岳阳林纸评级（买入）碳中和时代大势下的先锋军

股票代码 ：600963
股票简称 ：岳阳林纸
报告名称 ：碳中和时代大势下的先锋军
评级 ：买入
行业：造纸印刷

证券研究报告 | 首次覆盖报告
2021 年 08 月 25 日

岳阳林纸（600963.SH）

碳中和时代大势下的先锋军

林业碳汇是实现碳中和的必要条件。目前共有 133 个国家明确提出了碳 中和的气候目标，多数国家承诺在 2050 年达到碳中和；中国承诺力争“2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和”。根据 IPCC 报告，负排放技术 对于实现碳中和不可或缺，而造林和再造林（开发林业碳汇）是最便宜、易得的负排放技术，每吨 CO2 的去除成本在 5-50 美元之间，远低于其他 负排放技术如 BECCS（100-200 美元/吨）。目前全国碳交易市场开放交 易（CEA 交易为主体、主要覆盖电力行业），CCER 重新审定、备案步伐 加快，有望并入全国碳交易市场。

林业碳汇开发过程复杂、专业性要求高。林业碳汇方法学复杂、成本高，主要系，1）CCER 对林业碳汇项目的准入门槛较高，对森林土壤、类别和 开发时间有精确要求，各类生产经营活动必须完全符合相关《方法学》要 求，且计量监测的程序复杂、时限长。此外，CCER 还制定了林业碳汇项 目的障碍分析，符合 CCER 标准的林业碳汇开发必须完全避开六大障碍。2）林权分散，整合难度大；3）林业碳汇机制繁多，不同地方试点的林业 碳汇机制下碳汇开发的方法学、抵消范围等均存在差异，专业性要求高。

2030 年林业碳汇市场规模超 170 亿元。从供给端来看，根据 CCER 审定 项目测算，造林项目产生碳汇 1.1 吨/亩，森林经营项目产生碳汇 0.2 吨/ 亩，按照 93 元/吨的预期碳价，2030 年林业碳汇的潜在供给规模为 678 亿元。从需求端来看，根据碳达峰需求、CCER 抵消规定及林业碳汇占比，预计 2030 年林业碳汇需求规模为 170 亿元。由于市场需求端空间小于供 给端，为维持合理碳价，林业碳汇项目依然会保持较高准入门槛，考虑到 碳价提升，我们保守测算 2030 年林业碳汇市场规模应该超 170 亿元。

岳阳林纸：技术团队&背景&资源多重优势构筑林业碳汇业务壁垒。1）技 术团队优势：拥有 40-50 人的碳汇专家团队；2）背景优势：实控人中国 诚通是国资委下属央企中唯一拥有林浆纸产业的央企，与国企谈判时信任 度更高；3）资源优势：拥有 200 万亩自有林地。此外，公司生态板块市 政园林收入高增，造纸板块林浆纸一体化，充分受益党建需求增加。

盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2021-2023 年 营 业 收 入 为 87.24/97.27/119.94 亿元，分别同比增长 22.6%/11.5%/23.3%，归母净 利润为 5.37/8.28/11.51 亿元，分别同比增长 29.6%/54.1%/39.1%，对 应 PE 分别为 29.3X/19.0X/13.7X。岳阳林纸系碳中和时代大势下的先锋 军，依托技术团队&背景&资源多重优势构筑林业碳汇业务壁垒，碳汇开 发代运营业务成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：政策进度不及预期；文化纸价格超预期下跌；竞争加剧。

股票信息

股价走势

作者
分析师鞠兴海

执业证书编号：S0680518030002

邮箱：juxinghai@gszq.com

相关研究

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2021 年 08 月 25 日

财务报表和主要财务比率

获利能力

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2021 年 08 月 25 日

内容目录

一、林业碳汇是实现碳中和的必要条件 .................................................................................................................... 5

1.1 碳中和是《巴黎协定》框架下的全球共识 ................................................................................................... 5

