爱美客评级（）中报业绩超预期，规模化优势提升盈利质量
股票代码 ：300896
股票简称 ：爱美客
报告名称 ：中报业绩超预期，规模化优势提升盈利质量
评级 ：买入
行业：医疗行业
| 2021 年 08 月 24 日 | 买入（ 首次） | |
| 证 券研究报告•2021 年中报点评 | 当前价： 588.05 元 | |
| 爱美客（300896）医 药生物 | 目标价： 725.56 元（6 个月） |
中报业绩超预期，规模化优势提升盈利质量
| 投资要点 |
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| 业绩总结：公司发布 2021年中报，上半年实现收入 6.3亿，同比+162%，归母 | |||||||||
| 净利润 4.25亿，同比+189%，扣非后约为 4.1亿，同比约+191%，经营活动现 | |||||||||
| 执业证号：S1250520030002 | |||||||||
| 金流 4.4亿，同比增长 280%；21Q2单季度实现收入 3.74亿，同比约+130%， | |||||||||
| 电话：021-68416017 | |||||||||
| 归母净利润 2.55亿，同比增长 144.7 %，扣非后约为 2.48亿元。业绩超预期。 | |||||||||
| 邮箱：duxy@swsc.com.cn | |||||||||
| 分季度来看，公司 21Q1/Q2收入分别为 2.6亿元、3.74亿元，同比增速分别为 | |||||||||
| 227.5%、130%；毛利率分别为 92.5%、93.8%。分产品来看，溶液类注射产品 | |||||||||
| 实现营业收入 4.76亿元，收入占比约为 75.2%，毛利率比 2020年底增加 0.88pct | 336%爱美客 沪深300 268% 200% 133%65% -3%20/9 20/11 21/1 21/3 21/5 21/7 | ||||||||
| 至 93.73%；凝胶类注射产品实现营业收入 1.48 亿元，收入占比约为 23.4%， | |||||||||
| 毛利率相较于 2020 年底增加 1.04pp至 93.3%。公司依靠当前龙头产品嗨体多 | |||||||||
| SKU差异化布局满足各个细分市场需求，嗨体颈纹针 1.5+2.5，嗨体熊猫针 1.0 | |||||||||
| 二季度持续放量，规模化效应持续体现，单季度毛利率再创新高。 | |||||||||
| 医美行业快速发展+行业规范化，双重利好上游龙头企业。我国医美行业近年来 | |||||||||
| 快速成长，据弗若斯特沙利文研究报告统计，中国医疗美容市场的市场规模自 | |||||||||
| 2016 年的人民币 776 亿元增至 2020 年的人民币 1549 亿元，年复合增长率约 | |||||||||
| 为 19%，远高于全球市场。公司产品市场需求有望保持强劲。公司透明质酸钠 | 数据来源：Wind | ||||||||
| 类注射产品（嗨体）2020 年全国销量份额达到 27.2%，入院价市场份额约为 | |||||||||
| 14.3%，公司具备明显的行业领先地位。2021 年 6 月 10 日，国家卫健委等八 | 基 础数据 | ||||||||
| 部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，政策引导支持医美 | |||||||||
| 总股本(亿股) | 2.16 | ||||||||
| 机构规范化、健康化发展，长期利好上游产品头部企业。 | 流通 A 股(亿股) | 0.00 | |||||||
| 新品研发加速推进，奠基长期发展。2021H1公司研发费用为 4413万元，同比 | 52 周内股价区间(元) | 330.24-1232.03 | |||||||
| 总市值(亿元) | 1,272.30 | ||||||||
| +112%。上半年公司新产品童颜针（濡白天使，含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球 | |||||||||
| 总资产(亿元) | 46.71 | ||||||||
| 的交联透明质酸钠凝胶）取得Ⅲ类医疗器械产品注册证，并计划于下半年在国 | |||||||||
| 每股净资产(元) | 20.80 | ||||||||
| 内进行商业化上市，截至日前公司已有 7 项产品获得国家药品监督管理局的注 | |||||||||
| 册证书；此外公司继续在推进并购韩国 Huons Bio，未来有望扩充 A 型肉毒毒 | |||||||||
| 相 关研究 | |||||||||
| 素产品线，丰富产品格局。公司 3~5 年内重磅产品布局清晰，同时不断加强研 | |||||||||
| 1. 爱美客（300896）：业绩增长超预期，重 | |||||||||
| 发能力，奠定长期发展基础。 | |||||||||
| 磅产品嗨体放量增长 (2021-02-09) | |||||||||
| 盈利预测与评级：预计 2021-2023 年归母净利润分别为 9.1亿元、13.2亿元和 | 2. 爱美客（300896）：挖掘细分市场需求， | ||||||||
| 18.7 亿元。国内医美行业正处于快速成长期，市场给予行业高估值，采用 PEG | 做医美行业先行者 (2021-01-13) | ||||||||
| 估值方法（E 采用 2022 年每股净收益，G 采用 2021~2023 年归母净利润复合 | |||||||||
| 增速），参考可比公司 2022 年平均估值 1.92 倍 PEG，给予公司 2022 年业绩 | |||||||||
| 1.92 倍 PEG，对应目标价 725.56 元，给予“买入”评级。 | |||||||||
| 风险提示：产品价格下降风险、研发进展不及预期风险、重大医疗事故风险。 | |||||||||
| 指标/年度 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||||
| 营业收入（百万元） | 709.29 | 1475.75 | 2091.34 | 2909.76 | |||||
| 增长率 | 27.18% | 108.06% | 41.71% | 39.13% | |||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 439.75 | 912.71 | 1318.34 | 1865.57 | |||||
| 增长率 | 43.93% | 107.55% | 44.44% | 41.51% | |||||
| 每股收益 EPS（元） | 2.03 | 4.22 | 6.09 | 8.62 | |||||
| 净资产收益率 ROE | 9.56% | 18.07% 21.36% | 24.03% | ||||||
| PE | 289 | 139 | 97 | 68 | |||||
