评级（买入）白酒板块2021年年报与2022年一季报总结：增长势能依旧，把握高确定性与业绩弹性

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报告名称 ：白酒板块2021年年报与2022年一季报总结：增长势能依旧，把握高确定性与业绩弹性
评级 ：买入
行业：

2022 年 5 月 4 日

行业研究

增长势能依旧，把握高确定性与业绩弹性

——白酒板块 2021 年年报与 2022 年一季报总结

收入端：21Q4+22Q1 延续稳步增长。21 年白酒板块总营收 3089 亿元，同比增 长 17.9%，较 20 年（+6.35%）明显提速，22Q1 总营收 1137 亿元，同比增长 19.36%，21Q4+22Q1 收入同比增长 16.98%。春节前河南等部分市场疫情反复、

买入（维持）

但整体影响有限，3 月以来疫情点状散发，但回款发货大部分在节前完成，对基 分析师：叶倩瑜

本面冲击不大，22 年行业实现顺利开局。按不同酒企划分，22Q1 总营收同比增 速：全国化次高端（+47.7%）>地产名酒（+24.8%）>高端白酒（+16.8%）>

执业证书编号：S0930517100003 021-52523657
yeqianyu@ebscn.com

中端及大众白酒（-12.9%），21Q4+22Q1 总营收同比增速：全国化次高端 分析师：陈彦彤

（+28.3%）>地产名酒（+27.1%）>高端白酒（+15.9%）>中端及大众白酒（-7.6%）。全国化次高端酒企势能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为 亮眼，高端白酒延续稳健态势，中端及以下白酒规模呈现萎缩。

执业证书编号：S0930518070002 021-52523689
chenyt@ebscn.com

4.86/1.09pct。2）费用率：21Q4/22Q1 白酒板块销售费用率 11.10%/8.49%，同比+2.31/+0.09pct，21Q4 费用投放增加以备来年，22Q1 费用率得以控制，管理及研发费用率 8.63%/5.07%，同比+0.76/-0.04pct。3）净利率：21Q4/22Q1 白酒板块净利率 34.81%/40.69%，同比-0.23/+1.93pct，其中高端白酒同比提 升 1.03/1.47pct，全国性次高端白酒同比-2.35/+2.89pct，地产名酒同比-2.73/+1.21pct，次高端白酒 21Q4 净利率受到费用确认等因素扰动，22Q1 净 利率明显提升。4）21Q4/22Q1 白酒板块归母净利润 259/449 亿元，同比增长 12.8%/26.3%，其中高端白酒同比增长 17.7%/21.6%，全国化次高端同比-15.3%/+61.6%，地产名酒同比增长 14.8%/29.5%，22Q1 业绩弹性明显释放。

营运层面：现金流受短期因素扰动，预收款维持正常节奏。1）21Q4+22Q1 白 酒销售现金回款同比增长 16.13%，其中，高端白酒、全国性次高端、地产名酒、中端及大众白酒销售回款同比+11.78%/+57.35%/+33.08%/-23.07%。2）21Q4/22Q1 白酒板块经营活动现金流净额 604.5/-38.5 亿元，同比+17.90%/ -149.76%，22Q1 现金流情况受部分酒企预收款政策、支付税费等因素扰动，全 国性次高端酒企现金流增长较为亮眼。3）截至 22 年一季度末，白酒板块合同 负债及其他流动负债合计 453 亿元，较 21 年末减少 283 亿元（-38.5%），主要 与季节性打款节奏相关，二季度为白酒传统淡季。

投资建议：从一季报表现来看，22 年白酒板块开局顺利，Q2 为行业淡季，酒企 以消化库存、培育消费者、促进终端动销等工作为主，加上 Q1 已奠定良好基础，估计二季度销售压力相对较小。目前国内局部市场依旧受疫情扰动，宴席、聚饮 等消费场景或受到一定限制，但估计对于基本面不会有超预期的冲击。我们维持 白酒板块增长确定性较高的判断，建议把握：1）即使存在疫情扰动，高端白酒 需求确定性依旧较强，考虑估值水平，推荐五粮液、泸州老窖、贵州茅台。2）疫情反复虽然会使次高端白酒终端动销受到一定影响，但考虑河南、山东等重点 市场疫情影响较小，且国内疫情有望在上半年得到控制，全国化酒企的增长势能 与业绩弹性依旧较强，推荐舍得酒业、山西汾酒。3）苏酒、徽酒基地市场稳固，目前来看安徽、江苏未出现大面积疫情，省内消费能力亦较为突出，考虑估值水 平，推荐估值较低、经营改善趋势明显的洋河股份。

