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报告名称 ：煤炭开采行业深度报告：煤炭2021年报及2022Q1综述：业绩高增，景气度延续凸显价值
评级 ：持有
行业：
| 行 | 煤炭开采 | 煤炭开采 |
| 业 | 煤炭 2021 年报及 2022Q1 综述：业绩高增，景气度 |
| 研 |
| 究 | 2022 年 05 月 06 日 |
| 延续凸显价值 |
投资评级：看好（维持）
——行业深度报告
| 行 | 行业走势图 | 张绪成（分析师） | 陈晨（分析师） | 薛磊（联系人） |
| 煤炭开采 | 沪深300 | zhangxucheng@kysec.cn | chenchen1@kysec.cn | xuelei@kysec.cn |
| 证书编号：S0790520020003 | 证书编号：S0790522040001 | 证书编号：S0790121120050 |
| 89% |
| 67% | ⚫业绩高增，景气度延续凸显价值 |
| 业 |
| 45% |
| 深 | 2021 年以来，煤炭供需基本面严重失衡，导致煤炭价格超历史性的上涨，目前盈 |
| 22% |
| 度 |
| 利水平已超过了以往；2022 年在俄乌冲突导致的全球能源危机的大背景下，供 |
| 0% |
| 报 |
| -22% | 给仍旧很紧张，高价格高盈利也有望持续。此外，煤企在“碳中和”政策下，对 |
| 告 |
-45%
2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | 新建产能持谨慎态度，资本开支增速下滑，更多现金用于分红。2021 年以来越来 |
| 越多的煤企加入到了高分红且是承诺式分红的行列，股息率具有吸引力，愈发类 |
| 开 | 数据来源：聚源 | 似于公共事业。对于动力煤投资，我们认为国家对年度长协和现货的价格均有管 |
| 束，年度长协限定在 570-770 元之间，现货价格不能超过年度长协的 1.5 倍即 |
| 相关研究报告 |
| 1155 元，虽然都是有顶部的，但未来价格将贴着上限运行，企业有望持续展示出 |
| 高盈利稳业绩，更多公司有望效仿中国神华得到估值提升。对于炼焦煤投资，因 |
| 《行业点评报告-公募基金持仓分析： |
| 为该品种不受政策管束，价格完全市场化，仍存在较强的价格弹性，更契合周期 |
| 基金加仓明显，龙头加仓最多》 - |
| 股的逻辑。估值方面，一季报已全部发布，大部分煤企超预期，年化估值仅在 4- |
| 2022.5.5 |
| 5 倍，相较于以往煤炭股 5-10 倍的合理区间，现已大幅折价，投资性价比凸显， |
| 《行业周报-高盈利高分红时代来临， |
| 当前仍是配置煤炭股的最佳阶段。业绩稳健且高分红受益标的：兖矿能源、中国 |
| 受益稳增长布局正当时》-2022.5.4 | 神华、陕西煤业、平煤股份；具有成长性预期受益标的：山西焦煤、晋控煤业、 |
| 源 | 《行业周报-需求预期仍将向好，低估 | 盘江股份、淮北矿业；新产业转型受益标的：电投能源、靖远煤电、华阳股份、 |
| 证 | 山煤国际、金能科技、中国旭阳集团（H 股）；债务重组受益标的：永泰能源。 |
| 值煤炭股配置价值凸显》-2022.4.24 |
| 券 |
| ⚫煤价中枢上移，2021 年煤企业绩充分释放 |
| 证 |
| 2021 年煤价中枢上移，煤企业绩充分释放。我们重点关注的 27 家煤炭上市公司 |
| 券 |
| 研 | （不包括山西焦化、美锦能源等纯焦化企业），2021 年合计实现营业收入 13278.14 |
| 究 | 亿元，同比增长 31.7%；合计实现净利润 1907.28 亿元，同比上涨 84.7%；合计 |
| 报 |
| 实现归母净利润 1517.54 亿元，同比上涨 77.8%。 |
| 告 |
⚫2021 年产量微涨，销量微跌，整体盈利能力大幅增强
2021 年，27 家煤企合计产量为 10.9 亿吨，同比增长 2.1%；销量 15.8 亿吨，同 比减少 1.8%。平均销售价格（不含税）为 651 元/吨，同比上涨 55.2%；平均销 售成本 439 元/吨，同比上涨 41.4%；平均毛利 211 元/吨，同比上涨 94.8%；毛利 率 32.5%，同比增加 6.6 个百分点。2021 年综合毛利率平均为 30.9%，同比增加 4.6 个百分点；净利率平均为 14.4%，同比增加 4.1 个百分点；ROE 平均为 16.8%，同比增加 6.6 个百分点。整体来看，2021 年煤企盈利能力大幅增强，同时 2022Q1 盈利能力在煤价高位运行背景下维持强势。
⚫2021 年煤企财务状况大幅改善
2021 年，27 家煤企期间费用率为 6%，同比减少 3.8 个百分点，煤企对期间费用 管控具有成效，销售费用、管理费用降幅贡献较大；应收账款周转天数平均为 24.5 天，同比减少 34.7%，平均存货周转天数 20.4 天，同比减少 19.7%，煤企的市场 主导地位整体稳定；经营性现金流合计为 3497.9 亿元，同比增长 75.2%；资产负 债率平均为 49.6%，同比下降 0.3 个百分点；现金流动负债比率 51.5%，同比上 升 19.11 个百分点。综合来看，煤企资产负债率稳中有降，经营现金流与偿债能 力大幅提升。
⚫风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险
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行业深度报告
目录
1、 2021 年综述：年内煤价持续上涨并维持高位，煤企业绩表现亮眼 .................................................................................... 4 1.1、 2021 年煤价同比大幅上涨，Q2-3 快速上涨，Q4 高位运行 ...................................................................................... 4 1.2、归母净利润同比大幅改善 ............................................................................................................................................. 5 1.3、产量同比微涨，销量同比微跌 ..................................................................................................................................... 9 1.4、煤炭售价涨幅明显高于成本涨幅，吨煤毛利大涨 .................................................................................................... 10 1.5、期间费用绝对值&费率同比下降 ................................................................................................................................ 11 1.6、煤企整体盈利能力明显强于 2020 年 ......................................................................................................................... 