评级（）纺服零售行业：薇美姿招股说明书详解：薇美姿：港股国货牙膏第一股，聚焦口腔护理新赛道

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报告名称 ：纺服零售行业：薇美姿招股说明书详解：薇美姿：港股国货牙膏第一股，聚焦口腔护理新赛道
评级 ：
行业：

纺服零售行业

郭彬 研究院
guobin@tpyzq.com

执业资格证书编号：
S119051909001
2022年3月7日

薇美姿所处的行业是口腔护理产品行业，致力于通过一站式及多元化的产品改善消费者口腔健康及卫生，主要产品类别分别为成人

基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理及专业口腔护理。旗下拥有舒客和舒客宝贝两大核心品牌，主打产品包括牙膏、

手动牙刷、电动牙刷、洗牙器、漱口水、牙线以及其他产品。

图表：公司的部分产品类别

资料来源：公司官网，太平洋证券

1.2 儿童&电动口腔护理赛道渗透率提升

儿童口腔护理市场的市场规模48亿元，2016-2020CAGR为13.4%，渗透率持续提升。儿童口腔护理市场稳步增长，市场规模由

2016年的29亿元增长至2020年的48亿元，预计2020-2025E的CAGR为10.8%，2025E的市场规模达到80亿元。儿童基础口腔护理

产品的渗透率由2016年的28.4%提升至2020年的36.1%，并将进一步提升，预计2025达到43.8%。

电动牙刷市场处于发展初期，市场渗透率低，行业快速发展。中国电动牙刷市场2016-2020CAGR为48.5%，2020年电动牙刷的市

场规模为185亿元，预计2025年市场规模达到466亿元。行业渗透率有2016年的1.5%提升至2020年的8.7%，仍处于较低水平，随

着公众口腔健康意识的增强和购买力提升，渗透率有望在2025年达到35.3%。

4

20%

1.2 电子商务已成为主要渠道

电子商务已经成为主要渠道，并将保持强劲增长。中国互联网及线上购物快速

发展，实物商品网上零售额的占比已经达到25%。根据招股说明书，2020年

图表：实物商品网上零售额占比

图表：消费者最关心口腔护理功效

资料来源：《2021天猫口腔护理消费趋势洞察白皮书》，太平洋证券

技术发展下，品类创新带来口腔护理新体验。1）成分，一些食品成分、化妆品如益生菌、小苏打、酵素等与口腔产品结合，收获了年轻和轻奢市场的青睐；2）形态创新，打破传统的口腔护理产品外观，推出便于携带的包装，给消费者带来新体验，创造新的消费场景；3）口味创新，成熟的技术可以使牙膏和漱口水等产品的口味丰富，快速吸引消费者眼球；4）功能创新，先进的技术对口腔护理产品尤其是专业和电动口腔产品的创新升级至关重要，可以不断升级、丰富电动牙刷功效。

图表：技术带动品类创新升级

资料来源：《2021天猫口腔护理消费趋势洞察白皮书》，太平洋证券

1.3 公司消费者的年轻化特征明显

近98%的消费者每天使用基础口腔护理产品。基础口腔护理产品作为生活必需品，消费者在挑选时，更加关注产品安全

和质量以及功能；专业和电动口腔护理产品仍需要持续进行市场推广和消费者教育，消费者在挑选电动口腔护理产品时

更关注产品的功能和选择模式。

公司的用户画像具有年轻化特征。公司的用户画像中，30岁及以下的用户占比略高，达到52.2%；女性用户的占比高于

男性，主要是对于以家庭为单位的消费群体，更多由女性负责生活日用品的采购。

图表：消费者调查：使用口腔护理产品的情况

图表：公司的用户画像

每天使用基础
口腔护理产品

97.90%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

中国口腔护理市场相对集中，按2020年零售额计算，CR5为33.9%，公司以5.3%的市占排名第四。

中国儿童口腔护理市场高度集中，按2020年零售额计算，CR5达到61.1%，公司以20.4%的市占排名第一；中国电动口腔护理市场相对集中，按2020年零售额计算，CR5为41.2%，公司以4.3%的市占排名第四；其中按线下零售额计算，CR5为36.4%，公司以7.6%的市占排名第二。