1.2 碳交易是实现碳中和的市场化机制 ............................................................................................................. 6

1.2.1 全球：统一碳交易市场尚未形成，各国家开放提速 ............................................................................. 6

1.2.2 欧盟：全球最大碳交易市场，探索中走向成熟 ................................................................................... 8

1.2.3 中国：全国性碳交易市场建立，CCER 有望重启 ................................................................................ 10

1.3 林业碳汇是性价比最高的负排放技术 .......................................................................................................... 12

二、林业碳汇开发过程复杂、专业性要求高 ............................................................................................................ 13

2.1 林业碳汇开发过程复杂，准入门槛高 ......................................................................................................... 13

2.2 林权分散，整合难度大 ............................................................................................................................. 14

2.3 林业碳汇机制繁多，专业性要求高 ............................................................................................................ 15

三、林业维持高准入，2030 年市场规模超 170 亿元 ................................................................................................ 16

3.1 供给端：2030 年林业碳汇潜在供给规模为 678 亿元 ................................................................................... 16

3.2 需求端：2030 年林业碳汇需求规模超 170 亿元 .......................................................................................... 20

四、岳阳林纸：“生态+浆纸”双轮驱动，林业碳汇蓄势待发 ...................................................................................... 22

4.1 林业碳汇：技术团队&背景&资源多重优势构筑壁垒 .................................................................................... 24

4.1.1 林业碳汇布局较早，竞争优势显著 ................................................................................................... 24

4.1.2 代运营发展空间巨大，议价能力强 ................................................................................................... 26

4.2 生态板块：市政园林收入高增，布局转型生态治理 ..................................................................................... 27

4.3 造纸板块：林浆纸一体化，党建带来增量需求 ............................................................................................ 29

五、盈利预测和投资建议 ....................................................................................................................................... 31

5.1 盈利预测 ................................................................................................................................................. 31

5.2 投资建议 ................................................................................................................................................. 33

六、风险提示 ....................................................................................................................................................... 33

图表目录

图表 1：《巴黎协定》主要内容 ................................................................................................................................ 5

图表 2：全球 195 个国家加入《巴黎协定》 ............................................................................................................. 5

图表 3：全球 133 个国家明确提出碳中和目标 .......................................................................................................... 5

图表 4：多数国家承诺 2050 年达到碳中和 ............................................................................................................... 6

图表 5：中国政府层面给予碳中和高度关注 .............................................................................................................. 6

图表 6：实现碳中和的机理框架 .............................................................................................................................. 7

图表 7：《京都议定书》中给出的三种国际性碳交易机制 ........................................................................................... 7

图表 8：《京都议定书》中给出的三种国际性碳交易机制 ........................................................................................... 7

图表 9：全球各区域碳排放交易机制逐步建立 .......................................................................................................... 8

图表 10：欧盟碳市场各阶段主要特点 ...................................................................................................................... 9

图表 11：2020 年减排目标提升后 EUA 价格不断攀升 ............................................................................................... 9

图表 12：国内碳交易市场逐步建立 ........................................................................................................................ 10

图表 13：全国 8 个交易试点年成交量（万吨） ....................................................................................................... 10

图表 14：碳配额交易价波动较大且试点间差异较大 ................................................................................................. 10

图表 15：CCER 逐步建立但仅留存量交易 ............................................................................................................... 11

图表 16：CCER 可用于抵消碳排放配额的清缴 ......................................................................................................... 12

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2021 年 08 月 25 日

图表 17：北京将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心 .................................................................................... 12

图表 18：造林和再造林技术的成本和 CO2 吸收能力均有优势 ................................................................................... 12

图表 19：降低森林退化率可以形成有效减排 ........................................................................................................... 13

图表 20：《巴黎协定》的温控目标与 CO2 排放量 ...................................................................................................... 13