12 1.7、应收账款周转天数、存货周转天数均同比减少........................................................................................................ 13 1.8、资产负债率同比微降，经营现金流与偿债能力大幅提升 ........................................................................................ 14 2、 2022Q1 综述：煤炭持续高景气，煤企业绩高增 ................................................................................................................. 16 2.1、 2022Q1 煤价同比大涨，维持高位运行...................................................................................................................... 16 2.2、业绩同比大幅提升，主因煤炭价格同比大涨............................................................................................................ 17 3、 2022 年展望：年内基本面维持强势，利好煤价高位运行 .................................................................................................. 18 4、投资策略：高盈利高分红时代来临，受益稳增长布局正当时 ........................................................................................... 18 5、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 19
图表目录
图 1：秦港动力煤价格在 2021 年初短暂回调，随后持续上扬。虽受制于限价政策，煤价依然维持高位水平 .................. 4 图 2： 2021 年秦港动力煤均价为 1022 元/吨，同比上涨 79% ................................................................................................... 4 图 3： 2021 年京唐港主焦煤价格前低后高 .................................................................................................................................. 5 图 4： 2021 年京唐港主焦煤均价为 2515 元/吨，同比上涨 68.1% ............................................................................................ 5 图 5： 2021 年 27 家公司营收同比增长，Q4 环比增长 ............................................................................................................... 8 图 6： 2021 年 27 家公司净利润同比增长，Q4 环比微降 ........................................................................................................... 8 图 7： 2021 年 27 家公司归母净利润同比上涨，Q4 环比下降 ................................................................................................... 8 图 8： 2021 年 27 家公司扣非净利润同比上涨，Q4 环比下降 ................................................................................................... 8 图 9： 2021 年 26 家（剔除中国神华）营收同比增长，Q4 环比增长 ....................................................................................... 9 图 10： 2021 年 26 家（剔除中国神华）净利润同比增长，Q4 环比微涨 ................................................................................. 9 图 11： 2021 年 26 家（剔除中国神华）归母净利润同比增长，Q4 环比持平 ......................................................................... 9 图 12： 2021 年 26 家（剔除中国神华）扣非净利润同比增长，Q4 环比微涨 ......................................................................... 9 图 13： 2022Q1 秦港动力煤价格持续上涨，在供暖季退出之后，价格出现回落 .................................................................. 16 图 14： 2022Q1 京唐港主焦煤价格一直处于上行通道 .............................................................................................................. 16 图 15： 2022Q1 秦港动力煤均价同比大涨，环比下跌 .............................................................................................................. 16 图 16： 2022Q1 京唐港主焦煤均价同比大涨，环比下降 .......................................................................................................... 16
