性对电网带来的冲击。解决第二个问题的相应 措施包括传统电源的灵活性改造、扩大输电能源调配能力等，而增加储能便是行之有效的 手段，不管是电源侧储能以使可再生能源平滑出力、并网，还是电网侧储能、调峰调频，或是用户侧储能，都可以达到较好的效果。间歇性可再生能源的规模化利用必将以储能为 前置条件，高比例可再生能源的实现将带动储能需求，而储能的价值也将通过平滑和稳定 电力系统运行而体现，可以说，未来储能和可再生能源必将“孪生发展”。

据 CNESA，截至 2020 年底，全球已投运储能项目累计装机规模 191.1GW，同比增长 3.4%。其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为 172.5GW，同比增长 0.9%；电化学储能 的累计装机规模紧随其后，为 14.2GW；在各类电化学储能技术中，锂离子电池的累计装 机规模最大，为 13.1GW。2020 年中国投运储能项目中锂离子电池的累计装机规模为 2.9GW，新增投运的电化学储能项目规模 1.56GW，首次突破 GW 大关，是 2019 年同期 的 2.4 倍。

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图 19：全球储能市场业务结构（2000-2020）

资料来源: CNESA，信达证券研发中心

图 20：中国储能市场业务结构（2000-2020）

资料来源: CNESA，信达证券研发中心

目前，虽然光伏可以平价上网，但全球主要地区光伏配套储能系统的度电成本（LCOE）仍高于煤电度电成本，要使得光伏发电配套储能具有相对于煤电的经济性，还需要光伏发 电成本和储能成本的“双降”。

电化学储能系统的主要技术参数为功率（单位：kW）和容量（单位：kWh），例如，3MW/12MWh 的储能系统代表在额定放电功率 3MW 可放电时长 4 小时的容量为 12MWh 的储能系统。电化学储能系统的应用一般分为能量型（容量型）场景和功率型场景，前者

一般更关注储能系统的容量大小，需要较长的放电时间而对响应时间要求不高，后者则一

般更关注储能系统的功率大小，往往要求较短的响应时间而放电时间不长。太阳能光伏发

电能量时移、容量机组等属于典型的能量型应用，系统调频则属于典型的功率型应用。评

价储能系统在容量型和功率型应用场景中的成本，一般分别采用储能系统能量成本（元 /Wh）和储能系统功率成本（元/W）。如用全生命周期成本来衡量储能电站的经济性，将 运维成本等计算在内，则一般采用平准化度电成本（元/KWh）和里程成本分别评价容量型 和功率型储能电站的经济性。

锂离子电池成本的降低将使得电化学储能系统越来越具有经济性。电化学储能中，锂离子 电池的功率密度和能量密度均较大，其功率密度范围为 1300-10000 W/L，能量密度范围为 200-500 Wh/L，显著高于液流电池和铅酸电池。根据美国 EIA 的数据统计，在 2003-2018 年间大型电化学储能累计装机容量大幅增加，且大型电化学储能项目装机容量的 90%以上 为锂离子电池储能系统。锂电池储能系统成本的 60%来自于电池成本，而随着新能源汽车 的推广普及，锂电池的技术迭代相对迅速，如宁德时代和比亚迪分别推出了 CTP(Cell to Pack)和“刀片”电池，主要采用低成本的磷酸铁锂(LFP)且提高了能量密度。此外，电芯层 面技术发展使得电池寿命大幅提升，使得电池全生命周期成本下降。锂电池技术的迭代带 来成本的持续走低，且有继续下行的空间。据 Bloomberg NEF 数据，全球锂离子电池组价 格已由 2010 年的 1183 美元/kWh 下降至 2019 年的 156 美元/kWh，降幅达 87%，锂电池 成本的降低将使得电化学储能系统越来越具有经济性。

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图 21：20MW/80MWh 储能系统成本预测（美元/kWh，2019 为真实成本）

资料来源：Bloomberg NEF，信达证券研发中心

虽然据 GTM Research 的数据，电化学储能电站成本自 2012 年至 2017 年大幅下降了 78%，但目前制约电化学储能大规模应用的瓶颈仍然是其成本尚未达到经济性拐点，无论是发电