风险分析：宏观经济增速下行风险，国内疫情反复，行业竞争加剧。

联系人：董博文
dongbowen@ebscn.com
联系人：汪航宇
wanghangyu@ebscn.com

资料来源：Wind

目 录

1、业绩综述 .......................................................................................................................... 4 2、收入端：22 年顺利实现开门红 .......................................................................................... 5 2.1、高端白酒：稳健增长，环比提速 ............................................................................................................ 6 2.2、全国性次高端：疫情影响较小，增长势能依旧 ...................................................................................... 7 2.3、地产名酒：基地市场稳固，延续较高增长 ............................................................................................. 8 3、盈利端：结构向上，22Q1 盈利能力提升 ........................................................................... 9 3.1、毛利率：产品结构优化下继续提升 ........................................................................................................ 9 3.2、费用率：21Q4 费用增加，22Q1 得以控制 .............................................................................................. 9 3.3、净利率：21Q4 受费用影响，22Q1 明显提升 ........................................................................................ 10 4、营运层面：现金流受短期因素扰动，预收款维持正常节奏 ................................................ 11 5、投资建议 ......................................................................................................................... 12 6、风险分析 ......................................................................................................................... 13

图目录

图 1：白酒板块单季总营收及同比 ...................................................................................................................... 6 图 2：分类型酒企单季总营收同比 ...................................................................................................................... 6 图 3：茅台酒/系列酒单季收入及同比 ................................................................................................................. 6 图 4：贵州茅台直销渠道收入占比提升明显 ....................................................................................................... 6 图 5：山西汾酒 21 年产品收入结构 .................................................................................................................... 8 图 6：舍得酒业不同档次产品收入及同比 ........................................................................................................... 8 图 7：21 年洋河品牌各产品销售额占比 .............................................................................................................. 8 图 8：今世缘特 A+/特 A 类产品收入占比继续提升 ............................................................................................ 8 图 9：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平 .................................................................................................... 9 图 10：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位：pct） ...................................................................................... 9 图 11：2020 年以来白酒板块销售费用率同比（单位：pct） ............................................................................ 10 图 12：2020 年以来白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct） ................................................................. 10 图 13：白酒板块整体及分类型净利率水平 ....................................................................................................... 10 图 14：白酒板块单季净利率同比变动（单位：pct） ........................................................................................ 10 图 15：白酒板块单季归母净利润及同比 ........................................................................................................... 11 图 16：分类型酒企归母净利润同比 .................................................................................................................. 11 图 17：白酒板块销售回款及同比 ...................................................................................................................... 11 图 18：分类型酒企销售回款同比变动............................................................................................................... 11 图 19：白酒板块经营活动净现金流 .................................................................................................................. 12 图 20：分类型酒企经营活动净现金流（单位：亿元） ..................................................................................... 12 图 21：22Q1 末白酒板块预收款环比有所下降 .................................................................................................. 12

表目录

表 1：白酒板块 2021 年收入业绩表现................................................................................................................. 4 表 2：白酒板块 2022 年一季度收入业绩表现 ...................................................................................................... 5 表 3：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 .............................................................................................. 14

1、业绩综述

21 年白酒板块增长提速，22Q1 开局顺利。2021 年 19 家白酒上市公司总营收 合计 3089.15 亿元，同比增加 17.90%，归母净利润合计 1084.01 亿元，同比增 加 17.74%，随着消费场景逐渐恢复、疫情冲击减弱，21 年白酒板块增长较 20 年明显提速（2020 年总营收/归母净利润同比增幅 6.35%/11.95%）。单季度来 看，21 年单季收入同比增速呈现放缓态势，估计与 20 年疫情导致的基数变化有 关。22Q1 板块总营收 1136.87 亿元，同比增长 19.36%，归母净利润 449.32 亿元，同比增长 26.28%。考虑 22 年春节时间较早或导致销售节奏差异，21Q4+22Q1 总营收合计 1917.41 亿元，同比增长 16.98%，销售现金回款合计 2086.99 亿元，同比增长 16.13%。

