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大全能源评级（）老牌硅料供应商，募资固产争龙头

发布时间： 2022年03月08日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

股票代码 ：688303
股票简称 ：大全能源
报告名称 ：老牌硅料供应商，募资固产争龙头
评级 ：增持
行业：材料行业

证券研究报告·公司研究·电源设备大全能源（688303）

单击或点击此处输入文字。 老牌硅料供应商，募资固产争龙头 增持（首次）

盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万元）4,664 10,371 12,263 15,569
同比（%）92.3% 122.4% 18.2% 27.0%
归母净利润（百万元）1,043 5,722 6,372 7,038
同比（%）322.3% 448.4% 11.4% 10.5%
每股收益（元/股）0.64 2.97 3.31 3.66
P/E（倍）105.40 22.77 20.45 18.51

投资要点

硅料行业主要竞争者，发展前景广阔。公司是老牌硅料供应商，自成立以来一直专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售，2020 年产销售居全球 第三。2021 年产能已达到 7.7 万吨/年，募资扩产 3.5 万吨多晶硅，我们 预计公司有效产能将达到 12 万吨，产能市占率提升至 16%，跃居全球 第二。2020 年起得益于硅料销售量价双升，公司收入增长迅速，2017-2020 年营收复合增速达 28.44%，且公司成本和费用管控能力优异，盈 利快速增长，盈利能力进入硅料行业第一梯队。

硅料降价周期已开启，五寡头竞争格局稳定，千亿赛道空间广阔。硅料投资大、扩产周期长、产能柔性差，价格周期明显，2020 年下半年开始 因供应紧缺致使硅料价格快速上涨至 200 元/kg 以上，我们测算单吨净 利达 10 万元以上，创历史新高。7 月初硅料价格高位持稳后开始下调，我们预计下半年硅料价格将继续下调至 180 元/kg 左右，2022 年硅料扩 产充分，价格将下降至 100 元/kg 左右，大幅提振行业需求。从竞争格 局来看，国内外的高成本落后产能逐渐退出，集中度快速提升，硅料行 业五寡头竞争格局已形成，后续价格下行时龙头成本优势凸显，二三线 厂商将逐渐退出，行业进一步出清。全球碳排放政策密集落地，光伏将 成为主力能源，硅料市场成长空间巨大，我们预计 2025、2030 年硅料 市场空间分别达到 596 亿元、1306 亿元。

成本优势显著，募资扩产巩固龙头地位。1）成本优势显著，充分受益硅料涨价：公司产能布局在新疆石河子，电价仅为 0.24 元/度，产能扩 张带来的规模效应及物耗下降等，使得公司生产成本持续下降，2021 年 生产成本在 4 万元/吨左右，低于行业平均水平。成本端相对固定，公司 将大幅受益硅料价格上涨，若硅料涨幅+10 万元/吨，利润弹性可达 197%。2）客户资源优质，签订长单保障后续出货：按销售金额划分：2020 年公司前五大客户占比达到 91.87%，其中隆基股份占比 54.6%，且公司与硅片或一体化龙头签订了长期供货协议，保障后续出货。3）产品纯度较高，单晶料、N 型料产量占比领先同行：公司产品纯度较高，2021 年单晶料产量占比已提至 99%。随 N 型技术的快速发展，对技术 和质量要求更高的 N 型料将是后续行业发展大趋势，公司 N 型料产量 占比可达 30-40%，在 N 型料需求考验下有望继续保持领先。另外，公 司计划切入半导体硅料领域，拓展业务范围、优化主营结构。

盈利预测与投资评级：2021 年硅料因供应紧缺价格超涨，公司利润高企，2022 年初公司新产能投放，我们预计销量市占率将跃居全球第二。我们预计公司 2021/2022/2023 年归母净利润为 57.22/63.72/70.38 亿元，给予公司 2022 年 25 倍 PE，对应目标价 82.75 元，首次覆盖给予“增 持”评级。

风险提示：光伏政策超预期变化，优惠电价或不能持续等。

2021 年 08 月 25 日

证券分析师曾朵红

执业证号：S0600516080001

021-60199793

zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师陈瑶执业证号：S0600520070006

15111833381

chenyao@dwzq.com.cn 研究助理黄钰豪

huangyh@dwzq.com.cn

股价走势

沪深300 大全能源26%
17%
9%0%-9%
2020-08 2020-12 2021-04

市场数据
收盘价(元) 74.99

一年最低/最高价 57.68/82.21

市净率(倍) 17.83

流通 A 股市值(百
14887.59 万元)

基础数据
每股净资产(元) 4.20 资产负债率(%) 45.44 总股本(百万股) 1925.00 流通 A 股(百万
198.53 股)

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内容目录
1. 硅料行业主要竞争者，发展前景广阔 .......................................................................................... 5

1.1. 老牌硅料供应商，战略规划清晰......................................................................................... 5 1.2. 2020-2021 年收入增长迅速，盈利触底回升 ....................................................................... 6 1.3. 专注高纯多晶硅，单晶硅片用料占比提升......................................................................... 7 1.4. 注重研发，研发硕果颇丰..................................................................................................... 82. 光伏平价新周期，国内外政策利好 ............................................................................................ 10 3. 硅料千亿级赛道，五寡头格局稳定 ............................................................................................ 13

3.1. 多晶硅行业持续成长，国产替代加速............................................................................... 13 3.2. 硅料投资大、扩产周期长、产能柔性差，边际产能确定价格....................................... 13 3.3. 行业集中度提升，五寡头竞争格局形成........................................................................... 14 3.4. 硅料 2021 年 H1 价格飙升，我们预计下半年开始理性回落 .......................................... 15 3.5. 颗粒硅掺用比例有限，N 型料为真正行业趋势 ............................................................... 17 3.6. 硅料千亿级赛道，硅料市场空间巨大............................................................................... 174. 成本优势显著，募资扩产巩固龙头地位 .................................................................................... 19