表 1： 2021 年 27 家上市公司业绩同比上涨（百万元）............................................................................................................. 5 表 2： 2021 年 27 家上市公司扣非净利润的表现更为优异（百万元） ..................................................................................... 6 表 3： 2021Q4 单季 27 家上市公司业绩环比下滑（百万元） .................................................................................................... 7 表 4： 2021 年 27 家上市公司产量同比微涨，销量同比下滑（单位：万吨） ......................................................................... 9 表 5： 2021 年 27 家上市公司吨煤毛利大涨（单位：元/吨、pct） ......................................................................................... 10 表 6： 2021 年 27 家上市公司期间费用率同比下降 .................................................................................................................. 11 表 7： 2021 年 27 家上市公司毛利率、净利率、ROE 同比上升 .............................................................................................. 12 表 8： 2021 年 27 家上市公司应收账款周转天数、存货周转天数同比减少 ........................................................................... 13
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行业深度报告
表 9： 2021 年 27 家上市公司资产负债率同比微增，现金流和偿债能力提升（单位：百万元） ....................................... 15 表 10： 2022Q1 单季度 27 家上市公司业绩同比大涨（单位：百万元） ................................................................................ 17 表 11：主要煤炭上市公司盈利预测与估值................................................................................................................................ 19
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1、2021 年综述：年内煤价持续上涨并维持高位，煤企业绩表
现亮眼
1.1、2021 年煤价同比大幅上涨，Q2-3 快速上涨，Q4 高位运行
2021 年在紧供给基本面作用下，动力煤及炼焦煤价格均经历大幅上涨。动力煤 方面：价格于一季度经历短暂的回调之后，3 月之后下游工业企业开工率高增，全社 会用煤需求剧增，正式进入上行通道。自 2020 年新冠疫情蔓延以来，我国采取行之 有效的防疫政策，在全球范围内率先控制住疫情，社会、经济活动有序开展。与此同
时，海外疫情持续蔓延导致海外企业开工率难以恢复，为国内出口制造业带来海量
市场需求。内外双循环高增支撑能源需求旺盛，在水电、风电等清洁能源出力不足的
情况下，火电兜底承担更多责任，动力煤需求大幅增长。而供给端由于内蒙反腐、超
产入刑、安检升级等政策性因素，导致煤炭产能释放受限，同时进口煤调控效力弱
化，总体供应未能与需求增长相匹配，引发供需失衡，全社会库存降至低点，催化动 力煤价大涨。随着保供增产的力度加大，同时 10 月中下旬发改委对煤价实施干预，并持续加大限价力度，Q4 动力煤价进入下降通道，但现货价格仍旧维持在 1000 元 以上的高水平位，均价也处于历史高位。炼焦煤方面：上半年下游钢铁需求旺盛，而
供给端由于澳煤进口被禁，蒙煤通关不稳定，国内产量释放受到安全因素扰动，致使 澳煤缺口难以弥补，供给持续偏紧。Q3 钢铁产量平控预期发酵，但短期降幅有限，紧供给仍然突出，下游低库存对煤价支撑力仍然较强，焦煤价于 9 月初冲上历史高 位，并在顶部维持两个半月，于 11 月中旬开始回落。进入 12 月之后，京津冀错峰生 产，钢铁平控力度加大，焦企开启环保限产，焦钢开工率明显下滑，供需矛盾持续缓
解。虽然发改委限制动力煤价对焦煤有一定影响，但从焦煤的运行走势来看，更多的 还是供需基本面决定的。综合来看：2021 年全年煤炭均价同比大幅上涨，Q2-Q3 涨 幅尤为明显，Q4 受制于政策因素，煤价开始回落，但仍在高位运行。2021 年秦港动 力煤山西产 Q5500 均价为 1022 元/吨，同比+79%，Q4 均价为 1347 元/吨，环比上涨 17.9%；2021 年京唐港主焦煤（山西产）均价为 2515 元/吨，同比+68.1%，Q4 均价 为 3228 元/吨，环比上涨 1.6%。
| 图1：秦港动力煤价格在 2021 年初短暂回调，随后持续 上扬。虽受制于限价政策，煤价依然维持高位水平 | 图2：2021 年秦港动力煤均价为 1022 元/吨，同比上涨 79% |
| |
| 数据来源：Wind、开源证券研究所 | 数据来源：Wind、开源证券研究所 |
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行业深度报告
|
| 图3：2021 年京唐港主焦煤价格前低后高 | 图4：2021 年京唐港主焦煤均价为 2515 元/吨，同比上涨 |
68.1%
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| 数据来源：Wind、开源证券研究所 | 数据来源：Wind、开源证券研究所 |
1.2、归母净利润同比大幅改善
业绩同比大幅上涨。我们重点关注的 27 家煤炭上市公司（不包括山西焦化、美 锦能源等纯焦化企业），2021 年合计实现营业收入 13278.14 亿元，同比增长 31.7%；合计实现净利润 1907.28 亿元，同比上涨 84.7%；合计实现归母净利润 1517.54 亿元，同比上涨 77.8%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26 家煤炭上市公司 2021 年 合计实现营业收入 9925.98 亿元，同比增长 28.1%；净利润 1313.69 亿元，同比增长 134.6%；合计实现归母净利润 1014.85 亿元，同比增长 119.7%。
表1：2021 年 27 家上市公司业绩同比上涨（百万元）
公司
名称 | 营业收入 | 净利润 | 归母净利润 |
| 靖远煤电 | | | |
| 神火股份 | | | |
| 冀中能源 | | | |
| 山西焦煤 | | | |
| 露天煤业 | | | |
| 郑州煤电 | | | |
| 兰花科创 | | | |
| 永泰能源 | | | |
| 兖矿能源 | 214,992 151,991 -29.3% | | |
| 华阳股份 | | | |
| 盘江股份 | | | |
| 安源煤业 | | | |
| ST 大有 | | | |
| 上海能源 | | | |
| 山煤国际 | | | |
| 恒源煤电 | | | |
| 开滦股份 | | | |
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行业深度报告
公司
名称 | 营业收入 | 净利润 | 归母净利润 |
| 晋控煤业 | | | |
