评级（增持）家用电器行业点评：把握确定性，关注弹性

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报告名称 ：家用电器行业点评：把握确定性，关注弹性
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 行业点评
2022 年 05 月 09 日

家用电器
把握确定性，关注弹性

成本压力改善叠加低基数效应下，板块盈利弹性有望释放。家电行业经历过 两轮原材料成本上行周期，在本轮原材料上涨周期，小家电公司盈利能力下 滑最多，主要系基数变化、需求疲软以及原材料成本上涨三重因素影响。原 材料价格影响在 21Q3 达峰后虽仍在持续，但幅度已有减弱，2022 年随着 疫情常态化，消费端则有望实现边际改善，叠加 22Q2 各公司业绩端低基数

行业走势

家电板块估值及持仓均处于历史最低水平。从市盈率分位数看，截至 2022

年 5 月 5 日，多数家电个股估值处于历史分位数的 50%以下，在 21 只家电 重点标的中有 18 只个股的市盈率分位数低于 50%；从家电板块基金重仓持

作者

股看，21 年以来家电板块基金重仓持股市值比例持续下行，位于历史底部，分析师鞠兴海

根据 Wind 数据，22Q1 全行业家电板块基金重仓股市值比例为 1.38%，创 执业证书编号：S0680518030002

近 10 年来历史最低水平。邮箱：juxinghai@gszq.com

投资建议：成本周期+地产周期共振下，板块业绩增速较为确定，叠加当前 估值低分位数影响，2022 年家电公司提升空间广阔。推荐白电板块渠道变 革稳步推进、低估值+高β弹性机会的【格力电器】，提效降费下盈利能力 不断提升的【海尔智家】，经营稳健、B 端 C 端并重的【美的集团】；推荐

厨电板块风险释放、新兴品类表现强劲的【老板电器】，线上持续领先、线

下发展迅速的【火星人】；关注小家电板块创意平台型公司、业绩弹性较大 的【小熊电器】，具备内部组织架构调整+渠道改革+拓品类三重红利的【苏

分析师徐程颖
执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 研究助理杨凡仪
执业证书编号：S0680120070014 邮箱：yangfanyi@gszq.com

相关研究

泊尔】。1、《家用电器：乘风破浪系列之四—洗地机行业篇》

风险提示：原材料价格持续高位影响盈利能力、终端消费需求疲软、汇率波 动影响、海运费上涨影响。

重点标的

2022-02-10
2、《家用电器：当前时点，为什么全面看多家电板块？》2022-01-10
3、《家用电器：利润弹性、业绩增速、供给能力三个维 度看家电》2021-11-21

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：股价为 2022 年 5 月 5 日收盘价）

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内容目录

1.成本周期+地产周期共振，估值处于较低分位数 ..................................................................................................... 3 1.1 成本压力边际改善，板块盈利弹性有望释放 ................................................................................................. 3 1.1.1 原材料成本上涨复盘 .......................................................................................................................... 3 1.1.2 家电企业盈利弹性测算 ...................................................................................................................... 5 1.2 地产政策持续边际宽松，板块估值压制情绪有望缓解 .................................................................................... 6 1.3 交易端数据位处历史最低水平 ..................................................................................................................... 7 2.重点公司投资逻辑更新 ......................................................................................................................................... 8 2.1 白电板块 .................................................................................................................................................... 8 2.2 厨电板块 .................................................................................................................................................. 10 2.3 厨房小家电板块 ........................................................................................................................................ 11 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13

图表目录

图表 1：2008 年以来原材料成本走势（铜、铝：美元/吨；板卷：元/吨）................................................................... 3 图表 2：第一轮原材料成本上行周期（09-10 年）（同比） .......................................................................................... 4 图表 3：第二轮原材料成本上行周期（2016-2017 年）（同比） .................................................................................. 4 图表 4：本轮原材料上行周期（同比） .................................................................................................................... 5 图表 5：白电公司业绩增速预测（%）（同比） .......................................................................................................... 5 图表 6：小家电公司业绩增速预测（%）（同比） ...................................................................................................... 6 图表 7：商品房竣工面积同比持续下滑 ..................................................................................................................... 6 图表 8：商品房销售面积同比持续下滑 ..................................................................................................................... 6 图表 9：房地产调控政策呈边际放松态势 .................................................................................................................. 7 图表 10：家电板块基金重仓持股为历史最低水平 ...................................................................................................... 7 图表 11：大多数家电个股市盈率分位数位于 50%以下 .............................................................................................. 8 图表 12：格力电器 PE- forward 估值 ...................................................................................................................... 9 图表 13：海尔智家 PE- forward 估值 ...................................................................................................................... 9 图表 14：美的集团 PE- forward 估值 .................................................................................................................... 10 图表 15：老板电器 PE- forward 估值 .................................................................................................................... 11 图表 16：火星人 PE- forward 估值 ........................................................................................................................ 11 图表 17：小熊电器 PE- forward 估值 ..................................................................................................................... 12 图表 18：苏泊尔 PE- forward 估值........................................................................................................................ 12