4.1. 低电价带来的低成本优势显著........................................................................................... 19 4.2. 受益于硅料涨价，盈利弹性高........................................................................................... 20 4.3. 下游客户优质且集中，长单保障后续出货....................................................................... 21 4.4. N 型料渗透率提升，公司有望维持领先 ............................................................................ 22 4.5. 产销两旺，募资巩固产能，开辟半导体硅料新方向....................................................... 235. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 25 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 26

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图表目录

图 1：新疆大全发展历程..................................................................................................................... 5 图 2：公司股权结构（截至 2021.08.25）.......................................................................................... 6 图 3：公司 2020 年营收快速提升（亿元）....................................................................................... 7 图 4：公司 2020 年归母净利润快速提升（亿元）........................................................................... 7 图 5：2020 年公司费用率下滑............................................................................................................ 7 图 6：2020 年公司毛利率、净利率快速提升.................................................................................... 7 图 7：单晶硅片用料收入提升（亿元）............................................................................................. 8 图 8：单晶硅片用料收入占比快速提升............................................................................................. 8 图 9：公司研发费用逐年增加（亿元）............................................................................................. 9 图 10：公司研发人员比例高（截至 2021.06.30, /个） .................................................................... 9 图 11：公司加权 ROE 处于行业中上水平 ......................................................................................... 9 图 12：光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式................................................................. 10 图 13：未来 30 年光伏风电成本仍将快速下降............................................................................... 10 图 14：拜登 2 万亿美元新能源计划................................................................................................. 12 图 15：全球主要国家光伏装机量预测（GW） .............................................................................. 12 图 16：2008-2020 年我国多晶硅产能和产量 .................................................................................. 13 图 17：中国多晶硅产量占比增长迅速............................................................................................. 13 图 18：全球硅料行业产能（吨）..................................................................................................... 14 图 19：全球硅料行业集中度提升..................................................................................................... 15 图 20：2020 年全球硅料 CR5 竞争格局（按有效产能） .............................................................. 15 图 21：2021 年底全球硅料 CR5 竞争格局（按有效产能） .......................................................... 15 图 22：2020 年多晶硅生产成本拆分................................................................................................ 16 图 23：多晶硅生产成本拆分（元/Kg-Si） ...................................................................................... 16 图 24：国产单晶多晶硅料、进口硅料价格上涨（截至 2021 年 7 月 23 日）............................. 16 图 25：大全生产成本与颗粒硅生产成本基本持平......................................................................... 17 图 26：单晶硅片市场国内需求占比提升......................................................................................... 17 图 27：大全生产成本优势明显......................................................................................................... 19 图 28：公司硅料电价远低于各省工商业用电电价（元/度） ....................................................... 19 图 29：公司 2020 年成本构成........................................................................................................... 20 图 30：折旧成本、硅粉价格、耗电成本持续下降......................................................................... 20 图 31：公司毛利率处于行业中上水平............................................................................................. 20 图 32：公司单位产品售价受产品结构影响（元/千克） ............................................................... 20 图 33：2019 年公司下游客户分布.................................................................................................... 21 图 34：2020 年公司下游客户分布.................................................................................................... 21 图 35：N 型料对硅料纯度有更高的要求 ......................................................................................... 22 图 36：公司单晶料销量占比已达 97%（万吨） ............................................................................ 23 图 37：N 型电池比例不断增加 ......................................................................................................... 23 图 38：公司产能利用率持续超过 100% .......................................................................................... 24 图 39：公司产销率处于高位............................................................................................................. 24 图 40：可比公司估值表格（截至 2021.08.24 收盘价）................................................................. 26

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表 1：2025 年欧盟光伏风电新增装机测算...................................................................................... 11 表 2：2030 年欧盟光伏风电新增装机测算...................................................................................... 11 表 3：硅料环节为投资最大、建设周期最长环节........................................................................... 14 表 4：硅料市场空间预测................................................................................................................... 18 表 5：大全能源利润弹性测算........................................................................................................... 21 表 6：公司多晶硅供应长单签订情况（万吨）............................................................................... 22 表 7：公司募集资金用途................................................................................................................... 24 表 8：公司业务分拆........................................................................................................................... 25

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  1. 硅料行业主要竞争者，发展前景广阔
    1.1. 老牌硅料供应商，战略规划清晰
    公司成立于 2011 年，公司前身为新疆大全新能源有限公司，2015 年大全有限整体
    变更为股份有限公司，2016 年在新三板挂牌，2018 年退市，2021 年 7 月在 A 股重新上
    市。公司自成立以来一直专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售。经过十年的探索和发
    展，2021 年实际产能已达到 7.7 万吨/年，产能规模在业内处于第一梯队。根据硅业分会
    数据，2021 年上半年国内多晶硅产量约为 22.7 万吨，公司对应期间的多晶硅产量为
    4.13 万吨，占国内多晶硅产量的 18.19%。根据硅业分会数据，2020 年度国内单晶硅片
    用料产量为 32.6 万吨，占国内多晶硅产量的 82.4%，公司在国内占据主流的单晶硅片用
    料的市场占有率为 22.68%。
    公司的发展战略可以归纳为“三步走”：
    （1）起步阶段（2011 年-2016 年）：新疆大全 2011 年成立，围绕国家新能源战略规
    划，依托持续的研发投入和技术创新，结合低成本能源优势以及地处硅产业基地集群优
    势，开始专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售。
    （2）实力初露头角阶段（2017 年-2018 年）：经过前几年的发展，公司实力已经有
    了质的飞跃。2017 年 2 月公司多晶硅二期 A 阶段扩产项目顺利满产，年产能提升到 1.8
    万吨。公司在产业界声名鹊起，先后获得多个高等级荣誉，如“中国电子材料行业 50 强
    企业”、“中国电子材料行业协会半导体材料专业十强企业”。2018 年公司和隆基股份签
    订 3.96 万吨高纯硅料长期供货合同，在市场崭露头角。
    （3）快速发展阶段（2018 年至今）：公司雄厚的实力底蕴逐步显现，加大募资扩产
    巩固行业地位。2018 年公司进一步募资扩产，截至 2021 年初公司产能已达到 7.7 万吨/
    年，产能规模在业内处于第一梯队，销量快速提高。同时，公司进一步强化研发，硕果
    丰富，截至 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有 156 项专利，其中境内发明专利为 27 项。
    图 1：新疆大全发展历程