| 中国神华 | | | |
| 昊华能源 | | | |
| 陕西煤业 | | | |
| 平煤股份 | | | |
| 潞安环能 | | | |
| 中煤能源 | | | |
| *ST 大洲 | | | |
| 辽宁能源 | | | |
| 新集能源 | | | |
| 合计 | 1,008,245 1,327,814 31.7% | | |
合计
（剔除中国神华） | | | |
数据来源：Wind、开源证券研究所
扣非后业绩表现更为优异。从扣非后归母净利润来看，27 家上市公司 2021 年实 现扣非净利润 1523.42 亿元，同比增长 109.3%；非经常性损益-5.88 亿元，同比减少 104.7%，主要系 2020 年陕西煤业计提大额投资收益，且永泰能源计提大额债务重组 损益，基数较高，而 2021 年并无公司出现大额非经常性损益。如果剔除中国神华，26 家上市公司，2021 年合计实现扣非归母净利润 1023.06 亿元，同比增长 195.6%；非经常性损益-8.21 亿元，同比减少 107.1%。
表2：2021 年 27 家上市公司扣非净利润的表现更为优异（百万元）
公司
名称 | 扣非净利润 | 非经常性损益 |
| 靖远煤电 | | |
| 神火股份 | | |
| 冀中能源 | | |
| 山西焦煤 | | |
| 露天煤业 | | |
| 郑州煤电 | | |
| 兰花科创 | | |
| 永泰能源 | | |
| 兖矿能源 | | |
| 华阳股份 | | |
| 盘江股份 | | |
| 安源煤业 | | |
| ST 大有 | | |
| 上海能源 | | |
| 山煤国际 | | |
| 恒源煤电 | | |
| 开滦股份 | | |
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行业深度报告
公司
名称 | 扣非净利润 | 非经常性损益 |
| 晋控煤业 | | |
| 中国神华 | | |
| 昊华能源 | | |
| 陕西煤业 | | |
| 平煤股份 | | |
| 潞安环能 | | |
| 中煤能源 | | |
| *ST 大洲 | | |
| 辽宁能源 | | |
| 新集能源 | | |
| 合计 | | |
| 合计（剔除中国神华） | | |
数据来源：Wind、开源证券研究所
2021Q4 单季业绩环比下滑，主因煤炭限价政策力度加大，叠加多家煤企趁业绩 较好时进行大额资产减值计提。27 家上市公司 2021Q4 单季合计实现营业收入 3913.39 亿元，环比上涨 8.6%；归母净利润 394.9 亿元，环比下降 11.8%；扣非归母 净利润 409.13 亿元，环比下降 10.2%。如果剔除中国神华后，26 家上市公司 2021Q4 单季合计实现营业收入 2890.72 亿元，环比增长 6.5%；归母净利润 299.72 亿元，环 比微降 0.2%；扣非归母净利润 312.46 亿元，环比增长 1.6%。Q4 单季业绩下滑，主 因是多数煤企趁业绩较好时于四季度计提大额资产减值，其中中国神华在 2021 年计 提资产减值 12.92 亿。
表3：2021Q4 单季 27 家上市公司业绩环比下滑（百万元）
公司
名称 | 营业收入 | 归母净利润 | 扣非归母净利润 |
| 靖远煤电 | | | |
| 神火股份 | | | |
| 冀中能源 | | | |
| 山西焦煤 | | | |
| 露天煤业 | | | |
| 郑州煤电 | | | |
| 兰花科创 | | | |
| 永泰能源 | | | |
| 兖矿能源 | | | |
| 华阳股份 | | | |
| 盘江股份 | | | |
| 安源煤业 | | | |
| ST 大有 | | | |
| 上海能源 | | | |
| 山煤国际 | | | |
| 恒源煤电 | | | |
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行业深度报告
公司
名称 | 营业收入 | 归母净利润 | 扣非归母净利润 |
| 开滦股份 | | | |
| 晋控煤业 | | | |
| 中国神华 | 88,970 102,267 14.9% | | |
| 昊华能源 | | | |
| 陕西煤业 | | | |
| 平煤股份 | | | |
| 潞安环能 | | | |
| 中煤能源 | | | |
| *ST 大洲 | | | |
| 辽宁能源 | | | |
| 新集能源 | | | |
| 合计 | 360,307 391,339 8.6% | | |
| 合计（剔除中国神华） | 271,337 289,072 6.5% | | |
数据来源：Wind、开源证券研究所
| 图5：2021 年 27 家公司营收同比增长，Q4 环比增长 | 图6：2021 年 27 家公司净利润同比增长，Q4 环比微降 |
| |
数据来源：Wind、开源证券研究所
图7：2021 年 27 家公司归母净利润同比上涨，Q4 环比
下降 | 数据来源：Wind、开源证券研究所
图8：2021 年 27 家公司扣非净利润同比上涨，Q4 环比
下降 |
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| 数据来源：Wind、开源证券研究所 | 数据来源：Wind、开源证券研究所 |
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行业深度报告
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| 图9：2021 年 26 家（剔除中国神华）营收同比增长，Q4 环比增长 | 图10：2021 年 26 家（剔除中国神华）净利润同比增长，Q4 环比微涨 |
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数据来源：Wind、开源证券研究所
图11：2021 年 26 家（剔除中国神华）归母净利润同比增
长，Q4 环比持平 | 数据来源：Wind、开源证券研究所
图12：2021 年 26 家（剔除中国神华）扣非净利润同比增
长，Q4 环比微涨 |
| |
| 数据来源：Wind、开源证券研究所 | 数据来源：Wind、开源证券研究所 |
1.3、产量同比微涨，销量同比微跌
27 家公司来看，2021 年产量为 10.93 亿吨，同比增长 2.1%，销量 15.76 亿吨，同比下降 1.8%。如果剔除掉中国神华，26 家公司来看，2021 年产量为 7.86 亿吨，同比微涨 1%，销量 10.94 亿吨，同比减少 5.7%。产量同比微涨：在双碳背景下，煤 企继续加大资本开支投资建设新矿井的意愿减弱，同时 2021 年安全环保政策严格执 行，两个因素叠加致使煤炭产量涨幅较小。销量同比下滑：主要系贸易煤量大幅减
少。国内煤炭供需处于紧平衡状态，保供形势严峻，可采购煤源大幅减少，且煤价高
位，贸易煤难保盈利，所以多家煤企主动减少贸易量。
表4：2021 年 27 家上市公司产量同比微涨，销量同比下滑（单位：万吨）
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行业深度报告
公司
名称 | | |
| 冀中能源 | | |
| 山西焦煤 | | |
| 露天煤业 | | |
| 郑州煤电 | | |
| 兰花科创 | | |
| 永泰能源 | | |
| 兖矿能源 | | |
| 华阳股份 | | |
| 盘江股份 | | |
| 安源煤业 | | |
| ST 大有 | | |
| 上海能源 | | |
| 山煤国际 | | |
| 恒源煤电 | | |
| 开滦股份 | | |
| 晋控煤业 | | |
| 中国神华 | | |
| 昊华能源 | | |
