评级（持有）轻工制造行业专题研究（深度）：三大逻辑提示家居板块复苏在即

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报告名称 ：轻工制造行业专题研究（深度）：三大逻辑提示家居板块复苏在即
评级 ：持有
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三大逻辑提示家居板块复苏在即

轻工制造

2022 年 05 月 03 日

执业编号：S1500522020003

CINDA SECURITIES CO.,LTD

北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031

三大逻辑提示家居板块复苏在即

年在经济和地产环境偏弱，全国疫情多点散发的背景下，家居行业景

气低位运行。地产方面，22 年 3 月住宅竣工面积同比-15.3%，环比 1-2 月回落 5.7pct；3 月住宅销售面积同比-23.2%，环比 1-2 月回落 9.4pct。家居行业，3 月家具社零同比-8.8%，环比 1-2 月回落 2.8pct；3 月规上工业企业家具制造业收入+0.4%，环比 1-2 月回落 6.5pct。目 前时点，我们依然坚定乐观，虽然疫情影响 4-5 月行业数据或仍有压

力，但我们认为阶段性行业景气底部已现，未来拐点向上可期。

结合历史回顾和量化分析，三大逻辑重点提示家居板块复苏在即。逻

辑 1：疫后需求回补可期。对比 2020 年，疫情对定制的短期影响大于 软体，疫后增速回升持续 4 个季度，20Q2-21Q1 定制、软体收入分别 同比+28%、+43%，疫情加速行业集中效应显著。我们认为，家居作

为装修环节里的必选消费，疫情的影响只会延后不会消失，因疫情积

压的家居消费需求未来将逐步释放。逻辑 2：地产销售预期改善。在

行业景气筑底复苏阶段，我们建议重点关注地产销售，对家居板块的

影响有望同时体现在估值修复、消费信心修复两个维度。逻辑 3：原 材料成本压力有望趋缓。据我们测算，原材料压力高峰在 2Q21-4Q21，1Q22 环比已有所缓解；中性假设下，预计定制、软体企业 2Q22 成本 同比分别+4.3%、+3.9%（1Q22 分别+4.5%、+4.7%），考虑到软体企 业于 21 年已提价、定制企业于 4Q21-2Q22 也陆续进行小幅价格调整，

预计二季度家居企业的原材料成本压力环比改善是大概率事件。

与市场不同的观点：1）市场认为地产销售对于家居行业的业绩影响时

滞较长，从预售、竣工到装修需要两年以上；我们认为，由于地产销

售景气会直接影响当期消费者的财富效应，在宏观经济环境偏弱期间

（18 年去杠杆、21 年房地产），对家居行业的当期需求也将同步反映。2）市场担心疫情导致家居行业消费降级，从而影响品牌企业订单复苏；

我们认为，虽然疫情会影响部分消费力降级，但与多数单品消费降级

压力不同的是，家具在家装环节中具备必需品、多品类、长链条的消

费属性。因此，我们认为疫情对于家居的消费降级影响更多体现为“花

更少的钱购买更多更好的产品”，体现在 2020 年疫情背景下，家居龙

头通过套餐营销、品类融合，仍实现了单值的显著提升，且预计未来

仍有空间。

把握地产底、订单底、业绩底，看好下半年家居板块复苏行情。我们

认为，与 20 年疫后复苏时点地产销售底、订单底、业绩底同步不同的 是，今年疫情始于 3 月中旬，预计 22 年地产销售底和订单底将领先于 业绩底，疫后复苏行情预计将分 2 个阶段演绎：一是估值修复阶段，与 1Q19 类似，主要由地产销售和订单回暖带动、起步估值 16.2x（vs. 目前估值 15.8x），4Q18/1Q19/2Q19 收入增速分别为 15%/10%/14%，

对应 1Q19 板块涨幅 43%，龙头、第二梯队的估值区间分别修复至 25-30x、15-20x；考虑到目前疫情对业绩的影响仍有不确定性，预计 本轮估值幅度或将弱于 19 年。二是业绩支撑阶段，考虑到今年疫情时 点以及 2H21 业绩基数效应，预计企业业绩回暖趋势将在下半年更为 明确，有望带动板块估值进一步上行。