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    数据来源：公司官网，东吴证券研究所

    公司股权结构清晰稳定。公司控股股东开曼大全已于 2010 年 10 月在美上市，本次
    分拆子公司新疆大全回 A 上市后，持股比例为 79.57%。截至 2021 年 8 月 23 日，公司
    总股本数为 192,500 万股，徐广福和徐翔父子二人分别持有公司 9.79%、8.45%股权，父
    子二人合计共持有公司 18.24%股权，合计总持股数为 35,112 万股。
    图 2：公司股权结构（截至 2021.08.25）

    数据来源：Wind，东吴证券研究所
    1.2. 2020-2021 年收入增长迅速，盈利触底回升
    公司收入增长迅速。公司 2021 年上半年实现营收 45.12 亿元，同比增长 111.99% ，
    实现净利润 21.61 亿元，同比增长 597.96% 。收入大幅增长主要受益于硅料销售量价双升。2017-2020 年公司营收 CAGR 达到 28.44%。2020 年归母净利润为 10.43 亿元，同比
    增加 322.34%，主要系公司产能提升及多晶硅价格企稳，叠加公司的成本控制，2020 年
    公司收入增长迅速。
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    图 3：公司 2020 年营收快速提升（亿元）图 4：公司 2020 年归母净利润快速提升（亿元）
    5046.64 45.12
    公司深度研究
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    主要来自于高纯多晶硅的销售，2020 年多晶硅收入 46.33 亿元，占主营收入 99.31%。根
    据下游生产硅片的不同，可将多晶硅分为单晶硅片用料和多晶硅片用料，2017 年以来公
    司单晶硅片用料收入占比逐渐提高，2020 单晶硅片用料收入 45.60 亿元，占比 98%左
    右，主要系单晶技术性价比逐渐凸显，公司产能转移至单晶硅片用料所致。2021 年，公
    司单晶硅片用料产量占比已达到 99%以上，处于国内先进水平。
    图 7：单晶硅片用料收入提升（亿元）图 8：单晶硅片用料收入占比快速提升
    50
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    图 9：公司研发费用逐年增加（亿元）图 10：公司研发人员比例高（截至 2021.06.30, /个）
    0.50.47
    56.07%
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  2. 光伏平价新周期，国内外政策利好
    全球碳减排加速，国内外政策利好。全球碳排放量仍在上升，到 2020 年全球碳排
    放量为 31.5Gt。从全球碳排放的能源结构来看，碳排放主要来自电力和交通行业，2018
    年两个行业碳排放占比达 66%，是碳减排的主要阵地，其中电力行业碳排放量最大。全
    球光伏发电的度电成本已从 2010 年的 0.37$/kWh 快速下降至 2020 年的 0.048$/kWh，降
    幅高达 87%，是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源，并成为全球大部分国家和
    地区最便宜的能源形式。因此电力行业减排目标的实现需要依赖低成本高效率的光伏风
    电的发展。根据国际可再生能源机构(IRENA)统计，制定可再生能源政策的国家已超过
    180 个，多国提出未来 30 年内的可再生能源发电占比目标。全球碳排放政策密集落地，
    带动全球向“碳中和”方向发展，可再生能源发展势不可挡。
    图 12：光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式 图 13：未来 30 年光伏风电成本仍将快速下降


    数据来源：IRENA，东吴证券研究所 数据来源：BP，东吴证券研究所
    （1）中国：我国规划 2030 年前达峰，2060 年前实现碳中和，碳减排问题提升至国
    家战略高度，将作为十四五重点规划之一。2021 年 3 月国家能源局综合司就 2021 年风
    电、光伏发电开发建设有关事项发布征求意见稿，首次提出光伏风电发电占比达 11%的
    目标，2021 年 4 月国家发布 2021 年能源工作指导意见，指出 2021 年底非化石能源发电
    装机累计达 11 亿 kw，风电光伏发电量占全社会用电量的比重达 11%，同比+1.3pct。根
    据 2030 年非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%，我们预计 2025 年我国非化石能
    源消费比例在 20%左右，同时，光伏和风电发电量增量占比在 57%：43%，光伏年均可
    利用小时数在 1200h，风电年均可利用小时数在 2100h，测算十四五国内光伏年均装机
    量中值在 79GW，光伏+风电年均装机量达到 111GW。
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    表 1：2025 年欧盟光伏风电新增装机测算


    数据来源：BP，能源局，东吴证券研究所
    （2）欧盟：2030 年碳减排 55%，2050 年碳减排 80-95%，实现碳中和。欧盟将 2030
    年较 1990 年碳减排目标提高至 55%，2050 年目标为较 1990 年碳减排 80-95%，实现碳
    中和。2021 年 7 月 14 日，欧洲委员会正式提交《Fit for 55》方案，提出 2030 年可再生
    能源约束性目标为 40%，为 2020 年版本的上限（38%-40%），根据 2030 年欧盟的非化
    石能源消费目标达到 40%计算，我们假设 2020~2030 年期间一次能源消费复合增速为 0，
    水电、除风光其他可再生能源发电复合增速分别为 1%、6%；光伏和风电发电量增量占
    比在 65%：35%，光伏年均可利用小时数在 1300h，风电年均可利用小时数在 2100h。按
    40%测算 2020-2030 年欧盟光伏年均装机量 81GW，光伏+风电年均装机量达到 106GW。
    表 2：2030 年欧盟光伏风电新增装机测算