| 陕西煤业 | | |
| 平煤股份 | | |
| 潞安环能 | | |
| 中煤能源 | | |
| *ST 大洲 | | |
| 辽宁能源 | | |
| 新集能源 | | |
| 合计 | | |
| 合计（剔除中国神华） | | |
数据来源：各公司公告、开源证券研究所
1.4、煤炭售价涨幅明显高于成本涨幅，吨煤毛利大涨
2021 年，27 家上市公司煤炭的平均销售价格（不含税）为 651 元/吨，同比上涨 55.2%；平均销售成本 439 元/吨，同比上涨 41.4%；平均毛利 211 元/吨，同比上涨 94.8%；毛利率 32.5%，同比增加 6.6 个百分点。
表5：2021 年 27 家上市公司吨煤毛利大涨（单位：元/吨、pct）
公司
名称 | 2021 同比
吨煤价格 变动 | 2021 同比
吨煤成本 变动 | 2021 同比
吨煤毛利 变动 | 2021
毛利率 | 同比
变动 | 46%
49%
31%
57% | 9.4
30.8
4.1
12.3 |
|
| 靖远煤电 | 394 30.1% | 212 10.7% | 182 63.4% |
| 神火股份 | 1177 72.5% | 599 7.5% | 578 364.0% |
| 冀中能源 | 851 58.8% | 587 49.9% | 263 82.9% |
| 山西焦煤 | 892 42.8% | 386 11.2% | 506 82.4% |
| 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 | 10 / 21 |
行业深度报告
公司
名称 | 2021 同比
吨煤价格 变动 | 2021 同比
吨煤成本 变动 | 2021 同比
吨煤毛利 变动 | 2021
毛利率 | 同比
变动 | 48%
37%
68%
58%
44%
37%
34%
24%
50%
37%
38%
43%
47%
56%
28%
74%
37%
28%
53%
14%
44%
32%
56%
32.5% 34.5% | (0.1)
23.0
17.3
16.6
8.9
20.5
3.9
8.8
23.4
1.3
18.0
3.9
7.0
19.4
1.6
29.2
9.6
(0.5)
17.1
0.5
4.1
19.5
11.5
6.6
8.6 |
|
| 电投能源 | 162 13.0% | 85 13.1% | 77 12.8% |
| 郑州煤电 | 528 59.1% | 330 16.3% | 198 311.8% |
| 兰花科创 | 807 73.3% | 261 13.0% | 545 132.8% |
| 永泰能源 | 1013 80.8% | 421 29.1% | 592 152.8% |
| 兖矿能源 | 793 68.6% | 445 45.5% | 348 111.5% |
| 华阳股份 | 605 69.5% | 379 27.7% | 226 276.8% |
| 盘江股份 | 837 39.5% | 555 31.7% | 282 57.8% |
| 安源煤业 | 1233 32.0% | 940 18.3% | 294 109.4% |
| 大有能源 | 494 34.0% | 247-8.8% | 247 152.3% |
| 上海能源 | 1015 36.8% | 638 34.0% | 376 41.9% |
| 山煤国际 | 694 83.0% | 430 41.9% | 263 247.5% |
| 恒源煤电 | 837 34.2% | 479 25.6% | 358 47.6% |
| 开滦股份 | 1826 46.0% | 959 28.9% | 867 71.3% |
| 晋控煤业 | 583 53.5% | 257 6.6% | 326 135.2% |
| 中国神华 | 607 42.5% | 440 39.5% | 167 51.1% |
| 昊华能源 | 514 87.1% | 131-12.8% | 383 208.0% |
| 陕西煤业 | 627 64.5% | 395 42.8% | 232 122.1% |
| 平煤股份 | 932 36.4% | 670 37.4% | 262 33.9% |
| 潞安环能 | 794 70.7% | 374 25.2% | 420 152.4% |
| 中煤能源 | 661 59.9% | 570 59.0% | 91 65.9% |
| ST 大洲 | 324 37.7% | 183 28.5% | 142 51.9% |
| 辽宁能源 | 788 43.2% | 533 11.1% | 255 261.2% |
| 新集能源 | 537 59.5% | 234 26.1% | 304 100.5% |
| 合计 | 651 55.2% | 439 41.4% | 211 94.8% |
| 合计（剔除中国神华） | 670 60.8% | 439 42.1% | 231 114.3% |
数据来源：各公司公告、开源证券研究所
1.5、期间费用绝对值&费率同比下降
从绝对值来看，2021 年累计期间费用 802.66 亿元，同比下降 18.9%，其中，销 售费用 86.5 亿元，同比下降 63.4%；管理费用 498.56 亿元，同比下降 6.3%；财务费 用 217.6 亿元，同比下降 1.5%；从相对值来看，2021 年期间费用率 6%，同比下降 3.8 个百分点，其中，销售费用率 0.7%，同比下降 1.7 个百分点；管理费用率 3.8%，同比下降 1.7 个百分点；财务费用率 1.6%，同比下降 0.6 个百分点。综合来看，2021 年煤企对期间费用管控具有成效，销售费用降幅贡献较大。
表6：2021 年 27 家上市公司期间费用率同比下降
公司
名称 | 期间费用率
2021 同比(pct) | 销售费用率
2021 同比(pct) | 管理费用率
2021 同比(pct) | 财务费用率
2021 同比(pct) |
| 靖远煤电 | 7.6% (3.3) | 0.7% (3.7) | 6.1% (0.1) | 0.8% 0.5 |
| 神火股份 | 8.5% (4.9) | 1.1% (0.7) | 3.5% (0.6) | 3.9% (3.6) |
| 冀中能源 | 9.4% (4.9) | 0.6% (0.5) | 6.9% (3.4) | 2.0% (1.0) |
| 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 | 11 / 21 |
行业深度报告
公司
名称 | 期间费用率
2021 同比(pct) | 销售费用率
2021 同比(pct) | 管理费用率
2021 同比(pct) | 财务费用率
2021 同比(pct) |
| 山西焦煤 | 9.8% (2.7) | 0.6% (0.7) | 7.1% (1.5) | 2.1% (0.6) |
| 露天煤业 | 4.4% (0.8) | 0.2% (0.1) | 2.5% (0.1) | 1.6% (0.6) |
| 郑州煤电 | 31.6% 2.8 | 2.0% (0.3) | 23.4% 6.8 | 6.1% (3.6) |
| 兰花科创 | 15.3% (8.9) | 1.1% (1.2) | 10.2% (6.7) | 4.1% (1.0) |
| 永泰能源 | 12.1% (6.2) | 0.4% (0.0) | 4.4% (0.5) | 7.4% (5.7) |
| 兖矿能源 | 10.5% 3.9 | 2.0% (0.6) | 5.2% 2.5 | 3.2% 2.0 |
| 华阳股份 | 6.6% 0.7 | 0.3% (0.0) | 4.4% 0.1 | 1.9% 0.6 |
| 盘江股份 | 12.1% (2.7) | 0.2% (0.1) | 9.9% (2.6) | 2.0% (0.0) |