中国美白牙膏市场相对集中，按2020年零售额计算，CR5达到45%，公司以11.3%的市占排名第一；

图表：薇美姿在不同细分市场的市占率

薇美姿

➢ 前身为GWPC公司成立于2006年，推出舒克品牌进行口腔护理产品的研发和销售；在2014年8月2日，以广州薇美姿实业有限

公司的名称成立为有限公司，GWPC在2016年12月27日撤销注册，薇美姿在2021年12月14日改为股份有限公司。

➢ 引入多轮融资，2014年11月20日完成A轮融资，2016年4月13日完成A+轮融资，2016年10月20日完成B轮融资。

➢ 拥有2个核心品牌，分别是舒客和舒客宝贝，拥有多项专利。

截至最后可行日期，一致行动人拥有本公司已发行股份总数的约32.04%的表决权。王先生、余先生和曹先生订立了一

致行动人协议，统一在2014年8月2日至2024年12月31日共同及一致以本公司股东身份在股东大会上行使表决权。

图表：薇美姿上市前的股权架构

高级管理人员的经验丰富。公司的高级管理人员在各自的领域拥有丰富的管理经验，在日化行业平均拥有超过15年的经验，

平均为公司服务超过7年。

资料来源：招股说明书

2.5 财务分析：营收稳定增长

营收较为稳定，经调整净利润大幅增长。公司2021Q1-Q3营收为12.3亿元（同比+14.8%），净亏损为4.94亿元，主要系可赎回

注资的账面价值变动，经调整后的净利润为1.29亿元（同比+56.7%）。

毛利率和经调整净利率持续提升。公司2021Q1-Q3的毛利率提升至62.8%（同比提升5.0pct），主要系公司更注重于营销和推广

高毛利的产品，不断优化产品组合；经调整的净利率为10.5% （同比提升2.8pct）。

图表：营收、净利润、经调整净利润（亿元）及增速

营业收入（亿元）净利润（亿元）经调整净利润

图表：毛利率、经营利润率、净利率及经调整净利率

毛利率 净利率 经调整净利率

201000%

40%

15750%

20%

资料来源：招股说明书，太平洋证券

资料来源：招股说明书，太平洋证券

成人基础口腔护理占比高，且稳定增长，专业口腔护理占比稳步提升。分产品看，成人基础口腔护理2021Q1-3的营收为7.49亿

元（同比+18.5%），占比稳定在60%左右；专业口腔护理产品的占比由2019年的4.2%提升至2021Q1-Q3的9.8%，受量价共

同提升驱动；电动口腔护理产品的占比有所下滑，2021Q1-Q3的营收为1.83亿元（同比-11.5%），占比为14.9%（同比-

4.4pct），主要系线下的营销推广和消费者教育进程受到疫情影响。

毛利率稳步提升：儿童、专业和成人的口腔护理产品的毛利率更高，2021Q1-Q3的毛利率分别为75.9%/65.9%/63.3%，均高

于整体毛利率水平，电动口腔护理产品毛利率较低，主要是公司前期为了推广电动口腔护理产品选择低价战略，并提供折扣优

惠，未来电动产品将向高端化转型升级，毛利率水平有望提升。

流动比率和速动比率出现大幅增加，截至2021Q3分别为1.4、1.2，主要是由于具有其他优先权的可赎回注资因重新分

类而导致流动负债减少所致。

经营活动净现金流量保持净流入，2019/2020/2021Q1-Q3分别为0.88/1.99/1.35亿元，融资活动现金流由净流入变为

净流出，主要系收购非控股权益及可赎回注资重分类所致。

销售费用率在40%+。2020年Q1-Q3受疫情影响，市场营销和推广较弱，在2020Q4-2021Q3加大渠道推广，尤其针

对线上渠道的推广，2021Q1-Q3的线上渠道推广支出占比为11.9%（同比+2.6pct）。

管理费用率占比提升至13.5%，主要与授予员工以股份支付为基础的股份奖励有关，2021Q1-Q3的雇员福利开支占比

为7.4%（同比+3.2pct）。

端，且由于产品品类丰富、产品组合多元，价格区间较大。

通过产品组合逐步提高售价，电动口腔护理进行高端化转型。公司通过推出不同的组合产品，如两支装、家庭装、多支装等组合，不断提

高售价，其中成人牙刷单价提升较为明显。电动口腔护理产品过去为了拓展市场，选择低价产品和提供优惠的折扣，但是市场电动牙刷的