    数据来源：BP，东吴证券研究所
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    （3）美国：2030 年减排 50-52%，2050 年实现碳中和。拜登推出 2 万亿投资计划，
    旨在推动新能源发展。美国新任总统拜登清洁能源主张：2021－2024 年内投资两万亿美
    元，对抗气候变迁。2021 年 2 月美国重返《巴黎协定》，并计划 2035 年前达到电力产业
    无碳污染，2050 年前达成 100%绿色经济、零碳排放，利好新能源产业发展。美国承诺
    2030 年较 2005 年减排 50-52%的目标。2021 年 4 月美国总统拜登承诺在 2030 年将温室
    气体排放量从2005年的水平减少50-52%，2020年美国碳排放量较2005 年已下降24.4%。
    图 14：拜登 2 万亿美元新能源计划

    数据来源：拜登新能源计划草案，东吴证券研究所
    推进能源供给革命，光伏成为主力能源。碳中和背景下，电力行业减排目标的实现
    需要依赖低成本高效率的光伏风电的发展。光伏是成本降幅最大的可再生能源形式，且
    资源禀赋优异、成本快速下降带来全球平价，带来行业巨大增量空间，有望成长为主力
    能源。我们预计 2025 年光伏新增装机达 400GW 左右，2030 年光伏新增装机达 1038GW
    左右。
    图 15：全球主要国家光伏装机量预测（GW）

    数据来源：BP，东吴证券研究所
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  3. 硅料千亿级赛道，五寡头格局稳定
    3.1. 多晶硅行业持续成长，国产替代加速
    中国多晶硅产能产量快速增长，多晶硅产业向中国转移。2008-2020 年中国多晶硅
    产能和产量年复合增长率分别为 32.01%和 46.66%。2020 年中国多晶硅产能 42 万吨，
    产量 39.6 万吨，同比增长 15.79%。2008-2020 年中国多晶硅产量占全球比重总体保持增
    长趋势。2020 年，中国多晶硅产量占全球比重达到 75.43pct，比 2019 年提高 8.11pct，
    多晶硅产业进一步向中国转移。
    图 16：2008-2020 年我国多晶硅产能和产量 图 17：中国多晶硅产量占比增长迅速
    50 6024.225.934.239.680%
    45 5070%
    40 4060%
    35 50%
    30 3040%
    25 2013.616.519.430%
    20 20%
    100.4 2 4.5 8.4 7.1 8.5
    15 10%
    10 00%
    5
    0
    全球产量（万吨）中国产量（万吨）
    中国产能（万吨）中国产量（万吨）中国占比
    数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：CPIA，东吴证券研究所
    3.2. 硅料投资大、扩产周期长、产能柔性差，边际产能确定价格
    硅料环节单体投资额高，开工不能停产。硅料环节本质是重化工环节，硅料环节单
    位投资大、扩产周期长、启停难度大，导致行业供给过剩时价格卡在边际产能成本线上。
    2017 年-2020 年行业供需波动大导致大部分硅料厂关闭且行业几无新增产能，行业供
    给一直处于较为稳定水平。当需求突然抬升时，由于硅料环节单体投资大、扩产周期长，
    叠加产能爬坡，会造成短期内的供不应求。
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    公司深度研究
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    表 3：硅料环节为投资最大、建设周期最长环节
    硅料 硅片 电池 组件 玻璃 胶膜
    单位投资 8-10 亿/万吨 （约 3.3 亿
    /GW）    		3 亿/GW 1.5-1.8 亿/GW 0.6 亿 /GW 6.5 /1000 吨日熔（约
    1.3 亿/GW)     		0.04 亿元
    /GW
    建设周期 18 月 12 月 9 月 6 月 18~24 月 6 个月
    产能启停难度 难 一般 较难 容易 很难 容易
    折旧占比 15.00% 5.00% 4.00% 0.60% 10.00% 1%
    数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所
    3.3. 行业集中度提升，五寡头竞争格局形成
    龙头扩产加码，加速硅料国产替代。截至 2021 年初，通威股份、大全能源、保利
    协鑫、新特能源、东方希望等行业龙头纷纷公布扩产计划，大部分产能在 2021 年下半
    年至 2022 年上半年投产，叠加 3 个月爬坡时间，我们预计 2022 年 Q1 开始可实现有效
    供应 20 万吨以上，对应总有效供给 250GW 以上，硅料扩产充分，硅料产能国产化率继
    续提升。
    图 18：全球硅料行业产能（吨）