侧上网标杆电价与发电成本之差还是用户侧峰谷差价均不足以覆盖储能成本。业内一般认 为，1.5 元/Wh 的系统成本是储能经济性的拐点，0.3 元/kWh 的度电成本则可推动储能的规 模化应用。据 Bloomberg NEF，2019 年公共事业电站级放电时长为 4 小时的储能系统成本 为 300-446 美元/kWh，平均为 331 美元/kWh，约合 2.3 元/Wh，其中使用安全性高、循环 寿命长的磷酸铁锂电池的储能系统成本比使用镍钴锰酸锂电池的储能系统成本平均低 16%。

Bloomberg NEF预测，对于 20MW级 4小时放电时长的储能电站，储能系统成本将由2019 年的 331 美元/kWh 降至 2025 年的 203 美元/kWh（约合 1.3 元/Wh），即在 2025 年达到经 济性拐点。

碳资产扩张将有效推动电化学储能快速发展。碳资产扩张将助推以新能源为主体的新型电

力系统建设，为储能大规模的市场化发展奠定了基础，除了提升企业布局和投资风光等清 洁能源的积极性，还可以有效降低“光伏（风电）+储能”系统成本。根据全球能源互联网 发展合作组织发布的《中国 2060 年前碳中和研究报告》，构建中国能源互联网，全社会碳 减排边际成本约 260 元/吨。结合全社会减碳成本（260 元/吨）和欧美等国际市场当前碳价（超过300元/吨），我们假设中国碳价可以达到260元/吨。如果按照1kwh煤电排放0.87kg 二氧化碳计算，相当于 1kwh 光（风）电可以减少碳排放 0.87kg，即可获取 0.87kg 的碳资 产，按照 260 元/吨的碳价计算，价值为 0.226 元。意味着当碳价达到 260 元/吨时，“光伏（风电）+储能”系统度电成本可降低 0.226 元/kwh。成本有效下降可加速储能系统的发 展。

储能领域有望成为继新能源车之后锂需求增长的主要驱动力。企业不管是为了降低碳排放 还是扩张碳资产，都将积极布局和投资“光伏（风电）+储能”，而电化学储能电池未来将 主要以磷酸铁锂为主，因此储能的快速发展将带动碳酸锂需求大幅增长。我们预计到 2025 年储能电池领域锂需求将达到 7 万吨 LCE，2030 年达到 62 万吨 LCE，年复合增速约 67%。储能领域有望成为继新能源汽车之后推动锂需求增长的主要驱动力，带动锂行业进入新一

轮上行大周期。

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图 22：未来 10 年储能锂离子电池领域碳酸锂需求预测

资料来源：IEA，信达证券研发中心

锂资源将长期是锂行业发展的主要瓶颈

2021 年锂行业主要矛盾为锂资源供给有限与新能源汽车需求超预期增长导致的锂供需失衡，我们认为 2022 年这一矛盾依然存在。全球锂资源供给龙头集中度较高，虽然 2022 年龙头 企业将集中释放一批产能，但整体进度缓慢，并没有因为锂价大幅上涨而加快投产进度，

若考虑产能爬坡，在需求高速增长的情况下，锂资源供应仍将维持紧缺状态。本轮锂价创 历史新高，推动了锂资源绿地项目的加速并购和勘查，但资本开支转化周期普遍在 3-5 年 甚至更久。2022 年下半年至 2023 年会集中有一批锂矿投产或复产，多为疫情前资本开支 推迟后遗留的项目，本轮周期资本开支加速是从 2021 年下半年才开始，因此转化成产量基 本在 2025 年以后。因此我们预计 2022-2025 年全球锂资源供应整体将维持紧张状态。

长期看，锂盐一二线龙头企业已经具备成熟的锂盐生产线、技术团队及稳定的客户，产能 复制扩张周期将明显缩短，一般不超过 1 年。而锂资源端由于不同矿山（盐湖）开发条件 各异，产能不具备可复制性，扩张周期更长、资本开支更大，同时受制于部分国家政策限