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1.成本周期+地产周期共振，估值处于较低分位数

1.1 成本压力边际改善，板块盈利弹性有望释放

1.1.1 原材料成本上涨复盘

家电行业经历过两轮原材料成本上行周期。1）2009-2010 年，铜、铝价格上涨较多，2010 年 12 月，铜、铝价格分别较 2009 年初低点上涨 193%/58%；2）2016-2017 年，铜、铝、钢（即冷轧卷板）价格上涨较多，期间铜、铝、钢价格高点较 2016 年低点涨 幅分别为 54%/53%/68%。本轮原材料成本上涨自 20Q2 开始，当前仍在高位震荡，期 间铜、铝、钢价格涨幅分别为 106%/108%/47%。

原材料价格绝对值与上涨斜率均显著影响公司盈利能力。除原材料价格的绝对位臵外，

上涨斜率也显著影响公司短期盈利能力，斜率越大即短期涨幅越大，对公司成本压力传 导效率以及产业链话语权的要求更高。复盘来看，2009-2010 年周期的原材料价格绝对 位臵和斜率均高于 2016-2017 年周期，因此公司盈利能力在 2009-2010 年受影响更大。

必选品类及内销抗压性较优，可选品类及外销盈利弹性更高。复盘 2009-2010 年、2016-2017 年两轮原材料成本上行周期，我们发现 1）必选品类抗压能力更强，可选品

类盈利弹性更高。主要系必选品类需求相对刚性，动销恢复速度相对快于其他品类，整 体受原材料上涨影响更较小；2）内销抗压性优于外销，但外销盈利弹性高于内销。主要

系内销提价通常更为灵活，外销往往以季度为单位提前签协议售价较为刚性。

图表 1：2008 年以来原材料成本走势（铜、铝：美元/吨；板卷：元/吨）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

本轮成本上涨主要系金融危机后经济复苏超预期致部分大宗商品供需失衡。分板块看，

白电板块受影响较大，主要系格力和美的受高能效空调补贴影响（其中美的还受到营销

渠道变革影响），毛利率下滑较多。综合来看，白电、厨电在本轮周期弹性较大，主要系 2009-2011 年仍处家电下乡等刺激内需政策进程中，需求释放带来较大利润弹性。

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图表 2：第一轮原材料成本上行周期（09-10 年）（同比）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

本轮成本上涨主要系供给侧改革实施后部分原材料供需失衡。本轮周期中 1）白电和厨 电板块中，地产影响逐渐体现，各公司毛利率增速波动较大；2）小家电竞争格局较为稳 定，毛利率整体较为平稳。横向对比苏泊尔（外销占比约 30%）、九阳（几乎没有外销）和新宝（外销占比 90%）该周期中的毛利率，外销型盈利压力反应更快。

图表 3：第二轮原材料成本上行周期（2016-2017 年）（同比）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

整体来看，本轮周期中小家电公司盈利能力最为承压。受去年同期疫情催化高基数、2021 年需求疲软以及原材料成本上涨的三重因素影响，2021 年 Q1~Q3 小家电公司盈利能力 等指标表现不佳，21Q1~Q3 小家电毛利率降幅普遍高于白电与厨电公司。其中，外销

占比较高的新宝股份受海运费上涨影响，毛利率水平降幅高于其他小家电公司（21Q1~Q3 逐季降幅为-4.65%/-10.89%/-8.81%）；21Q4 多家公司受会计准则调整影

响导致毛利率承压，同口径下预计整体盈利能力较为稳健。

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图表 4：本轮原材料上行周期（同比）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