投资具备同店潜力的企业。回顾 18 年地产扰动、20 年疫情扰动，我 我们认为，每一次景气调整都是行业加速集中的契机，促使龙头加快 渠道扩张、客单值能力提升，拓展线上引流、多渠道合作，创新整家 套餐、品类融合做大单值成效显著。近期板块估值已回调至近 5 年底 部水平，配置价值显现，建议投资具备同店潜力的企业，持续推荐欧 派家居、顾家家居、索菲亚，建议关注敏华控股、喜临门、志邦家居、金牌厨柜。

风险因素：原材料价格大幅上涨风险；疫情大范围爆发风险。

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目 录 一、行业景气阶段性底部已现 ............................................................................................................................... 7 二、三大逻辑提示家居板块复苏在即 ................................................................................................................. 8 2.1 逻辑一：疫后需求回补可期 ............................................................................................................................ 8 2.2 逻辑二：地产销售预期改善 ............................................................................................................................ 9 2.2.1 估值影响：地产销售与与家居估值的同步性较强 ........................................................................... 10 2.2.2 业绩影响：家居收入滞后竣工 1 年，关注地产销售的当期效应 ............................................... 12 2.3 逻辑三：原材料成本压力有望趋缓........................................................................................................... 13 2.4 小结 ....................................................................................................................................................................... 16 三、投资具备同店潜力的企业 ............................................................................................................................ 16 3.1 开店：传统门店数量驱动边际弱化 ............................................................................................................ 16 3.2 同店：全渠道增强获客能力、品类融合做大单值 .............................................................................. 17 3.3 相关公司 .............................................................................................................................................................. 19 3.3.1 欧派家居：整装高歌猛进，大家居优势领先 .................................................................................... 19 3.3.3 顾家家居：软体向大家居迭代，零售布局顺利铺开 ...................................................................... 20 3.3.3 索菲亚：零售增速回升，经营步入向上通道 .................................................................................... 23 3.3.4 敏华控股：功能沙发龙头，品类扩张推进 ......................................................................................... 24 四、风险因素 ............................................................................................................................................................. 28

表 目 录 表 1：2021 年底以来稳增长政策持续出台 .................................................................................................... 10 表 2：1Q19 估值修复行情对比........................................................................................................................... 11 表 3：预计 2Q22 成本压力有望环比改善 ....................................................................................................... 15 表 4：重点公司估值表 ........................................................................................................................................... 27

图 目 录 图 1：3 月住宅竣工面积同比下降 15.3% ............................................................................................................ 7 图 2：3 月住宅销售面积同比下降 23.2% ............................................................................................................ 7 图 3：3 月家具类零售额增速同比下降 8.8% ..................................................................................................... 7 图 4：3 月工业企业家具制造业单月收入增速 ................................................................................................ 7 图 5：20 年疫后上市公司复苏时间、力度均领先行业 ................................................................................ 8 图 6：20 年疫后需求回补带动上市公司全年收入明显领先行业 ............................................................. 8 图 7：2020 疫情背景下实木、板式家具品牌数明显减少 ........................................................................... 9 图 8：2020 疫情背景下软体经营面积扩容 ....................................................................................................... 9 图 9：定制企业市占率 2020 年开始加速提升 ................................................................................................. 9 图 10：软体企业市占率 2020 年开始加速提升 ............................................................................................... 9 图 11：家居板块估值与地产销售同步性较高 ............................................................................................... 11 图 12：1Q19 定制估值修复程度大于软体 ..................................................................................................... 11 图 13：家居收入增速变化约滞后竣工 1 年 ................................................................................................... 12 图 14：1Q13-4Q14 索菲亚收入增速滞后竣工约 1 年 .............................................................................. 12 图 15：1Q18-4Q19 家居板块收入增速滞后竣工约 1 年 .......................................................................... 12 图 16：2H17 以后家居板块收入增速与地产销售呈现一定同步效应 .................................................. 13 图 17：2Q18-3Q19 家居收入与地产销售呈现一定相关性 ..................................................................... 13