制，锂资源的获取和控制难度也非常大。若需求持续高速增长，则资源端的产能扩张可能

在很长一段时间内均处于落后状态，导致资源供给不足。因此，我们认为锂资源将成为中

长期限制行业发展的主要瓶颈。

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表 1：全球锂资源产量预测（LCE，万吨）

赣锋锂业、天宜

Posco

Kemerton、广西

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江西宜春狮子

锂云母矿

资料来源: 各公司公告，信达证券研发中心

静态考虑当前企业未来几年产能规划，同时考虑产业链库存，我们预测 2022-2023 年锂资

源供给边际增量分别为 23.4、28.2 万吨，同期需求边际增量为 19.6、25.6 万吨，从 2022

年下半年开始供给端边际增量明显扩大，至 2023 年下半年开始放缓。而 2024-2025 年，

锂资源供给边际增量均小于需求边际增量，在需求持续高速增长的背景下，锂资源将长期

处于紧缺状态，核心变量取决于绿地项目投产进度。

图 23：全球锂资源供给和需求边际增量预测（万吨 LCE）

资料来源：信达证券研发中心

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供需维持紧平衡，锂价有望高位运行

2020 年 Q3 碳酸锂价格触底反转，Q4 在新能源汽车消费旺季推动下锂价经历了本轮超级 周期的第一波加速上涨，电碳价格上涨至 9 万元/吨，实现翻倍涨幅；2021 年上半年锂价 维持 9 万元/吨左右的价格，Q3 随着新能源车进入消费旺季后开启了第二波加速上涨，再 度实现翻倍涨幅且创历史新高，超过 18 万元/吨；Q4 以来锂价在 19-20 万元/吨持稳运行，11 月底开启了第三轮加速上涨，2022 年 4 月冲高至 50 万元/吨以上，近期碳酸锂价格在疫 情影响下开始回调，目前为 47.5 万元/吨。我们认为二季度新能源车传统消费淡季以及疫情 影响导致需求端短期走弱叠加供给端边际增量逐步增加，锂盐价格迎来难得的回调窗口期，

但锂精矿价格仍处于上涨趋势，成本上对锂盐价格形成强支撑，同时三季度又进入新能源 车消费旺季，锂价回调时间和空间有限。2022-2025 年，我们预计锂供需将持续维持紧平 衡状态，产业链维持低库存水平，锂价有望维持高位运行。

表 2：全球锂市场供需平衡表（LCE，万吨）

资料来源: 锂业分会，SQM，信达证券研发中心

图 24：锂价走势（元/吨）

资料来源: 百川盈孚，信达证券研发中心

图 25：澳洲部分锂辉石矿山锂精矿库存（万吨）

估值修复可期，重点关注锂资源储备丰富且成长性较好的企业

在能源变革和转型的大时代大趋势下，锂行业将逐步向资源为王、强者恒强的寡头格局演 变，已经掌控丰富锂资源（盐湖锂、硬岩锂）的企业或资源自给率较高的锂盐企业将持续 受益。在锂矿持续紧缺和价格持续上涨的趋势下或在锂价下跌的情况下，企业安全边际均 来自丰富的低成本的锂资源储备。

按照周期运行规律，目前锂行业已进入周期上行第三阶段，伴随着锂价短期回调后再企稳，以及企业业绩大幅跃升，板块将迎来估值修复机会。建议重点关注锂资源储备丰富、成长 性良好的企业。关注：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料、江特电机、川能动力、藏格控股、西藏矿业等。

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铝：行业深度变革，盈利稳步抬升

2000 年以来国内电解铝行业经历 4 轮周期，目前处于第 4 轮周期的上升阶段。结合目前阶 段国内电解铝行业的政策情况、海外能源冲突的持续演化，我们认为站在当前时点，电解 铝短中长逻辑均支撑电解铝行业景气度提升并高位维持。本轮周期与前 3 轮的周期最大的 不同表现为供给端得到严格控制、原材料端供需结构改变导致其价格持续上行动力不足，共同支撑电解铝环节在需求维持增长的趋势下价格、议价能力以及盈利能力持续提升。