表 1：白酒板块 2021 年收入业绩表现

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：顺鑫农业营收包含屠宰、房地产等业务收入

表 2：白酒板块 2022 年一季度收入业绩表现

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：顺鑫农业营收包含屠宰、房地产等业务收入

2、收入端：22 年顺利实现开门红

21Q4+22Q1 白酒板块收入端延续稳步增长。2021 年白酒板块总营收 3089.15 亿元，同比增长 17.90%，较 20 年（+6.35%）明显提速，其中 21Q1/Q2/Q3/Q4 总营收同比增速 22.5%/19.4%/15.5%/13.7%，增速逐季放缓，估计与上年疫情 导致的基数变化有关，同时 21 年下半年部分市场疫情反复亦有扰动。22Q1 板 块总营收 1136.87 亿元，同比增长 19.36%，21Q4+22Q1 收入同比增长 16.98%，春节前河南等部分市场疫情反复、但整体影响有限，3 月以来华东、华南等疫情 点状散发，但回款发货大部分已在节前完成，对基本面冲击不大，22 年行业实 现顺利开局。

按不同酒企划分来看，22Q1 总营收同比增速：全国化次高端（+47.68%）>地 产名酒（+24.82%）>高端白酒（+16.82%）>中端及大众白酒（-12.94%），21Q4+22Q1 总营收同比增速：全国化次高端（+28.27%）>地产名酒（+27.05%）> 高端白酒（+15.88%）>中端及大众白酒（-7.61%）。全国化次高端酒企增长势 能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为亮眼，高端白酒延续 稳健态势，中端及以下白酒规模呈现萎缩。

图 1：白酒板块单季总营收及同比

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 2：分类型酒企单季总营收同比

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：高端白酒为茅台、五粮液、泸州老窖，全国性 次高端白酒包括汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得，地产名酒包括洋河、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒，其余为中端及大众白酒，下同

2.1、高端白酒：稳健增长，环比提速

高端白酒延续稳健增长，21 年下半年以来增长环比提速。21 年高端白酒（茅台、五粮液、老窖）总营收合计 1963.16 亿元，同比增长 14.16%，22Q1 总营收 670.47 亿元，同比增长 16.82%，单季增长环比呈波动加速（21Q2/Q3/Q4/22Q1 总营 收同比增幅为 12.73%/11.26%/14.76%/16.82%），21Q4+22Q1 总营收同比增 长 15.88%。

贵州茅台：茅台酒 21Q4/22Q1 收入 284.73/288.60 亿元，同比增长 15.34%/ 17.35%，系列酒收入 30.55/34.28 亿元，同比增长 2.14%/29.71%，21Q4 经销 渠道增供普茅驱动茅台酒增长提速、系列酒投放有所放缓，22Q1 经销商部分非 标配额转向直营渠道、飞天茅台增量亦向直营倾斜，21Q4/22Q1 直销渠道收入 同比增长 94.38%/127.88%，占比 29.64%/33.72%，渠道调整成效较为明显。

系列酒进行结构优化，估计均价提升突出，21 年系列酒销量/均价同比提升 1.46%/24.25%，22Q1 估计新品茅台 1935 放量较快。

图 3：茅台酒/系列酒单季收入及同比

资料来源：贵州茅台公告，光大证券研究所

图 4：贵州茅台直销渠道收入占比提升明显

资料来源：贵州茅台公告，光大证券研究所

五粮液：21Q4/22Q1 营收同比 11.19%/13.25%，估计均价提升贡献更高，五粮 液产品 21 年销量/均价同比提升 3.8%/7.4%，普五 21 年实行价格双轨制，且下 半年以来经典五粮液加大投放，考虑 21 年普五或受到部分未发配额、中转仓发 货等影响，估计实际动销增长优于报表销量增长，22Q1 河南等重点市场前期存 在疫情影响，且 3 月开始公司控货挺价，估计量增有所放缓，系列酒 21 年销量 /均价同比提升 15.3%/30.7%，产品体系进一步优化聚焦。