    数据来源：CPIA，东吴证券研究所
    硅料行业集中度提升，五寡头竞争格局成立。据 CPIA 显示：2018 年全球硅料行业
    产能 CR5 仅 42.3%，随硅料价格下跌，国内外的高成本落后产能逐渐退出，集中度快速
    提升，CPIA 预计 2020 年全球硅料行业产能 CR5 达到 74.4%。2021-2022 年因硅料行业
    大规模扩产逐渐落地，致使集中度略有下滑，我们预计到 2022 年全球硅料行业产能 CR5
    将达到 67.4%，龙头集中度再次提升，五家寡头竞争格局进一步加固。据 CPIA 显示：
    其中通威股份 2020 年全球产能市占率 16.5%，我们预计 2021 年底将达到 24%，率先突
    破 20%；据 CPIA 显示：大全能源 2020 年全球产能市占率 14.7%，居全球第三，我们预
    计 2021 年底达到 16%，超越保利协鑫，跃居全球第二。
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    图 19：全球硅料行业集中度提升
    80%大全能源市占率 CR5
    74.4%
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    图 22：2020 年多晶硅生产成本拆分 图 23：多晶硅生产成本拆分（元/Kg-Si）
    折旧; 其他成本; 硅耗;
    13.9%6.4%
    人工成本; 35.6%
    5.7%
    综合电耗;
    38.5%
    数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所
    7 月初硅料价格高位持稳后开始下调，我们预计 2021 年下半年开始硅料价格理性
    回落。硅料价格在历经半年的大幅上涨和三周高位横盘后下调，主要原因在于最新政策
    允许平价竞价项目延期，组件端低开工率向上传导，7 月中旬电池片环比降价 7.55%，
    硅片价格环降 6.36%，2021 年 7 月负反馈已传导至硅料端。我们预计下半年硅料价格将
    继续下调至 180 元/kg 左右，2022 年硅料扩产充分，价格将下降至 100 元/kg 左右，大幅
    提振行业需求。
    图 24：国产单晶多晶硅料、进口硅料价格上涨（截至 2021 年 7 月 23 日）
    220
    200
    180
    160
    140
    120
    100
    80
    60
    40
    20
    40
    35
    30
    25
    20
    15
    10
    5
    国产单晶用料(元/kg) 多晶硅料(元/kg) 进口硅料(右,美元/kg)
    数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所
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    3.5. 颗粒硅掺用比例有限，N 型料为真正行业趋势
    颗粒硅主要作为掺杂料使用，难以对行业格局产生影响。颗粒硅单吨投资较低，理
    论成本更低：1）生产能耗大幅降低：能耗为 20 度电（行业西门子法为 60 度电），单吨
    成本节约 0.9 万元，迎合节能减排的政策趋势；2）单位投资额下降：每万吨投资额 7 亿
    元（西门子法 10 亿元），单吨折旧成本节约 0.15 万元。但颗粒硅的粉尘、含氢量高、无
    法连续生产等问题尚未完全解决，且废料比例较高，造成了较大的附加成本。2021 年下
    游客户普遍将颗粒硅作为掺料使用，掺杂比例控制在 30%以下，且颗粒硅短期内出货量
    较少，难以在行业层面形成规模，不会对行业格局产生巨大影响。
    单晶硅片用料需求增加，N 型料为后续行业大趋势。单晶趋势已明确，据 CPIA 显
    示，国内多晶硅片的市场份额由 2019 年的 32.5%下降至 2020 年的 9.3%，未来呈逐步下
    降趋势，但仍会在细分市场保持一定需求量。2020 年单晶硅片（P 型+N 型）国内市场
    用料需求占比约 90.2%。随着下游对单晶产品的需求增大，单晶硅片市场占比也将进一
    步增大，且随 TOPCon 和 HJT 等 N 型电池片技术的快速发展，我们预计国内 N 型单晶
    硅片需求占比将持续提升，到 2030 年将接近 50%，N 型单晶硅片需要使用 N 型料，因
    此我们认为 N 型料是后续行业发展大趋势。
    图 25：大全生产成本与颗粒硅生产成本基本持平 图 26：单晶硅片市场国内需求占比提升
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    料销量将达到 52 万吨、115 万吨、295 万吨，假设后续硅料扩产充分，价格逐渐走低，
    我们预计 2021、2025、2030 年硅料市场分别达到 643 亿元、596 亿元、1306 亿元，硅
    料市场成长空间巨大。
    表 4：硅料市场空间预测
    2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E
    全球装机（GW） 115 130 160 210 251 312 374 1017
    直流侧装机（GW） 127 139 176 231 276 343 412 1119
    YOY 9% 10% 26% 31% 20% 24% 20% 22%
    单瓦硅耗（g/W） 3.7 3.2 3.0 2.9 2.9 2.8 2.8 2.6
    硅料销量（万吨） 46.4 43.9 51.9 67.0 79.1 97.0 115.1 294.7
    硅料含税价（万元/吨） 6.6 7.0 14.0 10.0 7.0 6.5 5.9 5.0
    收入（亿元） 271 272 643 593 490 558 596 1306

    硅
    料
    成本（亿元） 5.0 4.0 3.9 3.9 3.8 3.6 3.5 3.1
    毛利率 14.4% 35.4% 68.5% 56.5% 38.7% 36.6% 32.4% 30.0%
    毛利（亿元） 39.0 96.3 440.8 334.9 189.4 204.1 192.7 391.7
    净利润（亿元）
    		12.4 61.0 330.9 244.4 127.7 135.6 123.3 244.2
    净利率 4.6% 22.5% 51.4% 41.2% 26.1% 24.3% 20.7% 18.7%
    单瓦利润（元/W）
    		0.010 0.044 0.188 0.106 0.046 0.040 0.030 0.022
    单克利润（元/g） 0.003 0.014 0.064 0.036 0.016 0.014 0.011 0.008
    数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所
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  4. 成本优势显著，募资扩产巩固龙头地位
    4.1. 低电价带来的低成本优势显著
    公司产能选址低电价地区，生产成本低于行业平均水平。从龙头公司的成本对比来
    看，公司生产成本仅高于通威，且与通威较为接近，远低于新特等其他同业公司，低生
    产成本优势明显，主要原因在于公司产能位于新疆石河子，在建厂初期享受了当地政府
    给予的优惠电价，电价成本优势明显，仅为 0.24 元/度，带来了较低的生产成本。纵观
    国内各地区，大部分硅料企业均在新疆、内蒙等电价洼地进行规模化产能布局，但拿到
    0.24 元/度优惠电价的企业较少。往后看，因能耗、环评等指标受限，新疆将不再或较少
    接受新建硅料产能，因此公司的低电价优势具备持续性，而且是其他公司无法复制的独
    特优势。
    图 27：大全生产成本优势明显 图 28：公司硅料电价远低于各省工商业用电电价（元/度）
    850.9
    750.8
    650.7
    0.6
    550.5
    0.4
    450.3 新疆最优电价
    0.2
    350.1
    2016 2017 2018 2019 20200