1.1.2 家电企业盈利弹性测算

我们判断，原材料压力改善叠加业绩低基数效应下，22Q2 各家电公司的盈利端有望迎

来较大弹性。

白电大宗原材料成本占比较大，未来成本下行将带来公司业绩高弹性，综合公司历史业 绩表现，我们认为格力电器明年空间较大。基于高基数影响，各白电公司 22Q1 的业绩 表现较为平稳，我们预计 22Q2 起原材料下行将带来较高利润弹性。乐观预测下，格力 电器 22Q2-Q4 逐季净利润增速为 22.89%/18.68%/15.74%；海尔智家 22Q2-Q4 逐季净 利 润 增 速 为 20.6%/17.73%/14.85% ； 美 的 集 团 22Q2-Q4 逐 季 净 利 润 增 速 为 19.54%/15.26%/12.47%；悲观预测下，受原材料价格下行幅度较低影响，各季度的业

绩增速略低于乐观预期。

图表 5：白电公司业绩增速预测（%）（同比）

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：测算可能存在误差）

就小家电板块而言，我们认为小熊电器、苏泊尔和新宝股份明年业绩弹性较大。乐观预 测下，小熊电器 22Q2-Q4 逐季净利润增速为 48.73%/38.54%/30.03%；苏泊尔 22Q2-Q4 逐季净利润增速为 33.10%/31.68%/19.33%；新宝股份 22Q2-Q4 逐季净利润增速为 29.95%/10.91%/29.77%。悲观预测下，各季度的业绩增速略低于乐观预期。

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图表 6：小家电公司业绩增速预测（%）（同比）

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：测算可能存在误差）

1.2 地产政策持续边际宽松，板块估值压制情绪有望缓解

疫情持续及基本面恢复滞后影响下，房产销售及竣工持续低迷。根据国家统计局数据，2021 年 3 月我国商品房竣工面积/销售面积同比值分别为-15.5%/-17.7%，开年以来我 国地产数据维持颓势，一方面疫情反复导致我国核心城市地产开工及销售停滞，另一方 面“因城施策”等地产积极政策的投放收效有一定滞后效应。结合当前政策宽松方向明 朗，我们认为未来有望持续释放利好信号，托底市场预期。

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

从政策面看，房地产政策边际宽松态势持续，家电板块估值压制情绪有望缓解。在宽信 用+稳增长环境下，4 月 29 日中共中央政治局会议为全年房地产行业定下基调，在房住 不炒的前提下，支持刚性和改善性住房需求，或对后续房产回暖形成推动作用，预计 2022 年房地产政策将持续性边际宽松。对于家电行业来说，我们认为未来随着房地产行业良

性循环和健康发展，利于具备地产后周期属性的厨电、白电等子行业需求回升，板块估

值有望得到修复。

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图表 9：房地产调控政策呈边际放松态势

资料来源：中国政府网，国盛证券研究所

1.3 交易端数据位处历史最低水平

21 年以来家电板块基金重仓持股市值比例持续下行，位于历史底部。21 年以来家电板

块重仓持股比例持续下降，根据 Wind 数据，22Q1 全行业家电板块基金重仓股市值比例

为 1.38%，创近 10 年来历史最低水平。

图表 10：家电板块基金重仓持股为历史最低水平

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：计算口径仅包括重仓股，数据样表包括开放/封闭式普通股票型基金、开

放/封闭式混合偏股基金，持仓比例计算：申万一级子板块持仓总市值/申万一级全板块持仓总市值）

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多数家电个股估值处于历史分位数的 50%以下。根据 Wind 数据，截至 2022 年 5 月 5

日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，在 21 只家电重点标的中，

仅海尔、华帝及飞科 PE 分位数超 50%，其余 18 只个股的市盈率分位数均低于 50%。

图表 11：大多数家电个股市盈率分位数位于 50%以下

资料来源：Wind，国盛证券研究所（截至日期：2022 年 5 月 5 日，市盈率历史分位数计算区间为个股上市首

日至最新收盘日）

2.重点公司投资逻辑更新

2.1 白电板块

格力电器

公司持续深化渠道模式变革，通过降低渠道加价率及推进新零售模式，提升终端产品竞

争力，近期受让盾安环境股份则有助于公司在暖通空调和新能源领域进一步拓展，多元

化自身业务结构，我们预计公司 2022 年业绩提升确定性较高。当前 PE- forward 为 7 倍

左右，处于历史底部，未来上升空间较大。

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图表 12：格力电器 PE- forward 估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：PE Forward 以当日股价为分子，向后滚动一年的每股收益为分母，当前时点对应 22、23 年每股收益来自 Wind 一致预期。格力 2016 年 2 月-2016 年 8 月间停牌，数据截止 2022 年 5 月 5 日。）