泸州老窖：21Q4/22Q1 营收同比 29.26%/26.15%，中高档酒收入占比进一步提 升，估计国窖 1573 延续稳健增长，21 年全年收入占比达到 65%+，其中低度 1573 放量较快，特曲增长有所提速、估计收入增幅高于平均水平，窖龄表现较 为平稳，低档酒 21 年收入有所下滑，二曲类产品销量减少、仍在恢复阶段，22Q1 头曲类表现改善，估计对低档酒增长有一定驱动。

2.2、全国性次高端：疫情影响较小，增长势能依旧

22 年春节旺季疫情影响有限，全国性次高端白酒增长势能依旧。21 年全国性次 高端白酒总营收 329.86 亿元，同比增长 53.24%，21Q4/22Q1 总营收同比-4.04%/+47.68%，21Q4+22Q1 总营收同比增长 28.27%。21Q4 营收略有下滑 系四季度已开始春节的回款工作、汾酒等酒企主动控货，22Q1 汾酒、舍得、酒 鬼酒等均顺利实现开门红：

山西汾酒：21Q4/22Q1 营收同比-24.79%/+43.62%，21Q4 主要因公司主动加 强控货、销售节奏放缓。22Q1 汾酒系列中青花收入增幅依旧突出，收入占比估 计超过 40%，青 20 继续高速增长，复兴版 Q1 放量有所加速，玻汾在控量下表 现平稳，老白汾、巴拿马亦实现较高增长。分区域看，22Q1 省内/省外收入 38.54/66.27 亿元，同比增长 31.32%/52.49%，省外市场继续拓展。

水井坊：21Q4/22Q1 营收同比增长 14.05%/14.10%。20 年受疫情冲击基数较 低、21 年实现强劲反弹，臻酿八号和井台系列收入增长 55%，典藏和菁翠系列 收入增长 58%，八大核心市场收入增长 61%，河南、湖南受疫情、水灾、产品 优化等影响增速放缓，其余六大市场保持较高增长态势。22Q1 占比较高的华东 地区疫情有所反复，收入增长相对平稳。

酒鬼酒：21Q4/22Q1 营收同比增长 10.81%/86.04%。21Q4 为蓄力春节控量，22Q1 渠道回款积极，估计内参和酒鬼系列均实现高速增长，酒鬼系列中红坛、传承、透明装等单品销量提升较快，21 年上市的内品亦有较大突破。

舍得酒业：21Q4/22Q1 营收同比增长 44.89%/83.25%，22Q1 以舍得为主的中 高档酒收入 15.75 亿元，同比增长 91%，以沱牌为主的低档酒收入 2.08 亿元，同比增长 99%，双品牌战略稳步推行，22Q1 新增经销商 250 位，为历史上较 高水平，渠道信心较足。

图 5：山西汾酒 21 年产品收入结构

资料来源：渠道调研估算，山西汾酒公告，光大证券研究所

图 6：舍得酒业不同档次产品收入及同比

资料来源：舍得酒业公告，光大证券研究所

2.3、地产名酒：基地市场稳固，延续较高增长

地产名酒苏酒、徽酒具备强势基地市场，22 年春节延续较高增长。21 年地产名 酒总营收 546.34 亿元，同比增长 24.23%，21Q4/22Q1 营收同比增长 32.51%/ 24.82%，21Q4+22Q1 营收同比增长 27.05%。一季度来看江苏、安徽等基地市 场受疫情影响较小，春节期间整体动销反馈良好。