图表 21：CCER 备案项目中土地改造和林业碳汇项目不足 1.5% ............................................................................... 14

图表 22：CCER 关于林业碳汇开发的要求 ............................................................................................................... 14

图表 23：CCER 林业碳汇开发障碍测试 ................................................................................................................... 14

图表 24：林地承包经营权和林木所有权由集体下放到农户 ....................................................................................... 15

图表 25：林权分类 ................................................................................................................................................ 15

图表 26：北京林业碳汇交易价格波动大、交易量小 ................................................................................................. 16

图表 27：PHCER 林业碳汇交易价格攀升 ................................................................................................................. 16

图表 28：广东碳普惠抵消信用机制方法学 .............................................................................................................. 16

图表 29：CCER 已审定碳汇造林项目 ...................................................................................................................... 17

图表 30：CCER 已审定森林经营项目 ...................................................................................................................... 18

图表 31：各试点林业碳汇品种备案与交易情况 ........................................................................................................ 19

图表 32：我国每年新增造林面积和森林抚育面积 .................................................................................................... 19

图表 33：2030 年林业碳汇潜在供给规模约 1182 亿 ................................................................................................. 20

图表 34：2030 年林业碳汇潜在供给估算（单位：亿元） ......................................................................................... 20

图表 35：2030 年林业碳汇需求规模约 170 亿 ......................................................................................................... 21

图表 36：2030 年林业碳汇需求规模估算（单位：亿元） ......................................................................................... 21

图表 37：2030 年实现碳达峰的减排路径 ................................................................................................................ 21

图表 38：公司财务状况一览 .................................................................................................................................. 22

图表 39：历史沿革 ................................................................................................................................................ 23

图表 40：股权结构 ................................................................................................................................................ 23

图表 41：2016-2020 年公司营收情况（单位：亿元） .............................................................................................. 24

图表 42：2020 年各业务营收占比（%） ................................................................................................................ 24

图表 43：林业资源管理和开发经验丰富 .................................................................................................................. 24

图表 44：公司积累林业碳汇开发、运营、交易经验 ................................................................................................. 25

图表 45：CCER 项目开发流程 ................................................................................................................................ 26

图表 46：两家全资子公司涉及林业碳汇业务 ........................................................................................................... 26

图表 47：十四五期间公司碳汇业务收入估算（亿元） .............................................................................................. 27

图表 48：国内生态修复市场规模变化趋势（亿元） ................................................................................................. 28

图表 49：国内园林行业市场规模变化趋势（亿元） ................................................................................................. 28

图表 50：公司生态业务营收高速增长 ..................................................................................................................... 28

图表 51：诚通凯胜生态业务占公司收入比例 ........................................................................................................... 28

图表 52：2021 年公司 1000 万元以上中标项目情况................................................................................................. 29

图表 53：主要纸产品 ............................................................................................................................................ 30

图表 54：造纸板块产能扩张规划 ............................................................................................................................ 30

图表 55：双胶/铜版纸价格 .................................................................................................................................... 31

图表 56：双胶/铜版纸毛利率 ................................................................................................................................. 31

图表 57：双胶/铜版纸进口纸数量 .......................................................................................................................... 31

图表 58：双胶/铜版纸库存 .................................................................................................................................... 31

图表 59：收入成本拆分 ......................................................................................................................................... 32

图表 60：可比公司估值预测 .................................................................................................................................. 33

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图表 6：实现碳中和的机理框架

资料来源：《中国 2060 年前碳中和研究报告》，国盛证券研究所

起步于《京都议定书》，全球碳交易机制丰富。碳交易实现碳排放外部性、市场化定价，激励具备减排能力的企业进行减排并获得经济收益，而减排乏力的企业需要为额外排放 付出经济代价。碳交易机制通常包含配额和抵消额的交易，京都议定书提出三种灵活的 国际性碳交易机制，包括清洁发展机制（CDM）、国际排放交易（IET）和联合履约机制（JI），标志着碳交易正式起步。全球碳交易机制逐渐丰富，发展出了清洁空气法案（CAR）、黄金标准（GS）、自愿碳减排核证（VCS）、中国温室气体自愿减排计划（CCER）等数十 种碳交易机制。