复购率和客户粘性不及预期。公司在电动牙刷上向高端转型，目前电动口腔护理产品单价小幅提升，未来会继续高端化转型。

26名研发成员+68%的硕士人员+7个内部实验室。研发团队经验丰富，技术中心总监陈敏珊在口腔护理行业拥有超过28年的经验，管理

25名研发成员，其中拥有硕士学位的人员约占68%；公司内部拥有7个内部实验室，均配备先进的分析和测试设备；此外与大学和研究机

构建立多种合作关系。

112项专利+61款新产品/升级产品。目前共有112项专利，其中45项发明专利、15项实用新型专利和52项外观设计专利，另有25项专利

在审批中。截至最后可行日期，有61款新产品/升级产品正在研发中，包括11款牙膏、9款漱口水、2款口腔喷雾剂、16款电动口腔护理产

品、18款手动牙刷和5款其他新产品类别。

持续的研发投入，2019/2020/2021Q1-Q3的研发支出分别为34.6/35.4/19.4百万元。

2.5 渠道管理：多渠道深度覆盖

公司八个渠道实现深度覆盖。目前公司

拥有电商、KA，联营（指经销），拓

图表：薇美姿的多渠道实现深度覆盖

渠道及最新情况 2021Q1-Q3营收

•线上渠道：线上占比持续提升，抓

住渠道红利。

资料来源：草根调研，招股说明书，太平洋证券

中国口腔护理产品的线上渗透率达到28.5%。中国互联网及线上购物快速发展，根据招股说明书，中国口腔护理产品的线上渗透

率从2016年的23.6%提升至2020年的38.5%，预计2025年增加至44.7%。公司快速的切入线上市场，享受线上渠道红利，线上占

比由2019年的37.9%提升至2021Q1-Q3的43.4%。

成熟的线下经销商网络，规范的经销商管理。公司线下经销商网络涵盖22个省份、4个直辖市和5个自治区，线下经销营收占比由

2019年的29%提升至2021Q1-Q3的33.2%；针对大多数经销商采取交货前付款的方式，应收账款周转天数由66天下降至47.3天。

2.5 渠道管理：线上直销快速增长

2021Q1-Q3线上直销营收为3亿元，同比+35.1%。公司积极布局线上渠道，其中线上渠道的推广费用占比由2019年的5.4%提升至

2021Q1-Q3的11.9%。通过自营网店更好地展示产品并丰富消费者体验，通过新兴渠道如抖音、小红书等，让用户参与和推广渠道。截

至2021Q3，公司在各种电子商务平台及新兴线上渠道开设32家自营网店。

线上3D运营模式形成良性循环，带动线上业务快速增长。公司采用线上3D运营模式展开线上业务，1）直面消费者，通过调研了解市场

热点、消费者偏好，根据消费者的反馈意见对产品进行升级和创新，相应消费者需求；2）有粉丝决定，重视忠实用户的想法，积极组织

各种客户互动活动，进一步完善产品升级创新的循环；3）与KOL讨论，将公司产品寄送给KOL，能够更加直观真实的与用户分享使用体

会，同时了解最新的营销方法，提高营销效率。

2.33

与大客户保持稳定的合作关系。公司与沃尔玛、家乐福和大润发等大卖场及超市保持稳定关系，截至2019/2020/2021Q3的大客户数

量分别为30/32/32名，2020年线下直销同比+9.8%，主要系大客户数量增加，2021Q1-Q3线下直销同比-9.7%，主要系疫情反复导致

线下受到冲击、线上渠道对线下渠道的冲击。

线下经销商覆盖范围广，华东地区的线下经销商占比最高。公司拥有成熟的线下经销商网络，覆盖22个省份、4个直辖市和5个自治区，

其中华东地区的经销商占比最高达27.7% （截至2021Q3）。公司线下经销商数量减少主要系对部分业绩欠佳的经销商进行战略调整，

通过将县级经销商转为次级经销商，优化销售团队及其结构，提高销售效率。截至2021Q3，线下经销商数量为602家。

2.5 严控物流及存货管理

物流及仓储：使用多个外包第三方仓库，满足仓储需求及产品及

时高效的交付。

采用SAP系统进行存货管理，能够实时监控存货水平并生成存货

报告，使得存货能够维持在最佳的存货水平,提升营运资金的效率。

存货周转天数在90天左右，制成品维持20-30天的存货水平，其

中牙刷制成品在45-60天的存货水平；牙膏管等包装材料的存货

水平维持在25-35天。