| 安源煤业 | 5.4% (1.1) | 0.5% (0.1) | 2.4% (0.2) | 2.6% (0.8) |
| ST 大有 | 18.8% (10.9) | 1.5% (0.2) | 13.4% (14.3) | 3.9% 3.6 |
| 上海能源 | 7.6% (3.4) | 0.3% (1.8) | 6.3% (1.5) | 1.0% (0.1) |
| 山煤国际 | 6.6% (2.2) | 1.1% (0.1) | 3.8% (0.8) | 1.7% (1.3) |
| 恒源煤电 | 16.2% (2.8) | 0.8% (0.9) | 14.8% (1.1) | 0.6% (0.8) |
| 开滦股份 | 6.4% (0.7) | 1.3% (0.1) | 3.8% (0.2) | 1.3% (0.4) |
| 晋控煤业 | 6.5% (3.4) | 0.8% (0.3) | 3.9% (1.3) | 1.8% (1.8) |
| 中国神华 | 3.7% (5.4) | 0.2% (0.1) | 3.5% (4.9) | 0.0% (0.5) |
| 昊华能源 | 12.3% (11.7) | 1.4% (1.5) | 6.0% (6.4) | 4.9% (3.8) |
| 陕西煤业 | 5.3% (1.7) | 0.7% (0.2) | 4.7% (1.4) | -0.1% (0.1) |
| 平煤股份 | 9.4% (6.0) | 0.8% (3.4) | 5.2% (0.7) | 3.4% (2.0) |
| 潞安环能 | 12.7% (3.0) | 0.3% (0.3) | 9.6% (1.3) | 2.7% (1.4) |
| 中煤能源 | 4.3% (10.9) | 0.4% (8.6) | 2.2% (0.8) | 1.7% (1.5) |
| *ST 大洲 | 25.6% (12.6) | 2.1% (2.2) | 17.3% (3.3) | 6.2% (7.1) |
| 辽宁能源 | 13.6% (4.0) | 0.7% (0.3) | 8.0% (1.2) | 5.0% (2.4) |
| 新集能源 | 11.6% (6.7) | 0.4% (0.1) | 5.1% (2.5) | 6.1% (4.1) |
| 加权平均 | 6.0% (3.8) | 0.7% (1.7) | 3.8% (1.5) | 1.6% (0.6) |
| 加权平均（剔 除中国神华） | 7.1% (3.1) | 0.8% (2.2) | 4.1% (0.4) | 2.2% (0.5) |
数据来源：Wind、开源证券研究所
1.6、煤企整体盈利能力明显强于 2020 年
从销售毛利率来看，27 家上市公司 2021 年加权平均值 30.9%，同比上涨 4.6 个 百分点；从销售净利率来看，27 家上市公司 2021 年加权平均值为 14.4%，同比上涨 4.1 个百分点；从 ROE 来看，27 家上市公司 2021 年加权平均值为 16.8%，同比上涨 6.6 个百分点。如果剔除中国神华，26 家上市公司销售毛利率、净利率、ROE 分别为 30.2%、13.2%、18.9%，同比上涨 8.1、6、9.3 个百分点。
表7：2021 年 27 家上市公司毛利率、净利率、ROE 同比上升
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行业深度报告
公司
名称 | 毛利率 | 净利率 | ROE |
| 冀中能源 | | | |
| 山西焦煤 | | | |
| 露天煤业 | | | |
| 郑州煤电 | | | |
| 兰花科创 | | | |
| 永泰能源 | | | |
| 兖矿能源 | | | |
| 华阳股份 | | | |
| 盘江股份 | | | |
| 安源煤业 | | | |
| ST 大有 | | | |
| 上海能源 | | | |
| 山煤国际 | | | |
| 恒源煤电 | | | |
| 开滦股份 | | | |
| 晋控煤业 | | | |
| 中国神华 | | | |
| 昊华能源 | | | |
| 陕西煤业 | | | |
| 平煤股份 | | | |
| 潞安环能 | | | |
| 中煤能源 | | | |
| *ST 大洲 | | | |
| 辽宁能源 | | | |
| 新集能源 | | | |
| 加权平均 | | | |
| 加权平均（剔除中国 神华） | | | |
数据来源：Wind、开源证券研究所
1.7、应收账款周转天数、存货周转天数均同比减少
应收账款方面，2021 年 27 家上市公司应收账款周转天数平均为 24.5 天，同比 减少 13 天，降幅 34.7%；平均存货周转天数 20.4 天，同比减少 5 天，降幅 19.7%。煤企的市场主导地位整体稳定。
表8：2021 年 27 家上市公司应收账款周转天数、存货周转天数同比减少
公司
名称 | 应收账款周转天数（天） | 存货周转天数（天） |
| 靖远煤电 | | |
| 神火股份 | | |
| 冀中能源 | | |
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行业深度报告
公司
名称 | 应收账款周转天数（天） | 存货周转天数（天） |
| 山西焦煤 | | |
| 露天煤业 | | |
| 郑州煤电 | | |
| 兰花科创 | | |
| 永泰能源 | | |
| 兖矿能源 | | |
| 华阳股份 | | |
| 盘江股份 | | |
| 安源煤业 | | |
| ST 大有 | | |
| 上海能源 | | |
| 山煤国际 | | |
| 恒源煤电 | | |
| 开滦股份 | | |
| 晋控煤业 | | |
| 中国神华 | | |
| 昊华能源 | | |
| 陕西煤业 | | |
| 平煤股份 | | |
| 潞安环能 | | |
| 中煤能源 | | |
| *ST 大洲 | | |
| 辽宁能源 | | |
| 新集能源 | | |
| 算数平均 | | |
| 算术平均（剔除中国神 华） | | |
数据来源：Wind、开源证券研究所
1.8、资产负债率同比微降，经营现金流与偿债能力大幅提升
经营性现金流方面，27家上市公司2021年合计为3497.93亿元，同比增加1501.14 亿元，增幅 75.2%；资产负债率平均为 49.6%，同比减少 0.36 个百分点；现金流动负 债比率 51.5%，同比增长 19.11 个百分点。如果剔除中国神华，26 家上市公司合计经 营性现金流为 2552.18 亿元，同比增加 1368.28 亿元，涨幅 115.6%；资产负债率平均 为 57.9%，同比下降 1.73 个百分点；现金流负债比率为 43.4%，同比上涨 21.8 个百 分点。综合来看，煤企资产负债率同比微降，经营现金流与偿债能力大幅提升；剔除
中国神华影响后，煤企经营现金流同比涨幅更大，偿债能力相对更强。
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行业深度报告
表9：2021 年 27 家上市公司资产负债率同比微增，现金流和偿债能力提升（单位：百万元）
公司
名称 | 经营性现金流 | 资产负债率 | 现金流动负债比率 |
| 靖远煤电 | | | |
| 神火股份 | | | |
| 冀中能源 | | | |
| 山西焦煤 | | | |
| 露天煤业 | | | |
| 郑州煤电 | | | |
| 兰花科创 | | | |
| 永泰能源 | | | |
| 兖矿能源 | | | |
| 华阳股份 | | | |
| 盘江股份 | | | |
| 安源煤业 | | | |
| ST 大有 | | | |
| 上海能源 | | | |
| 山煤国际 | | | |