复盘 2000 年以来铝价波动情况，我们发现，在跟随宏观经济波动的前提下，铝产业链各环 节基本面的变动情况决定了电解铝价格及盈利变动的弹性。铝价波动大致可分为四个阶段：2000-2009 年需求快速增长推升铝价后，美国地产次贷危机导致金融危机造成铝价大幅波 动；2010-2015年“四万亿计划”刺激国内经济带动铝价快速反弹后，产能过剩和消费增速下 降导致价格长期波动向下；2016-2020 年电解铝供给侧改革阶段压制产能增长与消费较疲 弱共同弱势抬升电解铝价格中枢阶段；2020 年以来全球突发公共卫生事件带来铝价大幅波 动后供给弹性减弱并伴随海外能源危机的持续演化供给端加速收缩，叠加需求复苏推动铝 价持续上涨并维持高利润。

图 28：电解铝铝价复盘（元/吨）

资料来源: Wind、信达证券研发中心

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供给：行业深度变革，供给弹性减弱

短期来看，俄乌冲突带来的能源价格持续上涨仍为铝价短期上涨的主要因素：1）自 2021 年 12 月以来欧洲能源危机持续发酵以来，欧洲天然气价格上涨超 4 倍，能源成本持续上涨 推升伦铝价格上涨 42%至 4073美元/吨高点。2）持续上涨的能源成本使部分高成本电解铝 产能出现亏损，正常生产活动难以维持。据 SMM 数据，当前已有 92 万吨/年电解铝产能受 能源危机影响减产，预计伴随冲突继续演化，供给端将持续趋紧。

表 3：欧洲能源危机已影响电解铝产能近 92 万吨/年

资料来源: Wind，信达证券研发中心

3）从俄罗斯产能布局角度来看，俄罗斯最大电解铝企业俄罗斯铝业产业链分布整体呈现“铝加工在内，原料端在外”的态势。当前受俄乌冲突影响，俄铝乌克兰铝厂 175.9 万吨/ 年电解铝产能已停产，澳大利亚政府已于 3 月底宣布禁止向俄罗斯出口氧化铝产品（俄铝 在澳大利亚拥有氧化铝权益产能约 79 万吨/年），预计若冲突进一步演化，俄铝海外原材料 端或进一步受到制裁，成本端支撑逐渐偏强下，铝价仍有上行动力。

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图 31：俄铝产业分布

资料来源: 公司公告，信达证券研发中心

中长期来看，国内外电解铝产能产量虽有增长，但弹性减弱；再生铝虽可作为铝供给补充，但难以快速弥补缺口：1）新增产能方面，据百川盈孚数据，预计 2022 年新增电解铝投产产 能约 125 万吨/年,综合投产时间，预计 2022 年全年新增产能贡献产量增量约 80 万吨。2）复 产产能方面，据百川盈孚数据，预计 2022 年新增电解铝复产产能约 356 万吨/年,综合投产时 间，预计 2022 年全年贡献产量约 211 万吨。综合上述分析我们预计 2022 年中国电解铝产量 约 4080 万吨，同比增长 3%。

表 4：2022 年预计新投产产能（万吨）

资料来源: 百川盈孚，信达证券研发中心

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表 5：2022 年预计复产产能（万吨）

资料来源: 百川盈孚，信达证券研发中心

2）从海外电解铝产能投产情况来看，预计 2022-2025 年合计新增电解铝投产产能约为 238 万吨/吨，年均产能增速约为 60 万吨/年，考虑海外电解铝 2022 年有 91 万吨/年减产产能，预计 2022 年海外电解铝仍有 39 万吨/年电解铝缺口。

表 6：2022-2025 年海外电解铝产能投产情况（万吨）

资料来源: CRU，信达证券研发中心

3）再生铝碳排放量明显小于电解铝全流程碳排放量（生产一吨电解铝碳放量约为 17 吨，生产一吨再生铝平均碳排放量约为 0.6 吨，仅为原铝全流程的 3%），提高再生铝的供给占 比更加符合碳中和政策精神。预计伴随碳中和政策的持续推进，再生铝在铝供给端占比将