资料来源：碳排放交易网，北极星大气网，国盛证券研究所

资料来源：京都议定书，《新财富》，国盛证券研究所
注：AAU——政府分配排放量，CER——CDM 减排单位，ERU——JI 减排单位；工业国家缔约方*多为东欧和苏联国家

全球碳交易市场开放提速。根据国际碳行动合作组织（ICAP）的统计，全球共有 24 个 运行中的碳市场（包括中国的 8 个试点、欧盟、日本、韩国、美国加州等），另外还有 8 个碳交易市场处于开发中。根据国际碳行动伙伴组织（ICAP）发布的《全球碳市场进展 报告 2021》，2005 年全球碳排放系统仅覆盖 5%的温室气体排放量，2021 年中国碳排放 系统生效后将覆盖全球 16%的温室气体排放量。2019 年全球碳排放量为 524 亿吨，中 国开放全国碳交易后全球碳排放交易市场至少覆盖约 84 亿吨温室气体排放量。

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源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体 自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量。根据《全国碳排放权交易管理办 法》，重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销比例 不得超过应清缴碳排放配额的 5%。

当前 CCER 只在试点交易和场外交易。2012 年之前中国主要通过国际 CDM（清洁发展 机制）参与碳交易，2012 年 6 月由于 CER 供给过剩，价格不断下跌，国家发展改革委 开启 CCER 备案管理；2015 年 1 月 CCER 进入交易阶段；2017 年 3 月同样由于 CCER 市 场供给过剩，CCER 价格不断下跌，国家发改委暂停了 CCER 项目备案申请的受理；2018 年 5 月 CCER 交易平台恢复运行，但仅余存量项目交易，不再新增项目。当前 CCER 只 在试点交易和场外交易，2020 年 CCER 成交量为 6170 万吨，累计成交 2.68 亿吨。

图表 15：CCER 逐步建立但仅留存量交易

资料来源：发改委，中国清洁发展机制网，前瞻产业研究院，广州碳排放权交易所，国盛证券研究所

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资料来源：《全国碳排放权交易管理办法》，国盛证券研究所

资料来源：《北京市关于构建现代环境治理体系的实施方案》，国盛证 券研究所

1.3 林业碳汇是性价比最高的负排放技术

负排放技术是实现碳中和的必由之路。即便是最乐观的情形—所有能源都被零碳能源替 代，人类生活、畜牧业等也会产生 CO2 排放；想要达成碳中和的目标，负排放技术不可 或缺。根据政府间气候变化专门委员会（IPCC）第五次评估报告，大多数将峰值或世纪 末变暖限制在 1.5℃，成本最低缓解途径都利用了 CO2 清除技术（CDR），包括碳捕获和 储存（BECCS）、造林和再造林（AR）。

林业碳汇是最便宜、易得的负排放技术。林业碳汇指通过森林保护、湿地管理、荒漠化 治理、造林和更新造林、森林经营管理、采伐林产品管理等林业经营管理活动，稳定和 增加碳汇量的过程、活动或机制。森林碳汇概念稍有不同，是指森林生态系统吸收大气 中 CO2，并将其固定在植被和土壤中，从而减少大气中 CO2 浓度的过程、活动或机制。根据政府间气候变化专门委员会（IPCC）第五次评估报告，植树造林和重新造林是二氧 化碳去除（CDR）性价比最高的方案，每吨 CO2 的去除成本在 5-50 美元之间。相对来说，生物能源与碳捕获和储存(BECCS)去除 CO2 的成本在 100-200 美元/吨，且建设基础设施 的前期投入很大，因此经济激励很弱。

