上海家化评级（买入）佰草集持续复兴，结构优化带动净利率提升
股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：佰草集持续复兴，结构优化带动净利率提升
评级 ：买入
行业：化工行业
| 证券研究报告 | 佰草集持续复兴，结构优化带动净利率提升 | |||
| 公司研究 | ||||
| 2021 年 8 月 24 日 | ||||
| 事项点评 | ||||
| 上海家化(600315.SH) | ||||
| 投资评级 | 买入 | 现归母净利润 2.9 亿元，同增 55.8%，扣非净利润 3.3 亿元，同增 103.3%， | ||
| 上次评级 | 买入 | EPS 为 0.42 元；其中 21Q2 实现收入 21.0 亿元，同增 3.7%，实现归母净 | ||
| 利润 1.2 亿元，同增 81.7%，扣非净利润 1.3 亿元。公司二季度收入略低于 | ||||
| 预期，主要由于玉泽受去年同期高基数因素、六神受天气影响增长低于预期， | ||||
| 汲肖飞 纺服轻工行业分析师 | ||||
| 执业编号：S1500520080003 | 同时特渠增速放缓；公司上半年业绩超预期，主要在于毛利率提升幅度较大。 | |||
| 邮 箱： jixiaofei@cindasc.com | 点评： | |||
| | 佰草集、高夫持续高增长，六神、玉泽增速承压。公司上半年收入按品 | |||
类拆分：1）上半年美容护肤收入 12.5 亿元，同增约 30%，占比 30%，
| 李媛媛 研究助理 | 其中佰草集、典萃、高夫、双妹获得快速增长，高于平均增速，主要得 |
| 联系电话：+86 18516582264 | 益于公司近一年的品牌调整举措，玉泽受去年 Q2 超头直播高基数影响 |
| 邮 箱： liyuanyuan1@cindasc.com | 增长承压，仅获得个位数增长，6 月以来有所改善，预计下半年在新品 |
等驱动下获得修复；2）上半年个护家清收入 17.1 亿元，同增约个位数，
占比 41%，其中二季度凉夏因素影响六神品牌动销，实现个位数增长，
家安实现 20%左右增长；3）上半年母婴收入 10.6 亿元，同增 10%以
上，占比 25%，其中汤美星高个位数增长，启初约 40%增长。总体而
言，六神、玉泽低增长导致二季度增长承压，佰草集、高夫等品牌调整见效，持续获得高增长。
| | 线下渠道平稳增长，特渠道拖累线上未展现优势。公司上半年收入按渠 |
道拆分：1）上半年线下渠道收入约 26 亿元，占比 62%，同增 15%以
上，主要得益于百货渠道调整见效、屈臣氏等渠道有效推广以及疫情影
响改善带动增长回暖；2）上半年线上收入约 16 亿元，占比 38%，同
| 相关研究 | | 增约 13%，其中特渠二季度进行调整，增长承压，二季度仅低个位数 |
| 增长；此外去年二季度电商进行超头直播带来高基数，综合整体线上增 | ||
| 长低于线下。电商渠道经过一年调整，将从解决历史遗留问题过度到有 | ||
| 货 日化龙头再起航 》2020.7 | 节奏的进攻态势，预计下半年收入增速将获得改善。 | |
| 《上海家化（600615）：降本增效驱动业绩超 | 结构优化及提价带动毛利率提升，费用率平稳，净利率提升。公司上半 | |
| 预期，复兴佰草集可期》2021.2 | ||
| 《上海家化（600615）:佰草集复兴见效，毛 | 年毛利率提升 2.4pct 至 64.3%，主要得益于：1）各品牌聚焦头部 SKU | |
| 利率提升带来盈利改善》2021.4 | 带来毛利率提升；2）高毛利率品牌如佰草集、典萃、双妹快速增长， |
收入占比提升；3）上半年六神提价；未来伴随公司聚焦策略毛利率提
升趋势可期。公司上半年销售费率提升 1.3pct 至 47.1%，主要在于上
半年新增约 2500 万股权激励费用以及约 2000 万私域流量投放，剔除
后与收入增长基本匹配；上半年管理费率基本持平，考虑到新增股权激
励费用实际有所优化；上半年财务费用率降低 0.79pct 至 0.2%，主要
| 信达证券股份有限公司 | | 在于利息费用的减少。综上，公司在毛利率优化及费用率控制得当下归 |
| CINDA SECURITIES CO.,LTD | 母净利率提升 1.8pct 至 6.8%，盈利水平持续改进。 | |
| 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 | 持续推进品牌创新及渠道进阶，佰草集高夫持续复兴，多品牌共同稳健 | |
| 邮编：100031 |
发展可期。自新董事长上任以来，公司改革成绩逐步体现，围绕 123
请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 1
战略稳步推进：1）品牌创新，围绕 HIT 战略，与天猫创新中心合作，
赋能新品开发及爆款打造，聚焦 TOP SKU；2）渠道进阶，积极扩展
渠道，与拼多多、丝芙兰、好医生等合作，开始私域流量运营，开设抖
音旗舰店、新零售赋能传统 CS 等；3）运营创新，优化营销效率投放
指标，品宣聚焦抖音、小红书、朋友圈等投放，优化费用投放效率。伴随品牌调整节奏，上半年佰草集、高夫等品牌持续复兴，未来毛利提升、数据化赋能等重点项目推进，有公司望实现多品牌共同发展，增长可期。
| | 盈利预测与投资评级：佰草集、高夫等品牌调整后未来持续复苏，玉泽 |
经过近一年调整期有望在下半年迎来快速发展，持续看好公司多品牌稳
健发展。我们维持公司盈利预测，预计公司 2021-2023 年收入分别为
84.67 亿、95.92 亿、108.29 亿元，归母净利润分别为 5.09 亿元、8.12
亿元、12.19 亿元，摊薄每股收益分别为 0.75 元、1.20 元、1.80 元，
对应估值为 69.5 倍、43.6 倍、29.0 倍，维持买入评级。
| | 风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整等不达预期 | |||||
