上海家化评级（买入）2021年半年报点评：盈利持续提升，业务调整效果良好

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目录

1、财务与业务分析 .................................................................................................. 3 2、投资建议 ............................................................................................................. 6 3、风险提示 ............................................................................................................. 6

图表目录

图 1：上海家化营业收入（亿元）及增速 ......................................................... 3 图 2：上海家化扣非后归母净利润（亿元）及增速........................................... 3 图 3：2021 上半年上海家化分品类收入占比 .................................................... 4 图 4：2021 上半年上海家化分渠道收入（亿元）及增速.................................. 4 图 5：上海家化毛利率与净利率情况 ................................................................ 4 图 6：上海家化销售/管理/研发/财务费用率情况 ............................................... 4 图 7：上海家化存货周转天数 ........................................................................... 5 图 8：上海家化应收账款周转天数 .................................................................... 5 图 9：上海家化经营/投资/筹资活动现金流情况（亿元） ................................. 5

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1、财务与业务分析

2021 年上半年公司实现营业收入 42.10 亿元，同比增长 14.26%，归母净利润 2.86 亿元，同比增长 55.84%，扣非后归母净利润 3.32 亿元，同比上升 103.26%。2021 年 Q1/Q2 收入 21.15/20.95 亿元，同比增长 27.04%/3.73%，归母净利润 1.69/1.17 亿元，同比增长 41.92%/81.69%，扣非后归母净利润 1.99/1.33 亿元，同比增长 53.05%/299.10%。其中单 Q2 收入有所承压，主要由于：1）今年夏季气温偏低影响 六神周转；2）特渠 Q2 起增速放缓；3）上年超头直播基数高。

图 1：上海家化营业收入（亿元）及增速 图 2：上海家化扣非后归母净利润（亿元）及增速

营业总收入（亿元）同比增速(%)

扣非后归属母公司股东的净利润（亿元）同比增速(%)

资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所

品类、品牌端，护肤品类增速高达 30%+，占比提升至 30%。2021 上半年，公司护 肤/个护家清/母婴/合作品牌收入分别为 12.48/17.11/10.62/1.86 亿元，同比增长 30%+/高个位数/10%+/10%+，占比 29.67%/40.67%/25.24%/4.42%。护肤品类中，佰草集同比增速接近 40%；玉泽受到去年同期超头直播高基数影响，上半年低个位 数增长，7 月起恢复高增；典萃增速 60%+；双妹同比增长近 90%；高夫增速接近 40%；美加净增速 20%+。个护家清品类中，六神高个位数增长，家安增速接近 20%。母婴品类中，启初同比增速 40%+，汤美星全球实现高个位数增长。合作品牌中，片 仔癀高个位数增长，CHD 增速接近 25%。

渠道端，线上加强私域建设、进入抖音渠道，线下强化新零售业务、优化百货渠道专 柜。2021 上半年公司线上/线下收入 16.07/25.99 亿元，同比增加 12.67%/15.19%，占比 38.21%/61.79%。线上方面，公司积极搭建品牌私域流量池，3 月起通过企业 微信、淘宝群等方式建立近 800 个社群，覆盖 25 万粉丝，私域建设稳步推进。此外，公司积极布局抖音渠道，陆续开设 4 家品牌旗舰店，其中 4 月份开设的玉泽抖音品 牌旗舰店粉丝数量已突破 10.7 万人，818 期间 GMV 突破 1000 万。线下方面，公司 积极发展新零售业务，目前新零售占线下收入比重超过 10%。线下百货渠道继续缩 柜，撤去长尾低效门店、聚焦头部门店，目前共 900 家左右百货专柜，上半年净关 闭 50+家，整体百货渠道已经实现扭亏为盈。

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图 3：2021 上半年上海家化分品类收入占比 图 4：2021 上半年上海家化分渠道收入（亿元）及增速

资料来源：公司公告，国元证券研究所

注：由于公司 2020 与 2021 年品类口径不同，无法计算同比增速

资料来源：公司公告，国元证券研究所

2021 上半年公司毛利率 64.25%，同比上升 2.42pct，净利率 6.79%，同比上升 1.81pct。上半年公司毛利率持续提升，主要由于：1）高毛利美妆品类占比提升，其 中多个品牌，如典翠、佰草集、高夫等，上半年实现高速增长；2）各品牌聚焦头部 SKU，产品结构优化；3）六神提价。未来公司毛利率随着品牌及产品结构调整有望 继续上升。费用端，上半年销售费用率 47.06%，同比增加 1.28pct，若剔除股权激 励费用+新建私域费用，销售费用率同比基本持平；管理费用率 8.62%，同比下降 0.25pct，管理效率优化；研发费用率 1.88%，同比持平；财务费用率 0.19%，同比 下降 0.79pct。

图 5：上海家化毛利率与净利率情况 图 6：上海家化销售/管理/研发/财务费用率情况

资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所

存货与应收账款周转速度提升。2021 年上半年公司存货周转天数 104.13 天，较去 年同期下降 19.02 天，应收账款周转天数 50.76 天，较去年同期下降 12.33 天，营 运能力继续提升。

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图 7：上海家化存货周转天数 图 8：上海家化应收账款周转天数

2、投资建议

上海家化为国内日化用品龙头，当前已形成多品牌多渠道的业务矩阵。2020 年来公 司通过调整品牌定位、产品结构以及渠道优化，运营效率与盈利水平持续提升。我们 预计 2021-2023 年公司实现归母净利润 5.07/8.33/11.41 亿元，EPS 0.75/1.23/1.68 元，对应 PE 70/42/31x，维持“买入”评级。

3、风险提示

行业景气度下滑，品牌市场竞争加剧，品牌与渠道调整不及预期。

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财务预测表

获利能力

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