逐步提高。但考虑再生铝金属本身特性，其应用领域仍有赖于全球循环体系的建设以及下

游需求领域的扩大，因此再生铝虽可作为铝供给的补充，但其短期难以完全弥补原铝缺口

甚至替代纯铝。

综上所述，预计在供给侧改革及双碳政策持续推进下，电解铝供给弹性将减弱，供给年均 增速约2%，新增产量有赖于国内产能利用率的提高及海外产能的增加；再生铝供给量虽有 增加，但考虑应用范围及再生循环体系仍需完善，预计增量主要来源于与之匹配的下游需 求。我们预计 2022-2025 年全球铝（原铝+再生）供给年均增速稳定在 3.2%，产量变动逐 渐趋缓，供给弹性减弱。

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表 7：2018-2025 铝供给情况（万吨）

资料来源: CRU，IAI，信达证券研发中心

需求：应用领域扩张，消费增量可期

电解铝质轻、耐腐蚀特性使其逐步顺应全球能源转换趋势，传统领域渗透率提高，新能源 领域需求成最大亮点：1）电解铝传统消费主要集中在房屋门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，预计地产政策的边际宽松将带来下游房地产需求的回暖。

图 32：铝需求结构

资料来源: Wind，中国光伏行业协会，中国汽车工程学会，信达证券研发中心

2）a.铝作为低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量，而新能源 对轻量化需求更为迫切，当前国内新能源汽车单车用铝量约为 139kg，而燃油车单车用铝 量约为 78kg。我们预计伴随汽车轻量化的逐步推进以及新能源汽车的市占率不断提高，2025 年燃油车及新能源车单车用铝量将达到 102/280 kg/辆，将分别带动汽车用铝量 240/310 万吨，汽车领域纯铝量将达到近 682 万吨，较 2021 年增长超 1 倍。

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b.汽车轻量化的迫切需求以及超大型压铸机使一体压铸工艺落地成为可能，一体压铸工艺 成熟将带来免热合金材料需求快速增长。我们考虑易损部件维修及保险费用，分情景假设 免热处理合金用量：悲观假设，仅运用在车身前中后底板，预计单车用量 90kg；中性假设，可运用在车身前中后底板以及车身核心结构架，预计单车用量 218kg；乐观假设，假如车 顶及散热器也可以运用，预计单车用量 230kg。假设全球新能源汽车达 3000 万辆，对应渗 透率 43%，以上情景假设中的核心零部件免热处理合金渗透率为 100%，预计乘用车（新 能源+燃油）免热合金悲观/中性/乐观假设下用量约为 612/1934/2066 万吨。免热处理合金 市场市场空间巨大，将带动汽车用铝需求持续增长。

综上，新能源汽车用铝量随新能源汽车渗透率及单车用铝量的提高持续增长，预计 2025 年 将达到 254 万吨，对应年均复合增长率约 40.6%；光伏用铝量随光伏装机量的提高显著上 升，预计 2025 年中国光伏用铝量将达到 150 万吨，年均复合增长率约 7%。受益于新能源 汽车，光伏用铝驱动以及传统领域消费结构的改善，预计 2022-2025 年全球铝需求年均增 速 3.3%左右。

表 8：铝需求测算（万吨）

资料来源: IAI，信达证券研发中心

双碳及能耗政策的推进，一方面汽车轻量化、光伏等新能源产业用铝量持续上升，将继续

作为未来驱动铝需求的强劲动力；另一方面，国内电解铝产能天花板，“双碳”及能耗控制

等政策使原铝供给弹性逐渐减弱，原铝供给弹性将更多依赖于政策推进节奏；再生铝能耗

及碳排放量均低于原铝，未来伴随废铝保级利用以及回收体系的完善，再生铝的运用空间 将持续打开。应综合考虑原生铝+再生铝的合并供需情况，我们预计至 2022 年全球铝（原 生+再生）供需缺口将达到 90 万吨，