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图 18：3Q21-1Q22 家居收入与地产销售呈现一定相关性 ..................................................................... 13 图 19：2Q21 以来毛利率开始同比下滑 .......................................................................................................... 14 图 20：直接材料为最主要的成本构成-2021 ................................................................................................ 14 图 21：定制企业最主要原材料为板材和五金 ............................................................................................... 14 图 22：以沙发为例，软体主要原材料为皮革、海绵、木材................................................................... 14 图 23：原材料价格变动对营业成本影响较为明显 ..................................................................................... 14 图 24：历史上原材料价格环比变化对定制影响小于软体 ....................................................................... 14 图 25：进口牛皮和软泡聚醚价格走势 ............................................................................................................. 15 图 26：家纺面料和包装材料价格走势 ............................................................................................................. 15 图 27：刨花板和中纤板价格走势 ...................................................................................................................... 15 图 28：主要五金材料价格走势 ........................................................................................................................... 15 图 29：家居板块 PE-TTM 处于 5 年估值底部 ............................................................................................... 16 图 30：定制企业单品门店近年扩张放缓 ........................................................................................................ 17 图 31：龙头公司门店总数已超过 4000 家 ..................................................................................................... 17 图 32：家居零售渠道模式演进 ........................................................................................................................... 17 图 33：定制企业同店增长驱动要素 ................................................................................................................. 18 图 34：软体企业同店增长驱动要素 ................................................................................................................. 18 图 35：索菲亚衣柜零售 21 年同店贡献明显 ................................................................................................. 18 图 36：顾家家居 21 年同店贡献明显 ............................................................................................................... 18 图 37：欧派家居营业收入及增速 ...................................................................................................................... 19 图 38：欧派家居归母净利及增速 ...................................................................................................................... 19 图 39：欧派家居多品类营业构成 ...................................................................................................................... 19 图 40：欧派家居整装收入占比 ........................................................................................................................... 19 图 41：欧派家居运营效率持续优化 ................................................................................................................. 20 图 42：欧派家居现金流整体较好 ...................................................................................................................... 20 图 43：欧派家居 PE-BAND .................................................................................................................................. 20 图 44：2015-2021 年顾家家居收入 CAGR 为 31% ...................................................................................... 21 图 45：2015-2021 年顾家家居净利 CAGR 为 22% ...................................................................................... 21 图 46：顾家家居产品结构多元化 ...................................................................................................................... 21 图 47：顾家家居自有品牌收入显著驱动增长（百万元） ....................................................................... 21 图 48：顾家家居内外销结构整体稳定 ............................................................................................................. 22 图 49：2021 年顾家家居外销收入增长显著回升 ........................................................................................ 22 图 50：2015-2021 年顾家家居各品类门店数量 .......................................................................................... 22 图 51：融合大店下顾家家居内销单店提货增长显著 ................................................................................. 22 图 52：顾家家居 PE-BAND .................................................................................................................................. 22 图 53：近年来索菲亚客单值呈提升态势 ........................................................................................................ 23 图 54：1Q22 零售渠道增速回升 ........................................................................................................................ 23 图 55：品牌矩阵梳理.............................................................................................................................................. 23 图 56：整装收入营收占比逐步增加 ................................................................................................................. 23 图 57：索菲亚制造费用成本占比持续下降 ................................................................................................... 24 图 58：索菲亚净营业周期保持较好水平 ........................................................................................................ 24 图 59：索菲亚 PE-BAND ....................................................................................................................................... 24 图 60：FY2015-2021 年敏华控股收入 CAGR 为 17.15%............................................................................ 25 图 61：2015-2021 年敏华控股净利 CAGR 为 10.50% ................................................................................ 25 图 62：敏华控股产品向床具、智能家居拓展 ............................................................................................... 25 图 63：敏华控股沙发业务稳健，床具增速加快 .......................................................................................... 25

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图 64：敏华控股内销收入占比不断提高 ........................................................................................................ 26 图 65：FY2022 敏华控股外销恢复高速增长 .................................................................................................. 26 图 66：敏华控股门店快速扩张 ........................................................................................................................... 26 图 67：敏华控股产品矩阵拓展，单店收入持续提升 ................................................................................. 26 图 68：敏华控股 PE-BAND .................................................................................................................................. 26

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一、行业景气阶段性底部已现

2022 年以来，在宏观经济和地产环境偏弱，全国疫情多点散发的背景下，家居行业景气低位运行。地产方面，3 月全国住宅竣工面积同比-15.3%，环比 1-2 月回落 5.7pct；3 月商品房住宅销售面积同比-23.2%，环比 1-2 月回 落 9.4pct，增速自 21 年 7 月以来连续 8 个月持续负增长。家居行业运行情况来看，3 月限额以上家社会消费品 具类零售额同比-8.8%，环比 1-2 月回落 2.8pct，自 21 年 12 月增速转负以来已连续 3 个月降幅持续扩大；3 月 规模以上工业企业家具制造业营业收入同比+0.4%，环比 1-2 月回落 6.5pct。