苏酒：1）洋河：21Q4/22Q1 营收同比增长 55.80%/23.82%，21 年 10 月基本 完成全年任务、Q4 节奏更加从容。22Q1 梦 6+继续快速增长，水晶梦营收环比 改善，天之蓝、海之蓝恢复增长，特别在河南、山东等市场，双沟在重点发力下 亦实现较高增长。2）今世缘：21Q4/22Q1 营收同比增长 15.84%/24.69%，22Q1 特 A+/特 A 类产品收入同比增长 25.6%/30.42%，四开在南京等市场表现强劲，V3 基数较低、估计增量亦较为明显。

图 7：21 年洋河品牌各产品销售额占比

资料来源：渠道调研估算，光大证券研究所，注：不包含双沟、贵酒等

图 8：今世缘特 A+/特 A 类产品收入占比继续提升

资料来源：今世缘公告，光大证券研究所

徽酒：22 年春节反馈安徽市场整体动销旺盛，1）古井贡酒：21Q4/22Q1 营收 同比增长 42.51%/27.71%，古 8 及以上产品带动结构升级，2）口子窖：21Q4/ 22Q1 营收同比增长 5.72%/11.80%，受疫情影响增长相对平稳。3）迎驾贡酒：21Q4/22Q1 营收同比增长 14.27%/37.23%，估计洞藏系列继续放量。

3、盈利端：结构向上，22Q1 盈利能力提升

3.1、毛利率：产品结构优化下继续提升

白酒板块整体毛利率抬升。2021 年白酒板块整体毛利率 78.01%，同比提升 1.4pct，21Q4/22Q1 板块毛利率 79.62%/79.61%，同比提升 2.12/2.35pct。

高端白酒：21Q4/22Q1 毛利率 85.01%/84.84%，同比提升 1.47/1.39pct。贵州 茅台 21Q4 系列酒占比有所降低、增供普茅提升均价，22Q1 渠道调整、系列酒 产品体系优化；五粮液价格双轨制下均价提升、系列酒进一步优化聚焦；老窖受 益于中高档酒类占比提升，毛利率均有稳步提升。

全国性次高端白酒：21Q4/22Q1 毛利率 76.40 %/76.96%，同比提升 0.95/ 1.16pct。汾酒受益于青花系列增长强劲、占比提升，毛利率同比提升；水井坊 22Q1 毛利率基本同比持平；酒鬼酒 22Q1 毛利率同比略有提升，内参、酒鬼均 实现高增的情况下产品结构变化不大；舍得毛利率同比提升较为明显，估计系以 品味舍得为主的高价格带产品占比提升以及 21 年次高端提价所致。

地产名酒：21Q4/22Q1 毛利率 74.27%/76.71%，同比提升 4.86/1.09pct。洋河 梦 6+收入继续较快增长；今世缘特 A+、特 A 类产品收入占比持续提升，国缘四 开等核心单品提价升级；古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒 22Q1 毛利率亦有提升，主要系春节期间产品结构优化。

图 9：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平

图 10：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位：pct）

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

3.2、费用率：21Q4 费用增加，22Q1 得以控制

21Q4 费用投放增加以备来年，22Q1 费用率得以控制。21Q4/22Q1 白酒板块销 售费用率 11.10%/8.49%，同比+2.31/+0.09pct。

高端白酒：21Q4/22Q1 销售费用率 6.46%/4.83%，同比+0.70/-0.34pct。茅台 22Q1 销售费用环比有所减少；五粮液费用率维持相对稳定；老窖精细化管理下 费投效率提升，销售费用率环比下降相对明显。

全国性次高端：21Q4/22Q1 销售费用率 21.41%/14.83%，同比+6.15/-3.59pct。

21Q4 销售费用率提升主要系为备战春节旺季、相关费用在四季度提前兑现，22Q1 汾酒销售费用率明显收缩，舍得、水井坊持续品牌投入，销售费用率继续 维持高位。

地产名酒：21Q4/22Q1 销售费用率28.93%/13.06%，同比+6.88/+0.65pct。21Q4 提升明显主要因洋河等 21Q4 销售费用率大幅提升，广告促销、销售人员薪酬等 增幅相对较高；22Q1 今世缘促销活动开展较多、广告投入增加，但销售费用率 环比有所下降；22Q1 口子窖销售费用率亦环比有所提升；古井贡酒 22Q1 销售 费用率环比有所下降。