    大全硅料生产成本（元/kg）
    通威硅料生产成本（元/kg）新特硅料生产成本（元/kg）
    1-10kv一般工商业用电电价
    数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所
    规模效应及物耗下降带来生产成本持续下降。2017 年公司单位成本为 60.13 元/千
    克，2020 年公司单位成本下降至 41.38 元/千克，三年内降幅达 31%。一方面，产能扩张
    下带来的规模降本效应明显，生产效率和良率不断提升；另一方面，由于公司对硅料生
    产技术理解深刻，技术精进下物耗逐渐降低，2017 至 2020 年，硅粉价格和耗电成本整
    体处于下降趋势；另外，公司单位折旧成本也呈下降趋势，由 17 年的 11.99 元/千克下
    降至 2020 年的 6.25 元/千克，因此公司生产成本在快速下降。随后续产能扩张进一步落
    地，大规模生产的规模效应将进一步体现，因此生产成本仍有进一步下降的空间。
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    图 29：公司 2020 年成本构成 图 30：折旧成本、硅粉价格、耗电成本持续下降
    蒸汽; 4%其他; 4%直接人工; 硅粉; 31%
    7%
    生产设备;
    11%
    折旧; 15%
    电; 28%
    50
    40
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    多晶硅料主营业务，2021 年产能及生产成本属于行业第一梯队，生产成本端可保持相对
    稳定并逐渐降低，盈利能力受硅料价格波动影响较大。2020 年硅料成本控制在 4.1 万元
    /吨，处于行业领先水平。我们预计 2021 年公司成本端相对固定，生产成本可控制在 4
    万元/吨，若硅料涨幅达 3 万元/吨，则利润弹性可达 82%，公司大幅受益硅料价格上涨。
    表 5：大全能源利润弹性测算
    硅料涨价幅度（万元/吨）
    		+0 +0.5 +1 +1.5 +2 +2.5 +3
    硅
    料     		含税单价（万元/吨） 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5
    8.2
    47% 50% 52% 4 57% 59% 61%
    55%
    32% 35% 37% 39% 41% 42% 44%
    19.8 22.6 25.4 28.3 31.1 33.9 36.7

    0.3

    20.2 22.6 25.4 28.3 31.1 33.9 36.7
    0% 12% 26% 40% 54% 68% 82%
    销量（万吨）
    成本（万元/吨）
    毛利率
    净利率
    硅料利润（亿元）
    其他利润（亿元）
    总利润（亿元）
    弹性
    数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所
    4.3. 下游客户优质且集中，长单保障后续出货
    下游客户优质且集中，建立长期合作关系。公司深耕硅料生产数十载，凭借优质的
    产品和声誉，积累了大量知名客户。公司与隆基股份、晶科能源、上机数控、晶澳科技、
    京运通、天合光能、中环股份、阳光能源等建立了长期合作关系。按销售金额划分，2019
    年公司第一大客户隆基股份占比 53.3%，前五大客户占比 86.7%。按销售金额划分，2020
    年隆基股份占比 54.6%，前五大客户占比达到 91.87%，公司销售金额集中在前五大客户，
    隆基占比超过一半。
    图 33：2019 年公司下游客户分布 图 34：2020 年公司下游客户分布
    阳光能源; 其他; 13.3%隆基股份; 中环股份; 其他; 8.1%隆基股份;
    晶澳科技; 2.8%
    2.5%
    晶澳科技;
    5.8%
    3.0%上机数控;
    环太集团;
    10.0%
    4.0%
    53.3%54.6%