图表：存货周转天数（天）图表：截至2021Q3的存货构成情况

94.0

包装及耗材

90.0

88.0

86.0

84.0

82.0

80.0

84.4

2019 2020 2021Q1-Q3

品牌建设：在线及线下品牌建设，以提高公司的品牌及产品知名度、进一步巩固公司作为向消费者提供一站式口腔护理的专业口腔护

理产品提供商的品牌形象以及提高营销效率；具体包括：1）线上营销活动以增加品牌曝光度，如开展长期品牌建设以及在抖音、B站

等社交媒体投放广告，优化搜索引擎，提高在搜索结果中的可见性，进行内容营销，制作和发布更具有吸引力的内容，并增加粉丝互

动；2）线下营销和品牌建设，如投放户外广告，增加线下曝光度；3）联合推广活动，如与国内IP进行跨界合作。

研发活动：产品研发活动及加强公司的研发能力；具体包括：1）研发新产品及新品系列，尤其是在现有产品系列中延伸，保证满足消

费者不断变化的喜好，聘请第三方市场研究公司进行评估；2）研发中心的升级。

渠道建设：加强公司的线下销售及经销网络以及市场渗透；具体包括：1）在销售点设立陈列柜；2）在目标消费者聚集地进行线下产

品路演，加强与消费者的直接互动，提高品牌知名度和进行消费者教育。

股权投资：优质小众口腔护理品牌进行股权投资，目标是与之建立密切的战略合作；

数字化建设：加强业务数字化及优化公司的信息技术基础设施；具体包括：1）升级SCRM系统，深化与客户的联系，扩大会员计划；

2）升级SAP系统，加强内部部门与外部合作伙伴的联系，提高经营效率。

补充流动资金项目：营运资金及一般企业用途。

太平洋纺织服装&商贸团队介绍

郭彬
纺织服装、商贸零售行业首席分析师

中南财经政法大学工商管理学学士，悉尼大学金融学，经济学硕士。2019年加入太平洋证券，从 事纺织服装及商贸零售行业研究。先后就职于国金证券，国泰君安证券，天风证券。多次作为团 队核心成员获得金牛奖，水晶球，第一财经等卖方分析师评比奖项。擅长捕捉高景气度子行业的 边际变化，从产业研判等多方角度综合验证，长期跟踪挖掘行业优质公司，深度覆盖电商，品牌 服饰，化妆品，超市珠宝等子行业。

销售团队

➢行业评级

看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；

中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；

看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下

➢公司评级

买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；

增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；

持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；

减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间

重要声明
太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。

本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备 本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商 或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构 成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或 间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进 行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份 有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用 本报告，视为同意以上声明。