图表 18：造林和再造林技术的成本和 CO2 吸收能力均有优势

资料来源：IPCC，国盛证券研究所

林业碳汇的碳中和效用得到认可：森林作为天然的碳库，其在缓解温室气体排放上的功

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图表 23：CCER 林业碳汇开发障碍测试

资料来源：《碳汇造林项目方法学》，国盛证券研究所

2.2 林权分散，整合难度大

林权分散，整合难度大。2008 年 6 月国务院出台了《全面推进集体林权制度改革的意 见》，在坚持集体林地所有权不变的前提下，依法将林地承包经营权和林木所有权通过家 庭承包方式落实到本集体经济组织的农户，从此林地承包经营权和林木所有权就分散在 各个林农手中。单个林农开发碳汇的规模很小，成本很高，方法学又相对复杂，很难获 得经济收益，林农自主开发林业碳汇项目很难克服投资障碍和技术障碍。

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资料来源：《全面推进集体林权制度改革的意见》，国盛证券研究所

资料来源：《森林法》，《农村土地承包法》，国盛证券研究所

2.3 林业碳汇机制繁多，专业性要求高

未来林业碳汇将主要以 CCER 形式交易。目前国内林业碳汇机制较多，除了已经在 2017 年暂停审定的全国性 CCER 外，还有地方试点的林业碳汇机制，包括北京碳市场林业碳 汇、福建碳市场林业碳汇（FFCER）和广东碳市场碳普惠制度（PHCER），不同制度下碳 汇开发的方法学、抵消范围等均存在差异，2017 年 CCER 备案暂停后，各试点林业碳汇 的备案、交易仍然运行。借鉴碳配额交易试点到全国的发展路径，我们推测在 CCER 备 案重启、进入全国市场交易后，各试点林业碳汇项目仍然继续备案、交易，但随着 CCER 逐步成熟以及林业碳汇价格趋于稳定，更多主体参与 CCER 林业碳汇交易，各试点林业 碳汇备案可能会停止，仅余存量项目交易，新增项目以 CCER 形式进入全国市场交易。➢全国性林业碳汇项目（CCER）：目前仅有一个 CCER 林业碳汇项目获得签发。2014 年 7 月 21 日，广东长隆碳汇造林项目通过国家发展改革委的审核，成功通过监测，是全国首个也是目前唯一一个可进入碳市场交易的中国林业温室气体自愿减排（CCER）项目。此外，由于 CCER 备案在 2017 年中止，目前仅有 15 个 CCER 林业 碳汇项目获得备案。

➢北京碳市场林业碳汇：已获 CCER 审定但未签发的北京市林业碳汇项目。北京碳市 场允许本市及与北京实现跨区交易地区的林业碳汇项目在获得 CCER 正式备案签发 前，经市发改委组织的专家评审通过并公示，获得市发改委预签发一定比例的减排 量用于抵消交易。2014 年至 2021 年 7 月，北京林业碳汇交易价格处于 8.4-61 元/ 吨，波动幅度较大，近两年价格呈上升趋势；截至 2021 年 7 月底，北京林业碳汇 共成交近 14 万吨，成交额达 527.1 万元，成交均价为 37.6 元/吨。

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图表 26：北京林业碳汇交易价格波动大、交易量小

图表 29：CCER 已审定碳汇造林项目

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资料来源：中国自愿减排交易信息平台，国盛证券研究所

图表 30：CCER 已审定森林经营项目

资料来源：中国自愿减排交易信息平台，国盛证券研究所

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图表 33：2030 年林业碳汇潜在供给规模约 1182 亿

资料来源：国盛证券研究所测算

图表 34：2030 年林业碳汇潜在供给估算（单位：亿元）

资料来源：国盛证券研究所测算

3.2 需求端：2030 年林业碳汇需求规模超 170 亿元

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汇的比例为 40%。

图表 35：2030 年林业碳汇需求规模约 170 亿

资料来源：国盛证券研究所

图表 36：2030 年林业碳汇需求规模估算（单位：亿元）

资料来源：国盛证券研究所测算

图表 37：2030 年实现碳达峰的减排路径

图表 39：历史沿革

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

图表 40：股权结构

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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4.1 林业碳汇：技术团队&背景&资源多重优势构筑壁垒