| PB | 28.06 | 25.34 | 20.66 | 16.40 | |||||
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 |
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爱美客 （ 300896） 2021 年 中报点评
关键假设
1）嗨体是公司目前收入占比最高的产品，主要通过 1.0-熊猫针（2020 年 7 月上市，2021
年快速放量）、嗨体 1.5-颈纹针（2016 年 12 月上市）以及嗨体 2.5（通常用于 3 个颈纹针治
疗搭配作为水光使用）支撑业绩快速放量。其中 2021 年受到熊猫针新品上市贡献提升增速，
结合中报披露信息和草根调研，预计 2021 年销量约为 298 万，规模效应提升毛利率至 93%，
2022~2023 年销量分别约为 447 万只、648 万只，毛利率保持 93%。
2）爱芙莱是公司入门级玻尿酸产品，假设未来销量增速保持稳健，2021~2023 年分别
为 89 万只、102 万只、118 万只，假设价格与毛利率保持稳健。
3）宝尼达是国内目前唯一具有安全性保障的含微球注射产品，2021 年公司调整终端价
格从 12800 元至 16800 元，预计出厂价也有一定程度提升，预计提升至 3000 元，假设
2021~2023 年价格保持稳定，销量分别为 3.98 万支、5.17 万支、6.72 万支。
表 1：公司分业务盈利预测
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 注射用透明质酸钠复合溶液 (嗨体) | 收入（亿元） | 3.76 | 10.43 | 15.65 | 22.69 |
| 增速 | 55% | 177% | 50% | 45% | |
| 单价（元/支） | 303 | 350 | 350 | 350 | |
| 销量（万支） | 124 | 298 | 447 | 648 | |
| 毛利率 | 91% | 93% | 93% | 93% | |
| 注射用修饰透明质酸钠凝胶 (爱芙莱) | 收入（亿元） | 2.36 | 2.72 | 3.13 | 3.59 |
| 增速 | 5% | 15% | 15% | 15% | |
| 单价（元/支） | 305 | 305 | 305 | 305 | |
| 销量（万支） | 77 | 89 | 102 | 118 | |
| 毛利率 | 91% | 93% | 93% | 93% | |
| 医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠 -羟丙基甲基纤维素凝胶 (宝尼达) | 收入（亿元） | 0.68 | 1.19 | 1.55 | 2.02 |
| 增速 | 0% | 77% | 30% | 30% | |
| 单价（元/支） | 2500 | 3000 | 3000 | 3000 | |
| 销量（万支） | 2.65 | 3.98 | 5.17 | 6.72 | |
| 毛利率 | 98% | 98% | 98% | 99% | |
| 逸美一加一、爱美飞、逸美等 | 收入（亿元） | 0.28 | 0.37 | 0.50 | 0.70 |
| 增速 | 32% | 36% | 39% | ||
| 毛利率 | 95% | 95% | 95% | 95% | |
| 其他主营业务 | 收入（亿元） | 0.02 | 0.02 | 0.06 | 0.06 |
| 增速 | 50% | 50% | 50% | 150% | |
| 毛利率 | 40% | 40% | 40% | 41% | |
| 合计 | 收入（亿元） | 7.1 | 14.7 | 20.9 | 29.1 |
| 增速 | 27% | 108% | 42% | 39% | |
| 毛利率 | 92% | 93% | 93% | 93% | |
数据来源：Wind，西南证券；备注：2020 年部分产品收入为我们测算，仅供参考
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 |
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爱美客 （ 300896） 2021 年 中报点评
综上，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 9.1 亿元、13.2 亿元和 18.7 亿元。
公司是国内医美产品龙头企业，产品梯队布局丰富，现有拳头嗨体产品线作为国内唯一获得三类医疗器械注册证书的玻尿酸复合溶液产品，同时布局肉毒素产品线，未来有望进一步巩固龙头地位，公司业绩持续高增长有望继续保持。
国内医美行业正处于快速成长期，市场给予高增速行业高估值，我们采用 PEG 估值方
法（E 采用 2022 年每股净收益，G 采用 2021~2023 年归母净利润复合增速），参考可比公
司 2022 年平均估值 1.92 倍，给予公司 2022 年业绩 1.92 倍 PEG，对应目标价 725.56 元，
给予“买入”评级。
表 2：可比公司估值表
| 证 券 代 码 | 可 比 公 司 | 市 值 （亿元） | 归 母 净 利 润 (亿 元 ) | PE | 2021~2023E CAGR | 2022 PEG | ||||
| 2021E | 2022E | 2023E | 2021E | 2022E | 2023E | |||||
| 688363.SH | 华熙生物 | 947 | 8.18 | 11.14 | 14.49 | 116 | 85 | 65 | 31% | 2.75 |
| 688366.SH | 昊海生科 | 331 | 4.47 | 5.96 | 7.85 | 74 | 55 | 42 | 51% | 1.10 |
| 平均值 | 95 | 70 | 54 | 1.92 | ||||||
| 300896.SZ | 爱美客 | 1272 | 9.13 | 13.18 | 18.66 | 139 | 97 | 68 | 62% | 1.56 |
数据来源：Wind，西南证券整理；数据截止 2021 年 8 月 24 日收盘价
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爱美客 （ 300896） 2021 年 中报点评
分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间
卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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爱美客 （ 300896） 2021 年 中报点评
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