    晶科能源;
    24.0%
    晶科能源;
    18.8%
    数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
    硅料需求旺盛，长单锁至 2024 年。公司与隆基股份、晶科能源、上机数控、天合
    光能、晶澳科技等硅片行业或一体化龙头签订了长期供货协议，其中，公司与隆基签订
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    了 11.3 万吨多晶硅订单至 2022 年底完成，与天合、晶澳分别签订的 3.00-3.76 万吨、
    3.24-4.32 万吨多晶硅订单至 2023 年底完成，与上机数控签订了 5.27 万吨的多晶硅订单
    至 2024 年中完成。公司出货策略明确，通过提前签订长单来保障出货，有利于根据销
    售需求确定后续产能扩张进度，同时明确价格按月协商，有利于公司在硅料紧缺时获得
    高额盈利。
    表 6：公司多晶硅供应长单签订情况（万吨）
    签订日期 合作对方 履约期限 2020 2021 2022 2023 2024 价格
    2019.8 隆基股份 2020.1-2022.12 3.6 3.84 3.84 - - 按月
    2019.9 晶科能源 2020.1-2021.12 1.2-1.44 1.56-2.16 - - - 按月
    2020.8 上机数控 2020.9-2022.12 0.24-0.32 0.96-1.44 0.96-1.44 - - 按月
    2020.11 天合光能 2020.11-2023.12 0.12-0.16 0.72-0.96 0.96-1.2 1.2-1.44 - 按月
    2020.12 晶澳科技 2021.1-2023.12 - 0.48-0.72 0.96-1.2 1.8-2.4 - 按月
    2020.12 客户 A 2021.1-2022.12 - 0.42 0.78 - - 按月
    2021.3 上机数控 2021.7-2024.6 - 0.23 1.44 2.4 1.2 按月
    数据来源：招股说明书、东吴证券研究所
    4.4. N 型料渗透率提升，公司有望维持领先
    电池技术变革或将引发 N 型渗透率加速提升。HJT 和 TOPCon 等新技术都是在 N
    型硅料基础上进行，未来 N 型渗透率逐步提升有较强确定性，N 型将逐步取代 P 型，或
    将带来硅料端新一轮红利，稳定并高比例供应 N 型料的硅料厂家将收获超额收益。
    单晶料、多晶料、N 型料区别在于纯度。一般而言，用于生产光伏电池的太阳级多
    晶硅料，其纯度需达 99.9999%（6N）。根据下游生产硅片的不同，可将多晶硅分为单晶
    硅片用料和多晶硅片用料，单晶硅片用料指用于单晶硅拉制并生产单晶硅片的多晶硅；
    根据多晶硅掺入杂质及导电类型的不同，可分为 P 型、N 型，其中，当硅中掺杂以施
    主杂质（V 族元素）为主时为 N 型多晶硅，当硅中掺杂以受主杂质（Ⅲ族元素）为主
    时为 P 型多晶硅。单晶硅片、N 型电池对硅料的纯度提出更高的要求，从技术指标上
    看 N 型料介于一般 P 型多晶硅与电子级多晶硅之间。
    图 35：N 型料对硅料纯度有更高的要求
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    技术指标 等级 特级品 1级品 2级品 3级品 检测方法
    施主杂质浓度/ppba太阳能级≤0.68≤1.40≤2.61≤6.16
    电子级≤0.15≤0.25≤0.30 GB/T 24574
    受主杂质浓度/ppba太阳能级≤0.26≤0.54≤0.88≤2.66 GB/T 24581
    电子级≤0.05≤0.08≤0.10
    少子寿命/us太阳能级≥300 ≥200≥100≥50GB/T 1553
    电子级≥1000≥1000≥500
    碳浓度/原子个数太阳能级≤2.0×1016 ≤2.5X1016 ≤3.0X1016 ≤4.0X1016GB/T 1558
    电子级 <4.0X1015 <1.0X1016 <1.5X1016
    氧浓度/原子个数太阳能级≤0.2×1017 ≤0.5X1017 ≤1.0X1017 ≤1.0X1017GB/T 1557
    电子级≤1X1016——
    基体金属杂质太阳能级≤15≤50≤100≤100 GB/T 24582
    电子级≤1.0≤1.5≤2.0 协商
    表面金属杂质太阳能级≤30 ≤100≤100≤100GB/T 24582
    电子级≤5.5≤10.5≤15
    数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所
    公司产品纯度较高，2021 年单晶料产量占比已提至 99%，N 型料产量占比可达 30-
    40%。2017 年以来，公司产品中纯度更高的单晶硅片用料产量占比逐年提高。2020 年
    公司单晶硅片用料产量占比在 95%左右，2021 年单晶硅片用料产量占比已达到 99%以
    上，处于国内先进水平。公司基于深厚的技术积累，产品纯度较高，2021 年 N 型料的
    生产比例可达到 30-40%，在 N 型料需求考验下有望继续保持领先。
    图 36：公司单晶料销量占比已达 97%（万吨）图 37：N 型电池比例不断增加
    100%
    公司深度研究
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    3.5 万吨多晶硅项目，有效产能将由 2021 年 7.7 万吨提升至 12 万吨，将进一步扩大公司
    的市场和竞争优势。另外，融资 4.2 亿用于 1 千吨高纯半导体项目，是对公司储备的半
    导体级多晶硅技术的产业化应用，半导体硅料的毛利率较为稳定，有利于平滑光伏硅料
    带来的收入波动，使公司主营结构进一步优化。
    图 38：公司产能利用率持续超过 100% 图 39：公司产销率处于高位
    产能（万吨）产量（万吨）产能（万吨）产量（万吨）产销率
    产能利用率130%100%
    9
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  5. 盈利预测与投资建议

    2021 年硅料因供应紧缺价格超涨，公司利润高企，2022 年初公司新产能投放，销
    量高增，我们预计销量市占率将跃居全球第二。1）假设 2021-2023 年硅料均价为 14.2、
    10.5、7.5 万元/吨，2）公司产能如期释放，公司销量为 8.2、11.5、18.0 万吨，3）我们
    预计 2021-2023 年单位成本为 4、3.7、3.5 万元/吨，4）假设 2021-2023 年期间费用率为
    2.4%、1.6%、0.6%，根据销量、成本和售价，并考虑副产品销售收入，公司 2021-2023
    年整体营收为 103.71/122.63/155.69 亿元，毛利率为 68.37%/63.79%/53.46%，归母净利润
    为 57.22/63.72/70.38 亿元。
    表 8：公司业务分拆10371.1 12262.7
    项 目 2018 2019 2020 2021E
    2022E

    12262.7

    		2023E
    销售收入（百万元） 1993.71 2426.09 4664.26 15568.6
    增长率（YOY） -9.43% 21.69% 92.25% 122.35% 18.24% 26.96%
    销售成本（百万元） 1340.97 1885.53 3095.62 3280 4440 7245
    增长率（YOY） 12.10% 40.61% 64.18% 5.96% 35.37% 63.18%
    毛利（百万元） 652.74 540.55 1568.63 7091.10 7822.71 8323.59
    平均毛利率 32.74% 22.28% 33.63% 68.37% 63.79% 53.46%
    硅料业务
    硅料销量(吨) 22,919 38,110 74,812 82,000 120,000 210,000
    平均售价(元/kg)(含税
    价）     		97 71 70 142 115 83.3
    收入(百万元) 1977.16 2390.92 4632.89 10336.72 12212.39 15480.53
    毛利(百万元) 636.19 505.38 1537.26 7056.72 7772.39 8235.53
    毛利率(%) 32.18% 21.14% 33.18% 68.27% 63.64% 53.20%
    其他业务
    副产品销售收入（百万
    元）     		16.55 35.17 31.37 34.38 50.32 88.06
    数据来源：公司公告，东吴证券研究所
    通威股份、保利协鑫、新特能源其主营业务均包括多晶硅料，是行业内的一线企业，
    故被选为大全能源可比公司。大全能源可比公司 2021/2022 年加权平均 PE 分别 29/18
    倍，考虑到公司是全球硅料龙头，募资扩产扩大优势、巩固地位，给予公司 2022 年 25
    倍 PE，对应目标价 82.75 元，首次覆盖给予“增持”评级。
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    图 40：可比公司估值表格（截至 2021.08.24 收盘价）
    证券代码 公司 权重 股价 总股本 总市值2020A EPS 2022E 2020A PE2022E
    (元)(亿股) (亿元)2021E 2021E
    600438.SH 通威股份 50% 50.70 45.02 2282.28 0.84 1.88 2.25 60 27 23
    3800.HK 保利协鑫能源 25% 1.65 250.62 412.72-0.06 0.03 0.07-29 55 24
    1799.HK 新特能源 25% 15.10 12.63 190.71 0.58 2.80 3.02 26 5 5
    688303.SH 大全能源 74.99 19.25 1443.56 0.64 2.97 3.31 117 25 23
    可比公司加权平均(权重×PE)29.4 28.6 18.4
    数据来源：Wind，东吴证券研究所保利协鑫能源与新特能源 2021-2022 年 EPS 来自 Wind 一致预期，通威股份与大全
    能源 2021-2022 年 EPS 来自东吴证券研究所预测，按照 2021 年 8 月 23 日汇率港币/人民币为 0.8317 元计算。
  6. 风险提示
  1. 光伏政策超预期变化。公司业务发展受光伏产业政策影响较大，现阶段，我国部