4.1.1 林业碳汇布局较早，竞争优势显著

林业资源管理和开发经验丰富。公司作为最早完成林浆纸一体化的造纸企业，林业发展 创造了全国四个第一：企业造林面积全国第一、苗圃面积全国第一、基因库建设全国第 一、企业建林业科研中心全国第一。公司全资子公司茂源林业和森海林业（现更名森海 碳汇开发）作为公司实施林业业务的主体，造林足迹遍布湘、鄂、桂、赣，播绿近 200 万亩，树种丰富，涵盖松树、杨树、桉树、楠树等树种，拥有国家储备林、国家碳汇林、速生丰产林、绿化苗圃等基地。2021 年，茂源林业中标岳阳市君山区 6.1 亿元的扩绿提 质项目，涉及造林面积 684.1 公顷，体现政府对其造林能力的认可。

图表 43：林业资源管理和开发经验丰富

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成为湖南最早进入碳汇交易市场的央企，公司正式进入碳交易市场。

图表 44：公司积累林业碳汇开发、运营、交易经验

资料来源：公司公告，证券日报网，中国自愿减排交易信息平台，国盛证券研究所

技术团队&背景&资源多重竞争优势构筑壁垒。基于公司相关资源和参与林业碳汇市场 的经验，我们认为公司在林业碳汇开发运营方面具备以下优势，
1）技术团队优势：碳汇团队专业领先。碳汇的开发过程长达 10-14 个月，包括六大步 骤：文件准备→项目审定（面积、树种、生长环境和情况）→注册→排放检测→核查/核 证→CCERs 签发。以第一步准备项目设计文件为例，要对林地进行精确测绘，而测绘技 术员一般集中在各省林调队，上市公司领域少有此类专家；其他文件准备如《减排量买 卖协议》、可行性研究文件、环评文件及此后的专家评审、后期检测、确权交易等都属于 高度专业化的步骤，缺乏相关经验丰富的技术团队支撑难以完成。另外，项目的申请过 程还需要做好与第三方审定机构、省发改委、国家发改委等的有效沟通，对于开发团队 的专业度和社会资源均有较高要求。岳阳林纸拥有林学、园林的专业人才 80 多人，林 业工作经验丰富，可为公司依托现有林地资源发展森林碳汇资产开发提供支持；茂源林 业的林业调查规划设计队是 2020 年国家林草局认证的乙级林业调查规划设计资质团队（甲级仅 12 支）。

2）背景优势：央企背景增加潜在合作机会：公司为央企下属企业，公司实控人中国诚通 是国资委下属央企中唯一拥有林浆纸产业的央企，央企背景在与国企谈判时的信任度更 高。目前最先进入碳汇交易的行业（电力、钢铁、航运等）内的绝大多数企业都属国有 企业，这将进一步强化公司的央企背景优势，增加潜在合作机会。

3）资源优势：200 万亩自有林地。当前茂源林业和森海碳汇拥有近 200 万亩林业基地，

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叠加近万亩绿化苗木基地，预计可用年碳汇约 200 万吨。依托首期碳汇项目取得的经验，及其长期林业经营经验，茂源林业正全力开发林业资产作为第二期碳汇项目，未来将继 续通过植树、复绿提质、对外合作等手段，进一步扩大碳汇资源库。若单纯为碳汇交易 新增自有林地，经营管理方面的成本负担较大，加上缺乏林地管理经验丰富的技术团队，一般企业无法直接启动碳汇代运营业务。