表 9：铝供需平衡（万吨）

资料来源: IAI，信达证券研发中心

盈利：产业结构清晰，盈利中枢抬升

自 2018 年供给侧结构性改革以来，电解铝产能无序扩张情形有所缓和，同时伴随中铝、赢 联盟等电解铝龙头及企业联盟在几内亚及印尼等铝土矿资源过投资建厂，铝土矿进口量上 升导致氧化铝成本端支撑弱化，伴随 2020 年以来铝价的持续上升，行业盈利在持续的情况 下，盈利重心逐步向电解铝板块倾斜。

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电解铝主要生产原材料为氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝以及冰晶石。原材料成本占比 中，氧化铝和电力成本占比最高，其中氧化铝占比约 35%，电力成本占比约 33%。电力成 本受各地区电力政策影响而有所不同，氧化铝成本则受自身原材料价格以及供需情况而有 所波动。

据百川盈孚， 2021 年氧化铝总产能为 8952 万吨/年，2022 年预计新增产能 200 万吨/年，且仍有 720 万吨/年规划产能待建，总产能远超当前 4500 万吨/年电解铝需求（超约 1187 万吨/年）。氧化铝生产原材料主要由铝土矿、石灰烧碱等构成，其中铝土矿原料占比最高，约为 45%，由此来看铝土矿为氧化铝成本变动的主要驱动力。自 2018 年，伴随海外铝土 矿进口量不断上升，氧化铝成本支撑逐步弱化，板块盈利下降后逐步趋于平稳。

图 39：铝成本结构

资料来源: Wind，信达证券研发中心

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综上所述，供给端国内 4500 万吨/年产能天花板确定，新增产能有限，海外电解铝新增产 能无明显增量，再生铝随作为电解铝供给端补充，但受限于全球回收体系的建设以及下游 对应需求的扩张，难以在短期内迅速弥补电解铝供给缺口。需求端方面，当前传统需求受 需求结构改善仍有动力，新能源汽车以及光伏用铝量将为电解铝需求边际增量贡献显著，在全球节能减排的大背景下，电解铝需求仍有韧性。基本面持续改善，铝价仍有上行动力，电解铝板块盈利也将继续受益产业链盈利结构的改善。

建议重点关注拥有清洁能源并受益行业盈利反转的企业

铝行业正处于历史性重大变革期，建议聚焦三条投资主线。电解铝建议关注一体化能耗低 及使用清洁能源比例高，且受益行业盈利反转的标的：云铝股份，神火股份，中国宏桥（H 股）等；再生铝建议关注成长空间广阔并且和下游深度合作的标的：永茂泰、明泰铝 业等；轻量化及消费升级建议关注技术壁垒高的细分领域龙头：豪美新材、立中集团、南 山铝业、和胜股份等。此外，建议关注助力电解铝生产过程减碳节能的高端预焙阳极龙头：索通发展。

贵金属：避险叠加高通胀，继续支撑金价上行趋势

作为避险资产，贵金属价格在全球经济不确定性增加时具有较好表现。铂、钯、银价整体 跟随金价波动，三者均与金价具有极强的正相关性（黄金与铂、钯、银相关系数分别为 0.85、0.84以及0.94），在跟随金价变动的同时，三者变动的弹性又受自身工业属性驱动。

俄乌冲突延续，短期难以缓解；美联储虽持续“鹰派”，但高通胀下经济边际增速减弱，或 将使美国经济面临高通胀和衰退交织的滞涨局面。避险情绪叠加高通胀，贵金属价格上行 趋势仍有支撑。

图 40：贵金属价格变动情况

资料来源: Wind，信达证券研发中心

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黄金：防御功能强化，支撑金价上行趋势

复盘 1960 年以来国际金价波动情况，我们发现金价核心受避险、通胀以及货币主导国经济 波动情况的影响，金价波动大致可分为三个阶段：

1976-1982 年战后全球经济迅速恢复，美国经历 50-60 年代的 “黄金十年”，但伴随越南战 争升级以及约翰逊总统提出“伟大社会”计划，美国财政赤字迅速扩大，而美联储也同步采 用了扩张性货币政策，通货膨胀率大幅攀升，美国 CPI 同比由 3.7%大幅攀升 111pct 至 14.8%，美国经济进入恶性通胀，并由此进入经济衰退期，金价则由 114.5 美元/盎司上升 465%至 665.32 美元/盎司。