| 恒源煤电 | | | |
| 开滦股份 | | | |
| 晋控煤业 | | | |
| 中国神华 | | | |
| 昊华能源 | | | |
| 陕西煤业 | | | |
| 平煤股份 | | | |
| 潞安环能 | | | |
| 中煤能源 | | | |
| *ST 大洲 | | | |
| 辽宁能源 | | | |
| 新集能源 | | | |
| 合计/加权平均 | | | |
| 合计/加权平均（剔除中国神 华） | | | |
数据来源：Wind、开源证券研究所
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行业深度报告
2、2022Q1 综述：煤炭持续高景气，煤企业绩高增
2.1、2022Q1 煤价同比大涨，维持高位运行
2022 年一季度，动力煤与炼焦煤走势存在明显的差异。随着北方供暖季的正式 退出，叠加国内多地疫情反复，需求端明显承压，动力煤价于 3 月中旬见顶后持续 回落。而炼焦煤价一直处于上行通道，冬奥会、两会相继结束，下游受限企业需求得
到释放，同时市场对“稳增长”带动需求增长有着较强预期，进一步助推炼焦煤价上
行。
分煤种以及均价水平来看，2022Q1 年秦港动力煤山西产 Q5500 均价为 1173 元/ 吨，同比上涨 63.1%；2022Q1 年京唐港主焦煤（山西产）均价为 2930.5 元/吨，同比 上涨 76.4%。整体来看，2022Q1 动力煤及炼焦煤价格均处于历史高位。
图13：2022Q1 秦港动力煤价格持续上涨，在供暖季退出 图14：2022Q1 京唐港主焦煤价格一直处于上行通道 之后，价格出现回落
| |
数据来源：Wind、开源证券研究所
图15：2022Q1 秦港动力煤均价同比大涨，环比下跌 | 数据来源：Wind、开源证券研究所
图16：2022Q1 京唐港主焦煤均价同比大涨，环比下降 |
| |
| 数据来源：Wind、开源证券研究所 | 数据来源：Wind、开源证券研究所 |
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2.2、业绩同比大幅提升，主因煤炭价格同比大涨
重点关注的 27 家煤炭上市公司在 2022Q1 合计实现营业收入 3528.66 亿元，同 比增长 28.9%；合计实现净利润 734.81 亿元，同比增长 99.5%；合计实现归属母公司 净利润 580.98 亿元，同比增长 97.5%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26 家 煤炭上市公司 2022Q1 合计实现净利润 510.35 亿元，同比增长 124.1%；合计实现归 属母公司净利润 391.41 亿元，同比增长 119.8%。受益于一季度各煤种价格同比大幅 上涨，煤企盈利能力明显增强，业绩实现显著提升。
表10：2022Q1 单季度 27 家上市公司业绩同比大涨（单位：百万元）
公司
名称 | | 2021Q1 | 2022Q1 | 同比 | | 变动 | | 营业收入 | 营业收入 |
| | | 2021Q1 | 2022Q1 | 同比 | | 变动 | | 归母净利润 | 归母净利润 |
|
| 靖远煤电 | | | |
| 神火股份 | | 720 2,249 212.2% | |
| 冀中能源 | | 329 1,193 263.0% | |
| 山西焦煤 | | 1,006 2,703 168.8% | |
| 露天煤业 | | | |
| 郑州煤电 | | | |
| 兰花科创 | | | |
| 永泰能源 | | | |
| 兖矿能源 | | 2,261 8,152 260.5% | |
| 华阳股份 | | 615 1,528 148.5% | |
| 盘江股份 | | | |
| 安源煤业 | | | |
| ST 大有 | | | |
| 上海能源 | | | |
| 山煤国际 | | 461 2,567 456.6% | |
| 恒源煤电 | | | |
| 开滦股份 | | | |
| 晋控煤业 | | | |
| 中国神华 | | 14,066 22,446 59.6% | |
| 昊华能源 | | | |
| 陕西煤业 | | | |
| 平煤股份 | | 628 1,789 185.0% | |
| 潞安环能 | | | |
| 中煤能源 | | 4,701 9,411 100.2% | |
| *ST 大洲 | | | |
| 辽宁能源 | | | |
| 新集能源 | | | |
| 合计 | | 36,842 73,481 99.5% | |
| 合计（剔除中国神 华） | | 22,776 51,035 124.1% | |
数据来源：Wind、开源证券研究所
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行业深度报告
3、2022 年展望：年内基本面维持强势，利好煤价高位运行
动力煤：需求方面，一季度全社会用电量同比增长 5%，伴随疫情转好、稳增长 逐步发力，经济恢复二季度需求将触底反弹，后期 6 月份在“迎峰度夏”催化下需求 将转入旺季，年内需求或将稳中向好；供给方面，进口煤的大幅度减量导致煤炭市场 再次紧张，4 月下旬发改委紧急发文要求产能大省调度 1.8 亿吨应急保供长协煤来保 证电煤的有效供应，此外国务院关税税则委员会将进口煤关税降为零，也是在对冲 进口煤的下滑。下半年党的二十大召开将带来环保、安检力度升级，生产或将受到一 定制约。总体来看，在海外能源供应紧缺及国内需求恢复背景下，供需基本面依然维 持紧平衡，动力煤价格仍有较强向上动能。
炼焦煤：炼焦煤供给整体趋紧：一是焦煤基本没有新批复产能，不存在保供政 策；二是澳煤禁运持续，蒙煤通关量受疫情、铁路建设等因素影响也存在较大不确定 性；三是俄乌冲突持续发酵，俄煤遭到欧盟制裁。虽然日韩两国有可能跟随欧盟脚步 禁止俄煤，原本出口到日韩两国的俄煤有望进入中国，但由于国际煤价持续上涨，内 外贸煤价差逐步扩大，一定程度上抑制了国内企业进口焦煤的可能。需求端或稳中 向好：2022 年延续粗钢减量政策，2021 年我国粗钢产量 10.3 亿吨，同比下降 3%，而 2022Q1 完成粗钢产量 2.4 亿吨，同比下降 10%，已经减量超过 2000 万吨，预计 后续压减产量任务不大。同时，“稳增长”作为 2022 年的主旋律，中央政治局在 4 月 30 日对保经济目标、完善地产政策等安排了相应工作部署，彰显政府托底经济的决 心。基于固定资产投资会带动钢材需求的逻辑，随着疫情影响消退，稳增长启动发 力，需求端将有明显支撑，焦煤价格有望进一步上涨。
4、投资策略：高盈利高分红时代来临，受益稳增长布局正当时
2021 年以来，煤炭供需基本面严重失衡，导致煤炭价格超历史性的上涨，目前 盈利水平已超过了以往；2022 年在俄乌冲突导致的全球能源危机的大背景下，供给 仍旧很紧张，高价格高盈利也有望持续。此外，煤企在“碳中和”政策下，对新建产 能持谨慎态度，资本开支增速下滑，更多现金用于分红。2021 年以来越来越多的煤 企加入到了高分红且是承诺式分红的行列，股息率具有吸引力，愈发类似于公共事 业。对于动力煤投资，我们认为国家对年度长协和现货的价格均有管束，年度长协限 定在 570-770 元之间，现货价格不能超过年度长协的 1.5 倍即 1155 元，虽然都是有 顶部，但未来价格将贴着上限运行，企业有望持续展示出高盈利稳业绩，更多公司有 望效仿中国神华得到估值提升。对于炼焦煤投资，因为该品种不受政策管束，价格完 全市场化，仍存在较强的价格弹性，更契合周期股的逻辑。估值方面，一季报已全部 发布，大部分煤企超预期，年化估值仅在 4-5 倍，相较于以往煤炭股 5-10 倍的合理 区间，现已大幅折价，投资性价比凸显，当前仍是配置煤炭股的最佳阶段。业绩稳健 且高分红受益标的：兖矿能源、中国神华、陕西煤业、平煤股份；具有成长性预期受 益标的：山西焦煤、晋控煤业、盘江股份、淮北矿业；新产业转型受益标的：电投能 源、靖远煤电、华阳股份、山煤国际、金能科技、中国旭阳集团（H 股）；债务重组 受益标的：永泰能源。