图表 45：CCER 项目开发流程

资料来源：碳视角，国盛证券研究所
注：PDD——项目设计文件，ERPA——《减排量买卖协议》

图表 46：两家全资子公司涉及林业碳汇业务

资料来源：公司年报，企查查，国盛证券研究所

4.1.2 代运营发展空间巨大，议价能力强

2025 年代运营预计为公司提供 20 亿以上收入。假设十四五期间碳汇单价达 50-90 元/ 吨，公司代运营林地面积达 5000 万亩，叠加公司自有林地碳汇开发，则 2025 年公司碳 汇收入可达 25.6 亿元。此外，碳汇业务成本增量有限，主要包括人工成本、挂牌交易成

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自有林地

代运营

资料来源：公司公告，国盛证券研究所
注：21 年上半年碳交易尚未放量，故对单位面积碳汇量做折减

4.2 生态板块：市政园林收入高增，布局转型生态治理

园林行业市场规模稳中有升，生态环境治理市场空间广阔。2017-2019 年由于地产行业 调控收紧，房地产市场的发展放缓，我国园林行业市场呈下降趋势，至 2020 年行业形势 企稳回缓，市场规模为 5195 亿元。市政园林行业承压情况下，生态环境修复治理业务异 军突起。十三五期间，国家生态文明建设不断升级，进一步强调加强生态系统保护修复；政策持续关注下，生态行业资本逐渐活跃，生态治理市场发展迅速。据中商产业研究院 估算，2020 年生态修复治理市场规模已达 4064 亿元，近五年 CAGR 达 11.5%。

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图表 52：2021 年公司 1000 万元以上中标项目情况

资料来源：捷风数据，国盛证券研究所

4.3 造纸板块：林浆纸一体化，党建带来增量需求

产能稳步扩张，纸浆自给率约 50%。公司主要产品为胶版印刷纸、胶印书刊纸、数码印 刷纸、复印纸、精制轻量涂布纸、轻质铜版纸、轻型胶版纸、工业用原纸、精制牛皮纸、伸性纸袋纸等。目前具有纸浆产能约 50.7 万吨，文化纸产能约 85 万吨，包装纸产能约 15 万吨，纸浆自给率约 50%。预期 2023 年公司文化纸产能扩张至约 155 万吨，纸浆产 能将扩张到 70.7 万吨。依托央企背景，公司作为求是杂志、毛选、邓选、《中国共产党 章程》、《习近平新时代中国特色社会主义思想学习纲要》、党史等经典书籍的首选纸张供 应商，充分受益于党建需求增加。

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图表 53：主要纸产品

资料来源：公司官网，公司官方公众号，国盛证券研究所

图表 54：造纸板块产能扩张规划

资料来源：岳阳市生态环境局，国盛证券研究所

价格见底企稳，静待旺季涨价。1）价格复盘：目前双胶/铜版纸价格分别 5488/5480 元P.30 请仔细阅读本报告末页声明

/吨，基本平稳。我们认为，当前双胶/铜版纸毛利率分别为 1.6%/3.6%，在此情形下行 业开工率下滑 9.5pct/8.4pct 至 62.0%/60.8%，我们认为当前文化纸价格见底企稳。2）行业供需：供给端，太阳纸业广西基地新上 55 万吨文化纸产能预计今年下半年至明年上 半年落地，供应压力或将进一步增加；需求端，上游浆价趋势下行&疫情反复，下游采购 谨慎，且“双减”政策的落地，部分双胶纸需求受到影响，预期供需偏宽松。3）纸价判 断：目前需求仍处于淡季叠加进口纸涌入（7 月双胶/铜板进口 11.4/2.9 万吨），浆价支 撑性不强，纸价上行动力不足；但伴随 9 月招标季开启，行业逐步进入旺季，预期中游 库存去化背景下文化纸有望提涨。

图表 59：收入成本拆分

文化纸

生态园林

林业碳汇

其他

资料来源：国盛证券研究所

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2021 年 08 月 25 日

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