公司通过高端化+场景化+套系化实现差异化竞争，数字化转型搭建高效运营体系，近期

人民币快速贬值下，预计公司汇兑收益弹性较大。高端化方面，公司在海内外持续加大

高端品牌布局，自主品牌卡萨帝持续放量；场景化方面，三翼鸟以场景方案提升竞争力，

高端成套销量占比持续提升；数字化转型方面，公司在渠道+供应链领域实现全流程数

字化变革，提升运营效率。当前公司的 PE- forward 为 14 倍左右，仍有一定提升空间。

图表 13：海尔智家 PE- forward 估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：PE Forward 以当日股价为分子，向后滚动一年的每股收益为分母，当前时点对应 22、23 年每股收益来自 Wind 一致预期。海尔 2015 年 10 月-2016 年 1 月间停牌，数据截止 2022 年 5 月 5 日。）

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公司作为综合性家电龙头公司，B 端 C 端业务并重。公司核心传统家电业务专注智能化 及数字化改革，2021 年家用空调等 7 大传统家电品类保持国内线上线下份额第一；同时

积极布局新赛道构筑第二成长曲线，形成机器人与自动化、楼宇科技、能源管理、智能 出行四大核心引擎。当前美的 PE- forward 为 12 倍左右，未来提升空间较大。

图表 14：美的集团 PE- forward 估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：PE Forward 以当日股价为分子，向后滚动一年的每股收益为分母，当前时点对应 22、23 年每股收益来自 Wind 一致预期，数据截止 2022 年 5 月 5 日。）

2.2 厨电板块

老板电器

老板电器作为厨电行业龙头，依托品牌+渠道+组织架构优势，从拓渠道迈向拓品类，有

望成功开拓第二增长曲线。在传统烟灶业务基本盘稳固的基础上，公司打造全厨房品类 矩阵。今年 3 月底发布的两款主品牌集成灶延续高端定位，以大火力、强排风特性引领 行业；新兴品类洗碗机和蒸烤一体机持续放量，更适用中式厨房。当前 PE- forward 为 12 倍左右，位于历史底部，2022 年有望迎来估值与业绩双击。

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图表 15：老板电器 PE- forward 估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：PE Forward 以当日股价为分子，向后滚动一年的每股收益为分母，当前时点对应 22、23 年每股收益来自 Wind 一致预期，数据截止 2022 年 5 月 5 日。）

公司早年奠定的品牌优势和高效的组织架构提供基础支撑，内部“大商”培养机制和良 好的利益分配提供较强的渠道推力。公司以直营模式试水一线城市，并通过规模优势分 摊固定成本，有望在高线城市持续扩张，并充分享受行业β。

图表 16：火星人 PE- forward 估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：PE Forward 以当日股价为分子，向后滚动一年的每股收益为分母，当前时点对应 22、23 年每股收益来自 Wind 一致预期，数据截止 2022 年 5 月 5 日。）

2.3 厨房小家电板块

小熊电器

小家电线上化降低了行业供给门槛，新玩家增多抬升线上引流成本。但我们认为小熊电 器作为创意小家电平台型公司，受单品竞争压力较小；持续挖掘消费者细分领域需求的 长尾产品能够形成一定的品牌心智；公司具有多年电商运营经验，渠道变化敏感性较强。未来公司有望进一步开拓母婴、个护等品类，构筑成长曲线。当前 PE- forward 为 20 倍 左右，未来仍有一定上升空间。

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图表 17：小熊电器 PE- forward 估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：PE Forward 以当日股价为分子，向后滚动一年的每股收益为分母，当前时点对应 22、23 年每股收益来自国盛 证券预测，数据截止 2022 年 5 月 5 日。）

苏泊尔作为传统厨房小电龙头，2022 年有望受益于内部组织架构调整+渠道改革+拓品

类的多重红利，随着未来原材料成本下降，有望展现更强的经营韧性。公司短期业绩确

定性强，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。当前 PE- forward

为不到 20 倍，未来仍有一定上升空间。

图表 18：苏泊尔 PE- forward 估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：PE Forward 以当日股价为分子，向后滚动一年的每股收益为分母，当前时点对应 22、23 年每股收益来自国盛 证券预测，数据截止 2022 年 5 月 5 日。）

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风险提示

原材料价格持续高位影响盈利能力。原材料为家电行业主要成本，若价格后续上行或高 位，将影响行业盈利能力。

终端消费需求疲软。消费疲软恐致家电公司销售情况低于预期，造成公司营业收入及利 润增速不及预期。

汇率波动影响。部分家电公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对于 公司财务表现造成影响。

海运费上涨影响。部分家电公司存在海外业务，汇率波动会从收入及汇兑损益等层面对 于公司财务表现造成影响。

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