后续来看，一方面，由于今年影响较大的华东地区疫情始于 3 月中下旬，预计 4-5 月行业数据仍有压力。另一方

面，我们依然坚定乐观，认为目前时点行业阶段性景气底部已现。如果后续全国疫情形势逐步好转，随着复工复

产推进、经济活动陆续恢复正常，预计 5 月下旬-6 月或将逐步迎来景气回暖。

图 3：3 月家具类零售额增速同比下降 8.8%

60
40
20
0
-20
-40

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 4：3 月工业企业家具制造业单月收入增速

资料来源：Wind，信达证券研发中心

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二、三大逻辑提示家居板块复苏在即

结合历史回顾和量化分析，我们认为家居板块复苏值得期待，三大逻辑重点提示：逻辑 1：疫后需求回补可期。逻辑 2：地产销售预期改善，对家居板块的影响有望同时体现在估值修复、消费信心修复两个维度。逻辑 3：原

材料成本压力趋缓，企业盈利有望逐步回升。

2.1 逻辑一：疫后需求回补可期

2020 年疫后增速回升延续 4 个季度，需求回补带动家居板块当年收入+9%，明显领先行业。对比 2020 年 Q1 的疫情来看，疫情导致 20Q1 家具行业收入同比明显下滑；其中，定制、软体、家具制造业收入分别同比-32%、-7%、-26%，定制受损程度较高主要因定制产品的服务链条较长、且非标化属性更高。但随着 20Q2 全国疫情逐 步得到控制，20Q2-21Q1 家居板块收入增速明显回升，20Q2-21Q1 主要定制公司收入+28%、软体收入+43%，

收入增速均明显回暖且复苏力度领先行业。

预计今年疫情的业绩影响将于 Q2 逐步体现，但影响程度小于 2020 年，22H2 需求回补值得期待。对比今年来 看，一方面，考虑到本轮疫情始于 3 月中下旬，预计将对 22Q2 行业增速有所扰动；另一方面，由于今年疫情的 影响范围以区域型为主，预计对上市公司的业绩影响小于 2020 年。但我们认为，家居作为装修环节里的必选消

费，疫情的影响只会延后不会消失。如果后续全国疫情逐步缓解，前期积压的家居消费需求将逐步释放。

1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22

疫情加快行业出清，头部企业抢占渠道扩张窗口期。近年来，一方面，由于家居卖场客流整体呈下降趋势，且定

制企业渠道分化加速，家居卖场出租率出现一定波动。因此，卖场资源更多向引流能力更强的头部品牌倾斜。另

一方面，2020 年疫情导致中小企业经营承压，进一步加速了行业出清。以上市软体公司为代表的头部品牌积极

把握此轮渠道扩张的窗口期，加快门店扩张和渠道下沉。

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表 1：2021 年底以来稳增长政策持续出台

人民银行公告称，决定于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不

8.4%。央行称，本次降准为全面降准，将释放长期资金约 1.2 万亿元。

会议要求，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，

保持经济运行在合理区间。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好

评等保障，全面加强基础设施建设。要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企

业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。 资料来源：Wind，信达证券研发中心

2.2.1 估值影响：地产销售与与家居估值的同步性较强

参照历史估值波动情况来看，估值提升预计将分为 2 个阶段波动。第一阶段：为地产销售或者政策预期改善带 来的板块性估值修复，典型阶段包括 1Q19、4Q21。回顾 1Q19，家居板块 1Q19 收入增速仍处阶段性低点，但 由于 19 年初地产“因城施策”定调，一二线城市楼市成交放量，按揭投放回暖，加之当年 3 月企业接单恢复，带动板块估值整体修复。从 4Q21 板块行情来看，在地产销售持续偏弱的背景下，主要因政策预期改善带来的板 块估值修复，但相较于地产销售回暖，政策预期改善对板块估值的支撑持续性较为有限。对应龙头公司估值修复 至 25-30x，第二梯队估值修复至 15-20x。

第二阶段：业绩支撑带来的估值提升。典型阶段包括 1Q15-4Q17 行业高景气业绩高增、2Q20-1Q21 疫后复苏 业绩回暖。在行业景气复苏阶段，上市公司收入增速持续高于行业平均，其中龙头公司经营表现持续领先，龙头 估值溢价带动板块整体估值中枢上移，对应龙头公司估值提升至 35x-40x，第二梯队估值提升至 25-30x。