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 营业总收入(百万元) | 7,597 | 7,032 | 8,467 | 9,592 | 10,829 | |
| 增长率 YoY % | 6.4% | -7.4% | 20.4% | 13.3% | 12.9% | |
| 归属母公司净利润 | 557 | 430 | 509 | 812 | 1,219 | |
| (百万元) | ||||||
| 增长率 YoY% | 3.1% | -22.8% | 18.3% | 59.5% | 50.2% | |
| 毛利率% | 61.9% | 60.0% | 60.9% | 61.5% | 62.0% | |
| 净资产收益率ROE% | 8.9% | 6.6% | 7.3% | 10.4% | 13.5% | |
| EPS(摊薄)(元) | 0.82 | 0.63 | 0.75 | 1.20 | 1.80 | |
| 市盈率 P/E(倍) | 37.65 | 54.73 | 69.52 | 43.58 | 29.01 | |
| 市净率 P/B(倍) | 3.34 | 3.62 | 5.05 | 4.52 | 3.91 | |
资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2021 年 8 月 24 日收盘价
g
请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2
研究团队简介
汲肖飞，北京大学金融学硕士，五年证券研究经验，2016 年 9 月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得 16/17/18/19 年新财富纺织服装行业最佳分 析师第 3 名/第 2 名/第 5 名，并 多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，行业研究经验丰富，从长周期研判行业发展趋势。李媛媛，复旦大学金融硕士，三年消费品行业研究经验，2020 年加入信达证券，从事化妆品&医美行业 研究。
机构销售联系人
请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4
分析师声明
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析
师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组
成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
免责声明
信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。
本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义 务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客 户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为 准。
本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预 测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及 证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信 达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需 求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推 测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。
在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提 供或争取提供投资银行业务服务。
本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的 任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。
如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追
究其法律责任的权利。
| 投资建议的比较标准 | 股票投资评级 | 行业投资评级 | |||
| 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指 数（以下简称基准）； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。 | 买入：股价相对强于基准 20％以上；
持有：股价相对基准波动在±5% 之间；
| 看好：行业指数超越基准；
看淡：行业指数弱于基准。 |
评级说明
风险提示
证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地 了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。
本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并
应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，
信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。
请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 5
浏览量：899