分地区已实现或趋近平价上网，但政府的产业扶持政策调整对光伏行业仍具有较大影响。

未来如果光伏产业政策发生重大变动，则可能会对公司的经营情况和盈利水平产生不利

影响。

2）优惠电价上升或不能持续的风险：公司享受优于当地政府一般招商引资政策的

电价，该等优惠电价对报告期内对发行人净利润的影响较大。此外，公司与天富能源签

署协议约定自 2019 年 12 月产能达到 7 万吨起开始执行的优惠电价将在执行 10 年后上

浮一定比例。光伏政策超预期变化，优惠电价或不能持续等。

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大全能源三大财务预测表

资产负债表（百万元）2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）2020A 2021E 2022E 2023E
流动资产 2139.0 12157.7 22388.2 35302.9 营业收入 4664.3 10371.1 12262.7 15568.6
现金 695.7 7823.0 17196.7 28522.1 减:营业成本 3095.6 3280.0 4440.0 7245.0
应收账款 1056.5 3356.9 3969.1 5039.2 营业税金及附加 13.5 41.5 42.9 34.3
存货 321.4 387.0 523.8 854.8 营业费用 3.8 5.2 6.1 7.8
其他流动资产 65.3 590.8 698.5 886.9 管理费用 83.7 155.6 159.4 155.7
非流动资产 6862.7 7167.1 7417.0 7623.6 财务费用 185.9 75.2 23.6 -78.4
长期股权投资 4.5 4.5 4.5 4.5 加:投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0
固定资产 6482.9 6701.7 6932.9 7140.9 其他收益-53.1 41.5 42.9 34.3
在建工程 77.9 173.4 202 210.61228.5 6855.2 7633.5 8238.5
无形资产 199.2 189.2 179.2 169.3 营业利润
其他非流动资产 98.4 98.4 98.4 98.4 加:营业外净收支-5.7 0.0 0.0 0.0
资产总计 9001.7 19324.7 29805.2 42926.5 利润总额 1222.8 6855.2 7633.5 8238.5
流动负债 2903.3 4407.7 5540.6 8271.2 减:所得税费用 179.6 1028.3 1145.0 1071.0
短期借款 750.6 750.6 750.6 750.6 少数股东损益-0.2 104.9 116.8 129.0
应付账款 688.1 1098.1 1486.5 2425.5 归属母公司净利润 1043.4 5722.0 6371.7 7038.5
其他流动负债 1464.6 2559.0 3303.5 5095.0 EBIT 1481.1 6930.3 7657.2 8160.1
非流动负债 1430.7 5588.9 9747.1 14405.2 EBITDA 1942.2 7464.3 8242.3 8800.1
长期借款 804.5 4804.5 8804.5 12804.5
其他非流动负债 626.2 784.4 942.6 1600.8 重要财务与估值指标2020A 2021E 2022E 2023E
负债合计 4333.9 9996.6 15287.6 22676.4 每股收益(元) 0.64 2.97 3.31 3.66
少数股东权益 3.4 86.1 178.2 279.9 每股净资产(元) 2.87 4.80 7.45 10.37
归属母公司股东权益 4664.4 9242.0 14339.4 19970.2 发行在外股份(百万股) 1625.0 1925.0 1925.0 1925.0
负债和股东权益 9001.7 19324.7 29805.2 42926.5 ROIC(%) 19.9% 80.2% 81.7% 97.1%
ROE(%) 22.4% 61.9% 44.4% 35.2%
现金流量表（百万元）2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 33.6% 68.37% 63.79%53.46%
经营活动现金流 416.4 5096.5 7483.1 9079.7 销售净利率(%) 22.4% 55.2% 52.0% 45.2%
投资活动现金流-441.9 -824.8 -835.1 -846.6 资产负债率(%) 48.1% 51.7% 51.3% 52.8%
筹资活动现金流 99.8 2855.6 2725.7 3092.3 收入增长率(%) 92.3% 122.4% 18.2% 27.0%
现金净增加额 74.3 7127.3 9373.7 11325.4 净利润增长率(%) 322.3% 448.4% 11.4% 10.5%
折旧和摊销 461.1 534.0 585.2 640.0 P/E 105.40 22.77 20.45 18.51
资本开支-546.0 -824.8 -835.1 -846.6 P/B 23.58 11.90 7.67 5.51
营运资本变动-601.7 -1242.2 434.2 1299.5 EV/EBITDA 58.86 16.07 15.20 15.07

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明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；

增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；

中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；

减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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