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图 11：家居板块估值与地产销售同步性较高

资料来源：Wind，信达证券研发中心

当前时点，考虑到本轮疫情对企业的影响始于 3 月下旬，预计将对 Q2 收入形成一定扰动。结合历史回顾，我们 认为本轮复苏行情有望分 2 个阶段演绎：一是估值修复阶段，与 1Q19 类似主要由地产销售和订单回暖带动，1Q19 主要家居公司整体涨幅 43%，其中定制弹性大于软体，由对应龙头、第二梯队的估值区间有望分别修复至 25-30x、15-20x；二是业绩支撑阶段，考虑到疫后需求回补进展、以及 2H21 业绩基数效应，预计企业业绩回暖

趋势将在下半年更为明确，有望带动板块估值进一步上行。

表 2：1Q19 估值修复行情对比

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 12：1Q19 定制估值修复程度大于软体

2.2.2 业绩影响：家居收入滞后竣工 1 年，关注地产销售的当期效应

从地产对家居的业绩影响来看，除了竣工的滞后影响以外，我们认为近年随着行业景气调整，地产销售对家居业

绩也产生一定同步影响。

1）竣工方面，近年家居收入变化整体滞后竣工约 1 年。考虑到软体公司近年收入均有并购因素扰动，以 9 家上 市公司定制企业为样本，其中，2015 年以前以索菲亚为样本，1Q16 以后以 9 家上市定制企业为样本。其中，1Q12-4Q14 & 1Q18-4Q19（剔除疫情影响），从主要上市公司收入增速表现来看，家居行业增速对竣工的数据 体现约滞后 1 年。1Q15-4Q17 期间，家具收入增速与地产竣工相关性不大，主要原因在于家居行业尤其是定制

行业高景气，渗透率提升逻辑带动上市公司业绩表现成功穿越地产周期。

图 13：家居收入增速变化约滞后竣工 1 年

资料来源：Wind，信达证券研发中心

2）地产销售方面，虽然地产销售对于家居行业的业绩影响时滞较长，从预售、竣工到装修需要两年以上。但我 们对比近年家居企业收入增速和地产销售情况发现：1Q13-4Q17，上市公司收入增速与地产销售相关性不大，

主要原因在于家居行业尤其是定制行业高景气，渗透率提升逻辑带动上市公司业绩表现成功穿越地产周期。但自

2018 年以来，剔除疫情影响，尤其在 2Q18-3Q19、3Q21-1Q22，家居板块收入增速则与地产销售逐步呈现出

较为明显的同步正相关性。我们认为，这主要是由于近年家居行业高速增长期已过，当宏观经济环境偏弱运行期

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间（18 年去杠杆、21 年房地产调整），地产销售对于消费者当期财富效应的影响更为明显，从而对家居行业的

当期需求也会一定程度上同步反应。

图 16：2H17 以后家居板块收入增速与地产销售呈现一定同步效应

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
1Q14
2Q14
3Q14
4Q14
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22

资料来源：Wind，信达证券研发中心

2.3 逻辑三：原材料成本压力有望趋缓

2021 年以来，在原材料价格明显上涨的背景下，家居企业毛利率均有所下滑。此外，影响企业毛利率的因素还

包括：运输费用的会计准则调整影响、业务结构变化、以及经销商返利政策变化等。以欧派家居、索菲亚、志邦

家居、金牌厨柜为样本，4 家定制企业平均毛利率 2Q21/3Q21/4Q21/1Q22 分别同比下降 3pct/3pct/3pct/0.5pct，

以顾家家居、喜临门2家软体企业为样本，2Q21/3Q21/4Q21/1Q22平均毛利率分别同比下降9pct/6pct/4pct/2pct。

从上市公司的营业成本构成来看，定制和软体企业的直接材料占比均接近 80%，是影响成本最主要的因素。其

中，定制企业直接材料主要包括板材、五金、台面、OEM 和配套产品等，在直接材料里成本占比分别约 23%、

13%、5%、12%；以沙发为例，软体企业直接材料主要包括皮革、海绵、木材、五金件、布料、包材及装饰品

等，皮革、海绵、木材在直接材料成本里占比分别约 45%、12%、13%，床垫企业主要直接材料还包括乳胶、

弹簧等。

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预计 2Q22 原材料成本压力环比改善是大概率事件。回顾历史每个季度原材料价格走势，其中，对定制企业每个 季度的成本影响区间为-2.2%~+3.2%，对软体企业每个季度的成本影响区间为-7%~+6%。2022 年以来，随着部 分原材料价格涨幅趋缓或已有所回落，1Q22 定制和软体的原材料成本均环比有所下降，分别为-0.3%、-6.4%，且同比涨幅较 21 年已明显收窄，分别为 4.5%、4.7%。