21Q4/22Q1 白酒板块管理及研发费用率 8.63%/5.07%，同比+0.76/-0.04pct。高端白酒管理及研发费用率同比+0.80/-0.01pct、基本维持稳定；全国性次高端 管理及研发费用率同比+2.46/-0.16pct，舍得酒业 21Q4 管理及研发费用率同比 提升较为明显，估计与人员薪酬调整有关；地产名酒管理及研发费用率同比-0.65/-0.29pct。

图 11：2020 年以来白酒板块销售费用率同比（单位：pct）

图 12：2020 年以来白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct）

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

3.3、净利率：21Q4 受费用影响，22Q1 明显提升

21Q4 受费用扰动净利率略有下滑，22Q1 利润率同比提升。21Q4/22Q1 白酒板 块整体净利率 34.81%/40.69%，同比-0.23/+1.93pct，其中：

高端白酒：21Q4/22Q1 净利率分别为 43.53%/48.05%，同比提升 1.03/1.47pct，毛利率提升、费效优化推动净利率继续稳步提升。

次高端白酒：1）全国性次高端白酒：21Q4/22Q1 净利率分别为 18.41%/33.17%，同比-2.35/+2.89pct。次高端白酒 21Q4 净利率受到费用确认等因素扰动，22Q1 净利率明显提升。2）地产名酒：21Q4/22Q1 净利率分别为 18.85%/33.75%，同比-2.73/+1.21pct。

图 13：白酒板块整体及分类型净利率水平

图 14：白酒板块单季净利率同比变动（单位：pct）

21Q4 净利润平稳增长，22Q1 业绩弹性明显释放。21Q4/22Q1 白酒板块归母净 利润合计 259.15/449.32 亿元，同比增长 12.77%/26.28%，其中高端白酒同比 增长 17.74%/21.61%，全国化次高端白酒同比-15.30%/+61.58%，地产名酒同 比增长 14.76%/29.50%，中端及以下白酒同比-108.12%/+6.81%。

图 15：白酒板块单季归母净利润及同比

图 16：分类型酒企归母净利润同比

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

4、营运层面：现金流受短期因素扰动，预

收款维持正常节奏

21Q4+22Q1 白酒板块销售回款合计同比增长 16.13%，全国性次高端、地产名 酒回款增幅较高。21Q4/22Q1 白酒板块销售现金回款 1165.26/921.73 亿元，同 比增加 21.45%/10.03%，考虑季节性因素影响，21Q4+22Q1 销售回款合计 2086.99 亿元，同比增加 16.13%，与同期总营收同比（+16.98%）基本匹配。其中，高端白酒、全国性次高端、地产名酒、中端及大众白酒销售回款分别同比 +11.78%/+57.35%/+33.08%/-23.07%。

图 17：白酒板块销售回款及同比

图 18：分类型酒企销售回款同比变动

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

22Q1 现金流情况受部分酒企预收款政策、支付税费等因素扰动，全国性次高端

酒企现金流增长亮眼。21Q4/22Q1 白酒板块经营活动现金流净额 604.5/-38.5

亿元，同比+17.90%/-149.76%。其中，高端白酒 21Q4/22Q1 经营活动净现金 流 423.96/-91.36 亿元，同比+7.52%/-271.57%，22Q1 现金流为负主要系茅台 控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团其他成员单位的资金减少，五粮 液在国内疫情反复下降低预收款的现金收取比例、缓解经销商资金压力。全国性 次高端酒企 21Q4/22Q1 经营活动净现金流 31.20/43.94 亿元，同比+126.04%/ +204.53%。地产名酒 21Q4/22Q1 经营活动净现金流 136.68/10.14 亿元，同比 +87.99%/-48.02%，22Q1 现金流有所下滑估计与 21 年末预收货款增加有关、另外洋河等税费支付大幅增加亦有扰动。