2007-2015 年美国金融危机引发了全球金融海啸，美联储为快速度过危机并修复经济，进 行了三次量化宽松，美国 CPI 由大萧条时期-1.5%上升 45pct 至 3.5%，叠加恐慌情绪的推 动，金价由 805 美元/盎司上升 119%至 1764 美元/盎司。

2020 年以来，新冠疫情持续蔓延，经济活动节奏被疫情打乱甚至出现停摆，美联储为使美 国经济尽快恢复至疫情前水平，将基准利率维持在 0~0.25%之间，并推出“无上限”量化 宽松政策，同时总统拜登先后签署了 1.9 万亿、2.25 万亿美元经济救助计划及美元基建计 划，美国经济在充裕的流动性呵护下企稳复苏，叠加当前俄乌冲突原材料供应端受阻，能 源价大幅上涨，流动性充裕叠加原材料价格持续上涨，美国CPI由0.1%上升84pct至8.5%，金价也由 1595 美元/盎司上升 23%至 1969 美元/盎司。

图 41：黄金价格变动情况

资料来源: Wind，信达证券研发中心

避险与通胀为金价短期主导因素

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2 月初以来的俄乌冲突带来的避险情绪以及随后产生的供给端收缩带来的通胀大幅上涨成 为 2022 年初以来金价中枢抬升的主要驱动力。俄罗斯及乌克兰两国为能源及农产品大国，其中俄罗斯在能源、粮食以及部分工业金属资源端占比均超 10%，两国粮食资源占比约 15%。俄乌冲突持续升级，叠加欧美等国加大对俄罗斯经济制裁，俄乌对全球能源、粮食 等供给持续收缩，叠加前期各国为应对新冠疫情持续释放流动性，商品价格持续上涨逼近 2008 年以来高点（据世界银行数据，2020 年以来全球能源、食物以及金属和矿物商品价 格指数分别上涨 448%、84%以及 115%）。

考虑俄乌冲突短期内或将延续，能源等大宗商品供应端难见缓和，预计原材料价格仍将维

持高位并有上行动力。在此背景下，美联储大概率通过加快缩表及加息进行通胀预期管理 或对金价形成干扰；但综合考虑当前俄乌冲突或将延续,疫情对经济干扰依然存在，以及难 以遏制的史诗级通胀或成金价短期再创新高的主要因素。

图 42：全球部分资源俄乌占比

图 44：密歇根大学消费者信心指数

资料来源: Wind，信达证券研发中心

图 45：美国个人可支配收入变动情况（%）

步下降，居民消费端增速放缓也将拖累经济。

综合来看，考虑当前通胀持续高位运行，美联储面临缩表和加息以平抑物价，考虑当前通 胀持续上升主因供给端持续收缩，而俄乌冲突或将使攻击冲突进一步强化，因此美联储通 过缩表及加息来平抑物价的效力或将不达预期。但若美联储加速加息，或将带来生产端进 一步约束，以及居民收入边际下降带来的消费降速。通胀高企叠加消费预期边际下降，美 国或将面临高通胀和衰退交织的滞涨局面，在此背景下金价中枢上行趋势仍有支撑。

美元地位的逐渐下降提升黄金配制价值

自布雷顿森林体系解体以来，由于黄金与美元都具备货币属性，二者存在天然的替代关系。而从长期来看，金价长期跟随美国债实际收益率反向变动，二者具有极强的反相关性，主 因美国为全球经济主导国，其经济变动及货币汇率的变动情况，反映了全球经济及货币体 系的稳定性，而实际利率则可视为投资者对该国信用的信心表征。自 2008 年金融危机以 来，美国十年期国债实际收益率便持续下行，而伴随后期石油美元、商品美元的萎缩以及 人民币国际化及去美元化，美元价值的不稳定及长期贬值等问题逐步显露，而各国逐步提 高外汇储备的多元化从而降低美元储备的比例。在以美元为主导的世界货币体系矛盾不断 显露下，黄金作为“最安全的资产”，其真实价值相对美元更受国际社会的认可。自 2008 年 以来全球黄金外汇储备已由 3 万吨上涨 20%至 3.6 万吨，考虑当前美国经济的不稳定性，大国间的博弈以及新兴国家的经济增长也对其经济主导国的地位存在挑战。美元国际货币 主导地位逐渐降低，而黄金或将在此期间维持上行趋势。