展望二季度，我们就 Q2 原材料价格的环比走势，对家居企业的成本影响进行敏感性分析测算，结果表明：1）悲观假设下，假设定制、软体 Q2 原材料价格环比变动带动综合成本环比分别上涨 3%、6%，对应定制、软体企 业的 Q2 成本同比分别增加 5.4%、5.9%；2）中性假设下，结合一季度原材料价格走势，假设定制、软体 Q2 原材料价格环比变动带动综合成本环比分别上涨 2%、4%，对应定制、软体企业的 Q2 成本同比分别+4.3%、+3.9%（1Q22 分别+4.5%、+4.7%），考虑到软体企业于 21 年已提价、定制企业于 4Q21-2Q22 也陆续进行小幅价格

调整，预计二季度家居企业的原材料成本压力环比改善是大概率事件。

表 3：预计 2Q22 成本压力有望环比改善

资料来源：Wind，信达证券研发中心

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2.4 小结

把握地产底、订单底、业绩底，看好下半年家居板块复苏行情。我们认为，与 20 年疫后复苏时点地产销售底、订单底、业绩底同步不同的是，今年疫情始于 3 月中旬，预计 22 年地产销售底和订单底将领先于业绩底，疫后 复苏行情预计将分 2 个阶段演绎：一是估值修复阶段，与 1Q19 类似，主要由地产销售和订单回暖带动、起步估 值 16.2x（vs. 目前估值 15.8x），4Q18/1Q19/2Q19 收入增速分别为 15%/10%/14%，对应 1Q19 板块涨幅 43%，龙头、第二梯队的估值区间分别修复至 25-30x、15-20x；考虑到目前疫情对业绩的影响仍有不确定性，预计本 轮估值幅度或将弱于 19 年。二是业绩支撑阶段，考虑到今年疫情时点以及 2H21 业绩基数效应，预计企业业绩

回暖趋势将在下半年更为明确，有望带动板块估值进一步上行。

三、投资具备同店潜力的企业

回顾 18 年地产扰动、20 年疫情扰动，我们认为，每一次景气调整都是行业加速集中的契机，促使龙头加快渠道

扩张、客单值能力提升，拓展线上引流、多渠道合作，创新整家套餐、品类融合做大单值成效显著。近期板块估

值已回调至近 5 年底部，配置价值显现，建议投资具备同店潜力的企业，持续推荐欧派家居、顾家家居、索菲亚，

建议关注敏华控股、喜临门、志邦家居、金牌厨柜。

图 29：家居板块 PE-TTM 处于 5 年估值底部

资料来源：Wind，信达证券研发中心

3.1 开店：传统门店数量驱动边际弱化

家居行业增长逻辑经历了过去开店扩张驱动为主以后，龙头单品开店数量已接近上限，截至 2021 年底，头部企 业门店总数均已超过 4000 家，部分公司门店总数已超过 6000 家。对于头部定制企业来说，以欧派橱柜、欧派 衣柜、索菲亚衣柜为例，单品门店数量接近 2500 家以后，年净增门店数呈明显放缓趋势。主要近年因定制行业

流量快速分散、门店经营成本持续抬升。在此背景下，我们建议投资者关注企业同店潜力。

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图 33：定制企业同店增长驱动要素

同 店

1）门店获客
2）小区拎包
3）装企合作

资料来源：信达证券研发中心

疫情影响短期消费降级，更应重视具备做大单值潜力的企业。市场担心疫情导致家居行业消费降级，从而影响

定位于中高端客群的品牌企业订单复苏；我们认为，虽然疫情会影响部分消费力降级，但与多数单品消费降级压

力不同的是，家具在家装环节中具备必选品、多品类、长链条的消费属性。因此，我们认为疫情对于家居的消费 降级影响更多体现为“花更少的钱购买更多更好的产品”，体现在 2020 年疫情背景下，家居龙头通过套餐营销、