图 19：白酒板块经营活动净现金流

图 20：分类型酒企经营活动净现金流（单位：亿元）

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

截至 22 年一季度末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计达 453.07 亿元，较 21 年末减少 283.30 亿元（-38.47%），主要与季节性打款节奏相关，二季度 为白酒传统淡季。其中高端白酒、全国性次高端、地产名酒、中端及大众白酒合 同负债及其他流动负债较 21 年末分别减少 176.17/49.43/52.16/5.54 亿元。

图 21：22Q1 末白酒板块预收款环比有所下降（单位：亿元）

资料来源：Wind，光大证券研究所

5、投资建议

从一季报表现来看，2022 年白酒板块顺利实现开门红，21 年四季度多数酒企已 开始备战来年、提前进行打款、费用投放等，春节前夕河南等部分市场疫情有所 反复，但对整体动销影响有限，三月以来全国疫情点状复发，但由于一季度销售

任务大部分已经完成，因此对酒企收入端冲击较小。产品结构向上趋势依旧明显，不同类型酒企毛利率均有提升，多数酒企 21Q4 提前进行费用投入，22Q1 费用 率保持平稳、净利率同比提升。经营活动现金流短期受到酒企预收款政策、支付 税费增加等因素影响，整体依旧维持健康水平，销售回款、预收款维持正常节奏。

二季度为行业传统淡季，销售任务比重相比 Q1 较低，酒企以消化库存、培育消 费者、促进终端动销等基础工作为主，加上 Q1 已奠定良好基础，估计二季度销 售压力相对较小。目前国内局部市场依旧受疫情扰动，宴席、聚饮等消费场景或 受到一定限制，但估计对于基本面不会有超预期冲击，我们维持白酒板块增长确 定性较高的判断，建议把握：

1）即使存在疫情扰动，高端白酒需求确定性依旧较强，考虑估值水平，推荐五 粮液、泸州老窖、贵州茅台。一方面赠礼、小范围商务宴请等场景受疫情冲击较 小、具备需求韧性，另外投资和金融属性也提供了较强支撑。贵州茅台攻守兼备，增长加速确定性高，市场化改革亦带来较多亮点。五粮液估值低位、已充分反映 此前悲观预期，3 月以来公司加大控货挺价、市场秩序管理，普五目前批价 980 元左右、初步呈现回升态势，后续批价有望上移、修复渠道利润，推动估值水平 抬升。泸州老窖确定性与成长性兼具，精细化运作、品牌势能释放下业绩弹性继 续兑现。

2）疫情反复虽然会使次高端白酒终端动销受到影响，但考虑河南、山东等重点 市场疫情影响较小，且国内疫情有望在上半年得以控制，全国化酒企的增长势能 与业绩弹性依旧较强，推荐舍得酒业、山西汾酒。山西汾酒终端动销、库存持续 处于良性水平，省内基地市场强势，省外山东、河南、京津冀等规模较大的市场 目前疫情影响较小，判断山西汾酒 Q2 确定性依旧较强。舍得酒业重点市场山东、河南、四川等疫情可控，Q1 回款超过之前预期，渠道管控积极，品牌赋能稳步 推进，从 PEG 角度看估值亦具备一定优势。

3）苏酒、徽酒基地市场稳固，目前来看安徽、江苏未出现大面积疫情，省内消 费能力亦较为突出，考虑当前的估值水平，推荐估值较低、经营改善趋势明显的 洋河股份。目前梦 6+在省内增长势能逐渐验证，海之蓝、天之蓝恢复增长，省 外如河南、山东等恢复较高增长，公司去年底开始加大对重点市场的布局，年后 积极优化组织架构、推动扁平化管理，并强化业务团队与激励体系，改革加速有 望释放红利。

6、风险分析

1）宏观经济增速下行风险：若宏观经济下行明显，居民的消费能力和消费意愿 将降低，可能会导致需求端疲软，造成企业收入及盈利不及预期。

2）国内疫情反复：若国内疫情形势再次严峻，防控措施升级，则会对餐饮、聚 会、宴席等消费场景造成较大冲击，从而影响白酒企业业绩。

3）行业竞争加剧：白酒行业内部竞争较为激烈，疫情后企业加大品牌宣传与推 广投入，竞争加剧下企业盈利可能受损。

表 3：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-29

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

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