图 48：全球黄金储备（吨）

资料来源: Wind，信达证券研发中心

图 49： 2004 年以来全球外汇储备变动情况

资料来源: Wind，信达证券研发中心

白银：受益新能源光伏需求驱动
光伏驱动，缺口扩大

白银在新能源方面的运用主要集中在光伏领域，由于其具有良好的导电导热性，白银在光 伏领域主要运用于电池银浆。2016 年以来白银需求平稳波动，整体维持在 2.8 万吨水平，其中工业需求占比最多，约占白银总需求 52%。在工业需求中，白银工业需求的边际变动

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情况与光伏用银变动情况基本一致，其他工业需求边际贡献较小。近年来受新能源需求驱

动，光伏用银在白银工业需求中占比不断上升，由 2013 年 1431 吨增长 125%至 2021 年

的3223吨，结合2021年新增光伏装机量测算，我们预计2021年这一占比将上升至30%。

图 50：白银需求分布

实物投资
19%

光伏用银
10%

资料来源：国际白银协会、信达证券研发中心

图 51：2011-2022 白银需求变动（吨）

资料来源：国际白银协会、信达证券研发中心

目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种。P 型（PERC 及 BSF）电池和 N 型电池 TOPCon 电池使用高温银浆，异质结 HJT 电池使用低温银浆。据中国光伏行业协会测算，2021 年 P 型电池耗银量约为 96mg/片，TOPCon 耗银量约为 154mg/片，异质结电池耗银 量约为 190mg/片。从转换效率来看异质结电池转换效率最高，约为 24.2%，TOPCon 为 24%，单晶 PERC 电池为 P 型电池中转换率最高电池片，平均转换率约为 23.1%。

从当前市场占有率来看，2021 年 P 型电池市场占有率约为 91.2%，异质结及 TOPCon 电 池市场占有率3%。银浆用量大、价格贵是异质结电池成本高的原因之一，也是造成其渗透 率较低的原因，但其高转换率逐渐受到市场青睐，我们预计未来伴随技术改进带来低温银

浆消耗量的下降，生产成本的降低以及良率的提升，异质结电池将会是电池技术的主要发

展方向之一，其市场占有率将不断提高。

图 52：2020-2030 年各种电池技术市场占比变化趋势

资料来源: 中国光伏行业协会，信达证券研发中心

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结合光伏协会测算，我们预计2025年在降本增效的趋势带动下，未来五年HJT及TOPCon

电池的市场渗透率将逐步攀升至 40%，从而带动银浆市场规模的扩张，进而将带动约 4499

吨白银需求。白银需求结构整体较为稳定，工业用银占比近 50%，我们预计 2025 年剔除

光伏用银白银工业需求量将维持在 1.4 万吨，2025 全年白银需求量约为 4.3 万吨。

图 53：2013-2025 年白银需求测算（吨）

资料来源：中国光伏行业协会，国际白银协会，信达证券研发中心

图 54：2019-2025 年光伏用银测算
新增光伏耗银量（吨）
新增光伏装机量（GW）（右）

资料来源：中国光伏行业协会，信达证券研发中心

资料来源：国际白银协会，中国光伏行业协会，信达证券研发中心

2021 年劳工关系缓和以及疫苗接种率不断提高，疫情对于矿山影响降低，叠加铜、铅、锌 等大宗商品价格持续上涨，矿山厂商生产积极性提高，全球矿产银产量增长 5%至 2.3 万吨。

2022 年预计伴随泛美银业等主要矿山复产，叠加铜、铅锌等金属价格高位运行，铅锌矿、铜金矿产量增加将带动作为副产品的白银产量有所增加，预计 2022 年全球白银产量将上升 2.5%至 2.9 万吨，预计将形成 3000 吨白银缺口。

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