品类融合，仍实现了单值的显著提升，且预计未来仍有空间。

3.3 相关公司

3.3.1 欧派家居：整装高歌猛进，大家居优势领先

2021 年实现营业收入 204.42 亿元，同比增长 38.68%，归母净利润 26.66 亿元，同比增长 29.23%，扣非净利 同比增长 29.72%。分产品看，2021 年衣柜及其配套家具产品、橱柜、木门、卫浴收入分别同比增长 49.53%、24.22%、60.36%、33.72%，其中衣柜及家配合计收入突破 100 亿元。分渠道看，2021 年直营店、经销店、大 宗业务收入分别同比增长 47.33%、40.20%、36.92%；其中，大宗业务收入占比从 20 年的 18%降至 21 年的 16%，整装大家居持续高增，21 年整装大家居接单业绩增速超 90%。门店拓展方面，2021 年欧派橱柜净增 52 家至 2459 家，欧派衣柜净增 77 家至 2201 家，欧派卫浴净增 217 家至 805 家，欧铂丽净增 61 家至 989 家；其中，橱柜零售经销商合作装企超 3000 家，创新集成厨房商业模式 21 年开店超 600 家。21 年末公司预收款相 关科目余额同比增长 36%，订单储备丰富对未来收入增长形成较好支撑。

图 37：欧派家居营业收入及增速

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 39：欧派家居多品类营业构成

图 38：欧派家居归母净利及增速

资料来源： Wind，信达证券研发中心

图 40：欧派家居整装收入占比

已经成功打造大规模非标定制家居智能制造支撑技术平台及工业互联网平台，全面实现定制订单的“75%免审、85%免审和快审、95%一次通过”。

看好龙头份额加速提升。欧派家居对于商业模式的创新迭代能力业内领先，近年公司成功打造在整体橱柜、全屋 定制两大核心品类的龙头地位，叠加营销、制造、渠道等多方核心优势，积极推进大家居战略升级。我们认为，家居行业产品差异不大，公司利用阶段性低毛利业务正在快速构建渠道护城河，长期有望进一步强化“欧派”品牌 效应，带动市场份额加速提升。

图 41：欧派家居运营效率持续优化

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 42：欧派家居现金流整体较好

资料来源： Wind，信达证券研发中心

图 43：欧派家居 PE-BAND

资料来源：Wind，信达证券研发中心

3.3.3 顾家家居：软体向大家居迭代，零售布局顺利铺开

公司作为国内软体行业龙头，组织能力业内领先，通过经销商及高管激励绑定核心利益，彰显发展信心。近年持

续零售渠道改革，融合大店模式下产品+渠道配合增长路径清晰，重视制造大后台效率提升。2021 年实现营业收 入为 183.42 亿元，同比增长 44.81%；归母净利润 16.64 亿元，同比增长 96.87%，如果剔除 2020 年计提商誉 减值损失 4.84 亿元影响，调整后 2021 年归母净利润同比增长约 25%，业绩增长主要由内外销及多元化产品驱

动稳健增长。

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图 48：顾家家居内外销结构整体稳定

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 49：2021 年顾家家居外销收入增长显著回升

资料来源： Wind，信达证券研发中心

图 50：2015-2021 年顾家家居各品类门店数量 图 51：融合大店下顾家家居内销单店提货增长显著

资料来源：Wind，顾家家居公司公告，信达证券研发中心

资料来源： Wind，顾家家居公司公告，信达证券研发中心

图 52：顾家家居 PE-BAND

资料来源：Wind，信达证券研发中心

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3.3.3 索菲亚：零售增速回升，经营步入向上通道

全渠道+多品牌+全品类布局深化，客单价持续提升。2021 年以来，公司体系业务正在发生积极的变化：1）2021 年中引入职业经理人杨鑫负责“索菲亚”主品牌，产品端推出整家定制套餐 C6 计划（终端单值 6 万元），客单值仍 有较大提升空间，渠道端强化主动营销激发终端活力；截止至 2021 年 12 月底，索菲亚工厂端实现客单价 14,491 元/单（不含司米橱柜、木门），同比 2020 年同期增长 9.63%。

2）品牌梯队更为明晰，“米兰纳”、“司米”分别定位于年轻化、高端定制消费群体，全品类融合推进，开店仍有较 大空间；米兰纳 21 年实现收入超 1 亿元，22Q1 实现收入 4068 万元，迅速增长，由于米兰纳仍处发展早期，预 计 2022 年将继续维持较快开店速度，以有品普及定制助力下沉市场，有望给公司带来新的发展动力。