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表11：主要煤炭上市公司盈利预测与估值
| 上市公司 | 股价（元） | 归母净利润（亿元） | EPS（元） | | | PE | | PB | 评级 |
| 2022/5/5 | 2021A | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E | 2022/5/5 | |
| 中国神华 | 30.63 | 502.69 | 651.16 | 698.56 | 2.53 | 3.28 | 3.52 | 12.11 | 9.34 | 8.70 | 1.53 | 买入 |
| 潞安环能 | 15.00 | 67.08 | 97.86 | 103.66 | 2.24 | 3.27 | 0.77 | 6.70 | 4.59 | 19.48 | 1.19 | 买入 |
| 盘江股份 | 8.43 | 11.72 | 18.94 | 21.06 | 0.71 | 0.88 | 0.98 | 11.91 | 9.58 | 8.60 | 1.65 | 买入 |
| 山西焦煤 | 13.57 | 41.66 | 92.20 | 97.38 | 1.02 | 2.25 | 2.38 | 13.34 | 6.03 | 5.70 | 2.20 | 买入 |
| 平煤股份 | 14.40 | 29.22 | 73.21 | 81.48 | 1.26 | 3.16 | 3.52 | 11.40 | 4.56 | 4.09 | 1.77 | 买入 |
| 山煤国际 | 13.82 | 49.38 | 56.37 | 59.03 | 2.49 | 2.84 | 2.98 | 5.55 | 4.87 | 4.64 | 2.01 | 买入 |
| 神火股份 | 11.98 | 32.34 | 66.12 | 70.13 | 1.45 | 2.94 | 3.12 | 8.26 | 4.07 | 3.84 | 2.38 | 买入 |
| 金能科技 | 10.09 | 9.35 | 13.03 | 16.00 | 1.11 | 1.52 | 1.87 | 9.09 | 6.64 | 5.40 | 1.00 | 买入 |
| 淮北矿业 | 14.00 | 47.80 | 68.74 | 73.20 | 2.04 | 2.77 | 2.95 | 6.86 | 5.05 | 4.75 | 1.18 | 买入 |
| 宝丰能源 | 14.38 | 70.70 | 80.51 | 109.02 | 0.97 | 1.10 | 1.49 | 14.82 | 13.07 | 9.65 | 3.25 | 买入 |
| 兖矿能源 | 34.80 | 162.59 | 268.93 | 287.29 | 3.34 | 5.43 | 5.81 | 10.42 | 6.41 | 5.99 | 2.54 | 买入 |
| 晋控煤业 | 12.14 | 46.58 | 58.48 | 61.12 | 2.78 | 3.49 | 3.65 | 4.37 | 3.48 | 3.33 | 1.57 | 买入 |
| 电投能源 | 14.62 | 35.60 | 59.85 | 63.33 | 1.85 | 3.11 | 3.30 | 7.90 | 4.70 | 4.43 | 1.27 | 买入 |
| 中煤能源 | 9.49 | 132.82 | 234.07 | 275.04 | 1.00 | 1.77 | 2.07 | 9.49 | 5.36 | 4.58 | 1.03 | 买入 |
| 永泰能源 | 1.56 | 10.64 | 13.70 | 15.65 | 0.05 | 0.06 | 0.07 | 32.57 | 26.00 | 22.29 | 0.81 | 增持 |
| 陕西煤业 | 16.80 | 211.40 | 242.30 | 255.25 | 2.18 | 2.50 | 2.63 | 7.71 | 6.72 | 6.38 | 1.79 | 未评级 |
| 华阳股份 | 10.54 | 35.34 | 53.84 | 58.65 | 1.47 | 2.24 | 2.44 | 7.17 | 4.71 | 4.32 | 1.21 | 未评级 |
| 冀中能源 | 7.42 | 27.39 | 40.21 | 39.38 | 0.78 | 1.14 | 1.11 | 9.57 | 6.52 | 6.66 | 1.20 | 未评级 |
| 开滦股份 | 7.33 | 18.15 | 21.52 | 22.32 | 1.14 | 1.36 | 1.41 | 6.43 | 5.41 | 5.22 | 0.83 | 未评级 |
| 山西焦化 | 5.57 | 12.60 | 22.43 | 22.10 | 0.49 | 0.88 | 0.86 | 11.32 | 6.36 | 6.46 | 1.12 | 未评级 |
| 中国旭阳集团 | 3.98 | 26.13 | 34.11 | 46.04 | 0.61 | 0.77 | 1.04 | 6.52 | 5.18 | 3.84 | 1.31 | 未评级 |
数据来源：Wind、开源证券研究所
注：除中国神华、潞安环能、盘江股份、山西焦煤、平煤股份、山煤国际、神火股份、金能科技、淮北矿业、宝丰能源、兖矿能源、
晋控煤业、电投能源、中煤能源、永泰能源外，其他所有公司的盈利预测和估值均来自于 Wind 一致预期。
注：中国旭阳集团为 H 股，其股价及归母净利润等相关数据均以港元计价。
5、风险提示
| ◼ | 经济增速下行风险。 | |
| ◼ | 供需错配引起的风险。 |
| ◼ | 可再生能源加速替代风险。 |
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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的 投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能 力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 |
| 证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现 20%以上； |
| 增持（outperform） | 预计相对强于市场表现 5%～20%； |
| 中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； |
| 减持 | 预计相对弱于市场表现 5%以下。 |
| 行业评级 | （underperform）看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
| 中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； |
| 看淡 | 预计行业弱于整体市场表现。 |
备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪（underperform）
深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比 较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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