3）整装渠道尚处发展早期，索菲亚品牌认可度较高，整装模式逐步打磨成熟后有望再添规模增量。22Q1 收入 来看，经销商零售渠道/直营渠道/大宗渠道收入占比分别为 79.91%/3.10%/16.74%，其中，1）22Q1 经销商合 作装企叠加公司直签装企实现收入 1.27 亿元，整装/家装渠道步入高速发展轨道；2）22Q1 大宗业务渠道收入（含 衣柜、橱柜、木门及其他）达 3.30 亿元，业务持续优化客户结构，注重工程客户，同步做好风控管理等。

图 53：近年来索菲亚客单值呈提升态势

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：索菲亚公司公告，业绩说明材料，信达证券研发中心

图 54：1Q22 零售渠道增速回升

100%
80%
60%
40%
20%
0%

-60%

资料来源：索菲亚公司公告，业绩说明材料，信达证券研发中心

资料来源：索菲亚公司公告，信达证券研发中心

资料来源：索菲亚公司公告，信达证券研发中心

22Q1 盈利稳健，毛利率环比改善。毛利率方面，22Q1 公司毛利率为 31.32%，同比+0.09pct，环比+2.57pct。费用率方面，22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.18%（+1.43pct）/7.65%（-1.72pct）/3.29%（+0.13pct）/0.84%（+0.31pct），销售费用增加主要因公司加大广告宣传投入及销售人员薪酬增加所致，财务费用增加主要

因借款利息费用增加。

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利润率方面，22Q1 归母净利润 1.14 亿元同比-2.87%，归母净利率+0.97pct 至 5.73%，扣非净利润为 1.06 亿元，同比提升 5.01%，差异主要为政府补助与持有金融资产损益变动。现金流同比改善，22Q1 经营性现金流量净额 为-2.83 亿元（21Q1 为-6.62 亿元），主要由于经销商渠道收入占比提高，资金回笼速度较好。22Q1 合同负债余 额同比增长 55%，在手订单储备向好。

看好公司制造优势加持经营改革，进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略 深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动 2022 年收入端实现较好发展，通过价格 调整、业务模式优化、费用管控有望带动利润率回归正常水平。

图 57：索菲亚制造费用成本占比持续下降

资料来源：索菲亚公司公告，信达证券研发中心

图 58：索菲亚净营业周期保持较好水平

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 59：索菲亚 PE-BAND

资料来源：Wind，信达证券研发中心

3.3.4 敏华控股：功能沙发龙头，品类扩张推进

公司作为全球功能沙发龙头，近年来进一步向床具、定制等业务拓展，收入和净利润实现快速增长。FY2021 年 实现营业总收入为 169.46 亿港元，同比增长 34.94%，归母净利润 19.25 亿港元，同比增长 17.52%；FY2022H1 公司实现营业总收入 103.58 亿港元，同比增长 50.80%，归母净利润 9.88 亿港元，同比增长 31.87%。

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图 60：FY2015-2021 年敏华控股收入 CAGR 为 17.15%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 61：2015-2021 年敏华控股净利 CAGR 为 10.50%

资料来源： Wind，信达证券研发中心

聚焦沙发及配套产品业务，产品矩阵向床具、智能家居拓展，核心竞争力进一步提升。按主要产品划分，公司 FY2021 年沙发及配套产品/床具/智能家居/Home 集团业务的营业收入占比分别为 69%/13%/9%/5%，增速分别 为 44%/81%/27%/3%，公司核心沙发业务 FY2021 增速达到 44%，FY2016-FY2021 保持稳健较快增长。

2000 年公司拓展床具，并实现高速增长，FY2021 增速达到 81%，2021 年收购纳库，产品矩阵向定制家居延伸，2022 年已正式推出自产定制家具产品，增加新发展点。

图 62：敏华控股产品向床具、智能家居拓展

表 4：重点公司估值表

资料来源：Wind，信达证券研发中心

注：*为信达证券研发中心预测，其余为 Wind 一致预期

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四、风险因素

原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情 况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。

疫情大范围爆发风险：目前我国的新冠疫情呈现多点散发态势，对 2022 年宏观经济增加了不确定性因素。若未 来新冠疫情在全国范围内大面积爆发，将对家居行业需求造成一定影响。

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李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制

造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第 3 名，

2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。

机构销售联系人

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师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组

成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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